事件:公司发布2017年年报和2018年一季报,2017年全年公司实现营业收入10.47亿元,同比增长7.99%;实现归母净利润1.05亿元,同比下滑21.00%;基本每股收益0.26元。同时,公司公布2018年一季报,报告期内公司实现营业收入2.94亿元,同比增长28.38%;实现归母净利润0.38亿元,同比增长22.19%;基本每股收益0.10元。投资要点: 禽养殖行业长期低迷,2017年公司业绩承压。2017年公司兽用生物制品板块(包括禽用、畜用疫苗)实现营收5.86亿元,同比下滑4.06%。毛利率同比下滑4.93pct至55.98%。其中,1)禽用疫苗实现销售收入4.10亿元,同比下滑9.78%,毛利率同比下滑7.32pct至49.93%。禽用疫苗业绩下滑原因有二:一是受供需关系和H7N9疫情的影响,2017年度禽养殖行业长期低迷,养殖总量出现下滑,公司禽用疫苗整体销量下降。二是受招标政策调整影响,2017年秋防开始H7+H5疫苗全面替代H5疫苗免疫,公司旗下华南生物禽流感病毒H5亚型灭活疫苗(D7株+rD8株)虽成功上市并弥补了公司作为国内禽用疫苗主要供应商的产品空缺,但尚未取得H7生产资质,因而招标疫苗收入有所下滑。2)畜用疫苗实现销售收入1.69亿元,同比增长12.70%,主要源于公司产品销售开始注重向集团化客户倾斜且直销比例增大,但同时毛利率略下降1.01pct至74.46%。此外,2017年公司兽用药物实现营收4.89亿元,同比增长27.38%,随着公司兽用药物产品线的进一步丰富,我们预计未来两年兽药板块可实现稳健增长。 受益禽链景气度和大客户占比提升,2018年公司业绩有望改善。2018年年初以来,肉鸡行情持续回暖,公司禽用疫苗销量也随着好转,加上公司顺应规模化养殖企业快速扩张的大趋势,从强调产品体验向强调客户体验转型,大客户业务增长迅速,进而带动公司营收的快速增长。2018Q1公司实现营收2.94亿元(+28.38%),实现归母净利润0.38亿元(+22.19%),我们预计禽链景气度行情将会贯穿2018年全年,因此公司禽苗业务将明显改善。畜用疫苗方面,2018年公司继续加大研发投入,加快新品上市的速度,其中“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗“获得农业部核发的兽药产品批准文号,该产品具有安全性好、稳定性好、免疫原性佳、保护范围广等特点,预计将为2018年公司业绩贡献较大增量。此外,公司通过加强费用管控、提高资金使用效率等措施,2018Q1销售费用率、管理费用率同比分别下降4.51pct、4.11pct,随着公司管理精细化程度以及生产效率的不断提升,我们预计2018年公司费用率仍有改善的空间。 宠物产业布局稳步推进。目前我国宠物行业正处于快速发展阶段,行业内尚未出现绝对龙头。公司在专注于动保行业,持续提升家禽、家畜业务优势的基础上,前瞻性的布局宠物产业,2016年以来公司两次对瑞派宠物进行增资,股权比例达到15.54%。截至目前,瑞派宠物医院数量已超300家,处于行业领先地位,预计未来宠物医院的扩张仍将快速推进。同时,公司借助自身的研发优势,已形成宠物疫苗、宠物菌感染、宠物专用抗生素等多方面的产品储备,未来有望与宠物医院形成协同效用,进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级。公司在经历2017年禽养殖行情低迷造成的业绩下滑后,目前各项业务已有所好转。我们预计公司2018、2019净利润分别为1.43、1.75亿元,EPS分别为0.36、0.43元,目前股价对应2018、2019年PE为30.44、25.49倍,给予公司2018年32-35倍PE,合理区间价格为11.52-12.60元,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:疫情风险、产品销量不达预期、政策风险等。

盈利预测与投资评级。作为国内宠物零食龙头企业,公司凭借自身的管理、研发和渠道优势实现了产品的不断升级完善以及销售渠道的进一步扩张。随着公司募集产能的逐步释放以及国内市场的拓展,未来国内外市场业务均有望持续增长。我们预计公司2018、2019年营业收入分别为7.76、9.73亿元,归母净利润分别为1.41、1.83亿元,EPS分别为1.76、2.18元,目前股价对应2018、2019年的PE分别为29.70、23.99倍,考虑到公司所属行业的高增长、公司的稀缺性与龙头属性,给予公司2018年33-35倍PE,未来6-12个月合理区间为58.08-61.60元,调高公司评级至“推荐”。 风险提示:产能释放不及预期,国内市场开拓缓慢、大客户占比较大,汇率风险。

事件:公司发布2017年年度报告,报告期内,公司实现营业收入40.70亿元,同比增加2.41%;实现归属于上市公司股东的净利润4.0亿元,同比增加19.57%,对应每股收益0.93元;扣非后归母净利润2.98亿元,同比增长15.58%,对应每股收益0.69元。公司归母净利润略超预期,主要是公司持有、出售金达威股权产生的2.24亿元投资收益及0.65亿元理财收益贡献。同时,公司拟以资本公积转增股本的方式向全体股东每10股转增股本4股,并向全体股东每10股派发3.26元(含税)。投资要点: 生物制品板块实现转型,口蹄疫市场苗放量。2017年公司生物制品板块实现营收11.74亿元,同比下降9.96%,毛利率下降2.03pct,主要是受到政府招标政策调整的影响。虽然生物制品整体收入有所下降,但公司口蹄疫疫苗的市场化推广已有重大突破。2017年公司在完成核心产品技术全面升级的基础上,对全国市场进行重新梳理,进一步优化渠道布局,充实营销技服人员队伍,提炼产品卖点,公司口蹄疫疫苗的口碑已在行业确立,通过新工艺生产的高端口蹄疫疫苗经过严苛的试用和监测,陆续进入温氏、牧原、正邦等巨型养殖集团和一大批规模养殖场,带动口蹄疫疫苗营收同比增长56%约达到1.4亿元。考虑到公司口蹄疫市场苗规模效应的显现以及在2018年可实现全面销售(2017年公司技改后的口蹄疫市场苗收入主集中在下半年),我们预计2018年口蹄疫市场苗销量可实现翻倍的增长。 化药、饲料板块稳步发展。1)2017年公司化药收入8.46亿元,同比增长13.80%,毛利率同比增加1.63pct,主要得益于公司进一步提升工艺技术水平,降低生产成本以及积极实施国际化战略开拓海外市场。我们预计公司化药板块营收将保持稳定增长,但随着公司进一步将制剂产品引向高端,化药板块毛利率预计也将有所提升。2)2017年公司饲料板块实现营收9.83亿元,同比增长22.71%,毛利率略下降0.58pct。2017年公司将饲料业务的营销策略从量”向“利”转变,并在保持蛋鸡预混料产品销售优势的同时,加快建立猪料产品销售队伍,拓展猪料市场。随着2018年禽养殖行业的回暖和公司猪料市场的进一步扩展,我们预计2018年公司饲料板块仍可维持较高增速。 盈利预测与投资评级。随着公司市场化改革的快速推进及股权激励方案的落地,公司经营效率和盈利能力稳步提升。目前公司口蹄疫市场苗已进入放量期,且后续亦有多款疫苗产品接力,产品力的提升有望带动公司业绩稳步增长。我们预计公司2018、2019归母净利润分别为4.60、5.37亿元,EPS分别为1.07、1.25元,给予公司2018年23-25倍PE,6-12个月合理价格区间为24.61-26.75元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情风险、口蹄疫市场苗销量不及预期、市场化改革不及预期等。

事件:公司发布2017年年度报告,报告期内,公司实现营业收入325.57亿元,同比增长19.76%;实现归属于上市公司股东的净利润12.07亿元,同比增长41.06%;基本每股收益0.78元。同时,公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税)。 投资要点: 饲料产品结构持续优化,盈利能力进一步提升。2017年公司饲料销量849万吨,同比增长15.77%;销售收入265.35亿元,同比增长22.43%,毛利率同比提升1.86pct。伴随着饲料产品结构的持续优化、高档产品占比明显提升,公司盈利能力进一步增强。 (1)2017年公司水产料销量同比增长22.72%。受益于2017年水产品价格景气度提升和国内水产品终端消费升级,公司凭借在高档水产饲料上的技术优势,产品销量迅猛,其中高档膨化料销量全年增长超过40%,且毛利率提高4.5 pct,随着公司高毛利产品、功能饲料销售比例的提升,水产饲料销量增长的同时,毛利率总体提高了4.1pct,盈利能力大幅增强。 (2)猪料销量同比增长31.94%,毛利率保持稳定。基于公司坚持对产品的战略定位,公司猪料的产品力效果在规模养殖户上得到更明显体现。2017年公司在新市场积极布局产能开拓业务,加上2017年收购山东大信增强了高毛利前端料的优势,公司猪料业务步入高速增长期。 (3)禽料销量同比增长7.78%,虽毛利率有所受压,但发展空间可期。2017年受禽养殖长期低迷影响,禽料市场整体承压,但公司依托领先的技术优势,通过不断推出新产品,提高产品竞争力,并凭借公司专业的采购能力和高效的运营效率及四位一体的联动机制,禽料销量仍保持稳定增长、市场占有率进一步提升。 我们预计随着肉禽、蛋禽养殖业的恢复,公司禽料仍将有较大增长空间。 动保业务成为公司重要的利润增长点。2017年公司动保产品实现收入 3.95亿元,同比增长 37.48%,毛利率 49.73%,同比提升2.16pct。 随着养殖户专业化水平提升和国家食品安全的监管趋严,动保产品对于改善养殖环境以提高养殖效益的重要性越来越多地被养殖户接受和认可,预计未来水产动保市场空间仍会保持稳定增长。随着公司在畜禽动保产品的持续开发和服务的深化,动保业务将成为公司重要的利润增长点。 农产品业务稳步推进。2017年公司农产品(生猪养殖、水产种苗销售等)实现销售收入12.06亿元,同比增长33.26%。2017年公司生猪出栏46万头,同比增长43%。公司根据市场变化及环保政策情况,适时调整了生猪养殖板块的战略布局和核心工作。对外加快土地布局并与政府签订生猪养殖战略合作协议,对内以降低养殖成本、打造养殖技术体系为核心。目前,公司生猪养殖业务未来规划布局与经营基本功同时推进,均取得良好效果。同时,公司苗种质量表现优异,收入增长稳定,并在多个区域和品种上,成为快速拉动水产饲料的销售增长的动力,水产饲料产业链优势逐步显现。 贸易业务持续贡献利润。2017年公司贸易业务实现营收43.53亿元,同比增长 2.17%。公司经过多年的产业聚焦发展,已经形成了较强的采购成本优势,并为公司产品竞争和盈利提供了重要支撑。目前公司的贸易业务已从原来的仅满足内部生产延伸到为外部客户提供服务支持,通过将公司的贸易业务优势直接转化为公司收益,打造公司新的利润增长点。 盈利预测与评级。作为水产饲料龙头,公司丰富的产品配置、单品产品力、综合服务能力和精细化管理水平保障了公司在竞争激烈的饲料行业中脱颖而出。我们预计2018年水产养殖行业景气度依旧,公司水产饲料仍可保持20%左右的增速,猪料随着新建产能的释放及收购山东大信对公司猪料销量的带动作用,预计全年销量增速有望达到50%。禽料在经历2017年的低迷之后也将逐步恢复。综上,我们预计公司2018、2019净利润分别为15.40、18.37亿元,EPS为0.98、1.16元,看好公司综合竞争力的持续提升,给予公司2018年25-28倍PE,6-12个月合理价为看好公司长期24.50-27.44元,维持“推荐”评级。 风险提示:饲料销量不达预期、极端天气变化、原材料价格大幅波动等。

公司公布2017年年报,全年实现营业收入15.42亿元,同比增长6.52%;归母净利润2.81亿元,同比增长64.84%;扣非后归母净利润1.81亿元,同比增长15.69%;EPS0.47元。利润分配方案为拟10股派1.4元,转增3股。 分产品来看,公司酱醋调味品2017实现收入11.86亿元,收入占比76.91%,其中黑醋类销售8.43亿元,约占调味品年销售额的60.91%;白醋类产品销售1.44亿元,约占调味品年销售额的10.40%。其中,高端醋产品销售2.1亿元,约占醋类销售额的21.26%。料酒类产品销售1.53亿元,约占调味品年销售额的11.05%。从增速来看,公司酱醋产品全年实现产品同比增长6.77%,其中白醋品类同比增长15.89%、料酒类产品同比增长14.36%、酱油增长27.42%。 公司新增高端10万吨食醋产能已经投产,由于产能未完全释放,加上包装、物流成本有所上升,因此公司销售毛利率较上年下降0.69个百分点至40.56%,其中食醋毛利率为42.01%,料酒毛利率为39.5%。未来随着高端产品产能的进一步释放,产品结构提升,毛利率仍将有提升空间。 销售费用率下降0.14个百分点至15.16%;管理费用率下降1.14个百分点至9.59%,财务费用率基本与上年同期持平,因此期间费用率整体较上年下降1.14个百分点至25.3%。 近年来公司转多元化之路为聚焦调味品主业,非主业资产陆续在清理。政府土地收储5155元、投资性房地产公允价值变动4450万元以及政府补助1677万元是公司归母净利润增速提升幅度大幅超越营收增速的原因,公司销售净利率提升6.54个百分点至18.17%。 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为17.45/19.93/22.98亿元,净利润分别为2.46/2.82/3.3亿元,EPS分别为0.41/0.47/0.55元。公司2018年的目标是销售收入增速13%,归母净利润增速接近20%(包括非经常性损益)。未来公司会继续聚焦调味品方向,通过整合资源及市场开拓,同时对餐饮和终端市场布局来实现收入的增长,通过产品结构的提升来增强盈利水平,给予公司2018年31-33倍PE,6-12个月合理价值区间12.71-13.53元,维持对其“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧;管理效率提升不达预期。

公司公布2017年年报,全年实现营业收入38.5亿元,同比增长17.59%;归母净利润5.02亿元,同比增长31.93%;扣非后归母净利润4.88亿元,同比增长31.09%;EPS1.26元。分配预案为每10股派4.8元。 公司营业收入增速较上年同期提升5.51个百分点,主要是由于公司在2017年加快了国内市场的开拓,同时也涉足了新加坡和香港市场,实现了内地以外市场零的突破。截至2017年底,公司在全国共开设了9053家门店,较2016年底增加了1129家,顺利完成之前公司预期的每年新增800-1000家门店的计划。同时,得益于提速四代店建设,单店收入有所增加。 2017年毛鸭价格有走高趋势,但公司具有良好的成本管控能力,销售毛利率较上年同期提升3.95个百分点至35.79%。由于广告投入的增加,公司销售费用率较上年同期提升2.96个百分点至11.07%;员工薪酬有所增加,因此管理费用率提升0.76个百分点至6.87%; 财务费用率基本与上期持平,期间费用率整体提升3.59个百分点至17.89%。归母净利润增速较上年同期提升5.51个百分点,销售净利率提升1.3个百分点至12.92%。 公司主要采用“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式。经过多年的持续开拓,已形成了覆盖全国 29 个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络,销售网络覆盖率和门店数量居于市场领先地位,符合快消品消费者对于购买便利性的需求。2018年公司还将继续店面开拓和提升单店营收的经营策略,将现有市场进一步下沉,在优化物流线路的基础上加大市场门店拓展,提升对区域和渠道的覆盖程度,同时,公司也将快速进行空白市场的开发,开发新疆等国内空白市场以及进一步布局内地以外市场。线上业务方面,公司累计注册会员已达到2000多万,未来还将继续加大连锁网络拓展,使产品和企业品牌形象更加年轻化,不断巩固提升市场领先地位。 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为45.16/53.06/61.5亿元,净利润分别为6.2/7.52/8.99亿元,EPS分别为1.51/1.84/2.19元。我们看好公司销售网络的优势以及休闲食品未来的市场空间,给予公司2018年30-32倍PE,6-12个月合理价值区间45.3-48.32元,维持对其“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;发生动物疫情或自然灾害导致的风险;食品安全风险;加盟模式管理风险。

公司公布2017年年报,全年实现营业总收入103.95亿元,同比增长20.50%;归母净利润25.58亿元,同比增长30.69%;扣非后归母净利润25.4亿元,同比增长31.09%。分配预案为每10股派发现金12.50元(含税)。公司同时公布2018年一季报预告,预计2018年一季度销售收入同比增长预计超25%,归母净利润同比增长50%-60%。 公司2017年销售收入超年初计划2.64%,同比增速较上年同期提升0.16个百分点。高端酒对营业收入的贡献最大。国窖1573价量齐升,在企业市场拓展战略下品牌影响力大幅提升,实现营收46.48亿元,同比增长59.18%,销售占比较上年提升10个百分点%至45%,毛利率提升2.23个百分点至90.36%。中端产品调整到位:特曲产品形成了特曲系列齐头并进的良好势头,窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,塑造了品牌形象,扩大了圈层影响。中端产品实现收入28.75亿元,虽占比较上年略有下降,但较2016年仍实现了3.02个百分点的增长,毛利率也提升6.77个百分点至75.14%。低端产品头曲、二曲实现收入25.92亿元,同比下滑3.5%,但毛利率提升12.91个百分点至34.53%。 公司整体毛利率提升9.5个百分点至71.93%,创公司毛利率新高。由于加大广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)的力度,公司销售费用率提升了4.66个百分点至23.2%;管理费用率分别同比下降1.07和0.32个百分点。期间费用率合计提升3.27个百分点至27.65%归母净利润超年初计划1.15%,增速较上年同期下滑0.2个百分点。2018年是公司“十三五”战略的关键时期,公司明确其“白酒前三”的冲刺目标,将公司高中低三档产品进行一一梳理定位,同时还加大养生酒等创新产品的研发宣传力度,向全国进行推广布局,抢占白酒市场份额。公司2018年的目标为营业收入增加25%。目前公司已是高端酒龙头之一,2017年渠道铺设得当,营销模式改革成效显著,在户外建筑、重大赛事、品酒会中品牌曝光度高,2017年在华中、华北地区的推广颇具成效,拥有良好的市场基础。产品方面中高档市场根基稳健,养生酒系列已在全国铺设布局;公司创新能力位居行业前列,积极研发定位健康、时尚、个性的创新产品,以满足不同类型消费者的新型需求,预计公司2018年仍能超额完成经营目标。 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为131.86/165.68/202.5亿元,净利润分别为36.09/47.29/60.64亿元,EPS分别为2.46/3.23/4.14元,给予公司2018年23-25倍PE,6-12个月合理区间74.29-80.75元。我们认为白酒仍能在大众和商务消费下实现合理增长,公司产品定位进一步清晰,品牌力突出,营销改革初步获得良好成效,看好公司未来发展潜力,给予公司“推荐”评级。 风险提示:市场对提价消化不及预期;宏观经济下滑影响产品需求。

公司公布2017年年报,全年实现营业总收入103.95亿元,同比增长20.50%;归母净利润25.58亿元,同比增长30.69%;扣非后归母净利润25.4亿元,同比增长31.09%。分配预案为每10股派发现金12.50元(含税)。公司同时公布2018年一季报预告,预计2018年一季度销售收入同比增长预计超25%,归母净利润同比增长50%-60%。 公司2017年销售收入超年初计划2.64%,同比增速较上年同期提升0.16个百分点。高端酒对营业收入的贡献最大。国窖1573价量齐升,在企业市场拓展战略下品牌影响力大幅提升,实现营收46.48亿元,同比增长59.18%,销售占比较上年提升10个百分点%至45%,毛利率提升2.23个百分点至90.36%。中端产品调整到位:特曲产品形成了特曲系列齐头并进的良好势头,窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,塑造了品牌形象,扩大了圈层影响。 中端产品实现收入28.75亿元,虽占比较上年略有下降,但较2016年仍实现了3.02个百分点的增长,毛利率也提升6.77个百分点至75.14%。低端产品头曲、二曲实现收入25.92亿元,同比下滑3.5%,但毛利率提升12.91个百分点至34.53%。 公司整体毛利率提升9.5个百分点至71.93%,创公司毛利率新高。由于加大广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)的力度,公司销售费用率提升了4.66个百分点至23.2%;管理费用率分别同比下降1.07和0.32个百分点。期间费用率合计提升3.27个百分点至27.65% 归母净利润超年初计划1.15%,增速较上年同期下滑0.2个百分点。 2018年是公司“十三五”战略的关键时期,公司明确其“白酒前三”的冲刺目标,将公司高中低三档产品进行一一梳理定位,同时还加大养生酒等创新产品的研发宣传力度,向全国进行推广布局,抢占白酒市场份额。公司2018年的目标为营业收入增加25%。目前公司已是高端酒龙头之一,2017年渠道铺设得当,营销模式改革成效显著,在户外建筑、重大赛事、品酒会中品牌曝光度高,2017年在华中、华北地区的推广颇具成效,拥有良好的市场基础。产品方面中高档市场根基稳健,养生酒系列已在全国铺设布局;公司创新能力位居行业前列,积极研发定位健康、时尚、个性的创新产品,以满足不同类型消费者的新型需求,预计公司2018年仍能超额完成经营目标。 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为131.86/165.68/202.5亿元,净利润分别为36.09/47.29/60.64亿元,EPS分别为2.46/3.23/4.14元,给予公司2018年23-25倍PE,6-12个月合理区间74.29-80.75元。我们认为白酒仍能在大众和商务消费下实现合理增长,公司产品定位进一步清晰,品牌力突出,营销改革初步获得良好成效,看好公司未来发展潜力,给予公司“推荐”评级。 风险提示:市场对提价消化不及预期;宏观经济下滑影响产品需求。

事件:近日,公司公布2017年年报,公司2017年实现营业收入43.19亿元,同比增长99.51%;归属上市公司股东净利润2.19亿元,同比增长88.26%;扣非归母净利润2.21亿元,同比增长105.75%;实现每股收益0.38元。 投资要点: 外延并购增厚业绩,盈利能力提升。公司2017年营收增速99.51%,提升66.60pct.,公司积极拓展市场,业务区域不断扩大,并通过外延并购扩大市场布局,剔除并购因素后,公司营收增速达63%,整体业务规模显著上升;毛利率28.16%,提升0.06pct.,随着业务规模的不断扩大,公司与上游生产商的议价能力日益增强;销售费用率8.61%,虽然销售费用率减少0.88pct.,但销售费用仍比上年增加81.08%,主要是业务规模扩大引起职工薪酬增加及加大市场开拓力度所致;管理费用率6.76%,减少0.84pct.,管理费用比上年增加77%,系职工薪酬增加及存货报废增加所致;财务费用率2.48%,随着业务规模扩大公司债务融资规模增加,财务费用率提升0.13pct.;净利润率6.88%,提升0.78pct.。归属上市公司股东净利润增速88.26%,提升61.38pct.,剔除并购因素后的增速为32.11%;扣非归母净利润增速105.75%,提升82.15pct.,公司自产产品体系趋于完善,产品竞争力有所增强,盈利能力提升。 综合服务业务占比上升,延伸业务模式已现雏形。公司整体综合服务体系包括产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等各项医学实验室综合服务,同时也为产品制造商提供销售支持及客户渠道管理等服务。近几年,公司整体综合服务业务的市场接受度不断提高,业务占比逐年上升,2017年约占总收入30%。公司为加强市场战略布局,通过投资控股区域性体外诊断产品流通龙头企业,扩大业务范围,已基本完成全国市场布局;公司还不断探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式,在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务,在哈尔滨地区实行108家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程,在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务,进一步扩大公司业务规模。 运营管理效率提升,经营性现金流改善。公司加大信息化系统建设,已完成B2B供应链信息管理平台系统的开发,已成功应用于600余家上游生厂商、下游医院用户,为全供应链管理提供信息化保障,提升供应链品质;公司于2017年全面实施集团管理战略,构建集团化管理组织架构,统一管理公司下属的33家公司,进一步整合、优化集团资源。随着公司业务规模的扩大,公司与主流品牌供应商均达成集团采购协议,在以较优惠价格向上游采购的同时拥有一定的信用期限和额度,显著减少预付账款,降低采购资金压力;同时,公司加强应收账款管理,及时催款,并实施有效的奖惩考核机制,使得公司应收账款周转率提升。2017年度公司经营活动现金流量净额-8,785.28万元,在营业收入快速增长的情况下,较2016年度有显著好转。 盈利预测与投资评级。公司是在体外诊断产品流通与服务企业中最早形成专业的全方位技术服务能力的企业之一,也是最早探索整体综合服务的公司之一。经过不断摸索,公司已形成具有特色的整体综合服务能力,能够为医学实验室提供完整解决方案。公司在2017年加快整体综合服务业务的推广,优化服务内容,取得稳中有升的经营业绩。综合来看,目前我国体外诊断市场规模仍偏低,体外诊断行业面临着广阔的发展前景;随着行业的不断发展以及公司整体综合服务业务市场渗透率的提高,公司业绩有望保持良好的发展势头。预计公司2018-2020年营业收入将达到53.22亿元、66.83亿元、85.22亿元,净利润分别为2.91亿元、3.67亿元、4.84亿元,EPS分别为0.50元、0.63元、0.84元。目前公司股价对应2018-2020年PE分别为32、25、19,给予公司2018年35-39倍PE,6-12个月合理区间为18-20元。首次给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:商誉减值,渠道整合不及预期

主营业务规模持续扩大,规模效应显现毛利率稳步提升。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售,主要产品为畜皮咬胶、植物咬胶以及营养肉质零食等。2017年公司通过加强市场开发力度,努力发展新市场、新客户和增加新产品的出货占比,营收和净利润实现较快增长。分产品来看,2017年公司植物咬胶新品由于天然健康、适口性好、易消化和吸收等特点备受主销市场客户喜欢,新品升级带动植物咬胶销量增速明显,2017年公司植物咬胶贡献收入2.95亿元,同比增长40.80%,营收占比由2016年的37.66%上升至46.81%;畜皮咬胶贡献收入3.03亿元,同比略下降2.47%,主要受到公司咬胶产品结构性调整影响,营收占比由2016年的56.45%下降至47.96%。毛利率方面,公司与“一带一路”国家乌兹别克斯坦保持着长期的贸易往来,较低的原材料和生产成本优势有助于提升公司的利润空间。同时,公司通过进一步提升越南好嚼有限公司(目前已成为公司重要的生产基地)的管理水平,工人效率和产能释放都有较大程度提升,叠加规模效应进一步显现,公司产品的毛利率由2016年的34.64%提升至2017年的37.27%,其中植物咬胶、畜皮咬胶毛利率分别为40.70%、35.39%,同比分别提升0.79pct、0.73pct,毛利率的大幅提升使得公司净利润增速高于收入增速。 募集产能逐步释放,业绩增量可期。公司目前在国内外均有生产基地,当前畜皮咬胶的产能为6000吨,植物咬胶的产能为5000吨。为解决公司现有产能无法满足日益增长的订单需求,公司加快募投项目和海外生产基地的建设进度,随着募投项目的建成和越南两个生产基地产能的释放,未来两年公司畜皮咬胶和植物咬胶的产能将分别达到11000吨和12500吨,届时新建产能的释放将进一步增厚公司的业绩。 国外市场稳步推进,国内市场空间广阔。海外市场一直是公司的主要销售区域,目前公司96%以上产品销往西方发达国家,其中80%以上的产品进入了北美市场。就行业发展空间而言,欧美等经济发达的国家拥有成熟的宠物经济产业链和宠物文化,宠物食品市场增长稳定。公司经过多年的发展,已经建立了比较完善的海外市场渠道,未来随着公司海外产能的释放、销售区域的进一步扩展以及产品结构的完善,海外业务仍将保持持续稳定增长(由于公司国外市场销售主要采用ODM模式,自主品牌占比较小,且目前美国加税清单并不涉及代工产品,因此中美贸易摩擦对公司海外业务影响较小)。 国内而言,目前我国宠物食品市场正处在一个上升期,未来对于宠物食品的需求将会非常的旺盛。公司一直专注于宠物零食领域,为了迎合国内的宠物食品消费观念和市场需求,公司目前正在推进新西兰项目,计划进入宠物主粮领域,结合公司主打产品植物、畜皮咬胶及肉质零食的销售,形成更完整的宠物食品产品线,以期为国内消费者提供相同标准的产品,以优质的产品带动国内渠道的拓展。目前,公司正积极筹划大力开拓国内市场空间,计划以杭州为国内市场营销中心,并以在温州、江苏泰州的生产基地为依托,作为国内市场营销体系的配套,全面建立国内市场产品营销及服务网络体系。未来,国内市场将成为公司业绩的重要驱动力量。 盈利预测与投资评级。作为国内宠物零食龙头企业,公司凭借自身的管理、研发和渠道优势实现了产品的不断升级完善以及销售渠道的进一步扩张。随着公司募集产能的逐步释放以及国内市场的拓展,未来国内外市场业务均有望持续增长。我们预计公司2018、2019年营业收入分别为7.76、9.73亿元,归母净利润分别为1.41、1.83亿元,EPS分别为1.76、2.18元,目前股价对应2018、2019年的PE分别为29.70、23.99倍,考虑到公司所属行业的高增长、公司的稀缺性与龙头属性,给予公司2018年30-32倍PE,未来6-12个月合理区间为52.80-56.32元,首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:产能释放不及预期,国内市场开拓缓慢、大客户占比较大,汇率风险。

业绩符合预期,营收与净利润快速增长。公司2017年营收增速24.79%,增速减少19.14pct.,公司以泛酸钙为主的原料药业务量价齐升,实现营收19.91亿元,同比增长76.88%,而贡献50%业绩的医药板块营收与上年基本持平,拖累营收增速;毛利率57.23%,提升6.68pct.,主要受益于原料药板块毛利率的提高;销售费用率10.21%,减少2.21pct.,公司充分发挥自身长期以来在产品营销的领先地位及资源优势,精耕细作,不断开拓市场,有效控制销售费用的增加;管理费用率8.76%,减少0.53pct.,公司继续推进内部整合工作,提高整体管理效率;财务费用率2.07%,提升1.53pct.,主要是2017年美元汇率下降产生3000多万元的汇兑损失,而上期为汇兑收益所致;净利润率28.94%,提升9.44pct.。归属上市公司股东净利润增速85.18%,减少10.27 pct.,扣非归母净利润增速76.95%,减少61.33pct.,公司净利润在上年高速增长的基础上保持快速增长。 药品制剂板块保持增长,新进医保品种销售提速。公司药品制剂板块实现营业收入21.95亿元,较上年同期增长0.19%,其中核心制剂公司亿帆生物实现营收21.37亿元,同比增长0.45%,净利润3.01亿元,同比增长28.09%。公司复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂及皮敏消胶囊等12个独家品种纳入新版国家医保目录,目前公司已拥有医保产品262个,其中独家医保产品达20个。在新一轮完成招标或挂网销售的省份中,公司的注射用头孢他啶、注射用重组人生长激素、乳果糖口服溶液、吡拉西坦氯化钠注射液、阿奇霉素颗粒II等现有成熟合作品种中标情况较好,分别可在全国28、18、21、26及27个省市进行销售;公司自有核心品种复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等中标情况较好。未来随着公司合作产品及自有产品在全国中标或挂网省市数量的增加,独家产品将逐步放量,药品制剂板块业绩有望实现较高增长。 新药研发进展顺利,并购整合稳步推进。公司在研产品F-627提前获得国内三期临床批件,F-627的首个美国三期临床试验(04-方案)已达到主要临床终点,公司与FDA就美国第2个三期临床方案达成SPA协议,现正在组织第二个三期临床试验(05方案,与原研品的对照试验)国际多临床中心病人招募工作;F-652已完成GVHD适应症的孤儿药申请;肿瘤免疫双抗新药A-337获批进入国际一期临床,免疫双抗新药A-319已向CFDA申报国内一期临床;伏立诺他胶囊、注射用硼替佐咪已完成报产;公司还加大高品质仿制药、特色中药的产品储备及研发,已有在研产品49个,其中大分子创新生物药10个,高品质仿制药25个,特色中药10个,维生素产品4个。公司继续以专业性、专科性及治疗型重点专科领域产品线为导向推进并购整合,收购沈阳圣元及辽宁圣元,获取布洛芬干混悬剂、盐酸莫雷西嗪片及完整的眼科产品线;收购NovoTek公司,获取乳果糖口服溶液等产品的中国区权益;收购四川凯京25%股权,进一步保证独家产品小儿金翘颗粒的永久销售权益。 盈利预测与投资评级。公司在原料药业务快速发展的基础上,积极布局特色专业领域产品线和高品质仿制药及创新生物药;经过近几年的转型,公司特色专科线已基本成型,新产品研发进展顺利,创新驱动力逐渐增强。预计公司2018-2020年营业收入将达到48.64亿元、56.43亿元、66.02亿元,净利润分别为15.21亿元、18.43亿元、22.09亿元,EPS分别为1.26元、1.53元、1.83元。目前公司股价对应2018-2020年PE分别为17、14、12。参考同行业平均估值,给予公司2018年21-25倍PE,6-12个月合理区间为27-32元。维持公司“推荐”评级。 风险提示:产品降价,新药研发进展不及预期。

事件:近日,公司公布了2017年年度报告,报告期内,公司实现营收51.95亿元,同比增长27.16%;实现归母净利润2.92亿元,同比增长40.84%;实现归母扣非净利润2.74亿元,同比增长80.89%;EPS为0.36元,同比增长31.46%;加权平均净资产收益率为9.43%,同比增加1.09pct.。 产能扩张带动业绩增长。1)高端纱线项目完工并投产。报告期内,公司河南新野本部12万锭智能纺纱项目、新疆锦域棉纺二期及5000头转杯纺项目完工并投产,产品主要是高档针织、梭织用纱,项目的投产带动公司纱线产量同比增长17.21%至19.51万吨,纱线营收规模同比增长19.58%至28.88亿元。报告期内,公司纱线产销率同比提升1.63pct.至77.14%,产销率水平相对较高,基于中高端产能生产负荷提高、业绩进一步释放的预期,预计未来公司纱线业务增长仍有空间。2)通过原料贸易及加工,继续布局产业链源头。报告期内,公司新设新贝棉业,并通过新贝收购棉花加工企业贝正国合、博乐科纺100%的股权,截至目前,公司在新疆的棉花加工企业增至4家。通过棉花加工企业及其自有或合作的轧花厂,加之地处新疆原料基地的区位优势,公司产业链前端环节得以简化,形成规模效应降低采购、加工成本。报告期内,原材料棉花(物料)业务的营收同比大增194.93%至9.16亿元,总营收占比提升10.04pct.至17.64%。 盈利能力有所提高。报告期内,公司主营业务纱线及胚布营业收入同比增长13.57%,营业成本同比增长12.17%,营收增速覆盖成本增速,加之控费水平显著提升,公司盈利能力提高。1)主营业务毛利率提升。报告期内,公司营收占比55.59%的纱线业务毛利率提升1.13pct.至19.16%,营收占比25.29%的胚布面料业务毛利提升0.70pct.至18.27%,公司整体的净利率提升0.56pct.至5.64%。2)控费得当,期间费用率同比下降3.25pct.。报告期内,公司运费补助冲减销售费用,运费较上年减少4700余万,带动销售费用同比下降30.4%,销售费用率同比下降1.61pct.;报告期内公司加大研发投入,研发费用同比增长11.49%至1.62亿元,扩大融资,利息支出同比增长10.83%至2.12亿元,但由于公司质量管理体系完善,综合管理能力提升,加之投资整合能力增强,报告期内公司管理费用率、财务费用率同比分别下降1.10pct.、0.54pct.。 存货周转水平与存货结构较为匹配,营运能力稳定。报告期,公司存货周转天数为143.84天,同比增加13.38天;存货规模同比增长77%至21.93亿元;存货结构发生变化,原材料存货占比提升3.87pct.,库存商品存货占比下降2.53pct.。1)原材料棉花周转期限(营业周期)一般为4-6个月,报告期内公司原材料存货规模大增92%,虽存货周转天数同比增加,但整体来说周转水平与存货结构较为匹配。公司于2017年5月新设新贝棉业,从事棉花购销,通过新贝棉业在8月和9月收购贝正国合、博乐科纺,从事籽棉加工,基于产销形势较好,公司加强备货,细分来看,原材料存货同比增长92%至10.42亿元,存货占比同比提升3.87pct.至47.52%;库存商品存货同比增长70%至10.58亿元,存货占比同比下降2.53pct.至48.22%。2)资产周转率略有提升,回款能力持续向好。报告期末,公司资产负债率为64.09%,流动资产及固定资产周转率微增0.2pct.;应收账款周转天数同比减少2.63天至40.17天,净营业周期167.27天,企业回款能力处于稳定且向好的水平;公司净现比2.75,每股经营活动现金流量净额0.13元,同时公司账上资金较充足,运营能力较稳定。 维持“推荐”评级。我们对公司的看好主要是基于三点:1)前期投产的项目生产负荷将提高,业绩将进一步释放。纺纱项目投产后次年生产负荷相对首年将有所提升,公司纱线产销率较高,前期产能持续释放将贡献业绩;2)公司产业链前端的棉花(物料)业务增长较快,随着棉花采购、加工企业的增加,形成规模效应后采购成本及费用将降低,加工过程中产生的短绒、废棉等也能贡献收入,未来该部分业务仍有空间;3)公司在新疆的棉纺产能较多,虽南北疆产业扶持政策有所差别,但整体来说公司仍具有一定的成本端优势。同时我们也发现公司本部高端针织面料项目进度不及预期,设计产能与产销平衡需要市场及时间验证,该项目以及牛仔布面料项目、气流纺纱项目预计可使用时间为2018年末,我们将持续关注项目的投产情况。预计公司18-20年营收分别为6411.17百万元、7565.18百万元、8624.30百万元,净利润分别为367.56百万元、449.24百万元、539.08百万元,EPS分别为0.45元、0.55元、0.66元。给予公司2018年13.0-17.0倍PE,未来6-12个月合理区间为5.85-7.65元,维持“推荐”评级。 风险提示:项目投产不及预期;消费疲软;原材料价格波动;政策风险

养殖业务持续稳健发展。2017年公司销售商品肉猪1904.17万头,同比增长11.18%。但受市场供求关系变化的影响,商品肉猪盈利水平同比下降。2017年公司商品猪销售均价14.98元/公斤,同比下降18.59%; 销售收入337.95亿元,同比下降6.74%。商品肉猪销售收入占营业收入60.72%,商品肉猪销售毛利占总毛利的 82.57%。按照公司生猪养殖完全成本12.2元/公斤,商品猪出栏体重115公斤(销售均重同比增加7.31斤/头)测算,预计公司2017年生猪头均盈利320元,生猪养殖板块预计贡献利润61亿元。2018年1月16日公司发布的首期限制性股票激励计划中解禁条件是2018-2010年度公司商品肉猪销售头数较2017年度商品肉猪销售头数的增长率分别不低于12%、30%和55%(即2018-2020年生猪出栏量分别不低于2133、2475和2951万头)。从代表养殖产能的生产性生物资产和在建工程来看,2017年底,公司生产性生物资产同比增加 3.70%,在建工程同比增加 85.44%,预示着公司生猪产能进一步增长。我们客观预计公司2018、2019年生猪产能分别为2200、2700万头,在2018、2019年生猪均价13.8、 13.3元(预计2018、2019年生猪均价13.5-14.0、13.0-13.5元,分别取中值)的假设前提下,预计公司2018、2019年商品猪头均盈利约185、130元。 养禽业务转型升级加快,业绩逐步好转。公司是国内规模最大的黄羽鸡养殖企业,2017年实现黄羽鸡销量7.76亿只,同比下降8.49%;实现收入168.68亿元,同比下降6.85%,销售均价11.65元/公斤,同比上升0.1%。 2017年上半年活禽产品市场由于受到 H7N9 影响,行情整体持续低迷,公司养鸡业务受到严重冲击,商品肉鸡销售价格同比下降 30.19%,养鸡业经营业绩同比由盈利转为亏损;进入下半年,随着H7N9 事件影响的消退及市场供求关系的变化,公司肉鸡销售价格快速上涨,养鸡业务经营业绩全面好转,盈利水平提升,2017年全年公司养鸡业务实现盈利。随着黄羽鸡行业供需格局的进一步改善,黄鸡价格景气度有望持续至2018年,公司养禽业务盈利也将明显改善。我们预计2018年公司黄羽鸡出栏7.0亿羽左右,假设单羽盈利3元,则2018年黄羽鸡预计贡献利润21亿元。 猪周期下行阶段,轻资产,低成本助力企业快速扩张。2017 年我国的生猪价格进入整体下行趋势,全年平均价格为 15 元/公斤左右,同比下降 18.8%。我们预计未来两年仍是猪价的下行周期,在行业盈利普遍下滑以及环保加严导致散户退出、规模化加速的背景下,成本管控便成为支撑公司持续发展的核心。温氏作为“公司+农户(或家庭农场)”的养殖模式的典范,已经形成了完整的畜禽养殖一体化产业链模式,其在原料采购、育种技术、信息技术等方面具备的核心竞争力使其生产成本远低于行业平均水平,叠加公司具备的资金优势,使其在猪价下行阶段公司依旧能够实现一定的盈利,并在猪价上升阶段迎来真正的量利齐增。 盈利预测与投资评级。预计公司2018-2019年生猪出栏分别为2200、2700万头,黄羽鸡出栏7.0、7.5亿羽。考虑股权激励摊销费用后,2018-2019年公司净利润分别为59.08、57.44亿元,EPS 分别为1.13、1.10元,目前股价对应 2018、2019 年PE为18.90、19.49 倍,给予公司2018年20-22倍PE,合理区间为22.60-24.86 元,维持对公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示:猪价、鸡价大幅下滑,产能扩张不及预期,疫情影响。

营业收入增长较为平稳,线上业务及部分子品牌增长亮眼。报告期内,公司实现营收17.34亿元,同比增长12.01%,近3年营收复合增速为2.07%;分季度来看,公司2017年后三季度的单季度营收增速均为双位数,整体来说,营收增长较为平稳。公司通过搭建财务业务一体化平台、全渠道交易平台及商品运营平台,实现了线上线下全网会员通、商品通、库存通、价格通、支付通,全渠道零售运营效益提升较为显著。2017年,公司线上业务实现营收2.36亿元,同比大增55.99%,营收占比提升4.05pct.至13.86%。通过多品牌集团化运营,线下传统渠道形成了一定的竞争格局、实现了规模化增长,营收占比最大、主打经典舒适调性的鞋履品牌kisscat实现营收8.82亿元,同增4.53%,主打时尚艺术调性的鞋履品牌zsazsazsu实现营收1.24亿元,同比大增40.65%,主打优雅精致的鞋履品牌tigrisso实现营收4.05亿元,同比增长20.16%。 小子科技并表增厚业绩,剔除并表因素,公司净利润增速未覆盖营收增速。公司于2017年6月以发行股份及支付现金方式购买小子科技100%股权,本报告期,小子科技达到业绩承诺,实现净利润6679.77万元,实现率为103%。小子科技于2017年12月并表,公司业绩增厚,剔除该并表因素,公司实现归母净利润1.21亿元,同增3.29%,该增速未能覆盖营收增速12.01%。原因我们认为主要有二:1)鞋履企业物料成本天然较高,在整体毛利率无明显提升的情况下,净利润规模增长受限。公司主营业务毛利率为57.75%,较上年仅提升0.59pct.,公司线上业务毛利率虽提升幅度较大(+7.64pct.),但由于营收占比较小(13.86%)因而未能构成关键影响。2)公司管理费用及财务费用控制得当,控费水平整体有所提升,但销售费用增加较多,且在期间费用中占比较大,费用端仍承压。报告期公司管理费用率同比下降 1.53pct.,财务费用率同比下降0.31pct.,整个期间费用率下降1.38pct.至44.08%,控费水平有所提高。但由于销售收入增长,销售费用较上年增加6189.08万元至5.20亿元,增幅达13.52%,销售费用率同比提升0.40pct.至29.97%。存货周转水平向好,店效同比提升。报告期内随着销售规模扩大,公司存货规模同比增长4.5%至4.18亿元,近3年来存货规模增速首次转正;存货周转天数同比下降34.89天至200.76天,净营业周期同比下降35.62天至201.76天,公司存货及周转水平向好。报告期内,公司继续调整优化渠道布局,着力提升公司线下门店单店运营效率,平均店效均有增长。报告期内,公司新增20家直营门店至1286家,关闭52家加盟门店至641家;直营店平均店效8.04万元/月,较上年增加0.32万元/月,加盟店平均店效2.95万元/月,较上年增加0.32万元/月;公司旗下主要鞋履品牌平均店效同比均有增长,kisscat增加0.33万元/月,zsazsazsu增加0.88万元/月,tigrisso增加1.29万元/月,kisskitty增加1.02万元/月。 鞋履生态布局动作频繁。报告期内,公司通过外延并购、投资以及内部生产提质等方式,布局、精耕鞋履生态。公司收购“大筱姐kasmase”65%股权,“大筱姐kasmase”精准定位38-44码段女鞋细分市场领域,调性主打简约舒适;投资时尚设计师品牌UnitedRude,UnitedRude定位将建筑立体设计应用于女鞋产品上,调性主打创意优雅;公司投资取得创感科技4.5455%股权,创感科技是将人工智能技术专注应用在人体数据分析的高科技公司;公司对4条生产线进行升级改造,全面实现柔性生产模式,同时推出1条全新的柔性定制生产线,布局个性化、智能化定制市场。 给予“谨慎推荐”评级。公司运营能力提升、数字化经营布局成效较为显著;原有的5个鞋履品牌运营较为成熟,叠加报告期内投资取得的新近品牌,公司鞋履生态边界扩展,女鞋品牌矩阵强化;开启柔性化产业链模式,公司自主孵化品牌型录、国际品牌代理,均有利于扩大消费者范围、贡献新的业绩增量。但我们也注意到了女鞋行业的发展已进入相对成熟的发展周期,需要多品牌运作平滑风险并精耕细分领域维持业绩增速;不考虑并表因素,公司净利润增速相对较低,皮革制品和制鞋业主营业务内生增长规模不大;公司柔性产业链发展,以及品牌的整合协同仍需业绩验证。因此我们给予公司“谨慎推荐”评级。预计公司18-20年营收分别为2089.28百万元、2402.67百万元、2612.90百万元,净利润分别为271.94百万元、332.37百万元、362.59百万元,EPS分别为0.63元、0.77元、0.84元。给予公司2018年18.0-21.0倍PE,未来6-12个月合理区间为11.34-13.23元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:终端消费不及预期;原材料价格波动;品牌整合效应不及预期。

结构调整叠加控费增效,经营绩效快速增长。2017年,公司实现营业收入187.42亿元、同比增长11.29%;实现归属于上市公司股东净利润12.65亿元,同比增长43.34%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润9.96亿元,同比增长23.08%;其中17Q4实现营收53.57亿元,同比增长7.05%,实现归母净利润4.26亿元,同比增长47.92%,业绩符合预期。费用率方面, 2017年度,公司三项费用率同比下降1.63个百分点至16.92%,其中销售费用率、管理费用率分别下降1.36、0.31个百分点至8.94%、7.13%,财务费用率略增加0.13个百分点至0.84%。 2016 年始公司便以“增销量、降费用、提效率、增效益”为工作总基调持续推进各业务板块的费用调整,并取得良好成效,期间费用率已保持两年连续下降趋势,降费增效策略显著。 主营饲料业务产品结构持续优化,销量收入稳步增长。2017年度,公司进一步加大市场开发力度,饲料销量和收入稳步增长,带动毛利额增加。2017 年公司饲料销量为443.93万吨,同比增长11.04%。其中①猪饲料销量369.17万吨,同比增长12.39%,比饲料整体销量增长幅度高出1.35pct。饲料产品毛利率同比增加0.16 pct至22.46%。同时,在公司持续优化猪料产品结构的战略下,高端猪料增速明显,教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长15.65%,比猪料销量增长幅度高出3.26 pct。②水产饲料销量38.08万吨,同比下降1.72%,但收入同比增长8.03%,毛利率同比提高近3.1pct。水产饲料销量略下滑的主要原因是2017年公司调整水产饲料业务产品战略,改变过去一味追求销量增长的模式,转向聚焦高端产品。③反刍饲料销量26.85万吨,同比增长13.75%,禽用饲料9.06万吨,同比增长8.08%。饲料业务一直是公司的主营业务,在行业迅速变革的背景下,公司加快业务转型,由经销商经销为主转变为规模猪场驻场服务模式为主,加大直销比例,并通过精简销售人员降低费用率进而提高公司的盈利能力。另一方面,公司持续优化猪料产品结构,聚焦高端、高档料市场,并制定了未来3年将公司高端料的市场占比由目前的7-8%提高到20%的目标。我们认为在生猪养殖行业规模化快速提升的背景下,更加注重养殖效益的大型养殖户对高端料的需求是不断增加的,而公司凭借现有的销售渠道和预混料的产品优势有望快速打开高端料市场。 种子业务有所下滑,养殖业务逐步放量。2017年度,公司种子销售数量为2,549.11万公斤,销售收入为5.90亿元,同比下降11.20%,种子业务收入占主营业务收入的比重为3.17%。其中,水稻种子销售收入4.77亿元,同比下降9.39%,主要原因是受到水稻产业结构调整、审定品种众多、公司品种转型升级期等影响;玉米种子销售收入0.80亿元,同比下降10.96%。玉米种子销售收入下降是行业普遍存在的现状,主要是受到玉米行业整体库存较大、供过于求的现状未显著改善等因素影响。养殖板块,2016年公司通过收购、扩建、自建等方式持续加大下游养殖业布局,截至2017年末,公司控股子公司母猪存栏约5万头,商品猪存栏约43.15万头,全年共出栏生猪约64.25万头(不含参股养殖公司),生猪收入为10.18亿元,同比增长52.62%。从销售占比看,生猪销售业务收入占主营业务收入的比重为5.46%,成为公司一项重要的收入来源,且与公司的饲料业务融为一体,互为支撑。随着公司生猪产业链的不断完善,公司养殖板块的业绩增量亦将逐步提升。 盈利预测与投资评级。在公司大力推进实施“服务大升级、产品大提升”发展思路下,目前公司饲料业务结构调整成效已经显现,其他各业务板块也逐步改善。随着公司持续推进精细化管理,提高经营效益,未来销售费用率和管理费用率仍有一定的下降空间。我们预计公司2018、2019年实现营业收入220.40、265.56 亿元,同比增速17.60%、20.50%;实现归母净利润15.08、17.81 亿元,同比增长19.2%、18.1%;EPS为0.36、0.42元,目前股价对应2018-2019年PE为15.9倍和13.7 倍。参考行业平均估值给予公司 2018年20-23倍PE,6-12个月合理区间为7.20-8.28元,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:饲料销量不及预期、原材料价格大幅上涨、生猪产能扩张不及预期、猪价大幅下跌等。