业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润12.36亿元、8,782.01万元和7,546.86万元,同比分别增长7.52%、降低41.28%和41.97%。实现全面摊薄EPS0.15元/股,低于预期。经营活动净现金流为2.00亿元,高于同期净利润。分季度看,公司Q1/Q2营收同比增速分别为-0.92%/15.08%,归母净利润同比增速分别为-70.15%/-15.42%。公司同时预计2016年1-9月归母净利润变动区间为-60%至-40%。 经营分析 价格下降、成本上升双重拖累业绩。上半年,公司收入实现小幅增长(+7.52%),毛利率降至17.36%(-5.72pct.)。期间费用率下降0.4pct.。其中,销售费用率与管理费用率均有所上升(0.26pct./0.96pct.),财务费用率降低1.63pct.,这主要系由于公司债转股后利息支出减少。此外,上半年公司归母净利润率为6.11%(-5.21pct.)。由于业内竞争加剧,公司产品价格有所下调,且原材料成本也有一定幅度上升,同时毛利率较低的印刷纸产品收入占比提升,导致公司毛利率出现大幅下降,盈利能力也有所下滑。 行业供需短期失衡,原材料总体成本压力大,行业洗牌中。根据中国林产工业协会装饰纸专业委员会数据,2015年我国装饰原纸销量为72.8万吨,同比增长2.68%,其中公司产品销量为28.7万吨,约占40%。而2015年,公司新增约7万吨产能,主要竞争对手夏王亦建成5万吨产能。保守估算,即便业内只有公司与夏王有产能建设,行业仍将新增产能12万吨,增速为16.5%,高于约10%的市场需求年均增速,行业供需短期失衡,产品价格竞争已经成为市场竞争的主要形式。成本方面,主要原材料木浆的国际市场价格在年初开始触底小幅反弹,再加上人民币贬值因素,木浆人民币成本与去年同期相比总体有所下降。未来看,全球范围木浆产能还将持续投放,不过我们认为,木浆人民币成本已经很难延续过去数年持续下降的走势。另一主要原材料钛白粉自年初以来涨价趋势十分明显,8月公司主要供应商之一四川龙蟒已宣布上调钛白粉价格。综合来看,行业整体面临主要原材料成本持平甚至上涨的态势。在原材料成本和产成品价格的双重压力下,行业正在经历重新洗牌,市场集中度进一步提升,公司龙头地位有望持续巩固。 研发能力持续升级,环保优势明显。公司产品研发持续升级,截至目前,公司已获专利206项,公司产品已达到国际先进水平,完全可替代同类进口产品。2016年2月,公司还获批设立博士后科研工作站,有利于公司吸引和培养高端人才、推动产学研结合。节能环保方面,公司生产的高档装饰原纸并不是自制浆造纸,而是以漂白木浆为原料,从源头上解决了造纸污染问题。此外,公司正常生产排放水完全达到国家排放标准,充分实现了环境保护和资源综合利用。未来随着环保趋严,部分中小企业落后产能予以淘汰,公司市场份额有望持续扩大,盈利能力预计也有望进一步提升。 或将受益于房地产景气度回升,龙头地位保障成长。目前,除了公司和夏王两家龙头企业之外,其他主要厂商均未披露扩产计划,此前新增产能有望在房地产市场带动下逐步消化:1)公司的主营业务装饰原纸是房地产产业链一环,房地产销售的转暖、二次装修和精装修占比的提高,将带动装饰原纸需求的稳步提升,15年以来房地产市场景气度回升将为公司带来业务量的增长;2)装饰原纸的应用领域不断拓展,从家具和装饰领域(已经从刨花板和密度板发展到细木工板和多层板,进一步到生态板和防火板)获得新的突破,已经可以应用在石材表面、交通工具和家用电器等;3)海外需求旺盛,人民币贬值将有助促进公司出口业务发展。 风险因素 宏观经济不景气影响装饰原纸消费需求;原材料价格上涨风险;产能释放不达预期。 盈利预测与投资建议 我们认为,装饰原纸行业景气度低迷态势还将持续,虽然行业洗牌过程中公司的领先优势将进一步增强,但是盈利能力将受到严重侵蚀。未来,随着行业新增产能逐步消化,行业竞争格局趋于稳定,公司储备产品逐步打开市场空间,海外销售形成规模,或将重新恢复快速增长态势。我们下调公司2016-2018年EPS预测至0.26/0.34/0.70元/股(三年CAGR8.7%),对应PE分为38/29/14倍,维持公司“增持”评级。

业绩同比增速大幅放缓。上半年,公司收入继续保持较快增长(+15.28%),毛利率小幅增至60.85%(+0.58pct.)。期间费用率上升1.5pct.。销售费用率、管理费用率及财务费用率均有所上升(0.55pct./0.20pct./0.74pct.),其中,新开店面费用及广告宣传费用增加导致销售费用率上升,管理费用增加来自研发费用及咨询费用的提高,此外,汇兑损益项目的增加以及票据贴现业务贴现息的增长也导致了公司财务费用增加。上半年公司归母净利润率为6.19%(-3.78pct.)。 多品牌矩阵覆盖差异化消费群体,积极打造全渠道无缝零售。公司多品牌主要包括美克美家、A.R.T.、YVVY、Zest及美克美家子品牌Rehome等,各品牌有着差异化的价值主张、经营模式,且对应着不同收入消费群体。美克美家迭代升级产品、黑标产品及caracole等系列产品上市,大大优化了公司商品品类结构。其中,美克美家作为多品牌核心,其全面店面升级及重点区域城市的持续加密布局将为公司带来收入提升。A.R.T.品牌作为公司多品牌战略中重要的品牌拼图,公司继续加快门店布局,截至目前,A.R.T.已在国内58个城市开设有5家直营店,64家加盟店,未来随着一二线城市布局的完成及部分三线城市渠道下沉,同样将为公司带来稳定的业绩提升。此外,公司全渠道无缝零售战略继续强化。公司在强化供应链一体化管理、推进OBO项目迭代升级的同时积极拥抱互联网+,形成“店商+电商+零售服务商”的无缝运营模式。上半年,公司完成了京东618年中大促方案,实现了线上为实体店引流策略,优化了电商流程及对接。此外,美克美家天猫旗舰店上半年排名也迅速提升到183名,增幅超200%,公司电商业务及服务水平较过去有大幅提升。 智能制造(MC+FA)走在行业前端,外延合作进一步加强品牌影响力。公司早在2012年启动了智能制造(MC+FA)项目,率先开启家具智造4.0新时代,2015年该项目还被工信部认定为“家居用品制造智能车间试点示范”项目。项目充分借鉴“德国工业4.0”思维,建成后将取代大量人工作业,并实现工厂自动化,不仅大幅度降低人工成本、提升毛利率水平,还可在满足消费者个性需求的同时增强品质管控,从而提高公司综合竞争能力和盈利能力。外延合作方面,除了Caracole及A.R.T.的加盟合作业务为公司带来了新的商机,公司还与IBM及苹果公司联合打造MobileFirst合作项目,并与巴斯夫就创新材料技术签订战略合作协议,在优化用户体验的同时提升品牌核心竞争力。与多家知名品牌商合作不仅加强了公司多品牌、全渠道的战略实施,也彰显了美克的品牌实力,公司外延发展值得期待。 非公开发行切入定制家居领域,同步提升产能与智能化水平。8月13日,公司公告拟非公开发行募资不超过16亿元,用于美克家居天津制造基地升级扩建项目。项目具体包括新建两条板木定制柜类家具生产线,并对两条实木家具生产线进行自动化推广升级改造,同时新建及改造物流库房,实现智能物流。项目建成后,公司将正式涉足定制家居这一家具行业中增长最为明确的子行业。凭借公司强大的品牌影响力以及“美粉”粘性,项目建成后美克家居产品品类进一步扩大,将更好的满足不同消费需求,同时具备更强的定制化能力,提升公司的市场适应性和竞争能力。此外,智能化物流的实现也将大幅提升效率并节约成本,产品交付周期也将大幅缩短,公司经济效益将持续提升。 公司多品牌、全渠道的无缝消费体验结合“店商+电商+零售服务商”的运营模式保证了公司的长期内生增长动力,非公开发行项目填充了定制家居及实木家具产能,项目建成后有望为公司带来新的业绩持续增长点。我们下调公司2016-2018年EPS预测至0.48/0.58/0.72元/股(三年CAGR15.7%),对应PE分为29/24/20倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润21.80亿元、2.80亿元和2.51亿元,同比分别增长17.97%、16.94%和20.81%。实现全面摊薄EPS0.27元/股,符合预期。经营活动净现金流为2.16亿元,低于同期净利润。分季度看,公司Q1/Q2营收同比增速分别为20.25%和15.59%,归母净利润同比增速分别为33.34%/6.82%。 经营分析 业绩延续高增长,盈利能力略有提升:上半年,公司收入继续保持高速增长(+17.97%),毛利率小幅提升至27.45%(+1.31pct.)。期间费用率增加1.68pct.。其中,销售费用率增加1.6pct.,主要系由于新业务拓展新引进人员造成薪酬增加,同时公司市场拓展及宣传力度加大造成费用增加;管理费用率和财务费用率分别增加0.16pct./0.11pct.。归母净利润率为11.50%(+0.27pct.)。此外,由于2月份为学汛期,公司一季度的收入及利润情况显著优于二季度,但二季度整体经营情况仍好于去年同期,公司综合实力持续提升。 传统核心业务:加速扩充品类,渠道优化升级,生产精益高效。我国文具消费呈现品牌化、创意个性化及高端化趋势,公司通过不断扩充产品品类、优化产品结构、提升工艺品质,在国内市场已保持多年销售龙头地位。上半年公司开发新品1125款,公司通过启动高价值产品开发项目,对产品布局进行优化提升,整体产品结构进一步合理化,公司产品竞争力亦全面提升。渠道营销方面,公司采用“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式,与各级经销商建立了“稳定、共赢”的分销体系。截止上半年,公司已构建超过7万家零售终端的庞大营销网络,全国校边覆盖率超过80%,居行业领先地位。未来公司将继续推进渠道建设升级,并重点推广高价值项目,进一步提高市占率,保证核心业务持续发展。生产方面,公司全面推进MPS精益项目,在提高产能的同时进一步优化生产工艺、提升智能化制造水平、提高作业效率,公司生产制造水平全面升级。 新业务探索:固化模式期,三大业务快速发展,贡献盈利新增长点。1)晨光生活馆:“全品类一站式”文化时尚购物场所。上半年,业务收入5,203万,同比增长115.71%,实现超高速增长。公司现已拥有168家晨光生活馆,生活馆业务端,公司一方面加快开店速度,实现线下快速扩张,并提升生活馆1.0模式的经营质量与盈利水平,另一方面积极探索高价值、高品质的生活馆2.0模式。生活馆加强了与C端互动,是公司从传统分销模式向直营零售领域拓展的关键尝试。2)晨光科技:与晨光生活馆相互配合,主要从事电商渠道业务,有效丰富线上产品阵营,目前在提升市场占有率的同时,公司正积极探索互联网零售新模式+众筹/跨界合作的新销售模式。3)晨光科力普:办公一站式B2B服务平台,先发品牌优势及资质壁垒助力公司中标中石化、交行、中铁等多个大型企事业单位招标项目。上半年,业务实现营业收入17,733万元,同比增长106.97%,月订单量突破3.3万单。目前国内办公直销市场尚处于发展阶段,市场集中度较低,未来随着科力普在办公直销领域市场份额逐步提升,公司有望成为该领域卡位龙头,并实现盈利跨越式增长。 风险因素 新业务模式拓展不利风险;市场风险;财税政策风险。 盈利预测与投资建议 公司在文具市场占有绝对领先的市场份额及竞争优势,文具产品需求不易受经济周期波动的影响,具有较高的业绩安全边际。此外,传统核心业务在产品、渠道、生产共同优化升级情况下,或将实现盈利突破。三大新业务目前虽处固化模式期,但已为公司贡献高增速盈利,未来随着新业务模式逐渐明晰化,业务整合进一步加强,公司有望迎来业绩拐点。我们维持公司2016-2018年EPS预测1.13/1.34/1.66元/股(三年CAGR21.8%),对应PE分为16/14/11倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润7.34亿元、8,856.4万元和8,263.1万元,同比分别增长3.74%、降低11.08%和9.22%。实现全面摊薄EPS0.09元/股,低于预期。经营活动净现金流为-8,672.7万元,低于同期净利润。分季度看,公司Q1/Q2营收同比增速分别为-2.96%/11.68%,归母净利润同比增速分别为-8.31%/-10.19%。公司同时预计2016年1-9月归母净利润变动区间为-15%-15%。 经营分析 营收小幅增长,管理费用拖累业绩。上半年,公司收入略有增长(+3.74%),主营业务毛利率小幅降至29.53%(-0.52pct.)。期间费用率增长1.3pct.。其中,销售费用率与财务费用率均有所降低(-0.11pct./-0.11pct.),而管理费用率增长1.52pct.,主要系由于公司研发费用增加及收购舒密尔产生咨询费用所致。归母净利润率为11.26%(-1.61pct.)。整体来看,目前海外钢琴市场低迷,国内钢琴市场竞争白热化,进口二手钢琴对国产品牌的冲击依旧严重,公司依靠高端产品及数码乐器的放量实现整体营收正增长,同时文化教育业务稳步推进。 收购德国舒密尔,优化产品结构,提高高端产品占比。2016年,珠江钢琴欧洲子公司以自有资金收购舒密尔控股(SVG)90%股权,SVG是德国最大的钢琴生产企业,产品定位中高端。收购完成后,SVG可以借助珠江钢琴在国内的优势进一步打开中国市场,提高销售规模和市场份额;而公司可以进一步优化钢琴产品结构,提升高端产品占比,形成在高、中和普及各档次均具有较强国际竞争力的品牌体系。高端钢琴制造技术方面,上半年公司新研发产品型号35个,同时开展改进实验以提质增效,此外公司还获得专利授权15项并完成多项创新项目申报,公司技术研发及制造水平实现了高层次突破。 携手阿里建设“云上钢琴服务”平台。为提高公司的后服务水平,增强消费粘性,实现业务增值,公司成立了乐器云服务平台,负责为用户提供多项售后增值服务。2016年7月,公司与阿里达成战略合作,阿里将为公司“云上钢琴服务”平台提供全面技术支持。云服务平台作为公司重大战略转型举措,将有助于公司全面打造互联网+钢琴服务的标杆案。而未来背靠平台资源,公司的电商营销布局或将进一步完善。 积极布局艺术教育、投资文化传媒基金,打造广州国资文化产业平台。做强钢琴业务基础上,公司通过对文化艺术教育产业优质标的股权投资或设立产业基金,积极推进文化艺术教育产业发展。上半年,公司设立并增资文化教育子公司,并通过投资国资创新基金继续发力类金融业务。同时,影视传媒业务已有电视剧上线播放。积极布局文化教育产业不仅有助于公司培育新的盈利增长点,更重要的是通过做大文化产业,打造国资文化产业平台,公司最终将实现钢琴制造主业与文化产业的协同并进,并达到增强公司整体竞争力与持续发展能力目标。 非公开发行促进落实业务转型与升级。2016年1月,公司公告拟非公开发行募集资金不超过133,000万元,用于1)建设面积约为13.1万平方米的文化创新创业孵化园区,强化大文化产业布局;2)增城国家文化产业基地项目(二期)建设,增加中高端钢琴产能,优化产品结构;3)全国文化艺术教育中心建设项目,打造全国性的珠江文化艺术培训和教育品牌;4)云服务平台建设,整合钢琴后服务市场资源;5)补充流动资金,增强公司资金实力。本次募投项目将有助于加快公司向文化服务业转型升级,同时进一步优化业务结构,增强公司竞争力,为公司整体战略实施提供有力保障。 风险因素 募投项目进度不及预期风险;钢琴制造业竞争加剧风险;文化产业扩张的经营管理风险;本次非公开发行审批风险。 盈利预测与投资建议 公司在做强钢琴主业基础上,积极延伸文化教育产业,同时把握钢琴后服务市场,构建“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环,以实现公司做强钢琴主业、做大文化产业的战略目标。预期公司收购舒密尔后加大研发力度带来管理费用的持续增加,我们小幅下调公司2016-2018年EPS预测至0.17/0.21/0.26元/股(三年CAGR18.7%,原为0.18/0.22/0.30元/股),对应PE分为84/69/56倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润16.69亿元、2.59亿元和2.00亿元,同比分别增长44.10%、43.76%和48.00%。实现全面摊薄EPS0.45元/股,符合预期。经营活动净现金流为3.11亿元,高于同期净利润。分季度看,公司Q1/Q2营收同比增速分别为46.21%/42.81%,归母净利润同比增速分别为46.57%/48.52%。公司同时预计2016年1-9月归母净利润变动区间为30%-50%。 经营分析 整体业绩大增,经营效率表现趋稳。上半年,公司收入继续保持高速增长(+44.10%),毛利率小幅降至35.66%(-0.21pct.)。期间费用率下降0.13pct.。其中,销售费用率与管理费用率均有所下降(-0.46pct./-0.45pct.),而财务费用率增加0.78pct.,主要系由于前次募投资金已使用完毕,导致利息收入下降。此外,上半年公司归母净利润率为11.98%(+0.32pct.),公司盈利能力持续提升。 加强营销网络布局,全面提升消费者消费体验,“大家居”战略有效提升单店坪效。2016年公司继续加密一、二线城市网点布局,同时下沉四、五线城市销售网络布局。截至2016年6月30日,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1000多位,上半年新开独立专卖店100家,全部店面超过1700家(含在装修店铺),司米橱柜拥有经销商300多家,独立的经销商专卖店391家(包括在设计中的店铺)。预计2016年底,索菲亚衣柜与司米橱柜专卖店数量将分别达到1,800家和500家。线下营销网点的加密布局结合“线上引流+线下服务”的OTO营销模式大大增强了公司的营销力度。“799”/“899”促销套餐的持续推进也为公司带来了可观的门店引流,公司市占率及品牌渗透率也得以持续提升。此外,为进一步提升消费体验,公司全力推行索菲亚3D数字展厅,通过在重点门店配置VR虚拟现实眼镜、全息立体幻影成像等工具,给予消费者直观、多样的空间体验。2016年,公司已全面开启“全屋定制”战略,在原有衣柜渠道投放儿童学习椅、沙发、实木家具和床垫等联动销售产品,有效地促进了不同品类产品的交叉销售,并在提升消费者一站式消费体验的同时提高单店坪效,公司“大家居”战略已见成效。 “柔性化生产线”及“信息与数字化中心”提高产能与效率,费用管控见效。自2012年底开始,公司逐步在全国生产基地投入柔性化生产线。柔性化生产保障了公司定制化的工业大规模生产,解决了非标准件识别难题的同时大幅提升生产效率。此外,于2014年成立的信息与数字化中心保障了公司整体供应链的高效运作,板材利用率、产品与服务质量及大数据处理能力的都得到有效提升,同时公司管理费用增速也得到有效控制,公司2016年上半年归母净利润增长率高于营业收入增长率。 非公开发行完成,整体实力再上新台阶。公司非公开发行股份已于2016年7月22日完成股份登记并于8月1日上市,募投资金主要用于1)索菲亚家居数字化生态系统(互联网+)平台升级项目:增强线上营销能力,实现O2O模式创新突破;2)信息系统升级改造项目:提升信息化水平,加快大家居转型;3)生产基地智能化改造升级项目:提高生产效率,实现生产基地智能化升级;4)华中生产基地(一期)建设项目:提高基地生产智能化水平,完善公司产能布局。募投项目符合公司既定的向互联网和智能制造转型的发展战略,有助于公司实现大家居产业的全面升级,提升公司整体实力和竞争力。 风险因素 募集资金运用风险;房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。 盈利预测与投资建议 公司的“定制大家居”战略、渠道扩张和下沉以及探索OTO模式等战略方向清晰,且已经初步在公司的业绩快速提升以及行业龙头地位进一步强化中得到检验,结合公司募投项目的逐步推进,我们看好公司在定制家具行业龙头地位的进一步增强。我们维持公司2016-2018年EPS预测1.42/1.86/2.47元/股(三年CAGR33.4%),对应PE分为39/30/22倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润8.15亿元、2,967.6万元和2,271.1万元,同比分别下降1.58%、增长50.5%和41.5%。实现全面摊薄EPS0.05元/股,高于我们的预期。公司同时预计2016年1-9月归母净利润变动区间为0%-50%。 经营分析 营收小幅下滑,费用改善提升业绩。公司产品主要向欧美地区出口,出口收入占比超过8成,大多以美元结算。上半年,虽然上半年公司营业收入有小幅下滑,但由于人民币贬值带来的出口业务汇兑收益增加以及管理费用节省,公司整体业绩实现较大提升。 全力进军定制整装卫浴蓝海市场。公司传统从事中高端卫浴设备代工制造,处于定制整装卫浴上游。2015年11月,公司设立子公司海鸥有巢氏,主要从事整装卫浴相关业务,同时与苏州有巢氏签署合作协议:2016年1月至2020年12月期间,苏州有巢氏将其拥有的全部资产租赁或授权给海鸥有巢氏有偿使用。2016年1月,公司与齐家网签署战略合作协议,双方将致力于在定制整装卫浴空间业务开展全方位的深度战略合作。同月,公司公告筹划非公开发行不超过8,613.26万股,募集资金总额不超过10亿元,主要用于收购苏州有巢氏、建造定制整装卫浴空间项目并进行互联网营销O2O推广。苏州有巢氏主要从事整装卫浴业务,具有丰富的行业经验和业内资源,收购完成后公司可以获取有巢氏在定制整装卫浴领域强大研发生产能力及既有营销渠道。公司募集资金还用于年产共约19.5万套定制整装卫浴空间项目及线上线下结合的营销渠道建设。新增产能上马后,公司将能够在有巢氏原有2B业务的基础上大力开拓2C市场。5月底,公司与日本松下签署战略合作协议,双方将共同开发高附加值产品,并利用日本技术开拓中国整体浴室市场。至此,公司已经从产品、渠道和模式对定制整装卫浴业务做好了全面布局。 智能家居业务新进展,子公司新三板挂牌获批。在智能家居业务端,子公司“爱迪生”致力于国内外节能产品市场,全面拓展热改项目市场,完善供暖计费系统和通断时间面积法热计量系统的应用开发。日前,爱迪生已收到全国股转系统批复,将在新三板挂牌协议转让。未来公司将继续强化智能家居部分业务运作,同时与齐家网、东方网力的合作也将进一步提升公司智能家居安防等领域的技术水平。 推进与齐家网的战略合作,实现销售渠道的线上线下整合。公司持续推进齐海电商的业务发展和销售规模,为卫浴及家居品牌企业的需求提供有效的互联网整合营销方案,逐步实现制造服务互联网化,实现OTO运营及“互联网+”新模式,助推公司“双主业”战略,以及定制整装卫浴空间、智能家居等主要产品的销售渠道线上线下整合,实现优势互补。 风险因素 原材料价格波动风险;整装卫浴行业发展不达预期;汇率波动风险。 盈利预测与投资建议 定制整装卫浴市场潜力巨大,定增项目助力线上线下营销渠道进一步打开,我们看好公司卫浴配套产品+住宅、工业节能产品的“双主业”转型战略。 我们维持公司2016-2018年EPS预测0.12/0.14/0.21元/股,(三年CAGR34.6%),对应PE分为93/81/55倍,维持公司“增持”评级。

业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润1.39亿元、3,353.3万元和2,962.5万元,同比分别下降2.45%、增长4.39%和4.57%。实现全面摊薄EPS0.14元/股,基本符合我们的预期。 经营分析 生产改造升级奏效,毛利率上升带动利润增长。2016年上半年,公司对原有部分设备进行改造升级,通过加大技术研发力度、着重工艺技术改进等工作,加快新技术的运用转化,将部分原有生产线改造成全自动化生产线,降低综合成本。上半年虽然玩具产品整体收入下降了2.51%,但是毛利率提高了2.98个百分点,直接带动了公司利润增长。 行业空间巨大:消费升级、政策催化、二孩政策。近年来,我国玩具行业持续中、高速发展。2016年1-4月,全国玩具行业主营业务收入579.4亿元,同比增长7.6%,玩具出口金额为248.6亿元,同比增长5.7%。我国玩具行业发展潜力较大,主要受益于以下三个因素。1)消费升级:中国正经历的第三次消费升级直接推动教育、文化、娱乐和旅游等行业发展。2)政策催化:国家和社会对学前教育发展的支持力度在不断提高,幼儿园数量和幼儿在园人数快速增长。2009-2014年,我国幼儿园数量增长了51.9%,至2014年全国已有幼儿园20.99万所。3)二孩政策:根据卫计委的测算,“全面二孩”政策实施后,每年将新增250万个新生儿,玩具消费的主力人群显著扩容。 募投项目稳步推进,产能瓶颈即将突破。公司注塑机近年来基本处于满负荷,甚至超负荷生产状态。2012年-2015年,注塑机产能利用率分别为101.4%、97.00%、100.61%和100.82%。2015年底,公司IPO 上市筹资3.02亿元,用于投资建设益智玩具生产基地项目。项目预计将于2017年上半年建成,开始逐步释放产能,公司注塑能力将从现有的6,850吨扩张至超过15,000吨(增幅超过1.2倍);益智玩具生产能力将在目前25.82万套/年的基础上增加32万套。目前公司募投项目的厂房基建工作已进入后期阶段,同时为了加快募投项目整体进度,争取建设项目早日达产,公司还进行了部分募投项目实施地点变更,预计募投项目将在2017年下半年正式投入生产,届时公司产能受限的局面将得到充分缓解。 延伸产业布局,“教育+文化”战略值得期待。公司是本土最大的积木类益智玩具制造商,国内市场份额仅次于乐高。在夯实主业基础上,公司通过与教育机构合作,开发“邦宝积木教育包”,形成独特的“教具-教材-师资培训”营销模式,是目前唯一通过教育部认证的建构类产品。公司通过与国内外一流教育心理学专家合作,专门针对公司产品在教育领域的应用开展相关研究,同时积极参与国家教育部-华南师范大学重点项目“积木构建活动对幼儿思维发展的影响”申报工作,目前该项目已成功通过全国教育科学规划领导小组办公室课题评审。2016年7月,由于与收购标的的资产价格未达成一致意见,公司公告终止收购某文化娱乐公司,我们认为,虽然本次收购已经终止,但是无论从海外对标公司乐高近年来通过“教育+文化”战略领跑全球玩具产业,还是从国内玩具同业的成功转型经验来看,公司未来在泛文化领域积极寻找优质产业资源,延伸产业布局,扩大品牌价值和影响力值得期待。 风险因素 原材料波动风险;产能释放不达预期;“教育包”产品+服务推广不利;向教育和文化领域产业延伸不达预期。 盈利预测与投资建议 作为国内益智玩具领导品牌,公司产能瓶颈即将突破,带来玩具制造主业恢复高速成长。同时,我们看好公司“教育+文化”产业延伸战略布局带来的业绩和估值同步提升。我们维持公司2016-2018年EPS0.33/0.50/0.66元/股的预测(三年CAGR28.4%),对应PE 分为95/64/48倍,维持公司“买入”评级。

投资逻辑. 全球知名高档卫浴产品制造供应商。公司是目前国内最大的高档水龙头、卫浴五金产品制造服务供应商之一,销售网络涵盖欧洲、美洲及亚洲市场,主要客户包括全球顶级卫浴品牌商。目前海外市场仍为公司的主要收入来源,占比85%。公司自2012年积极转型,在加速发展整组卫浴产品业务的同时向住宅节能和工业节能领域拓展。 携手齐家网积极推进电商渠道。公司与齐家网形成交叉持股结构,并签署战略合作协议,合力开发定制整装卫浴空间业务。公司可以借力齐家网进行互联网业务拓展,实现OTO运营模式。 布局智能家居领域,子公司获批在新三板挂牌。子公司“爱迪生”致力于国内外节能产品市场,全面拓展热改项目市场,完善供暖计费系统和通断时间面积法热计量系统的应用开发。日前,爱迪生已收到全国股转系统批复,将在新三板挂牌协议转让。 进军定制家居蓝海市场:定制整装卫浴。整装卫浴采取工业化生产及干法施工方式,可以有效解决目前卫浴空间的现场施工工期长、能耗高、污染大、无品质保证、易渗漏等痛点。目前整装卫浴在我国发展尚处于起步阶段,对比日本,整装卫浴在日本酒店领域的普及率已达90%以上,在住宅领域的普及率也超过70%,随着我国住宅产业化程度提高及居民住宅质量要求提升,整装卫浴也将成为必然发展趋势。本次非公开发行募集资金主要用于收购苏州有巢氏、建造定制整装卫浴空间项目同时进行营销推广。募投项目完成后,公司将成为产品链涵盖“水龙头等卫浴产品加工—卫浴品牌产品—整装卫浴制造—酒店、住宅等终端客户”的完整生产能力的企业。 估值和投资建议. 公司是高档卫浴产品制造龙头企业,我们看好公司进入定制整装卫浴市场的前景。我们预计公司2016-2018年EPS为0.12/0.14/0.21元/股,对应PE分为95/82/56倍,首次给予“增持”评级。 风险. 原材料价格波动风险、汇率波动风险、募集资金运用风险

事件 7月23日,公司披露对新加坡交易所上市公司华达利私有化的进展,已完成1)公司临时股东大会审议通过;2)公司收到广东省发改委《项目备案通知书》及广东省商务厅《企业境外投资证书》。办理完毕本次交易的境外投资外汇登记手续。获得新加坡证券理事会对本次交易的确认函;3)本次交易通过美国反垄断机构审查;4)华达利近日向新交所提交退市申请与计划通函。后续有关核准程序包括:1)华达利股东大会;2)新交所和新加坡法院关于本次交易的登记、备案或审批。 评论 私有化项目顺利推进:公司已经完成除了华达利股东大会以及新加坡交易所和新加坡法院有关审批以外的所有程序。从私有化项目披露以来,截至2016年7月22日,华达利股价已经上涨46%,比全面收购价格仅低0.46%,我们预计后续程序大概率都将顺利完成,乐观估计整个私有化项目8月底前后有望结束,这样华达利9月起至年底业绩将可以与公司整体并表。 华达利业绩或有望超越承诺:1)私有化完成之后,华达利总部将会搬迁至中国大陆,且将会关闭现有亏损零售店,公司盈利能力也会得到进一步提高。2)2015年之前,由于主要原材料巴西蓝皮价格上扬且人民币对美元汇率持续升值,华达利净利润出现明显下滑。华达利原大股东的收购后3年业绩承诺系基于此做出。不过,巴西蓝皮价格自2015年1月创出近几年新高后持续下跌,至5月底跌幅为43%,因此接下来两年公司的巴西蓝皮的综合成本将会显著降低;3)华达利的主要出口目的地国家的货币,如美元、欧元、澳元和日元自2016年初开始对人民币出现升值趋势,华达利出口业务盈利能力将显著提升。 看好公司Y+生态圈协同效应逐步释放。公司近两年通过投资参股形式,打造涵盖家居设计、家装施工、家具电商以及定制家具等环节的完整“泛家居”产业链。公司近年来国内收入的持续高速成长已经初步反映了生态圈协同效应的显现。未来,公司会将经营重心放在成员企业协同的进一步落地,包括资源的整合、流量的共享和产品之间的渗透。我们看好Y+生态圈对公司整体内销业务的有力支撑。 风险因素:中国或主要出口国房地产市场下行风险;“泛家居”Y+生态系统整合和管理风险;华达利私有化进程或业绩承诺不达预期;汇率波动风险。 盈利预测与投资建议 公司产业链布局完整,“Y+生态系统”的有效整合,将促进公司国内业务的跨越式发展,今年以来控股股东的多次增持亦彰显对公司长期价值的认可及维护。我们维持公司2016-2018年EPS预测为0.58/0.74/0.93元/股(三年CAGR31%),对应PE分为21/16/13倍,维持公司“买入”评级。

投资逻辑 收购乐博教育,联手新东方打造STEAM教育第一股:公司拟收购机器人教育公司乐博教育,支付对价共4.3亿元,交易中新东方对盛通股份战略入股1.54%,交易后,盛通股份将成为唯一一家新东方战略入股的A股上市公司。 STEAM教育理念:科教兴国战略发动机,2015年以来已站在风口:①STEAM是科学(Science)、技术(Technology)、工程(Engineering)、艺术(Art)、数学(Math)的缩写,提倡“做中学”和多学科融合,强调培养青少年的兴趣和动手能力。②STEAM教育理念是未来科教兴国战略的重要发动机,中国2015年以来首次正式将STEAM教育写入政策,STEAM教育已迎来大发展窗口期。 机器人教育-完美诠释STEAM教育理念:①机器人教育融合电子电路、设计、编程等多方面的技术,激发兴趣的同时,引导学员在项目和动手中学习,完美地诠释了STEAM教育的理念。②我们预测至2022年市场规模将达546亿,2015年-2022年复合增速20.38%。③机器人教育市场分散,未来或将迎来整合,规模最大的乐博教育或将受益,在整合中借助资本的力量进一步确立龙头地位。 乐博教育-全国最大机器人教育机构,未来有望量价齐升:①乐博教育已是全国最大的机器人培训机构,拥有64家直营网点及115家加盟商。②直营为主加盟为辅的模式与其他竞争对手不同,有效提升其管理效率,保证其优质服务。③课程标准化+直营为主的管理体系使乐博具有快速复制扩张的能力。④乐博教育大部分网点为0-1年的新网点,未来随着网点的成熟,业务有望量价齐升。此外,教育的预收款性质决定了其实际盈利能力强于财务上反映的利润。 印刷出版龙头,天然具有教育文化基因:公司为我国印刷业龙头之一,天然具有优秀的教育文化基因,未来将依托主业优势,打造教育文化综合服务生态圈。 收购乐博教育将有效增厚公司业绩。乐博教育盈利能力强,受益于企业优势和行业红利,保持良好的盈利成长性。根据乐博业绩承诺,其2016-2019年的盈利将达到2458万元,3230万元,4067万元,5125万元,有效增厚公司业绩。 投资建议 我们认为机器人教育市场前景广阔,乐博教育盈利能力强且成长性强,未来有望借助资本确立行业龙头地位,有效增厚盛通股份业绩,给予买入评级。 估值 我们给予公司未来6-12个月目标价位44.87元,相当于67xPE(2017年)。 风险提示 收购乐博教育还未完成,存在风险。

业绩简评 2016年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润6.96亿元、1.18亿元和9,727.6万元,同比分别增长10.77%、3.94%和5.62%。实现全面摊薄EPS0.27元/股,低于市场预期。 经营分析 公司业务转型步入快车道。为应对信息化迅速发展对传统业务的冲击,公司正在大力推进产品升级和产业转型。一方面,公司不断提升票证印刷品技术含量,大力发展智能卡、标签、数据处理和个性化彩印等产品,由单一产品形成系列产品,增加附加值,拓展市场空间,实现产品升级。另一方面,公司积极探索信息服务产业的新领域,推进电子发票服务、探索彩票无纸化及相关研究,并进军档案存储与电子化业务。公司业务已经由单一票据印刷转型为跨制造和信息服务为一体的综合业务。公司的各项业务转型和升级已经步入轨道,各项业务都将陆续培育成熟并贡献盈利。2016年上半年,公司信息服务类业务收入出现了较大增幅,营业收入同比增加274.28%,同时毛利率升至59.68%,该部分业务发展已进入快速上升通道。 电子发票业务稳步推进。1)为促进电子发票行业发展,国家陆续出台了多项利好政策。2015年底,国家税务总局发布了《关于推行通过增值税电子发票系统开具的增值税电子普通发票有关问题的公告》,政策扩大了增值税电子发票系统的应用区域范围,确认了增值税电子普通发票的法律效力。此外,财政部和国家档案局还联合发布了新《会计档案管理办法》,明确了电子档案的法律地位。2)截至目前,公司运营的电子发票服务平台—瑞宏网已经实现了北京、上海、山东、厦门、天津和山西六省市的电子发票开具,保持在电子发票领域的领先优势。3)公司与阿里强强联手展开“城市服务”电子发票项目合作,用户可通过支付宝平台查询验证端口实现电子发票的查询和验证,有助公司推广电子发票业务。4)与证通公司就共同建设“金融行业增值税系统平台”项目达成合作协议,建设完善的金融行业增值税业务统一服务平台,合作便于公司在金融行业的业务拓展。 档案存储有望成为公司新的盈利增长点,彩票业务蓄势待发。档案存储业务在我国尚处于早期发展阶段。公司档案存储业务布局早、发展迅速。2016年1月,公司中标北京国税局档案管理项目,项目总价为2,998万元,档案存储业务也将成为公司新的盈利增长点。彩票业务方面,从2015年初开始 的行业整顿还在持续,不过已经出现了诸多松绑解禁迹象。公司一方面继续推广彩票销售自助终端,子公司东港彩意公司研发的电脑彩票与即开型彩票自助销售一体机,在国内已率先试点运营,试点效果良好,同时公司还研发了多种彩票投注游戏,正处于完善阶段。另一方面在2015年底与山东省福利彩票发行中心等共同投资设立山东彩票研究院,致力于提升公司在彩票游戏研发等方面的竞争能力。 风险因素 电子发票等新兴业务推广不利;电子发票业务发展无法弥补原有票据业务下滑;彩票行业系统风险。 盈利预测与投资建议 公司坚定向“信息技术服务供应商”转型,先后开发电子发票、彩票无纸化及电子档案存储系统等,未来相关业务领域预计都将有政策催化事件,我们看好公司跨制造和信息服务为一体的发展战略。鉴于公司传统印数业务面临宏观经济困难及票证电子化趋势的压力,我们下调公司2016-2018年EPS预测至0.65/0.76/0.97元/股(三年CAGR17.9%,原为0.71/0.89/1.17元/股),对应PE 分为50/43/33倍,维持公司“增持”评级。

管理改善,毛利提升。为实现“三四五”发展战略,提升核心竞争力,公司持续推进管理模式改革。通过持续导入精益生产理念,公司在生产效率、质量管理水平和企业内部流程等方面都能得到进一步优化提升,从而有效控制成本费用,提升毛利率水平。而质量管理的提高和生产销售服务的改善亦带动公司国际业务超预期增长。未来随着公司的管理改革进程不断深化,公司整体盈利能力与核心竞争力将会得到持续增强。 推进子公司项目建设,完善产品品类。杭州哈尔斯高端不锈钢真空生活小家电建设项目计划投资4.1亿元,建成后将形成年产600万台不锈钢真空小家电的能力,项目预计年底完成主体建筑的施工。项目主打产品真空电热水壶已经批量生产推向市场。由于销量有限,该业务在2016年上半年仍录得亏损,但公司已经基本解决了真空电热水壶在销售中遇到的主要问题,市场接受度逐步提高,因此上半年较去年同期减亏,2016年全年有望实现扭亏。 安徽哈尔斯收购已在2015年完成,后续通过转型升级和技术改造,将形成年产1万吨玻璃管材和不低于2,500万只玻璃器皿的生产基地。相关产能的逐步释放,将进一步完善公司主流材质杯壶制造能力和周边区域的市场覆盖能力。我们预计新建子公司对公司整体业绩的压力将进一步缓解。 有效推动多方合作,迪士尼系列产品借势发力。公司从2014年开始布局婴童产品,陆续获得俄罗斯知名卡通动画片“开心球”的授权和迪士尼动画原型和商标授权许可。2015年9月,迪斯尼系列水杯已经开始出货。2016年3月,公司与上海国际主题乐园有限公司及其配套设计有限公司签订合约,公司获准使用包括迪斯尼授权卡通人物在内的“迪士尼财产”生产相关产品并在上海迪士尼乐园售卖。2016年,公司有望借助上海迪斯尼开园契机,加速系列产品的推广与销售,从而对公司下半年业绩形成一定提升作用。此外,公司2015年创建了NONOO新品牌,并与洛可可一起设计开发了多款识别度较高的产品,通过电子商务渠道销售,预计亦将带动公司线上销售快速增长。 完成收购瑞士SIGG,正式向国际知名高端水具商迈进。公司已于今年3月份完成收购瑞士SIGG,获得了SIGG国际高端水具品牌及其营销渠道。虽然收购SIGG后的整合工作在短期内可能对公司业绩造成一定负面压力,但是长期看,该项收购不仅在业务上形成运动水壶对公司原有主业的有效补充,更重要的是公司得以快速提升品牌影响力,并实现国内和海外渠道的互补。未来公司将打造专为SIGG品牌的全材质全品类高端产品供应链系统,加大对SIGG品牌高端产品的研发投入,并以中国市场为起点和重点重新拓展全球市场。 杭州哈尔斯业务预计2016年能够实现扭亏,下半年SIGG业务将加快整合并逐步启动中国市场的业务,同时结合迪士尼系列产品的热卖,我们看好公司长期盈利及市值的成长空间。我们维持公司2016-2018年EPS至0.27/0.35/0.45元/股(三年CAGR49.5%),对应PE分为67/52/40倍,维持公司“增持”评级。

投资逻辑 公司主营业务为彩色包装纸盒与彩色包装箱的生产:目前公司提供四种产品,业务链涵盖包装设计、包装方案优化、包装工艺设定、印前制版、包装印刷生产和供应链优化等各个环节;近年来,公司收入与净利润增速有所放缓,毛利率保持在20%左右水平; 上游原材料价格持续下跌。公司生产所用原材料主要为原纸,原纸分为白卡纸、白板纸、牛卡纸、瓦楞纸和牛皮纸等,而原纸消耗占公司主营业务成本60%左右,原纸价格的变动将对公司的经营业绩产生较大的影响; 消费升级促进新商业机遇。2015年,我国网购交易规模达到了3.8万亿,快递盒包装业务带来众多个性化定制的中小客户。包装印刷行业过去主要是由传统的大客户订单生产,网络小客户群体个性化定制所占的份额持续提高。消费观念的升级给包装印刷行业带来了新的发展机遇; 行业集中度低,整合并购将是未来趋势。目前行业的主要现状是“规模小、过于分散、实力弱”。我国包装印刷企业约有30万家,其中规模以上公司只有大约2万家,90%以上都是中小企业。其中上市公司的年营收规模基本处于20亿元左右的水平,面对中国1.2万亿的包装印刷市场规模,最大的企业市场份额不足1%,并购整合提升集中度将是行业发展趋势。 大客户助力公司业绩发展,上市募资抢占市场份额。公司最主要客户为伊利集团,且公司与伊利集团的合作不断深化,报告期内公司营业收入总体呈增长态势,增强了公司的市场竞争力,提高了市场地位,为公司今后的业务发展奠定了基础。未来,公司将借助资本市场实现扩张,抢占更大市场份额。 投资建议 以公司计划募集资金与发行费用计算,建议申购价为6.37元。公司本次公开发行2,900万股,占发行后总股本的比例为25%,根据发行后股本计算,2015年扣除非经常损益后的EPS约为0.43元,对应申购价约15倍PE。 估值 我们预计2016-2018年完全摊薄后EPS分别为0.53/0.75/1.04元/股。公司是彩色包装龙头企业,考虑到项目达产后将大幅扩充公司产能,在行业整合大趋势下,公司估值应参考已上市优秀包装印刷公司。我们给予公司2016年PE40倍,对应目标价为21.3元。 风险 上游原材料价格波动;下游需求不景气。

事项 6月14日,公司披露《非公开发行A股股票预案》和《关于与亚东复星瑞哲安泰发展有限公司签署战略合作协议的公告》等多份公告,主要内容包括:1)公司拟以9.14元/股的价格向复星安泰、劲嘉创投、黄华、侯旭东、李德华和张明义非公开发行不超过180,525,162股,募集资金不超过16.5亿元。2)本次非公发募集资金16.5亿元及公司自筹资金3.5亿元将主要用于①基于RFID技术的智能物联运营支撑系统项目(5.22亿元);②贵州省食品安全(含药品保健品)物联网与大数据营销溯源平台项目(3.93亿元);③新型材料精品包装机智能化升级项目(9.30亿元);及④包装技术研发中心项目(1.54亿元)。3)公司将与复星安泰在大包装产业链上产品和应用、大健康领域及大包装和大健康领域的全球化运作进行深度的战略合作。 6月15日,我们参加了在公司本部举行的联合调研。 评论 “大包装、大健康”发展战略已经明确:公司在2015年底披露的《五年发展战略规划纲要(2016年-2020年)》中确定:未来五年,公司将重点做大做强大包装和大健康两大支柱产业。大包装方面,将“继续坚持技术创新,提升包装印刷核心竞争力;坚持结构调整,大力发展电子消费品、食品等产品包装;继续推进并购重组,扩大市场份额”。大健康方面,公司将打造“生物产业孵化基地”,重点培育亚健康检测、肿瘤防治、生物制药和生物工程等项目。同时投资、并购健康管理和医疗服务机构,致力于健康管理、高端医疗、国际医疗等服务,形成上游的技术研发、中游的技术应用、下游的产品和服务的完整产业链,力争到2020年大健康产业收入比例达到公司收入的10%。 推动大包装产业由传统制造向服务提供升级:项目①配合公司研发的RFID智能纸张和RFID智能薄膜材料,可以提升公司产品的信息化、智能化和物联化功能,满足产品溯源、物流跟踪、远程监控、网购智能分拣和智能签收的需求,大大提高公司产品的智能化水平,满足客户定制化生产的需求。项目②是在贵州省将大健康医药产业和大数据产业列为战略发展方向,将“烟、酒、茶、食、药”列为重点发展的五大特色产业的背景下提出的,是公司将二维码、RFID和柔性数码印刷等技术在中、高端食品包装、药品包装、保健品包装上的运用,是公司实现包装产品智能化的具体项目之一。 扩大包装品类,新型材料精品包装料将逐步放量。项目③将对公司在深圳、江苏、安徽和贵州等地的产能进行技术改造,进一步增加电子产品包装、化妆品包装和消费类产品个性化定制包装以及精品卷烟外包装等精品包装产品的产能,一方面实现产业链拓展和延伸,另一方面提升公司精品包装产品的市场覆盖。目前,公司在精品包装领域已经形成深圳和重庆两大基地,成功开发了魅族和VIVO等客户。凭借在卷烟烟标印刷领域积累的经验和资源,公司通过新增及升级智能化设备,大幅提升公司高端包装产品的生产能力,将能够有力延伸现有业务和市场,改善公司的产品结构,提高公司营收和利润水平。 与复星深度合作,加速落实“大包装、大健康”战略。复星安泰系复星国际(0656.HK)的控股公司,此次公司不仅通过非公发引入安泰复星作为战略投资者(认购12亿元),而且双方签订了战略合作协议。健康是复星国际的起家业务和重要板块,复星国际通过复星医药(600196.SH)、星堡老年服务以及星益经营健康业务,重点关注人口老龄化、新生儿、亚健康和肿瘤四大领域。2015年,复星健康板块归属于母公司股东之利润达到17.5亿元,同比增长60.1%。在大健康领域,复星的资源与公司的战略方向有很高的契合度。同时,复星在医药工业和时尚消费品的布局也为双方在大包装领域展开合作提供了可能性。不仅如此,复星在海外的成熟运作经验也将为公司的全球化发展提供有益的帮助。 控股股东和高管参与定增,彰显对公司的长期信心。除了复星安泰认购的12亿元以外,其余4.5亿元的发行对象除了黄华与公司无关联关系以外,其余的劲嘉创投系公司控股股东,侯旭东、李德华和张明义系公司高管。控股股东和公司高管的参与,彰显对公司长期发展和价值的信心。 风险因素 “大包装”新领域发展不达预期;“大健康”产业拓展不力;电子烟、智能烟具行业政策风险。 盈利预测与投资建议 鉴于1)公司烟标主业发展稳健,将进一步通过行业内并购巩固领先优势;2)“大包装、大健康”战略推进加速,但非公发尚未获批准实施,存在一定不确定性。我们预测公司2016-2018年EPS为0.692/0.88/1.09元/股(三年CAGR25.8%),对应PE分为16/12/10倍,维持公司“买入”评级。

投资逻辑 “泛家居”产业链的深度整合者。公司传统业务是以自有品牌出口实木家具为主。从2014年起,公司陆续投资参股家居电商、定制、工装、线下、金融、智能、设计和装修以及变形家具、软体家具和家居健康等领域的企业,打造“泛家居”产业链的Y+生态系统,力图实现国内市场的弯道超车。同时,公司拥有丰富的海内外林地资源,是国内少有的纵贯“人工造林、林地采伐、木材加工、产品研发、生产制造、销售网络”完整产业链型一体化经营模式企业。 泛家居生态引领行业转型变革:随着房地产行业已走过黄金发展期,家具行业整体亦步入中速增长时代。家具行业进入壁垒低,呈现多、小、弱的特征,产品同质化较为严重。龙头企业携竞争优势进行行业和资源整合成为突破发展瓶颈的重要手段,并购和重组将是行业未来的发展主题之一。传统消费痛点与行业困境并存,“互联网+泛家居”应运而生。 三大因素驱动盈利增厚:1)“泛家居”Y+生态系统助力公司掘金国内市场。公司以资本为纽带,把产业链升级转化为生态体系,形成巨大的协同效应。通过整合资源,公司为供应链企业提供了基础性产品和服务,提升自身的实体经济规模与效益,从而实现系统整体业务规模的持续增长。2)收购华达利,完善家具品类,整合海外市场布局。华达利是全球领先的皮革沙发生产商,销售网络布局广泛,公司得以高起点切入软体家具行业,进一步完善产品品类。考虑到华达利的资产和业务状况、管理层的延续、与Y+生态系统的整合协同以及较为有利的汇率环境和原材料供应状况,华达利私有化业绩承诺预计将达标无忧甚至超出。3)出口业务优势明显。公司拥有林木资源优势,且坚持自有品牌出口,营销网络布局完善,因此出口业务毛利水平保持优于同业公司。 估值和投资建议 我们上调公司2016-2018年完全摊薄后EPS为0.58/0.74/0.93元(原为0.55/0.68/0.83元/股)。考虑到公司木材自给率提升将促使综合毛利率水平提高,海外业务稳定增长,Y+生态系统整合协同将促进公司国内业务实现弯道超车,以及华达利私有化后或有可能超越业绩承诺,我们给予公司2016年PE为30倍,对应目标价17.33元,维持“买入”评级。 风险 中国或主要出口国房地产市场下行风险;“泛家居”Y+生态系统整合和管理风险;华达利私有化进程或业绩承诺不达预期;汇率波动风险。