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董广阳

华创证券

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工作经历: 证书编号:S0360518040001,曾就职于招商证券、瑞银证券...>>

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伊利股份 食品饮料行业 2020-07-31 36.35 41.00 13.89% 38.78 6.69% -- 38.78 6.69% -- 详细
研究背景:伊利成长空间大小及实现路径,决定估值中枢水平。 过去几年,伊 利常温份额加速提升,收入规模加速迈向千亿,但常温步入存量、低温品类兴 起、切入饮料业务竞争激烈,伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时, 伊利前几年以千亿收入为战略导向,在加大投放、获取份额的路径下,业绩多 次偏离市场预期,导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因 素,本文重点研究伊利空间如何打开问题,同时分析在成长空间兑现的路径中, 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。 第一层次: 常温龙头地位强化,高端化红利加速释放,决定未来三年确定性成 长空间。伊利常温份额近年加速提升,且与竞品拉开显著差距, 龙头地位愈发 明显。同时,常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力,当前高端化 红利仍在加速释放期,安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”,持续 下沉渗透, 预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额,收入持续增长确定性 较高。即便后续迈入低增长阶段后,常温业务仍将是强大的利基业务,为公司 战略提供现金流保障。 第二层次:全乳品类拓展,奶粉业务有望成亮点,未来 3-5 年成长确定性进一 步增强。 除常温之外,奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉 业务过去未能引领内资品牌提升风口,与公司战略重心聚焦液奶有关,当前品 牌和渠道改善已奠定良好基础,预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜,提 升市占率、贡献收入增长的同时,对整体盈利水平提升也将有拉动作用;低温 业务尚未找到成熟的盈利模式,当前战略布局奶源和产能,近年不断优化效率, 卡位品类需求变化,预计收入增速与低温行业整体相当,以贡献收入体量为主。 第三层次:健康饮品新引擎打造,仍有不确定性,一旦做成,伊利未来十年空 间将全面打开。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎,近年密集推出 新品,但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放,且迭代速度 更快,近年行业初创爆款品牌涌现,龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重 要。对于伊利,内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余,外延并购 成熟品牌,也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功, 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。 盈利水平:长期看维持 8%左右净利率较为合理。 过去三年,公司冲刺千亿目 标阶段,路径上份额优先、牺牲利润,净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。 长期来看,公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块,持续反哺新兴业务 打造,预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大,盈利水平一高 一低形成对冲,我们推断净利率维持 8%左右较为合理。 投资评级:成长空间支撑估值中枢,经营回升催化估值提升,上调目标价至 41-45 元,重申“强推”评级。 伊利长期空间层层打开,每一层都对应不同的确 定性和收益率。在当前市场环境下,大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值,当下伊利经营强劲回升,业绩具备超越市场预期潜力, 将加快催化估值提升,有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、 1.35 和 1.51 元,给予 21-22 年 30 倍 PE,目标价区间 41-45 元,是当前 稀缺的低估值改善标的,重申“强推”评级。 风险提示: 食品安全问题,竞争加剧风险,成本波动风险
安琪酵母 食品饮料行业 2020-07-09 50.99 60.00 -- 69.48 36.26%
70.38 38.03% -- 详细
近期跟踪反馈:海外市场份额大增,小包装酵母快速放量。我们近期对公司海内外市场进行草根调研,核心信息反馈如下: (1)海外竞争对手受疫情影响,安琪海外业务Q2翻倍增长。Q2海外疫情蔓延,公司竞争对手多在疫情严重区域设厂,返工、物流、采购等均受到影响,且竞争对手主要产品为鲜酵母,供应链影响更大,导致海外部分终端出现缺货断货情况,公司通过干酵母迅速抢占竞品份额,4月及5月公司海外工厂供不应求,销售实现同比翻倍增长。 (2)小包装热销,提价效应显现,明显推升吨利。国内市场看,疫情带来居家烘焙需求快速增长,产能较年初扩张四倍,考虑小包装产品吨毛利为B端大包装近3倍,叠加3月提价效应,预计二季度小包装产品热销带动整体吨价和吨利大幅提升。同时,公司国内B端业务Q2逐步恢复,大包装销量已在稳步提升。 产能供应偏紧,促销全面取消,中性预计二季度利润增速达50%以上,具备超出市场预期潜力。公司Q2海外市场高速增长,及小包装热销,预计二季度收入将加速增长。目前公司年后糖蜜采购尚未进行,存量糖蜜可支撑到今年Q4,采购成本同比维持平稳。同时,当前公司产能偏紧,酵母、YE等产品买赠促销政策已全面取消,加上小包装占比提升及提价效应,预计毛利率同比将明显提升,在Q2同比低基数下,净利率有望大幅提升。我们审视公司季度报表,中性预计20Q2收入增长30%以上,利润增长50%以上,具备超出市场预期潜力。 疫情检验公司一流经营能力,化危为机抢占份额,百亿目标稳步推进。疫情后公司高效运转,充分发挥公司多地产能调配能力,体现公司超出竞品的经营效率。疫情进一步加剧中小酵母厂的生存压力,同时海外疫情蔓延,公司干酵母优势凸显,带来抢占欧美市场竞品份额历史性机遇,市场渠道资源建立后,将带来持续市场渗透的潜力。公司在疫情下化危为机,并逆势扩张,进一步确保百亿中期目标的达成。 投资建议:逆势而上,强势增长,上调目标价至60元。公司面对疫情,高效响应化危为机,有望带来Q2加速增长,全年盈利预测具备上调潜力,更进一步提高中期百亿目标达成概率。我们上调2020-2022年EPS预测至1.48/1.70/1.94元(原2020-2022年预测为1.29/1.48/1.71元),对应PE为34/29/26倍。疫情洗礼检验公司一流经营能力,逆势扩张打开平稳成长空间,Q2加速高增有望再成市值上行催化,给予21年35倍PE,上调目标价至60元,重申“强推”评级。 风险因素:B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-07 31.90 40.00 11.11% 38.20 19.75%
38.78 21.57% -- 详细
近期反馈:Q2边际明显加速,常温液奶环比大幅改善。根据渠道调研反馈,公司4、5月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期,常温奶预计实现20%以上增长,基础白奶、金典需求旺盛,多地终端出现缺货,源于疫情好转下三四线城市网点恢复及疫情推升健康需求,安慕希高基数下也保持恢复性增长,但优酸乳及学生奶受限于学校开学等原因,增长仍有较大压力。低温板块4、5月也实现正增长,份额保持提升,奶粉实现双位数增长。 全年展望:稳步迈向千亿,Q2起盈利下滑幅度有望明显缩窄。疫情突发下Q1受影响,公司积极应对,高效响应,通过3月大力度促销政策及时调整新鲜度,为良性动销奠定更好持续增长基础,Q2收入边际大幅改善,周转率良性下,H2良好增长趋势有望延续,预计全年收入距离千亿咫尺之遥。成本端方面,草根调研反馈全年原奶价格低个位数温和上涨,成本端压力不大。销售费用上,4月份起促销持续环比减弱,同时因奥运营销、栏目投入减少,由线上调整部分可挪至线下费用投入,结合行业竞争年内趋于稳态,费用率大幅提升概率较低。管理费用上,若完成股权激励目标,全年摊销费用约5.65亿,若完不成则摊销3.91亿,均已在预期之中。综合以上分析,Q2盈利有望明显转正,中报利润下滑幅度有望明显缩窄,我们预计全年利润下滑幅度有望缩窄至-5%左右水平。 估值探讨:按明年恢复常态化的盈利水平给予30x中枢更为合理。尽管疫情冲击对多数企业今年盈利产生影响,考虑疫情后需求稳步恢复,食品饮料龙头企业持续成长、甚至逆势扩张的潜力,白酒、调味品、肉制品等龙头标的均已按明年恢复正常盈利水平,给予30倍以上的对应PE估值。但市场当前仍按疫情影响下的异常盈利给予伊利估值,市值潜力已被低估,考虑明年利润恢复至应有利润水平,以此给予估值更为合理。仅考虑龙头地位更加明显,Q2起盈利改善催化,估值理应按常态盈利给予30倍PE中枢。当前在食饮龙头普遍估值溢价背景下,伊利是20H2低估改善的稀缺性标的。 投资建议:盈利触底反弹,市值潜力被低估,年内低估值改善稀缺标的,目标市值2500亿,重申“强推”评级。我们略调整公司20-22年EPS预测为1.08/1.34/1.54元,当前股价对应PE分别29/24/21倍,给予21年30倍PE,目标价40元,对应目标市值2500亿元,重申“强推”评级。 风险因素:行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-07-07 110.09 121.00 7.21% 131.20 19.18%
131.20 19.18% -- 详细
事项:本周我们参加了泸州老窖股东大会,并开展相应渠道调研,现反馈如下。现场观感:疫情之下股东大会流程简化井然有序,本次交流公司领导对高端价格带及公司疫情下的恢复及未来发展较为积极乐观。 国窖 1573:坚定发力高端,量价均有较大空间。本轮行业冲击中,高端白酒在需求端稳定性、利润贡献、现金流支撑等方面优势尽显,据渠道调研反馈,国窖动销在四月开始逐渐恢复,目前库存水平已在 1个月以内,终端需求恢复正增长,补库存阶段提前到来。回顾过去,1573与竞品在规模上存在一定差距,行业受到冲击时,市场容易被包围,渠道容易被吞并,销售受阻,本轮冲击下表现较好,节奏上保持了与茅五的一致,受影响最小,恢复最快,究其原因可分两块,内因:近年来不断稳固的品牌力优势和疫情后及时有效的渠道策略调整;外因:消费升级带来的扎实需求。从目前国内的经济特点来看,高端白酒消费场景稳固,其特殊消费属性甚至决定了在不出现过激冲击下,是只升不降的单向通道,能够穿越绝大部分的波动周期。我们认为未来一段时间内高端酒在量价两方面,均能保持相对较快的增速,短期来看,升级趋势仍在演绎,价格带持续扩容,三家头部品牌均将持续受益,茅台价格维持高位,公司高端产品价格仍有向上空间。 特曲:品牌复兴价格为先,营销活动精准配合。经过节后的停货,平均库存水平不足一个月,公司轻装上阵,提前进入补库存阶段。在未来一个阶段将坚持稳字当头。特曲经过不断提价,已经进入了 300元价格带,但此价格与其品质和历史定位仍有差距,公司仍将加大品牌投放,未来一阶段坚持控量保价,加速品牌价值的回归。同时本轮疫情之下,许多中档酒小企业都面临巨大的现金流压力,下半年疫情常态化之下将加速出清,集中度加速提升,公司依托品牌力有望费用不涨的情况下捡拾部分市场份额。 而在与其他中档酒优势企业的竞争中,同样拥有较大的长期优势,在量价的平衡中能做出更有利公司长期发展的选择,其次拥有高端产品在品牌、利润、现金流的有力支撑,将给予公司其他企业难以拥有的从容,更强的战略定力,泸州老窖品牌的复兴确定性大大提高,慢慢累积与其他中档酒的优势,在未来合适阶段予以释放。 名酒企业竞争模式逐渐从战略对错之间大步拉开差距,转变为战术落实间小步累计差异。从上层逻辑来看,经过过去的几轮调整,目前行业头部企业均具备较强的战略规划能力及定力,无论行业好坏,均能较好的把握节奏,做出并坚持正确有效的战略决策,优势企业间越来越难从商业模式上大步拉开差距,底层的逻辑成为战术体系推进的手段,企业间战术执行能力的差距、渠道对公司战略的落实程度,正一步步积累差距,成为新一轮行业竞争中胜败的关键因素。我们认为,老窖的核心竞争优势之一在于可以使用更灵活的战术体系,同时组织架构上看政策的落地相对更加通畅,加快人才梯队建设的同时采用更适合市场的运作模式,将此优势逐渐累积,有望能释放更大的经营活力。 盈利预测及投资建议:高端酒量价确定性较高,中档酒复兴从容耐心,我们略调整2020-2022年 EPS 至 3.56/4.43/5.28元(原预测值 3.75/4.67/5.72元),对应 PE 为30/24/20倍,给予一年目标价 121元,对应 21年约 27倍估值,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,中档酒复兴不及预期。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-06-23 69.67 84.36 10.36% 89.37 28.28%
89.37 28.28% -- 详细
行业景气向好,业绩具备弹性。行业数据显示,2020年1-5月啤酒总产量1263.9万千升,单4月产量307.9万千升,同增5.4%,单5月产量406.5万千升,同增11.4%,旺季到来后行业逐季景气向好。收入利润来看,20年1-4月规模以上啤酒企业实现收入398.9亿元,实现利润20.4亿元,单4月实现收入128.3亿元,同增2.8%,实现利润14.0亿元,同增48.2%,产量向好下4月行业利润具备较大弹性。我们预计行业5月产量同增双位数下,行业5月利润仍然具备弹性。 公司各渠道销售逐步恢复,预计Q2实现近双位数收入增长。渠道调研反馈,当前流通渠道完全恢复、餐饮渠道恢复70%~80%、夜场等娱乐渠道恢复30%~50%,但公司夜场渠道占比较小,对整体影响相对可控。我们认为,在整体行业二季度向好下,龙头公司优势明显,销售情况大概率好于行业整体表现,故预计公司4月、5月销量近双位数增长,6月销量在去年高基数下维持平稳,预计整体Q2销量增长5%~7%,销售收入实现近双位数增长,业绩表现具备一定弹性。 内部改革有效推进,长周期盈利改善逻辑清晰。上周我们参加青岛啤酒股东大会,管理层就长期战略、机制改革及年内疫情后复苏情况进行详细交流。公司领导层战略思路清晰,市场策略因地施策,高端化布局持续推进,市场化改革方向明确,激励机制以利润和销量加权平均,并向利润倾斜。我们认为,疫情并不改变盈利加速改善的行业趋势,结构升级、提价、提高经营效率的长期逻辑不改,公司股权激励落地后,市场化机制不断完善,看好品牌势能加速释放。 品牌荣光时代,千亿市值可期:啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代,过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争,优势不明显;但在新时代,青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放,如能配合经营效率改善,公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒,也是在品牌时代,配合国企改革及华润入主后,经营活力大幅提升,品牌势能得以释放,市值突破千亿,估值显著溢价,值得借鉴。考虑到目前行业景气向好,预计Q2以后迎来收入盈利双拐点,我们上调2020-2022年EPS预测至1.53/1.93/2.32元(原预测为1.49/1.93/2.32元),目前股价对应PE为46/36/30X,上调目标价到85元,对应2021年44倍P/E,本轮目标千亿市值,重申“强推”评级,再次推荐阅读我们近期公司深度报告:《青岛啤酒:国货精品、当仁不让》。 风险因素:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-06-23 148.67 148.67 -- 215.30 44.82%
217.70 46.43% -- 详细
安内:份额提升优势明显,竞争格局不断优化。观感:本次股东大会虽受疫情影响但公司组织流程严谨有序,管理层交流心态积极开放,进取务实。目前古井在省内的份额上已经形成了对竞品的绝对优势,其品牌影响力与在消费群体中的号召力进入良性循环强者恒强。无论在品牌还是渠道端,均已拉开与竞品的巨大差距,安徽省内迎来全新竞争格局。竞争格局的优化带来的是更有效合理地费用投放,预计对盈利能力有进一步的贡献,公司已经逐渐进入收割份额红利的阶段,同时,从省内焦灼竞争中解放出来后将更多精力资源投入省外,正式进入全国化阶段。 攘外:次高端卡位布局精准,产能规划目光长远。在省内格局明朗之后,公司省外拓张的脚步不断加快,省内造血功能输出省外,同时坚定次高端的发展战略,注重品质保障与品牌的拉升,本次股东会上也提到,产能扩建稳步推进,将会为全国化扩张做好有力的品质支撑。16年公司这一轮产品结构升级后,古8顺应消费升级,取代古5成长为支撑起省内主流价格带的大单品,古16、20着眼未来,提前布局400~600次高端价格带,拉高品牌势能的同时,精准卡位也为公司下一阶段的发展打开了空间。目前江苏、浙江、上海等潜力市场消费水平较高,均能消化古8以上价格带。省外拓张势必面临更加激烈的竞争,但公司经过数年的费用投放,无论在品牌还是渠道端均积累了较强的势能,将会在未来阶段分梯队打造核心消费市场,以点带面稳步推进全国化战略。 渠道恢复较快,管控不断加强:据渠道调研反馈,五月以来安徽省内动销恢复较快,但报复性增长概率不大,五一期间宴席等消费场景频次同比有所增加,但是受用餐人数限制,单次消费量有所减少。我们关注到市场对公司库存有一定担忧,由于节前渠道打款积极,又受疫情影响,库存水平确比往年略高10%左右,但公司四月前已停止打款并出台促销措施帮助渠道消化库存,同时加强了渠道管控,将业务员的考核细化到终端单店,同时将库存指标也纳入到了考核指标之内,目前春节前打款积压在渠道的库存已经消化了70%以上。 优质招商细化渠道,人才储备激发活力:公司设立固定的招商指标,不断加强优质经销商的引入,继续渠道深化拓展市场。厂商关系方面,灵活配置市场分工,充分激发渠道推力的同时加强管控,保障库存和批价均在合理水平。公司注重人才梯队建设,在生产、销售、管理岗位均培养了一批年轻中层,均有较清晰的中长期规划及诉求,锐意进取,同时期待公司在国企改革层面进一步进展,落地带来经营活力提升及业绩积极释放。 盈利预测及投资建议:公司迈入两百亿新征程,中长期逻辑不改,竞争格局不断优化,继续看好公司结构升级和全国化拓展再上台阶。考虑到业绩指引完成确定性较高,我们维持2020-2022年EPS预测4.60/5.75/7.02元,对应PE分别为32/26/21倍,维持12个月目标价150元,对应明年估值26倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,行业需求端出现波动。
天味食品 食品饮料行业 2020-05-14 42.00 41.80 -- 49.85 18.69%
63.88 52.10%
详细
20/21年收入增速保30%冲50%,彰显扩张决心。激励方案含股票期权、限制性股票激励方式,业绩考核目标积极。限制性股票考核要求20/21年收入同比30%/30%,覆盖销售/人力/财务/技术等方向高管及核心中层管理人员,股票期权考核要求20/21年收入同比+50%/+50%,激励对象主要为核心销售人员,其中期权考核目标为公司冲刺目标,同时公司预留部分激励给新引进人才。股票期权行权价为39.80元/份,限制性股票授予价为19.90元/股,激励方案预计20~22年摊销费用分别1955/1803/290万元。本次激励考核彰显公司扩张份额决心,激励加注销售团队势必带来更强劲动力,同时核心管理团队的完善。 核心管理人员到位,拟定增募资扩充产能。公司自19年从联合利华等外部企业逐步引进人力、财务、技术高管人才,组织架构进一步完善,彰显公司招贤纳能锐意进取的决心。同时公司拟募资不过16.3亿元扩充产能,用于“天味食品调味品产业化项目”及“食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目”,预计共新增底料/川调产能分别9万吨/年,10万吨/年,同时公司制定配套市场营销规划,围绕全渠道/分品牌扩大招商力度,通过广告公司、传播资源、一线综艺。明星等资源建设品牌,并发力非成熟地区业务,海外市场、线上等。 盈利预测及投资建议:公司处成长赛道,当前市场竞争仍较为激烈,市场期待公司抓住机会实现份额提升,尽享行业增长红利,此次股权激励彰显公司扩张决心,管理、组织和产能进一步完善后,公司更上一层楼。我们维持20~22年EPS预测,考虑股本变化后为0.57/0.76/1.00元,对应PE分别为69/52/40倍,考虑赛道优良,中长期成长空间充足,给予目标价41.8元,对应21年55倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-05-01 52.20 59.55 -- 65.00 23.57%
89.37 71.21%
详细
事项:公司发布2020年一季报,Q1实现收入62.93亿元,同降20.86%,归母净利润5.37亿元,同降33.48%。Q1销售商品收到现金为57.98亿元,同降29.76%,经营活动现金净额为6.19亿元,同降64.74%。 收入增速符合预期,吨价稳步提升。公司Q1实现收入62.93亿元,同降20.86%,实现产品销量163万千升,同降24.75%,吨价3861元,同增约5%。公司收入降幅低于销量降幅:1)公司产品结构持续升级推动收入提升;2)2019年4月后增值税下调,19Q1并无增值税利好,20Q1该利好有所体现。此外,公司海外市场的订单和出口量受全球疫情影响拖累出现了大幅下滑。疫情期间公司力推“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,并加强线上销售力度补回部分损失。 毛利率维持平稳,净利率有所下滑。公司Q1毛利率为40.06%,同增0.40pct,主要是产品结构升级及增值税下调导致。受疫情影响,公司销售费用率同比提升3.82pcts至21.32%,管理费用率同比提升0.30pct至3.80%。此外,公司资产处置收益为-236.7万元,同增89.61%,主要系报告期内公司子公司处置固定资产损失同比减少所致;公司营业外支出同比增加2216.4万元,主要是对外捐赠导致。综上,公司归母净利润率同降1.62pcts至8.54%。 预计提价或加大结构升级力度补回收入损失,中长期业绩稳步向好。公司Q1销售受疫情影响较大,但渠道调研反馈目前动销已逐步恢复,预计旺季到来后能完全恢复正常。此外,在全年销量下滑较多情况下,我们预计公司将在旺季采取措施补回部分销量下滑,同时提价或加大结构升级力度,全年来看预计能补回部分收入损失,吨价有望稳步提升。中长期来看,公司销量大概率补回,产品结构优化稳步推进,同时持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续向好。 盈利预测、估值及投资评级。公司渠道动销逐步恢复,股权激励方案落地,释放积极发展信号,锁定业绩增长底线,短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击,但中长期来看,公司稳步推进产品结构优化,持续关厂提效提升经营效率,积极改善激励机制,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司有望逐步释放业绩弹性。我们维持2020-2022年EPS预测为1.46/1.76/2.03元,目前股价对应PE为35/29/25倍,考虑到旺季到来前动销恢复较好,我们上调目标价为60元,对应2021年34倍P/E,维持“强推”评级。 风险提示:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;疫情加重。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-05-01 102.31 119.19 -- 135.27 31.33%
177.05 73.05%
详细
事项:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入118.80亿元,同增25.79%,归母净利润19.39亿元,同增28.63%。其中19Q4收入26.98亿元,归母净利润12.25亿元。全年收入符合预期,业绩略低于此前业绩快报。 经营活动现金流净额30.77亿元,同增221.92%,主要系回款及应付款项高增所致。公司拟每10股派发现金红利9元。2020Q1实现营业收入41.40亿元,同增1.71%,归母净利润12.25亿元,同增39.36%。收入基本符合预期,业绩超出市场预期。 2019完美收官,Q1实现正增长。2019年公司三年国改完美收官,经营效率稳步提升,同时全国化扩张顺利,收入高增延续。分产品看,汾酒、系列酒和配制酒分别实现营收102.97/9.00/5.48亿元,同比变化+15.01%/-6.99%/+52.43%,酒类资产整合后产品层次更加清晰,青花及玻汾两头明显放量,利用对竹叶青品牌的认知,加大健康酒概念营销。公司全国化扩张进程顺利,分区域看,省内和省外市场分别实现营收57.85/59.60亿元,同增8.65%/47.65%,省外收入占比50.75%,同比提升7.63pcts,首次超过省内。20Q1受疫情影响收入增速短期承压,但仍实现正增长,由于本期商品酒产量减少及母公司营收降低致税金减少,加之去年底销售公司资产整合带来少数股东损益大幅下降,因此Q1业绩表现良好。 青花放量结构提升,全国化保持费用投入。公司2019年毛利率71.92%,同比提升3.24pcts,主要系青花放量带动产品结构提升;销售费用率21.73%,同比提升4.18pcts,系省外市场规模性扩张,前置性费用及终端拓展投入增多所致;管理费用率7.20%,同比降低0.19pct;公司19年净利率同比提升0.29pct 至17.29%,年末预收账款同增70.83%至28.40亿元,业绩增长质量高,春节前回款表现良好。受疫情影响,公司20Q1预收款16.1亿元,环降43.3%;净利率同比提升6.60pcts 至29.83%,主要系疫情期间税费大幅减少所致。 全年经营规划积极,推进产品与区域结构优化。短期来看,公司疫情期间反应及时精准施策,动态调整阶段性指标,全年经营指标维持不变,力争收入增长20%,战略定力较足。分产品看资源聚焦青花单品,保持玻汾稳中有升,带动巴拿马、老白汾逐步推广;区域结构方面遵循“1357”市场布局策略,省内精耕与省外扩张并行,规模效应有望持续强化;品牌方面,疫情有望加速行业集中趋势,公司作为清香龙头品牌价值回归加速,长期将受益于品牌势能持续释放。中长期来看,公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强,产品及渠道战略清晰,品牌底蕴深厚竞争优势明显,名酒复兴激发增长潜力。 投资建议:公司三年国改完美收官,产品结构和市场布局稳步改善,突出打造青花单品,全国化布局持续深化。短期疫情冲击之下Q1保持业绩增长,不改中长期竞争优势。我们略调整2020-2022年EPS 预测至2.74/3.44/4.08元(原2020-21年预测值为2.80/3.36元),当前股价对应PE 分别为36/29/24倍,考虑公司仍处改革红利释放期,我们给予明年35倍PE,上调目标价至120元,维持“强推”评级。 风险提示:全国化进程不及预期;行业竞争加剧等。
洋河股份 食品饮料行业 2020-04-30 93.38 109.92 -- 107.36 11.83%
145.88 56.22%
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事项:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业收入231.26亿元,同降4.28%,归母净利润73.83亿元,同降9.02%。其中19Q4收入20.29亿元,同降36.49%,归母净利润2.36亿元,同降78.03%。公司拟每10股派发现金红利30元。2020Q1实现营业收入92.68亿元,同降14.89%,归母净利润40.0亿元,同降0.5%,扣非净利润32.0亿元,同降15.96%。 深度调整压力充分释放,一季度预收款表现良好。2019年下半年起公司进入深度调整阶段,主动控货消化库存,调整力度较大,带来业绩逐季承压。 公司2019年白酒吨价为11.81万元,同增10.32%,结构仍有提升。分地区看,省内因渠道竞争更激烈,叠加梦六停货等因素受调整影响更大,2019年省内营收110.11亿元,同降10.67%,省外营收121.15亿元,同增2.38%,省外占比52.39%,同比提升3.41pcts。草根调研反馈,节前回款表现较好,Q4单季回款90.53亿元,同增55.69%。受疫情影响,20Q1回款59.91亿元,同降27.21%,合同负债(原预收款)64.32亿元,同增225.84%,环比基本持平,具备较大释放空间。结合渠道调研反馈,目前终端库存情况良好,价盘与渠道利润均有提升,渠道推力逐渐增强,改革效果初步体现。 成本上升拖累毛利,费用管理能力逐步提升。公司2019年毛利率71.35%,同降2.35pcts,主要系营业成本中制造费用及人员工资上涨所致。费用方面,销售费用率11.64%,同比提升1.04pcts,系新品推广费用增加所致;管理费用率8.03%,同比提升0.97pct,净利率同降1.65pcts 至31.94%。20Q1公司销售费用率 6.74%,同增0.34pct,净利率同增 6.23pcts 至43.20%,主要系投资收益影响,归母扣非净利润32.02亿元,同降15.96%。结合草根调研反馈,随着公司内部治理改善,渠道掌控力和费用管理能力有所加强,费用投放更加精细化,弱化渠道的费用依赖性,将更多的费用直接投向消费者,后期随着费用管控加强,盈利能力仍有提升空间。 压力充分释放,静待业绩回升。受疫情影响公司调整压力有所加剧,但控货政策落实到位,渠道及报表端压力均得以较充分的释放,同时预收款处于高位,后期仍有释放空间。内部治理方面,公司10~15亿股权激励计划有序推进,截至20Q1末,已回购537.48万股,已使用资金5.01亿元,后续推进有望加快调动骨干积极性,激发经营活力。渠道方面,新型厂商关系构建顺利,价盘与渠道推力均有提升,渠道控制力有所加强。产品方面,公司将资源聚焦梦6+,省外已开始全面铺货,未来有望成为战略性大单品。 公司全国化优势明显,根据地市场消费支撑性较高,调整期结束后有望恢复稳健增长。 投资建议:由于疫情影响公司调整节奏,短期内业绩继续承压,我们略调整2020-2022年EPS 预测至4.90/5.40/6.04元(原2020-21年预测值为5.17/5.96元),当前股价对应PE 分别为19/17/15倍,考虑公司渠道优势及市场基础仍在,期待调整后业绩重回稳健增长,维持一年目标价113元不变,对应明年21X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情控制不及预期;行业竞争加剧等。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-04-28 58.65 68.52 10.20% 56.59 -3.76%
75.20 28.22%
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事项:公司发布2019年报,2019年实现收入149.00亿元,同增13.40%;归母净利润8.09亿元,同增8.73%。单季度来看,19Q4公司实现收入38.38亿元,同增33.69%;归母净利润1.45亿元,同减30.49%。 白酒收入跨入百亿,整体业绩略低预期。公司2019年白酒业务实现收入102.89亿元,同增10.91%,屠宰收入33.70亿元,同增42.28%。2019年公司白酒业务全国化成果继续显现,外阜市场持续增长,白酒规模正式进入百亿时代。整体业绩增速不及预期,地产业务亏损3.39亿元,其中计提存货减值0.94亿元,仍有较大拖累。2019年末母公司预收款54.87亿,同增17.53%,环增49.5%,多为白酒业务贡献,预收款处在高位,仍有释放空间。猪肉业务预计全年小幅盈利,地产业务逐渐转为现房销售,资产减值之后资产质量有望逐渐好转,加快资金回笼。 盈利水平略有下降,经营性现金流短期承压。2019年公司整体毛利率为36.20%,同降3.76pcts,其中白酒业务毛利率为48.08%,同降1.55pcts,毛利率下降主要系省外逐渐放量,产品结构仍以低端为主,吨价有所下行,此外还有包材成本上涨以及货折等因素,从而影响整体毛利率表现。随着年初白酒产品大范围提价,省外产品结构逐渐升级,白酒业务盈利水平仍有望逐步恢复。公司2019年整体净利率5.49%,同降0.54pct,其中白酒业务净利率预计保持在12%-13%的水平。销售费用率为9.60%,同降0.54pct,主要系地产业务销售费用逐渐降低贡献,其中广告费用为6.01亿元,同降4.36%,财务费用同降0.35pct。2019年经营性现金流13.05亿元,同降58.92%,主要系公司:1)2019年应收票据5.19亿元,同增131.70%,结合渠道调研反馈,预计系公司省外拓展,对经销商打款政策加大支持所致;2)2019末预付款2.22亿元,同比增长22.65%,预计与原材上涨、赞助冬奥相关;3)母公司库存商品增加4.19亿元,推测系冻肉库存增加所致。随着库存商品的售出和渠道应收的兑现,现金流表现有望逐步改善。 全国化扩张逻辑不改,净利率提升可期。公司虽短期受产品结构等影响,利润率、现金流略有承压,但磨刀不误砍柴功,目前样板市场培育成果显现,未来依仗品牌、品质、规模、管理能力等明显优势,将进一步扩大光瓶酒市场份额,加速华东、华南等市场拓展速度。华东等地区经济水平发达,消费升级支撑性较高,待市场有一定稳固后,公司会加快导入高价位产品,结构将有明显提升。低端白酒需求刚性,具有快消品的高周转渠道模式,随着省外市场稳固后的结构逐渐提升以及规模效应显现,净利率仍有较大提升空间。此外,继续期待公司加快聚焦主业,推动资产质量提升。 投资建议:考虑到19Q4业绩略低预期及全国化扩张和年初以来疫情综合影响,我们略调整公司2020-2022年EPS至1.51/1.91/2.50元(原2020-21年预测为1.85/2.42元),对应PE分别为42/33/25倍,但考虑到公司中长期光瓶酒全国化稳步扩张与持续聚焦主业带来盈利能力提升逻辑未变,我们按白酒业务利润给予明年30倍PE,对应12个月目标价68.7元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,全国化进程不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-04-28 133.31 148.67 -- 158.54 17.87%
215.30 61.50%
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事项:公司发布2019年报及2020年一季报,19年实现营业总收入104.17亿元,同增19.9%,归母净利润20.97亿元,同增23.7%,其中19Q4收入22.14亿元,同增15.1%,归母净利润3.56亿元,同降19.0%,全年收入基本符合预期,业绩略低于此前预期。公司20Q1实现收入32.81亿元,同降10.6%,归母净利润6.37亿元,同降18.7%。2019年公司经营活动现金流量净额同降86.6%,主要系不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,若扣除影响后的经营活动现金流量净额同增38.6%。 19年顺利实现百亿目标,Q1收入承压但预收款表现良好。全年白酒业务101.6亿元,同增19.3%,顺利实现百亿,结合草根调研反馈,公司省内精准卡位消费升级价格带,古8及以上产品发力保持放量态势,尤其古20次高端产品明显发力。分区域来看,19年公司华中基地市场保持稳健增长,收入增速18.6%,华北/华南市场渠道招商质量及广度明显提升,推进产品结构升级,收入保持较快增速,分别同增27.6%/41.6%,泛全国化加速推进。黄鹤楼酒也完成业绩承诺,实现收入11.5亿元,同增33.2%。短期受疫情影响,公司Q1收入负增长有所承压,预计黄鹤楼身处湖北冲击较大,古井本身仍有增长,但Q1现金回款和预收款表现良好,实现销售回款44.16亿元,同增34.5%,经营活动现金流量净额16.33亿元,同增61.5%;Q1末预收款15.33亿元,同增37.5%,环增189.4%,表明春节备货回款正常,但受疫情影响下节后发货节奏有所调整。 费用投放节奏调整,盈利能力短期承压。毛利率来看,公司19年毛利率76.7%,同比下降1.0pcts,20Q1毛利率77.3%,同比下降0.9pct,预计部分系原材料成本上涨所致;费用率来看,公司19年销售费用率30.6%,同比下降0.3pct,其中Q4春节前明显加大费用投入;20Q1销售费用率为30.2%,同比下降1.7pcts,疫情影响下费用投入节奏后置。19年管理费用率6.6%,同比下降0.8pct,经营效率有所提升。综合来看,公司19年净利率20.7%,同比提升0.7pct,20Q1净利率19.2%,同比下降2.5pcts,疫情影响下短期盈利能力有所承压。 积极应对疫情影响,全年规划理性务实。疫情之后公司率先积极应对,推进多项举措,如给予经销商资金支持延期,严格监管维护价盘稳定,减少节后发货量适度渠道减压,积极备战疫情过后的宴席市场抢占等。我们认为,公司营销团队执行力优秀,积极应对保持渠道良性健康,维持价格体系稳定,如此才能更好抢占疫情过后白酒消费反弹。公司2020年计划实现营收116亿元,同增11.36%,实现利润总额29.9亿元,同增4.1%,疫情之下规划理性务实。公司中长期逻辑未改,省内龙头地位稳固,造血功能持续强化,省外积极推动产品结构升级,招商质量和广度均有提升,看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 投资建议:公司19年顺利实现白酒收入百亿,当下迈入两百亿新征程,20年开局受疫情影响业绩短期承压,但积极应对和规划理性都将确保公司中长期逻辑不会受损,继续看好公司高端化和全国化再上台阶。考虑到业绩略低预期,我们略调整2020-2022年EPS预测至4.60/5.75/7.02元(原2020-2021年预测值为5.76/7.08元),对应PE分别为30/24/19倍,上调12个月目标价至150元,对应明年估值26倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期;竞争加剧风险;需求不及预期。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-28 21.99 23.35 -- 38.92 26.04%
38.20 73.72%
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酱油稳健增长,食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元,同比+24.03%。分品类看,酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元,同比+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油继续延续较快增长,疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增,焦糖色继续保持下降趋势,工厂客户采购量减少。分地区看,中部市场增速达37.3%,东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长,南部因焦糖色采购减少而下滑,期末经销商1090个,净减少50家。分渠道看,经销渠道同增20.73%,直销渠道同增达30.95%,草根调研反馈,受益疫情影响,线上电商渠道销售翻番。 结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%,同比+0.92pct,主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级,目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%,同比-12.68%;Q1销售费用率20.55%,同比-2.12pcts,源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省,管理费用率3.89%,同比-0.17pct,费控情况良好。综合看,公司Q1实现净利率19.59%,同比+2.20pcts,盈利水平明显提升带来业绩弹性。 全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算,目标营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标彰显信心,在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力,从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%,Q1如预期判断,受疫情影响有限,当前公司生产、销售恢复正常水平,渠道库存逐步恢复,全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 投资建议:疫情当下公司Q1开局顺利,持续聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元,当前股价对应估值为48/36/28倍,维持目标价32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
绝味食品 食品饮料行业 2020-04-27 51.40 54.57 -- 66.30 27.99%
85.50 66.34%
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事项:公司发布2020年一季度业绩预告,预计实现营业收入10.5-11亿元,同降4.68%-9.02%,归母净利润6000-6300万元,同降65.24%-66.90%,扣非归母净利润6800-7100万元,同降60.43%-62.10%。 收入小幅下滑,目前门店经营已恢复常态。此前调研反馈,疫情对一月销售整体影响可控,2月初部分地区门店开张率降至30%,收入大幅下滑,3月门店陆续恢复开张,3月底除湖北以外门店开张率恢复90%以上,目前全国门店复工率约97%。单店收入方面,疫情期间部分营业门店单店收入大幅增长,随着其他餐饮门店陆续复工后,公司单店销售有所回归,4月整体单店销售基本恢复常态。从收入表现来看,公司通过政策鼓励门店开张,加大外卖、线上、社群、零售渠道销售力度,部分补回疫情损失,相比其他餐饮类企业,公司Q1收入下滑幅度较小,销售恢复较快。 让利于加盟商,以利润换取信心与真心。疫情爆发后,公司补贴加盟商部分货损,2月后在货折、物流费用、防疫物资上给予加盟商支持,鼓励加盟商尽快复工及抢占出清优质点位实现逆势开店,预计该措施影响或在Q1毛利率及费用率上有所体现。与此同时,公司所投餐饮企业利润大幅下滑及捐赠事项亦对公司业绩有所影响。我们了解到,在过往禽流感事件中,公司曾采取部分措施让利加盟商,而后加强了加盟商对公司及行业的信心,加深了公司与加盟商之间的联系,在后期扩张中起到了积极作用。 预计Q2加大投放抢占市场份额,以短期利润换取长期发展。目前疫情趋于稳定,部分中小品牌门店倒闭,优质点位出清。由于门店出清窗口期较短及优质点位有限,我们预计Q2卤味行业各家公司将同时加大政策力度支持加盟商抢占优质点位,行业开店或迎来高峰期,竞争亦有所加剧,或对Q2费用及成本端表现造成影响,预计之后呈逐季好转趋势。此外,我们认为公司工厂全国化布局完善,后端能力突出,在全国范围内逆势扩张优势最为明显,以短期利润换取先发优势是为长期发展最优解。 盈利预测、估值及投资评级。虽然此次疫情导致Q1业绩大幅下滑,但并未改变公司增长逻辑及核心优势:1)门店稳步扩张逻辑不改,疫情或带来更多优质开店点位;2)门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出,在逆势扩张中优势或被放大。此外,公司积极布局串串等业务,夯实以及供应链服务业务,投资并购构建美食生态圈,中长期具备增长看点。考虑到疫情影响,我们调整2020-2022年EPS预测为1.40/1.80/2.15元(原2020-2022年EPS预测为1.51/1.86/2.22元),对应PE为37/29/24倍,我们暂维持12个月目标价55元,对应明年约30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,疫情加剧,食品安全,开店不及预期等。
海天味业 食品饮料行业 2020-04-27 106.40 114.43 -- 119.95 12.73%
142.43 33.86%
详细
20Q1业绩符合预期。20Q1公司实现营业收入58.84亿元,同比+7.17%,实现归母净利润16.13亿元,同比+9.17%,扣非净利润15.72亿元,同比+12.54%。经营活动净现金流4.14亿元,同比增长6.81倍,源于销售商品预先收到现金增加,现金回款51.29亿元,同比+15.33%,预收款25.14亿元,同比+93.98%,环比-38.66%,现金流情况良好,预收款保障后续增长。 疫情致餐饮渠道承压下实现增长。20Q1酱油/蚝油/调味酱分别实现收入34.84/9.63/7.31亿元,分别同比+5.81%/+4.23%/1.56%,疫情下仍保持稳健增长,根据渠道,疫情中家庭端渠道增速超30%,但因占比较小,整体实现增量有限;区域增长分化与疫情程度及餐饮占比相关,其中西部、中部保持高增,分别+23.82%/+16.57%,北部/东部分别+4.09%/+1.21%,南部同比-8.91%。经销商净增加301家至6107家。 毛利同比基本持平,持续优化费用投放。公司Q1毛利率45.82%,同比基本持平,全年看预计毛利率保持约45%,源于疫情影响下部分原料价格上涨,增大投入应对疫情,资本性开支增加及非酱油占比提升。销售费用率同比-1.40pcts,源于公司持续坚持优化费用投放结构,及经销商自提致运费下降。综合看,净利率提升0.5pct至16.8%,非经常性损益同比减少约0.4亿,致扣非净利增速高于归母净利增速。 目标稳增彰显信心,疫情带来提份额良机。疫情致餐饮端压力显著,但公司仍目标稳增,我们认为一是为了确保三五规划实现,即每年15%以上的复合增长,二是危机亦是龙头份额提升良机,相较日本龟甲万50%以上的份额,公司份额仍有充分提升空间,所以把握机遇保增长。展望Q2,餐饮渠道压力预计环比好转,但较正常水平仍有差距,当前渠道库存高于正常,公司预计继续加大资金帮扶、协助经销商调货、出台针对性营销政策等去化库存,保持健康增长。 盈利预测及投资建议:公司作为龙头核心竞争力显著,疫情下虽有压力,但每次危机都是龙头提升份额的机遇。我们维持公司20-22年EPS预测2.35/2.77/3.25元,当前股价对应PE为54/46/39倍,考虑公司竞争壁垒强,疫情影响之下仍有能力稳健增长,上调目标价至138.5元,对应21年PE为50倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名