1、通信招标延续强势表现,Q4及明年上半年订单展望乐观 公司今年以来走出业绩和估值双击行情,核心驱动力是下游4G扩容、5G建设需求驱动通信客户订单高景气,同时公司南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升。当前时点公司产能仍处供不应求状态,10-11月份订单稳中有升,5G占比继续提升。11月通信大客户招标总额同比有30%以上增长,公司表现延续此前第一供应商的份额优势,近期另一主要通信客户招标也正在进行,总额同比也有较大增长,预计公司份额亦将延续一供的强势表现。两大客户上半年占公司总收入约40%,将继续保证公司收入端高增长趋势延续,由于产能的供不应求公司目前南通二期新产能规划将有望提前释放,且该部分扩产针对更高端的数通市场需求,有助于提升公司现有的毛利率水平。 2、无锡载板项目有序爬坡,明年有望实现单月扭亏 公司龙岗本部封装基板产能约30万平/年,产品包括MEMS、RF等,目前处于供不应求状态。无锡载板项目自今年6月连线试产,目前通过现有MEMS(当前时点无线耳机亦成为新增需求推动力)、RF订单导入来加快爬坡,存储端已经有全球龙头客户可逐步实现量产,后续将有望导入更多日韩地区顶级客户。当前时点公司无锡载板项目单季度亏损额约2000万元,一定程度上拖累了公司业绩,根据公司测算,项目产出达到总量40-50%的情况下可实现扭亏,保守估计明年年中有望实现单月扭亏。中长期来看,无锡载板项目稳定产出后毛利率将不低于现有的载板业务28-29%的毛利率,后续将对公司整体综合毛利率的提升产生正向作用。此外,中国大陆晶圆厂处在大规划投资建设期,中国半导体产业链进口替代需求也越发强烈,目前公司产出的封装基板已经可以覆盖Nand-flash、Dram、FCCSP、EMMC等应用领域,未来将有望进一步对接长江存储、合肥长鑫等国产化需求,进一步提高公司营收天花板。 3、产品升级叠加产能扩张,成长动能依然充沛 多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升,海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。公司今年的服务器、交换机类订单收入高增长且客户全面布局,Q3在美国交换机龙头处的高级认证亦取得进展,预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过30层,具有较高技术壁垒(其高级供应商包括美国TTM、沪电等少数几家)和产品毛利率(高阶订单毛利率不低于5G),目前该等产品收入仅占公司整体10%不到,该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能(平均层数16层高于现有厂区)消化。南通二期定位高阶订单,是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。近期产业链景气度趋势来看,上游服务器芯片出货超预期回暖,明年下游市场需求可望再迎景气,同时5G网络及大规模数据中心升级扩容建设也将持续推动相关设备升级(如光网络从25G升级到100G、400G),带来高端PCB市场的扩容和更高的竞争壁垒、为公司业务提供长期成长动能。 4、投资建议 我们预测PCB业务在5G需求拉动下逐步放量,中长期看产品升级叠加自动化提升效率,封装基板业务逐步进入存储类产品扩张期,且两大业务持续带动电子装联业务增长。预计2019-2021年营收108/158/203亿,归母净利润12.0/17.8/23.5亿,对应EPS 为3.54/5.27/6.59元,对应当前股价PE为42.5/28.6/21.7倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价180元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险。

1、主要股东减持、转让完成,股价抛压解除且股权结构优化。 2016年以来,生益科技的股价经历了覆铜板周期性涨价带来的盈利驱动阶段,和18年初至今基于通信高频高速基材进口替代预期的估值驱动阶段,而从19年年中业绩快报显示的在二季度淡季和覆铜板周期下行期盈利能力和业绩超预期,意味着通信高频高速PCB和CCL业务驱动的新一轮盈利高成长阶段的开启。公司公告显示主要股东广东外贸1%共2276万股减持计划已实施完毕,并将剩余6.14%股份无偿划转给一致行动人第一大股东广新控股,减完共计持股22.26%,继续与东莞国弘15.11%和伟华电子14.33%三足鼎立。我们认为减持的结束和股东结构的集中化将有利于公司短期股价抛压的释放和长期的治理稳定。 2、传统CCL业务需求逐步走出低谷,明年望迎来周期成长共振。 公司前三季度收入端增长主要来自产品结构的调配和通信行业需求的景气,毛利率提升则来自通信高频高速订单出货量的提升、原材料成本的主动管控、生益电子盈利能力提升的拉动。目前看四季度业务仍维持高景气,各厂区稼动率均处于满载状态。预计占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在年底逐步试产,明年Q1进入规模投产状态。项目投产后公司的产能紧缺性将得到缓解、今年一直困扰公司的产品交期问题将得到缩短。虽然同期也伴随着同行的扩产,但假如电子行业整体景气度超预期回升驱动明年覆铜板价格迎来上涨,则将贡献较大利润弹性。边际来看,Q4行业景气度处在回温阶段,消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、汽车等行业需求的企稳回升等等都有望成为行业上行的推动力,当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄,大陆电子玻璃布等上游供应商近期产品售价也微幅调涨,从景气度传递属性来看,可能是行业反转的先行指标,建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品(及其原材料铜箔)调涨价格,若明年传统覆铜板行业景气度反转,将带来公司周期与成长业务共振的局面。 3、通信招标表现符合预期,PCB及高频高速产品逐步放量。 前三季度生益电子利润端翻倍以上增长,目前接近60%收入来自通信客户,近期通信客户招标生益电子延续二三季度强势表现、份额同比大幅提升。保守预计生益电子到明年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长,而江西吉安产能(一期/二期分别为70/110万平,总量约是目前总产能的1.5倍以上)预计将在20年Q3-Q4逐步投放,对应总产值预计在20亿以上。CCL方面,高频CCL延续今年以来供不应求状态、四季度出货量将环比增长,5G基站建设加快、新产能投放趋势下出货强度有望进一步提升。高速CCL受益客户AAU主板方案调整、材料门槛降低,公司S6/7等系列产品在技术和市场上有望加速缩小与松下、联茂差距、获得更高话语权。展望明年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化。 4、AAU方案降级已充分预期且影响有限,行业高速化趋势逐步显现。 此前市场担心华为AAU主板高速材料从M4降级,将降低行业门槛引入更多竞争,且对供应商毛利率带来较大打击。跟我们产业调研了解,华为年中为了弥补自身芯片方案的短期不足,将5G AAU射频主板升级到了松下M4级别高速基材,后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调,目前如联茂的IT-170GT为其最新选用基材之一、生益也有望加速切入占据更大份额。我们认为这一事件市场已经充分预期消化,且华为并不是全系列采用降级方案,方案的降级短期将给高速CCL领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。 另一方面,覆铜板行业高速化趋势正在逐步确立,提前卡位的龙头企业迎来长线机会。需求端的驱动力来自两个方面,一个是硬件侧的扩容升级(核心网络;传统/云端数据中心;边缘计算设备如企业强化版计算设施;信号收发站点;以及电脑、手机、IOT终端);另一个是IP流量高速增长(高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR)。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求,带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5G SUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中,以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中,高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别,每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少,是覆铜板企业的趋势性良机!台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权,长期看也有望占据更大的高端市场话语权。 5、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收130/162/198亿,归母净利润14/19/23亿,对应EPS 为0.62/0.83/1.03元,对应当前股价PE为38.2/28.2/22.8倍。我们认为今明业绩还有持续上修弹性,维持“强烈推荐-A”、目标价30元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险

三季度业绩趋势向上,验证前期判断。 公司前三季度营收 94.7亿,同比增长5.53%,营业利润 13亿,同比增长 31.67%,归属母公司净利润 10.4亿,同比增长 28.66%,相对中期增速进一步提速,对应 EPS 为 0.48元。其中, Q3单季营收 35亿,同比 10.44%环比 8.01%增长,营业利润 5.3亿,同比 54.49%环比 16%增长,归母净利润 4.13亿,同比 49.12%环比 8.93%增长,符合我们前期公司三季度营收净利环比向上、同比增幅提升的判断。 景气向上和产品升级助推 Q3盈利能力升级,税费略有拖累利润。 我们在前期多篇报告中阐述了 5G 通信需求驱动下,行业景气向上,公司 CCL 业务高频高速产品结构升级以及厚板价格在 9月初上涨以及生益电子 PCB 业务继续放量,驱动业绩同比环比向上的逻辑。公司 Q3收入环比提升 8%,毛利率同比大幅提升 8.2%环比提升 1.3%至 28.4%,我们判断主要受益于 CCL 业务盈利能力明显提升和 PCB 业务延续 Q2成长趋势。从税费方面看,公司 Q3单季管理费用率和研发费用率环比均有提升,主要因为 Q3新增 2100万股权激励费用摊提以及奖金发放和研发投入提升;另外, Q3单季所得税率相对 Q210.5%大幅提升至 16%,环比多交近 3700万所得税,我们认为与公司每半年会集中进行研发费用加计扣除有关,考虑税费因素, 即能解释净利率仅略提升 0.1%以及少数股东权益仅环比增长 100万(从少数股东权益可大致推算生益电子盈利情况), Q3实际归母净利要比当前 4.13亿高出 5000万以上,Q4及明年望延续高成长。 18Q4-19Q1业绩基数较低,而 19Q3及往后公司处在通信电路板上下游业务放量期,预计单季度利润同比将保持高增长。各业务方面,高频覆铜板 Q4交货延续向上爬升趋势,目前该类产品在纯内资供应体系中还是稀缺品,较考验厂商大规模稳定供应能力,生益将继续限售该产品进口替代放量期的较好利润;高速覆铜板亦受益于通信高层板需求的放量和服务器交换机市场的拓展,产能和产出不断提升;传统覆铜板业务价格在 Q3末整体回升约 1-3%, 其涨价盈利弹性将集中在 Q4体现,考虑 19H1价格处在下调期,即使后续不再涨价,通信挤压产能紧缺下明年产品价格望同比提升,且潜在的继续涨价预期也带来利润弹性; PCB 业务生益电子是未来 1-2年高端产能扩张最迅速的企业之一,且在核心客户处份额处在提升状态,为公司业绩增长另一引擎。短期受制产能环比增速受限,后续总额约 7亿元的东城三期、技改项目和江西项目投放后增速有望加快。 最后, Q3多扣的所得税因研发加计扣除将在 Q4回归,对 Q4盈利形成正面贡献。 我们 Q4及明年业绩延续高成长保持信心。 长期看,公司望逐步发展为中高端电子电路基材供应商。 除高频外,高速覆铜板是更长赛道, M4级别以上 2018年全球市场约 10亿美金且在快速增长,设备和终端基材都在向高速化发展,未来行业高速产能将处于偏紧的供应状态。 近期松下郡山工厂因水灾停产等事件也隐含了台资和外资半垄断市场出现松动的可能。 此外,公司在高端 FCCL 基材、高端汽车板基材、封装基板基材等均有量产布局,长期看公司高端业务占比将持续提高,看好公司逐步发展为全品类中高端电子电子基材供应商。 上调盈利预测和目标价,维持强推。 我们认为通信业务成为公司新的核心驱动力,公司进入产品和客户结构优化、成长性加强的新一轮发展期。预估2019-2021年营收 130/162/198亿,上调归母净利润至 14/19/23亿,对应 EPS为 0.62/0.83/1.03元,对应当前股价 PE 为 41.5/30.6/24.7倍。我们认为今明业绩还有持续上修弹性, 维持“强烈推荐-A”, 上调目标价至 30元。 风险提示:行业需求低于预期、 5G 进展低于预期、行业竞争加剧。

公司三季度业绩再超预期,盈利能力大幅提升。看好通信业务 5G 需求拉动放量、产品和良效率升级趋势, 以及封装基板业务逐步进入存储类产品扩张期。预估019-2021年营收 108/158/203亿,归母净利润 12.0/17.8/23.5亿,对应 EPS 为.54/5.27/6.59元,对应当前股价 PE 为 42.3/28.5/21.6倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价 180元。 三季报贴近预告上限,超市场中性预期。 19年前三季度实现收入 76.5亿,同比+43%,归母净利 8.6亿,同比+83%;其中 Q3单季收入 28.6亿,同比+36%环比+8.7%,归母净利 3.85亿,同比 113%环比 37%。前三季度非经常损益 4236万对利润没有本质影响。营收符合乐观预期,利润大超预期主要原因是 5G 订单占比提升、南通良效率继续超预期、服务器订单高增长、小批量订单高利润; Q3盈利能力大幅提升, PCB 业务产品结构优化是主因。 前三季度毛利率 25.6%,同比提升约 2.9个 pct,净利率 11.3%,同比提升约 2.5个 pct。 Q3单季度毛利率 28.7%,同比提升约 6.7个 pct,环比提升约 4.7个 pct。 Q3单季度净利率 13.8%,同比提升约 4.6个 pct,环比提升 3个 pct。 Q3单季度利润率大幅提升原因包括来自核心国内客户的 4/5G 通信设备 PCB 订单较为饱满、公司产能始终紧缺, 5G 订单更高赚钱效应拉动公司整体盈利能力, Q3单季度 5G 收入占总体比例继续提升、且其中高毛利产品占比比 Q2更高;南通单月产出环比爬升并站稳至 1.2-1.4亿再创新高,且良效率继续提升,利润率继续接近龙岗高端产品工厂,已开始承担小部分 5G 订单,目前南通一期的年化产出已是规划值的约 1.2倍以上;此外,前三季度来自服务器类高速订单收入接近翻倍,H、联想、浪潮、惠普等客户收入高速增长,且该等产品层数高有较好毛利; 7-8月份公司为核心大客户配套的小批量订单亦贡献较高毛利;以及, Q3单季度无锡载板项目约亏损 2500万影响利润,目前无锡工厂已经开始小批量连线生产; 龙头地位稳固,展望明年高成长望延续。 目前看 Q4PCB 下游需求稳定,公司产品结构和良效率在 5G 占比提升和服务器等加速开拓趋势下望继续保持提升,但也应考虑无锡载板 Q4在连线生产扩大后仍将继续亏损且可能小幅扩大、年终费用端计提等因素,预计公司整体 Q4业绩将有望环比稳中有升。此外,目前公司南通一期产出已经超出规划值 20%以上,南通二期最快会在明年 Q1连线试产解决目前的产能紧缺问题,公司是业内高端产能扩张最快之一, 且龙头地位稳固, 后续望在基站建设高峰期有较大收入弹性; PCB 产品继续升级,封装基板单点突破。 多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升,海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。公司今年的服务器、交换机类订单收入高增长且客户全面布局, Q3在美国交换机龙头处的高级认证亦取得进展,预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过 30层,具有较高技术壁垒(其高级供应商包括美国 TTM、沪电等少数几家)和产品毛利率(高阶订单毛利率不低于 5G),目前该等产品收入仅占公司整体 10%不到,该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能(平均层数 16层高于现有厂区)消化。南通二期定位高阶订单,是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。

事件: 立讯精密公告2019年三季报,前三季度营收378.4亿,同比增长71.0%,归母净利润28.9亿,同比增长74.3%,并展望全年业绩增长区间为45-55%。 评论: 1、前三季度营收和净利均大幅超越市场预期。 立讯精密前三季度营收378.4亿,同比增长71.0%,营业利润36.4亿,同比增长84.1%,归母净利润28.9亿,同比增长74.3%,大幅超越前期预告50-60%区间上限,对应EPS0.54元;其中,Q3单季营收164亿,同比增长62.2%环比增长32.0%,归母净利13.9亿,同比增长66.7%环比大增56.5%,Q3营收和利润均大超市场预期。公司认为,核心团队持续发扬使命必达的精神,以创新生产技术、智能自动化及数字化平台为抓手,助推公司在新市场/新客户/新产品方面不断取得实质性突破,报告期内,公司消费性电子产品渗透率持续提升,通讯产品不断实现在品类和客户端的快速成长,汽车电子产品亦在稳步发展。 2、无线耳机、零部件及通讯等系统级业务在Q3全面开花,财务指标全面优化。 Q3营收和盈利全面超预期,我们认为来自如下:1)苹果Airpods的持续渗透放量和立讯配套产能的扩张,我们推算立讯前三季累计出货超过2200万(Q3超过1000万);2)iPhone11三款新机在Q3上市和备货,公司参与马达、声学等零部件的份额和盈利能力提升;3)通信业务受益5G大势,不断实现在品类和客户端的快速成长;4)传统连接器业务和诸多系统级产品的盈利提升;此外,公司持续通过加强内部账期管理、提升自动化和IT系统能力、控制各项资本支出等方式对各经营性财务指标进行全面优化:公司Q3毛利率环比大幅提升2.6%至22.1%,净利率环比提升1.6%至9%。前三季经营活动产生的现金流量净额达61.11亿元,同比大增194.59%,加权ROE达到17%,同比增长5%。整体周转效率亦大幅提升,需指出的是,Q3库存环比增加41.8亿,主要因有35亿为客户新品备货,预计在10月和11月销售,我们推测为新款降噪耳机。公司Q3研发投入达13亿,同比环比大幅增长,营收占比上升至8%,为未来成长蓄力。 3、全年展望乐观,今明高成长逻辑清晰。 公司展望全年业绩区间为45-55%高增长,对应全年39.5-42.2亿净利润区间,超越市场一致预期。尽管预测区间对应Q4业绩有所降速,我们推测主要因较高业绩基数、更多激励摊销和奖金发放等潜在费用计提以及公司较保守预测所致,但我们认为公司最终业绩望迎环比增长继续超越上限,且明年成长动能清晰,主要原因:1)苹果高端降噪Airpods上市在即,量价望持续提升,立讯绝对主力(Q3新增大量备货,集中10-11月销售),对Q4明显贡献且在20年全年销售,整体无线耳机渗透率将持续提升(预计Airpods新老版本20年销量望达0.8-1亿部,立讯主力);2)苹果iPhone11销售超预期,将减少明年上半年库存压力叠加SE2发布,下半年再迎5G大改版,带来iPhone产业链持续高景气,立讯积极参与新品创新,其零部件业务(马达\声学\无线充电\天线\连接器等)将维持高成长;3)5G建设加速且在20年将迎来爆发,公司在主要客户的基站无线和高速连接业务亦突破上量。我们认为,公司的自动化和IT系统能力和财务管控亦将持续优化,进一步助力盈利高成长和财务指标全面优化。 4、核心竞争力凸显,长线高成长逻辑清晰。 我们再次阐述公司的核心竞争力,即:视人才为核心要素,前瞻布局和重视技术创新,以品质立足行业,和以客户为中心。我们认为,2020-22年的5G+AI创新大年,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见:1)IoT设备的发展预计将百花齐放,相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家,尤其是TWS无线耳机、手表等;2)从产品技术的角度看,通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似,硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中,基站向多端口、多波数趋势发展,小型化对精密制造的要求不断提高,立讯在5G通信(基站天线、滤波器以及整机、高速连接)等的超预期弹性较大;3)汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动车与共享出行。面对这样的技术大趋势,公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局,并且在良效率方面取得业界领先地位。公司18-19年持续推出两期股权激励,亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。 5、维持强烈推荐,上调盈利预测和目标价至40元。 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;考虑Q3业绩大超预期,以及可穿戴设备无线耳机和手表、核心零部件以及通信业务等在未来的超预期因素,和18-19年两期股权激励的摊销费用(19/20/21合计分别摊销2.82/2.37/1.57亿),我们上修19/20/21年营收预测至560/784/1067亿,上修归母净利润至43.0/60.3/83.0亿(前期预测为39/55/76亿),对应EPS为0.80/1.13/1.55元,对应当前股价PE为36/26/19倍,且这一预测还有持续超预期上修潜力,当前股价仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至40元,相当于20年35倍PE,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田等国际巨头市值,招商电子首推品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。

事件: 海康威视发布2019年三季报:2019年前三季实现营收398.39亿元,同比增长17.86%;归母净利80.27亿元,同比增长8.54%。对应Q3营收159.16亿元,同比增长23.12%;归母净利38.11亿元,同比增长17.31%。 点评: 公司业绩略超市场预期,逐季回暖逻辑兑现:2019年前三季度,公司归母净利80.27亿元,同比增长8.54%,落在前期0%-15%指引的中值偏上。同时营收方面亦有较好增速,略超市场预期。分业务来看,公司EBG、SMBG业务持续快速增长,PBG业务方面,公安交通需求依旧受压制,预期Q4起将回暖。海外业务方面,美国呈负增长态势,但公司全球共有十个大区,其中印度东南亚等大区增速较快,可平滑整体业绩增长。 毛利率表现稳健,费用率亦持续改善:公司Q3毛利率表现较为稳健,达46.61%,同比提升1.04个百分点,但受营收结构变化影响,环比微降0.78个百分点。费用率方面,得益于公司营收增速逐季改善,费用率也随之摊薄,Q3的销管研三费占比为24.44%,接近去年同期水平,相比Q1的高点下降了2.88个百分点。不过公司Q3所得税率偏高,拉低了净利润增速。其原因主要有:(1)受研发费用加计扣除比例提升的影响,公司去年实缴税费下降,使得今年退税金额降低;(2)金额低于500万的项目可以一次性计提折旧,降低了去年的税基。 公司积极应对实体清单挑战:10月8日,美方将海康威视列入实体清单。靴子终于落地,短期内或影响公司生产节奏及海外客户信心。但公司自去年以来就已积极应对以尽可能减少影响,包括储备核心元器件库存,持续推动国产替代等。具体来看:(1)库存表现:公司Q3存货达98.45亿,为历史最高点,相比年初增加了41.20亿。公司已备有充足的核心元器件库存,可最大程度保证短期内业绩不受影响。不过加大采购力度不可避免会影响现金流表现,公司Q3净现金流5.55亿,同比下降了86.99%。(2)推进替代方案:公司在储备存货之外,还积极导入国内及欧洲日本供应商,目前绝大部分物料已经可以实现替代,对于部分暂无替代方案的物料,公司亦可通过改方案予以规避。此外,目前有较多美国并未执行禁令,安霸更是在前日发公告,声明可以继续支持国内安防企业。 展望全年,关注营收增速表现:公司全年归母净利指引为5%~20%,对应Q4单季-1.61~41.42%增长,中值19.90%。不过,我们认为相比净利润增速,当下更需关注营收增速表现。由于实体清单会影响公司服务器业务,而该业务的特点为营收体量大,毛利率很低。所以对净利影响有限,但会降低公司营收增速。 投资建议:海康威视Q3业绩表现略超市场预期,安防逐季回暖逻辑正在兑现。虽然实体名单或造成短期业绩波动,但依旧看好海康威视的长线发展,低估价值凸显。预计公司19/20/21年归母净利为127/162/206亿元,对应EPS分别为1.36/1.73/2.20元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价41元。 风险提示:行业景气度下降,实体清单造成短期业绩波动,新业务拓展不及预期。

1、三季报大超预期,通信需求、利润率提升和南通新产能释放是主因 三季度来自核心国内客户的4/5G通信设备PCB订单较为饱满,且浪潮、惠普等客户的服务器订单加速导入,是公司业绩增长需求端的两大动力,需求的强劲也带来产品结构的继续优化,使得公司毛利率环比提升。供给端,除龙岗和无锡工厂满载之外,南通一期预计单季度收入环比继续增长,目前月产值超过1亿,且均价环比亦有提升、目前约是规划值的1.5倍,且随着产出的超预期增长,自动化效益开始进一步释放带来盈利能力的提升。PCB业务需求驱动、利润率提升和产能进一步释放是公司三季度超预期的主要原因,前8个月收到政府补贴约7000万,上半年确认4500万,对Q3业绩影响不大。 2、产品升级与业务布局收获进展,为长期增长蓄力 多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升,海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。据我们产业调研了解,公司近期在美国交换机龙头处的高级认证取得进展,预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过30层,具有较高技术壁垒(其高级供应商包括美国TTM、沪电等少数几家)和产品毛利率(高阶订单毛利率不低于5G),该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能(平均层数16层高于现有厂区)消化。南通二期定位高阶订单,是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。 3、产能加速释放,展望Q4及明年高成长望延续 目前看Q4PCB下游需求稳中有升,无锡载板进一步爬坡减亏,预计Q4业绩有望继续环比提升。此外,目前公司南通一期产出已经超出规划值20%以上,南通二期最快会在年底或明年初连线试产,公司是业内高端产能扩张最快的公司之一,后续有望为业绩增长提供持续动力。长线看公司卡位高多层PCB和封装基板两大赛道亦有较大成长空间和业务壁垒。 4、投资建议。 我们预测PCB业务在5G需求拉动下逐步放量,中长期看产品升级叠加自动化提升效率,封装基板业务逐步进入存储类产品扩张期,且两大业务持续带动电子装联业务增长。预计2019-2021年营收109/150/193亿,归母净利润11.94/16.92/22.11亿,对应EPS为3.52/4.99/6.52元,对应当前股价PE为42.6/30.1/23.0倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价180元。 风险因素:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险。

沪电中报高成长并展望前三季度业绩 8-9亿元,同比增长 109%-135%再超预期。 下游需求驱动下公司在高层板的技术和客户资源积淀迎来收获放量期, 长线看通信和汽车板壁垒较高且将持续受益于客户产品高端化升级,我们预计 2019-2021年归母净利润 12/16/20亿,对应 EPS 为 0.70/0.93/1.17元,对应当前股价 PE为 28/21/17倍, 仍然低估, 首次覆盖给与“强烈推荐-A”评级,目标价 25元。 深耕高多层 PCB 三十载,聚焦通信和汽车双赛道。公司于 1992年在江苏昆山设立,是昆山最早设立的台资企业之一,并于 2010年上市,产品主要为通信、汽车、工业设备类 PCB 等, 2019H1通讯板占比约 65%,汽车板占比约20%,办公设备及工业设备用板占比约 8%。回顾公司发展历史有三大特点: 1)在业内成名较早且技术和客户资源积累深厚; 2)搬厂期业绩受影响,但解除了增长束缚; 3)卡位通信和汽车两大赛道,逐步淡出消费类市场; 通信板业务需求驱动, 盈利弹性有望继续释放。 通信板业务是公司盈利主心骨,前五大客户包括三家全球主流通信设备商(H 客户等)、 一家服务器和交换机龙头供应商(S 客户) 。 在 5G 加速赋能 PCB 行业趋势下, 前期无线设备出货拉动第一阶段需求,中长期配套网络扩容和 CPE 等终端设备普及拉动第二阶段需求,且服务存储器等设备在计算需求驱动下长期处于技术升级趋势、 带动高层 PCB 需求。公司长期卡位高频、高速多层 PCB 赛道, 良好市场格局带来利润安全边际,再考虑公司在盈利性较好的海外市场具有先发优势,我们认为公司通信板业务盈利弹性将继续释放; 汽车板卡位高端客户, 打造第二增长引擎。 虽然短期汽车板需求承压,但是中长期需求将在智能化、电动化趋势下逐步扩容升级。 虽然中低端汽车 PCB市场竞争激烈,但是中高端市场认证壁垒高周期长、且生产中品质可靠性的管控成本很高, 短期内并不适合新进入者快速获利,更适合已经进入核心供应圈的企业通过相对优势逐步取代因投资不力等因素竞争力下降的原有领先企业,公司目前已经是大陆等核心高端汽车板供应商,长期目标是进入车用PCB 市场全球前三, 汽车板业务将成为增长的第二引擎; 投资建议。 我们看好下游需求驱动下公司通信板业务盈利弹性继续释放, 汽车板业务中长期跻身行业前列,我们预计 2019-2021年归母净利润 12/16/20亿,对应 EPS 为 0.70/0.93/1.17元,对应当前股价 PE 为 28/21/17倍, 仍低估,看好持续超预期弹性, 首次覆盖给与“强烈推荐-A”评级,目标价 25元; 风险提示: 5G 进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险。

1、上半年营收和净利均超预期。 立讯精密上半年营收214.4亿,同比增长78.3%,营业利润18.8亿,同比增长104.4%,归母净利润15亿,同比增长81.8%,处于此前预告70-90%区间中值略偏上,且扣非业绩14.2亿,同比增长87.0%,对应EPS 0.36元;其中,Q2单季营收124.2亿,同比增长87.6%环比增长37.7%,归母净利8.9亿,同比增长79.7%环比大增43.8%,上半年营收和利润再次超市场预期。公司认为,今天的成长,主要在于核心管理层短、中、长期的规划布局(有的提前几年,部分产业甚至提前十几年),对于市场长期发展趋势的机会和危机分析判断、核心团队协作和使命必达的精神使新市场/新客户/新产品发展目标得到完美实现、公司在智能自动化制造和数字化管理方面的持续优化确保了企业在与时俱进的同时,经营获利能力也获得不断提升。 2、业务全面开花,Airpods引领Q2超预期成长。 公司Q2营收增长提速至87%大超预期,毛利率环比提升0.6个百分点至19.5%,期间费用率持续优化(管销费用率下降,套保维持汇率中性),净利率亦同比环比提升0.4个百分点至7.4%。我们在前期报告已分析,升级版AirPods在Q2集中放量(普通芯片升级和无线充电盒版ASP均有提升,换线和爬坡后盈利能力提升)、iPhone销量在Q2回归正常水平(马达、声学等零部件盈利能力优化)、安卓业务成长、通信业务在Q2持续放量等,以及公司整体自动化及内部管理效率提升,均推动了Q2业绩的超预期高增长,其中Airpods是增长主力,我们判断立讯上半年Airpods出货在1200-1300万(Q2近800万),营收贡献在75-80亿(Q2 45亿+),且盈利能力维持在不错水平。 3、财务指标全面优化,积极研发投入投资未来。 公司高度重视投资回报,持续优化ROE等经营性指标,透过对整体财务管理体制的改善以及管控营运费用等方式降费增效,具体措施包括持续加强内部账期和库存管理、持续提升自动化和IT系统能力等。公司上半年应收、库存和固定资产周转效率大幅提升,ROE较去年同期上升3.05%,经营活动产生现金流量净额为41.88亿元,同比大增95.51%,财务指标全面优化。另外,公司高度重视积极研发投资未来,在底层材料及创新生产技术的长期耕耘,正逐渐成为引领精密制造行业前进的全球标杆企业。近三年公司累计研发投入50亿元,今年上半年研发投入15.78亿元,同比增长69.21%,营收占比达7.4%。 4、三季度展望维持高成长,全年高增长无虑。 公司展望前三季度业绩区间为50-60%高增长,对应Q3单季9.8-11.5亿净利区间,同比18.4-38.3%增长。相对上半年同比有所降速的主因,一是去年Q3 8.3亿利润基数较高,另外,今年Q3和Q4均要摊提1亿+激励费用(去年Q3激励摊提为0),意味着实际经营性业绩要更好。我们认为,随着Q3进入消费旺季,Airpods环比望继续大幅增长(秋季高端降噪版发布,量价持续提升,立讯是绝对主力,我们判断立讯全年出货量在3300-3500万),苹果秋季iPhone新机发布带动零部件上量(马达、声学、无线充电、天线、连接器等),通信业务放量(主要客户基站无线和高速连接业务突破上量)等,Q4从新品出货节奏上会环比继续大幅增长,全年高增长无虑。我们判断Q3最终业绩望在预测区间中上限,Q3和全年成长望继续超市场预期。 5、核心竞争力凸显,长线高成长逻辑清晰。 公司详细阐述了自身核心竞争力,即:视人才为核心要素,前瞻布局和重视技术创新,以品质立足行业,和以客户为中心。我们认为,2020-22年的5G+AI创新大年,立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见:1)IoT设备的发展预计将百花齐放,相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家,尤其是TWS无线耳机、手表等;2)从产品技术的角度看,通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似,硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中,基站向多端口、多波数趋势发展,小型化对精密制造的要求不断提高,立讯在5G通信(基站天线、滤波器以及整机、高速连接)等的超预期弹性较大;3)汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动车与共享出行。面对这样的技术大趋势,公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局。公司18-19年持续推出两期股权激励,亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。 6、维持强烈推荐,上调目标价至33元。 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;考虑Q2营收超预期,以及可穿戴设备无线耳机、手表以及通信业务等在未来的超预期因素,和18-19年两期股权激励的摊销费用(19/20/21合计分别摊销2.82/2.37/1.57亿),我们上修19/20/21年营收预测至540/756/1028亿,上修归母净利润至39/55/76亿,对应EPS为0.73/1.03/1.42元,对应当前股价PE为35/25/18倍,在三年40+%复合增长趋势下,当前股价仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级,上调目标价至33元(因股本10转3,前期33元目标价已达到),相当于20年32倍PE,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田等国际巨头市值,招商电子首推品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。

上半年业绩平稳增长,符合市场预期。 公司19上半年实现收入28.5亿,同比+25.3%,归母净利4.2亿,同比+9.0%,扣非归母净利3.7亿,同比+2.1%,对应EPS为0.64元;其中,Q2单季收入15.3亿,同比+18.9%环比+16.5%,归母净利2.4亿,同比+3.0%环比+30.4%,扣非归母净利2.06亿,同比-4.0%环比+22.6%。此外,公司上半年的经营现金流达5.3亿,同比增长78%。我们认为公司上半年业绩增速较为平稳的主因是市场需求的整体抑制,以及扩产爬坡和富山事业部(双赢)整合对毛利率的影响; 江西二期产能爬坡和富山事业部整合影响利润增速。 预估19H1硬板收入约18-19亿元,同比增长约24%,毛利率约30%,同比下降约1个pct;软板收入约9-10个亿,同比增长约27%,毛利率约21%,同比下降约3个pct。软硬板业务通过扩产和技改营收保持了中高速增长,但毛利率有一定下滑,硬板毛利率小幅下降主要是江西二期产能爬坡期单位产出固定成本较高,且产能消化期接单策略相对保守,低端订单有利于产线前期磨合;软板毛利率下滑因富山事业部尚处于整合期,上半年并表后亏损约-2100万元,影响了软板业务毛利率。实际上公司软板业务上半年龙川技改较顺利,且核心直供客户开拓有所突破,富山事业部5-7月份单月产出也连续创新高、三季度有望单月扭亏; 5G、FPC直供等业务线逐步展开,下半年增长望加速。 据产业调研,上半年公司成功进入两家主流设备商5GAAU天线板和一家5GAAU功放板,其产品均价是公司其他硬板产品的4-6倍,随着良率提升后续毛利率有望明显高于目前公司硬板整体毛利率。由于公司现有产线管控经验与5G高频低层板生产较为契合,且核心设备商如H客户与公司软硬板均有合作增强客户粘性,我们认为后续天线等低层板5G订单有望逐步放量。此外,公司FPC业务二季度成功开拓了国产手机龙头品牌H的直接供应资格,后续在旗舰机配套上供应份额望提升。公司18年来自H客户的收入(软、硬板)约2.7亿元,19年有望提升到4-6亿元。总体来看下半年行业温和回暖可期,公司三季度产线爬坡、接单情况较好,且考虑18H2基数不高,我们认为公司下半年业绩增长有望提速; 投资建议:看好中长期价值,维持强烈推荐-A投资评级。 公司在5G、FPC核心客户等业务条线形成产品升级趋势,且一贯以来精细化管理属性较为突出,短期看下半年业绩有望加速增长,中长期看则通过产品高端化提高业务成长性、并保持自身产线管控的效率优势,逐步做大市场份额。预估2019-2021年营收63/77/96亿,归母净利润9.5/11.8/14.6亿,对应EPS为1.59/1.97/2.43元,对应当前股价PE为30.9/24.9/20.2倍,维持“强烈推荐-A”,目标价56.0元。 风险提示:行业需求低于预期、客户开拓低于预期、竞争加剧。

优化结构做强主业,成为终端用户综合解决方案提供者:虽然此前覆铜板业务大部分收入来自FR4等普通类型覆铜板,在半导体封装基材、高频CCL、高速CCL等高端市场占有率不高,但是实际上公司在高频高速领域研发积累多年,2018年进入投产准备期、2019年大规模量产;半导体基材部分产品也已经完成技术攻关,只是现有产线良率不高需要建立专业化工厂。此外,公司车用覆铜板主流技术路线均有产品,且积极配合博世等客户进行下一代产品研发。目前公司正在制定新的5年发展规划,将逐步从“全球PCB企业优选供应商”转型到“全球终端用户综合解决方案提供者”,通过建立市场、研发人员与华为等终端客户之间更紧密的业务关系,来加快自身产品迭代、提升高端市场占有率; Q3展望乐观,下半年行业有望温和回暖:下半年是行业传统旺季,通信类需求有望继续拉动整体景气度,部分中低端PCB企业有望享受通信类PCB企业的订单溢出效应,而上游CCL供应商将受益总量市场扩张。目前看公司Q3订单饱满,汽车、消费(如手机、家电等)类产品市场需求已见回升,且高频高速产品受益于客户的加速导入和总量市场的加速扩容处于逐步放量状态。当前公司通过将传统产品产能调配给高频高速产品来保证通信类客户的需求,因此产能处于相对紧缺状态,虽然产出可能下降,但是利润弹性有望提升。 生益电子产能储备充足,产品结构仍有优化空间:19H1生益电子毛利率大幅提升9个pct、产量同比下降11%、均价同比提升48%,在产能同比增长的情况下产出(按表面积计算)反而下滑,可见新增产能都用在了提高产品层数上,而高层板的利润弹性更大,其占比提升是上半年利润翻倍增长的关键。产能来看,生益电子2019年中产能预计120万平/年,东城三期扩产项目投资6.5亿,截止中报进展约40%、东城厂区技改项目投资约0.8亿,进展约30%,该等项目将在未来一年内相对目前再提升约20%的生产能力。Q2来看,5G订单收入占生益电子整体收入不足50%,且产业调研了解其在核心客户处供应份额处于上升趋势。中长期看其擅长的高层PCB如背板等技术、可靠性要求高,有很多的特殊工艺,目前国内可稳定大批量生产的企业仅4-5家,且均已深耕此领域多年。后续如果有新进入者,在良率、盈利性、产线投资和磨合上未必能满足长期竞争要求。我们认为短期内格局不会改变、订单的价格不会大幅改变。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们认为通信业务成为公司新的核心驱动力,公司进入产品和客户结构优化、成长性加强的新一轮发展期。预计2019-2021年营收预测至130/160/190亿,归母净利润至13.55/17.33/20.95亿(考虑三年股权激励费用摊销),对应EPS为0.60/0.76/0.92元,对应当前股价PE为34.6/27.1/22.4倍,维持“强烈推荐-A”,目标价26.4元。 风险提示:行业需求低于预期、5G进展低于预期、行业竞争加剧。

管理优化效果显现,毛利率现金流均超市场预期:公司2019年中报营收增速不佳,但毛利率却有大幅改善。公司上半年毛利率40.37%,对应二季度毛利率42.35%。同比提升7.26个百分点,超市场预期。分地域来看,公司上半年国内市场毛利率37.47%,同比提升了1.03个百分点;海外市场毛利率45.92%,同比提升9.26个百分点。我们自18年三季报点评起,持续提示大华股份毛利率提升的趋势;并在前期业绩快报点评中,详细解读了公司的内部管理优化措施:无论是海外市场的一国一策,国内市场的规模化采购,还是公司产品结构优化,AI方案占比提升等,均有助于公司的降本增效,进而提升毛利率水平。 现金流方面,公司自年初起严控订单质量,增强对销售团队的回款考核,同时推行规模化采购。相关举措在二季度有明显成效,单季度经营活动现金流入达62.51亿,同比增长17.55%,超过营收增速。而经营性净现金流更是达到8.58亿,同比大增351.74%。 扣非净利增长低于市场预期:公司上半年扣非净利11.39亿,同比增长2.81%;对应二季度扣非净利8.53亿,同比增长4.38%,低于市场预期。扣非净利与归母净利之间的差值,主要来自公司上半年确认的7943.93万元政府补助。除此之外,公司扣非净利表现不佳的原因还有(1)受贸易纠纷影响,公司二季度海外市场营收表现一般,而工资支出又较为刚性,所以费用率较高。(2)公司上半年针对子公司“南北联合信息科技有限公司”计提了全额的减值准备,商誉减值一次性计提共计7108.33万元,较大程度影响了单季度利润表现。 业绩展望预示三季度加速:公司展望1-9月净利润增长10%-25%,对应三季度同比增长-0.12%~48.56%,中值为24.22%,相比二季度进一步加速。背后的原因除安防行业景气度转暖外,公司前期还中标较多大型项目,后续将在下半年陆续落地。典型项目有:金华市雪亮工程前端建设项目(总金额4.36亿),墨西哥平安城市项目等。此外由于公司下半年营收增速望转好,所以控费效果也将显现。 投资建议:公司上半年毛利率有显著改善,伴随行业转暖及大型项目落地,三季度的净利润表现亦望加速。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展。预计公司19/20/21年归母净利分别为30.56/37.51/45.58亿元;对应EPS分别为1.02/1.25/1.52元,对应当前股价分别为16.4/13.3/11.0倍,我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:宏观经济景气度下行,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。

1、二季度业绩略低于预期 工业富联发布19年半年报,上半年营收1705.1亿元,同比增长7%;归母净利润54.8亿元,同比增长1%;扣非归母净利润51.9亿元,同比减少6%。其中二季度收入903.9亿元,同比环比增长11%/13%;净利26.0亿元,同比环比减少7%/9%;扣非净利25.8亿元,同比环比减少11%/1%,业绩略低于市场预期。 2、云服务设备驱动营收持续增长,毛利率受产品结构影响 分类看营收,上半年云服务设备营收763亿元,占比44.7%,同比增长15%;通信网络设备营收935亿元,占比54.8%,同比增长2%;精密工具、工业机器人及其他业务营收7亿元,占比0.4%,同比增长5%。云服务设备市场上半年仍延续18年下半年以来去库存,公司基于核心客户份额维持及电信运营商客户开拓取得逆势成长。通信网络设备增长放缓主要源于结构件受整体智能手机出货同比下降影响,网络、电信设备市场上半年增速较18年放缓,公司获得高于行业增速。上半年毛利率6.8%,同比减少1.3个百分点;其中二季度毛利率5.6%,同比/环比均减少2.6个百分点。毛利率下降主要受手机结构件营收占比降低影响。 3、下半年及20年望受益云服务商开支回暖及5G进程提速的基建、换机需求 展望未来,云服务设备方面,公有云服务商18年下半年以来的去库存望在19年下半年结束,叠加中美贸易波澜迭起背景下企业对云服务需求显现提升迹象,云服务商资本开支回暖望提速,存储器降价亦利于带动需求;英特尔新一代处理器Whitley将于2020年推出,望继Purley后带动新一轮换机;此前市场对下半年需求尚未明朗,而目前相关ODM及SI厂商法说会均表示乐观看待19年下半年及20年成长动能,公司在亚马逊、惠普、戴尔等核心客户中份额稳定望受益开支回暖。长期看,云服务设备需求望持续受5G+8K+AI所需算力、存储驱动,HPC将大量应用于视频增强、虚拟现实、视频分析及跨行业AI,公司基于HPC AI、雾小脑等产品组合,除了在传统IT设备厂商及云服务商客户中保持稳定份额外,亦望持续开拓电信运营商、互联网/短视频公司、工业客户,及医疗领域等新客户。 通信网络设备方面:1)电信设备上,5G进程持续提速驱动相关需求,韩美及欧洲数国加码,国内6月提前发放商用牌照,截至19年7月底三大网通设备供应商华为、诺基亚、爱立信分别获得50、45、23个5G商用合约数目,华为5月16号后仍获得11个5G合同,未受禁令影响;公司为华为、诺基亚等客户核心供应商,基于天线技术研发及宏基站、小基站等产品组合,望受益持续增长。2)网络设备上,CPE将成为5G时代重要市场,公司具相关储备;3)智能手机方面,iPhone下半年出货同比降幅望延续二季度较一季度收窄趋势,20年5G+大改版可期,公司为iPhone金属中框主供望受益换机需求。手机结构件业务在公司盈利占比较高,销量恢复望构成一定盈利贡献。 4、雾小脑、工业云平台、Micro Cloud及熄灯工厂奠定基石,内部赋能初见成效,工业互联网先锋扬帆起航。 Accenture预计到2030年工业互联网将为全球经济带来超15万亿美元增量。公司核心优势在于过去规模庞大、品类广泛的智能制造经验及海量数据积累,目前形成众多拳头产品及熄灯工厂标杆,从增效降本数据看内部赋能初见成效。 5、维持“审慎推荐-A评级”。 工业富联定位为鸿海精密旗下工业互联网平台,制造业务顺应5G+AIoT及工业互联网大潮所需,同时探索工业互联网,先内部赋能后望对外赋能并拓展至泛工业领域,成为智能制造和科技服务综合解决方案服务商。后文附工业富联19年半年报投资人说明会纪要。我们预计19/20/21年归母净利润为175.93/195.13/211.40亿元,对应EPS为0.89/0.99/1.07元,对应PE为16.0/14.4/13.3倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险因素:下游资本开支不及预期,竞争加剧,工业互联网外部赋能低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019年上半年实现营收 16.55亿元,同比增长 18.63%; 归母净利 1.29亿元,同比增长 8.03%。 扣非净利 2548万元,同比下滑 59.69%; 对应二季度营收 9.47亿元,同比增长 11.07%;归母净利 1.29亿元,同比增长8.03%;扣非净利 4795万元,同比下滑 36.21%。 评论: LED 景气度不佳影响营收增速,研发团队建设推升费用率: 公司二季度营收 9.47亿元,同比增长 11.07%,相比一季度增速有所下滑; 二季度扣非净利 4795万元,同比下滑 36.21%, 低于市场预期。 我们认为公司上半年业绩表现不佳,营收方面主要受行业景气度影响, 上半年 LED 等行业扩产节奏较为保守,订单落地不佳,同时子公司北方华创真空技术的营收同比下降,影响了公司业绩表现。 而归母净利同比下滑, 主要是因为公司研发团队建设推升了研发费用, 公司上半年研发费用共计 2.11亿元, 其中职工薪酬达 1.03亿元,同比增长 360.69%。 自去年公司在加州圣克拉拉成立海外研发中心后,公司的全球化研发布局在持续加速, 未来将在先进制程集成电路设备的开发方面得到更大的助力。 新产品新客户不断突破: 分业务来看,上半年公司电子工艺装备业务营收达 12.47亿元,同比增长 17.13%。 其中 (1) 集成电路制造板块: 公司的刻蚀机、沉积设备、清洗设备等已陆续批量进入国内 8寸和 12寸集成电路存储芯片、逻辑芯片及特色芯片生产线,公司的铜互连设备验证进展较为顺利。 同时据产业链验证,合肥长鑫、青岛芯恩等晶圆厂在近期也开启产能建设, 望为公司带来新的增长点。 (2) 封测板块: 上半年封测行业整体扩产力度不大,但公司在大客户处取得了突破, 部分产品进入国际龙头厂商的先进封装产线。 (3) 泛半导体板块: 光伏电池片工艺设备及单晶炉业务出现较大增长; 而 LED 行业发展放缓,公司 LED设备业务增长不及预期。 在手订单饱满,下半年望回暖: 展望下半年, 我们认为集成电路及光伏订单将进一步转好。 LED 板块虽景气度依旧不佳,但部分厂商仍有扩产, 望贡献业绩。 从财务数据角度来看,公司半年报存货达 37.44亿, 同比增加 57.56%,环比亦有7.43%的提升; 应收款项 10.62亿元,同比增长 14.15%,环比提升 15.38%。 存货及应收双双创下历史新高。 而预收款项为 16.66亿,仅低于 2018三季报数据。 基于设备行业以销定产的特性,我们认为上述财务数据均预示公司在手订单饱满,下半年业绩有望回暖。 募投项目助力高端装备突破: 7月 6日公司发布公告, 调整非公开发行预案,拟募集资金 20亿元,投向“高端集成电路装备研发及产业化项目”及“高精密电子元器件基地扩产项目”。其中前者计划投入募集资金 17.8亿元, 在 28纳米设备基础上,进一步实现 14纳米设备的产业化,并开展 5/7纳米设备的关键技术研发。 伴随募投项目的推进, 将助力公司在高端装备领域实现进一步突破。 给予“审慎推荐-A”投资评级。 预计公司 19/20/21年归母净利为 3.45/5.38/7.57亿元, EPS 为 0.75/1.17/1.65元。 对应当前股价 P/E 分别为 78.4/50.3/35.8倍。 风险提示: 下游需求不及预期;新设备开发进展不及预期;国际大环境波动

上半年业绩大超市场乐观预期。 公司19上半年实现收入59.73亿,同比+2.85%,归母净利6.29亿,同比+18%,扣非归母净利5.92亿,同比+22.8%,对应EPS为0.3元;其中,Q2单季收入32.38亿,同比+8.62%环比+18.37%,归母净利3.79亿,同比+33.84%环比+52.25%,扣非归母净利3.68亿,同比+58.7%环比+64.63%,相较Q1扣非同比-10%大幅提速,此外,公司上半年的经营现金流达10.8亿,同比增长152%。我们认为,在淡季中业绩大超市场预期的主因来自Q2通信需求景气驱动PCB、CCL业务产品结构升级和盈利能力大幅提升,Q2毛利率环比大幅提升2.8pct至27.1%,而净利率亦大幅提升3pct至12.7%历史高位; 覆铜板业务在Q2盈利能力大幅提升被市场普遍低估。 公司上半年覆铜板和粘结片业务营收46.39亿元,同比-2.3%;毛利率22.9%,同比大幅提升4.4个pct,Q2大幅扭转了该业务在Q1的盈利下滑趋势,这一点为市场普遍低估;我们了解到原因是Q2以来高频高速CCL需求景气,公司按照传统:高频高速≈2:1的比例调配传统产能用于生产高频高速产品,导致上半年总产量虽同比下降1%,但盈利能力大幅提升,传统CCL交期从7天拉长到了15-20天,处于挑单生产状态,产品结构优化带来了毛利率的提升。此外公司在原材料端通过龙头议价权和切换国内供应商获得了一定的成本压缩,上游原材料降价幅度大于公司覆铜板价格降价幅度,也导致毛利率提升; PCB业务订单结构升级和盈利能力提升是超预期的主要原因。 生益电子PCB业务营收12.55亿元,同比+28%,毛利率32.7%,同比大增9.1个pct,净利润1.93亿,同比+128%,按78.665%股权测算贡献上半年1.52亿净利(相对去年净增0.85亿,是上半年扣非1亿净利增量的主因)。生益电子上半年按平米计算产量同比下降了11%,均价同比提升48%(约900元人民币),符合因产品平均层数提升而占用产能而导致了产量降低的行业规律。我们认为生益电子毛利率提升核心原因是产品平均层数的提升(均价的提升),因为在产能同比增长约20%-30%的情况下,产出(按表面积计算)反而下滑12%,可见新增产能都用在了提高产品层数上,而高层板的利润弹性更大,其占比提升是PCB业务上半年利润翻倍增长的关键。生益电子2019年产能优化提升及配套工程拟投入0.83亿,东城三期扩产项目拟投入6.5亿,截止6月底进度分别为30%、44%,后续产能会继续释放,望持续贡献业绩增量; Q3望进一步提速,全年高成长值得期待。 当前时点公司传统CCL由于产能调配原因处于产能压缩挑单生产的状态,订单结构有所优化,且预期下半年行业传统旺季需求端有望温和回暖;高频高速CCL各有几款产品进入核心通信客户5G产品供应链,且逐步占据较大份额,其放量出货趋势处于环比提升状态;生益电子预计下半年东城三期、技改项目产能将加速释放,且盈利能力有望维持;结合FCCL等业务的持续增利,我们认为公司Q3业绩有望持续超预期。考虑18H2业绩基数处于逐季下降状态,我们认为公司Q3增长提速、19H2维持高增长可期。 卡位通信电路板上下游,进入新一轮高增长。 中长期看,根据Prismark统计2018年高频CCL市场空间约4-5亿美金,罗杰斯占据超过50%份额,当前时点通信需求拉动整体市场扩容,且中国核心设备商客户主动导入生益科技进行国产替代,而生益自身在产品交期、配套响应等方面亦具备核心优势。考虑高频产品毛利率比传统产品高5-10个pct,随着广东本部和南通工厂产能的持续放量,公司高频业务将持续贡献利润弹性。 高速CCL方面,根据Prismark统计2018年高速CCL市场空间约10亿美金,松下占据超过25%份额。与松下相比,生益科技的S704X、S7439、S6系列可对标松下的R5375系列,据产业调研了解,生益科技的上述部分系列已经进入主流通信客户的5G供应体系,主要应用于基站背板和子板、机房服务存储设备等领域,且在产品交期、多厂区配套响应、价格等方面亦具备优势,考虑高速产品毛利率略高于普通CCL,后续随着5G市场需求的不断提升、下游进口替代意愿的加强,以及自身产能的扩张和调配(可与传统产线共线),高速CCL业务将会加速放量。 PCB方面,生益电子产品层数提高、盈利能力提升的趋势已经形成,且据产业调研了解最近核心客户订单份额中占比也明显提升。从最近江西扩产计划来看,该项目一期保守预计年收入10.85亿、年净利润1.59亿,二期预期年收入超过17亿,一二期项目将在未来3年释放。结合广东本部技改扩产,在通信、服务存储器需求长期驱动下,生益电子依靠前期卡位有望成为全球领先的高多层板企业。 此外,考虑公司在研发端的持续布局,FCCL、封装基板材料等业务也有望逐步增长。 投资建议:维持“强烈推荐-A”,上调盈利预测和目标价至26.4元。 我们认为在通信业务成为公司业绩新的核心驱动力,同时结合FCCL增利、成本压缩措施、人员缩编和内部激励优化管理效率,公司19年业绩望超市场乐观预期,20年新产能释放有望维持高速增长,中长期市占率继续提高,持续高端材料布局进一步支撑估值。我们上调公司2019-2021年营收预测至130/160/190亿,归母净利润至13.55/17.33/20.95亿(考虑三年股权激励费用摊销),对应EPS为0.60/0.76/0.92元,对应当前股价PE为37.0/28.9/24.0倍,维持“强烈推荐-A”,上调目标价至26.4元。 风险提示:行业需求低于预期、5G进展低于预期、行业竞争加剧。