事项 3月5日,十二届全国人大四次会议听取和审议国务院总理李克强《2016年政府工作报告》。其中,有关“适度扩大财政赤字,主要用于减税降费,进一步减轻企业负担”中将采取三项举措。第一条为“全面实施营改增,从5月1日起,将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业,并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围,确保所有行业税负只减不增。” 评论 明确完成“营改增”完成时限,一次推开超越市场预期。“营改增”从2012年个别行业、个别地区试点开始,到2014年开始个别行业全国推开,目前处于第三阶段,即在全国范围内在所有剩余行业都落实“营改增”,主要包括建筑业、房地产业、金融业和生活服务业。从今年以来多个层级会议传递出来的信息显示:今年全面推开营改增大局已定。不过,在进度上,前期的提法是“把握节奏、稳妥推进,采取增量式、渐进式方法推进”,“避免财力分配格局变化对经济平稳运行造成影响,确保相关改革措施尽早见效”。因此,四大行业的“营改增”政策在1季度宣布,实际在下半年开始分批次在年内实施是市场的普遍预期。此次《政府工作报告》明确将所有剩余行业一次性纳入“营改增”范畴,超越了市场普遍预期,而从两会后营改增全面推开的具体政策出台,到5月1日正式实施计算,剩余行业的过渡期将只有2个月左右,亦低于已试点行业至少3个月的过渡期安排,彰显“全面推开”政策执行的紧迫性和力度。 “确保所有行业税负只减不增”有助“营改增”全面推开的实现。根据国家税务总局2015年7月公布的数据,2015年上半年“营改增”减税1,102亿元,累计减税逾4,848亿元。建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等行业“营改增”涉及近1,000万户纳税人。这四个行业在“营改增”之前征收的营业税占营业税总收入总额近8成,这意味着四个行业纳入“营改增”后,将会使全行业的整体税负大幅降低。不仅四个行业的减税额将超过现行试点行业的减税额,而且因为四个行业纳入增值税抵扣链条,会使其他增值税纳税行业的税负进一步降低。“确保所有行业税负只减不增”,正是“营改增”政策的初衷之一。由于行业的差异性,目前已试点行业的增值税率适用标准,已经从17%的标准税率和13%的低税率衍生出11%(如交通运输业)和6%(如现代服务业)两档低税率的差别税率。“确保减税效果”政策取向的重申,将有助于剩余四大行业适用税率朝向行业接受度高、推行阻力小的方向厘定,从而确保在5月1日前全面推开。 独家供应商地位保证公司独享增值税发票用纸的爆发式增长。营业税是地方税种,营业税发票的纸张生产和印制是由各省级财税部门安排进行,分散于全国众多纸厂和印刷厂。“营改增“全面落实以后,相关工作将全部收归国税总局负责管理。其中,专票指定由公司生产专用防伪无碳复写纸后交由中国印钞造币总公司印制,普票则由招投标程序确定纸张供应商和印刷商,最近一次(2013年)由公司独家中标普票专用防伪无碳复写纸的供应。目前,增值税纳税人包括制造业以及已试点的交通运输业、部分现代服务业、铁路运输业、邮政服务业和电信业。与剩余四大行业,尤其是生活服务业相比,前者使用增值税发票的特点在于用量相对较少、使用频度低而单份发票所含税额相对较大。因此,可以预见,剩余四大行业的“营改增”将带来增值税发票用纸的爆发式增长。2014年,已纳入“营改增”的行业只占营业税收入的2成左右,增值税专票和普票的用量分别为15亿份和12亿份,而营业税发票的用量估计超过320亿份,这也意味着“营改增”全面落实后将带来增值税专票和普票用纸共约320亿份的增量。根据过往试点行业约3个月左右的过渡期测算,若剩余四大行业的“营改增”方案在年内分批次推出,则增值税发票用纸将在3季度开始放量增长,2017年能够实现全部转换。 或将有益于中国诚通的资产经营和资本运作。公司实际控制人中国诚通已于近期被宣布为“国有资本运营公司试点企业”,随后提出2020年发展目标为:1)建立健全国有资本运营公司的组织体系、制度体系和运营体系;2)在国有资本布局优化和中央企业结构调整中发挥市场化运作专业平台作用,完成授权范围内的国有资本运作任务,实现保值增值;3)建立起功能完备的多层次、多渠道投融资等资本运作平台;4)扩大形成国际化经营板块;5)建立起一支熟悉资本市场和资本运作的专业化职业经理人队伍,培养一批德才兼备、善长资本运营的领军人才。公司是中国诚通体系内唯一尚未宣布任何国企改革动作的上市公司,在中国诚通贯彻上述目标的资产经营和资本运作中有望间接受益。 建议继续关注互联网子公司的业务突破。公司投资设立经营互联网业务的合资公司诚通中彩事项已于2月1日获得公司董事会审议通过,公司经营管理层获授权全权负责诚通中彩相关事宜。诚通中彩兼具央企背景和专业经验,或有望在“互联网+税务”发票服务以及彩票无纸化业务中占得先机。 风险因素:“营改增”全面落实进程低于预期;主要业务毛利率下滑;诚通中彩长期未获得相关业务许可;中国诚通的央企改革具体内容不达预期。 盈利预测与投资建议 “营改增”提速到5月1日全面推开,公司今明两年业绩不确定性基本消除。同时,彩票无纸化的放开和“互联网+税务“发票服务都有望成为公司业务拓展方向,中国诚通的央企改革动作亦或将使公司间接受益。我们维持公司2015-2017年EPS预测为0.03/0.13/0.45元(三年CAGR65.9%),对应PE分为260/67/19倍,维持公司“买入”评级。

塑胶积木类益智玩具中国领先品牌。公司坚持发展自主品牌,旗下品牌入围“中国玩具十大品牌榜”。在国内积木类益智玩具市场上,公司的市场份额仅次于乐高。公司是中国少有的以自主品牌出口的玩具厂商,“BaBao”商标在玩具出口主要市场均已注册。公司产品在质量、娱乐性、教育性和性价比等方面获得经销商、终端零售商和国内外消费者的广泛认可。 学前教育市场潜力巨大,益智类玩具大有可为。2014年,中国共有21万所幼儿园,学龄前儿童中在园人数为4,050万人,毛入园率大致为66.9%,离《国家中长期教育改革与发展纲要》设定的2020年75%的目标尚有差距。家庭和幼儿园对幼儿教育的投入近年来保持高速增长态势。2010年以前,各级财政对学前教育的投入长期低于同期教育财政投入的1.3%。2010年后,相关投入已经倍增,在发达地区,特别是上海已经超过10%。教育部在有关《3-6岁儿童学习与发展指南》及《学前教育发展的若干意见》都提出防止和纠正幼儿园小学化的倾向,鼓励以游戏化的方式、让幼儿直接动手操作的形式开展教育活动。在这方面,积木类益智玩具有广阔的发展空间。 独特的“教具-教材-师资培训”营销模式。公司与外部研究机构尤其儿童教育和儿童心理研究领域的高校开展了深入合作。包括:1)与华南师范大学合作建立了“儿童发展与儿童文化产品研发邦宝产学研基地”;2)与杭州幼儿师范学院签署《校企共建“邦宝教育玩具体验研究中心”协议》。公司研发的“学前儿童积木建构游戏教育包”通过了教育部教育装备研究与发展中心的专家评审,成为国内唯一一个入选《教育指导方案》的建构类产品。公司已与粤东等40多家合作幼儿园搭建基于“教育包”产品的积木建构屋。公司充分利用高校和幼儿园丰富的研发和教育资源,将民族文化融入产品设计中,有针对性的开展儿童教育类益智玩具的研发和创新。未来,公司计划将“教育包”产品推向全国幼儿园,同时推广面向家庭幼儿用户的“教育辅助包”,形成学校、幼儿园、培训机构、社区和家庭的完整市场体系。 IPO募投项目将有效解决公司产能瓶颈问题,恢复业务较快发展。近年公司业务增速有所下滑,主要原因是由于产能严重受限。公司注塑机基本处于满产状态,益智玩具的产销率也在100%上下。为此,公司已经利用自筹资金先行开建IPO募投项目之一的益智玩具生产基地建设项目。项目实施后,公司注塑能力将增长超过1.2倍,自动化程度和生产效率也将大幅提升。 估值和投资建议 公司是积木类益智玩具龙头企业,我们看好公司与教育科研机构及教育机构合作开发“教育包”市场的前景。我们预计公司2015-2017年EPS为0.67/0.76/1.15元/股,对应PE分为88/78/51倍,首次给予“买入”评级。 风险 原材料价格波动风险、“教育包”模式推广不利、产能释放不达预期

投资逻辑 中国不锈钢真空保温器皿龙头企业:公司在生产制造技术、研发设计和国内营销网络覆盖面等指标都具有明显优势,产销规模近年来均名列行业前两位。公司的国内市场业务发展显著快于出口。2015年上半年,国内业务的收入和毛利占比已经分别从2010年的35.76%/40.45%提高至46.56%/47.46%; 携手迪士尼等国际知名品牌,分享“全面二孩”及婴童产品消费升级盛宴:公司从2014年开始布局婴童产品,陆续获得俄罗斯知名卡通动画片“开心球”的授权和迪士尼动画原型和商标授权许可,2015年9月,迪斯尼系列水杯已经开始出货; 短期业绩承压,16年有望重现增长:公司2015年业绩压力主要来自子公司杭州哈尔斯仍未扭亏。2015年,厨房电器的主打产品真空电热水壶已经批量生产推向市场。由于销量仍然有限,因此该项业务在2015年仍将录得亏损。不过,公司已经基本解决了真空电热水壶在销售中遇到的主要问题,市场接受度比较理想,销售状况逐月向好,预计2016年能够实现盈亏平衡。2016年,传统商超渠道将受益于2015年去库存以及渠道继续下沉,实现相当增长。此外,公司已经跟洛可可成立了一个新的电商品牌NONOO,主打年轻受众,重新设计线上保温杯产品。未来,NONOO品牌的运作理念是开发爆款产品,预计将带动公司线上销售快速增长。同时,即将于2016年6月开园的上海迪斯尼将有力促进相关品牌授权产品的销售。综合以上因素,我们认为公司有望在2016年重现较高增长。 估值和投资建议 2016年,杭州哈尔斯的厨电产品预计将实现盈亏平衡,公司传统产品将加大对电商渠道、婴童渠道以及三四线渠道的开拓力度。上海迪士尼开园亦将成为公司主打产品放量增长的催化因素。我们预计公司2015-2017年EPS为0.25/0.41/0.53元/股,对应PE分为98/60/46倍,首次给予“增持”评级。 风险 原材料价格波动风险、市场风险、新业务风险

事项 1月19日,珠江钢琴公告《2016年度非公开发行A股股票预案》,拟非公开发行股票募集资金总额不超过13.3亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将用于广州文化产业创新创业孵化园项目(3.2亿元)、增城国家文化产业基地项目(二期)(6.57亿元)、全国文化艺术教育中心建设项目(1.53亿元)、珠江乐器云服务平台建设项目(2,000万元)以及补充流动资金。同时公司公告拟出资2,398.6万欧元收购德国高端钢琴品牌舒密尔(Schimmel)90%股权。 分析 打造广州国资文化产业整合平台:方案实施后,公司将把原总部基地的产能全部搬迁到增城基地,前者将整体改造为广州文化产业创新创业孵化园,引入音乐文化、文化艺术教育、艺术创作、影视传媒、动漫游戏、广告和互联网等大文化行业的新兴企业,这是公司依托广州市将发展文化创意产业作为转变经济发展方式、培育新兴产业重要内容的历史契机,实现转型发展大文化产业、发展文化产业投资的关键步骤。 调整产能布局,重点发展中高端系列:总部基地产能整体搬迁,使集团钢琴业务统一配置零部件,实现内部资源优化。公司将结合钢琴主业发展规划,对产能结构进行适当调整,增加中高端钢琴产能,并开展传统声学钢琴进行智能化改造,进一步丰富公司产品体系的差异化,推动高端钢琴产品销量提升。项目达产后,可实现钢琴年产10万架,其中,高档钢琴2.05万架,中档钢琴4.55万架,普及钢琴3.06万架,声学智能钢琴0.34万架。 实现文化艺术教育业务在重点区域的突破:公司计划在在广州、北京和上海等国内主要中心城市建设3家珠江文化艺术教育中心店、12家艺术教育旗舰店,提供中西乐器和美术、舞蹈等培训。其中,珠江文化艺术教育中心店内将配套文体体育、健身和餐饮等健康生活休闲设施,探索文化体育产业一体化发展。此外,还在广州、北京和上海等城市建立5家艺术联考培训中心,为音乐、美术和传媒等艺术专业的考生提供专业考前培训。根据《2014年中国音乐产业发展报告》测算,2013年度中国音乐教育市场达到577亿元,是乐器制造行业市场规模的近两倍,市场空间广阔。 打造乐器云服务平台实现产业闭环:公司拟进行珠江乐器云服务平台建设,用于整合公司现有物流、钢琴调律和产品维修等资源,开发和推广集物流配送及仓储、钢琴调律、钢琴维修、产品咨询等为一体的乐器云服务平台。公司目前钢琴年销量约14万架,产销量连续14年位居全球第一,国内市场占有率超过36%,累计销售量约200万架,积累了大量的钢琴用户。平台开发完成后,公司将直接为自有钢琴用户提供各项增值服务,并逐步将服务内容拓展至其他钢琴品牌用户。未来,随着平台容量的增大、用户数据的积累,服务平台也将切入艺术教育、电子商务等领域,最终实现珠江钢琴“线上交易、线下体验”,打造成“制造-销售-服务-教育”的闭环。 收购德国高端品牌,提升品牌定位:公司是中国最早的钢琴生产商之一,拥有珠江、里特米勒、恺撒堡和京珠等自主品牌,是国内最受消费者关注的钢琴品牌。不过,公司传统产品主要占据中低端市场,近年来研发的恺撒堡系列虽然在国内高端市场已经占据一席之地,但是在国际市场影响力还不高。本次拟收购的舒密尔(Schimmel)是德国最大的钢琴生产企业,定位国际高端品牌。收购完成,将有利于健全公司品牌矩阵,提升公司在高端品牌领域的影响力,并且还将提高公司整体盈利能力。 定增引入战投,国改焕发活力:目前,公司控股股东广州市国资委持股81.85%。通过此次非公开发行,公司或将引入战略投资者,优化股权结构。这将是公司深化国企改革、积极发展混合所有制经济的有益尝试。有助于公司挖掘业务潜力,改善敬业业绩。在国企改革大趋势下,公司作为广州市国资旗下文化产业上市平台,有望抓住国企改革机遇,进一步提高资本运作水平,实现跨越式发展。 风险因素:宏观经济不景气影响钢琴消费需求;进口二手钢琴冲击无法缓解;原材料价格和劳动力成本上升;文化和教育业务发展不达预期。 盈利预测与投资建议 鉴于此次非公开发行对公司钢琴主业(尤其是高端钢琴)和艺术教育业务发展的推动作用,我们上调对公司2015-2017年EPS预测至0.17/0.21/0.29元的预测(三年CAGR25.2%),对应PE分为104/81/59倍,维持公司“买入”评级。

收购标的资质优异。华达利是国际领先的家具制造上市公司,主要从事沙发与皮革相关家具产品的研发、设计、生产与销售,拥有“DOMICIL”、“CORIUMITALIA”、“MUSE”、“RELAXSTUDIO”等国际知名皮革软体家具品牌,在新加坡、美国、韩国、日本、澳大利亚、德国、法国、意大利、英国和中国上海等地拥有良好的销售渠道。2014年,华达利总收入超过US$5亿元,主要收入来源于欧洲与北美。 公司实现跨市场套利,原股东多项承诺保证标的公司良好运行:本次交易定价SG$1元/股,相对于公告日1月8日前20个交易日华达利收盘均价SG$0.6385溢价56.6%。以BEM对华达利业绩承诺测算,2016-2018年EPS预计为SG$0.09/0.095/0.104元/股,对应PE分为11/10.6/9.6倍。目前,A股“家具类”上市公司2016-2017年预测市盈率整体法和算术平均法分别为34.6/27.6和40.2/31.9。通过此次收购,公司能够获取相当程度的跨市场套利。原股东BEM承诺在过渡期内保证以正常方式经营运作华达利,保持华达利处于良好的经营运行状态,保持华达利现有的结构、核心人员基本不变,继续维持与客户的关系;保证不会改变华达利的生产经营状况,不进行任何正常经营活动以外的异常交易或引致异常债务。这些承诺将有效保证华达利纳入“宜华”体系内后的长期健康运行。 完善泛家居“Y+生态系统”,实现整体业务成长。2015年,公司通过股权投资美乐乐、爱福窝、有住网、金融一号店等互联网平台,充分整合实体渠道资源与互联网平台的流量资源优势,已经构建起融合大数据、云计算、移动应用、消费金融等创新技术的泛家居“Y+生态系统”。在本次收购之前,“Y+生态系统”的主要产品是木制家具及地板,而华达利聚焦经营软体家具。通过此次交易,公司得以高起点切入软体家具行业,有助于为消费者提供便捷的一站式服务体验,从而有效完善全方位的“泛家居”生态圈。 协同海外市场优势,扩大客户基础:华达利现有收入主要来源于海外。2014年,华达利产品销往全球6大洲的46个国家,其中欧洲和北美分别占比47%和20%。而公司也是国内少有的仍偏重于海外销售的家具企业,2014年海外业务占比高达82%,主要原因是公司拥有其他竞争对手不具备的特殊优势:1)公司拥有大规模的海外木材基地,原材料成本低;2)公司海外业务不做代工,都是自有品牌,产品毛利率更高,竞争力更强。此次交易完成后,公司可以整合自身和华达利的海外销售渠道,使得公司整体的产品生态、销售网络和战略布局更趋合理和完善。不仅如此,未来数年,人民币汇率下行期间,强大的海外业务还将进一步增强公司的总体盈利能力。 风险因素:华达利备考财务数据尚未完成;收购后公司整合不利;海外及国内房地产市场不振;线上、线下竞争加剧;Y+生态系统整合和管理风险。 盈利预测与投资建议 此次收购将进一步完善公司的产业链布局,推动泛家居“Y+生态系统”的提升,并且充分发挥两家公司在产品和海外市场的协同效应。我们上调公司2015-2017年EPS预测至0.46/0.61/0/84(三年CAGR32.8%,原为0.46/0.56/0.70元),对应PE分为48/37/27倍,维持公司“买入”评级。

业绩点评业绩简评 2015年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润31.95亿元、6.03亿元和4.60亿元,同比分别增长35.35%、52.35%和40.77%。实现全面摊薄EPS1.04元/股,符合预期。 经营分析 定制家具行业,尤其是定制衣柜行业继续增长:2015年1-10月,家具国内限上零售额为1,935亿元,同比增长16.21%(同比+2.11pct.),快于同期整体社消零售额的10.58%和家具出口的3.0%。家具全行业实现营业收入6,298.8亿元,同比增长9.66%(-1.89pct.);实现总额369亿元,同比增长17.54%(+2.78pct.)。作为家具行业主要发展趋势的定制化家具,预计将保持优于全行业的发展势头。 “大家居”战略逐见成效,订单数/客单价同步提高:1)定制衣柜行业进入门槛低,集中度高度分散。公司从2015年初开始率先降价,推出“799元/m2”和“899元/m2”定制衣柜促销套餐,带动公司订单快速增长,促进提高市占率和品牌渗透率。2)“大家居”战略得到逐步落实,做大客单价。为满足客户“全屋定制”需求,公司自2012年底开始逐步在全国生产基地投入柔性化生产线,通过大数据系统把复杂的个性化定制需求进行快速、精准和规模化生产。此外,公司从2015年5月份开始推出床和桌等实木类OEM产品,并与知名床垫品牌“梦百合”协同销售床垫和枕头等家品。“大家居”战略的实施,有效地促进了不同品类产品的交叉销售,从而保证公司在部分产品降价促销的同时整体客单价仍然稳步提高,行业龙头地位得到进一步巩固。 加速渠道变革,发力OTO:1)线下部分,公司坚持“经销商专卖店”渠道。除了继续加密一二线城市销售网点以外,公司实施县级经销商招募计划,下沉销售网络至四、五线城市。截至上半年,公司衣柜共拥有经销商约900位(+100位),经销商专卖店1500余间(+100间)。2015年开始正式运行的司米厨柜也已拥有150家专卖店。我们预计,至2015年底,衣柜经销商专卖店/橱柜专卖店将分别达到1600间/300间。2)线上方面,公司积极推进O2O业务,已经组建超过100人的电子商务团队,重新构建官方自建商城,分别入驻天猫商城和京东商城。不仅如此,公司还已和各大电商网站、家具电商平台、装修电商平台以及互联网家装公司等建立了战略合作关系(例如与齐家网和土巴兔在全国范围开展合作、与亚厦股份的蘑菇+在部分城市合作试点、增资室内环境系统集成商及电商平台舒适易佰等),持续推进“互联网+”工作。 加速实现企业互联网转型。公司在2015年成立信息与数字化中心,旨在提升企业的整体数字化、信息化与自动化水平,从而快速实现企业互联网转型。报告期内,信息与数字化中心在营销与供应链自动化提升,板材利用率提升,产品与服务质量提升和企业大数据平台建设等方面取得显著成果,导致毛利率与同期比较有所上升,另外管理费用的增速也得到有效的控制,归属母公司股东权益的净利润增长率高于营业收入增长率。 “员工+经销商”持股计划彰显对公司中长期发展的信心:公司于2015年6月推出“员工+经销商”持股计划。其中,员工参与人数约679人(含董监高7人),拟自筹1.62亿元(0/1/3三种杠杆),协议价28.6元/股,定向受让控股股东柯建生所持公司股份1222.34万股;经销商拟自筹1.21亿元(2倍杠杆),协议价29.6元/股,受让柯建生所持公司股份1230.51万股。锁定期均为一年。持股计划将使得员工和经销商的利益与公司的长远发展保持一致,有助于调动其积极性,并且提高公司对渠道的掌控力,有利于保障公司业绩的稳健增长。 风险因素:房地产景气下滑导致家居需求疲软;橱柜新业务拓展低于预期;“互联网+”战略推进不力。 盈利预测与投资建议 家居行业稳健成长,互联网泛家装方兴未艾。公司的“定制大家居”战略、渠道扩张和下沉以及探索OTO模式等战略方向清晰,且已经初步在公司的业绩快速提升以及行业龙头地位进一步强化中得到检验。此外,“员工+经销商”持股计划亦将绑定各方利益,促进公司业绩与股价的良性互动。我们维持公司2015-2017年EPS预测1.04/1.36/1.75元(三年CAGR33%),对应PE分为36/28/21倍,维持公司“买入”评级。

电子发票再下一城,继续保持领先优势:此次天津瑞宏网开通,是此前公司电子发票业务获得北京、上海、厦门和青岛等地试点资格后的又一重要进展。目前,瑞宏网在试点城市、行业应用、服务模式和开票数量等方面均居于行业前列。 电子发票政策催化还可期待:2015年,国家为促进电子发票的发展,陆续出台的多项具有里程碑意义的相关政策,包括1)8月,增值税发票系统升级版与电子发票试点对接。自8月1日起,在北京、上海、浙江和深圳四地开展增值税发票系统升级版电子发票试运行工作。不改变现有电子发票服务平台和纳税人端ERP系统的格局和使用,电子发票仍由第三方电子发票服务平台生成。公司开出首张升级版增值税电子发票。2)9月23日,政策将允许电子发票作为报销凭证。《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》中提出,“加快推广使用电子发票,支持四众平台企业和采用众包模式的中小微企业及个体经营者按规定开具电子发票,并允许将电子发票作为报销凭证”。3)9月28日,国税总局《“互联网+税务”行动计划》明确“电子发票”为“发票服务”方向之一。“以增值税发票系统升级版为基础,利用数字证书、二维码等技术,制定统一的电子发票数据文件规范,保障电子发票的安全性。吸收社会力量提供电子发票打印、查询等服务,推动电子发票在电子商务及各领域的广泛使用,提高社会信息化应用水平。探索推进发票无纸化试点,降低发票使用和管理成本,逐步实现纸质发票到电子发票的变革。”4)11月26日,《国家税务总局关于推行通过增值税电子发票系统开具的增值税电子普通发票有关问题的公告》中提出,“除北京市、上海市、浙江省、深圳市外,其他地区已使用电子发票的增值税纳税人,应于2015年12月31日前完成相关系统对接技术改造,2016年1月1日起使用增值税电子发票系统开具增值税电子普通发票,其他开具电子发票的系统同时停止使用。”“增值税电子普通发票的开票方和受票方需要纸质发票的,可以自行打印增值税电子普通发票的版式文件,其法律效力、基本用途、基本使用规定等与税务机关监制的增值税普通发票相同。”展望2016年,电子发票报销细则、行业与地域推广将成为后续行业发展催化剂。 风险因素:电子发票推广不利;电子发票业务发展无法弥补原有票据业务下滑;彩票行业系统风险。 盈利调整与投资建议。 公司坚定向“信息技术服务供应商”转型,先后开发电子发票、彩票无纸化以及电子档案存储系统等,未来一年,相关业务领域预计都将有政策催化事件。我们维持公司对2015-2017年EPS0.55/0.71/0.89元的预测(三年CAGR24%),对应PE分别为83/65/52倍,维持公司“增持”评级。

事项 12月7日,我们邀请公司副总经理兼董事会秘书陈华春先生,就国金轻工组上周发布的公司深度研究报告《“营改增”奠定业绩厚基,彩票、国改打开市值空间》召开电话交流会。 重申投资要点 增值税发票用纸独家供应商,独享“营改增”厚礼:公司从1996年起被指定为增值税专票防伪无碳纸独家供应商;2013年,公司亦独家中标增值税普票防伪无碳纸采购项目。“营改增”是税制改革的必然趋势,原计划在“十二五”规划期间全面完成。现仍有建筑业、房地产业、金融业和生活服务业仍未纳入“营改增”范畴,预计相关方案有望在2016年一季度发布,三季度生效,带来增值税发票约320亿份增量,推动公司业绩爆发式增长。 开拓互联网彩票及“互联网+税务”发票服务:过去一年,彩票无纸化经历了从“风生水起”到“史上最严厉的整顿”,引发彩票总体销量显著下滑。2016年是体育赛事大年,我们预计彩票无纸化将以此为契机实现由“乱”而“治”。公司新近成立互联网合资公司。央企背景和规模实力,将有助公司争取相关业务许可。此外,国税总局日前推出“互联网+税务”行动计划,我们预计公司基于增值税发票业务上与国税总局的长期、深度合作,或将会以适当身份参与该行动计划中与公司发票主业相关的“发票服务”。 或将受益于中国诚通的央企改革:实际控制人中国诚通2005年被确定为国有资产经营公司试点企业,先后托管、接收多家央企以及参与多家央企和大型金融企业改制上市,在新一轮央企改革中有望获得发展新机遇。而中国诚通旗下上市公司均已披露力度颇大的国企改革方案,仅公司尚未有任何相关动作,未来或有望间接受益于中国诚通的央企改革。 估值和投资建议 我们维持对公司2015-2017年完全摊薄后EPS为0.03/0.13/0.45元(2014年为0.11元)的预测。考虑到公司主营的增值税发票用纸业务壁垒相对较高,2016年开始放量,2018年以后才进入稳定增长状态,并且计划中的彩票无纸化业务以及预期中的“互联网+税务”发票服务业务和国企改革等都能够在一定程度上提升公司估值,我们给予公司2017年PE为40倍,对应目标价18.1元,维持“买入”评级。 风险 “营改增”全面落实进程低于预期;主要业务毛利率下滑;诚通中彩长期未获得相关业务许可;中国诚通的央企改革方案不达预期。

事项 12月2日,公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》,拟以发行股份与支付现金相结合的方式向星港联合购买其合计持有的宏劲印务33%的股权,并向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金1.75亿元。 12月2日,公司公告《五年发展战略规划纲要(2016年-2020年)》,确定“未来五年,公司重点做大做强大包装和大健康两大支柱产业,到2020年营业收入在2014年基础上翻两番,达到90亿元。继续坚持技术创新,提升包装印刷核心竞争力;坚持结构调整,大力发展电子消费品、食品等产品包装;继续推进并购重组,扩大市场份额。同时拓展健康产业,发挥资本优势、资源优势,整合国内外著名医疗健康机构,在肿瘤防治、生物制药、生物工程等方面取得显著成效,到2020年大健康产业收入比例达到公司收入的10%。” 12月8日,公司在深圳劲嘉工业园召开“发行股份购买资产暨战略规划”发布会。 评论 顺应烟标行业整合的趋势,巩固提升烟标核心业务。随着烟草公约以及国家烟草总局关于培养大型烟草集团战略的实施,国内卷烟品牌数量逐渐减少,市场集中度不断提高,卷烟企业对于烟标印刷的要求不断提高,烟标企业面对更为激烈的市场竞争。公司是卷烟包装印制领军企业,宏劲印务是西南地区规模最大的包装印刷企业之一,为川渝中烟工业公司等国家重点卷烟企业设计、生产“宏声”、“龙凤呈祥”、“娇子”和“红塔山”等知名烟标。公司原本通过宏声印务间接持有宏劲印务12.73%股权,收购完成后,公司对宏劲印务的合计持股比例将提升至45.73%。此次收购,一方面能够增厚公司业绩约3-5%,另一方面将增强公司的烟标印刷业务,并促进公司向电子产品包装拓展,从而促进公司战略转型,改变单一产品结构,实现快速推进高端智能产品包装,重点发展电子消费品、食品、日化品和药品等产品包装的战略目标。 打造新型包装运营体系。公司未来5年内规划通过横向并购扩大经营服务范围;通过收购、参股、合作、设立产业基金等方式积极切入新兴领域,推进公司在互联网+、RFID传感技术、物联网、大数据、数字营销及品牌设计策划等领域的布局,并进一步推进在大包装、大数据和文化传媒等领域上下游产业链的横向、纵向整合,构建“互联网+文创+包装”平台,实现公司外延式发展,持续扩大产业版图。 拓展大健康产业,推进企业升级转型。随着中国人口老龄化发展,健康产业将成为21世纪的朝阳产业和支柱产业。公司将通过资源整合和科学创新,利用公司工业园优质土地储备,倾力打造“生物产业孵化基地”,重点培育亚健康检测、肿瘤防治、生物制药和生物工程等项目。同时投资、并购健康管理和医疗服务机构,致力于健康管理、高端医疗、国际医疗等服务,形成上游的技术研发、中游的技术应用、下游的产品和服务的完整产业链。力图到2020年大健康产业收入比例达到公司收入的10%。 风险因素:“大包装”新领域发展不达预期;电子烟、智能烟具行业政策风险;“大健康”产业拓展不力。 盈利预测与投资建议 鉴于1)公司烟标主业发展稳健;2)公司通过新材料运用和文化创意设计推动在电子产品、酒类、药品和食盐等消费包装市场的渗透带来的业绩提速;3)电子烟和智能烟具在未来行业政策许可的前提下市场空间巨大;4)大健康产业因尚未有项目落地而不作预测。假设此次发行股份购买资产完成,我们调整对公司2015-2017年完全摊薄后EPS预测为0.56/0.73/0.95元,维持“买入”评级。

业绩简评。 2015年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润8.92亿元、1.70亿元和1.45亿元,同比分别增长23.14%、28.29%及30.27%。实现全面摊薄EPS0.20元/股,低于市场预期。分季度看,公司Q1/Q2归母净利润同比增速分别为40.42%/23.83%。公司预计2015年1-9月归母净利润变动区间为0%~30%。 经营分析。 营收增长,毛利率仍有提升空间。上半年,营收增长(+23.14%)主要来自东莞美盈森和重庆美盈森订单量增加以及泸美和汇天云网并表。毛利率同比略降1.23pct.,至33.28%,未来随着公司各基地产能利用率和运营效率的提升、客户结构持续改善以及包装一体化整体服务能力加强和包材整装供应服务模式进一步推广,公司毛利率仍有提升空间。上半年,期间费用率(13.65%,同比减1.84pct.)控制较好,为2011年以来最低。净利润率为16.24%,亦是2011年以来次佳水平。 开发新客户,奠定持续发展基础。公司坚持“积极开发多领域高端客户,包括智能终端、可穿戴智能设备、电子通讯、化妆品、食品饮料保健品、品牌研发型制造企业、品牌消费品以及其他类高端客户”的市场开发战略。上半年,公司先后获得了包括中国移动、Diageo、Sonos、海天味业和海康威视等在内的众多高端客户的包装产品供应资质。同时,公司被批准为二级军工保密资格单位,为公司拓展军工物资市场奠定了良好的基础。新客户的不断开发,进一步丰富了公司高端客户资源,为公司未来持续增长奠定基础。 加速推进“产业互联网生态”战略。为顺应包装印刷产业互联网化和定制化新业态,公司近年来陆续实施了一系列并购活动。2014年底,公司控股汇天云网(旗下咭片皇通过互联网为客户提供个性化、定制化的商务及印刷产品服务);2015年5月,公司投资设立全资子公司小美集科技,致力互联网包装生态系统的搭建和运营,以及互联网电商和物流快递行业创意包装的整体解决方案和产品等。建立功能强大的互联网包装印刷及个性化定制服务运营平台,实现产业和互联网的深度融合,进行包装印刷、策划设计及个性化产品制造、电商物流配送以及支付等一体化服务的全产业链整合,将为公司打造长期盈利和市值成长的新兴增长极。 高标准持股计划保障公司长期成长。2014年7月,公司向包括6名董、监、高以及192名核心管理层和骨干人员实施员工持股资管计划:由资管计划以11.63元/股的价格通过大宗交易购入二股东持股859万股(占总股本1.22%),杠杆率1:2;公司控股股东提出公司业绩增长目标(2014~2016,含非经常性损益在内的净利润增速分别为50%/60%/50%),并根据业绩目标达成情况,向所有增持人员提供预期收益承诺(若业绩目标,每期锁定期满后的收益率不低于25%,大股东承担融资利息及其他费用;若业绩不达标,所有增持人员承担相应的融资利息及其他费用,资管计划实际收益率未达到预期收益承诺部分由控股股东以现金方式补偿。高标准的持股计划使得控股股东、董、监、高以及员工的利益与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的稳健增长。 风险因素:宏观经济不景气影响下游行业包装需求;产业互联网战略推进不达预期。 盈利预测与投资建议。 公司“包装一体化”竞争优势明显,高标准员工持股计划促使各方利益一致,继续推进“内生+外延”增长计划保障公司中长期发展,布局产业互联网亦将打开公司长期盈利和市值增长空间。我们维持对公司2015-2017年EPS0.29/0.44/0.60元的预测(三年CAGR48.9%),对应PE分为46/31/23倍,维持公司“买入”评级。

2015年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润13.88亿元、8,618万元和6,612万元,同比分别增长1.93%、5.98%和1.28%。实现全面摊薄EPS0.19元/股,低于市场预期。分季度看,公司Q1/Q2归母净利润同比增速分别为1.7%/1.1%。公司预计2015年1-9月归母净利润变动区间为0%-30%。 经营分析。 产能全国布局日臻完善,毛利率逐季提升:瓦楞纸箱行业有100-150公里运输半径。为覆盖全国主要经济区域,配套主要大客户的全国扩张,公司的生产基地已从2008年上市之初的4个增加到上半年末的25家。不仅如此,公司在2014年起先后发起设立的两支并购基金(分别为总规模4亿元,首期2亿元及总规模8亿元,首期2亿元,公司均认购20%劣后级)已经完成募集并开始运作项目。基金并购标的包括公司产能布局的空白区域以及产业链延伸方向。譬如,年初并购的北京金鹰从事的高端精品彩盒业务,与公司自身的大型纸箱包装构成互补和协同关系。随着公司产能全国布局接近收官,各生产基地的产能利用率也在逐步提升,目前估计平均已超过70%,推动公司毛利率逐季提升。上半年毛利率6.2%(同比+0.15pct.),创6年来新高。 大客户战略成效显著,增长领先行业:与国际成熟市场相比,中国瓦楞纸箱行业市场集中度极低(中国CR5<10%vs.美国前五大市占率均>10%,最高为27%),龙头公司市占率还有很大提升空间。为此,公司推行“集团化、大客户”的战略,加强与下游中高端客户的合作关系,发展整体包装解决方案,在上半年取得了显著的成绩。7月21日,公司公告其与百威英博签订了三年纸箱长期供应合同。百威英博是全球最大酿酒制造商,也是公司2014年前五大客户及公司环保类产品预印的最大客户,包装需求巨大。百威英博在三年合同期内,分配给合兴包装的采购量比例将是30%、33%和36%。本次签约将保证合兴包装主业稳定增长以及预印产品的推广。 转型智能包装集成服务商。公司在2015年发展计划中首次提到向智能包装集成服务商转型。智能包装集成服务(PAAS)指的是从下游大型工业类客户的需求角度出发,提供从包装方案设计,到包装材料选取、包装结构设计、第三方平台化采购、包装机械自动化改造,到供应链金融的一整套集成服务。今年,公司通过收购厦门维康智慧物联,已经迈出了转型升级的关键一步。未来的成功转型,将整体提升供应链效率,从而实现公司与下游客户的双赢。 成立互联网包装定制平台,进军中小电商包装大市场。4月,公司公告设立厦门合兴网络科技有限公司,剑指中小电商商家对定制化包装的巨大需求。这些中小电商商家地理分布广、订单小且个性化,而公司是国内唯一一家具有全国供应能力的企业,拥有强大的设计、生产能力以及“云印刷”的柔性生产技术,通过“线上接单、线下生产配送”的定制化包装O2O模式,将有机会在满足中小电商大市场中获得长足发展。 高考核标准员工持股计划,保障公司长期成长。7月24日,公司首期员工持股计划完成购买,(包括7名董、监、高在内的不超过100名员工参与,耗资约1.11亿元,杠杆1:2),分别通过二股东减持获得总股本0.7%及通过二级市场购买总股本0.5%,均价25元/股。该计划的优先级部分预期年化收益率为8%,由控股股东提供担保。同时,计划的考核标准为:2015-17三年,不扣除非经常性损益后归属母公司的净利润增速均>50%。高考核标准将董、监、高以及核心员工的利益将与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的快速成长。 风险因素:原材料价格和人工成本上涨;下游主要客户销售低于预期;并购基金运作低于预期,公司生产基地扩张计划受阻。 盈利预测与投资建议。 行业集中度逐步提升,公司作为行业龙头企业将显著受益,内生性增长与外延式扩张均可期待。互联网定制化包装和智能包装集成服务逐步落地,将进一步打开公司盈利和市值的空间。我们维持对公司2015-2017年EPS0.51/0.76/1.15元的预测(三年CAGR50.4%),对应PE分为33/22/15倍,维持公司“买入”评级。

业绩简评 2015年上半年,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的利润12.89亿元、1.55亿元和1.29亿元,同比分别增长1.39%、39.23%和37.09%。实现全面摊薄EPS0.20元/股,略高于市场预期。分季度看,公司Q1/Q2归母净利润同比增速分别为41.56%/35.05%。 经营分析 业绩成长趋势向好,净利仍有提高空间:为配合美克美家25周年庆,公司在一季度举办了部分货品的促销活动(Q1/Q2营收同比增速分别为12.05%/-7.17%),同时A.R.T.的开店和加盟收入都超预期增长,确保公司在今年开始完全停止亏损的OEM业务的情况下,仍实行上半年收入正增长。公司上半年综合毛利率同比大幅提高9.84pct.到62.54%,创下历史单季次佳,净利率达到创纪录的13.28%。不过,与历史同期相比,期间费用率处于最高水平的43.18%(同比+1.79pct.),主要是因为美克美家新增门店带来租赁、折旧及人工增加所致。未来,随着公司管理改革的深入、新开门店销售步入正轨以及智能制造(MC+FA)项目建成后提高工厂自动化水平,降低人工、提升效率和品质控制,期间费用率有望恢复至正常水平,从而促使净利率水平进一步提高。 全面推进“多品牌”、“大家居”战略转型:1)美克美家品牌全面升级店面、产品和服务,新增5家门店,构建无缝零售,客流、下单客户数和客单价同步提升;新推出8个套系的迭代升级产品、黑标产品以及大量装饰品和家居用品,优化品类结构;2)A.R.T.品牌3个套系产品和改进单品上市,提高性价比,完善产品线;门店数在去年末加盟店21家、自营店4家的基础上新开13家加盟店;3)定位年轻客户的家具品牌YVVY和创意家居用品品牌Rehome都已开出2家店面进行测试运营;纯互联网产品Zest完成市场反馈测试,正在产品风格完善定型中。 发力电子商务,完善消费体验,优化精准营销和渠道管理:公司从2013年开始实施电商OBO项目,利用大数据、布局移动端入口等,整合实体店、网络和移动端,从顾客吸引、接触选择、方案支付、收货安装、产品表现和售后传播等方面完善客户的无缝购物体验。上半年,公司宣布将与IBM和苹果联合开发MobileFirst合作项目,这是中国第一个生活方式品牌商合作项目。公司还对增资入股小窝金服,利用双方在传统行业、互联网领域、金融领域以及房产开发商等方面的资源优势,共同打造“互联网+”战略,打通房地产开发商、装修公司、装修设计师、装修项目经理、物业和家装互联网平台等产业链资源。 多种股权激励工具、定增控股股东,保障公司长期成长:公司近年实施了多个资本市场动作,包括限制性股票(1,500万股,占2.37%,激励对象包括董事(不含独董)、高管以及核心技术/业务人员,2013年5月)、员工持股计划(持有人包括董、监、高4人及员工479人,杠杆2倍,已购买2,384万股,占3.69%,2014年12月)以及向控股股东美克集团定增(2,799万股,占发行后总股本4.15%,10.72元/股,2015年4月),使得控股股东、董、监、高以及员工的利益与公司的长远发展高度一致,有助于调动各方积极性,保障公司业绩的稳健增长。 风险因素:房地产景气下滑导致家居需求疲软;新品牌推广不力;电子商务项目落实低于预期。 盈利预测与投资建议 作为资本市场老牌家具公司,公司近几年陆续走出了管理改善、品牌升级、多品牌开放加盟、开拓大家居市场以及积极探索互联网电商渠道等求新求变的战略转型,打造“美克·美家”本土高端家具第一品牌的愿景值得期待。13年限制性股票、14年员工持股计划以及15年向控股股东定增彰显对公司长期发展的坚定信心。我们上调公司2015-2017年EPS预测至0.50/0.67/0.8元(三年CAGR34.7%,原为0.47/0.61/0.77),对应PE分为34/25/19倍,维持公司“买入”评级。

一季报业绩略低,但我们预计全年业绩前低后高。2012年一季度,公司实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为1.43亿元、1,367万元和1130万元,同比分别增长71.3%、4.1%和-19.5%,每股收益0.07元/股。我们认为,造成收入大幅增长而净利润水平却有所降低的原因是,公司2011年实施的几个定向增发募投项目预计都将在今年三季度起陆续建成,目前仍处于投入期,折旧等费用已经显著增加;而其公司主营的热敏纸彩票印刷毛利率一直稳定在40%的水平。我们预计,随着募投项目逐步达产以及高毛利率的无纸化售彩规模扩大,公司的综合毛利率在今年年中以后将探底回升,我们维持对公司全年业绩的预测不变。 无纸化售彩牌照仍可期待。根据我们行业调研的信息,业界普遍认为,目前正在进行的互联网和电话售彩的整顿不能简单类比2002年和2007年的同类行动,而应该视为在彩票管理条例和电话、互联网售彩管理办法已经颁布的背景下,国家即将正式颁发无纸化牌照前的市场清理行动。多数公司都预期国家将在今年发放电话售彩牌照,视运行情况在明年发放互联网售彩牌照。 公司正在积极申报电话和互联网售彩牌照,我们预计,公司凭借多年来在彩票行业中建立起的行业地位,以及与各级发行管理部门的合作关系,有望首批获得相关牌照。预计无纸化售彩对公司盈利的贡献将在未来年份逐步显现。 风险因素:整体彩票销售未达到预期水平;彩票整体或个别彩种因突发事件而暂停销售;彩票销售发行费用下调;原材料价格持续上涨影响企业盈利能力;国家发放彩票无纸化销售牌照速度低于预期,或公司未获得相关牌照。 盈利预测、估值及投资评级:由于公司日前实施了2011年利润分配以及资本公积转增股本方案,我们将2012-2014年每股收益预测按最新股本相应摊薄为0.35/0.56/0.81元/股,三年复合增长率为47.7%。目标价亦相应调整为9.8元,对应2012-2014年PE为28/18/14倍,维持“买入”评级。

2011年业绩下滑,低于我们和市场预期。2011年,公司实现营业收入5.65亿元,归属于上市公司股东的净利润1.02亿元,同比分别下滑13.1%和7.0%,每股收益0.80元/股。公司分配预案为:以资本公积金每10股转增7股并派发现金股利人民币7元(含税)。整体业绩低于我们及市场预期,原因主要有:1、业务结构调整,海外品牌收入尚无法覆盖取消贴牌业务所造成的收入缺口;2、人工及原材料成本上涨,增加自动化设备导致折旧增加,以及对部分模具计提减值;3、新厂搬迁尚未完成,产能未充分释放。 技术创新和新产品开发有较大突破。2011年,公司先后完成“蒲公英”技术、5.8G无线外设新平台与“刀锋系列”键盘产品的开发,其中刀锋系列三款键盘产品获得德国2012年iF设计奖,并获得授权使用iF标志。 业务结构转型正在进行中。公司自2011年起开始优化业务结构,推进雷柏品牌的国际化进程,并以自有品牌业务替代毛利率相对较低的贴牌业务进程。目前,公司己彻底退出贴牌业务;海外自主品牌拓展顺利,其自有品牌产品于第三季度末开始在海外铺货,第四季度实现销售。在德国、俄罗斯等重点国家的自主品牌收入已经超过以往同期贴牌业务收入。同时,公司成立了三四级市场开发专项小组,从2011年3月份开始系统开发三四级市场,预计未来该市场将成为其自主品牌内销新的增长点。 新厂搬迁工作即将完成。公司将按原计划在2012年3月底前完成整体搬迁工作。搬迁完成后,公司每年可以节省大量生产厂房租金,并且从根本上化解产能不足的制约。同时,在新厂区,公司计划铺设更多新型自动化产线,引进新型机器人代替人工,从而降低人工成本,提高利润水平。 风险因素:市场竞争风险;主要原材料价格波动和劳动力成本上升的风险; 技术替代风险;人机交流方式变化的风险;新产品开发风险;汇兑风险。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司厂房搬迁尚未完成对产能释放的影响以及业务结构转型尚需市场确认,我们将2012-2013年EPS预测由1.22/1.69元下调为1.04/1.46元,并预测2014年EPS为1.86,对应PE为21/15/11倍。维持“增持”的投资评级,目标价26元。

投资要点 业绩符合市场预期。2011年,公司实现营业收入4.04亿元,归属于上市公司股东的净利润5,805万元,同比分别增长43.25%和17.83%,每股收益0.40元/股。公司分配预案为:以资本公积金每10股转增9股并派发现金股利人民币2.65元(含税)。整体业绩基本符合我们及市场预期。 综合毛利率预计将在2012年中后回升。2011年公司综合毛利率为32.81%,比上一年度降低4.54个百分点。原因包括:公司2010年4月收购的无锡双龙带入毛利率较低的办公用纸业务;公司自2011年7月开始实施的定增募投项目陆续开始交付使用并计提折旧。公司主营的热敏纸彩票印刷毛利率一直稳定在40%以上。预计,随着募投项目逐步建成投产以及高毛利率的无纸化售彩规模扩大,公司综合毛利率将在今年年中以后探底回升。 智能标签相关业务或将超越市场预期。公司己计划将原仅局限于社保卡封装的智能标签生产线项目延伸到智能IC卡制造和智能标签解决方案,包括金融IC卡、RFID结合商品标签等,预计未来市场空间广阔。 无纸化售彩牌照仍在期待中。公司正在积极申报电话和互联网售彩牌照,同时采取促销措施扩大无纸化售彩的客户基础。从我们行业调研的信息来看,业内普遍预期国家将在今年发放电话售彩牌照,视运行情况在明年发放互联网售彩牌照。我们预计,无纸化售彩对公司盈利的贡献将在未来年份逐步显现。 风险因素:整体彩票销售未达到预期水平;彩票整体或个别彩种因突发事件而暂停销售;彩票销售发行费用下调;原材料价格持续上涨影响企业盈利能力;国家发放彩票无纸化销售牌照速度低于预期,或公司未获得相关牌照。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到电话售彩和互联网售彩牌照发放进度不及预期因素对盈利贡献的影响,我们小幅下调公司2012-2013年每股收益预测至0.67/1.06元/股(原为0.79/1.20元),预计2014年EPS为1.29元,三年复合增长率为47.7%。目标价18.61元,对应2012-2014年PE为28/18/14倍,维持“买入”评级。