公司发布 2019年年报,营收 71.3亿元,同比+29.6%,归母净利 12.1亿元,同比+111%。扣非归母净利润 11.5亿元,同比+122%。每 10股派发现金红利 2元。点评如下: 评论: 评论: 1、 盈利能力大 幅 提升, 结构 优化配合 良效率管控、 及 黄石复苏是主因。 。 2019年利润增速大幅超过收入,全年毛利率 29.5%,同比+6.1个 pct,加权平均净资产收益率 26.7%,同比+11.3个 pct。利润率提升最大动力来自华为等客户5G 基站订单前期较高的盈利性,而华为有线设备订单、海外数通客户高阶订单盈利能力亦有提升。另一方面,在高端产品占比提升背景下公司良品率依然微增(93.6%,微增 0.1个 pct),叠加黄石和昆山产区的自动化改造,整体良效率有所升级;黄石沪士净利润从 2018年的约 166万元大幅增长至 1.0亿元也提高了整体公司盈利水平。Q4单季度毛利率环比下滑 2.33个 pct,因 5G 基站导入新方案、新进入者抢单后订单盈利性有所下降。此外,沪利微电全年实现营收 16.1亿(-2%)、净利润 2.3亿(+6%)。据此估计青淞全年营收约 43亿(+33%),净利润约 8.0亿(+150%),认为 19年高增长主要是青淞厂产品迭代带来的。 2019年计提各项资产减值准备 9817万元,应收账款、存货、固定资产各计提1081/6829/1906万元,其中存货在 20年会有所转回。 分业务看,企业通信板收入 51.0亿元,同比+46%,毛利率 31.5%,同比+6.8个 pct,来自华为收入同比+90%,且 5G 无线和有线类订单利润率较往年明显提升;汽车板收入 13.2亿元,同比+3.6%,毛利率 25.7%,同比+1.7个 pct,四季度需求有所复苏导致收入增速回正,且 ADAS 订单逐步导入;办公及工业设备板收入 4.2亿元,同比-18%,毛利率 32.9%,同比+10.9个 pct,放弃了低毛利订单,面向西门子等工控客户;消费电子板收入 0.25亿元,同比+11%,毛利率24.5%,同比+10.3个 pct。近年增长来自通信,但汽车板高端化前景也可期待。 2、Q1供给端 供给端 有一定 抑制, 疫情或影响汽车板中期需求。 。 根据我们产业调研了解,公司目前青淞厂稼动率已经逐步恢复常态,黄石厂也在加快恢复,沪利微电 Q1则保持相对较高产出状态。短期看,因前期产业链挤压订单回补,通信和 IDC 需求正旺、汽车板新客户导入,公司目前订单呈现饱满状态,但因新冠疫情在海外快速蔓延,海外终端整车厂/Tier 1客户已经开始受疫情影响停工,3月以来包括大众、戴姆勒、宝马、FCA、PSA、特斯拉等在内,已关停或计划关停的整车工厂数量超过 100家。沪电汽车类订单结构比较优质,历史上有一定下行抗性,但本次停工面积较大,中期需求影响还需进一步跟踪。但考虑汽车板业务仅占公司总收入约 18%,且有 ADAS 等新品导入、疫情下行业格局优化逻辑作为对冲,公司营收和利润大部分来自疫情下受益的无线、有线网设备和 IDC 设备,我们认为公司今年需求端景气度整体无忧。3、政策加码望致 、政策加码望致 通信赛道动能超预期, 超预期,IDC 客户发展前景亦可期 客户发展前景亦可期。 。 中移动报告显示 2020年 5G 相关投资约 1000亿元,占总投资的 55.6%,比 2019年增长 316.7%,中国电信、中国联通、中国移动 2020年 5G 无线网主设备集采合计涉及超过 48万个基站,从中标结果来看华为、中兴为主要供应商。沪电 2019年来自华为收入同比+90%、中兴亦近年来首次进入前五大客户,该等客户在 5G 建设加码驱动下将有望延续 19年以来良好的景气需求,且有效规避海外的疫情风险。19年来看公司来自大陆地区收入同比+63%,占比约 52%,非大陆地区收入同比持平,该结构也能一定程度抵御海外需求风险。 有线和 IDC 业务层面,思科、juniper、Arista、星网锐捷等网络设备客户 19年均获得稳健增长,在疫情催化下全球高速信息基础设施建设有望持续加快,带来网络侧设备需求的快速增长,服务器、交换机等通信接口标准的升级,通信链路从 400G 端口、56Gbps升级到未来 800G 端口、112Gbps 过程中,配套的高速材料升级和电路板制作工艺的改良,将为公司的高速多层技术带来更大发挥空间。此外,公司下一步计划将 2-12层为主的 5G 基站订单转往黄石一厂制作,而青淞厂专注于更高层数的网络设备订单,产线匹配度的提升也一定程度上有利于对冲基站侧订单价格下降的压力。 4、深耕 、深耕 行业 三十载, 持续投入研发布局未来。 。 我们曾在去年的深度报告中指出,沪电的业绩和股价弹性来自于自身前期在高多层PCB 的技术积累,以及对通信和汽车两大块业务的前瞻布局,全球领先客户的导入带来的订单结构的优化。2019年公司研发费用 3.16亿元,同比+30%,在 5G 接入网高频通信基站部分增强了在国产材料替代、设计工艺流程优化;在承载网、核心网数字通信领域,56Gbps 关键技术已顺利落地;在 IDC 领域,400G 交换机、HPC 等产品已实现批量交付,下一代的交换机产品目前也在与客户合作预研中;在汽车电子领域,新能源汽车的电源控制器(BCM),48V 启动控制器(BSG),自动驾驶(ADAS)主控制器等加快研发,部分产品已量产;研发车用埋入式散热元件及埋入式电感元件 PCB,相关产品有望在 2020年量产。我们认为沪电除了通信强周期的驱动,后续在高端汽车 PCB 领域也有望获得成长。 5、投资建议我们认为在 5G 建设政策加码、数据流量传输需求不断提升的情况下,公司在高性能连接传输设备、计算存储设备,通信有线设备上的高端客户和产品卡位拉动公司业绩增长,长期看汽车板也有望成为另一增长引擎。预估 2020-2022年营收 88/107/126亿,归母净利润 15.7/19.5/23.1亿,对应 EPS 为 0.91/1.13/1.34元,对应当前股价 PE 为28.9/23.3/19.7倍,维持“强烈推荐-A”,目标价 32.0元。 风险提示: 风险提示:5G 进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险

事件: 公司发布2019年年报,营收132.4亿元,同比+10.5%,归母净利14.4亿元,同比+44%。扣非归母净利润13.9亿元,同比+50%。每10股派4元。并公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行规模不超过人民币30亿元中期票据,并根据实际资金需求在两年内分期发行实施。点评如下: 评论: 1、各业务产销数据稳健,盈利能力显著提升。 产销量数据总体稳健,2019年生产各类覆铜板9189万平方米,同比+3.7%;销售各类覆铜板9320万平方米,同比+7.3%;生产印制电路板80.68万平方米,同比+4.33%;销售印制电路板77.95万平方米,同比-2.8%。因无大项目新增产能且行业需求整体平淡,覆铜板业务产销量同比变化不大,PCB业务虽有扩产但通信业务高层板占比提升导致表面积统计产出反而减少。 各业务盈利能力大幅提升,覆铜板&粘结片业务营收100.0亿元,同比+2%,毛利率24.7%,同比+4.6个pct。收入微增因除通信外需求抑制、无大项目扩产、且通信订单压缩产能导致,毛利率大幅提升因会计准则调整、原材料降价、高毛利通信订单占比提升导致。PCB业务营收30.4亿元,同比+49%,毛利率28.9%,同比+2.9个pct。需求端通信高多层订单景气、生益电子东城厂区扩产升级,导致收入高增,且5G等订单毛利率较高、盈利能力提升。此外下半年生益电子东城厂区陆续新增转固约6-7亿元,短期产能爬坡和折旧增加提升影响了毛利率的继续提升,但新增产能将在20年释放拉动营收继续增长。 2、19年逆势高成长来自产品结构、原材料、人均效率、新品认证全面优化。 全年综合财务指标来看,利润增速大幅超过收入增速,全年毛利率25.7%,同比+4.5个pct,全年净利率11.8%,同比+3.0个pct,全年加权净资产收益率19.67%,同比+3.3个pct。逆势高成长主要来自对产品结构、原材料、人均效率、新品认证及良率进行了更合理管控。产品结构方面,从2019Q2开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期,挤压传统CCL产线产能(部分产品共线生产),产品交期从Q1的7天左右曾最高拉长至约20天,导致部分产品价格迎来调升并保持至19Q4。生益电子通信PCB订单亦爆满,导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面,2018H2-2019H1覆铜板行业周期下行,生益覆铜板售价下调,但凭借大力推行原材料国产化、向上游协商压价、并提高原材料使用率,使得毛利率逆势提升。人均效率方面,公司19年人员缩编9%,幅度超过18年的缩编8%,显示了良好的降本增效趋势。新品认证及良率方面,公司高频高速新品推向市场后不断突破华为、浪潮等主流客户认证,品质优化、份额逐步提升,生益电子5G基站PCB良率超预期亦带来超预期盈利弹性。从19Q4来看,单季度收入37.7亿元,同比+25.4%环比+7.8%,归母净利润4.15亿元,同比118%环比1%,单季度净利率约11%,同比+4.13个pct环比-1.7个pct,同比改善显著,12月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小。(接下页) Q4同行产能开出使得竞争更加激烈,但业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3部分体现后完全贯穿于Q4三个月,叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB虽然受到Q4通信招标过渡期干扰,但高频高速进口替代份额、PCB订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外,公司19年全年因转债转股费用同比减少约3千万,生益资本投资收益约2.5千万、去年同期亏损。18年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000万、19年无类似收益。 3、短期订单回补需求无忧,但疫情或影响非通信领域中期需求。 公司原计划农历正月初六复工,由于疫情的影响,复工人员总体比例从2月10号开工日的约60%逐步提升到3月份的90%以上,目前各厂区产线均处于相对满载状态、稼动率接近90%,江西一期新项目亦开出总规划的约50%产能且在逐步爬坡,子公司生益电子当前也订单充足维持较高稼动率。短期来看,因1-2月份产业链产出受到疫情抑制,目前客户普遍存在加紧下单现象,且供给端部分中小覆铜板公司产能恢复较慢,也给公司带来一定转移订单。中期来看,由于公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB公司,通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%,下游电路板通过组装厂组装后依然销往世界各地,如全球疫情中期无法得到有效控制,则非通信类订单的需求持续性或将受到冲击。但考虑公司龙头优势,疫情下供给端格局优化也可对冲需求风险。 4、公司预算20年各业务增长稳健,通信赛道高成长且原材料涨价压力暂缓。 公司预估2020年集团经营硬板覆铜板9285万平方米,粘结片1483万米,挠性板976万平方米,覆铜板+挠性板合计同比增加约+10%,粘结片同比+8.9%,线路板110万平方米,同比+41%。可以看出,考虑疫情影响,虽有江西一期、江苏特材新产能释放,公司给与的覆铜板业务预算依然较为保守稳健,FCCL业务目前产能约1000万平米/年,OV等国产手机客户正在逐步导入,后续望成为公司新增长点。此外从PCB业务销量同比高增长预期可以看出公司对于通信下游需求的展望、东城和江西产能释放以及生益电子独立上市的信心。 通信业务方面,中移动报告显示2020年5G相关投资约1000亿元,占总投资的55.6%,比2019年增长316.7%,中国电信和中国联通表示启动2020年5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站。中国移动2020年5G二期无线网主设备集采,涉及28个省(市、自治区)总计232143个5G基站的采购指标,又有其去年12月采购规模达145663端的“2020年至2021年SPN设备新建部分集采”结果公布,华为、烽火和中兴三家中标。而华为中兴为生益电子前两大客户,合计收入占比超其50%,亦是覆铜板业务高频、高速产品的主要客户、增量订单主要来源,2019年来自该等客户收入快速增长,5G基站建设若如预期加码,从业务相关性上看,公司卡位通信电路板上下游,是最受益的标的之一。 原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格虽有所上涨,但近期因大宗商品价格大跌铜箔等原材料价格涨势停止,且考虑前期上游新产能充足,认为原材料涨价压力不大。公司自身覆铜板价格方面,因新产能处于释放期,且后续疫情影响仍有不确定性,短期来看价格亦较为平稳。 5、关注行业高频高速化趋势,长线逻辑依然清晰。 覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立,提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高,带来PPO/碳氢/PTFE等高频材料需求快速扩张,且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵,给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面,一个是硬件侧的扩容升级(核心网络;传统/云端数据中心;边缘计算设备如企业强化版计算设施;信号收发站点;以及电脑、手机、IOT终端);另一个是IP流量高速增长(高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR)。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求,带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中,以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中,高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别,每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少,是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权,长期看也有望占据更大的高端市场话语权,近期公司在77GHz汽车雷达材料取得关键性突破就是例证。此外,公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。 6、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收161/191/228亿,归母净利润19.2/23.3/27.8亿,对应EPS为0.84/1.02/1.22元,对应当前股价PE为32.6/26.9/22.5倍。维持“强烈推荐-A”、目标价32元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险财。

1、19年业绩快速增长,盈利能力稳步提升。 2019年业绩快速增长,全年通信无线设备商客户4G订单依然景气、5G订单较快增长,叠加IDC、军工、航空航天类高端客户订单稳定增长,载板方面指纹识别、TWS耳机类订单快速增长,综合带来收入端高增长表现;产能供给端,PCB有效总产能从2018年的约145万平/年,提升到2019年的约195万平/年,同比增长接近30%,其中南通一期约40万平/年(在2018年下半年开出、19年Q1打满),原有厂区技改扩产亦有贡献。19年南通一期产值12.4亿元,较2018年的2.48亿元大幅提升,且远超8亿元的项目规划值,体现了公司自动化产线的产出弹性。 利润方面,20年全年毛利率26.73%,同比+3.4个pct,全年净利率11.6%,同比+2.4个pct,全年加权净资产收益率29.1%,同比+8.7个pct。订单结构、固定资产周转率、良效率同步优化驱动盈利能力增强,高毛利5G基站订单占PCB业务全年收入超过20%,部分HPC和军工类订单也进一步优化结构,此外公司从专线、技改、智能化三方面入手提升新老产品良效率,综合带来公司盈利水平的提升,考虑19年无锡载板项目亏损约6千万后续的收窄和扭亏,以及公司IDC侧高多层订单结构尚有提升空间,我们认为公司后续利润率提升依然可期。 从最新19Q4来看,单季度收入28.6亿元,同比+26%环比持平,归母净利润3.5亿元,同比+64%环比-10%,净利率约12.5%,同比+2.6个pct环比-1.2个pct,同比改善幅度较大因同期PCB产品单价、良效率提升、周转率提升(18年Q4南通一期尚在爬坡),环比略有下降是无锡载板项目亏损环比提升、年底费用等各项计提所致,公司全年计提资产价值准备约9252万元,其中上半年计提约2100万元。全年政府补助约1.1亿元,其中上半年约4513万元。Q4单季度管理费用增长较多,主要是员工奖金计提等带来的。全年经营性现金流12.86亿,同比+43%。我们认为Q4收入环比持平和利润下降是正常的下游需求和公司自身经营节奏变化带来的,公司20年仍将保持强劲业绩增长。 2、印制电路板业务加速扩张,载板业务因扩产影响利润。 印制电路板业务收入77.26亿元,同比+43.63%,毛利率27.98%,同比+4.9个pct,收入的增长来自下游的景气和产能的释放,盈利能力的提升来自5G新品、高端有线设备、高端服务器、军工等订单的拉动,年产能约50万平的南通二期项目已经开始连线试产,今年底有望爬坡至80-90%稼动率,深南将在IDC、有线网等市场有更大作为;封装基板业务收入11.64亿元,同比+22%,毛利率26.25%,同比下降约3个pct,收入的增长来自MEMS、RF类订单的景气,以及无锡存储类产能的释放,毛利率下降主要是无锡爬坡亏损造成的;电子装联业务收入约12.11亿元,同比+30.68%;毛利率19.51%,同比提升1.19个pct,与其他两块业务有协同带动效应,主要受益通信等下游的拉动。我们认为20-21年公司印制电路板业务尚在高景气周期,5G无线基站的拉动,IDC的接力需求,以及公司在如海外龙头交换机客户上的开拓、封装基板业务的盈利提升都有利于维持中长期的增长。2019年公司固定资产43.18亿元,同比+24.5%,系无锡载板项目投放所致;在建工程11.47亿元,同比248%,系南通二期尚未转固所致; 3、19年来自核心客户收入大增,5G&IDC需求接力、龙头望持续受益。 中移动报告显示2020年全年预计资本开支约1798亿元,同比+8.4%,其中移动通信网投资约883亿元(49.1%),传输网投资约519亿元(28.9%),两者合计占总投资78%。其中在5G相关部分,2020年预计投资约1000亿元,占总投资的55.6%,比2019年增长316.7%,移动基站侧仍是5G投资重点。 此外,中国电信和中国联通表示启动2020年5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站。中国移动2020年5GSA核心网新建设备集采,涉及全国8大区/31省公司新建5GSA核心网网元和NFV虚拟化平台设备;2020年5G二期无线网主设备集采,涉及28个省(市、自治区)总计232143个5G基站的采购指标,又有其去年12月采购规模达145663端的“2020年至2021年SPN设备新建部分集采”结果公布,华为、烽火和中兴三家中标。 而华为中兴为深南前两大客户,2019年全年来自华为收入约31.89亿元,其中电子装联收入约6亿元,PCB收入约26亿元、同比增长约73%。中兴收入约14.7亿元,同比+182%。19年来自华为+中兴总收入接近翻倍增长,体现了公司通信设备PCB绝对龙头的行业地位,在下游加速拉货的2020年这种趋势将有望延续。5G基站建设若如预期加码,从业务相关性上看,公司是最受益的标的。 此外,我们认为:1)虽然20年5G基站PCB价格较19年下降,但其数量在政策投资驱动下仍有望超市场预期;2)考虑基站PCB业务收入占比,深南是全市场份额最高的公司,且5G产品毛利率总体仍高于4G,19年4G产品占PCB业务仍超过70%,20年依然有依靠4/5G产品迭代、5G基站PCB出货量大幅增长拉动业绩超预期的潜力;3)服务器方面,公司持续就有线设备高端客户进行产品开拓,浪潮等客户收入快速增长、海外龙头客户认证亦取得突破,为公司承接5G建设中期网络扩容需求、IDC景气扩张需求、HPC高性能设备升级需求打下业务基础。 4、研发投入继续加码,半导体封装基板业务望提供长期增长动力。 2019年度公司研发投入5.37亿元,同比增长54.77%,占公司营业总收入比例5.10%,主要投向下一代通信印制电路板、存储封装基板,主要面向高密度、高集成、高速高频、高散热、小型化等重点领域。截止报告期末,公司已获授权专利455项,其中发明专利357项(同比增加40项、约等于民营PCB企业的多年累计总量)、国际PCT专利22项,专利授权数量仅次于鹏鼎等海外巨头。 2011年之后,受智能移动终端高竞争度、ASP走低,以及IC封装成本的不断下降,IC基板市场规模开始下滑。而根据Prismark数据,得益于汽车电子、高端手机的高销量以及存储器芯片市场的大幅增长,2017年全球封装基板市场触底反弹,同比增长2.1%达到67亿美元,2018年全球IC载板市场约75亿美金规模,预计未来5年复合增速在PCB各细分领域中较为领先。 我们在1月6日的月报中详细阐述了载板行业与HDI行业需求同步景气的趋势,IDC、5G终端对高精密主板、基板技术要求和消耗量的持续提升。TWS耳机旺销实际上对公司目前的基板业务需求也有拉动效应。由于技术壁垒高,投资门槛高难度大,市场集中度高于PCB行业平均水平。欣兴、揖斐电、三星电机分别占据约14.8%、11.2%、9.9%的份额排名前三,前十企业占据约83%的市场。目前国产化率不足5%,深南、兴森是内资龙头企业。 报告期内,公司封装基板业务荣获安靠科技“最佳指纹供应商”、日月光“年度优秀供应商”等多个客户奖项。射频模组封装基板大量应用于3G、4G手机射频模块封装;应用于嵌入式存储芯片的高端存储芯片封装基板已大规模量产;在处理器芯片封装基板方面,倒装封装(FC-CSP)基板已具备量产能力。公司制造的硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中,全球市场占有率超过30%,歌尔、瑞声等均是客户,且正在逐步向更大规模的存储类封装基板进行扩张,无锡扩产项目既是定位于此,目前公司在存储载板领域已经与全球TOP4客户展开合作、部分已经量产。我们认为在前期起步阶段的技术和客户积累后,依托于中国大陆下游晶圆产能扩张市场优势,以及资本和人才的持续支持,未来的进口替代空间较大,行业景气周期有望与公司自身无锡产能扩张共振。公司19年下半年无锡封装基板项目仍处于亏损状态,20年下半年有望单月扭亏。 5、投资建议 我们总体认为公司龙头地位稳固、高多层+半导体封装基板长逻辑清晰。公司后续业绩增长动力将来自于通信建设需求量的放量增长、有线设备(如国内服务器客户等,以及在海外龙头客户处的认证突破)高多层话语权的提升、在细分景气市场的绝对领先优势(如光模块PCB等)、封装基板业务空间打开,以及自身良效率的优化(公司的盈利能力仍有望提升)。预估2020-2022年营收146/182/224亿,归母净利润17.5/22.2/27.1亿,对应EPS为5.15/6.53/7.99元,对应当前股价PE为44.1/34.8/28.5倍,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:5G进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险。

19年业绩符合预期,需求承压及珠海亏损导致利润率下降。2019年业务突破来自2个方面,一是硬板业务成功切入5G基站市场、开拓了部分海外车载客户,二是软板业务开始了向海外高端市场的品类扩张(虽然珠海仍亏损)。自身产能做了3个方面的扩张,一是对龙川进行了技改以适应通信类订单,二是做了江西二期的继续投入,三是对珠海软板产线(双赢)进行了优化和清理。由于2019年上半年行业需求下行、下半年复苏力度有限,导致公司硬板业务新产能爬坡和产品售价均受到限制,而软板业务则被珠海厂区的亏损所累,因此虽然新产能和珠海并表导致收入增长较快,但全年毛利率和ROE均下降约4.6个pct、盈利能力减弱。此外,公司员工工资亦有较大幅度提升,管理、研发费用同比增加约30%也给利润率带来压力; 短期复工顺利,珠海软板亏损收窄。疫情发生以来公司积极响应政府的防疫政策,硬板产能最先完成疫情下的大规模复工,软板、尤其珠海产能也克服困难逐步顺利复工。目前公司来自通信、医疗监控、汽车新客户等方向的订单逐步导入,且Q1同比有江西四号线、龙川技改和珠海软板新产能,且珠海软板亏损正逐步收窄,我们预计公司Q1望迎来增长为全年打下一定基础; 业务优化势在必行,新项目多维度升级。公司的珠海SLP产能预计将在21年逐步投产,珠海高多层产能20年底有望开始试产、进一步参与通信PCB市场,珠海现有的软板产线经过技改和人员磨合后产出效率正在提升,且龙川经过技改的卷对卷大宽幅产线也将在20年下半年逐步释放产能,我们认为公司在5G通信市场已经初步证明自己的升级能力,后期大规模扩产切入高端市场的举措望带来产品价格的增长和毛利率的支撑,且逐步降低需求周期波动带来的增长阻力,参与大客户创新也有利于提升营收天花板。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司20-22年营收为75/91/109亿,归母净利润为9.8/12.2/14.5亿,对应EPS为1.62/2.03/2.41元,对应当前股价PE为26.6/21.3/17.9倍,维持“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:5G进展低于预期,新增需求低于预期,经济增长低于预期。

1、分拆对短期并表业绩影响有限,生益电子做大做强母公司会更加受益。 2016年-2019年前三季度,生益电子净利润分别为4176/14008/21549/30812万元,总资产32.6亿元,净资产15.8亿元。当前生益科技持股生益电子78%股权,因当前生益电子上市发行股份数量尚未确定,故后续生益科技持股比例被稀释程度还无法确定。生益电子董事会将根据有关监管机构的要求、证券市场的实际情况、发行前股本数量、募集资金项目资金需求量等,与主承销商协商确定最终发行数量,通过询价的方式确定发行价格。因生益科技持股比例较高、预计被稀释程度有限、仍将保留控股权故对并表业绩影响幅度有限(例如下降到60%则预计仅影响21年千万级利润),对长期生益电子的扩产、人才招募则更加有利。 2、生益电子是高多层PCB领先企业,分拆上市将释放公司内在潜能。 生益电子的主要产品是高速多层PCB、高频PCB、高密度HDI,客户包括华为、中兴、诺基亚、三星、烽火等,下游应用主要是通信无线有线和数据传输类设备,还有一些订单面向汽车领域。根据产业调研了解,生益电子目前60%以上的收入来自华为和中兴,从技术能力、客户档次来看是和深南、沪电一个层次的供应商,连续5年获得华为核心供应商金奖(PCB领域在华为的最高荣誉),但由于下游通信PCB大周期拉动目前其产能处于非常紧缺状态,东城1-3期项目仍无法满足客户需求,江西新项目的投放就是为了解决产能问题,同时与之相配套的扩产资金也一直是制约生益成长的瓶颈,和深南沪电相比闭塞的融资渠道导致了公司发展规模滞后于友商。本次上市将彻底解决资金来源问题,同时进一步放大股东利益,后续潜在配套的激励和更大的平台也非常有助于人才的培养和招揽。因此我们认为生益电子的分拆上市有利于释放其内在潜能,加速发展成为行业头部企业。而作为控股股东生益科技也将长期受益这一趋势。 3、预计年内将完成上市,募集资金有利于江西项目后续扩产。 科创板上市大概要经过如下几个阶段:申报阶段、受理阶段(5工作日)、审核问询阶段(上交所3个月内作出是否同意发行上市的审核意见,发行人等回复问询的时间不超过3个月)、注册阶段(证监会在20个工作日内对上交所的审核意见和发行人的申请文件进行形式审核,作出是否同意注册的决定)、发行承销阶段、市场交易阶段。目前生益电子在吉安的扩产项目总投资约25亿元,共分两期建设,预计2020-2021年投产。满产后年产值约达30亿元人民币,年纳税约1亿元人民币。一期工程产能约70万平方米/年,产品以5G通信板、服务器板、汽车电子等中大批量高端PCB为主。二期工程预计产能110万平方米/年,产品以高端HDI板、高频高速板和特殊工艺产品为主。我们认为本次上市募集资金将有利于公司吉安项目的顺利推进。 4、本次分拆开创行业先例,对后续公司和资本市场发展均有历史意义 证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。实施意见明确,“达到一定规模的上市公司,可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。” 2019年下半年证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,并自8月23日起向社会公开征求意见。主要内容包括:一是明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模,保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位;要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。二是规范分拆上市流程。上市公司分拆应按照重大资产重组的规定充分披露信息,履行股东大会特别决议程序,分拆后子公司发行上市应遵守首次公开发行股票上市、重组上市的有关规定。三是加强对分拆上市行为的监管。证监会、证券交易所将依法追究违法违规责任;强化中介机构职责,由财务顾问对上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。 近年来随着上市公司经营战略更加多元,借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市,是我国资本市场发展的必然要求,对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。生益科技本次分拆子公司上市是新政下开创行业先例的举措,对产业和资本市场均具有先导意义,有望不断推动其他类似上市公司资产发挥内在潜力,推进中国资本市场健康高效发展。 5、20年行业总体需求有望走出低谷,望迎周期成长共振。 19Q4行业景气度处在回温阶段,消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力,12月份产业链数据处于全面复苏状态。原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格有所上涨,公司制定了充分的计划来应对后续原材料价格的变化,若原材料价格大幅上涨公司覆铜板价格具有一定的向下游转嫁能力。中小覆铜板供应商已在Q4迎来价格底部反弹,虽生益所在中高端市场因行业处于扩产短期没有涨价,但若后续疫情影响好转、行业新产能消化后,传统覆铜板价格仍有上行可能,这将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望20年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化,而5G建设、4G扩容需求也将重回高峰带动高频CCL出货。生益电子方面,保守预计到20年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长,而江西吉安产能(总量约是目前总产能的3倍以上)预计将在20年Q3-Q4逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20年将有望迎来需求共振。 6、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。小幅上调2019-2021年营收132/165/201亿,归母净利润14.6/20.0/26.1亿,对应EPS为0.64/0.88/1.14元,对应当前股价PE为48.4/35.2/27.1倍。维持“强烈推荐-A”、上调目标价至36元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险,分拆上市不成功风险。

事件: 蓝思科技发布2019年度业绩快报,19全年营收303.1亿元,同比增长9.4%;归母净利润26.1亿元,同比增长309.0%。 评论: 1、 四季度净利润达预告上限,优异良效率及盈利能力延续 公司19全年营收303.1亿元,同比增长9.4%;归母净利润26.1亿元,同比增长309%,处于前期预告24.5-26.1亿元区间上限,超出市场预期。扣非归母净利润在21.1亿元(此前预告全年非经常损益在5亿元),同比增长626%;对应四季度单季营收97.2亿元,同比增长11.4%;归母净利润15.0亿元,同比增长450%;扣非归母净利润12.4亿元,同比增长479%。 此外公司此前发布19年计提减值准备及核销资产公告,19年计提资产减值3.81亿元,转回资产0.03亿元,对应19全年资产减值损失3.78亿元,而公司前三季度资产减值损失-1.22亿元,对应四季度资产减值损失5亿元。若加回资产减值损失,四季度扣非归母利润达17.4亿元,较三季度可比口径计算的11.6亿环比提升显著,源于:1)价值量提升明显、盈利能力更强的iPhone 11凸台后盖方案营收占比进一步提升;2)公司良效率延续三季度以来高水平,前期自动化改造具成效。 2、一季度保持高开工率,亦保障后续新品拉货。 根据调研了解,基于客户需求旺盛,公司此前便提前安排更多员工春节期间留园生产以满足客户需求,开工率保持较高水平。1月下旬公共卫生事件警告发出后,公司迅速全面实施入园入厂测体温及消毒、工厂空调温度调高、消毒喷洒系统安装、错峰用餐等各类措施,现生产正常开展。公司目前较好的开工情况亦利于保障后续新品拉货,公司亦将持续加大招聘力度、通过加班提升供给。 3、短期行业供需受限不改5G换机趋势,公司新一轮创新上行期量价盈利向好。 尽管2月18日苹果称基于公共卫生事件影响,不期望达到1月下旬公布的一季度营收指引区间,源于整体供给受限及中国门店营业受限对需求的影响,国产机线下销售亦受到影响,但我们预计整体供给及需求望在后续逐步恢复。 iPhone方面,20年春季高性价比SE2及秋季5G大改版仍望驱动iPhone换机;凸台后盖在iP11及秋季新机持续渗透、秋季5G新机前盖材料及工艺改良;侧面非金属产品及毫米波版本陶瓷模块产品亦望构成增量;21年A客户亦望延续上下半年新机策略,外观再创新可期。新品渗透、5G换机驱动量价及盈利向好,半年新机策略亦望驱动销量上行及提升淡季稼动率,优化全年成本,驱动盈利更为有序释放。 安卓手机方面,短期供需受限亦不改后续5G换机趋势;公司18-19年3D玻璃及份额快速提升,良率经历1年多爬坡已上新的台阶,叠加盖板仍具较大升级空间(3D/瀑布式玻璃),盈利望持续释放。 4、可穿戴、汽车电子多点开花。 公司大份额供应 Apple Watch玻璃、蓝宝石、陶瓷组件及触控贴合, 20年望受益新款传感功能大改版销量上行,未来创新及各客户手表增长空间可观。公司与众多汽车品牌深度合作,为特斯拉一级供应商并供应中控及B柱模块,持续受益特斯拉销量上行及汽车电子化浪潮。 5、新品研发、产能及设备自制&自动化能力、平台化布局构筑核心竞争力。 公司持续引领过去及未来新品研发;低谷期高性价比厂房、产能储备及理顺,上行期先行优势凸显;iPhone销售策略优化望使产能可承载业务容量增大,自动化性价比及规模效应、良效率比较优势凸显;可穿戴、汽车产品及手机非金属新部件得益于材料、解决方案及客户平台化前瞻布局。 6、维持“强烈推荐-A”评级,目标价25元。 创新产品渗透、换机向好及良率、稼动率提升,均驱动盈利向好;可穿戴、汽车电子多点开花,上行期弹性标的。我们预测19/20/21年归母净利润为26.05/33.02/40.01亿元,对应EPS为0.61/0.75/0.91元,对应PE为32.9/26.8/22.1倍。维持“强烈推荐-A”评级,目标价25元。 风险因素:新品渗透低于预期,新品良率及盈利低于预期,客户压价

事件: 立讯精密公告2019年业绩快报,全年营收623.8亿,同比增长74.0%,归母净利润47.2亿,同比增长73.4%,大幅超越此前预告的45-55%区间上限。 评论: 1、2019年营收和净利均大幅超越市场预期。 立讯精密19年全年营623.8亿,同比增长74.0%,营业利润59.0亿,同比增长79.2%,归母净利润47.2亿,同比增长73.4%,大幅超越前期预告45-55%区间上限,对应EPS0.88元;其中,Q4单季营收245.4亿,同比增长78.9%环比增长49.7%,单季归母净利18.3亿,同比增长72.1%环比大增32.3%,Q4营收和利润均大超市场预期,验证我们前期超上限的判断。公司上下高效执行和实现了核心管理层制定的阶段性发展规划和目标,各项业务进展顺利。面对核心客户的新产品、新需求,公司充分发挥自身平台建设、工艺流程优化、自动化生产及垂直整合等相关优势,全体员工使命必达,持续收获了客户的认可与肯定。 2、无线耳机、零部件及通讯等系统级业务在Q4全面开花,ROE大幅提升。 我们认为Q4大超预期来自如下:1)苹果Airpods的持续渗透放量和立讯配套产能的扩张,尤其是独供ASP更高的AirpodsPro在Q4上市且供不应求,我们推算立讯去年Airpods累计出货近4000万(Q4超1500万,其中Pro近600万),且Pro经历Q3爬坡后盈利能力改善;2)iPhone11系列三款新机旺销,公司参与马达、声学等零部件的份额和盈利能力提升;3)通信业务受益5G大势,无线有线业务不断实现品类和客户端的快速成长;4)传统连接器、转接及通路业务和诸多系统级产品的盈利提升;此外,公司持续加强账期管理、提升自动化和IT系统能力、优化各项资本支出等,周转率大幅提升,全年加权ROE达到26.44%,相对18年的17.95%大幅提升。考虑Q4公司有近2亿股权激励费用摊提,则公司实际经营业绩更佳。 3、绝佳业务组合和有效生产组织应对疫情,20年高成长仍值得期待。 尽管电子行业当前整体供需都受到疫情影响,但立讯通过绝佳业务组合和有效生产组织进行了积极应对:核心产品AirpodsPro因持续供不应求其订单并未受影响,且立讯在春节前就组织大量员工驻厂生产并建立核心物料库存,有效保障了开工率和订单交付,Q1耳机出货量显著高于去年同期,公司iPhone零部件业务虽受组装端一定影响但凭借份额和盈利能力同比提升亦得到平滑,另外,5G基站和服务器相关订单亦保持了高景气,我们判断公司一季度业绩仍望有逆势超预期表现,并且公司20年全年高成长依然可期:1)可穿戴Airpods业务渗透动能强劲且Pro全年出货(我们判断新老版本20年总销量望超1亿,立讯主力份额),公司Watch组装业务20年获得突破放量且公司积极延伸Sip能力;2)iPhone11较受欢迎叠加上半年SE2发布,下半年迎5G大改版,iPhone链仍然值得期待,立讯积极参与新品创新,其零部件业务(马达\声学\无线充电\天线\连接器等)将维持高成长;3)5G通讯和云计算建设加速,公司在主要客户的基站无线和高速连接业务突破上量;此外,公司自动化和IT系统能力及财务管控将持续优化,进一步助力盈利高成长和财务指标全面优化。我们亦看好苹果手机、耳机和手表三大产品线在21年的持续创新。 4、核心竞争力凸显,长线高成长逻辑清晰。 我们再次阐述公司的核心竞争力,即:视人才为核心要素,前瞻布局和重视技术创新,以品质立足行业,和以客户为中心。我们认为,2020-22年的5G+AI创新大年,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见:1)IoT设备的发展预计将百花齐放,相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家,尤其是TWS无线耳机、手表等;2)从产品技术的角度看,通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似,硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中,基站向多端口、多波数趋势发展,小型化对精密制造的要求不断提高,立讯在5G通信(基站天线、滤波器以及整机、高速连接)等的超预期弹性较大;3)汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动车与共享出行。面对这样的技术大趋势,公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局,并且在良效率方面取得业界领先地位。公司18-19年持续推出两期股权激励,亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。 5、维持强烈推荐,上调盈利预测和目标价至56元。 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;考虑Q4业绩大超预期,以及可穿戴设备无线耳机和手表、核心零部件以及通信业务等在未来的超预期因素,和股权激励摊销费用(19/20/21年合计分别摊销2.82/2.37/1.57亿),我们上修19/20/21年营收预测至624/920/1215亿,上修归母净利润至47.2/68.5/90.0亿(前期预测为43/60/83亿),对应EPS为0.88/1.28/1.68元,对应当前股价PE为53.0/36.5/27.8倍,且这一预测还有持续超预期上修潜力,当前股价仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至56元,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值,招商电子十年首推品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。

1、19年业绩超预期,产品组合、原材料、售价、良效率全面优化。 2019年全年来看,利润增速大幅超过收入增速,前三季度毛利率26.8%,同比+6个pct,全年净利率11%,同比+2.6个pct,全年加权净资产收益率19.79%,同比+3.4个pct。盈利指标大幅提升除了会计准则微调因素外,还因为通信电路板&覆铜板业务带来的产品结构升级,公司对自身产品组合、原材料、售价、良效率进行了更合理管控。产品组合方面,从2019Q2开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期、生益电子通信PCB订单爆满,导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面,2018H2-2019H1覆铜板行业周期下行,生益覆铜板售价下调,但凭借向上游协商压价、开拓国产供应商,并优化生产管理成本,最终使得毛利率逆势提升。售价方面,2019Q3通信订单供不应求、挤压传统CCL产线产能(部分产品共线生产),产品交期从Q1的7天左右曾最高拉长至约20天,公司部分覆铜板产品价格迎来调升并保持至19Q4。良效率方面,公司高频高速新品推向市场后品质不断优化、在下游主流客户处份额逐步提升,生益电子5G基站PCB良率超预期亦带来超预期盈利弹性。从最新19Q4来看,单季度收入37.7亿元,同比+25.4%环比+7.8%,归母净利润4.15亿元,同比118%环比1%,单季度净利率约11%,同比+4.13个pct环比-1.7个pct,同比改善显著,12月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小依然超市场悲观预期。公司Q4单季度业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3部分体现后完全贯穿于Q4三个月,叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB虽然受到Q4通信招标过渡期干扰,但高频高速进口替代份额、PCB订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外,公司19年全年因转债转股费用同比减少约6-8千万,生益资本投资收益约5千万、去年同期亏损。18年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000万、19年无类似收益。 2、Q1疫情影响总体可控,行业供需望及时回归正常。 公司原计划农历正月初六复工,由于疫情的影响,公司一直在争取能在政府指导下早日复工。目前复工人员总体比例大概是70%-80%。广东方面,在政府指导下各工厂复工情况已接近100%。长三角方面由于交通管制严,目前有75-80%的人员已复工。陕西方面,由于外地的员工少也已全面复工。江西方面,由于位置靠近湖北人员管控非常严格,开工率在30-40%左右,目前公司正在争取3月底能够进一步提升稼动率。子公司生益电子复工率约60-70%。根据产业调研,下游PCB复工率差异较大,在30%-80%之间(大厂普遍高于小厂),虽然短期通信等下游拉货受到疫情抑制,生益自身交货也受到影响,但近期各地区复产进度已经加快,后续行业供需有望逐步进入常态。在此背景下,公司后续新旧产能加紧爬坡、多班轮岗后产出也有一定弥补空间。 3、20年行业总体需求有望走出低谷,望迎周期成长共振。 19Q4行业景气度处在回温阶段,消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力,12月份产业链数据处于全面复苏状态。原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格有所上涨,公司制定了充分的计划来应对后续原材料价格的变化,若原材料价格大幅上涨公司覆铜板价格具有一定的向下游转嫁能力。中小覆铜板供应商已在Q4迎来价格底部反弹,虽生益所在中高端市场因行业处于扩产短期没有涨价,但若后续疫情影响好转、行业新产能消化后,传统覆铜板价格仍有上行可能,这将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望20年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化,而5G建设、4G扩容需求也将重回高峰带动高频CCL出货。生益电子方面,保守预计到20年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长,而江西吉安产能(总量约是目前总产能的3倍以上)预计将在20年Q3-Q4逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20年将有望迎来需求共振。 4、关注行业高频高速化趋势,长线逻辑依然清晰。 覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立,提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高,带来PPO/碳氢/PTFE等高频材料需求快速扩张,且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵,给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面,一个是硬件侧的扩容升级(核心网络;传统/云端数据中心;边缘计算设备如企业强化版计算设施;信号收发站点;以及电脑、手机、IOT终端);另一个是IP流量高速增长(高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR)。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求,带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中,以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中,高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别,每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少,是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权,长期看也有望占据更大的高端市场话语权。此外,公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。 5、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收132/165/201亿,归母净利润14.6/19.3/23.9亿,对应EPS为0.64/0.85/1.05元,对应当前股价PE为43.6/33.0/26.6倍。维持“强烈推荐-A”、上调目标价至32元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险。

1、1月营收同比下滑因受春节假期影响。20年1月份受到中国春节假期较早开始的影响,公司从24日(除夕)开始放假,假期期间也要遵循各地政府对疫情的管控要求。由于将近7天的放假以及其前后产线的正常检修、技改、爬坡等,1月下旬公司整体的稼动率低于往年同期,1月份开工天数同比减少20%以上,相比于收入的下降幅度,可以看出订单的同比改善、产出效率的提升; 2、疫情影响短期可控,2-3月份收入同比增速望回升。自新冠疫情爆发以来,公司积极协调防疫物资,并落实政府的停复工要求,目前物资和原物料储备充足,各厂区正在紧急协调准备在2月10日复工,预计20年2月因疫情开工天数将受影响,但考虑19年2月同期有春节假期,以及20年Q1手机去库存压力小、可穿戴等订单储备仍充足等需求端因素,即使2-3月份开工天数同比相似、产出能力比原计划受损,但在疫情可控状态下,后续实际产出仍有望企稳回升; 3、苹果链受冲击相对小,手机复苏、可穿戴景气等长逻辑不改。由于节前预期苹果Q1趋势较好、安卓阵营Q1亦有备货需求,造成春节期间上游供应商产线员工保持一定留存率。此次疫情在Q1电子淡季发生,后续望迎一定爬坡弹性。再考虑苹果产业链70%以上需求来自海外,且产业链物料管理较为科学完善,因此苹果链受疫情冲击较小,由于19Q1业绩基数较低,苹果链及鹏鼎20Q1增速仍可期。中长期看随着5G新机的推出、创新叠加销售策略改善苹果手机望迎来复苏周期,可穿戴景气趋势依然不改,公司在软板体系内的龙头卡位将持续受益; 4、设立投资子公司并参股PE有利于加强业务延展性、拓宽市场布局。公司此次以2亿元人民币在深圳设立投资公司并认购私募股权基金份额,是公司长期战略的逐步落地,经本次投资公司将与晨壹并购基金的管理人建立合作关系,借助其在并购、产业整合和境内外资本市场等领域的专业经验和资源,更好地实现公司的长期资本战略。公司在汽车硬板等领域一直谋求业务的升级发展,随着后续产业资源的导入,该战略有望进一步落地。此外,本次投资后如公司参股不同项目也能加强下游市场局部的多样性,同时提高存量资金的收益; 4、投资建议。继续看好公司在苹果体系内外的品类扩张、份额提升,结合自动化改造内部挖潜。预计公司19-21年营收为267/327/371亿,归母净利润为28.3/37.6/44.2亿,对应EPS为1.22/1.63/1.92元,对应当前股价PE为35/26/22倍。公司未来盈利还有超预期空间,维持“强烈推荐-A”评级,目标价56元; 5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。

视窗与外观功能组件龙头,开启新一轮成长。蓝思为视窗与防护外观功能组件的开拓引领者,18年营收277亿元,玻璃盖板营收占比80%,新材料及金属营收占比16%,其他占比4%。产品主要应用于手机,平板、可穿戴、汽车、智能家居等亦为重要领域。来自A客户与非A营收相当。基于高价值量产品获客户采用、良效率及成本显著优化、产销两旺,19年三四季度业绩超预期。 iPhone新一轮上行及销售策略优化,公司量价及盈利向好。20年春季高性价比SE2及秋季5G大改版望驱动iPhone销量上行,凸台后盖在iP11及秋季新机持续渗透、秋季新机前盖材料及工艺改良,侧面非金属产品及毫米波版本陶瓷模块产品亦望构成增量;21年A客户亦望延续上下半年新机策略,外观再创新可期。新品渗透、5G换机驱动量价及盈利向好,半年新机策略亦望驱动销量上行及提升淡季稼动率,优化全年成本,驱动盈利更为有序释放。 安卓手机盖板良率改善+5G换机、盖板升级驱动公司盈利释放。公司18-19年3D玻璃及份额快速提升,良率经历1年多爬坡已上新的台阶;叠加盖板仍具较大升级空间(3D/瀑布式玻璃),以及国内运营商&5G芯片进程提速、安卓“5G手机、4G价格”销售策略望驱动5G换机向好,盈利亦望持续释放。 可穿戴、汽车电子多点开花。公司大份额供应 Apple Watch玻璃、蓝宝石、陶瓷组件及触控贴合,20年望受益新款传感功能大改版销量上行,未来创新及各客户手表增长空间可观。公司与众多汽车品牌深度合作,为特斯拉一级供应商并供应中控及B柱模块,持续受益特斯拉销量上行及汽车电子化浪潮。 新品研发、产能及设备自制&自动化能力、平台化布局构筑核心竞争力。公司持续引领过去及未来新品研发;低谷期高性价比厂房、产能储备及理顺,上行期先行优势凸显;iPhone销售策略优化望使产能可承载业务容量增大,自动化性价比及规模效应、良效率比较优势凸显;可穿戴、汽车产品及手机非金属新部件得益于材料、解决方案及客户平台化前瞻布局。 首次给予“强烈推荐-A”评级,目标价23元。创新产品渗透、换机向好及良率、稼动率提升,均驱动盈利向好;可穿戴、汽车电子多点开花,上行期弹性标的。我们预测19/20/21年归母净利润为25.46/33.08/38.54亿元,不考虑20年剩余转债转股,对应EPS为0.60/0.78/0.91元,对应PE为29.5/22.7/19.5倍;若假设20年转债全部转股完成,对应EPS为0.60/0.75/0.88元,对应PE为29.5/23.4/20.1倍。首次给予“强烈推荐-A”评级,目标价23元。 风险因素:新品渗透低于预期,新品良率及盈利低于预期,cost down压力。

1、12月营收重回增长,Q1同比趋势向好。公司10-12月营收同比增速分别为11%/-5%/17%,主要是18/19年大客户苹果新机发售节奏错峰导致。过去4年臻鼎/鹏鼎对应各年份9-12月份收入分别为18/22/19/11,19/24/21/18,28/29/33/35,30/33/33/21亿元,可见19年11/12月份的环比下滑幅度均处于历史正常水平,是下游在10月份拉货高峰后的正常反应(除17年X、18年XR滞后发售影响外)。当前时点来看,因19Q1苹果链处于去库存状态,而20Q1iPhoneSE2开始备货,且安卓5G新机上半年加速发售进一步带来拉动效应,我们预计公司Q1业绩表现将迎来向上趋势。此外近期公告的营口子公司关停(2016-2018年分别亏损0.5/1.0/1.2亿元)也将对20年业绩产生正向作用; 2、扩品类提份额叠加苹果多产品创新,下游景气周期望拉长。20年秋季苹果5G版iPhone将迎来外观、射频、光学、续航等多维度升级,且定价有望更有竞争力,此次4/5G迭代对应iPhoneX及前序列用户换机需求,景气周期有望延续至21年。结合AirPods、iWatch、iPad等多产品线同步协同创新、量价逻辑望迎共振。鹏鼎作为FPC龙头首先受益于苹果体系内软板料号的品类扩张,仅20年就有望参与iPhone射频、光学等创新带来的增量料号,而日本对手在苹果链的淡出也助力鹏鼎市场份额逐步提升,仅20年公司就有望进一步参与日企此前占据较大份额的软板料号; 3、卡位主板景气赛道及技术制高点,SLP静待市场放量。SLP有利于提高集成度、节省空间,有望在5G时代成为中高端移动设备主板的主流方案。鹏鼎当前占苹果SLP约20%+份额且良效率表现最佳,20年SLP在iPhone体系渗透率将提升,且面积、集成度、单价均有望提升,且公司还有望供应苹果在秋季发布的iPadPro最新miniLED背光板(3阶HDI设计)。当前因5G终端主板升级对产能消耗加剧、供给滞后等因素行业处于供需偏紧状态,且除智能手机外,LED、物联网模块、服务器、车载等HDI需求在快速扩张,行业已进入新的上行周期,公司亦计划逐步扩张高阶HDI产能来承接不断增长的需求; 4、投资建议。继续看好公司在苹果体系内外的品类扩张、份额提升,结合自动化改造内部挖潜。预计公司19-21年营收为266/327/372亿,归母净利润为28.3/37.7/44.3亿,对应EPS为1.23/1.63/1.92元,对应当前股价PE为38/28/24倍。公司未来盈利还有超预期空间,维持“强烈推荐-A”评级,目标价56元; 5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。

关停营口工厂并计提减值虽影响短期利润,但利于中长期盈利。公司此前公告已于2019年11月底关停营口子公司宏群胜的生产经营活动,并对员工进行了安置与遣散。宏群胜由于所处地远离电子产业集群地带,因此无法获取高效率、低成本的产业配套,难以为客户提供高质量的产品与服务,报表数据显示宏群胜2016年-2019Q3净利润-0.52/-1/-1.2/-0.57亿元,处于持续亏损状态。我们认为暂停经营并计提减值虽然会影响19年盈利,但有利于进一步优化资源配置,提高公司整体资产管理效率及中长期经营效益,对明后年利润也会带来直接正贡献; 手机发售节奏错峰影响11月表现,12月份望重回增长。公司11月营收同比下滑主要是18年销量较好的iPhoneXR延后一个月发售,拉货最高峰延后到10-11月份、11月基数较高导致的,此外上游台积电、英特尔的芯片产能不足也有影响,根据我们产业链调研了解,自Q3以来5G手机高阶AP芯片拉动台积电7纳米产能满载之后,目前OLED驱动IC,TDDI芯片,CMOS传感器,指纹识别芯片等5G相关芯片的代工需求亦开始逐步增温,台积电晶圆代工交货期已经拉长至3个月以上,供给偏紧的情况将延续到明年,给下游终端出货带来一定压力。当前时点,由于iPhone11系列出货好于悲观、明年上半年新机iPhoneSE2即将进入备货前期,苹果可穿戴业务持续高景气,国产品牌客户5G手机加速发布,且5G智能终端主板升级拉动HDI整体需求,鹏鼎12月份营收同比有望重回增长、且Q1同比增长趋势向好。 当前时点看20年苹果FPC&SLP供应链趋势向上:1)iPhone11系列销售超保守预期,20年上半年供应链库存、零部件价格下降压力减轻;2)2020H1将会有iPhoneSE2等新机发布带动淡季需求,且2019Q1产业链处于去库存基数较低,预计2020H1公司产品结构和稼动率同比都将改善,而到了2020H2苹果5G手机发布,依靠更加多元化的定价、与可穿戴设备和软件应用更加紧密的配套属性将有望进一步刺激需求景气度。3)当前处于明年新品供应链验证期,基于相对日台同行的规模和配套优势,公司潜在的新增料号和份额值得持续关注。4)SLP方面,20年iPhone全系列搭载SLP,且5G版本SLP面积和集成度将有所提升,叠加公司秦皇岛新增产能释放,我们认为20年鹏鼎SLP业务单价和出货量都将同比提升。 苹果体系内外扩品类提份额叠加内部自动化创新,长线动力依然可期。公司的主要业务逻辑是在苹果体系内的手机、耳机、平板等产品软板的料号品类扩张,以及受益于日本FPC巨头的逐步淡出、自身份额的逐步提升。 此外,公司SLP业务精确卡位HDI下一代技术路线,且前瞻布局miniLED高阶HDI市场,后续在5G高速化、集成化时代高阶HDI与SLP市场规模有望打开。除了业务层面,公司在企业内部也致力于自我革新,如在自动化布局上引领行业趋势,内部基层手工参与员工数量有长线压缩计划,从三角型员工结构过渡到梯形结构、设备管理工程师数量将增加,长期看有望进一步摆脱人工依赖。 维持“强烈推荐-A”投资评级。考虑营口子公司关停、计提减值对19年营收和利润的影响(预计19年约减少1亿元营收,2亿元净利润),以及摆脱该部分亏损后对明后年业绩的贡献(明后年每年预增约1亿元净利润),并考虑公司最新业务趋势,我们更新盈利预测,预计公司19-21年营收为267/327/372亿,归母净利润为28.3/37.7/44.3亿,对应EPS为1.23/1.63/1.92元,对应当前股价PE为36/27/23倍。公司未来盈利还有超预期空间,维持“强烈推荐-A”评级,目标价56元; 风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。

航天江南集团有限公司(航天科工十院)下属上市公司,是我国高端连接器、 继电器、微特电机和光电子行业的核心骨干企业。公司前身是国营朝晖电器 厂(3419厂)和国营朝阳电器厂(3418厂),2001年注册成立,2004年在 A 股挂牌上市,经过多年的发展,公司已成为我国高端连接器、继电器、 微 特电机和光电子行业的核心骨干企业,连续多次获评电子元件百强企业。公 司自上市以来,收入连续 15年保持中高速增长,稳步提升业绩,公司在研发 投入和盈利能力上在行业内都处于顶尖水平。 公司军品占比超过七成,受益于国防支出的持续增长。公司主营业务为高端 继电器、连接器、微特电机、光电子产品、电缆组件的研制、生产和销售, 70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户, 军品基本覆盖全部军工装备领域,其中特别在航天领域拥有较为突出的优势。 预计随着我国国防投入持续增加以及装备信息化程度提升,以及我国航天发 射进入高速增长期,公司军品业务有望充分享受行业红利。 积极布局民用市场,5G&新能源汽车是重要增长点。公司目前民品占比相对 较低。随着国家军民融合战略推进,公司近年来已经开始加快转型升级步伐, 在新一代信息技术、5G 通讯、智能装备、新能源等高技术领域加快布局,公 司是华为、中兴通讯的合格供应商,积极参与 5G 产品研发配套。同时子公 司苏州华旃在民品市场积极开拓新能源汽车市场,先后取得与奇瑞、 五征、 神州、新吉奥等主机厂的合作,成为新能源整车生产厂商的重要供应商。公 司近年来先后设立江苏奥雷布局光器件业务,设立广东华旃,瞄准民用连接 器市场。预计随着 5G 建设大潮来临,国内新能源汽车增长机遇,公司利用自 身在技术研发和智能制造领域的优势,有望实现在民品市场的快速突破。 公司是航天科工十院下属唯一上市公司,资本运作潜力丰富。公司大股东为 航天江南集团有限公司,隶属中国航天科工集团有限公司,前身为○六一基 地,2015年转型升级为中国航天科工集团第十研究院;2019年 9月起,以 航天江南集团为主履行企业职责,集团是我国地空导弹武器系统三大总体单 位之一,是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。 航天电器作为目前十院下属唯一上市公司,据测算航天江南集团资产证券化 率不足 30%,未来资本运作潜力较大。另外随着军工集团激励机制改革加速 突破,预计未来公司也需要在激励机制上实现突破以应对充分的市场竞争。 盈利预测和投资建议:预测 2019-2021年公司归母净利润分别为 4.25亿、5.13亿和 6.16亿元,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,毛利率下滑;航天发射出现停滞;

中航光电是专业为航空及防务和高端制造提供最优互连方案的高科技企业。目前已经成为国内最大,世界第二大的军工连接器供应商。在电信与数据通信应用领域是全球第十大、国内第二的供应商。在军品领域,公司受益于国防投入的持续增长。在民品领域的通信和新能源汽车板块盈利重大发展机遇。公司近期开展第二期限制性股票激励计划,有助于激发公司增长潜力。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”投资评级。 航空工业集团下属优质上市公司,倾力打造全球一流的互连方案提供商。中航光电科技股份有限公司隶属于中国航空工业集团,2007年在深交所上市,主要从事中高端光、电、流体连接技术与设备的研究与开发,是专业为航空及防务和高端制造提供最优互连方案的高科技企业。 连接器行业市场空间巨大,中国已成为最重要的连接器市场。根据权威机构BISHOP ASSOCIATES 的调查显示,全球连接器市场从 2016年开始进入新一轮上涨周期,2018年的市场规模已达 667亿美元,期间复合增涨率为8.62%。而在全球市场中,中国市场已经成为全球最大且增速最快的市场。 2018年,中国连接器市场销售额达到 209亿美金,占到全球的 31.33%。同时中国市场预计在 2019年实现 6.3%的高增长率,增速领先全球。汽车与电信/通信市场分别占到下游全部市场空间的 23.69%与 22.04%,是连接器产品的主要应用领域。受益于 5G 的快速建设,电信与信息通信板块是增长最快的子板块,而军工连接器占全部市场空间的 5.85%,但增速较为稳定。 以军工与通信为特色,跻身国际知名国内领先的连接器供应商。中航光电凭借军工企业的技术背景以及多年的技术研发,目前已经成为国内最大,世界第二大的军工连接器供应商。在电信与数据通信应用领域也已经成为全球第十大、国内第二的供应商,在细分领域公司较竞争者在盈利能力和研发支出上都有较大优势,帮助公司提升核心竞争力,向全球一流的互连方案供应商迈进。 军品业务保持稳定增长,民品业务迎来重大发展机遇。在军品领域,中航光电的产品涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、通信指挥等多个领域,是国内绝对龙头,受益于国防投入的持续增长。在民品领域,公司主要下游的通信板块受益于于 5G 建设大潮来临,有望进入快速增长期。在新能源汽车板块:公司抓住国内新能源汽车增长机遇,切入新能源汽车连接器市场,力争实现对国际巨头的加速超越。 激励机制完善,军工企业市场化经营典范。公司作为传统军工央企,却拥有深刻的的市场化基因。对外贯彻以客户为中心,对内实现按劳分配的管理理念,符合市场规律。公司近期公告开展第二期股限制性股票激励计划,拟向激励对象 1182人授予 3,149.34万股股票,约占公司总股本的 2.94%。授予价格为 23.43元/股。规模力度远超第一期,有助于激发公司增长潜力 盈利预测和投资建议:预测 2019-2021年公司归母净利润分别为 11.54亿、14.30亿和 17.35亿元,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:航空军品研发技术风险,资本运作不及预期的风险。

通信红利驱动结合自身卡位优势,2019年实现快速增长。 按预告中值计算Q4单季度净利润约3.5亿元,同比+87%,环比微降。非经常损益对业绩没有本质影响。我们预计全年营收增速25%-30%,主要来自于通信类PCB(包括交换机、服务器)营收同比大增35%以上,而汽车板收入预计同比下滑3%-4%,利润大幅增长除了收入增长的贡献,还来自产品结构的升级,毛利率较高的5G通信设备PCB订单占比提升,交换机、路由器、服务存储类高价订单占比提升,且公司新品良率、黄石产出不断优化; 产品结构升级叠加良效率改善,盈利能力继续优化。 预估全年毛利率28-29%,同比提升约5个pct,净利率15-16%,同比提升约5个pct;Q4单季度毛利率和净利率环比微降,主要是年底费用计提影响。公司过去8个季度的毛利率17/25/25/24/26/31/31%/30%,净利率6/9/13/11/12/18/19%/18%,处于快速提升趋势。利润率提升原因包括核心客户高端交换机、电信类5G无线有线设备、高性能计算设备(如高端服务存储器)等行业顶级PCB订单的导入,高端产品总体占比提升(如青淞厂的高层板占比),5G设备方案迭代前期技术普及度低、客户对高端供应商有所依赖带来良好报价,以及自搬厂结束后自身良效率的可持续优化,带来已持续2年的利润率提升大趋势。考虑今明年核心客户高端设备订单、5G订单占比的继续提升,我们认为公司利润率仍有支撑。而收入端的快速增长主要是4/5G通信扩容建设周期内核心客户的集中拉货,公司也针对性做了江苏厂区的技改扩产、黄石一厂内外层工序的扩张调配、二厂的投放。收入超预期是通信强周期需求带来的,利润则更多是靠公司在工业设备高多层PCB领域持续30年的深度耕耘带来的壁垒溢价; 通信招标表现符合预期,受潜在的格局变化影响相对小。 本次通信两大客户招标总需求同比增长30%以上,沪电份额延续此前行业前三的地位格局,公司接单战略继续保持“报价谨慎、掌握高端市场话语权”风格。考虑有线高层板市场供给的紧张状态,公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。展望明年通信建设强周期驱动力仍在、且公司在韩国设备商等海外市场新的布局也逐步展开,而电信网络扩容、服务器交换机通信标准升级都将长线提升对高层板需求。公司在青淞持续针对高层产能进行技改,黄石则扩产空间更大、且随上游供应链配套完善成本端将有更优解、随产品结构的提升利润端望有更好表现(目前比行业平均水平略低)。 我们认为由于无线类订单占比低(可能仅占青淞厂的三分之一),客户设备降成本方案、低层板价格竞争对沪电影响相对较小,再考虑明年汽车业务的温和回暖、黄石产能的释放,公司明年业绩增长仍然值得期待;? 有线赛道不断升级迭代,中长期成长动能依然充沛。 当前时点有线设备处于技术迭代期,有望持续拉动高速PCB需求。服务器方面,高速连接标准从PCIe3.0(8Gbps)升级到PCIe4.0(16Gbps),行业从2019年开始是4.0标准的推广普及期,采用该标准的IntelWhitley平台和AMDRome平台在逐步渗透中,对应的PCB工艺、层数也需要升级。更长远来看,PCIe5.0标准的传输速率为32Gbps,IntelEaglestream平台正在对方案进行前期定型,普及后将继续拉动高端PCB需求。交换机、路由器方面,100G交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps;18-19年逐步导入、20年将放量出货的400G交换机(如沪电S客户于去年底推出的Nexus3400-S系列等)、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps,同样需要更高等级的高速PCB进行配套。 沪电自16-17年进入、找回核心客户高级供应链以来,跟随行业升级不断迭代自身高层板技术,并享受高端市场良好供需格局,自身产品价格保持一定安全边际,公司目前已经是美系S/A/J/H等主流交换机、服务器设备的核心高端PCB供应商,后续将持续受益行业升级趋势。此前英特尔服务器芯片业务的超预期回暖、400G交换机芯片技术的进一步成熟也预示着市场整体需求有望继续超预期。此外,汽车市场对PCB的拉动或将在智能电动化趋势下最终来到,和通信一样,公司目前已卡位在该赛道如大陆等最高端客户,是全球77GHz毫米波雷达PCB领先供应商(而行业平均水平停留在24GHz),汽车板业务将静等需求放量。长期看公司有望从通信单引擎过渡到通信+汽车双引擎;?投资建议我们认为在4/5G建设放量、数据流量传输需求不断提升的情况下,公司在高性能连接传输设备、计算存储设备,通信有线设备上的高端客户和产品卡位对公司业绩的贡献将有望继续超越市场预期,长期看汽车板也有望成为另一增长引擎。预估2019-2021年营收71/88/108亿,归母净利润12/16/20亿,对应EPS为0.70/0.93/1.18元,对应当前股价PE为34.9/26.1/20.7倍,维持“强烈推荐-A”,目标价32.0元。 风险提示:5G进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险。