公司发布 2023 年年报。 23 年全年实现总营收 112.63 亿元，同比+32.42%；归母净利润 20.40 亿元，同比+41.60%；扣非归母净利润 18.70 亿元，同比+38.29%。单 Q4 营收 26.22 亿元，同比+40.88%；归母净利润 3.84 亿元，同比+39.69%；扣非归母净利 3.68 亿元，同比+27.72%。评论：业绩符合预告上限， Q4 回款表现大超预期。 23 年报符合前期预告上限，且23 年/23Q4 销售回款同比+37.1%/+51.0%， 均快于收入且 Q4 回款大超预期，且年底合同负债+其他应付款 34.2 亿元，环比 23Q3 继续提升 5.2 亿元，主要系动销持续旺盛，前期库存低位下经销商打款意愿高涨，公司报表余力充足。 特饮大单品站稳百亿，新品贡献明显提升。 分产品看，东鹏特饮/其他饮料 23年分别实现营收 103.4/9.1 亿元，同比+26.5%/+186.6%，单 Q4 分别同比+31.5%/+252.6%，在动销旺盛并提前开启新经营年度背景下，收入增长环比再次提速。同时， 23 年其他饮料 9.14 亿，占比提升 4.37pcts 至 8.13%，其中补水+大咖占比 5.11%（预计补水啦 4+亿、大咖 1+亿），贡献明显提升。分地区看， 23 年广东/全国其他区域/直营本部与线上营收为 37.6/60.2/14.7 亿，同比+12.1%/+41.4%/+67.0%；单 Q4 同比+20.5%/+32.2%/+156.0%，全国其他区域中， 华东/华中/广西/西南/华北同增 48.4%/32.8%/9.8%/64.7%/64.8%，除广西网点覆盖率较高有所放缓以外，其余地区保持高增，西南、华北势头迅猛。 Q4 成本压力延续减轻，费率上行拖累盈利表现。 23 年公司毛利率同增 0.75pct至 43.1%，销售/管理费用率分别为 17.4%/3.3%，同比+0.75/+0.32pcts，净利率同比+1.17pcts 至 18.11%。其中，单 Q4 毛利率为 44.9%，同比+0.52pcts，主要系成本压力延续减轻（其中 PET、纸箱等价格下行，白砂糖仍有上涨）；销售/管理/财务费用率分别同比+0.85/+1.16/+0.66pcts，主要系年度业绩达成较好致人员奖金增加，叠加增加冰柜投放。此外， Q4 其他收益占收入比重同增 1.7pcts有所增厚，故 Q4 净利率同比-0.12pcts 至 14.65%。 经营能力为盾，多元矩阵为矛，全年高增动力仍足。 伴随着特饮单品迈过百亿， 一是公司网点、份额、覆盖客户面均全面提升， 23 年网点数量从 300w+增至 340w+，尼尔森数据显示销量/销售额份额分别提升 6.3/4.3pcts 至43.0%/30.9%，同时数智化系统累计不重复扫码用户已超 1.9 亿； 二是产能扩张落地、布局完善， 华东、长沙新基地投产及已有基地产线增加， 共同带动产能从 280 万吨增加至 335 万吨， 华北天津基地亦已开工； 三是公司新品矩阵扩张的思路和打法已日趋成熟： 在明确发展路径为“布局高成长饮料品类”、“兼具性价比与多元化”的基础上， 能量饮料聚焦瓶装特饮， 打造“累困”时刻第一联想品牌；补水啦加大投放力度， 拟邀请代言人及专案推广拉动销售；大咖、无糖茶、鸡尾酒则持续培育树立认知。预计 24 年大单品在全国化多点腾飞下仍有望实现 20%+增长，同时新品矩阵式推出+日趋成熟的推广策略， 全年高增动力充足。 投资建议： 高成长持续性无虞， 旺季将至更值得期待， 维持“强推”。 公司在业绩高增的同时，无论是大单品消费人群扩展、品牌力拉升，还是补水啦动销旺盛、系列新品策略打法日趋成熟，公司作为综合性饮料龙头的实力持续增强。年内看，渠道反馈 Q1 开门红动销旺盛， 补水啦快速爬坡、日动销已突破去年旺季高点， 销售势能仍然强劲，旺季将至更值得期待。 考虑年内冰柜投放带来销售费用或有增加， 我们调整 24-26 年业绩预测至 27.0/34.1/41.7 亿元（原 24-25年预测为 27.4/34.4 亿元），对应 PE 估值为 27/22/18 倍， 维持 240 元目标价，对应 24PE 约 35X， 维持“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等

23 年报超出前期预告。 公司发布 2023 年年报， 23 年实现总营收 1505.6 亿元，同增 18.0%，归母净利润 747.3 亿元，同增 19.2%，测算单 Q4 实现总营收 452.4亿元，同增 19.8%，归母净利润 218.6 亿元，同增 19.3%， Q4 销售回款 524.5亿元，同增 17.4%。公司拟 10 股派 308.76 元， 年报分红率维持 51.9%。评论：23 年销量增速达两位数， i 茅台驱动直营占比继续快速提升。 全年营收/利润增速分别同增 18.0%/19.2%， 明显超出前期业绩预告。具体分产品看， 茅台酒收入增速 17.4%， 其中茅台酒销量达 4.21 万吨，同比增长 11%，受益非标产品放量加快及 11 月起飞天提价部分贡献，吨价提升 6%。系列酒 23 年收入突破 200 亿元， 同比高增 29.4%，测算量价分别贡献 3%/26%， Q4 同比高增 48.2%，系茅台 1935 放量冲刺百亿目标贡献。 分渠道看， 23 年直营 i 茅台及线下直营占比提升 14.5pcts 至 45.7%，二者分别增长 88%/20%，而传统经销同比增长7.5%，除 Q4 茅台酒提价贡献部分外，主要由系列酒贡献。 现金流指标健康，盈利水平稳中略升。 现金流方面， Q4 销售回款 524.5 亿元，增长 17.4%，基本与收入增长匹配， 而 Q4 经营现金流量净额 165.9 亿元， 下降 39.2%，主要系财务公司拆出资金影响，与主业关系不大， 合同负债 141.3亿元， 维持高位保持稳健。盈利水平方面， 23 年毛利率 92.1%，同比持平，营业税金率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.3pct/+0.5pct/-0.6pct，净利率51.5%，同比微升 0.2pct。 24 年定调积极，指引 15%左右增长目标，为市场注入强心剂。 公司明确 24 年总营收继续维持 15%左右增长目标， 彰显管理层只争朝夕的信心和动力，为市场注入强心剂。 我们认为实现此积极增长目标的路径清晰， 茅台酒今年销量预计可增长 7%左右（达约 4.5 万吨）， 而飞天年前提价预计对整体吨价增速贡献5%左右，且龙年生肖和精品等非标茅台继续放量贡献，进一步推升吨价水平；此外， 系列酒产品线布局完善， 预计今年增速可达 25%左右，突破 250 亿元，共同驱动公司整体收入 15%左右增长目标。 老酒战略进阶，推出“坛贮酒”面向收藏市场，激活又一重要增长引擎。 在近日茅台品藏家 2024 新春联谊会上，丁雄军董事长再度强调茅台老酒的发展，并研发推出面向品藏家圈群发售“坛贮酒”，打造继文化版、团购版之后的收藏版茅台酒。当前全国已授牌设立 56 家茅台品藏馆，深度链接“超级茅粉”超 2.2 万人，不仅有力提升了鉴定、收售等服务的便捷性和可靠性，更通过“坛贮酒”等产品打造，发挥茅台酒从饮用价值到收藏价值延伸，这将激活茅台增长的又一重要增长引擎。 投资建议： 迈向卓越，只争朝夕，维持目标价 2600 元及“强推”评级。 在茅台强大品牌基因优势之上，管理层主动作为、只争朝夕的工作风格， 正带领公司加速迈向世界一流的卓越之路， 茅台依然是最值得信赖的龙头白马。 结合公司年报， 我们略调整公司盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 70.04/80.81/91.79 元（原 24-25 年预测值为 70.82/82.63 元）， 维持目标价 2600 元及“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡

事项： 近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下： 评论： 新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。 会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下： 渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分 9大战区、29个大区和 137个业务部，8大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展 200-300个规模在 300-500万体量客户。 产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂 SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来 2-3年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。 供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划 24M3上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来 3年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。 人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划 24M6完成各部门系统的人员调整（营销端 1月前，生产端 3月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。 目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25年造势，继续提升经营效率；26年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。 投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持 23-25年 EPS 预测为-1.37/1.01/1.24元，其中 23-24年主业利润预测为 6.6/7.8亿，给予 24年主业利润约 35倍 PE，并加回地产后对应一年目标市值近 300亿/目标价 38元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等

事项：近日我们参加了安井食品无锡基地投资者交流活动，公司领导现场就市场高度关注的经营进展、行业格局及后续调整规划等进行详实问答，核心反馈如下：评论：主业战略进一步升级，发力烤肠大单品，形成火锅料、米面及烤机类三路并进模式。短期受外部需求、暖冬及高基数等影响，但来年维持谨慎乐观判断，后续重点发力烤肠类产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。烤肠赛道潜力较大，当前超 10 亿规模企业 5-6 家，公司逐步摸索相关打法，通过定烤肠送烤机拉动进货，2-3 个月内实现 5-6kw 销售额，同时后续计划拓展新经销商、开发鱼糜产品实现协同。 预制菜小食（小厨）延续良性，菜肴（冻品先生）优化策略定位、完善产品布局。安井小厨今年销售预计翻倍，小酥肉及荷香糯米鸡等表现较好（目前体量合计占比 70％左右），后续重点发力鸡肉调理品及串烤类产品。而冻品先生策略有所调整，一是酒店菜通路化改造，进一步简化产品烹饪流程，来更好匹配公司传统优势小 B 渠道，二是发力火锅周边系列产品，与主业火锅料形成协同，如水发系列（毛肚、黄喉、牛百叶、鸭肠等等）及牛羊肉卷等，后续还将推出牛蛙、田螺等产品。 原料下行和产品升级趋势延续，价格战对盈利影响亦在可控范围。成本压力上，当前猪肉、油脂类仍在下行，预计可节省采购金额 2 亿左右，大致优化毛利率 2pcts，预计后续原料走势稳定，同时公司也正在摸索期货锁价。产品结构上，目前含税端锁鲜装 15-16 亿，丸之尊、虾滑均在 7-8 亿区间，合计占到主业 30%左右水平，当前增速快于其他价格带，仍可带动整体毛利率提升，此外明年小龙虾拖累预计减轻。面对竞品降价，价格相对敏感的米面制品（如汤圆）预计跟进调价，其余品类则根据原材料价格适度进行调整，而锁鲜装价格已和竞品拉开较大差距，当前受市场竞争影响不大。 研发属地化、定制化+全渠道发力，更好匹配需求&渠道细分新趋势。产品研发上，过往单品口味相对单一，后续计划引入更多规格和口味捕捉市场需求，同时推进研发属地化以提高区域市占率，尤其在华南、东北和西南等地区，此外还计划加强定制化研发能力。全渠发力上，公司计划设立特渠一二部，由集团领导亲自负责，同时在商超部门独立出新零售部，通过差异化定制方式对接大客户，此外还在水产板块设立水产事业部，协调新宏业和新柳伍相关业务。 投资建议：战略升级，价值凸显，维持“强推”评级。受外部需求转弱影响，近期公司股价回调较多，但一方面，主业&预制菜等延续稳增，盈利受价格战影响有限，企业基本面依旧扎实，另一方面，公司面对新趋势新需求，策略升级调整为全线发力，无论是品类还是渠道，后续增长抓手依旧明确。我们维持23-25 年 EPS 预测为 5.39/6.15/7.19 元，参考可比公司估值，考虑到板块估值整体承压，我们给予 24 年约 25 倍 PE，给予目标价 154 元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；食品安全问题等

事项：公司召开 1218 共商共建共享大会，邀请上千位经销商参会，规模/人数/规格均创历届之最，会前推出新品 1218 亦引起广泛关注。会上公司交流务实坦诚，客观总结成果与不足，并对明年进行规划和部署。我们前往参会并点评如下：评论：回顾 2023：稳中有进，边际优化。会上公司客观总结今年的经营成果，产品侧矩阵更加丰富，五粮液全新开发 18 款文化酒，系列酒亦在布局露酒、本草酒等特殊风味产品。渠道侧新增经销商 110 家、核心终端 2.6 万家，全年拜访企业团购客户超 5000 家，专卖店超 1700 家。经营侧进一步下放活动策划与费用使用权利至大区，通过地区会议、联谊会、专项奖励等加强与经销商的沟通。 同时公司亦客观总结渠道利润、品宣能力、消费者教育和营销转型升级等短板。 展望 2024：拉升品牌，开拓增量。2024 年公司重点任务一是强化品牌文化建设，加大传播和美文化 IP；二是提升产品份额，普五不增量、固化计划内配额，提升 1618、低度占比，强化系列酒大单品打造，不断丰富高附加值文化酒，年底推出新品生肖龙与 1218；三是强化营销赋能，优化经销商队伍质量与直营门店建设；四是强化品质支撑；五是强化渠道盈利水平，择机适度调整八代普五的出厂价，加强 C 端费投/营销/渠道激励等。 新意：对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，注重产品/渠道增量培育。对比过往今年两点新意在于：一是公司对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，对渠道的支持总额增长较大，875 家经销商的支持金额同比增长，且进货额越高的渠道，支持金额越高。二是更加注重增量产品和渠道的开拓和维护，表彰环节新增终端拓展奖、团购拓展奖、优秀专卖店店长三项支持，品牌拓展奖方面对经典产品运营突出、文化酒产品销售输出、自费宣传品牌的经销商重点支持。 焦点：24 年将全力推动渠道利润提升，择机适度调整八代普五的出厂价。为此供给端或将动态优化市场投放结构和优化节奏，减少传统渠道普五投放（此前渠道反馈传统经销渠道明年减量 20%），优化的计划量或将投向特殊规格装五粮液、1618、39 度五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场，需求端着力扩大消费需求和消费场景，渠道上除 1218 常规考核之外，普五增加 2%-3%的过程激励，分季度兑现保障渠道利润。我们建议公司当前可先做好前期准备和铺垫，如控货减量、消化库存、优化厂商关系等，在需求好转、各类库存明显消化、产品/渠道多元化有一定成效时适时提价。 投资建议：来年双位数增长仍确定，估值性价比凸显，维持“强推”评级。本次大会虽未提及来年具体目标，但考虑 24 年为“十四五”规划的冲刺年，预计全年仍将全力实现双位数增长。经营路径上，普五的量价选择成为焦点，建议做好准备再提价，1618、低度、非标文化产品以及浓香系列酒等或可贡献更多增量。当前盈利预测对应 24 年仅 15 倍 PE 性价比凸显。我们维持 23-25 年EPS 预测 7.82/8.86/10.08 元，维持目标价 215 元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、千元价格带竞争加剧、批价回落等

引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性。能量饮料赛道高景气与格局红利共振，东鹏上市以来收入业绩屡超预期。23年预计特饮站稳百亿，市场也相应地对大单品天花板及第二曲线产生一定疑虑。本篇报告，在饮料行业单品规律、品类拓展能力基础上，进一步探讨东鹏未来高成长持续性及路径。 大单品方法论：产品、渠道、赛道层层叠加，底线多在企业能力，上限有赖品类属性。软饮料满足即饮便利性需求，且部分细分品类具备功能性或轻上瘾性。故纵览饮料大单品，出厂端 50亿、100亿、150亿为门槛，产品、渠道、赛道因素层层叠加：1）50亿以下：以口味型饮料居多，产品锐度可带动放量，但需求迭代、渠道广度限制进一步成长，如小茗同学、元气森林。 2）50-100亿：一是依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词的口味型饮料，如冰红茶、阿萨姆、旺仔牛奶；二是基于品类渗透期的先天优势，渠道扩张带动持续增长，如怡宝、百岁山、东鹏特饮。3）150亿以上：高粘性、需求稳定、长生命周期赛道是必备要素，企业能力全面长期拉动，方可从畅销迈向经典，如可口可乐、农夫山泉、中国红牛。 东鹏特饮：能量饮料赛道最强 Alpha，当前全国化势不可挡，单品可看 200亿以上。能量饮料属于高景气+高粘性优质赛道，且放眼全球，即便是欧美日等成熟市场，近 5年零售额 CAGR 也有 5-10%，且量增仍为主要驱动，行业成长性突出，中国渗透空间潜力十足。而格局上看，其余主要玩家短板不一，而东鹏战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，为最强 alpha，也由此抢占了大部分行业景气红利。当前公司由南向北全国化多点开花，势能全面释放，23年前三季度东鹏特饮同增 25%，全年有望站稳百亿体量。展望未来，23H1东鹏活跃网点达 330万家（全国零售网点 610万、综合饮料龙头多在 400万+），通过加强北方覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量，预计仍至少有 2-3年快速铺货窗口，保障公司持续高增。我们测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200亿体量并非尽头。 品类拓展：赛道优质、渠道护航、推新有序，稳步迈向平台型龙头。饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、经营扎实可提供持续培育的底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。而于东鹏而言，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘；同时邮差体系完善、渠道管理细致、考核激励因时而进、信息化程度也行业领先，强渠道力复用之下，新品铺货迅速且边际成本极低。且推新思路上，公司上市前后即积极研发储备新品，而后根据市场动向适时入局高景气赛道，凭借强渠道力及性价比定位实现放量突围。当前，公司电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更长远。 估值理解：优质赛道持续高成长的稀缺性，提供稳定的估值溢价。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，近 10年销量 CAGR 仅为 1.2%，龙头可口可乐、百事可乐 12-22年营收及利润 CAGR 仅为低个位数增长甚至停滞，稳态估值中枢 20-25X。而 Monster 扎根优质赛道，行业渗透叠加全球扩张之下成长持续兑现，12-22年收入/利润 CAGR 分别 12%/13%，估值中枢 35-40X 具备稳定溢价。故我们认为，东鹏大单品铺货渗透空间仍足，平台化雏形已现，海外市场仍待探索，亦有望长期享有估值溢价。 投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申目标价 240元及“强推”评级。东鹏大单品网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加新品有序培育，平台化雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已近尾声，建议珍惜布局窗口，维持 23-25年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66元，对应 PE 为 37/28/22倍，维持目标价 240元，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨、部分数据估算或存在误差。

公司发布回报股东特别分红方案公告，拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元(含税)。截至 2023年 9月 30日，公司总股本为 125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利 240.0亿元(含税)。 评论： 再度特别分红 240亿，测算股息率提升至 2.8%左右。本次特别分红每股派发现金红利 19.106元（含税），合计 240.0亿元（含税）。假设公司维持去年 51.9%的分红比率不变，按照最新市值及我们 2023年预测归母净利润 751.6亿计算，测算 23年累积分红 630.1亿元，占 23年预测归母净利润的 83.8%，公司股息率为 2.8%，创近 5年来新高（20-22年股息率分别为 0.97%/1.06%/2.77%）。公司上市以来累积现金分红 2326.5亿元，连续 9年分红比例超过 50%。截至 23年三季度末，公司未分配利润达 1801.3亿元储备充足、实力雄厚，因此若考虑全年常规性分红动作，年末预计累积分红可超 2700亿元。 特别分红的意义：提振市场信心，提升股息率以增强股东获得感。本次分红是继 22年首次特别分红后，连续第二年进行的特别分红，分红形式、频率、规模均少见，一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振行业信心和市场信心； 三是通过提升股息率积极回报股东，从 ESG 角度，特别分红对大股东和社会中小股东普惠，有利于增强广大股东的获得感，同时兼顾了作为地方国企对当地经济发展社会责任（S）和现代化的公司治理（G）。 经营策略和资本策略齐发力，估值有望进一步修复。近两年来，公司落地了扩产、提价等重要经营策略，经营底牌及选择充分，各单品市场布局可更加从容，价盘等指标有望更加稳健，亦可进一步改善渠道利润机制，报表质量及确定性或更高。从资本策略上，自去年 11月底回购及首次特别分红后，时隔一年再度特别分红，分红率持续提高，当前股息率水平已经在白酒板块内处于较高水平，甚至有望起到行业的引导作用。综上，公司通过近期经营提价和资本策略齐发力，在当前估值对应 24年 25倍 PE 的背景下，有望进一步带动估值修复。 投资建议：经营底牌充足，股息率高吸引力，维持“强推”评级。茅台充足的经营底牌、管理层务实而进取的经营策略，经营端和报表端的确定性和持续性得到进一步增强。同时，资本策略不仅提振市场信心，高股息率提高吸引力。 我们维持 23-25年 EPS 预测 59.83/70.82/82.63元。公司未来三年连续 15-20%的盈利增速，加上近 3%的股息率，匹配对应 24年 25倍 PE，确实是价值首选，维持目标价 2600元和“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。

近期跟踪：终端动销旺盛，部分地区提前发货奠基 Q4 高增基础。当前终端动销旺盛，各地渠道库存均至低位，甚至出现缺货，公司相应对缺货地区提前于11 月 1 日（相较往年提前半个月）提前新经营年度的发货，Q4 延续高增已具备扎实基数，在大众品整体需求复苏疲软背景下，公司短期景气实为突出。 全国化多点开花，来年势能全面释放。结合渠道反馈，截至 23H1 公司终端活跃网点约 330 万家，当前仍在持续增长，叠加精耕终端提升单点产出，预期 24年营收仍将维持高增。且分地区看，广东/广西相对成熟市场预期通过特渠扩展（疫情期间部分工厂、学校等网点开拓不畅）、终端精耕及新品叠加，有望实现双位数稳增；华东/华中/西南成长中市场在网点扩张、单点爬坡驱动下延续今年的高增势头，而浙鹏基地于近期投产、湘鹏基地亦将于来年 3 月落地，产能已具保障；华北新兴市场则受益于渠道扩张全面起势、有望成为下一个西南，同时公司亦于近期公告，将于天津设厂并建立华北总部，支撑扩张的同时，也印证公司北方市场扩张决心，公司全国化已呈多点开花。 新品淡季铺货蓄力，平台化已现雏形。早在上市初，公司即研发打磨系列新品，结合第三方行业数据及一线市场调研，紧跟行业景气风口、适时推出相关品相，且产品均具备高性价比特征。当前，公司电解质水势头正盛、无糖茶淡季铺货蓄力，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形：补水啦：当前网点已覆盖 100+万家，在当前青柠、西柚的基础上，进一步推出白桃、荔枝口味丰富矩阵，当前淡季终端动销仍维持高位，渠道反馈今年全国铺货半年即销售 4+亿，预计明年有望实现翻倍增长。 无糖茶：乌龙茶于 9 月上市，动销反馈良好，后续计划陆续上新茉莉、英红、普洱等新口味，并当前起稳步铺货，至来年 5 月旺季前网点铺设近百万网点，以丰富的产品组合、强大的渠道基础，共享行业景气红利。 东鹏大咖：在即饮咖啡品类受现制咖啡挤压、销售人员重心向补水倾斜背景下，仍维持较好增长，今年销售已过亿，公司战略定力充足，卡位优质赛道持续培育。 其他新品探索：公司已规划加强餐饮渠道扩展，在前期于广东设立餐饮事业部基础上，公司正积极探索储备椰汁等相关新品，若参考全国餐饮网点800+万家及可乐/凉茶等品类成功放量，则潜力进一步扩大。 投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，上调目标价至 240 元，重申“强推”评级。公司主业大单品全国化各区域多点开花，且平台型公司雏形已现，高增持续性不断夯实。考虑今年新经营年度提前发货、成本红利延展，我们上调 23-25 年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66 元（原预测为 5.08/6.68/8.45 元），当前 24 年 PE 估值仅 27 倍。同时，公司报表余力充足，PET 继续低点锁价，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已趋尾声（12月中旬到期），建议珍惜布局窗口，给于 24 年 PE 35 倍，上调目标价至 240 元，重申“强推”评级。 风险因素：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨

事项： 近日我们参加了立高食品 2023年第二次临时股东大会，公司就市场高度关注的改革思路、精细化考核调整、来年增长动力等问题进行坦诚交流，我们能充分感受到管理层对改革的决心和魄力，及后续对精细化管理改革的清晰思路。 核心反馈如下： 评论： 需求疲软背景下，既实现收入逆势高增，又在改革中应时应变及时调整已实属不易，更需精细化打磨。我们在此前报告中强调公司当前阶段收入远比利润重要，利润短期波动与当前需求环境有关，也与扩产、招人等战略推进必然布局有关，但更重要的一是公司份额的提升，二是公司经营质量上升，面对改革中暴露的问题，及时高效且持续地修正校准。当前公司在数字化、渠道融合、研发、仓储供应链等方面取得较大改善，改革思路清晰，改革执行也仍需要不断改革优化。关于部分投资者关注的报表计提激励费用，实际上对现金流和经营并无影响，在当前股价与期权行权价相去甚远、失去激励意义背景下，提前终止也属务实之举。 优化费用管理考核，管理更趋精细化。此前改革涉及到架构调整、人员变动等等，且仅考核毛利率，导致费投增多间接压制盈利，未来公司计划进一步落实降本增效工作，公司深化学习优秀企业降本增效经验。具体看，公司一是 10月推出外仓管理，明晰权责划分，当前运费率 6％（安井 3％）仍有下降空间，预计明年开始兑现部分成效，二是研发上加强宽进严出，适当减少上新数量、提高研发质量，三是完善对费用的分类整理，同时控制销售、管理人员规模，强化差旅费管理，此外各项费用拆解至各区域、分公司，省市人员新增净利率考核指标，并通过控制总量来跟踪各地区进度，四是今年前三季度因开发大 B经验不足导致资产减值损失近 2kw，后续考核单季度控制在 300万以下。 当前营收高增延续，来年驱动力清晰。单 10月公司增速依旧中双位数，若剔除国庆中秋提前备货影响，9-10月合计同比增速接近 25%，11-12月预计加速发力。展望来年，一方面流通企稳改善，预计商超 20%左右增速，餐饮延续大双位数高增，另一方面，新品如稀奶油新产线落地、冷冻披萨起量，百胜、塔斯汀等新客户放量加快，预计企业 20+％增长确定性较高，而若是降本增效调整顺利，盈利端有望兑现大幅弹性。 投资建议：收入高增延续，加强盈利管理，底部重申“强推”评级。公司收入逆势强劲增长，高经营景气基本盘稳固，伴随优化盈利管控动作，逐步完善短板打造成本优势，改善逐步体现。当前年内盈利承压已充分 Price-in，市场预期下修、估值回落后更可底部布局。我们维持 23-25年 EPS 预测为 1.05元/2.25/3.31元，对应 PE 为 52/24/16倍，预计 23-24年加回激励费后利润为 2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予 24年加回激励费用后利润 35倍PE，对应目标市值 140亿/目标价 82.8元，底部维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等

事项： 双汇发展发布 2023 年半年报。23H1 实现总营业收入 305.22 亿元，同增 9.15%，归母净利 28.37 亿元，同增 3.89%。单 Q2 总营业收入 148.13 亿元，同增 4.53%，归母净利 13.49 亿元，同增 6.19%。同时，公司拟每 10 股派息 7.5 元（含税），共分配 25.98 亿元，占可分配利润 80.13%，对应半年度股息率为 3.06%。 评论： 肉制品业务：消费疲软压制，仍实现量价利三增。23H1 肉制品营收同增 3.3%，略低于年初预期，其中 23Q2 营收同增 1.9%至 65.8 亿元，销量/单价同比1.6%/0.3%，均环比降速，主要系 Q2 整体消费较疲软。但公司变革动作积极落地，一是加强渠道覆盖与服务，二是高端新品表现较好带动结构升级，一定程度上提振量价表现。利润端，23H1 肉制品成本有所上涨，经消化对冲，H1 吨利同降中个位数至 4030 元/吨，Q2 吨利同比微增 0.9%至 3948 元/吨，保持较好水平。23Q2 肉制品经营利润同增 2.5 %至 15.06 亿元，经营利润率同增0.13pcts 至 22.89%。 屠宰业务：屠宰量显著增长，盈利水平提升。23Q2 屠宰业务营收同增 8.8%至79.86 亿元，其中销量大幅增长 47.1%，主要系猪价低位增加屠宰（预计屠宰量实现较好双位数增长）及鲜销。利润端，Q2 猪价较低之下冻品入库导致相关利润贡献减少，故头均利润有所回落，量增及规模效应带动屠宰业务经营利润同增 6.9%至 1.45 亿元，经营利润率同降 0.03pcts 至 1.82%。 未来展望，优化动作持续落地，经营有望更趋稳健。公司经营持续释放积极信号，未来稳健向好可期，具体来说，一是公司改革动作持续推进，落实网点倍增计划的同时，加强高端商超、CVS、零食系统等新渠道开发，同时 smith、辣么辣等高端新品销售表现亮眼；二是，Q2 中国与欧美猪价差收窄，冻品进口相应减少，经营更显理性规范；三是，禽类养殖业务 23Q2 扭亏为盈，全产业链布局经营步入正轨，平滑周期能力有望进一步提升。展望 23H2，肉制品量利稳健增长可期，冻品出库利润高基数下或有回落，但预计屠宰量仍将保持快速增长、带动规模效应释放，整体有望延续改善趋势。 投资建议：经营更趋稳健，高股息率突出，维持“强推”评级。Q2 消费疲软压制下，公司稳步推进渠道覆盖、屠宰量扩张、新品表现亮眼。展望后续，预计肉制品稳增延续，屠宰业务规模效应有望持续释放，全面稳健向好。考虑到肉制品业务增长略低预期及冻品出库利润贡献减少，我们下调 23-25 年 EPS 预测至 1.71/1.84/1.97 元（原预测为 1.77/1.90/2.02 元），对应 PE 估值为 15/14/13倍。当前安全边际较足，股息率达 6.4%，给予 2023 年目标 PE20X，对应目标价 34 元，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，新品推广节奏不及预期，猪肉价格大幅波动等。

全年收入稳健增长， Q4利润释放弹性。 根据公司公告， 预计 20年全年实现营 业收入 139.96亿元，同增 17.69%；归母净利润 31.06亿元，同增 57.75%，其 中 20Q4实现营收 36.22亿元，同增 33.36%；归母净利润 6.45亿元，同增 150.97%， 略超预期。 疫情之下公司收入端仍能保持较快增长，主要系公司加 速品牌复兴，同时管理、销售团队在渠道认可度较高， 20年部分市场仍处在 从 0到 1的快速铺货阶段，得以实现较快增长。全年尤其 Q4利润弹性较大， 主要系产品结构提升，尤其年底公司推出青花 30复兴版，依托品牌力高举高 打，受渠道认可度较高，对整个青花 30的放量及结构提升有比较明显的拉动 作用。 发力长江以南，仍有空间保障增长。 公司持续深化改革，目前公司终端网络数 量已突破 80万家，并且形成“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织 构架，着重发力长江以南市场， 全国化进程取得重要突破。 看好公司人才梯队 建设及拼搏精神， 据渠道调研反馈，华东地区中层及基层营销人员内生驱动力 强劲，渠道下沉深度进一步加强，在新市场导入阶段其强大战斗力增强了渠道 推力， 同时春节期间青花、玻汾在华东市场的动销及复购率均有较好的表现， 无论是从空白或薄弱市场的突破，或是从新优势市场的复购率提升上看，均有 足够空间维持公司收入规模的较快增长。 蓄力新高端，看好产品结构再提升。 青花 30复兴版上市后，坚持以价为先的 市场策略，以公司直供终端为主，经销商配额严格控量，意在重塑消费者对青 花的价格认知，蓄力高端酒市场。调研反馈目前渠道对 30复兴版认可度及打 款积极性均较高，批价维持在 760元左右，从公司战略上看 30复兴版将是未 来核心大单品，为青花 20、巴拿马老白汾等产品拉开空间，实现全价格带升 级。在今年通胀预期商品价格上行大背景下，青花 30或迎来拿稳高端酒门票 契机，强大品牌力支撑下，我们看好公司产品结构再升级，利润弹性继续释放。 投资建议： 全国化进展顺利，产品结构仍在提升， 基本面扎实， 仍是绩优确 定的核心资产， 维持“强推”评级。 公司目前全国化进展顺利，产品结构提升 下利润仍能保持较快增长， 我们略上调 2020-2022年 EPS 预测 3.54/4.59/5.75元（原预测值为 3.53/4.56/5.69） ，当前股价对应 PE 分别为 73/56/45倍。 长期 看公司全国化及产品提价仍有空间，短期看春节动销依旧旺盛， 近期回调主要 系流动性及消化估值因素， 基本面确定性仍强， 股价波动不改绩优核心资产本 质，我们维持“强推”评级。

事项：公司发布2020年年报及一季度业绩预告，全年实现营业收入60.95亿元，同增15.83%，归母净利润15.24亿元，较2019年剔除商誉及无形资产减值影响后利润同增45.71%。同时公司发布2021年一季度业绩预告，预计2021Q1实现归母净利润7.22~8.29亿元，同增35%~55%。 疫情影响下线下销售维持平稳，线上增速亮眼。公司20年收入同增15.83%，受疫情影响线下渠道同增1.4%，线上同增62.8%，据生意参谋数据及京东商智数据显示，在2020年天猫VDS类目中及京东“医药保健行业”中，汤臣倍健市场份额分别为6.98%/15.5%，均列第一。分品类看，公司主品牌实现收入35.78亿元，同增11.41%，大单品健力多实现收入13.13亿元，同增10.37%，“Life-Space”国内产品实现营业收入1.32亿元，维持平稳水平，主要系疫情影响新品推广销售及调整产品结构导致，境外LSG实现营业收入5.67亿元，分部间抵消后同比增长25.57%。 受投资收益及并表影响，全年业绩大幅提升，一季度开门红亦如期而至。公司2020年毛利率为62.82%，同降2.96pcts，主要是执行新收入准则所致。费用率方面，疫情影响投放及执行新收入准则下，公司销售费用率同降1.53pcts至29.84%，预计21年不高于过去三年水平，管理费用率同降1.04pcts至7.13%，研发费用率为2.3%，同比基本持平。公司20年较2019年归母净利（未计提商誉及无形资产减值情况）同增45.71%，主要系非经常性损益及主业增长。此外，公司预计2021Q1实现归母净利润7.22~8.29亿元，同增35%~55%，如我们此前年度业绩预告点评判断，一季度开门红如期而至。 新一轮三年增长周期启动，看好全年快步前行。过去三年受新电商法、行业整顿、医保改革等因素影响，行业及个中参与者皆经历起伏，期间公司积极调整组织架构，提高经营效率，在产品、渠道、和营销上进行长远布局。此外，监管门槛的提升亦凸显龙头公司优势，公司化危为机逆势抢占更多市场份额，欧睿数据显示公司市场份额亦提升至10.3%，已领先第二名4pcts。目前，公司开启2021-2023年全新三年规划，计划全年收入实现30%增长，我们亦看好公司今年进入新一轮增长快车道，预计主品牌及大单品健力多恢复性增长，新大单品加快渗透，线上仍维持较快增长。 成长赛道的龙头公司，低估值强改善下价值凸显，维持“强推”评级。老龄化加速下健康营养赛道为长期成长赛道，过去三年中公司历经行业风波逆势扩张份额，在线上、线下的第一的地位也自证实力。公司为子行业龙头，盈利能力在20%+，低估值叠加强改善预期下，具备高配置价值。我们预测21-23年EPS为1.21/1.49/1.76元，对应PE为19/16/13倍，维持12个月目标价32元，对应26倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：收购后整合未达预期，产品销售未达预期、监管政策收紧、食品安全风险。

公司发布 2020年业绩快报， 2020年公司实现营业总收入 277.60亿元，同降 0.8%，归母净利润 22.01亿元，同增 18.86%。单 Q4实现营业收入 33.38亿元 同增 8.1%，归母净利润-7.77亿元， 去年同期-7.34亿元。 收入增长符合预期，高端化稳步推进。 公司 2020年实现销量 782.3万千升， 同降 2.82%，单四季度实现销量 88万千升，同增 3.0%。吨价方面，公司 202年吨价同增 2.08%至 3548.47元/千升，单四季度吨价同增 4.93%至 3788.46元 千升，高端化稳步推进，推断主要系以下几个方面推动： 1）年内山东地区经 典、崂山系列提价； 2）产品结构持续优化； 3）罐化率持续提升，我们预计 2020年公司罐化率从 25%附近提升至 27%附近。综上，公司全年实现收入 227.60亿元，同降 0.8%， 基本符合我们预期。 扣非业绩高增，盈利能力稳步提升。 毛利率方面，受益于高端化结构升级、罐 化率提升及提价等因素，叠加上半年原材料及包材成本下行等因素影响，预计 公司全年毛利率将进一步提升。费用率方面， 我们预计公司销售费用控制良好 考虑到股权激励费用影响，管理费用率或有所提升。单四季度看，公司归母净 利润为-7.77亿元， 去年同期归母净利润为-7.34亿元，推断主要系淡季受疫情 影响，部分区域产能利用率不足，亏损有所扩大导致。综上， 公司 2020年实 现归母净利润 22.01亿元，同增 18.86%。扣非后归母净利润 18.16亿，同增 34.79%，扣非归母净利率提升 1.7pcts。 开年销售良好，成本压力仍具备充分消化空间，不排除催化行业进一步提价 草根调研反馈，公司销量在去年低基数情况下大幅增长， 我们预计一季度或同 增 30％以上，吨价同增中个位数。展望 2021年， 我们预计产品结构持续优化 公司大力推行罐化新品下，罐化率有望进一步提升。此外，今年体育赛事相对 较多， 公司加大体育营销力度，我们预计全年销量有望超过 2019年水平。成 本方面，目前行业原材料和包材成本呈现双位数增长，我们判断公司全年总体 成本或有个位数上行， 考虑高端产品占比提升及去年提价效应，当前公司仍具 备充分消化空间， 若成本未来进一步上行，不排除公司有进一步提价的可能 当下估值性价比已突出，千亿市值即是价值买点，维持“强推”评级。 在 202年末疫情反复担忧、叠加 21年市场估值因素影响下，公司市值已下行至千亿 附近。我们认为，短期波动不改长期公司价值，内资高端份额提升的方向和速 度并未改变，高端化产业逻辑下仍有较大盈利提升空间，而当下价值买点凸显 正是布局良机。 我们调整 2020-2022年 EPS 预测为 1.61/2.05/2.52元（考虑关 厂节奏未确认，当前盈利预测未考虑关厂一次性费用还原） （原测值： 1.82/2.18/2.73元） ，对应 2020-2022年 PE 为 47/37/30X， 我们继续看好公司中 长期盈利加速提升逻辑，维持目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 45倍 PE，重申“强推”评级。 同时青啤港股（ 00168.HK）当 下估值折价明显，建议加大关注

近期国内疫情反复，市场对公司四季度业绩及新春动销有所担忧，导致伊利股价前期回调。我们认为，市场目前过于将并不重要的短期因素放大，却忽略行业和公司层面逐步展开的改善，而且市场担忧的短期负面因素已经price-in，目前再度迎来布局良机。我们结合近期草根调研，反馈如下： 预计20年平稳收官，激励目标完成基本具备保障。根据渠道反馈，Q4以来常温白奶需求延续强劲态势，促销返利大幅取消，费用投放显著优化，其中，金典延续高增，小白奶缺货情况改善，终端动销良好。同时，在1月提价预期下，12月公司适度控制发货，目前渠道库存良性。考虑春节延后因素，预计Q4收入增速环比略有放缓，业绩端不确定性主要来自Westland计提减值，但考虑前三季度良好基础，激励目标完成基本具备保障。我们认为，春节错期因素下，结合20Q4+21Q1两个季度来看更为合理。 跨市场、跨产品品类调度，对冲疫情不确定性，保障新春稳增长，市场担忧过度。伊利作为全国化乳企，今年疫情防控时点提前，且公司去年疫情突发下已积累丰富应对经验，在跨区域、跨品类调度上具备充足空间，预计公司将资源更多向白奶品类、及一二线市场倾斜。此外，渠道端已提前采取多项举措提前应对，包括门店备货比往年提前半个月，配合下线市场送礼需求而临时支棚支摊，及加强线上渠道布局等，保障新春稳增长。根据渠道反馈，除部分物流受限的区域外，1月以来动销良好，疫情影响实为有限，考虑去年2-3月疫情使消费趋于冻结，Q1低基数下收入端有望实现20%+增长，业绩端弹性更优。 提价预判：原奶全面紧缺，有望推动行业全面提价。1月伊利提价仅限于小白奶等基础品类，提价幅度约5%左右，提价力度相对有限，预计主要系疫情反复或打乱价格调整节奏，行业提价普遍谨慎，短期多以减少买赠促销为主。当前原奶持续紧缺，部分区域抢奶价格已经突破6元，上游原奶上涨将传导至下游乳企提价，预计节后淡季有望迎来行业性的全面提价。参考13年原奶上涨周期，成本上涨背景下全行业普遍提价，幅度多近10%，伊利亦于4月对奶粉提价，7月、12月两次分别对液奶品类进行幅度达8%左右的提价。 中期展望：白奶渐为新引擎，奶粉战略发力，推动伊利净利率水平恢复前期近10%高点。根据渠道反馈，20年金典、小白奶增长显著高于常温酸奶，且伊利21年推出金典A2有机奶、金典PET浓缩奶、臻浓高钙奶、富硒舒化奶等新品，进一步丰富白奶产品矩阵，而安慕希新品则以主打0蔗糖的小黑钻为主。同时，20年以来公司通过冠名热点综艺、与天猫超市签订娟姗奶3年30亿销售目标等方式，逐步加大金典推广。故需求较优叠加布局倾斜，白奶有望逐渐成为新引擎。此外，公司已对奶粉业务进行团队、配方、渠道及营销的全方位优化，抢抓内资品牌份额提升窗口。战略重点由“常温酸+康饮”向“白奶+奶粉”的高盈利组合转型，有望推动公司的净利率水平恢复至前期近10%的高点。 投资建议：短期负面担忧被放大，正面因素将逐一展开，前期回调给予加配良机，重申“强推”评级。我们在前期深度报告《伊利VS农夫：周转为王与盈利制胜》已深入论述竞争格局优化是伊利净利率回升的基础，业务驱动引擎转型将推动伊利盈利水平有望回升至前期近10%高点。年内来看，下游白奶需求旺盛、原奶上涨周期向下游的提价传导、奶粉业务调整成效显现，均是收入稳增及盈利改善的保障，也将是年内持续展开的催化。公司当下市值安全边际充足，静待股价催化剂逐一展开，我们维持20-22年EPS预测1.19/1.43/1.68元，给予22年35-40倍PE，维持目标价区间58-67元，重申“强推”评级。 风险因素：疫情反复影响需求，行业竞争加剧，原奶急涨阶段业绩承压。

事项：公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计608.6万股，约占总股本1%，其中首次授予股份559.8万股。本次激励对象包含公司高管及核心员工共计124人。授予的限制性股票价格为41.5元/股，激励计划分三年解锁，比例分别为40%、30%和30%，限售期为1年。 评论：覆盖范围导向精准，旨在绑定核心人才，激发内部管理潜力。此次激励是继员工持股平台后，在上市公司体内的首次股权激励，激励对象包括公司高管两人，分别授予14/13万股，各占授予总量比例2.3%/2.2%，其余532.7万股覆盖核心员工122人，推测以核心和新进人才为主。从覆盖范围看本次激励较为聚焦，按照公告日前1个月股票均价计算，预计授予股票共值5.05亿元，对应人均持有市值约407万元，激励力度较高，同时公司预留48.83万股，给后续发展中新引进的人才留足空间。此次激励可较好调动员工积极性，体现了公司高度重视人才的企业文化，并为未来长远发展奠定了坚实的组织基础。 考核以收入为导向，增速创上市后新高，彰显企业把握窗口期，实现快速扩张的决心。此次股权激励主要解锁条件为，以2020年为基数，未来三年收入增长分别不低于25%、50%和80%，对应各年度收入同比增长25%、20%和20%，预计至2023年实现收入近百亿，锁定公司中期增长下限。从考核指标看，以收入为导向，彰显了公司快速扩张的决心，在行业竞争激烈情况下，有利于公司抢抓窗口期，实现优质点位的率先布局。除此之外，考核的增速目标创2012年以来新高，目标合理具备可行性，当前公司主业发展加快，渠道调研反馈2020年疫情下开店数突破指引上限，预计21年低基数下完成难度不大，22-23年开店提速延续，同时不排除后续采用并购扩张等补充方式的可能。 费用摊销前高后低，利润稳增有保障。从费用摊销来看，本次激励费用共计2.38亿，2021-2024年分别摊销1.29、0.75、0.30和0.04亿元，前两年为摊销费用峰值。展望未来，一方面19Q4-20Q1业绩低基数，疫情逐步恢复下公司持续改善，同时在成本下降红利下，短期内业绩弹性有望释放，另一方面公司在供应链、内部管理上优势突出，长期来看可综合运用多种手段缓解成本费用压力，保持利润的稳步增长。 股权激励导向积极，迈向百亿收入信心坚定，维持“强推”评级。公司实施股权激励，提高了核心团队稳定性，进一步强化了公司竞争优势，当前公司走出疫情逐季改善，短期具有成本下降红利，中期开店进入提速期，长期生态圈建设塑造第二曲线。考虑到激励计划目标积极，上调21-22年盈利预测,暂不考虑股本摊薄，给予2020-2022年EPS预测至1.30/1.66/2.17元（原预测值为1.32/1.66/2.03元），对应PE为65/51/39倍。考虑加回激励费用，对应20-22年EPS为1.30/1.82/2.26，给予22年45倍PE，上调目标价至102元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料成本上涨，市场竞争加剧，疫情反复，食品安全问题等。