事项: 2012年01月12日五粮液发布2011年业绩快报,数据披露,全年收入202.26亿元,较上年增长30.14%,归属母公司净利润61.93亿元,较上年增长40.90%,每股收益1.63元。第四季度实现收入45.78亿元,较上年增长12.48%,归属母公司净利润19.06亿元,较上年增长37.47%。 点评: 业绩基本符合我们预期,略低于市场预期。五粮液业绩快报数据基本符合我们预期,公司前3季度实现营业收入同比增长 36.4%;归属于母公司净利润同比增长41.9%;第3季度,营业收入同比增长29.8%,归属于母公司的净利润同比增长28.3%。相比第三季度,第四季度公司收入增长出现放缓,主要是五粮液供应的紧张(前三季度五粮液销售1.1万吨,全年销售1.4万吨),可能也有业绩平滑的因素,预收账款仍呈上升趋势,从3季末的78.99亿上升到年末的90亿,反映了经销商打款和市场销售的预期仍然积极,费用率有下降(部分抵消季度摊销的不均,第三季度费用率同比上升2.2个百分点),净利率出现回升。 9月10日公司进行了产品提价,产品调价幅度20~30%,公司对经销商的发货通常要迟滞4个月左右,因此,提价主要对2012年的业绩产生积极影响。 2012年公司销售目标完成问题不大。经销商会议上,提出股份公司收入同比增长30%,量增长20%的发展目标,其中核心品牌,五粮液量价齐升,高端量增长10%,价格幅度提升(11年9月提价后12年均价提升25%以上),系列酒重点品牌(主要是五粮醇)销售增长30%,其他品牌20%。我们认为,公司2012年销售目标是明确、合理、可行的,如果宏观经济下滑幅度并不严重,上述目标是有望顺利或超预期完成的。相对而言,系列酒对公司营销的挑战更大,华东营销中心2011年顺利完成了既定目标,取得了较好的效果,形成的营销的模式和经验有望为营销的继续深化和系列酒的进一步的放量奠定基础,五粮醇的2012年的增长目标是30%,中长期目标是打造成全国第一的中价位酒。 2012年收入增长30%,业绩增长高于40%。略调整12、13年的盈利预测,11-13年盈利预测分别为1.63、2.30、3.01元,对应动态PE为20.0、14.2、10.8倍,分别增长40.9%、41.16%、30.65%,3年复合增长率为38%。公司为白酒行业龙头,2012年收入增长30%,业绩增长40%的确定性大,12年估值14倍,当前估值在白酒板块中最低,也处于 公司历史估值的低点,安全边际的空间大,维持“强烈推荐”评级。

维持“强烈推荐” 本着谨慎的原则,给予11~13年的EPS分别为1.76(45X)、2.65(30X)、4.33(18X)的预测。我们认为公司PE未来可维持在38~40倍,以12年EPS计算,未来12月的合理股值在100~106元,维持“强烈推荐”。

国内酵母行业的绝对龙头 随着酵母的应用范围越来越广,其需求量亦逐渐增加,国内酵母产销量有10%以上的增长。公司的酵母产量居世界第三位,国内第一,占国内市场份额超过50%,为国内酵母行业的绝对龙头。管理层和技术人员持股10%,共助企业稳健发展。 糖蜜价格每下降100元可增厚EPS0.15元 糖蜜为公司的主要原料占成产成本的50%以上,目前糖蜜价格已进入下滑通道,吨价从1250元下滑至1100元,或继续下降到800元,其原因:①糖蜜的需求减少,部分酒精厂因污水问题停产,酒精的主要原料木薯获得丰收;②南方甘蔗丰产,新糖蜜上市必将促使糖蜜价格下行;③泰国糖蜜丰收,吨价已从110多美元下滑至70美元;④扩大糖蜜进口,公司已获得10万吨进口配额,到厂价已低于1000元,降幅超过500元,其他酵母厂也在积极进行糖蜜进口。 重点扩展酵母深加工 发力酶制剂勇攀科技高峰 公司发展以稳步传统酵母业务,重点扩展酵母深加工业务包括酵母YE、保健食品、酶制剂等。YE已是公司的第二大业务,为一种天然健康的鲜味食品原料;保健食品以酵母粉、酵母硒、酵母铬等特色营养品为主;酶制剂为公司勇攀科技高峰的新业务,主要用于生物制药,并享受国家政策扶持。 上调至“强烈推荐” 预计11~13年的EPS分别为1.03(31X)、1.46(22X)、1.95(16X),公司在酵母行业的绝对优势、糖蜜价格下降促使盈利能力恢复、不断加大小包装产品的推广力度、酶制剂为高科技生物产业并获政策扶持,我们认为其估值应享有一定幅度的溢价,PE可维持在30倍左右,12个月的目标区间42~45元,上调投资评级至“强烈推荐”。 股价表现催化剂:糖蜜价格持续下降,产能如期释放风险:欧债危机继续恶化,中东政局动荡持续

事件: 根据《华西证券有限责任公司股权转让框架协议》,泸州老窖拟向老窖集团协议转让公司持有的华西证券12%股权。截至本预案签署日,相关的评估工作尚未完成,经初步预估,标的股权的预估值约为10.85亿元。最终交易价格将在《重大资产出售暨关联交易报告书》中予以披露。 报告要点: 下降为华西证券第二大股东。2011年7月8日,该次增资扩股工商登记完成,公司持有华西证券股权比例由34.85%下降至24.99%。本次交易完成后,公司持有华西证券持有比例将由24.99%进一步下降为12.99%,不再为其第一大股东。泸州老窖集团股权比例从10.58%上升到22.58%,成为华西证券新第一大股东。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定,上述12个月内对同一资产的出售行为应累计计算,两次交易中公司持有华西证券的股权比例合计下降了21.86%。 为华西证券的上市做准备。泸州老窖作为上市公司,股份公司从第一大股东下降为第二大股东,实质上清除了华西证券上市的法律障碍。 增厚当年的EPS为0.08元。截至2011年6月30日,泸州老窖持有华西证券账面价值为19.57亿,按转让的12%股权计算,对应的转让股权的账面价值约为9.40亿,股权转让价为10.85亿,交易价格相当于1.5PB(10.85/7.21,7.21亿为转让部分的华西证券权益价值60*12%),对应的股权交易的投资收益约为1.45亿,增厚当年的EPS为0.20元(1.45*(1-25%)/13.9=0.08元)。 交易完成后,投资收益对公司的影响下降,主业更加清晰,资产的盈利能力增强、业绩波动性下降,有望提升估值水平。之前泸州老窖持有华西证券24.99%的股权,对公司经营业绩的稳定造成了一定的影响。同时,证券行业整体收益水平低于白酒产业,泸州老窖转让华西证券股权后,其盈利能力和资产运转效率将得到提高。本次交易将稳定和提高上市公司的盈利能力,目前泸州老窖在白酒板块中估值最低,有望提升估值水平。 预计交易2012年完成,调整2012、13年EPS元。预计评估工作最终完成之后,还将提交股东大会、国资委等审核,交易很可能将在2012年完成。继五粮液提价之后,公司内部已经完成提价,对于提价后的市场反应保持观察,我们暂时不调整白酒主业的业绩预测,预计11-13年白酒主业业绩分别为2.01、2.55、3.25,假定股权转让2012年完成,公司11-13年业绩分别为2.06、2.69、3.31。公司估值有安全边际,提价后业绩表现有望超预期,维持“强烈推荐”。

公司发布2011年三季度报告,2011年前三季度上市公司实现4.76亿元同比增长90.2%,归属上市公司净利润为1.48亿元同比增长103.2%,EPS为1.35元。 发布公告使用2340万元收购普迪公司100%股权,获得土地面积3.39万m2,用于未来产能储备。 点评:三季度盈利同比增长219.6%业绩再次超预期11年三季度实现营业收入1.96亿元同比增长120%,远远好于前三季度90.2%的增速。我们认为这主要源于销售渠道的快速扩张,特别是大客户渠道;加大品牌推广力度,销售终端推行“万店皆姚明”活动,品牌形象在同类品牌中脱颖而出;另外,主要竞争对手安利提价11%~15%,与公司产品的价格差距进一步拉大。三季度实现净利润5826万元,EPS为0.53元,同比增长219.6%,像我们之前报告中一再强调的那样“业绩再次超市场预期”。净利润增速快于营业收入,主要受10年品牌推广费集中在下半年,导致净利润的基数较低的缘故,我们预计11年四季度同比增速依然很高。 销售渠道的扩张速度将加快我们从市场了解到目前药店在药品销售方面的毛利率非常低,很难挣到钱,甚至处于亏损境地,故药店急需高毛利的保健食品入驻,保健食品将在药店销售渠道迎来腾飞式发展。而汤臣倍健是传统销售渠道的龙头品牌,其在各方面的优势显著,为药店的首要选择。预计,到2011年底公司的销售终端数量将超过2万多家,比之前预期增加2000家;连锁营养中心数量维持先前预期,将达到420多家;公司未来的销售网络规模将拥有5~8万家销售终端和超过3000家的连锁营养中心。 收购普迪公司100%股权,为再次新建产能做准备公司虽然已经有生产基地3万m2,其中2.4万m2已于2011年6月封顶,年底可试生产,据我们统计公司产能将扩大4倍左右,但以公司良好的发展势头来看,在未来两三年产能又会遇到瓶颈。公司使用超募资金2340万元收购普迪公司100%的股权主要目的是就近获得优质的土地资源,为公司扩大产能提供土地保障,另一方面性价比很高(其净值产评估值为2509万元),还可为员工提供住宿。公司仍有超募资金7.9亿元,仍可用于收购兼并。 未来5年将保持50%以上的增长抓住消费者更加重视健康、外资品牌发展受政策限制、竞争格局尚未形成、药店更需要保健食品入驻等良好的机遇,公司快速铺设销售网络和精细打造品牌,在战略清晰、规划细致、执行力优良、以及咨询公司的辅助下,我们维持公司在未来5年保持50%以上的增长的判断。 继续“强烈推荐”上调11~13年的EPS分别为1.78(43X)、2.65(29X)、4.33(18X),分别上调8%、6%、6%,我们认为公司PE未来可维持在35~40倍,以12年EPS计算,未来12月的合理股值在93~106元,继续“强烈推荐”。 风险:行业发生食品安全事件;宏观经济的恶化.

事件:公司公告,决定自2011年9月10日起对“五粮液”酒产品出厂供货价格进行适当调整,上调幅度约为20%-30%。 点评:“五粮液”酒出厂价将提高20%~30%业绩大幅提升公司决定自9月10日起上调“五粮液”酒出厂价20~30%,与我们中报点评的判断“公司将率先提价,提价幅度应在20%左右基本相符。公司产品提价后出厂价已达635~688元/瓶,已超越一线品牌茅台、泸州老窖出厂价的619元;提价后将保证公司今明2年业绩维持在45%以上增长。 提价促进2011销量提价将促进三季度销量大幅增加,经销商会在提价前大批进货以满足中秋节的需求,而四季度又是消费的相对淡季,我们认为2011年业绩主要来自于销量增加。我们预计2011年白酒销量将有25%以上增速,其中五粮液销量可实现1.6万吨,六和液可达1000吨,永福酱酒800吨左右,兼香型1218约为1000吨。 维持“强烈推荐”我们上调11~13年EPS分别为1.71(23X)、2.56(15X)、3.36(12X),分别上调2%、14%、13%,公司未来2年盈利增长将维持在45%以上,三个月目标价为47~51元,继续维持“强烈推荐”。 风险:酒类消费习惯的改变,宏观经济的恶化

事件: 8月31日贵州茅台公告半年报,实现营业收入 98.26亿元,同比增长 49.16%;营业利润 68.90亿元,同比增长 57.27%;归属于母公司的净利润 49.07亿元,同比增长 58.31%;每股收益4.73元。 价量推动业绩持续增长,给予“强烈推荐”,目标价240-255元。上调11-13年盈利预测为7.64、9.94、12.73元(原来为7.56、9.76、12.12元),对应动态PE 为28.1、21.6、16.9倍,2010-13年复合增长率为38%。 下半年提价预期仍然强烈,业绩还有超预期的可能,公司为白酒行业龙头,量价齐升下业绩持续成长的确定性好,当前估值仍显偏低,给予“强烈推荐”评级。给予11年白酒动态市盈率32倍,12年25倍,6个月目标价240-255元。

给予“强烈推荐”,目标价59-62元。预计2011、12、13年每股收益为2.10、2.82、3.50元,对应动态PE为22.5、16.7、13.5倍,2010-13年复合增长率为30%,白酒主业每股收益分别为2.01、2.60、3.28元,2010-13年白酒复合增长率为35%。公司战略清晰,有独特的历史文化资源,管理层富有创新精神,看好1573高端品牌的奢侈化之路,渠道力的提升加强老窖特曲的销售,给予“强烈推荐”评级。给予老窖11年白酒动态市盈率28-30倍,华西证券折合每股3元(0.2元EPS,15PE=3),目标价59-62元。

事件:8月23日公告半年报,中期实现营业收入618,925万元,同比增长22.91%;实现净利润43,916万元,同比增长10.16%;实现每股收益0.36元。 报告要点: 整体销量增长14.8%,吨酒收入增长10%,啤酒毛利率变化不明显。共销售啤酒272万千升(含托经营企业),同比增长14.8%,快于行业同期11.4%的增速,产品结构提升以及产品提价使吨酒收入提高10%,几乎抵消了成本上涨的压力,啤酒的毛利率与去年同期基本相当,公司整体毛利率略降0.2个百分点。 2011年上半年,燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长13.4%,其中燕京主导品牌产销量增长21%,燕京品牌优势凸显,品牌集中度进一步提高。2011年1月中旬起北京地区的普通装10度燕京清爽和燕京本生出厂价每瓶上涨16%至18%,其他地区的价格也相继有所调整,但时间上靠后一些。 下半年的毛利率或有回升。今年用的大麦基本是在去年采购的,考虑到滞后的提价,下半年的毛利率可能比上半年会有所回升,实际上2季度的毛利率已提升2.1个百分点。当前的大麦价格已有所回落,进口均价从380美元/吨回落到340-350美元/吨,预计下半年大麦价格稳中有降,缓解明年的成本压力。 三项费用率上升1个百分点,净利率下降1.3个百分点。上半年整个啤酒行业在成本高企的情况下,市场竞争态势有所减缓,营销费用的投入力度有所降低,三项费用率同比共计下降1.9个百分点。相反,公司的营业费用率增长0.6个百分点,其中2季度上升3.1个百分点。 这一方面与公司对新兴市场、潜在市场的投入加大有关;另一方面,公司对九龙斋的投入也在加大,去年以来在进行全国市场的推广,上半年亏损,预计下半年亏损额会有下降。 调整市场结构,市场布局不断完善。公司计划十二五新增产能300吨,其中100吨靠并购完成。2011中期,燕京啤酒在建工程达到14.7亿,较期初增加4.7个亿,其中新建、扩建项目有5个,昆明、晋中项目已完成,四川、湖南、新疆的新建项目预计年内会达产,共计新增产能在60万千升以上。 优势市场稳步增长。公司的五大优势竞争区域是北京、广西、内蒙古、福建、湖北。上半年,北京、广西、内蒙等优势市场销量稳步增长,市场竞争力和盈利能力进一步提高,其中北京市场的销量增长了5.4%,盈利水平进一步较大幅度提升。 新兴市场广东、四川、新疆等继续保持高速增长,其中广东市场上半年实现啤酒销量21万千升,比去年同期增长10.53%,而且中高档产品比例和盈利水平大幅度提高;四川市场今年上半年实现销售量8万千升,比去年同期增长45.45%;新疆市场实现销售量6万千升,比去年同期增长46.34%。 昆明的新建工厂顺利投产,上半年已经完成销售量5万千升;公司去年下半年收购的河南焦作公司和驻马店公司经过技术改造、工艺和产品结构调整,上半年实现销售量11.4万千升。 估值较安全,转债有支撑。预计11年EPS0.72元,对应11年PE为24倍,估值处于历史较低水平;公司可转债转股价格为21.66元/股,高于当前股价26%,可转债券转股日期是从2011年4月15日至2015年10月14日,对股价的中长期表现会形成一定支撑。 给予“强烈推荐”,目标价20-22元。预计2011、12、13年分别实现每股收益0.72、0.91、1.22,对应动态PE分别为24.0、18.8、14.1,预计2010-13年复合增长率为22-25%,九龙斋、茶饮料等新业务增长点在积极培育。参考食品饮料行业龙头公司的估值水平,以及公司在啤酒行业的地位,给予2011年30倍PE,对应目标价20-22元,给予“强烈推荐”评级。

事件:8月20日承德露露公告半年报,公司实现销售收入9.63亿元,同比增长-1.8%;实现归属于母公司的净利润1.10亿元,同比增长-10.66%,实现每股收益0.3元。 报告要点:业绩基本符合我们预期。上半年收入同比增长-1.8%,2季度增长17.6%,同比回升;毛利率下降2.2个百分点,归属于母公司的净利润同比增长-10.66%,实现每股收益0.3元。 收入增长-1.8%,毛利率下降2.2个百分点,净利率下降1.4个百分点。收入负增长主要受春节效益影响,1季度的收入占比通常会超过4成,2010年的春节效益更明显,10年1季度收入占全年的46.5%,而2011年的春节相比提前。成本上升使得毛利率下降,主要是印铁罐、杏仁、白糖的价格同比大幅上涨。上半年公司从关联方采购的印铁罐0.55元/个,10年为0.39元/个,上涨41%;从关联方采购的杏仁42940元/吨,10年为31000元/吨,上涨38.5%。2010年10月,产品提价10%,基本消化大部分的成本上涨压力,毛利率仍下降2.2个百分点。 三项费用率变化不明显,略降0.2个百分点,净利率下降1.4个百分点。 2季度收入增长17.6%,净利润增长-32.1%。收入增长在2季度明显回升,但受制于成本的大幅上涨,毛利率下降5个百分点,费用率下降1.2个百分点,净利率下降了2.7个百分点。 预计下半年成本压力会缓解,毛利率回升。杏仁的价格已经出现回落,随着通胀趋缓,马口铁、白糖价格有望从目前高位有所回落,下半年成本压力会减小,毛利率会改善。下半年收入、净利润的增速将逐渐回升。 产能建设低于预期,预计完工在2012年中以后。北京露露新厂扩建工程由于公司整体战略规划的原因缓建。 公司2010年9月投资新设了郑州露露,郑州露露新厂建设还处于建设准备阶段,该项目设计10万吨产能总投资2亿元,其中固定资产投资1.41亿元,报告期末数为328.8万元。我们之前预计郑州工厂在2011年底会完工,但现在实际进展低于预期,预计工程完工最快要到2012年中以后,并对2012年业绩会产生影响。 下调评级至“审慎推荐”。6月底考虑当时估值的吸引力以及下半年盈利的逐渐改善,我们给予公司“强烈推荐”评级,而目前股价已经达到当时给予的18.5-21的目标区间。由于公司的产能建设低于之前预期,下调2012年的主营收入,对应12年EPS下调0.11元,预计2011、12、13年每股收益分别为0.62、0.73、1.05元,对应动态PE为30.5、26.2、18.2倍,2010-13年的复合增长率为21%。当前估值水平合理,下调评级至“审慎推荐”。

事件: 公司发布《2011年半年度报告》,报告期内,实现营业收入1,52.59亿元,比去年同期下降6.65%;实现营业利润5,800万元,比去年同期下降92.49%;实现归属于母公司股东的净利润7,598万元,比去年同期下降84.85%,实现EPS0.13元。 点评: 营业收入好于市场预期受“315瘦肉精事件”影响,公司2011上半年生产销售受到严重影响,生产高低温肉制品33.15万吨,比去年同期下降28.44%;屠宰生猪114.54万头,比去年同期下降37.93%;销售高低温肉制品62.97万吨,比去年同期下降21.27%;销售鲜冻品32.08万吨,比去年同期下降33.30%。导致营业利润下降84.85%,然而营业收入仅下将6.65%好于市场预期,表明公司的行业地位不可撼动的,特别是肉制品方面的领域优势明显。 盈利恢复只是时间问题“瘦肉精事件”的影响阵痛很快就会过去,而生猪价格高位震荡对公司盈利的影响却是长期的。生猪、猪肉价格7月份创历史新高,虽然略有回调但其高位震荡的趋势将延续到春节后。公司的经营模式是可将原料成本的上涨快速转嫁,然“瘦肉精事件”短期内影响到产品的市场和销量,为恢复市场销量不便提价。随着“瘦肉精事件”的影响逐渐过去、消费旺季的到来,产品便可提价,我们认为公司的市场份额仍在,盈利恢复只是时间问题。 资产注入有望年底完成“瘦肉精”事情影响审批进程,但并未停止,一切都在有序进行,8月初收到证监会最近一次反馈意见公司正在完善,评估一旦做完就可以上报。资产重估值在20%以内波动,不用重新走流程,我们认为公司将努力在年底完成资产注入,且资产评估值或有所下降从而减少注入股数。 各地新建产能投资项目如期进行肉制品航母继续扩编公司拟投资12.1亿元(项目共需投资21.85亿元),分别在广西南宁、上海、安徽芜湖、山东潍坊、吉林长春、辽宁沈阳、河南济源、浙江金华投资建设生猪屠宰、肉制品加工及商品猪养殖项目。其中南宁双汇、芜湖双汇已开工建设,长春双汇、沈阳双汇和济源双汇牧业正在办理前期准备工作,肉制品航母编队的打造继续进行,未来规模优势持续增加。 肉制品行业整合将加速政府一直强调要加强肉制品行业的整合,淘汰落后产能、鼓励龙头企业做大做强也是大势所趋。我们认为行业整合将加速,这一点可参考乳制品行业整合,08年出现“三聚氰胺事件”后11年初完成淘汰30%以上的中小企业。肉制品对民生的影响并不亚于乳制品,随着消费者更加重视食品安全、政府更加重视民生,我们认为在完成对乳制品行业的整合后,政府将着手解决肉制品行业,在未来2~3年内或将大规模淘汰不规范的小屠宰场,公司将是最大受益者。 维持“强烈推荐” 猪价高涨和“瘦肉精事件”共同影响11年业绩,12、13年业绩维持不变,分别为1.78元、3.78元、4.91元。公司卓越的管理团队和巨大的行业整合空间,我们长期看好公司,维持“强烈推荐”。 风险:生猪价格持续疯狂上涨,行业发生食品安全事故

主营业务的营业收入同比增长28% 2011年一季度开展全国乳业整顿淘汰将近35%的中小企业,留下约10%的市场份额。公司采取积极的营销策略促使各产品系列销售增速提升显著,其中液体乳销售额达到128.9亿元同比增长28.67%,冷饮系列销售额达到26.3亿元同比增长29.9%,增速创2007年以来的新高;奶粉也有27.5%的增速达到31.3亿元,主营业务的快速增长也为非公开增发股票的顺利完成提供保障。 原奶价格企稳 毛利率触底反弹 2011年二季度后,原奶价格上涨趋势减缓,并有小幅下滑的迹象,其主要受二、三季度为产奶的高峰期奶源供应充足,淘汰35%的中小企业后奶源需求减少的共同影响,内蒙古、河北等10个奶牛主产省(区)生鲜乳平均价格已从最高点的3.21元/公斤下滑至3.18元/公斤。公司上半年的毛利率为31.59%同比略下滑0.33个百分点,而环比增加1.29个百分点。我们认为原奶价格近期维持高位震荡,公司通过产品提价和结构优化促使毛利率触底反弹。 非主营业务收入达4亿元左右,增厚EPS0.21元 公司以4.18亿元出售惠商投资50%的股权,获得投资收益2.18亿元;另外获得以政府补贴为主的营业外收入1.91亿元而营业外支出缩减到0.08亿元,营业外收支为1.83亿元,合计非主营业务贡献利润4.01亿元,扣除所得税后可贡献利润3.4亿元,增厚EPS0.21元,摊薄后为0.17元(以20亿股本计算)。 给予“强烈推荐”评级 淘汰35%的中小企业有利于规范乳制品行业的市场秩序,原奶价格上涨趋缓,公司费用管理和盈利能力持续向好净利率可维持在3.5%以上,预计11~13年的摊薄后EPS(假定70亿融资规模)分别为0.66(30X)、0.82(24X)、0.98(20X),为非公开增发股票的顺利完成或有持续利好出现,给予“强烈推荐”评级。 风险:发生突发性食品安全事故