分享上市红利,品牌力的强化及渠道的稳步运作延续快速发展势头。公司公告预计11年全年营业收入和归属母公司净利润分别为8.36和2.08亿元,同比分别增长49.56%和69.00%,加权平均每股收益1.25元,全面摊薄后每股收益1.04元。收入符合我们的预期,盈利方面,受政府补助获批延迟影响,盈利情况略低于市场预期,但前期我们已进行过提示,该项非经常性损益的变动不会影响公司的成长性。 近些年来,国内高端女装行业逐渐沉淀出一些具备较为稳定运营管理能力的品牌,11年公司在高端女装行业零售增速出现放缓的情况下,依旧获得了快速的增长,主要是上市后在品牌力的到持续强化的同时,公司渠道拓展推进良好,截止至11年底,预计公司门店数量可达到380家左右,且在子附品牌发展的推动下,销量实现了较快增长。 女装行业鲜明特点决定品牌需在精耕后方可有收获。有别于男装行业,女装市场集中度不高,且对设计、时尚品的管理能力及门店精细化程度等软实力要求的更高,这就决定女装品牌建设需要更长时间的积淀和培育,而无法像男装行业前期凭借快速的规模化扩张便可获得可观的增长。因此,现已在市场站稳脚跟的品牌在前期已经得到较充分的积淀,在品牌运营、渠道规划(特别是直营商场体系的发展)以及供应链管理水平等多方面均具有较为领先的实力,具有良好的内生性。此外,受限于单一品牌渠道扩张的局限性,多品牌的发展策略将为女装企业实现规模化发展提供指导,但针对女装特点,我们认为女装企业在发展多品牌的过程中,需强化品牌间的区隔度、制定清晰的定位层级以及时间的积淀等,才可获得良性的规模化发展。 朗姿未来品牌规划清晰,但副品牌仍需更多的磨合与沉淀。对于未来的品牌规划,公司将在维持现有三大品牌共同发展趋势的同时,更强调“朗姿”品牌的层次感,计划将其按产品档次及价格带进一步细化,并配合各自产品档次根据不同城市的购买力有针对性的进行区域销售网络的搭建,其中,高档子品牌利亚(售价高于朗姿30%左右)将主要分布在一线城市,与现有朗姿品牌进行融入替换,预计12年开设20-30家,中档品牌朗姿将主要分布在一线部分百货和二线部分城市。 此外,莱茵和卓可还需要更多的培养时间,目标是以朗姿为标杆,进行和市场以及运作上更成熟的磨合,同时12年对于莱茵和卓可的加盟商,可能部分改成配货制经营;公司11年还新创了另一新品牌-玛丽玛丽,定位比前三大品牌低一些(售价低于朗姿20%左右,高于欧时力20%左右),预计将通过快速的开店进行开拓,预计12年开设80-100家,并且想以此品牌打开更广大的二三线市场。我们认为公司的品牌体系清晰,有助于突破单一品牌发展的瓶颈,保证后期业绩的持续增长,但新品牌的开拓尚需长时间的积淀,不可操之过急。 盈利预测与投资建议:我们在12年策略报告中将高端女装行业定为今年重点推荐的子行业之一,高端女装对于管理的要求较高,国内女装经历这些年的发展,经过几轮洗牌,近年来逐渐沉淀出一些品牌,具备较为稳定的运营管理能力。朗姿在国内高端女装品牌中综合实力较为靠前,同时,凭借现有的商场资源、运作平台及管理经验,多品牌也在有条不紊的建设中。高端女装品牌目前规模普遍不大,外延有空间,内生能力强,因此近些年的增长较一般成熟行业要高,公司作为唯一的标的,也分享了实力靠前的高端女装较好的增长势头。 略微调整12-13年EPS分别为1.47和1.90元/股,目前12年对应估值为22倍,半年至一年目标价可给予12年25-30倍PE,目标价格区间为元36.70-44.00元,目标价格中枢以27倍为39.60。虽然今年消费可能受经济影响有所减速,但基于公司和行业的特点,朗姿可获得较一般成熟公司更快的增长,全年看可以重点关注。因此调整评级为“强烈推荐-A”。 风险提示:新品牌开拓的风险;商场渠道扣点过于强势。

高成长性持续,利息收入推动盈利表现超预期。公司公告预计11年全年营业收入和归属母公司净利润分别为10.99和1.74亿元,同比分别增长73.66%和91.42%,基本每股收益1.09元。盈利表现超出市场预期。我们认为面对广阔的三四线市场,公司的高性价比产品更为贴切市场需求,适销性强,配合品牌知名度的提升和渠道的快速扩张,11年全年保证了收入的高速增长,而四季度利息收入的增加,则推动了盈利超预期的表现。 渠道推力的释放维持高成长性,而公司四季度在三四线城市的销售受影响较小使得全年收入达到了符合预期的高速增长。在上市后的1年中,公司专注于加强产品设计、营销管理及加盟商培育等方面的工作,通过不断提升品牌知名度,来获取三四线市场消费者的认可。同时,由于三四线城市在租金及税收等方面均具备优势,这为公司进行差异化竞争提供了先决条件,刺激了加盟商的开店动力,并减少了因租金上涨所导致的关店问题,渠道推力的合理释放为高成长性提供了支撑。此外,培育“百强加盟商”策略的提出,以及梯度培养的措施,有针对性的激发了加盟商的积极性,改善了加盟商实力偏弱的局面。 同时,公司的门店主要处于三四线城市,在四季度受到经济等因素的影响较小,使得公司四季度的销售增长依然强劲,从而保证了全年收入的高增长。 12年展望:业绩成长性取决于开店能力。目前看,国内三四线青春休闲服市场空间仍存在,但由于公司加盟商质地要明显弱于美邦及森马等品牌,特别是资金能力有限,因此,面对经济形势的不明朗,加盟商的资金运作能力及开店规划的执行力就对公司12年的发展起到至关重要的作用,是考核公司春夏订货会的高增长目标能否落实的根本。我们认为公司“百强加盟商”扶持策略益于巩固业绩的稳定性,但公司12年业绩的成长性如何主要需观察加盟商的开店情况,以保证足够的门店使得铺货能顺利进行下去。 盈利预测与投资评级:鉴于公司目前规模基数较小,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来两年保持一定的高增长,但公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们认为公司需要持续加强的重点。而今年在经济对消费影响形势不明朗的背景下,加盟商的开店计划执行性是考核公司春夏订货会60%左右的增长目标能否落实的根本。考虑到利息收入增加问题,我们暂调整12-13年公司EPS分别由1.52和2.18元/股至1.64和2.34元/股,对应12年PE为16.4倍。半年至一年目标价可给予12年22-25倍PE,目标价格区间为36.08-41.00元,短期内可把握利润超预期使得上调业绩的效应带来的估值修复机会,维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期我们依然关注公司的管理与平台支持是否能与高增长同步跟进。 风险提示:成本上涨侵蚀盈利;管理能力无法配合公司高速发展的步伐;经济放缓导致加盟商资金紧缺,开店计划放缓的风险。

上市后的第二批股权激励计划启动,有助于为经营管理团队注入新动力。公司拟向4位高管(董事及副总各2位)以8.36元/股的价格发授限制性股票250万份(包括25万份预留),占当前公司股本总额的0.93%。同时,计划向33位核心业务(技术)人员授出股票期权100万份(包括9.75万份预留),占当前公司股本总额的0.37%,行权价格为17.37元。激励对象可在授权日满一年后,在计划规定的可行权日分别按获授股票期权和限制性股票总量的30%、30%、40%的比例分三期行权。行权条件为以11年为基准,12-14年净利润增长分别不低于40%、90%和150%,12-14年加权平均净资产收益率分别不低于20%。 激励层次丰富,益于加强核心业务及管理团队的凝聚力。11年是公司管理经营质地提升最为显著的一年,这主要得益于公司对高管及各层业务管理人员进行了人才重新调整再配置,使管理及运营效率得到了良好的发挥所致。我们认为国内户外用品行业正处于欣欣向荣的发展阶段,众多新公司逐步问世,但专业人才尚较为匮乏,为稳定新团队的运作,凝聚现有人才的凝聚力,并吸纳新鲜血液,股权激励不失为明智之举。 考核期限的延长及行权条件提升,彰显公司发展信心。此次股权激励目标设定为12-14年净利润同比分别增长40%、36%和32%,年均复合增长率不低于33.6%,较10年首次推出的行权条件11-13年净利润同比分别获得6%、31%和29%,年均复合增长率不低于30.09%的标准均有所提升,此外,公司对于考核期限也由13年延伸至14年。整体看,本次股权激励方案条件高于行业内所有公司,彰显公司对后市发展的信心,此举或将进一步提振市场信心。 盈利预测与投资建议:户外行业尚处快速发展阶段,鉴于股权激励将益于增强运营、管理团队的稳定性,提升运营效率,经营质地的稳步提升将为未来业绩实现高增长保驾护航。鉴于12年两次订货会均实现60%以上的高增长,在今年经济不出现大幅波动的情况下,全年业绩增长较为明确,基本维持11-13年的EPS分别为0.40、0.65和1.03元/股,对应11年和12年的PE分别为42.7和26.2倍。 虽然和一般品牌公司相比,估值偏高,但我们认为这符合消费升级后端行业及公司的发展阶段,半年至一年目标价可以给予12年30-35倍估值,对应目标价格区间为19.61-22.88元,给予的估值是在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,由于公司高成长性显著,管理质地不断提高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们认为公司属于良好的战略性投资品种,中长期投资价值明显。 风险提示:直营及电商销售不及预期,销售增长不达预期,增加存货的风险;营销渠道拓展提速,费用高企的风险;新品销售不畅的风险。

盈利预测与投资评级:尽管此次股权激励对市场的刺激作用不强,但公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。后期将通过提高二三线城市的布点、提高单店面积和平效等获得持续的快速发展。考虑到期权费用的影响,我们调整11-13年EPS由0.90、1.19和1.40元/股至0.90、1.16和1.39元/股,11、12年PE为22.7和17.62倍。公司股价近期经历了一定的调整,估值的安全边际较前期加强。但短期内服饰消费受经济等影响的态势尚没有明确,根据公司的质地,我们认为从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长。维持“强烈推荐”的评级,半年目标价可以12年22倍估值为中枢,目标价格中枢为25.52元。 风险提示:价格持续提高打压服装消费;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;上装发展低于预期;13年公司所得税率优惠到期风险。

盈利预测与投资建议:整体看来,公司管理能力的提升及核心技术的发展得了高度重视,股权激励计划将使其技术创新、产品优化、品牌建设、市场开拓及精细化管理进程的推进更有保证,预计公司将保持较快的增长。基本维持11-13年EPS 分别为1.53、2.12和2.97元/股,对应11、12年PE 分别为26.5和19.1倍。维持“强烈推荐-A”的投资评级。鉴于公司股价近期经历了一定的调整,估值的安全边际较前期加强,且行权价格对未来股价有一定的支撑,我们认为虽然短期消费受经济等影响的态势尚没有明确,但家纺行业处于较年轻的发展阶段,我们认为从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长,具备较好的中长期投资价值。半年至一年目标价至少可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为53.10元。

盈利预测与投资建议:虽然不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但鉴于公司的终端控制力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,且随着产品结构及适销性的改善升级,我们预计公司12年可保持较快速的发展。 根据快报,我们上调11年EPS 由1.44至1.45元/股,不考虑定增摊薄影响,维持12-13年的EPS 为1.90和2.37元/股,目前的估值为11、12年22.2和16.8倍,虽近期受到经济环境对服饰消费影响的担忧,但全年看估值较为安全,公司属于12年我们重点推荐的品种,从全年的角度维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价可以给予12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为42.80-47.55元。

11年公司在从管理、研发到营销等全方位的改善提升下,收入与利润表现均略超预期,充分显示了公司在国内户外用品行业的发展潜质。尽管目前探路者品牌的发展较海外知名品牌的运作还比较年轻,但依托庞大的中国市场,本土品牌的先发优势、对加盟商资源的良好运用和自身管理运营水平的持续优化,将成为公司抢占国内市场份额的利器。我们依旧坚定看好处于蓬勃发展期的户外用品行业,公司较确定的高速发展仍然是我们建议进行战略性配置的根本。 公司质地持续优化,收入与利润表现均略超预期。公司公告预计11年全年营业收入和净利润分别为7.53和1.06亿元,同比分别增长73.42%和97.52%,收入和利润表现均略超出市场预期。我们认为11年是公司竞争实力提升最为显著的一年,在外延快速扩张的同时,内生增长等软实力也得到了同步提升。 首先,新高管理团队的组建为公司的发展植入了新鲜的理念,特别是团队领帅在体育用品行业的资深从业经验,为处于高速发展初期的公司提供了良好的支持;其次,品牌及产品的开发更贴切市场,配合深度营销,南北方市场得到同步发展;此外,渠道拓展有所突破,通过实施“巩固并提高核心和一级市场渗透率,着重拓展二级市场占有率”以及“提高街铺及shoppingmall店铺占比,合理配置特卖渠道及折扣渠道”两大渠道发展策略,强化了公司的规模优势及差异化竞争优势,而与浙江金冠、宝盛道吉等大体育渠道商的合作,也打通了公司在南方市场的薄弱环节;在供应链管理方面,各环节无缝式衔接的管理模式,有效地强化了公司的成本控制,保持了良好的盈利性。 渠道推力强,12年高成长依旧。通过我们前期的多次论证,未来2-3年处于消费升级后端的户外用品企业仍然是可以依靠渠道推力的充分释放得到较为快速的发展,我们预计12年公司30%左右的渠道扩张速度,将进一步扩大公司的规模优势及市场份额。同时,伴随精细化管理及研发等软实力的持续强化,将为快速的扩张发展提供有力的支撑,其中,在产品研发上,从12年的秋冬产品订货会上不难看出,公司户外产品的科技性能在持续提升,保证了在户外用品日趋休闲时尚的同时,不失户外特有的专属属性及行业持续发展的灵魂;另外,加盟商体系的优化及两次订货会的大获成功将使12年全年收入实现60%以上的高增长较有保证。

审时度势,及时将渠道建设的重心侧向强化控制力。公司近年来一直在寻求提高门店经营质量的途径,前些年一直在进行的渠道扁平化也有了一定的效果。目前公司及时将渠道建设的重心转到强调对终端的控制力及零售经验的积累沉淀上。公司将考虑利用定增资金收购部分省代的股权,以加强与一线经销商的互动及直接管控力,以便更好的了解终端、控制终端并服务于终端,另一方面,有效的将省代转化为物流的提供方和资金的担保方,降低公司直面一线经销商的经营风险。 产品定位与市场逐级合理化匹配,有望保证量价齐举。公司着重强调产品结构的优化及适销度的提升。通过加大高端品牌“圣沃斯”在一线市场商场投入的同时,用售价及品质感更高的黑标系列逐步覆盖二三线市场现有的绿标系列,从而满足目标市场对于高价位品牌档次的需求,提升适销度,推动销量的持续增长。黑标的投放效果仍需一定的观察期,但有望提升产品适销度以及店面平效,同时因产品结构的优化所带来的产品价格带上移可有效的避免单纯提价对销量的抑制,并益于公司整体毛利率水平的提升。 近期销售虽受气候与经济环境的影响,但从明年看公司具备较快速增长的实力。 12年春夏订货会已基本锁定明年上半年业绩,公司经过前期的渠道整理库存偏轻,且定增也利于后续的渠道质量提高及保证拓展速度。虽不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但公司基本具备明年保持较快速发展的能力。 盈利预测与投资评级:预计11-13年的EPS分别为1.44、1.90和2.37元/股,目前的估值为11、12年24和18倍,虽近期股价仍可能受市场对服饰消费担忧的影响,但明年全年看估值较为安全,公司属于12年我们重点推荐的品种,从全年的角度维持“强烈推荐-A”的评级。

公司通过对商品、渠道的精细化管理以及研发水平的不断强化,12年秋冬产品再度获得加盟商等订货商的青睐,实现近61%的高增长,基本符合预期。我们认为在国际户外用品尚未大规模下沉的情况下,公司可以凭借时间优势精耕细作现有的二三线市场,不断深化品牌形象,以规模及高性价比优势获得快速发展。 我们坚持前期的推荐逻辑,未来2年仍坚定看好户外用品行业的发展前景及成长性,公司作为国内第一大户外用品品牌,运营运作渐入佳境,虽然短期股价可能受股票市场低迷等影响,但依然是绝佳的战略性配置品种。 秋冬订货会再度实现高增长。公司公告12年秋冬产品期货订单金额累计达到9.43亿元,同比增长60.65%,其中加盟商订货7.19亿元,订单占比为76%,公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务订货2.24亿元。考虑到每年两次的新品期货订货会订单金额可达到全年销售收入85%的份额,且12年春夏订货会实现了66%的超预期增长,因此,公司明年全年的业绩基本可以提前锁定,收入实现60%以上的高增长较有保证。 处于消费升级后端的户外用品行业,渠道推力仍会在未来几年内得到较大的释放,品牌拉力的形成尚不迫切,龙头公司可以依靠渠道推力获得较快的发展。目前市场对于明年服装消费前景较为担忧,特别是近期暖冬现象对部分地区冬装销售的影响,更是加重了市场的疑虑。但我们认为明年服装的消费增长情况会根据细分子行业的不同而出现分化,其中户外用品行业由于处于消费升级后端,渠道推力对公司业绩的拉动远没有得到充分的释放,凭借渠道的快速布点便可以获得销量与业绩相应的提升。公司今年底门店数将达到1000家左右,预计明年仍会以30%以上的速度扩张,以抢占市场先机。 不断加强渠道精细化管理以及研发能力等软实力的提升。公司吸取运动行业的经验,并不是一味只讲求扩张,这1-2年内对精细化管理、研发等软实力也非常重视。为了提高渠道质量,公司对加盟商进行了严格筛选,逐步淘汰质量较差的小加盟商,并在前期引入金冠、宝盛道吉等体育行业的大渠道商,大大增强了渠道的力量;同时,公司希望不断加强自身的产品功能性,在12秋冬新品发布会上,推出了“TIFF创新科技面料”、“冰面防滑”系列登山鞋、“空气循环鞋”、“T-Point背负系统”等创新科技,持续提升探路者户外产品的科技性能。

市场拓展显收效,业绩增长超预期。11年前三季度公司实现营业收入8.11亿元,同比增长63.86%,营业利润和归属母公司净利润分别为8475.00和6459.00万元,同比分别增长66.80%和43.17%,基本每股收益为0.43元,业绩增长再超预期。前三季度通过积极的整改,公司市场拓展力度的加大以及对于库存商品的集中处理,促使收入增长再创新高;而盈利方面,受上半年中高端产品销售规模增加及提价等的推动,公司前三季盈利性大幅提升,但因所得税率优惠申请尚处审批过程中,净利润增长缓于利润增长。 次新店发挥效益以及集中消库存,推动收入增长提速。前三季度收入超预期高增长主要有三方面原因:首先,前期开设的次新店经过一段时间的培育,现已进入效益释放期;同时,渠道拓展仍在快速推进,门店规模已经突破2000家,其中,直营占比也略有上升,已由去年18%上升至目前的25-26%的水平;另外,三季度单季将库存产品向大客户进行了集中的处理(折价率10%),拉动单季收入实现73.85%的增长。 上半年毛利率水平的大幅提升削弱了三季度因消库存而导致的毛利率下滑,但品牌推广和渠道开拓加大力度,导致销售费用率提升较快。三季度单季受去库存影响,毛利率同比下滑6.84个百分点,降至41.78%,但因上半年高附加值产品增长较快,加之提价刺激,毛利率水平大幅提升,削弱了三季度单季下滑的负面作用,最终使前三季度综合毛利率达到43.17%,同比增加1.73个百分点。 费用方面,因广告费用及直营终端建设费用增加,公司前三季度销售费用同比增长了80.62%,销售费用率增加了2.58个百分点增至27.78%,但三季度单季因销售基数增长较快,使单季度费用率同比减少了5.69个百分点;而管理费用及财务费用控制相对良好,管理费用率及财务费用率同比分别减少0.90和0.46个百分点。新品牌推广的支持及渠道的拓展是公司阶段性促推品牌发展和缩小与另外两家差距的举措,后续期待公司的费用率有更良性的发展。 库存规模得到控制,备货力度加大、销售规模提升分别导致现金流趋紧,应收账款增加。因公司在三季度对库存产品进行了清理,库存规模得到控制,三季末库存金额较二季度末仅上涨1.40%;现金流方面,因公司备货增加,占用资金较多,导致经营活动性现金流净额仍为负值,但随着冬季销售旺季的到来,预计会有所回笼;而应收账款则随着销售规模的快速提升相应增加,三季度末较年初增加130.09%。 盈利预测及投资建议:今年为缩小与其他两家家纺龙头公司的差距,公司在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升,目前,虽然为规模扩张而短期有损一些增长质量指标,但规模发展势头强劲,总体业绩实现了高速发展。11年看,业绩高速增长的基础具备,之前预期公司的所得税率优惠申请有望在年内获批,我们之前对盈利的预测部分考虑了此因素,但目前尚未获批,谨慎原则我们略微调整11-13年的EPS分别为由0.90、1.26和1.71元/股,目前估值分别为11、12年的33和23倍目前12年估值尚算合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为31.42-33.94元。公司今年的改进积极性值得重视,后续伴随费用等指标逐渐改善,期待公司可获得更良性的增长。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)原材料价格波动的风险;3)费用控制低于预期。

三大主品牌齐头并进,业绩增长态势良好。11年前三季度公司实现营业收入6.20亿元,同比增长59.08%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.73和1.47亿元,同比分别增长38.32%和78.47%,基本每股收益为0.95元,业绩增长符合预期。我们认为国内女装行业近年来逐渐沉淀出一些品牌,具备较为稳定的运营管理能力,公司前三季度三大品牌呈现齐头并进的增长趋势,由于产品提价幅度适中,销量实现了较快的增长;盈利方面,因去年11月公司实现了对子公司朗姿服饰和孙公司莱茵服装的完全控股,少数股东损益较去年同期减少了2529.32万元,推动归属母公司净利润增长明显快于营业利润增长。 门店稳步扩张,销量提升推升收入快速增长。我们认为收入的快速增长主要取决于两方面因素,一是来自于公司渠道新增量的贡献,目前公司渠道扩张速度基本维持在原有正常20-30%的水平,对于量增起到了一定的提速作用;另一方面是源自可比同店销售的提升,因今年产品提价幅度不高,所以单店质量的提升主要依靠销量的提升,我们一直强调只有单店销量具备提升空间,才是可维持长远发展的根本,随着公司多品牌运作经验愈发成熟,管理能力及营运效率的提升,单店质量存在进一步提升的空间。 毛利率小幅提升,但新品牌运作及上市推高费用。成本控制得力,且单价有提升,前三季度综合毛利率水平获得了3.19个百分点的提升,达到59.66%的水平,由于公司与宝姿等品牌比,毛利率仍有差距,未来随着直营比例的提高、品牌效应的持续提高,预计毛利率仍有上升空间;费用方面,由于公司新品牌尚处发展阶段,以及正在为全新的两个品牌作准备,在品牌推广、渠道铺设、信息系统建设等方面投入较大,加之公司上市等,众多因素的叠加导致前三季度公司销售费用和管理费用同比分别增加了1.81和5.27百分点,但较高的费用率与最新两个品牌的铺垫有关,预计未来费用还是可以得到合理的控制。 未来品牌规划清晰,品牌层感突出。对于未来的品牌规划,公司将在维持现有三大品牌共同发展趋势的同时,更强调“朗姿”品牌的层次感,计划将其按产品档次及价格带进一步细化,搭建出由高端至低端——利亚、朗姿及玛丽玛丽三大细分子品牌,并配合各自产品档次根据不同城市的购买力有针对性的进行区域销售网络的搭建,其中,高档子品牌利亚(售价高于朗姿30%左右)将主要分布在一线城市,与现有朗姿品牌进行融入替换,预计明年开设20-30家,中档品牌朗姿将主要分布在一线部分百货和二线部分城市,而二、三线城市则以定位更低一些的品牌玛丽玛丽(售价低于朗姿20%左右)进行开拓。我们认为公司的品牌体系清晰,有助于突破单一品牌发展的瓶颈,保证后期业绩的持续增长。 商场渠道回款期较长导致应收账款增加,新品牌备货增加及秋冬装价值高,推升库存金额规模,现金流情况虽略有下滑,但整体较为良好。因百货商场的结款期较其他业态模式而言较长,公司收入的快速增长,相应的带来应收账款的增加,前三季度应收账款较年初增加62%;存货方面,因新品牌备货增加,且秋冬装产品单位价值高,导致库存金额规模较年初上升89%,达到1.99亿元,但随着秋冬销售旺季的到来,以及多品牌渠道的成功搭建,预计库存将会得到良好的消化;现金流方面,尽管受原材料采购、税金及费用支出的增加,经营活动性现金流同比减少了40%,但仍有6252.50万元的规模,整体看来公司现金流较为充裕。 盈利预测与投资评级:公司前三季度增长符合预期,未来随着多层次及多品牌格局的搭建与推广,具备可持续成长的空间,基本维持11-13年EPS分别为1.10、1.56和2.03元/股,目前11、12年对应估值为33.6和23.7倍。 女装行业我们定位为消费升级后端的行业,其未来几年的发展前景较已经基本完成品牌化趋势和全国性布局的男装的一些细分行业,比如正装和商务休闲装等,要更为广阔;但同时,相对于消费升级后端的家纺行业,由于女装对软实力的要求更高,发展的持续性和稳定性可能弱于家纺公司,因此我们建议给予家纺行业和消费升级前端行业中间的估值,根据我们以下的“V式估值法”定位,半年目标价可给予12年25-27倍PE较为合理,对应目标价为39.04-42.16元。由于公司新股上市,目前估值在行业内略偏高,首次给予“审慎推荐—A”的投资评级。 但女装行业我们定位为消费升级后端的行业,未来几年行业投资机会值得挖掘,在估值合适的情况下可积极关注,公司在3个月解禁期限内预计股性较为活跃。 风险提示:新品牌开拓的风险;商场渠道扣点过于强势。

伴随提前发货收入增长提速,利润增长大超预期。11年前三季度公司实现营业收入21.00亿元,同比增长33.08%,营业利润和净利润分别为3.59和2.89亿元,同比分别增长52.29%和59.82%,基本每股收益为1.02元,业绩增长提速。近年来公司在品牌建设、零售运营和供应链管理等内功方面的不断提升,保证了公司业绩的持续增长性,同时,9月以来受天气因素带来的秋冬装销售及发货期的提前,助推三季度业绩增长提速。 零售能力提升,配合提前发货,收入增长创近三年来新高。公司自实施渠道改革以来,收入增速一直在30%以下,今年随着公司终端零售运作能力的不断提升、往年库存产品的清理以及上半年门店历史问题的集中解决,使公司终端销售体系得到良好的改善,推动了收入增长提速,特别是三季度公司门店关店数量的大幅减少,单季度收入增速更是达到49.90%;同时,今年天气的配合使秋冬装销售从9月中下旬开始提早步入旺季,发货期提前也是收入增长创近年来新高的又一驱动因素。 毛利率平稳,费用率控制得当使得盈利超预期增长。前三季度在综合毛利率水平保持平稳的前提下(与去年40.96%的水平持平),公司盈利水平提升的主要得益于费用的合理控制,其中特别是销售费用率和管理费用率同比分别下滑1.36和0.02个百分点,抵消了因贴现利息增加而导致的财务费用率提升的影响,前三季度公司三项费用减少了0.86个百分点,降至19.89%。 未来随着公司单店质量的持续提升、费用的得当控制以及直营比重的逐步提升,盈利能力存在进一步提升的空间。 信用额度增加使得应收账款增加较多,冬季入库产品增加导致存货规模提升较快,现金流基本稳定。应收账款较上年度期末增长了43.73%,主要是为应对宏观经济环境,公司给经销商提供了一定的信用额度。对加盟商信用支持等方面的增多,符合我们前期对于运营成本上升背景下,加盟主导模式的品牌商需要增加支持等方面的判断;由于公司2011年秋冬产品订货会提前,公司入库待发的冬季产品增加,以及公司直营店占比逐步提升,备货增加,推升前三季度公司存货规模达到7.05亿元,较去年期末增长了78.43%。但根据当前终端销售情况及今年的天气因素判断,今年冬装的销售前景良好,预计冬季库存产品将得到良好的消化;现金流基本稳定,仅有2.4%的小幅下降。 盈利预测与投资评级:对于消费升级前端的行业,我们推荐单店效率提升具备改善空间和管理能力的公司。鉴于公司具备较强的全局布控能力,未来单店质量提升具备改进空间,且随着对加盟商支持加大、渠道扁平化持续推进以及单一品牌多系列推进等的进展,公司未来具备稳定的快速增长的可持续性。 处于消费升级前端但具有单店改善能力的公司一直是我们推荐的重点,尤其近一月来在行业总体调整中我们将公司列为近期推荐的主要标的,继续小幅上调11-13年的EPS分别由1.41、1.91和2.36元/股调整为1.44、1.95和2.37元/股,目前的估值为11、12年的25.0和18.4倍,估值具备安全边际,维持“强烈推荐”的评级,建议积极关注。半年目标价至少可以12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为43.97-48.86元。 风险提示:1)售价提升,抑制消费需求的风险;2)扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险。

收入增长稳定,但盈利能力依然偏弱。11年前三季度公司实现营业收入8.86亿元,同比增长19.87%,营业利润和净利润分别为7516.81和5553.25万元,同比分别增长5.53%和0.65%,基本每股收益0.15元。我们认为配合多品牌的发展及渠道的稳步扩张,在提价和大力宣传促销的带动下,三季度各品牌收入增长基本延续了中期的趋势,但三季度盈利能力的下滑主要是受费用及资产减值损失大幅增加的拖累。 外延扩张步伐较为稳健,渠道以质量清理为主。前三季度公司新开门店260家左右,但关店依然在120家左右。我们认为公司近年来的调整,主要在于国内女鞋行业需要多品牌运作能力才能存活更好,而公司由以往单品牌往多品牌运作转型的过程中,存在新品牌本身品牌力不够,且对快速扩张抢占市场还是在控制中提高质量的把握上不是非常的到位,因此,公司若想在未来得到快速的发展必须逐步梳理多品牌的运作模式,总结管理经验,并在单店质量提升上不断的进行提炼。 提价保证毛利率增长趋势延续,但费用及资产减值损失的增加导致利润增长乏力。公司产品的适时提价有效规避了成本上涨,前三季度公司综合毛利率水平达到49.96%,同比增加2.82个百分点。而因新开店增加,人工成本不断攀升和销售人员劳动保险费用计入科目改变(上年同期计入在管理费用中,三季度该部分调整金额在2000万左右,占是造成销售费用大幅提升的主要原因),前三季度公司销售费用大幅增加,同比增长42.37%,销售费用率达到33.68%,同比增加5.32个百分点,直接导致期间费用率同比增加3.24个百分点至35.97%。另外,由于公司库存金额增加,同期的资产减值损失也同比增长35.93%。这两方面因素的叠加对公司的盈利表现造成了拖累。 库存量有所控制,但仍需警惕计提资产减值损失风险。三季度末公司库存比中报增加了约4000多万,这主要是因为秋冬鞋品大量入库,而单位价格普遍有提高,导致库存金额继续增加,但从库存量上看增加不大。整体来看,高库存问题的解决仍需要在提高渠道质量和提高多品牌运作能力等方面继续努力。 盈利预测与投资建议:根据三季报的情况,我们略微调整11-13年的EPS分别为0.30、0.39元和0.53元/股,对应11、12年的估值分别为28和22倍,目前估值略偏高。但基于公司主品牌的稳固市场地位,以及未来改善的预期,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险因素:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;库存整改不及预期加大计提资产减值损失的风险。

前三季度业绩再度超预期高增长。今日公司公布11年前三季度业绩预告修正公告,预计归属母公司净利润有望达到1.17-1.31亿元,同比增长区间由50%-70%上调至70%-90%,上调幅度再度超于市场预期。我们认为公司业绩的持续高增长主要是基于公司前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势,保证销售增长趋势总体较为稳定,预计三季度的销售情况基本可以维持与上半年同步的增长。同时,扎实的内功是确保公司利润增长表现抢眼的根本。而原材料成本压力的减小,毛利率增长趋势的稳定是增厚利润的又一驱动因素。 多方位的价值塑造配合有序的外延扩张,夯实公司成长根基。今年公司重点强调对品牌、产品、渠道运营质量及营销等方面多方位的价值塑造。首先,通过提升设计水平及制作工艺等方式,突出“艺术家纺”的特质,并以特设特价商品品类的方式,减少其他正价商品让利活动,有效的保证商品销售正价率,同时,为保证品牌的品质,有意减少了平日零散促销活动的频率。我们认为今年公司利润表现可以屡创佳绩主要是由于价值理念在生产经营各个环节中得到了有效的贯彻,进一步巩固了竞争实力。另外,渠道建设方面,公司在保证外延持续稳定扩张的同时,今年逐渐将提升加盟质量及经营效果作为工作的中心,有效加强了加盟商对公司品牌的粘性。 若明年经济低迷导致增速略放缓属于正常,但家纺龙头的增速未来两年高于大部分服装企业仍是大概率事件。近期受经济不振及房地产市场持续调控影响,在一定程度上增加了市场对家纺行业和公司未来是否可以保证高增长的疑惑。 对此,我们认为行业正处于品牌化的初级阶段,未来广阔的发展空间仍可见,但对于公司业绩增长情况要理性的看待。 公司上市后,近两年在各个方面均得到了大幅的提升,业绩的增长非常高速,明年如果经济低迷,业绩增速收窄无法再创新高也属于正常。但因家纺行业品牌化进程晚于服装行业,正处于快速发展期,所以家纺行业增速快于发展较成熟的服装品类的行业应是大概率事件。另外,对于房地产市场调整的影响,公司可通过提升市场覆盖率及渗透率的方式进行部分抵消,整体看,我们依然看好家纺行业的发展前景,虽然不排除若增速低于这两年,可能会导致市场心态的调整,但调整过后相信市场会发现家纺企业的增长仍然高于大部分服装企业,则保持一定的估值溢价可得以持续。 盈利预测与投资评级:家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一,我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展,公司今年的股价表现也非常优异。鉴于公司直营体系已步入效益释放期,毛利率呈现稳步增加趋势,加之加盟体系标准化建设快速推进,且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证,以及三季度再度超预期。我们继续小幅上调11-13年EPS分别由1.55、2.18和3.09元/股上调至1.58、2.22和3.10元/股,对应11、12年PE分别为29.5和21倍。 鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然前期上涨幅度较多,但近期得到了一定的调整,基于家纺行业未来2、3年品牌化的趋势将继续加强,属于良好的战略性投资品种,建议把握时点积极关注。半年目标价可以12年25-27倍估值为中枢,目标价格中枢为54.50-59.94元。 风险提示:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)成本上涨,打压毛利率的风险;3)渠道拓展与费用控制低于预期。

1、品牌价值提升及直营优势确保终端销售趋势延续,且原材料价格下降将对利润高增长形成有效保证 三季度开始家纺行业销售步入淡季,同时经济前景并不乐观,市场担心家纺公司下半年销售表现将不如上半年。但富安娜由于前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势,销售增长趋势总体较为稳定,三季度的销售情况较上半年而言,预计增长趋势基本得到稳固,7、8月淡季的销售预计可以维持与上半年同步的增长,且随着9月逐步步入销售旺季,增速有望进一步提升。 盈利方面,由于原材料成本压力有所减小,且公司产品售价基本维持不变,毛利率增长趋势有望得以保持,由此判断公司三季度甚至全年仍可维持利润高增长的格局。 2、公司今年突出品牌提升的策略,积极积淀品牌价值 为了塑造一流的国内家纺品牌形象,一方面在新增部分特价商品品类的同时,减少其他正价商品让利活动,有效的保证商品销售正价率,例如在今年秋冬产品订货会上就可以看到公司在“富安娜”品牌中专门开设特价商品系列,平均售价在1000元左右。 同时,家纺行业总体发展不如服装成熟,行业的平均折扣和促销互动都较多,公司今年有意在这个方面大大减少了零散活动的频率,在行业内率先突出品牌价值的塑造,这也为公司今年利润表现异常优异做出了很大贡献。 3、直营管理能力持续提升,加盟在夯实基础的背景下扩张,以增强核心的渠道竞争优势 突出的直营优势是公司的长期发力点,也是公司近年来利润表现优异的本质原因 在上篇《富安娜-铸造价值立足长远》报告中,我们已经将三家家纺公司的渠道模式特点结合各公司近年来的盈利性指标进行了详细的分析,由于公司一直以来对直营体系的建设较为重视,运营经验得到了良好的沉淀,且直营渠道费用也已逐步被消化,使公司的盈利管理能力处于领先地位。 但公司的直营优势不仅仅体现在对盈利水平的提升上,在终端的销售方面也起到了稳定的作用。由于直营渠道销售的中间环节少,不存在加盟商渠道压货的现象,而公司的直营收入占比又很高,占到40%左右的份额,所以,中期的销售增长情况可以反映市场的真实情况,三季度传统销售淡季公司基本是轻装上阵的状态,三季度销售增长较上半年波动不大。 公司今年强调渠道运营质量的夯实,但并不会忽视外延扩张 渠道建设方面,公司主要是在保证直营体系稳步发展的同时,要着重提升加盟体系的质量。 首先,直营方面,为稳固在业内现有的直营优势,公司后期将采取“直营与加盟协调发展,同步扩张”的拓展规划,在渠道数量每年新增300-400家的速度下,将直营与加盟的开店比例保持在1:3或1:4的水平。加盟方面,不是公司刻意放缓开店数量,而是着重强调质量的提升,今年公司将工作重心逐步由不断发展新进加盟商转向注重加盟质量及经营效果。对此,公司将旗下“维莎”、“富安娜”、“馨而乐”及“圣之花”品牌的门店形象分别做了统一的规划,在对新店装修风格、道具摆放及商品陈列进行统一布置的同时,逐步对老店进行改善,最终实现终端店面形象统一化,并通过激励机制,鼓励做的好的老加盟商多开店。 我们认为对于处在品牌化初级阶段的家纺企业而言,不像服装企业在整个品牌发展升级过程中,可以不断学习、总结国外标杆企业的成功经验与不足,他们更多的是依赖在市场实践中自己摸索发展的新方向。而公司在内功方面的打造上始终不断的思辨、总结和优化,并逐步的形成一套有效的发展模式,对于这种企业我们是予以充分肯定的,公司内外并举的发展模式有益于中长期的可持续发展,未来的竞争实力不容小视。 总体看,公司对于全局的布控能力很强,直营体系的提早构建使运营经验得到了沉淀,费用进行了提早消化,直营体系奠定的坚实基础将进一步扩大公司在盈利能力上的优势,并有意于减小终端销售因加盟渠道压货现象而导致的波动敏感。同时,品牌品质的提升有助于公司增强核心竞争实力,加大加盟商对公司品牌的粘性,保证加盟的稳定发展。 4、多品牌建设专注集中,层次分明公司旗下目前设有“维莎”、“富安娜”、“馨而乐”和“圣之花”四大品牌,品牌由高端至低端丰硕度较为丰富。 目前最主要的品牌建设集中在“富安娜”、“馨而乐”,更为专注,集中精力打造。 “馨而乐”近两年的发展快速,预计全年可达到1.8亿左右的目标。 未来为进一步增强品牌的梯度层次感,公司继去年对“馨而乐”品牌进行渠道拆分,实行独立渠道运行后,现主要是突出“维莎”与“富安娜”品牌间的层次感,减少在高端领域的重合度,聘请国外设计团队加强高端的形象,并通过对“维莎”专柜统一规划,进行店面形象升级,为后期打入高端商场做准备。而低端品牌“圣之花”则兼顾对线上领域的开发,去年公司成功设立电子商务公司后,该品牌也得到了快速的发展,收入已经由去年的500万元增长到今年的3000-4000万,后期仍具较大的增长潜力。 同时,公司今年在团购方面也开发较多,对于收入也起到了贡献作用。 5、盈利预测与投资评级 家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一,我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展,鉴于公司直营体系已步入效益释放期,毛利率呈现稳步增加趋势,加之加盟体系标准化建设快速推进,且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证,以及三季度存在超预期的可能。我们继续小幅上调11-13年EPS分别由1.52、2.17和3.06元/股上调至1.55、2.18和3.09元/股,对应11、12年PE分别为30和21倍。 鉴于家纺龙头企业成长性好于服装主要品类,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然前期上涨幅度较多,但近期得到了一定的调整,基于家纺行业未来2、3年品牌化的趋势将继续加强,属于良好的战略性投资品种,建议调整后积极关注。半年目标价可以12年27倍估值为中枢,目标价格中枢为58.8元。 风险因素:1)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)成本上涨,打压毛利率的风险;3)渠道拓展与费用控制低于预期。