2012,蓄势待发 我们认为2012年对双汇是关键一年,即资产注入收官、315事件一周年以及为“十二五”规划打坚实基础,故公司有提升业绩的动力。我们预计12年收入和净利润分别达521/38.6亿,同比增长43%/129%,并预计“十二五”末收入和净利润达到931/79亿,对应2012-15E复合增长率21%和27%。 上游鲜冻肉产品:扩规模,加大白条肉销售及鲜销率 我们预计公司屠宰业务盈利自9月全面恢复,全年的量和头净利润约1100万头和30元/头。我们预计2012年随着南昌、郑州、绵阳等新产能投放,及销售政策的调整,屠宰盈利同比增长170%(其中量同比60%,头净利70%)。 下游肉制品:推新品,量价齐升 我们预计肉制品出货量在6、7月的时候已经恢复,吨利润目前也随着提价及成本下降恢复至去年同期水平,全年的销量和吨利润分别约150万吨和500元/吨。2012年随着新产品推出以及销售体制的改革,我们预计下游肉制品盈利同比增长220%(其中量同比20%,吨利润200%)。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价110元 由于猪价高于我们预期,我们将2011年EPS从1.56元小幅下调至1.41元但维持12个月目标价110元不变。我们的目标价推导基于现金流贴现法估值(WACC假设为9.1%),并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。双汇是我们最看好的食品公司之一,维持“买入”评级。

新枣陆续上市以迎接旺季 公司自九月开始采购新枣,新枣的质量较今年销售的产品有明显改善,且由于原枣供给充足,我们预计2012年成本下降30%左右。根据我们渠道调查,全国各个市场的门店在十一月起陆续销售新枣以迎接旺季,目前销售情况反应很好,我们预计11月至今新枣销售额同店同比增长30%。 预计公司会加大对经销商的扶持力度 2011年由于原枣质量下降以及成本高企使得经销商的盈利同比下降,我们认为公司为了支持和鼓励已有经销商以及激励新的加盟商开店,会加大扶持力度,比如:1)延长账期;2)在公司回报率不低于银行利率条件下和公司合伙投资开店;3)加盟店转为直营店等。 2012年起开店速度有望加快 公司今年的开店速度较以往下降,我们预计全年开近600家店,总店数达2400家左右。我们认为随着产品信价比的提高以及经销商扶植政策的推动,公司2012年开始开店速度将有望加快。我们预计公司2012/13年新开店分别为1000/1000家,且会加快直营店的建设。 估值:维持“买入”评级,12个月目标价80元 我们维持“买入”评级和80元的目标价。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价,WACC假设为8.5%。好想你是我们最看好公司之一。我们认为短期催化剂来自四季度业绩超市场预期。

3季度酒业收入和利润略超预期 3季度公司实现收入和净利润20.64亿元、5.92亿元,分别同比增长57.1%和10.11%,实现EPS0.42元。净利润增长较少是因未参加华西证券增资扩股导致投资收益损失1.6亿元,公司EBIT同比增速为59%,主业业绩仍略超我们预期。 大招商带来规模快速扩张 我们延续过去观点,看柒泉模式分两个阶段,第一阶段是经销商资源扩张推动外延式增长,第二阶段是运营稳定后能否实现内涵式增长。我们认为公司今年推行大招商策略,正是外延式扩张带来收入快速增长的体现;该阶段公司财务表现为毛利率基本持平或下降,费用率则持续下降。 谨防品牌开发式误区,期待为内涵式增长打好基础 我们认可扩张经销商资源的思路,不过我们认为同时应谨防营销团队力量分散,开发品牌过多的误区。我们认为真正体现公司管理能力的不在于品牌开发能力,而是品牌和渠道的管控。在扩张中逐步聚焦品牌和资源,仍是实现下阶段内涵式快速增长(重新实现量增且毛利率提升)的必经之路。 估值:维持“买入”评级和12个月目标价61.50元 我们略微上调2011-2013年EPS预测从2.06/2.77/3.42元至2.13/2.84/3.51元,其中证券业务投资收益为EPS0.03/0.14/0.14元,但12个月目标价维持61.50元,对应2012年主业PE22.8倍。目标价推导基于贴现现金流估值法,并用瑞银VCAM模型具体预测影响长期估值的因素,WACC为9.5%。

2011年三季度净利润同比增长192.3%,超市场预期 2011年前三季度收入和净利润达290亿和14.2亿,分别同比增长24%和137%。 三季度净利润6.02亿,同比增长192.3%,超市场预期。 盈利能力持续提升,前三季度主业净利润率达4.3% 公司的盈利能力继续提升,主业净利润率从上半年3.5%提升至前三季度的4.3%,主要原因:1)虽然前三季度原奶成本同比增长13%,但公司成功的提价策略既保证收入24%的增长,又使得公司的毛利率基本与去年持平;2)销售费用率同比下降1.7个百分点。 行业竞争格局在改善,盈利拐点已现 我们认为,在公司推进“双提”(提高经营效率以及企业盈利能力)工作后,公司的收入规模还能保持稳定增长,证明行业竞争格局在逐步改善。我们认为盈利拐点已经显现,并认为公司在“十二五”期间净利率有望达到5-6%。 估值:我们维持“买入”评级,目标价从25.8元上调至26.8元 由于费用率下降超出我们预期,我们将2011/12/13年EPS从0.74/0.80/0/96元提升至0.77/0.84/1.01元,并将目标价提升至26.8元(对应20.4亿股本)。我们采用贴现现金流估值法推导目标价,并通过瑞银的VCAM工具来具体预测影响长期估值的因素,WACC为8.7%。

2011年前三季度净利润同比下降63%,三季度下降35% 前三季度收入和净利润261亿/2.78亿,收入与去年持平,净利润同比下降66%。其中三季度分别同比增长11%和下降35%,均较上半年有明显恢复。 盈利能力在恢复 三季度毛利率和营业利润率分别较二季度有明显提升(毛利率从5.2%提升至6.2%;营业利润率从-4%提升至2.4%),我们认为来自:1)上游屠宰量随出栏数提高已恢复至正常水平,且产能利用率提高带来头净利提升;下游肉制品日出货量也已基本恢复,且产品提价和结构调整使得吨利润持续提升。 2)费用率恢复至去年同期水平,表明渠道重建已基本完成。 盈利能力提升有望持续上半年为了挽回消费者信心,公司在猪价大幅上涨时未提价。我们预计公司会在四季度通过提价和推出新品来提升毛利率,同时也会受益于明年初成本下降。我们预计公司的毛利率和营业利润率在四季度和明年继续环比上升。 估值:维持“买入”评级,目标价从122元下调至110元。 由于生猪成本高于我们先前的预期,我们对公司2011-13年EPS预测从1.72/3.51/4.64元下调至1.56/3.22/4.29元,目标价下调至110元,维持“买入”评级。我们认为随着盈利能力恢复以及扩产计划陆续达产,公司将在2012年跨入新的高增长阶段。我们的目标价推导基于现金流贴现法估值,并用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素(我们假设WACC为9.1%)。

3季度实现EPS1.60元,同比增长55% 公司2011年3季度实现营业收入和净利润38.16亿元和16.62亿元,分别同比增长39%和55%,实现EPS1.60元,前3季度实现EPS6.33元,同比增长57%,符合我们的预期。公司账上现金达到183亿元,经营净现金流量增长127.7%。 预收账款走势持续强化我们对公司的盈利信心 公司3季度末预收账款达到68.2亿元,较年初增长43.88%,同比增长109%,可见2011年经销商对茅台的热捧程度。我们认为即使仅将预收账款一半确认为2011年收入,公司盈利也将达到我们全年业绩预期。我们由此相信四季度公司将继续控制发货,经销渠道的库存将继续处于紧缺状态。 货源紧缺和零售价高企为来年出厂价提升奠定基础 我们认为货源持续紧张,零售价目前达到1700-2000元,批发价达到1500-1600元,经销渠道的利润空间持续大于公司,为茅台酒来年出厂价继续提升奠定扎实基础。我们认为这种基于市场化的提价趋势不是发改委约谈和公司增加少量直营店所能阻挡的。 估值:维持“买入”评级,1年目标价275元 我们维持公司2011-2013年EPS预测为7.71/10.60/13.43元,即使经济景气度下滑,我们认为茅台仍有相当余力实现我们对公司2012年的业绩预期。我们采用基于现金流贴现的估值法推导目标价,并用瑞银VCAM模型具体预测影响长期估值的因素。

枣行业处于快速增长阶段且市场集中度有望提升 红枣作为具有多种保健功能的产品,近年来需求随着人均收入的提高而不断提升,05-09年收入复合增长率达20%。目前市场前七大企业的市场份额之和仅为5.9%,我们认为行业集中度有望随着大企业迅速扩张而不断提升。 好想你脱颖而出 ,快速成长 我们认为好想你通过产品创新创造需求,精准的定位塑造品牌,专卖店渠道模式快速扩张,在上千家生产企业中脱颖而出,使其在过去三年收入和净利润年复合增长率分别为53%和65%。 专卖店模式带领公司进入快速增长期 我们认为好想你的开店扩张模式和06-08年体育用品业公司相似,在开店快速上升发展期公司的收入和净利润也都相应增长很快。我们认为好想你正处于快速开店期,我们预计公司2011-13年分别开设700/1,000/1,000家新店。此外,我们认为公司上市融资后可利用充裕的资金加大其他渠道建设。我们预计公司2011-13年收入和净利润年复合增长率均为45%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价80元 我们预计2011-13年EPS为1.81/2.72/3.87元,目前股价对应2011/12年市盈率29.5/19.6x。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价80元。WACC为8.5%。

作为坚果炒货行业龙头,品牌已经打响 洽洽食品通过引领行业创新,将坚果炒货制作方法“变炒为煮”,短短三年的时间年销售额从1999年的3000万元增长至2002年的8亿,并发展到目前20亿的规模。我们认为公司品牌已经成功打响,并有能力通过对原材料的控制以及渠道下沉实现超行业增长。我们预计公司在坚果炒货行业的市场占有率有望从2010年的6.1%提升至2014年的8.4%。 洽洽瓜子打开了全国营销网络,有望向休闲行业龙头靠拢 洽洽食品通过“洽洽瓜子”建立了覆盖全国大中型城市的全国性营销网络。 在国内休闲食品的上市公司中,旺旺食品是其学习目标之一,我们认为公司将会通过扩充已有渠道并延伸至中小城市和农村市场,并适当增加团购和KA渠道销售等方式继续深耕渠道,有望在销售规模以及盈利能力向旺旺靠拢。 开发新产品、渠道深耕和并购行为有望成为未来利润增长点 我们认为开发新产品、渠道深耕及并购行为是洽洽食品未来利润增长点并预计公司2010-15年收入和利润复合增长率有望分别达到26%和29%。公司从2010年的下半年开始涉足薯片行业,是跳出传统炒货行业进军休闲行业的第一步,我们认为非油炸薯片成长空间大并预计公司2010-2013年薯片业务的收入复合增长率为161%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价35元 我们预计2011-13年EPS为0.70/1.00/1.36,目前股价对应2011/12年市盈率35.6/25.0x。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价35元。WACC为8.4%。

公司公告五粮液提价幅度不超过30%,提价幅度略超预期 公司决定自9月10日起对“五粮液”酒出厂价格上调幅度20-30%,普通五粮液产品提价30%,提价时点符合预期,提价幅度及节奏均略超我们预期。 我们认为本次提价从公司经营的角度是必要且合理的 我们认为:1)五粮液作为最高端品牌定位,需要在价格上比肩竞争对手,尤其是目前消费市场买涨不买跌,追捧品牌龙头的心态下,放弃价格定位对品牌更为不利;2)公司年初响应政府控通胀政策,未跟随行业提价,出厂价与同行已经差距110元,本次提价幅度150元,大部分仍是对过去未涨的一个回补;3)我们认为此次高出同行40元的出厂价,是公司给自己一个回旋余地,毕竟其他同行仍可能在即将到来的春节旺季继续大幅涨价。 我们认为此次提价暗示后续将配套更多保障措施 我们认为,公司此次放弃分步提价而一步到位,也将伴随更为彻底的渠道管理和改革:1)下半年或将持续对经销商控货,保持渠道库存紧张状态;2)继续大力开发团购,减少流通渠道供货量;3)加大力度推进渠道小商化改革,借鉴华东营销中心做渠道下沉。我们认为公司若能在上述方面做到位,提价就能成功。 估值:维持“买入”评级,上调12个月目标价至55.7元 我们上调公司2011-2013年EPS预测从1.54/1.96/2.43元至1.75/2.31/2.85元,12个月目标价至55.7元(原为50元),目标价推导基础是25.0倍(原为20倍)的企业价值/动用资本倍数和7.9%的加权平均资本成本。目前股价对应2012年PE为17倍,我们认为估值较低,重申“买入”评级。

2011年上半年每股盈利0.36元,同比增长10.2% 2011年上半年公司实现净利4.2亿元,同比增长10.2%,其中2季度净利同比增长9.2%,低于往年增速,我们认为除了九龙斋费用投入加大致使亏损高于去年,关键在于行业竞争在加剧(2季度销售费用率同比提高3.6个百分点)。 净主营业务收入上半年同比增长23%,啤酒销量和吨酒价格分别同比增长15%和6%。每股经营现金流1.06元。 公司全年毛利率有望稳中有升,但预计费用率会维持高位 我们认为公司去年底在广西以及今年一季度在北京成功提价,使2011年2季度毛利率同比上升2.4个百分点,有效的抵御了成本上涨的压力。我们预计部分在二季度提价的地区从三季度起提价效果将逐步显现,并相信公司全年毛利率有望稳重有升。但我们认为行业竞争加剧使其销售费用率会维持高位。 下半年增长加速关键取决于量的增长 公司上半年啤酒销量增长势头不错:1)优势市场(北京、广西、内蒙)稳定增长且市场份额继续提升;2)新兴市场(四川、新疆等)快速增长;3)3)惠泉去年底换帅后销量逐步恢复。我们认为如果费用的投入能够保证啤酒销量增长势头持续,公司下半年净利润增长有望加速。 估值:维持“买入”评级和目标价28.02元 我们采用贴现现金流估值法推导出目标价,并通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素,其中WACC为8.89%。

2季度实现EPS2.91,同比增长65%,息税前利润率高达82.1% 公司2011年2季度实现营业收入和净利润50.4亿元和30.2亿元,分别同比增长58%和65%,息税前利润率和净利率都创下历史新高,高达82.1%和60.0%。 费用率反映销售态势“一瓶难求” 2011年贵州茅台酒重演经销商早早备货,终端市场“一瓶难求”的旺势,零售价不断创新高,目前上海市场零售价已达1680元,批发开票价也高达1400元,而且货源持续紧缺。我们认为这种需求态势令公司在收入大幅增长时几乎未新增费用支出,二季度销售费用率同比从4.8%降至2.8%的历史低位。 直营前景似乎也相当乐观 我们认为公司未来采取直营是对团购模式的进一步深化,后者是对机构单位的直销,前者则更多是对个人消费者的直销。直营方式一边令公司将巨大的渠道利润化为己有,另一边则用更市场化的方式解决过去并未生效的指令限价,可谓一举两得。 估值:维持“买入”评级和306元(对应新股本278元)目标价 我们维持公司2011-2013年EPS8.37/10.70/13.11元(对应送股前股本)的预测,维持306元(对应送股前股本)目标价。如按照公司10送1后新股本10.38亿股计算,相对应的EPS预测为7.61/9.73/11.92元,目标价为278元。我们的目标价基于17.0倍企业价值/动用资本比率获得。

双汇的龙头地位有望在行业产能整合和结构调整中持续加强 我们认为“十二五”期间行业增长将不再依赖量的增加,而是来自上游产能整合以及下游产品结构调整带来的收入规模和利润的提升。我们相信双汇作为龙头企业,资产注入的完成将使其加快扩张,竞争力和行业地位持续加强。 上游屠宰业空间来自产能整合,下游肉制品空间来自产品结构优化 我们预计双汇的屠宰量占有率将从2011年的2%上升到2015年6%,对应“十二五”期间(2011-15年)上游屠宰业收入复合增长率达35%;下游肉制品主要来自于产品结构优化(低温肉制品占比提升)和升级,对应“十二五”期间收入复合增长率达26%。 我们预计双汇2011-15年净利润复合增长率达43% 我们预计双汇2011-15年净利润复合增长率达43%,来自:1)上游屠宰量和下游肉制品销量复合增长率分别为39%和21%;2)上游鲜冻品和下游肉制品吨毛利复合增长率分别为13%和6%;以及3)温和竞争格局带来的销售费用率从2011年的4.5%下降至2015年的4.0%。此外,我们认为净利润复合增长率较高有2011年基础较低的因素。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价122元 我们预计2011-13年EPS为1.72元、3.51元和4.64元(按假设资产注入完成后11.99亿股本计算),目前股价对应2011/12年市盈率43.4/21.3x。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值推导出目标价122元。WACC为9.1%。

近期公司股价跌幅较大,公司举行了投资者电话会议,针对市场忧虑做出详尽解释。公司预计今年EPS定增摊薄后能达1.25元,发展依然健康快速,我们认为投资者应积极关注跌出来的机会,一年目标位55元。 公司对市场三方面担忧做了详尽阐述。1)2010年业绩达到承诺只未超预期。由于2010年1-5月少数股东损益3188万元进入资本公积,导致加权摊薄后的EPS0.98元,按照全年合并摊薄后为1.03元,达到承诺只没有超大家预期。2)预计2011年毛利率触底回升。糖蜜近期采购价格1160-1230元/吨,还未大量交易,与去年底价格差不多。主要是糖蜜价格上涨,毛利率去年下滑比较快,但糖蜜价格将来应该上升幅度不大,另一方面元旦提价后,我们认为毛利30%左右将触底回升。3)出口放缓不是市场问题,而是为保证国内需求。去年检修影响了产能,导致影响了订单,公司也调整了结构,降低毛利率较低的出口以满足国内需求。此外,公司在香港设立离岸公司通过美元贷款对冲人民币升值。 年报公布当天恰巧媒体报道出口退税政策将收紧可能引发投资者的担忧,但经我们求证,该政策不会涉及到公司。媒体报道多部委酝酿再次降低和取消部分产品的出口退税,其中有包括高污染的部分添加剂产业,但安琪的产品经中国发酵协会认定隶属于食品原料,不属于添加剂。且08年之前也未涉及,而当时上调出口退税率时安琪却受益,因此无需担心该报道。 酶制剂和保健品业务值得期待,也是提升公司估值的重要看点。两项业务毛利率都非常高,而酶制剂客户集中,费用少,目前公司不缺需求,只是产能还没有上,未来生产线建成后预计利润贡献显著。而保健品目前费用较高,但增长势头较快,尤其婴童线发展迅猛。作为生物技术和终端消费品业务,这两项业务贡献的提升,理应支撑公司估值水平提升。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司业务收入规划与我们假设相当一致,我们谨慎起见将前次预测的2012-13年毛利率假设略调低(见财务预测表),相应EPS预测修整为1.77元,2.20元,长期价值突出,尤其是2012年有望再次迎来拐点。我们维持1年目标价55元,”强烈推荐-A”评级。风险因素:糖蜜价格的上涨。

我们审视了高估公司2010年利润的原因,并剖析了2011年增长的主要因素。大众品龙头虽因成本压力影响短期利润,但也是整合行业并提升相对竞争力的时机,股价回调后正提供了确定性收益的机会。我们维持“强烈推荐-A”投资评级。 2010年净利润同比增长35.6%,低于我们的期预。公司09年实现销售收入21.01亿元,营业利润3.54亿元,净利润2.85亿元,同比分别增长24.6%、21.4%、35.6%,每股收益0.98元,低于我们此前预期约10%,按照10年合并日升公司注入资产后的EPS为1.04元,刚达到增发时承诺。每10股派1.5元。每股经营现金流1.14元,每股未分配利润达2.23元,仍然较为理想。 成本压力较大而提价姗姗来迟是2010年利润业绩未达预期主因。原料糖蜜价格10年从年初库存成本700元持续走高至900多元,而我们预计的提价一直未能成行(实际上我们在满产基础上预测的成本、费用、税负方面都较准确,但因预计10年提价导致收入多估了5千万元,从而导致预测净利润与实际相出入),这致使毛利率逐季走低至30.9%。此外,年终约700万元的补贴收入因改计入资本公积也减少了账面EPS0.023元。而出口增速降低完全是公司因产能有限,为满足国内需求而被迫不接单导致,没必要担心,更应看到起释放潜力。 我们认为2011年的快速成长仍是可以期待的。1)收入增长三大因素:2011年公司新增1.5万吨干酵母增长16.5%,而依然旺盛的需求有望使公司整合利用行业部分产能,因此总销量增速接近20%;元旦后公司对酵母业务提价5-10%;衍生产品、副产品吨价较高,销售增长明显。年报中提及28亿元收入目标虽有难度,但也是可以期待的;2)毛利率三大因素:本次提价、衍生品销售占比持续提升、2011年后期通胀有所回落,使我们预计2011年毛利率应能维持2010年34%的水平;3)期间费用率控制到位,近年已从20%下降到17%的平台。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们略为调整11-12年摊薄后EPS预测至1.29元,1.80元,对应各年PE分别为30.8倍、22.0倍,以公司的成长速度及成长空间(其B2C业务也在快速增长),公司的长期投资价值显著,短期也已可积极介入。维持“强烈推荐-A”投资评级,12个月目标价55元。风险提示:糖蜜价格涨幅持续高于预期。

我们自2011年度策略报告起建议布局啤酒企业,足够的安全边际提供估值修复的机会,提价、收购及业绩的超预期将是后续的催化剂,我们将燕京啤酒评级上调至“强烈推荐-A”投资评级,6个月目标价26元。 11年最根本的看点在于三大成功模式或将点亮全国。近几年广西、广东市场的积累,公司开始在全国市场推广其成功的三大模式:成熟市场防御战的漓泉模式、新进入市场进攻战的广燕模式,及精益化生产的玉林模式。目前湖南、新疆等公司都已经取得良好效果,新疆公司引入漓泉模式以来翻倍增长,近期公司对惠泉啤酒大换班,引入漓泉的核心管理层运作,业绩触底回升值得期待。这类模式的积累和推广对于燕京的全国扩张意义重大,尤其在新厂建设上,公司能更快速实现盈利。 外延式扩张加快有望提升销量和收入增速。公司一直奉行收购盈利的优质公司的策略,其标的总体上优于青啤、雪花,近期收购的月山啤酒、金川保健啤酒皆盈利。加上募集资金新建的60万吨产能,公司2011年的产能扩张达到100万吨,销量和收入增速将快于10年。 核心市场提价为短期股价催化剂。明年进口大麦订单成本上涨50%,为应对成本上涨压力,1季度淡季是最佳提价时点,前期雪花啤酒总经理在媒体上表示雪花将提价10%。据悉燕啤北京地区主导产品近期有望大幅提价,我们预期公司其它地区也将相继提价。燕京啤酒实行聚焦策略,在北京、广西、内蒙取得80%以上的市场份额,牢固掌控终端市场,提价对销量影响较小。 4月份可转债进入转股期,公司释放业绩动力充足。可转债转股价为21.86元,触发转股的价格为28.42元(21.86。 130%),尽早实现转股是公司目标,大股东所配份额亦明确转股。公司有动力提升盈利能力,加强费用控制。 上调至“强烈推荐-A”投资评级:公司股价有明显的安全边际,短期有提价催化剂,适合战略性建仓。伴随旺季逐步来临,配合业绩提升和估值修复,我们预计11年EPS0.85元,估值回升到历史平均水平PE30倍,6个月目标价26元,上调评级为强烈推荐。风险因素:四大啤酒集团竞争仍激烈。