事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收361.94亿元，同比减少16.32%，归母净利润1.67亿元，同比减少87.60%；扣非归母净利-1.51亿元，同比转亏。2024Q4，公司实现营收91.14亿元，环比增加9.16%，同比增加31.48%，归母净利润-3.16亿元，同环比转亏；扣非归母净利-3.92亿元，环比亏损扩大1028.36%，同比转亏。 点评：销量小幅下滑，减值拖累业绩①量：2024年，公司铸管及钢材销量821.64万吨，同比减少4.2%，其中铸管、普钢、优特钢销量分别为248.54、319.86、253.24万吨，同比-12.1%、-11.93%、+19.65%。2025年金属制品产量目标992万吨。②利：2024年，公司毛利率5.40%，同比减少0.89pct。分产品看，铸管、普钢、优特钢毛利率分别为9.32%、5.73%、0.35%，同比-0.97、-0.43、-0.36pct。2024Q4，公司毛利率4.84%，环比+0.02pct，同比-3.10pct。③业绩拆分：环比来看，24Q4的主要增利项为少数股东损益（+1.12亿元）；主要减利项为减值损失等（-3.49亿元，联新地产房产计提2.65亿元，黄石新兴老区固定资产计提0.79亿元），费用及税金（-0.99亿元，主要系管理、销售费用增加），营业外利润（-0.85亿元，主要系未决诉讼仲裁的赔偿或有事项）核心看点：积极布局海外市场，管网改造有望发力①球墨铸铁行业龙头，积极布局海外市场。公司现有铸管+管铸件产能320万吨，目前已形成覆盖国内外主要地区的球墨铸铁管产能布局，生产规模和综合技术实力居全球首位，球墨铸铁管行业龙头地位明确。2024年4月，公司在埃及投资建设的25万吨铸管项目正式开工，12月完成联动试车，取得阶段性胜利。②管网改造有望发力，球墨铸铁管下游需求可期。基建投资作为逆周期调节工具，2025年投资增速有望保持稳健。2024年发改委副主任刘苏社表示，未来5年城市管网建设改总量预计将近60万公里，总投资需求约4万亿元。国内铸管市场将迎来新的发展机遇，球墨铸铁管的下游需求有望逐步释放。③紧盯重点市场抢抓订单。2024年，国内公开招标市场占比增加6个百分点达到58%，出口销量提升29%，全年新签铸管合同超300万吨，年末合同储备量130万吨以上。芜湖新兴优特钢比例同比增加25%，邯郸特钢高附加值产品占比同比升高12%，轴类件销量增长148%。钢格板新签订单量同比增长9%。 投资建议：公司是球墨铸铁行业龙头，受益于国内城市管网改造，公司盈利能力有望修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.96、5.84和7.84亿元，对应现价，PE分别为33/22/17倍，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，项目建设不及预期，原料价格大幅波动。

事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收84.84亿元，同比减少1.06%，归母净利润1.12亿元，同比减少69.18%；扣非归母净利0.98亿元，同比减少72.38%。2024Q4，公司实现营收20.5亿元，环比减少4.97%，同比减少10.87%，归母净利润-2.04亿元，同环比转亏；扣非归母净利-1.97亿元，同环比转亏。 点评：量利回落承压，减值拖累业绩①量：2024年，公司特钢销量45.32万吨，同比-8.96%，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材销量分别为20.54、9.06、9.54、0.84、5.33万吨，同比-20.28%、+32.06%、+1.52%、+4.08%、-23.19%。24Q4，特钢销量10.50万吨，环比-4.55%，同比-24.73%。2025年，钢材产量指引51-53万吨，同比增长15.61-20.14%。②利：2024年，公司整体毛利率12.71%，同比-0.80pct，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材毛利率分别为18.18%、-3.51%、10.70%、23.56%、-4.94%，同比+1.30、-1.88、-0.61、-0.53、-4.52pct。2024Q4，毛利率10.73%，环比减少2.38pct，同比减少4.39pct。③业绩拆分：环比来看，24Q4主要减利项为减值损失等（-3.02亿元，其中存货跌价计提-0.89亿元，固定资产减值计提-0.75亿元），毛利（-0.63亿元）；主要增利项为费用及税金（+0.80亿元）。 未来核心看点：高温合金未来可期，高端产品稳步增长①推进新建技改设备快速达产。2024年公司共投产新设备35台，涵盖电炉产线的非真空感应炉和LF精炼炉、2200t精锻机、高合金小棒线以及若干后部热处理、削磨设备等。公司经过近年来的技术改造升级，高尖端特殊钢新材料的生产能力已经大幅增长。②高温合金领域未来贡献可期。“十四五”期间，我国聚力国防科技自主创新，加快武器装备自主化和现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。同时，C919国产大飞机的量产及国产化率的不断提升，促使我国民用航空市场未来增长空间巨大。军用及航空航天等领域需求增长有望带动高温合金销量持续提升，公司高温合金业务贡献可期。③积极应对市场变化，推进品种结构持续优化。2024年，高端品种接单量稳中有升，“三高一特”产品入库8.68万吨，同比提升14.25%。2025年，“三高一特”产品产量指引为10万吨，同比提升15.21%。 投资建议：公司高端产品销量增长，高温合金贡献可期，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为3.69/4.61/5.61亿元，对应现价，PE为29x、23x和19x，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；季度归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%，Q4业绩低于我们预期，业绩低于预期主要是冶炼亏损和资产减值所致。公司全年计划派息23.83亿元，分红比例为达到81%，股息率为6.5%，分红超预期。 2024年公司归母净利润同比增加1.42亿元，其中毛利增利22.45亿元，但费用&税金减利3.09亿元，其他/投资收益减利4.43亿元，减值损失减利5.36亿元，少数股东损益减利9.18亿元。①毛利增加主要是铜产量全年同比大幅提升及商品价格上升。②减值损失主要是本年度发生固定资产和无形资产减值损失。③少数股东损益主要是玉龙铜矿利润大幅上涨致少数股东享有权益增加。 2024年玉龙铜矿产量大幅增长至15.91万吨。矿山端：2024年公司矿产铜产量17.75万吨，同比增加35.19%，计划完成率112%。其中玉龙铜矿产量15.91万吨，同比增长39.10%，获各琦铜矿产量1.50万吨。2024年公司矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为10.71、5.40、0.4万吨，计划完成率分别为98%、104%、100%；铁精粉产量为137.69万吨，计划完成率96%。冶炼端：2024年公司冶炼铜产量26.38万吨，同比增长44%，计划完成率121%；冶炼锌、冶炼铅产量分别为11.47、3.58万吨。2025年，公司计划生产矿产铜、锌、铅、钼、铁精粉分别为16.82、12.46、6.57、0.4、145.77万吨，同比分别变化-5.2%/+16.3%/+21.7%/0%/5.9%；计划生产冶炼铜、锌、铅分别为35.4、20、24万吨，同比分别变化+34.2%/+74.4%/+570.4%。 冶炼费大幅下跌，冶炼利润承压。矿山端，玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.74%。冶炼端：铜冶炼端主要是青海铜业拖累较大，青海铜业全年亏损6.88亿，冶炼铜产量17.85万吨，以此测算单吨亏损3854元，其亏损或主要是由于冶炼铜大幅增加叠加加工费大幅下滑所致；西部铜材（仅精炼）全年亏损2802万元，冶炼铜产量8.1万吨，以此测算单吨亏损346元。锌冶炼端同样受加工费下滑影响，湘和有色全年亏损1.7亿元。考虑2025年铜冶炼加工费继续下行，公司铜冶炼依然承压明显核心看点：①继续高分红。2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。铅锌方面，获各琦铜多金属矿铅锌系统于报告期内顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿未来三期释放增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利32.69亿元、40.46亿元、47.37亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。 同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。 环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁LaArena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。 核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购LaArena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。 投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计20252027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

事件： 公司发布 2024年年报。 2024年，公司实现营收 418.61亿元，同比增长 4.98%，归母净利润 8.05亿元，同比增加 77.75%；扣非归母净利亏损 6.78亿元，同比增加 58.85%。 2024Q4，公司实现营收 109.2亿元，环比增长 2.59%，同比减少 11.17%，归母净利润 2.21亿元，环比增长 41.82%，同比增长 60.89%； 扣非归母净利 2.18亿元，环比增长 42.79%，同比增长 57.92%。 点评： 不锈钢量利同增① 不锈钢销量增长：2024年不锈钢销量 331.39万吨，同比增长 17.5%。 24Q4，300系、 400系不锈钢销量分别为 66.36、 15.46万吨，环比分别增长 4.0%、16.4%，主要系浙江甬金、越南新越、广东甬金三期产能释放。 ② 规模效应降本推动毛利率上行： 24Q4不锈钢冷轧、热轧市场价格分别下跌-2.9%、 -2.9%。公司加工费维持稳定，产能利用率提升、 产品结构调整，推动毛利率上行， 2024年 300系、 400系不锈钢毛利率 5.28%、 6.89%，同比增加0.76、 4.14pct。 24Q4，公司毛利率 5.75%，环比增长 0.14pct，同比增长 0.78pct。 未来核心看点： 规模效应逐步显现， 新材料业务持续推进① 不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。 2024年广东甬金三期项目产能充分释放、浙江甬金产能利用率显著提升，越南甬金项目基本满产对公司当年业绩增量贡献较大，全年冷轧不锈钢产品生产入库产量达到 331.63万吨，同比增长 16.95%。公司 2025年冷轧不锈钢计划产销量 380万吨，同比增长约 14.7%，公司规模效应有望逐步显现。 ② 新增项目有序推进，海外布局优化拓展。 靖江甬金年加工 40万吨不锈钢板带生产线已于年底投入试生产；越南新越年加工 26万吨精密不锈钢带项目（二期）年加工 18万吨 2B 不锈钢带生产线预计 2025年上半年试生产；泰国甬金年加工 26万吨精密不锈钢板带项目（一期）项目按计划开工建设，预计 2026年三季度进入试生产阶段；土耳其项目尽快完成前期审批工作，适时开工建设。 ③ 实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。 金属层状复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，第一条线已基本满产；水管业务在报告期内完成了股权整合，提升了整体事业部的管理效率；柱状电池专用外壳材料项目一期已基本调试完成，经小批量送样后正在进一步优化改进；钛合金项目已于四季度正式投产，丰富了公司的高端产品类别。 投资建议： 随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 8.50/9.36/10.47亿元，对应 4月 10日收盘价， 2025-2027年 PE 依次为 8/7/6倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%（调整后，下同）；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%；实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77%点评：钒产品价格下跌拖累业绩（1）量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。 （2）价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%。 未来核心看点（1）公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品（以V2O5计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。 （2）钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨（折五氧化二钒），比2024年实际销量增长35%（24年向大连融科销售14822吨），2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元（不含税）。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。 （3）5万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。 投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润依次为5.92/7.83/9.32亿元，对应PE依次为40/30/26倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。

事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%，扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。单季度来看，2024Q4，公司实现营收127.60亿元，环比+22.25%，同比+46.64%；实现归母净利润1.61亿元，环比-66.74%，同比-48.63%；实现扣非归母净利润4.93亿元，环比+9.12%，同比+25.47%。 量：2024年公司有色金属产量创历史新高，自给矿产量基本保持平稳。2024年公司有色金属产量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自给矿产量基本保持平稳，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。资源量方面，截至2024年12月31日公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨，24年勘探新增金属资源锡1.76万吨、铜3.48万吨。25年产量指引稳中有增，2025年计划产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。 价：2024年锡、锌、铜金属价格同比均显著增长。2024年，锡均价约24.83万元/吨，同比增长16.92%，锌均价约2.33万元/吨，同比增长8.60%，铜均价约7.51万元/吨，同比增长10.31%。2024Q4，锡价环比略微下行，锌价环比上行，铜价环比持平。2024Q4，锡期货收盘价均价为25.05万元/吨，环比-0.94万元/吨，锌期货收盘价均价为2.52万元/吨，环比+0.17万元/吨，铜期货收盘价均价为7.54万元/吨，环比基本持平。2024Q4，锡精矿加工费（云南40%）均价为14992元/吨，环比-1539元/吨；国产锌精矿加工费均价为1571元/吨，环比基本持平；铜精矿TC指数均价为10.69美元/吨，环比+4.44美元/吨。 缴纳矿权出让收益和减值等拖累业绩。公司针对卡房分矿采矿权和老厂分公司采矿权出让收益合计缴纳3.68亿元，预计对归母净利润影响-2.82亿元；公司对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82亿元，预计对归母净利润影响-1.55亿元，矿权出让收益合计对2024年度归母净利润影响-4.37亿元。2024年公司计提资产减值准备、固定资产报废、坏账及债务核销等合计影响利润总额-4.93亿元，对归母净利润影响-4.39亿元。 战略合作进一步巩固锡行业龙头地位。2024年，公司与全球第五大精锡生产商印尼PT蒂玛签订战略合作框架协议，推动云锡与PT蒂玛在全球市场信息交流、贸易技术合作等方面实现共赢；公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，增强公司对国内锡资源的整合能力；公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，有望保障公司锡矿原料供应，并有助于在锡矿勘探开发领域进行合作获取优质矿产项目。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。目前锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.71/25.06/25.53亿元，对应2025年4月7日的PE分别为10X/9X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

事件： 公司发布 2024年报。 2024年，公司实现归母净利润 124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润 119.79亿元，同比+81.12%。单季度看， 2024Q4，公司实现归母净利润 33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润 32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。 2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。 量： 2024年冶金级氧化铝产量 1687万吨，同比 1.20%；原铝产量 761万吨，同比 12.08%；煤炭产量 1316万吨，同比+0.84%。 价： 2024年铝价 19922元/吨， 同比+1222元/吨，氧化铝价格 4034元/吨，同比+1134元/吨， 预焙阳极均价 4389元/吨， 同比-1478元/吨， 但由于氧化铝价格强势， 原铝单吨盈利略下滑， 测算 2024年原铝单吨税前利润 1180元/吨，同比-475元/吨。 2024年氧化铝板块税前利润 116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润 89.66亿元，同比-22.88亿元。 2024Q4业绩拆分： 环比来看， 主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于 Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在 24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。 同比来看， 主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元） ,减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。 分红预案： 每股分红 0.217元， 分红额 37.23亿元，分红比例 30.02%。 未来看点： 一体化布局优势显现，价值有望重估 （1） 产业链一体化布局， 资源保障显著。 公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至 2024年底，公司铝土矿资源量约为 27亿吨。 2024年铝土矿产量 3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa 项目矿山品位较高，剩余可采年限长， 2024年产量达到 1566万吨。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。 面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 （3） 资产负债表优化。 随着公司盈利能力提升，现金流改善， 公司开始偿还有息债务， 公司短期借款从 2020年底的 207亿元， 大幅减少至 2024年底的 31亿元。 减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。 投资建议： 公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司 2025-2027年将实现归母净利 154.61亿元、 176.75亿元和 195.69亿元，对应现价的 PE 分别为 8、 7和 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收189.1亿元，同比-42.7%，归母净利-20.7亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-8.9亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收49.8亿元，同比-31.7%，环比+14.9%，归母净利-14.3亿元，同比亏损增加3.7亿元，环比由盈转亏，扣非归母净利-5.3亿元，同比亏损减少11.5亿元，环比亏损增加3.3亿元；2）分红：2024年拟每10股派发现金股利1.5元（含税），合计现金分红3.0亿元。 产销稳步增长，价格下行拖累业绩。锂盐板块：1）量：24年公司锂盐产量13.0万吨，同比+24.9%，销量13.0万吨，同比+27.4%；2）价：24年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，锂价下行拖累锂盐板块业绩；3）利：24年锂盐毛利率10.5%，同比下降2.1pct。锂电池板块：1）量：24年动力储能电池产量11.4gwh，同比+7.8%，销量8.2gwh，同比基本持平；24年消费电子电池产量3.4亿只，同比+20.8%，销量3.3亿只，同比+19.5%；2）利：24年锂电池毛利率11.7%，同比下降6.3pct，我们预计主要由于产品价格下跌。 公允价值变动收益拖累业绩：24年公允价值变动收益-14.8亿元，同比减少20.6亿元，其中24Q4为-9.1亿元，环比减少12.1亿元，主要由于锂价下行，公司持有的金融资产Pilbara股价下跌所致，公司24Q4开始积极采用领式期权策略减小Pilbara股价波动对公司业绩的影响，但我们预计Pilbara股价下跌仍拖累公司24Q4业绩。 投资收益大幅减少：24年投资收益1.0亿元，同比减少32.1亿元，其中24Q4为-3.3亿元，环比减少3.8亿元，拖累Q4业绩，我们预计主要由于锂矿价格下跌，公司参股的marion矿山亏损所致。 资产减值：24年资产减值4.2亿元，同比减少12.2亿元，主要由于产品价格下跌，对存货计提减值，其中24Q4减值1.5亿元，环比减少0.4亿元。 核心看点：自有资源陆续投产，冶炼龙头向一体化龙头迈进。阿根廷C-O盐湖项目已投产，并规划二期产能扩张；阿根廷Mariana盐湖一期项目25年2月正式投产，25年开始释放增量；马里Goulamina项目一期50.6万吨锂精矿产能已投产，二期项目投产后锂精矿产能增至100万吨；公司自有资源陆续释放产能，将明显改善锂盐板块盈利能力。 投资建议：自有资源进入集中放量期，同时具备成本优势，增强锂盐业务盈利能力，我们预计公司2025-2027年归母净利为6.9、23.0和34.6亿元，对应3月28日收盘价的PE为99、30和20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收67.63亿元，同比增长1.1%，归母净利润2.91亿元，同比减少48.4%，扣非归母净利润1.70亿元，同比减少65.5%。单季度看，Q4公司实现营收17.5亿元，同比增长6.8%，环比增长5.9%，归母净利润0.94亿元，同比增长35.6%，环比增长22.0%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.3%，环比增长46.6%。 业绩符合业绩预告。 2024年公司归母净利润同比减少2.7亿元，主要是由于稀土价格回落，毛利同比减少3.2亿元。量：2024年底公司已经具备3.8万吨/年的磁材产能，全年实际产能已经达到3.2万吨，产能利用率达90%以上，磁材成品产量达到2.16万吨，同比增长42.4%。价格：2024年金属镨钕均价同比减少25%至49万元/吨，由于原材料价格变动滞后，公司产品售价也同比随之降低。毛利率：由于行业竞争加剧以及产品结构变化，2024年毛利率为11.13%，同比减少4.94pct。 分板块来看：公司新能源汽车及汽车零部件、变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C消费电子领域2024年收入分别为33.1/15.4/5.0/2.0/2.1亿元，同比分别变化+0.3%/+16.3%/-15.0%/-9.7%/-36.5%，营收占比分别为49.0%、22.8%、7.3%、2.9%、3.1%，其他业务营收占比14.8%，主要是磁泥等原材料回收。分子公司来看，由于宁波基地投产初期投入较大，规模效应较弱，2024年净利润为亏损5756万元，我们预计随着产能逐步释放，2025年宁波基地盈利有望同比改善。分季度来看，个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在24Q3陆续执行，因此Q3-Q4公司盈利能力逐步改善。 核心看点：①稀土价格近期企稳反弹。8月20日稀土2024年第二批指标发布，全年稀土指标同比仅增长6%，相比于2022-2023年25%和21%的增速而言大幅下降，且《稀土管理条例》执行在即，供应端整体趋紧。②新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能达到3.8万吨，包头年产2万吨高性能稀土磁材绿色智造项目及墨西哥1亿台套磁组件产能项目正按计划建设，公司预计2027年将建成6万吨毛坯产能生产线。③公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。 投资建议：考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.73/7.34/10.42亿元，EPS分别为0.42/0.54/0.76元/股。对应3月28日收盘价的PE分别为48/38/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：稀土价格下跌，行业竞争加剧，人形机器人研发进展不及预期等

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；归母净利润29.52亿元，同比增长26.8%，扣非归母净利29.9亿，同比增长35.15%；单季度看，2024Q4公司实现营收155.1亿，同比减少13.6%，环比减少26.9%，归母净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增长29.8%，业绩略低于我们预期。 点评：基本完成全年产量目标，成本有所抬升。量：2024年公司矿产金产量46.17吨，同比增长10.5%，完成全年目标的98.2%，其中矿山产量三山岛金矿6.9吨，焦家金矿6吨，新城金矿5.7吨，贝拉德罗金矿7.9吨。外购金/小金条产量65.6/21.7吨，同比+20.9%/-31.66%。2025年黄金产量的生产目标为不低于50吨。价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。成本及利润：2024年公司自产金销售成本293元/克，同比增长27.15%，单克毛利260元，同比增长18%，自产金/外购金/小金条毛利率47.05%/1.04%/1.82%，同比-1.86/-0.01/+0.58pct。库存：2024年自产金库存4.39吨，同比增长0.93吨（26.96%），外购金/小金条库存0.03/0.75吨，同比-98.60%/27.35%。费用及其他：2024年公司销售/管理/财务费用1.8/28.6/22.9亿，同比增长25.4%/13.9%/46.4%，其中销售费用增长系销售佣金增加、管理费用系并购山金国际、财务费用系融资增加使利息支出抬升所致；2024年投资净收益/公允价值变动净收益-1.75/-2.53亿元，主要因期货交易及其他交易性金融资产亏损所致。 资源增储，业务持续扩张：公司全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚TwinHills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。 在建项目持续推进，未来增量明显。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段，项目达产后年产金约8.4吨。 投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.59/59.47/67.24亿元，按照3月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

事件：公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 80.7亿元，同比-33.8%，实现归母净利 10.4亿元，同比-69.4%，扣非归母净利 8.9亿元，同比-72.4%； 单季度看， 24Q4实现营收 18.4亿元，同比-25.8%，环比+6.0%，实现归母净利 0.7亿元，同比-79.5%，环比-64.2%，扣非归母净利 1.2亿元，同比-67.0%，环比-28.9%。归母净利接近前期业绩预告的下限，主要由于年底计提资产处置损失和商誉减值的影响； 2）分红： 2024年度拟每 10股派发现金红利 5.0元（含税）， 现金分红 2.6亿元，加上 2024年半年报现金分红 2.6亿元，全年合计现金分红 5.2亿元， 现金分红率 50.0%。 锂： 产销稳定，成本继续优化。 1）量： 2024年碳酸锂产量 2.6万吨，同比-3.9%，销量 2.6万吨， 同比-3.2%，基本保持稳定； 2）库存： 截至 2024年底锂盐库存 453吨，同比+20吨，库存水平较低； 3）价： 2024年国内电碳均价9.0万元，同比-64.6%，其中 24Q4电碳均价 7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓。 2024年公司碳酸锂产品销售均价 7.4万元/吨，同比-60.5%，与锂价走势一致； 4）本： 2024年单吨营业成本 4.7万元， 同比-11.3%， 降本工作持续推进。 特钢： 持续优化产品结构，单吨毛利保持高位。 1）量： 2024年产量 30.5万吨，同比-1.9%，销量 30.3万吨，同比-2.4%， 基本保持稳定； 2）利： 2024年公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场， 2024年实现特钢业务单吨毛利 2300元， 毛利率12.3%，同比+0.4pct， 盈利能力保持高位。 资产减值与处置： 1）资产减值损失： 2024年合计 0.25亿元，其中 24Q4为 0.28亿元，主要为商誉减值损失。 2）资产处置收益： 2024年合计-0.84亿元，其中 24Q4为-0.83亿元，主要由于公司对 1万吨碳酸锂产线进行技改，老旧的部分房屋和机器设备形成固定资产处置损失 0.77亿元。 核心看点： 一体化扩产，云母提锂龙头成本优势显著。 1）一体化： 化山矿23年增储完成， 24年初采矿证证载能力由 300万吨提升至 900万吨， 一体化扩产推进中； 2）成本优势： 云母提锂龙头，降本工作持续推进， 24年单吨营业成本降至 4.7万，成本优势突出； 3）特钢： 加大研发创新，持续优化产品结构，毛利保持高位，贡献稳定业绩。 投资建议： 云母提锂龙头成本优势突出， 采选冶一体化扩产， 我们预计公司2025-2027年归母净利为 10.2、 16.6和 21.9亿元，对应 3月 25日收盘价的PE 为 18、 11和 8倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

事件： 公司发布 2024年年报。 公司实现营收 109.18亿元，同比增长27.42%；归母净利润 14.90亿元，同比增长 0.12%；扣非归母净利 15.21亿元，同比增长 24.63%。 2024Q4，公司实现营收 37.75亿元，同比增加 56.36%，环比增加 63.23%；归母净利润 4.45亿元，同比增长 17.01%，环比增长 11.12%； 扣非归母净利 5.04亿元，同比增长 47.95%，环比增长 38.37%。 点评： 主业利润大幅增长① 主业利润大幅增长。 2024年，扣除联营企业投资收益后归母净利润为 14.16亿元，同比增加 42.02%， 与归母口径的增速差异主要系 2023年投资收益较高，2024年公司投资收益为 0.38亿元，同比减少 4.85亿元。 ② 复合管带动销量增长。 2024年，公司管材销量 15.36万吨，同比增长14.09%。分品种来看，无缝管、焊接管、复合管销量分别为 6. 12、 6.37、 2.87万吨，同比-0.34%、 -1.94%、 +247.24%，主要增量来自于 EBK 复合管。 25年经营目标为成品管材 19万吨，同比增加 23.70%。 ③ 毛利率维持高位。 2024年，公司毛利率为 27.63%，同比增长 1.45pct； 24Q4毛利率为 28.96%，同比减少 0.80pct，环比减少 2.19pct。分产品来看，2024年无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为 33.33%、 24.37%、 25.51%，同比+4.97、 -0.47、 -14.37pct。 ④ 分红比例大幅提升： 公司拟每 10股派发现金红利 9.7元（含税）， 预计派发现金 9.2亿元，占全年归母净利润的 61.74%，同比增加 30.70pct。 未来核心看点： 高端产能持续释放，国际化布局加速① 规模优势明显，产品结构持续优化。 公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业,目前具备年产 20万吨工业用成品管材、 1.5万吨管件和 2.6万吨合金材料的生产能力。 2024年公司高附加值、高技术含量的产品收入约为 24亿元，占营业收入的比重约为 22%，实现同比 25%的增长。 ② 加速国际化布局，构建全球市场新网络。 2024年，公司继续以中东和欧洲市场为重点，稳步拓展新兴市场，通过差异化策略实现市场精准覆盖。公司在完成对 EBK 公司的收购后， 复合管业务大幅增长， 管线钢大额订单 2024年已履行2.11亿欧元，占合同总金额的 35.68%，剩余部分预计在 2025年交付完毕。 ③ 加快高端产能释放。 “特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“EBK 公司升级改造项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”、“年产 20000吨核能及油气用高性能管材项目”，截至 2024年工程进度分别 98%、 85%、 70%、 40%和30%，将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。 盈利预测与投资建议： 伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强， 我们预计 2025-2027年公司归母净利润依次为 17.13/18.82/20.45亿元，对应 3月 25日收盘价， PE 为 14x、 13x 和 12x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期。

事件：公司发布 2024年年报。 2024年归母净利润 48.30亿元，同比+39.03%；扣非归母净利 49.08亿元，同比+80.77%。 单季度看， 2024Q4归母净利 13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；扣非归母净利 14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。 2024年实际业绩逼近业绩预告上沿。 印尼氧化铝业务单吨利润丰厚。 量： 国内 68万吨电解铝在产产能满产， 24年产量 67.82万吨， 预计 24Q4产量 17万吨左右。海外印尼 200万吨及国内氧化铝满产，预计 24Q4印尼氧化铝产量 50万吨。 预计下游铝加工正常生产。 价&利： 24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-26元/吨。我们测算山东地区电解铝 24Q4税前利润为 117元/吨（不包含上游氧化铝利润）。 24年澳洲氧化铝 FOB 价格同比上涨 159美元/吨，至 504美元/吨，其中 24Q4澳洲氧化铝 FOB 价格环比+196美元/吨（折合+1409元/吨）。 24年印尼氧化铝业务运营公司PT. Bintan AluminaIndonesia 实现净利润 34.7亿元（2023年净利润 12.6亿元） ， 测算 24年印尼氧化铝单吨净利润 1644元/吨（2023年单吨净利润 668元/吨） 。 2024Q4公司归母净利润环比小幅增长。 环比来看， 主要增利项： 毛利（+7.76亿，主要因为氧化铝价格上涨） ， 费用和税金（+0.96亿元）， 营业外利润（+0.43亿元） 。 主要减利项： 减值损失等（-2.47亿元，主要是东海电厂3#、 4#机组计提减值 3.01亿元） ， 所得税（-3.95亿元） ， 少数股东损益（-1.15亿元） ， 其他/投资收益（-0.57亿元），公允价值变动（-0.63亿元）。 分红预案： 每 10股派发现金 0.9元（含税）， 叠加 2024年半年报及三季报分红， 2024年累计分红 19.76亿元， 分红比例为 40.92%。 核心看点： 1）印尼布局 25万吨电解铝，加码 200万吨氧化铝，上游成长空间打开。 公司计划投资 60.6亿元在印尼建设 25万吨电解铝和 26万吨碳素，此外公司 2024年 4月公告在印尼投资 63.3亿元，分两期建设 200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。 2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。 2025年 3月 25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市， 通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。 3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。 汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能 20万吨，并积极推进三期 20万吨产能建设，未来将充分受益。 投资建议： 公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大， 我们预计公司 2025-2027年将实现归母净利 49.56亿元、 51.55亿元、 53.48亿元，对应现价的 PE 为 9x、 9x 和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示： 汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1446.85亿元，同比下降12.03%；归母净利润20.32亿元，同比下降59.99%；扣非归母净利亏损13.06亿元，同比下降72.10%。2024Q4，公司实现营收330.18亿元，环比下降7.55%，同比下降25.29%；归母净利润2.61亿元，环比下降40.68%，同比下降73.22%；扣非归母净利-1.87亿元，同环比转亏。基本符合此前业绩预告中值。 点评：销量与毛利率同比下滑①量：销量同比下滑。24年公司钢材销量2530万吨，同比减少123万吨。分产品来看，棒材/线材/宽厚板/热卷/冷卷/镀层板/钢管销量分别为475/382/585/448/205/255/180万吨，同比-209/+26/-11/+34/+13/+26/-1万吨，主要减量来自于棒材，板材、线材销量同比增加。②利：毛利率小幅下滑。24年公司毛利率7.21%，同比减少2.51pct，长材/板材/钢管毛利率分别为2.08%/9.91%/8.62%，同比-2.82/-5.40/-4.70pct。24Q4，公司毛利率6.79%，环比减少0.44pct，同比减少1.66pct。③分红预案：拟每10股派发现金股利1.00元（含税），合计派发现金6.9亿元（含税），占全年归母净利润的33.99%。 未来核心看点：高端产能不断释放，品种结构加速优化①高端产能不断释放。近年来，华菱湘钢精品高速线材生产线项目、华菱涟钢冷轧硅钢一期一步按期投运、VAMA二期顺利投产。未来公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，并快速实现达产达效，增强精品制造能力，助推品种和质效持续提升。②品种结构加速优化。公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，全年实现26个高精尖产品首发，18个钢种国产替代进口，重点品种钢销量占比达到65%，较2023年再提升2个百分点，在能源和油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械以及新能源、新材料等细分领域建立了领先优势。③系统降本创效取得新成绩。公司努力消除由“精料方针”向“精料和经济料相结合方针”转变对铁水成本带来的影响，华菱湘钢转炉钢铁料消耗、华菱涟钢7#高炉燃料比、阳春新钢铁水成本等指标排名行业前列；公司持续加强二次能源回收利用，年自发电量达96.7亿kWh，同比增加4.47亿kWh。 盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为22.90/25.83/30.08亿元，对应3月21日收盘价，PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。