我们重申对苏宁云商的观点,看似云山雾罩的云商模式正在逐步露出清晰的轮廓,线下业务经过一年半的调整后效果会慢慢显现,随着经济的复苏,同店增速开始恢复正常,盈利将步入正常轨道。现在的苏宁,线上部分的运作已经脱离不了线下门店的辅助,表面看来106 亿元的销售收入来自易购,但是101%的收入增速包含了线下资源对其发挥的不可磨灭的隐性作用。公司目前对云商的发展思路逐步清晰,线上线下已经在慢慢融为一体,相同的供应链,多维度的销售、展示和服务渠道。因此,苏宁当前的投入,不能仅仅简单看做是在投线上,而是在投整体。无论是实体还是虚拟,都是苏宁云商不同维度的展示平台而已。我们判断公司近两年的收入仍会保持较好的增长,但是考虑到变革与投入仍是当前主题,长期资本性支出较大,盈利承压。我们预计13-15 年EPS为0.22 元、0.25 元和0.30 元,以当前5.58 元的股价,分别对应26 倍、22倍和19 倍PE,估值仍有一定下行风险,考虑到苏宁目前处于业绩低谷且云商模式的发展进程中仍有不少看点,我们依旧维持增持的投资评级。

投资要点: 徐家汇2011中报业绩符合市场预期:2011年上半年公司实现营业收入10.79亿元,同比增长11.47%;营业利润1.74亿元,同比增长13.20%;归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长22.93%。 EPS 为0.29元;ROE 为8.17%,较去年同期下降3.97个百分点,主要是由上市后净资产增大所致。每股经营活动现金流0.17元。 营业收入增长稳健,综合毛利率微降0.29个百分点至27.53%:受益于持续的经营调整和结构优化,公司上半年收入同比增长11.74%,其中第二季度单季增速环比下降8.88个百分点至6.61%。考虑到去年第二季度开始有世博因素的影响,公司的营收增长还是较稳健的。公司综合毛利率从27.81下降至27.53%,同比略降0.29个百分点。如果仔细分析主营业务的话,可以发现联销业务毛利率同比上升了0.38个百分点至25.59%,购销业务毛利率也同比提升了0.62个百分点至11.99%,可见徐家汇主营业务的毛利率还是在提升的。 期间费用率下降0.5个百分点至11.42%,有效带动净利润率提升近1%:销售费用率比去年同期增加0.33个百分点至3.80%。管理费用率下降0.13个百分点至7.38%。财务费用率由于上市募集资金减小债务负担下降0.7个百分点至0.23%。期间费用率从去年同期11.92%下降到11.42%,下降了0.5个百分点。 期间费用率的下降以及收购汇金百货27.5%的股权增厚了净利润,共同促进净利润率提升0.99个百分点至10.62%。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:公司是上海徐家汇核心商圈的商业龙头,经营效益与利润率水平处于行业前列,汇金虹桥店坪效提升可能是带动未来盈利增长的驱动力。我们预计11-13年EPS 为0.61、0.69、0.74元,目前PE 为25、22、20倍,维持盈利预测。考虑到公司管理层持股比例较高激励相对充分,我们维持增持的投资评级,风险主要来自于市场竞争环境加剧。