事件概述：公司发布 2023年半年报：2023H1，公司实现营收 23.62亿元，同比减少 15.6%；归母净利润 3.81亿元，同比减少 12.7%；扣非归母净利3.83亿元，同比减少 12.2%。2023Q2，公司实现营收 12.22亿元，同比减少0%、环比增长 7.2%；归母净利润 1.93亿元，同比增长 29.3%、环比增长 3%； 扣非归母净利 1.96亿元，同比增长 31%、环比增长 4.4%。 点评：产品销量不及预期，利息收入大幅增加① 量：H1公司销量小幅下降。2023H1公司磁铁矿销量 273.57万吨，同比下降 28.57%；金属铜 2023H1销量为 0.99万吨，同比增加 12.5%；蛭石 2023H1销量为 6.93万吨，同比下降 16.71%。 ② 价：商品价格同比回落，公司毛利率小幅降低。2023H1，我国铁矿进口均价为 114.5美元/吨，同比下降 10.3%。铜价现货合约半年均价为 67,878.58元/吨，同比下降 5.58%。公司 2023H1毛利率为 58.82%，同比减少 8.66pct。 2023Q2，公司毛利率为 58.16%，同比减少 2.3pct，环比减少 1.36pct。 ③ H1公司财务费用为-1.87亿元，同比减少 1.39亿元，主要系银行存款利息增加。 未来核心看点：铁矿成本优势凸显，铜二期产能即将释放① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后将于 2023年三季度部分投产，于 2024年 12月完工，达产后可年产 7万吨金属铜，铜矿生产和运营期限可以持续 15年，这将继续确保 PC 在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 ② 铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，现有约 1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 ③ 蛭石龙头地位稳固。PC 蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量，PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议：公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2023-25年将实现归母净利润 8.50/10.74/13.23亿元，对应 9月 5日收盘价，PE 分别为 13、10和 8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：南非社区风险，下游需求不及预期，产能不及预期。

事件概述：2023年上半年，公司实现营业收入228.32亿元，同比减少25.97%；归母净利润6.87亿元，同比减少54.78%；扣非归母净利润5.94亿元，同比减少58.53%。2023Q2，公司实现营业收入117.11亿元，同比减少25.85%，环比增加5.31%；归母净利润4.20亿元，同比增加35.73%，环比增加57.24%；扣非归母净利润3.36亿元，同比减少16.96%，环比增加29.81%。 点评：金属价格下跌拖累业绩，需求复苏+缅甸停产有望支撑锡价中枢上行。 ①量：2023Q2锡、铜、锌金属产品产量环比增加。2023H1，公司生产有色金属17.53万吨，其中锡4.24万吨，铜6.51万吨，锌6.58万吨，铅1935吨，银87.6吨，铟45.64吨。2023Q2，公司生产有色金属9.49万吨，其中锡2.16万吨，铜3.75万吨，锌3.49万吨，铟26.64吨。 ②价：2023H1金属价格同比下行，公司毛利率下降。2023H1公司综合毛利率为7.58%，同比下降5.27pct，主要系金属价格同比下行，23Q1和23Q2金属价格基本平稳，综合毛利率也基本持平，分别为7.66%和7.51%。 2023H1锡锭毛利率为21.65%，同比下降17.08pct；锡材毛利率为12.21%，同比下降9.75%；锡化工毛利率为19.50%，同比下降6.91%；铜产品毛利率为2.36%，同比下降1.79%；锌产品毛利率为33.76%，同比下降7.89%。 2023H1沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.14%；22Q2-23Q2锡加工费持续下行，云锡40%季度加工费均价分别为26424、23462、18167、14796、13703元/吨；2023H1阴极铜期货结算价均价为6.78万元/吨，同比下降5.15%，铜冶炼厂TC均价为83.68美元/吨，同比增加14.74%；2023H1沪锌均价为21964元/吨，同比下降14.99%。 ③合并报表变化：自2023年5月起，云南锡业锡材有限公司（现已更名为：云南锡业新材料有限公司）及锡化工公司不再纳入锡业股份合并范围，2023H1锡材、锡化工产品营业收入相关数据仅并入云南锡业锡材有限公司及云南锡业锡化工材料有限责任公司2023年1-4月数据。2023H1公司实现投资收益1.20亿元，同比增长70.61%，主要系处置股权产生的收益及对联营合营企业的投资收益增加。 未来核心看点：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，电子需求复苏有望驱动锡价中枢上行，公司有望受益。锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策加剧供应紧缺局势；锡需求侧光伏领域高速增长，电子行业需求有望逐步复苏；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。 投资建议：公司作为锡行业龙头企业，在电子需求复苏叠加光伏、新能源汽车、化工等领域需求拉动下，有望受益锡价上行实现利润增长。我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为17.14/20.81/20.92亿元，对应2023年9月5日收盘价的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

事件概述：2023H1，公司实现营业收入 5.47亿元，同比增长 11.49%；归母净利润 1.18亿元，同比增长 16.52%；扣非归母净利润 0.94亿元，同比增长26.97%。2023Q2，公司实现营业收入 2.55亿元，同比增长 7.78%，环比减少12.79%；归母净利润 0.59亿元，同比增长 16.34%，环比增长 1.30%；扣非归母净利润 0.55亿元，同比增长 11.12%，环比增长 43.69%。 钽铌主营业务情况：电子需求疲软影响钽丝钽粉需求，丰富产品线贡献多增长极实现钽铌主营业务快速增长。2023H1，剔除西材院贡献的投资收益以及资产处置收益影响，公司主营业务贡献利润总额 4981.95万元，占利润总额比重42%，同比增长 32.54%。2023Q2，公司主营业务贡献利润总额 3222.11万元，同比增长 18.91%，环比增长 83.09%。公司钽铌主业快速增长主要系公司产品种类丰富，钽丝钽粉之外产品同比快速增长弥补钽丝钽粉需求下滑影响，同时产品结构上高毛利率产品的销售份额提升。 西材院情况：西材院业绩持续快速增长。2023H1，西材院实现营业收入 9.50亿元，同比增长 53.31%；净利润 1.79亿元，同比增长 28.61%。2023H1，公司实现投资收益 5019.25万元，占比利润总额比重 42.31%，同比增长 3.13%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长 28.89%。2023Q2，公司实现投资收益 2744.15万元，同比减少 20.49%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长 10.72%，环比增长 20.62%。 新品开发：半导体用钽靶坯实现稳定批量供货；超导铌线用超导铌材通过客户认证并实现销售；12英寸钽靶材产业化研究持续推进；增材制造用钽十钨球形粉末新开发了几家重要客户。 核心看点：1）市场化激励改革成效显著，焕发国企新生。2）创新研发不断突破，增强发展动能。公司立足钽丝钽粉主业，积极拓展高温合金、半导体钽靶材、钽医疗用产品、射频超导腔等高端领域应用，未来有望多点开花。3）定增实现产能扩充支撑长期成长。公司定增项目拟对火法冶炼产能、制品加工产能以及射频超导腔产能进行扩充，支撑不断提升的开发新品产能需求。4）西材院为国内唯一铍材研究加工基地，稳步增长增厚公司利润。 投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续进行创新研发双管齐下，老国企面貌焕然一新，提质增效效果显著，新品应用不断推出；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业稳步成长，同时在高端应用领域不断推出新品增添成长动能，伴随定增项目在产能端进行配套扩充，公司有望实现多点开花，未来业绩可期。我们调整公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.99/2.17/2.53亿元，对应 9月 4日收盘价，2023-2025年 PE 分别为28/26/22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

公司公布 2023年中报，Q2业绩同比、环比均增长。公司 2023年上半年实现营收 12.91亿元，同比+33.11%，实现归母净利润 0.73亿元，同比+49.47%。 Q2单季度实现营收 7.37亿元，同比+46.49%，环比+32.92%，实现归母净利润 0.37亿元，同比+28.38%，环比+1.81%，Q2业绩同比、环比均有增长。 销量预计大幅增长，毛利率略有下滑。分产品来看，互连带营收 10.15亿元，占比 78.56%，同比+39.99%，汇流带营收 2.55亿元，占比 19.75%，同比+7.23%，互连带增长较快。H1毛利率为 12.29%，同比-1.60pct，Q2毛利率为 11.7%，同比-2.13pct，环比-1.36pct。H1互连带毛利率为 10.60%，汇流带毛利率为 12.41%，同比分别变化-0.89pct、-0.54pct。H1主要原材料铜、锡、铅价格分别同比-11.19%/-32.36%/-0.04%，公司产品为成本加成定价，售价预计有所下滑，但营收大幅增长，预计上半年焊带出货量增幅较大。 财务费用有所提升，经营投资现金流增长。费用端，2023H1销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.28%/1.00%/0.31%/3.11%，同比分别变动-0.06/-0.01/0.20/-0.32pct，管理费用原因为公司人员薪资调整及新增股份支付费用所致，财务费用上升原因为销售规模扩大后融资增加。H1公司经营活动现金流量净额为-2.39亿元，同比+1.16亿元，回款向好，投资活动现金流量净额为 2.71亿元，同比 411.97%，筹资活动现金流量净额为 2.50亿元，同比-71.62%，主要为上期 IPO 收到募集资金所致。 光伏行业景气度持续，光伏焊带需求收益。低碳趋势下，全球新增装机规模增速彰显了各国发展光伏的决心，CPIA 对全球 2023年光伏新增装机量的预测由原来的 280-330GW 上调至 305-350GW，按照全球装机 330GW，每 GW 焊带用量 450-550吨计算，2023年全球焊带出货量有望达到 14.9-18.2万吨。 规模和客户资源优势明显，技术研发领跑行业。光伏焊带具有“小行业，大市场”的特征，随着龙头企业上市充分募资，积极进行产能扩张，行业集中度有望逐步提升。公司在技术研发方面领跑全行业，在研项目包括 HJT 用高效复合型OBB 超细丝研发，光伏电池互联用新型导电结构研发项目等。公司依托稳定的品质和先进的研发，与全球知名光伏组件厂商如隆基乐叶、天合光能、晶科能源、等保持长期稳定的战略合作，资源优势明显。 盈利预测与投资建议：公司为光伏焊带行业龙头企业，深耕于行业 16年，研发实力、工艺技术等多方面处于领先地位，具备品质品牌、客户资源等优势，充分受益于下游光伏行业发展，考虑到光伏焊带产品的盈利能力可能受到行业竞争加剧的影响，下调 23-25年公司归母净利润为 1.54/2.05/2.70亿元，对应2023年 9月 2日收盘价的 PE 分别为 35/26/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商品价格波动风险，安全生产与环保风险，境外投资国别风险

公司公布 2023年半年报。2023H1公司实现营收 295.17亿元，同比+15.23%，归母净利润 14.71亿元，同比+22.03%；扣非归母净利润 14.18亿元，同比+24.38%。2023Q2公司实现营收 161.70亿元，同比+34.90%，环比+21.15%，归母净利润 8.77亿元，同比+23.17%，环比+47.41%。 H1矿山铜销量大幅增长，毛利率维持稳定。产销方面，2023H1公司矿产金 / 冶 炼 金 / 精 炼 金 产 量 分 别 为 9.16/20.50/32.19吨 ， 同 比 -7.10%/16.35%/2.78%,矿山铜/电解铜/产量分别为 4.13/21.27万吨，同比+3.48%/23.96%。2023H1公司矿产金销量 8.65吨，同比-9.82%，矿山铜销量4.23万吨，同比+14.56%。2023H1矿产金产量同比下降，主要因为 Q1受部分地区安全事故影响，部分企业政策性停产。毛利率方面，H1毛利率为 12.71%，同比变动-0.4pct，其中 Q2毛利率为 13.02%，同比变动-3.11pct，环比+0.69pct。H1铜均价同比-11.19%，金均价同比+10.47%；2023Q2铜均价同比-12.24%，环比-6.67%；金均价同比+12.24%，环比+6.54%。 控费增效有效落实，经营性现金流大幅增长。2023H1公司销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 0.12%/2.72%/1.04%/0.49% ， 同 比 变 化 -0.03/-0.43/+0.26/-0.36pct，公司上半年提升成本管控，抓实扭亏控亏，实现降本增效7490万元，期间费用率同比下降。H1公司经营性现金流量净额为 12.99亿元，同比大幅增加 18.79亿元，资产负债率为 42.71%，较年初上升 0.28pct。 并购勘探并行推进，在建项目进展顺利。并购增储方面，H1公司并购金陶、莱州中金和西和三家企业，地质探矿累计投入资金 0.83亿元，完成坑探工程 2.9万米、钻探工程 7.2万米，新增金金属量 10吨，截至上半年公司黄金资源量达到 891吨。重点项目方面，辽宁新都整体搬迁改造项目按期完成建设、投产，于3月 15日通过竣工验收；内蒙古矿业公司深部资源开采项目一期工程已建成投产，其余工程分阶段实施，项目累计产生收益 3261万元。 优质资产注入，成长性得到有效赋能。公司上半年 5月 30日发布公告拟收购控股股东黄金集团持有的莱州中金 100%股权和债权，其旗下纱岭金矿保有资源量金 372吨。纱岭目前处于在建状态，可研预计 2025年 6月份建成，该项目投产后首期产量有望达到 11吨，后期年产量约为 6.6吨，为大型单体矿山，纱岭金矿注入公司可以大幅提升公司资源储备和产能，赋能公司长期成长性。 盈利预测与投资建议：美联储加息周期临近末端，若美国经济逐步衰退，美国货币政策将逐步进入降息周期，叠加本轮全球各国央行购金不断抬升金价中枢，黄金价格有望继续上行，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为30.52/34.82/36.62亿元，对应 pe 为 18/16/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌，资产注入不及预期，矿山项目进度不及预期等。

事件概述：公司发布2023年半年报：2023H1，公司实现营收37.64亿元，同比增长26.1%；归母净利润7.12亿元，同比增长40.7%；扣非归母净利4.87亿元，同比增长0.2%。2023Q2，公司实现营收20.86亿元，同比增长25.2%、环比增长24.2%；归母净利润4.79亿元，同比增长53.6%、环比增长105.9%；扣非归母净利2.69亿元，同比减少11%、环比增长22.9%。 点评：产品业务线不断丰富，毛利率小幅回落①量：产业业务线不断丰富。公司积极开拓电力设备制造行业的产品市场取得一定成效，电力设备制造行业的营业收入增长41.07%；主要系新增久立欧洲公司复合管产品的销售业务、合金公司销售棒材、锻造加工等业务增加，使得其他类产品和境外营业收入分别增长65.56%和49.22%。 ②价：2023H1原材料价格下跌，公司毛利率小幅回落。2023H1产品主要原材料不锈钢价格持续回落，其中2023Q1同比降低12.36%，2023Q2同比降低9.52%。2023H1公司毛利率为22.92%，同比减少1.51pct；2023Q2公司毛利率为22.3%，同比减少2.7pct，环比减少1.4pct。 未来核心看点：新增产能项目逐步投产，公司龙头地位稳固①持续布局高端产品，促进产品结构优化。公司已成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，目前具备年产15万吨工业用不锈钢管的生产能力。近年来公司在油气、核电、航空航天等领域加速高端产品布局，包括镍基合金油井管、蒸发器U型传热管等高附加值、高技术壁垒的产品。公司高端产品布局逐步展现成效，未来公司还将持续加大科研力度，开拓高端市场。 ②把握下游行业发展前景，加快产能释放。下游应用领域企业的智能化、高端化转型升级，为行业带来了新的需求。目前公司可转债项目“年产5500km精密管材项目”以及“1000万吨航空航天材料及制品项目”工程进度均达到100%。投产后，公司高端不锈钢管产能有所提升，产品结构有望进一步优化。另外，“年产5000吨特种合金管道预制件及管维服务项目”、“年产15000吨油气输送用特种合金焊接管材项目”、“合金公司二期项目”、“预制管建设项目”与“特冶二期项目”当前投产进度分别为60%、100%、100%、85%和25%，也将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。 盈利预测与投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润16.18、12.67和14.58亿元，对应9月1日收盘价，PE分别为11、14和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能不及预期。

公司公布2023年半年报。2023H1年公司实现营收5.82亿元，同比增长23.22%，归母净利润1.34亿元，同比增长70.16%。分季度看，2023Q2实现营收2.91亿元，同比增长7.96%、环比增长0.11%，归母净利润6.84亿元，同比增长47.21%、环比增长4.26%。 公司营收大幅增长，高盈利产品占比提升。2023H1年公司总营收5.82亿元，同比增长23.22%，其中金属软磁粉芯营收为5.48亿元，同比增长20.78%，营收占比94%。H1公司毛利率为40.38%，同比增长4.77pct，Q2单季度毛利率为40.07%，同比增加3.83pct、环比下降0.81pct。上半年毛利率提升主要源于公司的成本管控、提质增效计划发力，且营收结构中光伏、新能源车等高盈利产品的占比逐步提升。 费用支出稳定，经营现金流同比大增。2023H1年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.92%/5.29%/0.88%，同比分别变化动+0.46/+0.37/-1.44pct，其中销售费用增加主要系职工薪酬和业务宣传费增加所致，管理费用增加主要由职工薪酬、折旧摊销费等增加所致，财务费用减少主要系上半年较去年同期无可转债券利息支付所致，整体期间费用基本稳定。2023H1活动现金流量净额为0.25亿元，较去年同期大幅增长0.97亿元，回款能力同比提升。 产能稳步扩张，磁粉芯龙头厚积薄发。公司磁粉芯2022年产能达3万吨以上，通过发可转债募资建设河源生产基地，未来新增产能达到2万吨。公司凭借多年在磁粉芯行业技术经验的积累，目前占据行业领先地位。受益于光伏和新能源车产业的增长，预计到2025年全球软磁粉芯的总需求量有望增至24.94万吨，2021-2025年年复合增长率达到19.87%，磁粉芯行业需求呈现高速增长。 芯片电感快速成长，有望打造出公司第二增长曲线。芯片电感产品为芯片供电模块向小型化、高功率化方向的快速发展提供必要条件，也为公司开启了一条更加广阔的服务半导体供电领域的新赛道。根据半年报，为了加速芯片电感的产业化进程，在产能布局方面，公司持续加速自动化生产线的建设，计划到今年底可实现产能约500万片/月，明年将根据市场需求情况继续扩充到1000-1500万片/月，产能扩张大幅迈进，以迎接更多的个性化需求。 盈利预测与投资建议：公司作为软磁粉芯龙头企业，坐享下游需求高景气，后续产能扩张将逐步落地，同时公司芯片电感业务顺应芯片大功率趋势，受益于AI算力提升需求，后续认证后放量可期，我们预计23-25年公司实现归母净利3.09/4.10/5.01亿元，对应2023年8月29日收盘价的PE分别为29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动和宏观经济因素风险、项目进展不及预期、市场竞争加剧风险。

事件概述：公司发布2023年半年报：2023H1，公司实现营收795.56亿元，同比减少6%；归母净利润25.68亿元，同比减少32.8%；扣非归母净利24.88亿元，同比减少33.3%。2023Q2，公司实现营收396.62亿元，同比减少8.9%、环比减少0.6%；归母净利润18.8亿元，同比增长9.9%、环比增长173%；扣非归母净利18.44亿元，同比增长9.8%、环比增长186.3%。 点评：钢材销量微幅增长，毛利率同比回落①量：2023H1钢材销量微幅增长，品种钢占比进一步提升。公司2023H1钢材产品销量为1356万吨，同比增0.61%，其中品种钢销量854万吨，占比提升3%。此外，取向硅钢基料销量达25万吨，创历史记录。 ②价：H1毛利率同比回落。2023H1公司主要原材料铁矿石市场平均价格同比-19.53%，焦炭价格同比-41.68%，主焦煤价格同比-45.31%，废钢价格同比-20.65%，而螺纹钢价格同比下滑17.2%，热卷价格同比下滑16.9%，公司毛利率同比下滑2pct至9.30%。分季度看，2023Q2毛利率为11.19%，环比提升3.77pct，同比提升0.36pct。 未来核心看点：区域龙头，产品结构优化加快①区域龙头，南方精品钢材生产基地。公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛。公司积极推动品种结构向“中高端”转变，加快产线结构升级，加大研发投入。2023H1，公司重点品种钢销量854万吨，占比63%，较2022年提升3个百分点；5个大类品种8个钢种替代“进口”。公司在细分领域市场打造了一批“隐形冠军”产品，带动了产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。 ②公司加快产线结构调整升级。一是华菱湘钢精品高速线材生产线项目进入主体设备安装阶段，建成投运后主要生产高端弹簧钢、冷镦钢、轴承钢、钢帘线、焊丝钢、结构钢等高端产品。二是华菱涟钢冷轧硅钢产品一期项目第一步工程于2023年6月底投产，达产达效后将实现年产20万吨无取向硅钢成品；同时冷轧硅钢产品二期项目开工并有序推进。三是华菱衡钢产线升级改造工程加速推进。四是汽车板公司二期项目投产并引进安赛乐米塔尔创新性的镀层技术以及第三代超高强钢生产技术。 盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，产品结构不断优化升级，叠加国内经济逐步复苏带动吨钢盈利回暖，我们预计公司2023-25年将分别实现归母净利润63/84.98/96.43亿元，对应8月28日收盘价，PE分别为6、5和4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

事件：2023 年 8 月 25 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年 H1，公司实现营收 1503.34 亿元，同比增长 13.5%；归母净利润 103.02 亿元，同比减少18.4%。2023Q2，公司实现营收 753.89 亿元，同比增长 11.4%、环比增长 0.6%；归母净利润 48.6 亿元，同比减少 25.3%、环比减少 10.7%。业绩符合业绩预告。 铜锌价格下跌以及主要金属成本上行为2023H1业绩同比下降的主要原因。 ①产销量：矿产铜超额完成，矿产金略有欠产。产销基本一致。2023 年半年度，公司矿产铜 49.1 万吨，同比增长 13.9%；矿产金 32 吨，同比增长 18.5%；矿产锌（铅）24 万吨，同比增长 4.8%。其中矿产铜、锌（铅）、银完成年度生产目标的 52%/53%/53%，超额完成计划，主要或由于塞尔维亚 Timok 上带矿和卡莫阿二期技改项目投产带来超额增量，考虑到巨龙铜矿因事故停产半个月，若正常生产实际产量或更高。而矿产金产量完成年度目标的 44%，主要或由于波格拉未能如期复产、山西紫金（2023 目标 5.4 吨，2023H1 实际 1.8 吨）和奥罗拉（2023 目标 3.7 吨，2023H1 实际 1.4 吨）有部分欠产，下半年有望追赶进度。 ②价格：铜价同比下跌而金价同比上涨，锌价同比跌幅较大。2023H1 矿产铜/金/锌价格分别同比变化-7.5%/+10.3%/-32.9%至 51000 元/吨、397 元/克、11418 元/吨。③成本：成本环比企稳，但由于 2022H1 低基数，2023H1 同比上涨较多。2023H1 矿产金、铜、锌单位销售成本同比上涨 19.27%、14.73%、18.14%，环比上涨 1.86%、4.26%、1.19%至 210.02、21653、8740 元/吨。 其中矿产金/铜/锌成本上涨中有 6/4/4.3pct 是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。④费用：四费同比增长 19.3 亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长 9.5/6.5 亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期负债/长期负债同比增长 21%/40%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok 下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期建设、巨龙二期，三大世界级铜矿业集群 2023-2025 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利 220 亿元、270 亿元、350 亿元，对应 8 月 25 日收盘价的 PE为 15x、12x 和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023H1，公司实现营收 65.46 亿元，同比-3.54%；归母净利润 2.42 亿元，同比+4.86%；扣非归母净利 1.85 亿元，同比-14%。分季度看，2023Q2，公司实现营收 34.89 亿元，同比-7.19%、环比+14.14%；归母净利润 1.42 亿元，同比+15.59%、环比+42.76%；扣非归母净利 0.96 亿元，同比-14.14%、环比+7.16%。 23 半年报点评：切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑1. 23H1 毛利率同比下滑。2023H1,公司实现净利率 4.28%，同比-0.11pct，毛利率16.25%，同比-0.62pct。2023Q2,公司实现净利率 4.56%，同比+0.34pct，环比+0.60pct，毛利率 15.39%，同比+0.10pct，环比-1.85pct。 2. 切削刀具及工具承压，株钻及金洲公司净利润下滑。其中金洲公司 23H1 营收下滑21%，净利润下滑 35%；株钻公司 23H1 营收下滑 9%，净利润下滑 34%。 3. 粉末与传统硬质合金表现较弱。23H1 粉末毛利率下滑 0.87pct，其他硬质合金毛利率下滑 0.70pct。上游原料强势，叠加下游需求疲软，传统硬质合金表现偏弱。其中23H1 自硬公司净利润下滑 34%，南硬公司由盈转亏。 4. 上游原料价格上涨，各产品毛利率下滑。钨精矿 23H1 价格同比+3.26%，23Q2 价格同比+5.27%，环比+1.10%。仲钨酸铵 23H1 价格同比+1.61%，23Q2 价格同比+3.16%，环比+0.59%。分产品来看，23H1 其他硬质合金制品毛利率同比-0.7pct，至 13.3%；切削刀具及工具毛利率同比-1.82pct，至 33.26%；粉末制品毛利率同比-0.87pct，至 8.40%。 5. 非经常性损益大幅增加。23H1 非经常性损益达到 0.56 亿元，其中非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）达到 0.63 亿元，同比大幅增加。 核心看点：数控刀片与 PCB 微钻产能规划宏大，光伏钨丝值得期待1. 100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100 亿米光伏钨丝产线仍在调试中，我们预计下半年产能将逐步释放。 2. 数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计 2025 年公司可实现数控刀片产量 2 亿片，2021-2025 年 CAGR 达 16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末 PCB 微钻产量达到 7 亿支。 3. 托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的 5 座钨矿山，随着 2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为5.56/7.06/9.13 亿元，对应现价的 PE 分别为 23/18/14 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

事件：2023年8月22日晚间，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。 2023H1业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4的减产，我们预计公司2023年铝产量约235万吨。利：2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，主要因为铝价下跌；2023H1与2022年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在量的减少。 2023Q2业绩：成本上升导致盈利下降。Q2铝均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41亿元。其他/投资收益环比下降0.33亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3有望量利齐升。Q3云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.91亿元、62.08亿元和89.11亿元，EPS分别为1.15元、1.79元和2.57元，对应8月25日收盘价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

事件：公司发布2023年中期业绩报告：2023年H1，公司实现营收333.46亿元，同比+7.5%%；归母净利润20.85亿元，同比-7.56%；扣非归母净利18.39亿元，同比-16.11%。2022Q2公司实现营收142.35亿元，同比-20.06%、环比-25.51%；归母净利润10.61亿元，同比+1.12%、环比+3.61%；扣非归母净利8.44亿元，同比-15.86%、环比-15.26%，二季度业绩基本符合预期。 H1产品售价下行，锂电材料出货量大增。公司主营产品上半年价格大多有所下跌，是导致毛利下滑主因，2023H1镍、钴、铜金属价格同比分别-6.07%、-44.04%、-5.31%；2023Q2分产品看，镍、钴、铜金属价格同比分别-17.82%、-45.50%、-6.25%。但上半年公司稳健经营，主营产品逆势增长，其中镍产品和锂电材料出货量增幅较大。H1钴产品出货量约2.05万吨，同比增加10.96%；镍产品出货量约5.37万吨，同比增长236.58%；正极材料出货量4.60万吨，其中三元正极材料总出货量4.09万吨，同比增长约23.11%，8系、9系占比达到82.81%；钴酸锂出货量0.52万吨，同比增长1.18%；三元前驱体出货量约5.25万吨（含内部自供），同比增长42.40%。 毛利率有所下滑，期间费用率稳定。H1公司毛利率为14.91%，同比-5.65pct，其中Q2毛利率为13.16%，同比-6.61pct，环比-3.06pct，毛利率下滑主要受价格下跌影响，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/5.62%/1.62%/2.28%，同比分别变动0.09/0.46/0.48/-0.43pct，期间费用率整体稳定。H1非经常性损益项合计2.46亿元，其中政府补助1.57亿元，持有或处置交易性金融资产、负债等产生的公允价值变动损益1.55亿元。 锂电材料一体化布局，产能扩张稳步推进。公司前驱体及正极材料产能进入快速投产期，上半年重点项目稳步推进：印尼华科高冰镍基本达产，华飞12万吨湿法镍于6月份投料试产。非洲区津巴布韦Arcadia锂矿项目于今年3月底正式投料试生产并成功产出第一批产品，广西配套5万吨锂盐于6月投料试产。欧洲区匈牙利三元正极项目前期工作顺利推进，桐乡、衢州、广西等地的硫酸镍、电镍、前驱体、正极材料等项目按计划建设。随着后续上游原材料冶炼和下游前驱体加工产能不断落地，作为一体化布局的锂电材料企业，未来有望在锂电正极材料行业建立起成本和规模优势，成长性将日益凸显。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料产能投产后，产品销售有望放量，未来成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为44.34、74.58、91.69亿元，以2023年8月25日收盘价为基准，PE分别为17X、10X、8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收867.26亿元，同比减少5.5%；归母净利润7.03亿元，同比减少83%；扣非归母净利2.2亿元，同比减少93.7%。2023Q2，公司实现营收424.43亿元，同比减少10.2%、环比减少4.2%；归母净利润3.86亿元，同比减少83.6%、环比增长21.7%；扣非归母净利1.54亿元，同比减少91.4%、环比增长134.8%。 业绩符合业绩预告。 公司2023年上半年业绩同比大幅下降的主要原因系TFM铜钴产品出口受限导致销售受到影响，以及公司磷产品市场价格较上年同期下跌所致。①毛利：2023H1毛利同比下降77.5亿元，其中主要是由于铜钴产品毛利同比下降44.8亿元，占全公司下降总金额的57.8%。②产量：2023上半年公司实现铜/钴产量16.9/1.94万吨，同比分别增长23.59%/85.55%；钼/钨金属产量8389/3813吨，同比分别变化+7.91%/-9.93%，其中铜/钴产量完成年度指引中值的40.6%和39.2%，未完成产量指引中值的原因是TFM混合矿上半年未投产，随着项目逐步投产、满产，下半年会有增量，或可完成年度产量目标。此外钼钨产量完成年度指引中值的62.1%和54.5%，超额完成任务。③销量：2023H1铜钴板块实际销售为铜9.3万吨，钴1663吨。④价格：2023H1铜钴价格分别同比减少10.8%/58.2%至8703美元/吨和15.36美元/磅，增利点在于2023H1钼价同比增长56.3%至40.9万元/吨，减利点在于2023H1磷价（磷酸一铵）同比减少45.7%至579美元/吨。⑤贸易板块：IXM委任新CEO，2023H1贸易板块归母净利润超人民币3亿元。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到销售受阻及铜钴磷等主要产品价格下跌，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.35、113.83、116.26亿元，EPS分别为0.34、0.53和0.54元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。

事件：2023 年 8 月 21 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年公司营收 191.1 亿元，同比下降 11.7%，归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；扣非归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；2023Q2 营收 95.9 亿元，同比下降11.9%，归母净利 11.9 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.8%；扣非归母净利 12.0 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.0%。业绩略超公司业绩预告。 煤铝价格下降，23H1 业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1 电解铝产量 72.7 万吨，同比下降 6.0%，主要因为 23 年云南电解铝复产较晚；煤炭产量 379.9 万吨，同比增加 20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量 4.20 万吨，同比增加 7.1%。 利： 煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1 公司吨铝毛利 3851 元，同比下降 2054 元，煤炭价格下降吨毛利 581 元，同比减少 326 元。 煤价下行&云南限产拖累 Q2 业绩。Q2 铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降 536 元/吨，长治瘦精煤均价环比下降 463元/吨。虽然 2023 年 2 月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司 23Q2 毛利环比下降 2.8 亿元，拖累归母净利润。 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66 亿元和 4.83 亿元，收购河南资产基金持有 9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为 1.08 万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的 43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022 年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨预计 2023 年底投产，云南 11 万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达 25 万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 57.64 亿元、73.56 亿元和 87.95 亿元，EPS 分别为 2.56 元、3.27 元和 3.91 元，对应 8 月25 日收盘价的 PE 分别为 6、5 和 4 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。

事件概述： 公司发布 2023年半年报： 2023H1，公司实现营收 18.28亿元，同比增长 44.2%；归母净利润 1.84亿元，同比增长 123.3%；扣非归母净利1.74亿元，同比增长 209.8%。2023Q2，公司实现营收 9.6亿元，同比增长36.9%、环比增长 10.6%；归母净利润 1.11亿元，同比增长 122.3%、环比增长53.4%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比增长 130.3%，环比增长 59.9%。 点评：售价销量双双增长，毛利水平持续提升① 量：2023H1公司产销量同比上升。公司 2023H1期间生产无缝管 2.83万吨，同比上升 23.39%，焊管 1.79万吨，同比上升 35.29%；销售无缝管 2.63万吨，同比上涨 19.77%，焊管 1.66万吨，同比上涨 23.19%。 价：产品售价提升，公司毛利率改善。2023H1, 无缝管均价同比增长19.98%，焊管价格同比增长 4.34%，且公司提升火电锅炉管等高端产品销量，强化成本管控，实现了营业收入及净利润双增长。2023H1公司毛利率提升3.07pct 至 15.89%。分季度看，2023Q2毛利率环比提升 3.11pct，同比提升3.30pct 至 17.36%。 未来核心看点：火电需求放量明显，高端管材龙头盈利增长① 火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。2022年 9月国家发改委召开煤炭保供会议中提出，2022-2023每年核准约 8000万千瓦（折合80GW），未来三年将带来 2亿千瓦的新增装机量，对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而 S30432与 HR3C 供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。 ② 公司积极增产把握市场复苏机遇。公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，原有火电锅炉管产能 1万吨。公司 2万吨高端不锈钢管项目现已投产，达产后火电锅炉管产能可达 3万吨。 ③ 乙烯裂解炉用管国产化大势所趋，精密管行业龙头地位巩固。公司与国内某石化巨头联合立项，预计 2023年实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。公司在3500吨精密管材生产线投产过后继续砥砺前行，将为公司高盈利能力构筑护城河，打造行业龙头地位。 投资建议：受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司 2023-25年将分别实现归母净利润 4.01/5.87/5.99亿元，对应 8月 22日收盘价，PE 分别为 11、7和 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。