事件:中国人寿2018年前三季度实现营业收入5410亿元,同比下滑1.2%,归母净利润199亿元,同比下滑26%;公允价值变动收益大幅下滑与资产减值大幅增长是归母净利润大幅下滑的主要原因。我们认为公司2018年前三季度核心边际变化包括:(1)代理人规模有所企稳,新单降幅未见缩窄;代理人规模较6月底增长1.4万人。(2)资产减值大幅增加(YOY+156%),总投资收益率下滑至3.3%(YOY-0.8个pct.),四季度投资端有望改善。(3)承保端结构持续优化,长期保障产品占比有所提升。 发力长期保障型,保费结构持续优化。2018年前三季度,公司实现保费收入4685亿元(YOY+4%),市场份额约为21%(中国平安16%)。其中,续期保费收入达3163亿元(YOY+29%),续期带动总保费的效果明显。新单保费同比下滑25%,降幅与中报数据持平,考虑到四季度新单低基数,预计新单降幅将明显收窄。受监管政策、产品策略调整等因素影响,长险首年保费中前五大险种保费收入占比同比下滑17个百分点,长期保障产品占比有所提升,保费结构持续优化。 代理人规模有所企稳,人均产能仍承压。截止2018年9月,中国人寿个险代理人人数145万人,较之2017年末的157万人减少8%,较6月底增长1.4万人。三季度以来,公司通过积极增员以及继续加强保障型产品的销售策略,代理人团队规模有所企稳,不过受134号文等监管政策限制,人均产能短期快速提升仍存在一定压力。公司上半年十年期及以上首年期交保费同比下滑39%,新业务价值同比下降23%。我们预计2018年公司在监管等因素的压力下,新业务价值同比将负增长10%左右。 资产减值大幅增长,投资收益低于市场预期。2018年前三季度,公司投资资产达到近2.8万亿,(YOY+7%)。2018年前三季度,上证综指下跌15%,受权益投资收益承压以及基金分红减少,实现投资收益839亿元(YOY-16%),公允价值变动损益达到-54亿元(去年同期为45亿元),资产减值大幅增加(YOY+156%),导致总投资收益率下滑至3.3%(YOY-0.8个pct.)。随着此次监管层集体发声稳定市场,4万亿股权质押风险有望得以缓解,加之新增资金入市,权益市场整体趋暖,因此我们认为投资端四季度有望触底企稳。 准备金有望加速释放,提振业绩。随着750日移动平均国债收益率曲线上移,受到精算假设变更影响,前三季度准备金减少带来税前利润增加42亿元,占净利润达21%。2018年前三季度折现率上移5.4个BP,假设国债收益率年底前保持相对稳定(3.5%),四季度折现率将上移6个BP,准备金有望迎来快速释放时期,显著改善公司业绩。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2018-2020年归母净利润同比增速达到16%、31%、13%,EPS分别为1.34元、1.76元、1.99元,我们维持6个月目标价为26.5元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险。

事件:2018年上半年公司实现营业总收入26亿元,同比增长11%;实现归母净利润1.9亿元,同比下滑27%;我们认为核心变化在于: (1)融资租赁业务快速发展。受益于上半年市场资金趋紧、融资利率提升,融资租赁业务收入大幅增长,对母公司贡献净利润利润达3亿元;(2)AMC业务成盈利新动力,上半年新增不良管理规模186亿元,市占率达39%,广州资产贡献长期权投资收益0.4亿元。(3)投资收益表现不佳,股权质押风险凸显;2018年上半年公司公允价值变动损失以及资产减值分别为0.8亿元、0.7亿元,证券业务亏损0.3亿元; 融资租赁业务快速发展,优化结构控风险;2018年上半年,受益于市场融资环境趋紧、实体经济融资提升的影响,越秀租赁实现营业收入9亿元和净利润3亿元,同比分别增长49%和55%。面对上半年市场信用风险加剧,公司调整项目投放规模和结构,项目投放87亿元,同比下降10%,其中一二级区域占比超90%,资产规模达318亿元,信用风险控制良好,资产不良率为0.38%。 AMC业务成为盈利增长新动力;2018年上半年,广州资产实现营业收入和净利润分别为1.51亿元和1.13亿元;为母公司贡献长期权投资收益0.4亿元。上半年新增不良资产管理规模186.86亿元,市场占有率达到39%。受益于信用风险加剧,广东省内商业银行不良资产贷款增多,作为广东省第二家AMC机构,广州资产发展空间广阔。加之越秀集团资源丰厚,协同效应发力,将成为公司盈利增长的新动力。 自营表现不佳,股权质押风险初现;2018年上半年,公司证券板块经营受制于两大风险。(1)股权质押风险:公司上半年资产减值达0.8亿元,大幅增长。其中信用业务营业支出同比增长467%,主要是计提股权质押减值损失。截至上半年底,公司主动压缩股权质押余额49亿,较年初减少23%(2)上半年公司自营业务收入1.83亿,同比下降12.11%(券商行业-19%,中信证券+16%),上半年公允价值变动损失以及资产减值分别为0.8亿元,自营业绩表现不及预期是公司利润下降的原因之一。 经纪市占率有所提升,投行业务有所改善;上半年公司证券业务实现营收8亿元,同比增长5%;净利润亏损0.3亿元;经纪业务市场份额有所提升;经纪业务2018年上半年公司经纪业务收入1.89亿元,同比下降3%(券商行业-6%,中信证券+3%),代理买卖证券业务收入(含席位租赁)的市场份额为0.45%,排名略有提升。投行业务实现营收1亿元,同比增长40%;上半年完成3单再融资项目,承销16期债券,由于投行业务体量较小,受投行监管趋严以及头部效应影响较小。 投资建议:买入-A投资评级;预计公司2018-2020年EPS为0.21元/0.27元/0.3元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

事件:2018年上半年,公司实现营业总收入66亿元(YoY+36%;五矿资本:-5%; 中油资本18%);实现归母净利润 16亿元(YoY+23%;五矿资本:18%;中油资本: 13%); 我们认为核心变化在于: (1)中航信托逆势扩张,主动管理能力强。2018年上半年,中航信托实现归母净利润9.5亿元 (YoY+ 26%);公司主动规模占比较高,受资管新规影响较小; (2)租赁与财务贡献亮眼业绩。受益于租赁规模扩张和集团资金集中管理,中航租赁与中航财务分别实现6.1亿元(YoY+43%)和5.3亿元(YoY+58%); (3)参股广发银行,深化金融业务布局;子公司拟参股广发银行7.6亿股,预计持股占比将达3.9%。 信托、租赁、财务业绩亮眼,有望进一步深化协同效应。2018年上半年,租赁、信托、财务子公司均实现20%的利润增长,子公司中航投资110亿元引战有望顺利落地,推动集团金融加速发展,更好发挥协同效应。 (1)中航信托:主动管理能力强,下半年预计维持高增长。2018年上半年,中航信托实现营业收入16亿元(YoY+43%),实现净利润9.5亿元(YoY+26%),其中手续费及佣金收入达15.81亿元(YoY+44%),主要得益于公司资产端深耕实业推动主动管理转型以及其渠道零售端优势发力。截至2017年底,信托总资产达到6578亿元(YoY+15%),集合信托规模占比达到53%,主动管理能力强,受资管新规冲击较小。我们预计2018年信托业务仍将保持25%增速,主动管理规模比例保持稳中有升。 (2)中航租赁:租赁资产规模快速增长,推动业绩大增。2018年上半年,中航租赁实现营业收入31亿元(YoY+47%),实现净利润6.1亿元(YoY+43%)。作为集团下属的唯一航空租赁公司,中航租赁2018年上半年受益于租赁行业向好以及集团丰富资源,实现租赁资产规模的快速增长,从而推动利润高增长。随着集团内部资源进一步整合优化,预计2018年中航租赁收入增速保持在25%以上。 (3)中航财务:受益于集团强化资金管理,收入快速增长。2018年中航财务营业收入13亿元(YoY+64%),实现净利润5.2亿元(YoY+58%),受益于集团内部强化资金管理推动同业利息收入增大,预计2018年中航财务营业收入将继续保持20%增长。 参股广发银行,深化金融业务布局;公司拟通过全资子公司中航投资参与广发银行增资扩股,以不超过53亿元认购广发银行7.6亿股,预计持有不超过3.9%股份,有助于完善金融产业布局,多元化集团收入来源。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司2018年-2020年EPS 分别为0.44元、0.54元、0.70元,同比增长40%、23%、30%。 风险提示:宏观经济下行风险/运营风险/政策风险。

事件:2018年上半年海通证券实现营业收入110亿元(YoY-14%),扣非后的归母净利润26亿元(YoY-27%)。我们认为公司中报核心边际变化有: (1)公司经纪业务交易份额微降至4.5%且佣金率下降至万分之2.3,两融份额升至4.8%; (2)自营收益18亿元,同比下降59%,主要是IFRS9准则下股市下跌对业绩影响较大; (3)营业支出69亿元,同比下降8%,其中职工薪酬支出同比减少8亿元。 交易份额和佣金率双降。上半年公司经纪业务收入17亿元,同比下降14%(行业-6%,中信+3%/国君-5%)。据测算,上半年公司股基交易额市占率较年初下降0.2pc 至4.5%(中信6%,+0.4pc/国君5.1%,-0.8pc),且佣金率竞争性下降至万分之2.3,较年初下降0.4BP(中信万分之4.4,+0bp/国君万分之3.5,+0.2bp)。我们认为公司经纪业务面临较大同业竞争压力,市场交易量持续萎缩背景下佣金率下降的效用递减。 两融规模稳定,份额略有上升。上半年末公司两融余额为444亿元,市场份额较年初微升0.1pc 至4.8%(中信7%,+0.7pc/国君6%,-0.3pc)。公司两融业务采取“稳规模、调结构、去风险”的发展策略,市场规模总体萎缩时公司两融业务规模基本保持稳定,导致市场占有率有所提升。 债权承销规模提升,股权承销承压。上半年公司投行收入15亿元,同比下降7%(行业-27%,中信-5%/国君-20%)。公司的债权承销规模978亿元(YoY+29%),主要得益于ABS 大幅增长6倍至189亿元,短融中票合计增长2.3倍至243亿元,但费率有所降低;股权承销方面,受IPO 审核趋严和再融资新规的影响,IPO 承销金额17亿元(YoY-71%)再融资承销额44亿元(YoY-37%)。我们认为信用风险暴露和IPO 审核从严对公司投行业绩影响偏负面,但公司相对受益于龙头集中效应,业绩表现好于同业。 股权质押风险犹存。上半年末公司的股票质押待回购余额为1062亿元,较上年末减少5%,降幅小于对标券商(中信-24%/国君-28%)。预计公司股权质押业务规模下半年将继续压缩,虽然会对收入产生不利影响,但可以降低下半年信用减值压力。 自营收入下滑拖累业绩。上半年公司自营业务收入18亿元,同比下降59%(行业-19%,中信+16%/国君-26%(剔除国联安收益)),拖累公司业绩。自营业绩不及预期的主要原因是公司采取IFRS9准则后,股价下跌导致公司权益类投资收益和公允价值大幅下降。 若公司200亿定增顺利落地,可以为公司自营带来增量资金支持,边际改善业绩。 资管转型初具成效。上半年公司资管业务实现营收8.7亿元,同比下降5%(行业-1%,中信+8%/国君-9%)。公司资产管理总规模达到1.03万亿元,较年初增长5%,其中海通资管在规模同比下降46%的背景下实现净收入同比增长17%,主动转型初具成效。 营业支出下降源自职工薪酬下降。上半年公司营业支出69亿元,同比下降8%(中信+8%/国君+17%)。其中,职工薪酬支出同比减少8亿元,减值损失基本与同期持平。 投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司享有龙头集中红利,成本边际改善且估值处于历史低位,但转型压力仍存。预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.54元、0.58元和0.67元,6个月目标价10元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

事件:2018年上半年光大证券实现营业收入41.1亿元,(YoY-3.7%,对标公司:中建投+3%/申万+0.3%);实现归母净利润9.7亿元(YoY-22%,中建投-9%/申万+0.9%)。我们认为公司中报核心边际变化包括:(1)自营增加固收配置并拓展衍生品业务,收益同比增长55%;(2)经纪业务聚焦中高净值客户战略显效,收入仅降1%且收入份额较年初上升;(3)IFRS9准则下公司对股权质押等业务计提减值,信用减值提升1.9亿元。 经纪聚焦中高客户,收入份额提升。公司经纪收入12亿元,同比仅减少1%(行业-6%,中建投-7%/申万-9%),收入市占率较年初上升5BP。从新增网点数(1家分公司及13家营业部)、新开户数(26万,YoY+24%)和代销金融产品收入(2亿元,YoY+608%)等指标侧面观察,我们认为公司新采取的聚焦中高价值客群战略初现成效,客户数量和质量短板得到改善,预计股基交易量略有提升且佣金率稳定。展望下半年,公司经纪业务战略转变在边际上有利于提升市占率水平,但市场交易量萎缩对收入仍有较大压力。 两融市占率稳中有进。公司两融利息收入11亿元(YoY+3%,中建投+18%/申万-1%)。受交易量萎缩影响,公司两融规模降至285亿元但市场份额较年初上升17bp至3.1%(中建投-64bp),从边际看全市场信用业务规模收缩对公司两融业务规模产生负面影响。 债券承销发力推动投行收入逆市增长。公司投行业务收入3.6亿元,同比增长16%(行业-27%,中建投+9%/申万-31%)。作为优势业务的债券承销业务发力,上半年实现债券总承销金额830亿元(YoY+4%),其中ABS业务承销规模323亿元。信用风险暴露背景下,公司债券承销业务能力和资源优势可以得到凸显,IPO通过情况将成为边际变量。 股权质押规模压缩,风险犹存。截至6月末公司股权质押余额为402亿元,较年初下降9%(中建投-11%),股权质押加权平均履约保障比例为204%,较年初下降27pc。下半年预计股权质押规模将进一步压缩,风险得到进一步控制并提高资产质量。 自营债券优秀。公司自营投资收益13亿元(YoY+55%,行业-19%,中建投+36%/申万+2%)。因公司上半年资金投入固收类资产,拓展上证50和商品类场外期权交易业务,自营规模同比增长27%,来自公允价值变动收益同比增长13倍至5.6亿元。展望下半年,我们认为公司增配低风险债券和拓展衍生品业务的模式可带来相对稳定的投资收益。 资管转型显效,规模收入双升。公司资管业务收入3.4亿,同比增长71%(行业-1%,中信建投-6%/申万宏源+20%)。截至6月末光证资管资管规模2877亿元,较年初上升5%,光证资管主动管理占比44%高于同业,在主动管理转型的趋势中具有先发优势。 职工薪酬和减值计提增加营业支出。上半年公司营业支出27亿元,同比增长17%(中建投+15%/申万+4%),其中职工薪酬因员工人数同比增长9%而多增1.4亿元;IFRS9准则下公司对股权质押等业务采用预期减值法,信用减值较同期多计提1.9亿元。 投资建议:买入-A投资评级。我们预测2018-2020年公司EPS分别为0.57/0.52/0.58元,对应六个月目标价为14元。 风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险。

事件:新华保险2018年上半年实现归属于母公司的净利润约58亿元(YoY+80%,中国平安34%/中国太保26%中国人寿34%),新业务价值同比下滑8.9%(中国平安+0.2%/中国太保-17%中国人寿-23%),内含价值较之上年末提升约8%(中国平安12.4%/中国太保8%/中国人寿4.8%)。我们认为公司2018年上半年核心边际变化包括:(1)134号文限制快返型产品销售,公司人均产能同比下滑26%带来营销员较2018年初减少4%,新单保费同比下滑27%,新业务价值同比减少8.9%;(2)产品聚焦健康险,健康险占比同比提升19个百分点,推动剩余边际较之上年末稳定提升8%;(3)债权型投资利息收入(YoY+6.6%)以及股权型投资股息和分红收入(YoY+30%)同比大幅提升,带动投资端业绩好于预期且优于同业;(4)准备金进入释放周期带来归母净利润同比大幅提升。 监管之下新业务价值下滑,健康险带动长期价值提升。2018年上半年公司保费同比提升10%,但受到134号文限制销售快返型产品等因素影响,公司上半年新单保费同比下滑26%,新业务价值同比下滑8.9%。 (1)营销员规模与产能减少,新业务价值同比下滑。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提出,在134号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少等因素叠加影响下,上半年公司月均人均综合产能5187元,同比下降26.2%,进而带来营销员收入提升承压,导致营销员人数脱落,上半年末公司营销员规模人力达到33.4万人,较之上年末下滑4%。公司发展逻辑围绕“保费=规模人力*举绩率*人均件数*件均保费”,上半年月均举绩率达到53.6%,同比提升0.5个百分点,但仍旧无法抵消人力及产能下滑带来的负面影响,上半年个险新单同比下滑27%(中国平安-24%/中国太保-19%),新业务价值同比下滑8.9%。 (2)产品聚焦保障,健康险占比提升。公司聚焦保障型业务,二季度以来实施健康险专项推动,上半年健康险人均件数同比提升13%至2.13件,健康险首年保费收入78亿元,同比增长12.8%,健康险首年保费在首年保费中的占比为55%,较去年同期提升19个百分点,与此同时公司实现意外险首年保费收入9亿元,同比增长27%,健康险和意外险首年保费占首年保费比例达61.9%,占比较去年同期提升21.8个百分点。 (3)健康险将推动剩余边际长期稳定提升。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到,剩余边际释放是会计利润的主要来源,由公司业务的规模和质量决定,作为会计准备金的一部分逐年释放。2018年上半年新华保险剩余边际余额较上年末增长8%,达到1841亿元(中国平安7100亿元/中国太保2634亿元/中国人寿6533亿元),未来公司聚焦健康险会带来剩余边际的稳定释放。 净投资收益率提升,投资端业绩好于同业。2018年上半年公司净投资收益率5%(同比提升0.1个百分点,中国平安4.2%/中国太保4.5%/中国人寿4.64%),总投资收益率4.8%(同比下降0.1个百分点,中国平安4%/中国太保4.5%/中国人寿3.7%),我们认为公司投资端表现优于同业、以及净投资收益率提升的主要原因在于上半年公司债权型投资利息收入(YoY+6.6%)以及股权型投资股息和分红收入(YoY+30%)同比大幅提升,同时受到上半年股票市场低迷(上证综指2018年上半年下滑14%)的影响,公司投资资产买卖价差损益以及公允价值变动损益较之上年同期大幅下滑,带来总投资收益率下滑。 内含价值增长主要由新业务价值贡献。2018年上半年公司内含价值达到1656亿元,较之上年末提升8%,其中新业务价值的影响在内含价值增量中占比53%(中国平安65%/中国太保82%/中国人寿80%),则经济经验偏差为负。我们预计2018年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力,全年内含价值增速维持在14%左右。 准备金将释放,利润稳定增长。2018年上半年因为会计估计变更,公司减少寿险责任准备金约3亿元,增加长期健康险责任准备金约1.53亿元,因此减少利润合计约1.47亿元。准备金的计提只影响利润的分配时间,不影响利润总额,我们预计随着750日移动平均国债收益率曲线趋势变动,准备金进入释放周期,公司利润将持续增长。 投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2018-2020年归母净利润同比增速达到50%、20%、15%,EPS分别为2.59元、3.11元、3.58元,6个月目标价为58元。 风险提示:政策风险/信用风险/市场风险/宏观风险

事件:2018年上半年国泰君安实现营业收入115亿元(YoY+3%),扣非后的归母净利润32亿元(YoY-26%)。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)经纪业务价增量减,佣金率由万分之3.3升至万分之3.5,但股基交易量市占率由5.9%降至5.1%,两融余额下降0.3pc;(2)剔除国联安基金处置收益后自营收益下降26%,成为公司利润下降主因之一;(3)公司经营总体稳健,减值计提压制当期利润,股票质押融出资金较上年末压缩28%至563亿元,信用减值计提4亿元(占利润总额比8%)。 发力财富管理,佣金升份额降。2018年上半年公司经纪业务收入25亿元,同比下降5%(券商行业-6%,中信证券+3%),代理买卖证券业务收入(含席位租赁)的市场份额为5.57%,排名仍居行业第1位。公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争,表现不及预期,股基交易量市占率下降0.8pc至5.1%(中信证券6%,+0.4pc),两融市占率下降0.3pc至6%(中信证券7.04%,+0.7pc)。但公司重点发力高净值客户财富管理业务,带动整体佣金率由万3.3微升至万3.5,在一定程度上弥补了市场份额下降的影响。 投行IPO及债券承销业务下滑。上半年公司投行收入11亿元,同比下降20%(行业-27%,中信证券-5%)。受审核趋严和信用违约风险等因素的影响,公司IPO和债券承销业务规模分别下降56%和11%,叠加承销费率下降,导致公司投行收入面临下行压力。 坚持稳健经营,压缩股权质押规模。公司坚持稳健经营风格并加强风险防范,上半年末股票质押融出资金为563亿元,较上年末减少28%,压缩幅度大于中信证券(-24%)。随着监管从严和业务风险敞口的扩大,预计公司股权质押业务规模将进一步压缩,虽然对收入产生不利影响,但可以降低下半年信用减值压力。 自营业务压力较大。上半年公司自营业务收入30亿,同比下降5%,剔除处置国联安基金收益后自营收入将同比下滑26%(券商行业-19%,中信证券+16%),自营业绩表现不及预期是公司利润下降的原因之一。由于公司去年下半年扩大蓝筹股布局,因此上半年股市下跌对公司自营业绩产生较大影响,FICC业务转型不及预期。 资产管理后期转型压力大。受资管新规的影响,上半年国君资管规模较年初下降5.5%至8383亿元,资管业务收入同比减少9%至8亿元(行业-1%,中信证券+9%)。通道业务规模压缩幅度偏低,后期转型压力较大。 信用减值计提增加营业支出。上半年公司营业支出60亿元,同比增长17%(中信证券+8%),增加的支出包括:(1)新增信用减值计提4亿元,占利润总额比8%,(2)其他业务成本5.2亿元,同比增长2.1倍,主要是大宗商品交易成本增加所致;(3)管理费用增加2.6亿元,其中职工薪酬多增2亿元。但公司总体费用收入比为53%,在已披露中报的上市券商中仅高于华西证券,体现公司的成本控制能力,杠杆率仅有2.6倍明显低于行业平均水平。 投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司客户基础仍扎实,享有龙头集中红利;经营风格稳健,主动压缩股权质押规模并计提减值准备,未来有能力应对风险。预计公司2018-2020年的EPS为0.91元、1元和1.09元,6个月目标价17.5元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

事件:2018年上半年中信建投实现营业收入53亿元(YoY+3%),净利润17亿元(YoY-9%)。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)自营收益增长36%超预期,增配固收资产和开展衍生品业务贡献业绩;(2)股权质押业务规模主动压缩11%至412亿元。 经纪两融业务存下行压力。上半年公司经纪业务净收入13.3亿元,同比下降7%(券商行业-6%,中信证券+3%/国泰君安-5%);两融利息收入15.8亿元,同比增长18%(中信证券/国泰君安)。从市场份额来看,受市场竞争加剧的影响,公司股基交易量和两融余额同步下降,股基交易额市场份额2.99%,较2017年微降3BP;两融余额市占率降至3.88%,较2017年下降64BP。从价格来看,佣金率较2017年微升0.16BP至万分之4.3,主要原因是公司中高净值和机构客户基础较好,为客户提供更高费率的财富管理服务和投资服务,带动佣金率改善。我们认为根据近两月数据预判下半年市场交易量仍将进一步萎缩,公司业务市占率仍有下行压力。 投行业务龙头优势明显。上半年公司投行业务收入14.2亿,同比增长9%(券商行业-27%,中信证券-5%/国泰君安-20%)。从债券承销业务来看,公司客户质量优质,上半年公司债主承销1769亿(YoY+114%),约为行业第二名中信证券的两倍;从股权融资类业务来看,上半年IPO主承销金额119亿元(YoY+45%),保代人数排名行业第一,24个在审IPO项目数量仅次于中信证券,其中不乏金融行业和新兴行业项目,项目过会可能性相对较大。在信用违约风险短期难以消除以及IPO审核从严的背景下,公司投行业务将继续享受龙头集中优势,预计全年投行收入维持正增长。 压缩股权质押规模,风险尚可控。上半年公司主动压缩股权质押业务规模,待回购余额412亿元,较2017年末下降11%(中信证券594亿元,-24%/国泰君安563亿元,-28%)。下半年预计股权质押规模将进一步压缩,风险得到有效控制并提高资产质量。 增配固收获利,转型交易投行。上半年公司实现自营业务收入15.4亿元,同比超预期增长36%(券商行业-19%,中信证券+16%/国泰君安-5%)。我们认为公司自营超预期的原因有三点:(1)公司上半年增加高等级信用债和利率债配置,在规避信用风险的基础上把握债市投资机遇;(2)公司转型交易投行,为客户提供期权衍生品和FICC业务,上半年来自衍生金融工具的公允价值变动损益高达12亿元,对冲了股市下跌的影响;(3)公司完成A股IPO后,部分募集资金投入自营业务,带来增量收益。展望下半年,我们认为公司增配低风险债券和拓展衍生品业务的模式可带来相对稳定的投资收益。 资管转型进展偏慢。上半年资产管理业务收入3亿元,同比减少6%(行业-1%,中信证券+9%/国泰君安-9%),通道规模收缩的影响超过主动转型带来的费率提升。公司主动管理规模1063亿元,占比仅27%(中信证券37%/国泰君安38%),仍有较大转型压力。 投资建议:增持-A投资评级。公司投行业务龙头优势明显,自营以固收为主带来相对稳定收益,股权质押风险逐步化解有利于改善市场对于资产质量的担忧。我们预测2018-2020年公司EPS分别为0.55/0.61/0.65元,对应六个月目标价为10元。 风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险

事件:中国平安2018年上半年实现营收5348亿元,归母净利润580亿元,分别同比增长15%和34%。截止今年上半年,集团总资产、归母净资产分别为68,514亿元和5160亿元。中报业绩超预期包括:(1)新业务价值增速转正,主要受益于代理人规模略超预期,较1季度末增长3.4%,推动内含价值较之年初提升12.4%;(2)平安寿险准备金进入释放周期,上半年利润贡献占比达到58%,成为集团利润增长的火车头;(3)集团个人业务运营利润快速增长28.3%,受益于客户数快速增长达1.79亿人,同比25.2%,客均营运利润达281元。同时,我们也看到了隐忧:(1)上半年资本市场波动等因素导致的投资亏损;(2)受金融政策及行业影响,证券和信托等子板块净利润负增长;(3)科技金融板块受到监管政策影响,比如P2P治理。 营销员规模维持增长,新业务价值增速转正。2018年上半年公司寿险及健康险业务贡献归母净利润338亿元(占比58%,YoY+43%),平安寿险实现原保险保费收入2745亿元(YoY+21%)。受到监管等因素之下的开门红新单保费大幅下滑影响,公司寿险新业务价值387亿元,同比微增0.2%。 (1)营销员增长超预期,人均产能有所下滑。在监管从严的背景下,快返型产品的消失以及大单减少,带来人均产能的下降,2018年上半年公司营销员首年规模保费9453元,同比下滑24%,不过二季度以来公司致力于改善营销员增员情况,营销员规模环比提升3.4%超预期。在营销员产能下滑的压力下,上半年个险新单保费增速出现11.9%的下滑。我们预计2018年全年新单保费同比增速将达到3%,新业务价值同比增速约8%。 (2)产品回归保障,新业务价值率稳增。受到监管从严以及保险公司主动转型等因素的影响,平安寿险2018年上半年产品聚焦以健康险为代表的保障型产品,公司个险渠道长期保障产品新业务价值率达到93.6%,显著高于其他类型产品,新业务价值中长期保障型业务占比达到67%,推动整体新业务价值率达到38.5%, (3)死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018年上半年在924亿元的新业务贡献推动下寿险及健康险业务剩余边际余额达到7100亿元,未来剩余边际长期稳定释放。与此同时,上半年平安寿险及健康险内含价值较之上年末提升12.4%,其中新业务价值同在内含价值增量中占比51%。与新业务价值相比,预期回报等因素增长具有相对确定性,因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。 股票市场低迷,投资收益率下滑。2018年上半年公司投资资产达到2.58万亿元(较年初提升5.4%),总投资收益率4%(同比下滑0.9个百分点),净投资收益率4.2%(同比下滑0.8个百分点)。上半年上证50下跌13%,股票市场表现低迷拖累公司投资收益率,而IFRS9之下公司的公允价值变动损益达到-116亿元,也对投资收益带来负面影响。我们在保险“灰犀牛”报告中提出,利差益边际变化的主要来源是权益类资产,预计2018年全年公司受到上半年股票市场影响,总投资收益将在4.6%左右。 产险盈利能力维持稳定。2018年上半年平安产险实现保费收入1188亿元(YoY+14%),市场份额达到19.7%,较之2017年提升0.1个百分点,同时平安产险净利润同比下滑14%,我们认为主要原因是受到市场环境影响投资表现欠佳(总投资收益率4.2%),以及手续费及佣金支出较高带来的所得税大幅提升。上半年公司提升产险业务的盈利能力和经营效率,综合成本率维持在95.8%,预计2018年全年产险业务综合成本将保持在95%左右。 综合金融保持稳健发展。 (1)平安银行零售转型稳步前行。2018年上半年平安银行实现净利润134亿元,同比增长6.5%。其中,零售业务的营收贡献达到51%;我们认为公司零售业务转型维持良好态势,资产质量呈现逐步改善。 (2)信托业务回归本源。2018年上半年信托业务贡献归母净利润16.94亿元,同比下滑25.1%,公司信托管理资产规模为5772亿元,同比减少11.6%,事务管理类规模大幅下滑18.8%,主动管理占比逐步增大。 (3)券商业绩优于同业。平安证券贡献归母净利润9.56亿元,同比下滑19.1%,业绩表现仍优于行业平均水平。 金融科技推进零售业务发展。2018年上半年公司金融科技业务贡献营运利润42亿元。我们认为金融科技的创新将有助于推进客户迁徙,提高金融产品渗透率,推进零售业务发展,各项业务的盈利能力将稳定持续增长。截至2018年上半年,集团互联网用户量达到4.86亿,同比提升20%,APP用户量达到4.2亿,同比增长46%。 中国平安零售三大核心看点:(1)回归保障,推动死差益增长。2018年以来,受到监管等因素影响,各家保险公司在年金类产品开门红销售欠佳的情况下,将销售重心转移至保障类产品。中国平安今年上半年长期健康险规模保费同比增长40%,推动新业务价值率增至38.5%。(2)交叉销售与客户迁徙带动客户价值提升。截至2018年上半年集团有30%的个人客户同时持有多家子公司合同,核心金融公司之间客户迁徙1968万人次。通过客户迁徙,集团不仅节约了获客成本,还提高了客户粘性。(3)零售优势凸显,保险龙头强者恒强。中国平安在零售方面竞争优势有望越发凸显。一方面平安拥有139万的高素质代理人,其人均产能优于同业平均水平。另外,中国平安70%的个人客户集中于经济发达地区,客户质量好于同业。 投资建议:维持买入-A投资评级。预计中国平安2018-2020年归母净利润同比增速达到30%、26%、22%,EPS分别为6.33元、7.97元、9.73元,6个月目标价为78元。 风险提示:市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险

布局江苏宁夏,南京国资实际控股。南京证券主要布局江苏和宁夏地区,其中在宁夏地区竞争优势较为明显,多项业务指标保持行业第一。公司实际控制人为南京国资集团,具有较强的资金实力和业务资源。 经纪信用为主,上市全面增强。2015-2017年公司经纪信用业务收入合计平均占比均超过54%,投行、资管业务有待提升,自营规模偏低。南京证券在期货、直投、股交中心和基金等领域已有布局,IPO后将增强相关子公司实力。 (1)经纪业务为主,江苏宁夏为核心。公司营业收入以经纪业务为主,因此2015-2017年受市场股基交易额整体下降(且市占率由0.62%降至0.56%)和佣金率大幅下降(由万分之5.1降至万分之3.2)的影响较大。公司以江苏、宁夏为核心,随着市场竞争加剧,公司宁夏地区佣金率面临下行压力;江苏地区竞争已较充分,下降空间不大。上市后公司将加强服务质量,在稳定佣金率的基础上提升市场份额。 (2)信用交易业务贡献提升。2015-2017年公司利息净收入占比分别为8.7%、21%、32%,平均增速高达32%。在利息收入中,两融利息收入为其主要收入,排名市场前40,具有相对优势;股票质押回购业务规模发展较快。 (3)投行业务还有提升空间。近年来公司投行业务分部收入占比约6%,公司承揽承销股权融资能力有限,收入主要来自债券承销与财务顾问业务。此次募资后预计公司将增强投行业务团队实体,优化激励机制,提升投行业务实力。 (4)自营风险偏好较低,募资扩大投入。2015-2017年公司自营业务分部收入占比总体低于行业均值,原因是风险偏好较低,权益及衍生品投资和固收类投资占净资本比重均低于行业均值。预计募资后公司将适当扩大自营规模,带来增量收入。 (5)资管转型主动管理。公司资管产品主要以定向资管为主,规模占比约99%。资本金补充将支持公司开展主动管理转型,提升整体费率水平。 上市增强资本实力。据招股说明书,公司预计IPO募资净额9.4亿元,相当于2017年净资产的10%,主要用于提升经纪业务竞争能力,加大资本中介和资本业务投入,促进投资银行业务发展等。预计上市后公司业务结构将更为优化,同时可利用杠杆效应进一步带动债权融资和总资产规模的扩张,突破资本瓶颈。 轻资产运营,折旧增加成本提升。2014-2017年公司ROE均低于行业均值,公司采取轻资产经营策略:杠杆率从4倍下降至1.5倍,若市场环境有明显改善则杠杆提升空间较大。近年来公司收入下降而固定资产折旧增加,导致营业费用率有所提升。 投资建议:买入-A投资评级。我们预测2018-2020年公司EPS分别为0.16/0.17/0.19元,2018年公司BVPS为3.95。结合当前上市券商整体1.5倍PB估值和次新股表现,给予公司2倍PB估值,对应六个月目标价为7.9元。 风险提示:证券市场风险/经营风险/信用违约风险。

事件:物产中大2017年全年实现营业总收入2766亿元(YoY+33%),归属于上市公司股东的净利润22亿元(YoY+3.7%)。2017年公司继续致力于布局“以供应链集成服务为主体,以金融服务和高端实业为两翼”的发展战略。公司2017年核心边际变化包括:(1)发展创新投融运营模式,布局金控提升业绩增长预期;(2)供应链业务增厚盈利空间,推动营业收入创新高;(3)医疗与环保板块稳健发展,未来将与供应链以及金融业务实现互补。 布局金控牌照提升利润。2017年公司金融业务带来营业收入16亿元,毛利率达到7.7%。2017年公司打造“产业+金融”发展格局,目前已参控股数十家金融和类金融牌照,并在申请保险牌照,预计未来毛利率相对较高的金融板块将成为公司的利润增长点之一。 (1)公司发展创新投融运营模式。2017年公司致力于从前端(厂商融租租赁)、中端(服务增值)以及后端(租赁资产证券化)发展创新投融运营模式,目前已成功发行首期6.9亿ABS,同时2017年新增社会化资产管理规模11亿元,此外公司创新都市养老理念,首个高端介护式医养中心“朗和”正式营业。 (2)金控牌照拓展带来业绩增长预期。物产中大参股数十家金融和类金融业务,包括期货业务(中大期货,持股占比95.1%,2017年在多个中心城市建立30多家营业部)、融资租赁(物产融资租赁,持股占比100%,2017年商用车租赁列全国前三)、财务公司(作为公司“内部银行”,统一资金集中管理平台)等,目前公司已初步拥有了相对完整的类金融业务体系,预计未来公司金控布局将进一步推动公司利润提升,带来公司发展空间提升。 供应链业务增厚公司盈利空间。2017年公司供应链集成服务业务实现营业收入2684亿元(YoY+36%,占比97%),2017年公司聚焦供应链集成服务主业,打造供应链上下游跨界融合的生态圈。公司发展创新供应链集成服务模式,从传统贸易赚取差价逐步转向为供应链上各企业降低成本,同时开拓海外市场,全年热轧、涂镀板卷出口量同比增长140%,不锈钢出口同比增长超60%。未来公司将利用供应链为客户创造价值,提升客户黏度,实现盈利空间的持续增厚。 医疗与环保板块持续稳健发展。2017年公司高端实业实现营业收入48亿元(YoY+4%)。医疗健康方面,2017年公司成立医疗健康投资公司,构建医联体内资源共享、专科互补的管理模式;环保能源方面,公司正式组建公用环境投资公司,截至2017年末已拥有5家供水公司,供水规模65万吨/天,运营管理18家污水处理公司,处理规模15万吨/天。预计未来医疗健康与环保能源板块将与供应链集成以及金融业务实现互补。 实施战略重组混改,利好聚焦供应链集成。2017年公司将物产资本分拆为金融投资、健康产业、公用投资三家公司,并顺利完成物产民爆与浙江省机电集团旗下永联民爆重组,与此同时,2017年公司持续推进成员公司“二次混改”,我们认为2017年的重组与混改将使公司更加聚焦供应链集成服务核心主业,有利于其提升运营效率。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.36元。我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为0.54元、0.57元、0.61元。 风险提示:供应链业务发展低于预期/金融业务协同低于预期/高端业务发展低于预期。

事件:根据2017年年报,中国太保2017年实现归属于母公司净利润约146亿元(YoY+21%),内含价值较年初增长约16%,新业务价值同比增长40%(2017年上半年增速为59%)。我们认为公司2017年核心边际变化包括: (1)新业务价值高速增长40%; (2)产险业务规模和质量双重改善,保费增速达到8%,综合成本率下降至98.8%。 聚焦期缴保障产品,业务结构大幅优化。 (1)个险人力大增,产能基本持平。2017年公司个险新单保费同比增长32%(平安YoY+34%/国寿YoY+22%/新华+13%)。截至2017年公司月均保险营销员达到了87万人,较之2016年末提升33%(平安+25%/国寿+5.6%/新华+6%)。人均产能基本维持平稳,2017年上半年营销员月人均产能达到7189元。我们在《保险灰犀牛系列报告》中提出134号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是2018年寿险开门红大幅负增长的原因,随着寿险营销员规模增长面临瓶颈,人均产能的重要性与日俱增。 (2)回归保障发展期缴,产品结构持续优化。2017年以来公司聚焦保障型产品,如“金佑人生”、“银发安康”等,期缴业务继续保持稳健增长,2017年公司个险期缴新单保费同比增长31%。业务结构改善带来退保率下降至1.3%,新业务价值率大幅提高至39.4%,较上年同期提高超过6个百分点,其中传统寿险新业务价值率达到68%。聚焦保障死差益丰厚,2017年寿险业务剩余边际余额较上年末增长32%,达到2283亿元,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。 产险保费增速回暖,盈利能力持续改善。2017年太保产险保费同比增速约为8%(平安YoY+21%),增速较上年1.6%相比已有明显改善,保费增速的改善源于车险和非车险保费增长均呈现出回暖趋势,车险保费同比增长7%,较上年提升5个百分点,农险业务大增推动非车险保费同比增长将近14%,较上年提升12个百分点。得益于公司对业务质量严格把控,综合赔付率下降,综合成本率连续第三年改善,降至为98.8%,较上年降低0.4个百分点。商车二次费改下,市场份额有望向行业龙头公司集中,而在公司严管控的基础上,业务盈利能力改善有望持续,预计2018年综合成本率降至98%。 股票投资收益增长是投资收益率改善的主因。2017年公司净投资收益率为5.4%(同比持平,平安6%/国寿5.16%/新华5.2%),总投资收益率为5.4%(同比0.2个百分点,平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%)。2017年蓝筹股大涨,上证50指数上涨24%,公司股票投资比例提高2个百分点至5.5%是总投资收益率提升至5.4%的主要原因。 内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值2861亿元,同比提升16%,其中新业务价值在内含价值增量中占比82%(平安49%/国寿73%/新华50%),而投资回报差异为8.8亿元,在增量中占比3%,新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018年内含价值增速维持在10%左右。 准备金将释放,利润持续增长。2017年公司补提寿险责任准备金90亿元,合计减少税前净利润90亿元。假设折现率增加10个基点,公司利润将相应提升58亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过43%(平安10%/国寿34%/新华55%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到14%、12%、13%,6个月目标价为40元。 风险提示:保费大幅下滑/营销员大量脱落/股票投资亏损。

租赁行业渗透率低,发展空间广阔。经历了2007年至2014年高速发展之后,我国租赁行业2016年渗透率仅为6%,相较于成熟的美国市场(21.5%)、欧洲市场(英国33.7%,德国17%)仍有很大差距。未来行业面临三大发展机遇,一是政策持续支持;二是《中国制造2025》规划提出了未来中国制造业的发展重点,如航空航天装备等,均为融资租赁服务标的行业。融资租赁公司经营管理专业化,能解决信息不对称的问题,减少中小企业融资成本,从中获得发展机遇;三是金融科技的发展使得租赁行业可以借由大数据、自动化和信息聚合网络提升其业务和管理的效率并降低成本。 金融租赁牌照优势明显。与内资租赁和外资租赁相比,金融租赁具有三方面优势,一是审批更为严格,牌照具有稀缺性;二是金融租赁可以参与同业拆借以及发行债券,在降低成本和资金补足方面更有优势;三是金融租赁在租赁物标的的经营范围上更加广阔;四是金融租赁能够运用杠杆率相对更高。凭借独特的竞争优势,金融租赁公司数量仅占全行业0.9%,但业务规模占比接近38%。 传统业务多元布局,新零售战略转型。公司传统业务包括3C零售连锁、艺术品拍卖、工业制造、房地产开发。零售业务方面,公司持续推进新零售转型,推出Brookstone新品牌,优化门店布局,完善供应链建设,为开展金融业务提供了丰富的场景和客户。艺术品拍卖业务方面,公司旗下匡时国际拍卖公司2017年上半年实现净利润0.72亿元,未来将在中国书画的基础上增加其他领域收入,积极开拓上海、杭州以及香港市场。 支付牌照稀缺,产融结合业务协同。 (1)支付牌照稀缺,生态协同场景拓展。公司旗下天下支付拥有互联网支付及移动电话支付牌照,天下支付能够公司“新零售”产业内部生态协同,拓展更多的支付应用场景。 构建以大数据为核心的支付金融业务,实现新的利润增长点。 (2)集团金融资源丰富,产融结合业务协同。公司控股股东三胞集团金融牌照资源丰富,涵盖征信、支付、网络小贷、保险经纪、融资担保等。依托集团资源,公司逐步建立富有价值的实名制账户体系及相关大数据系统,为以支付为核心和切入点,与大数据、互联网理财、消费金融、供应链金融、征信、文化艺术品消费等有机结合,从自身消费场景不断融合外部周边场景,打造“全渠道零售+金融+场景”的综合生态圈。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11.88元。我们预计公司2018年至2020年净利润增速分别为19%、17%、18%。 风险提示:零售收入或利润率下滑/租赁业务坏账增加/第三方支付业务收入下滑。

事件:3月27日招商证券发布2017年年报,2017年公司归母净利润58亿元(YoY+7%),加权平均ROE 为8.39%(YoY-2.19pct),杠杆率2.96倍(2017年上半年为2.39倍)。我们认为2017年公司核心边际变化包括: (1)经纪业务转型显效,佣金率企稳的同时市场份额提升; (2)IPO 业务储备开始向大中客户倾斜; (3)战略基调由“赶超”转为“变革”,管理层积极进取,将增厚资本。 经纪业务转型初见成效,份额上升佣金率企稳。2017年公司经纪业务手续费及佣金净收入40亿元(YoY-14%),股基交易额市场份额稳步提升至4.01%(2016年为3.88%),净佣金率稳定在万分之3.3。公司主要在三大方面实施经纪业务转型: (1)拓展渠道发展科技。2017年公司营业部增加21家至243家,升级打造“智远一户通”,正常交易客户数增长190万户; (2)港股通业务处于领先地位,累计交易量同比增长162%; (3)财富管理转型,公司推出大类资产配置机制并利用大数据精准营销,财富管理客户数254万户(YoY+4%),金融产品销售8751亿元(YoY+2%)。随着公司传统经纪业务的转型升级,股基交易额市场份额有望稳定在4%以上,佣金率稳定在3.3%左右。 两融业务稳定,股票质押预计趋缓。公司利息净收入12亿元(YoY+121%),年末公司两融利息收入40亿元(YoY+2%),两融余额同比增长7%,上升至行业第六位;股票质押回购利息收入12亿元(YoY+50%),规模增长36%。随着业务风险敞口逐步扩大,预计股权质押增速将逐步趋缓。 投行IPO 项目储备向大中型企业倾斜。公司证券承销业务净收入22亿元(YoY+2%)。其中债券承销规模4112亿元,同比增长45%,得益于ABS 承销规模大幅增长至2085亿元(YoY+100%)。 股权承销方面公司积极优化项目储备结构,在保持中小企业客户优势(截至3月27日公司72%的IPO 申请已上会企业计划登陆中小板或创业板)的同时,加强大中型和央企客户营销服务(2017年家均IPO 规模已由4.8亿元升至5.8亿元),未来在项目储备上向大中型企业倾斜。 收益率与自营规模双增,布局衍生品业务创利。2017年公司自营业务投资收益(含公允价值变动收益但不含对联营企业投资)升至29亿元(YoY+106%),大幅增长来自收益率和规模的双重驱动:综合收益率3.2%好于2016年同期(1.6%),自营规模同比增长45%。公司是国内唯一一家全资格期权做市商,未来公司将在股票期权做市等衍生品业务方面加强布局,提升竞争力。假设自营规模增长20%,综合收益率维持3.2%,预计2018年公司自营收益升至32亿元。 资管业务逐步转型,公募基金利润贡献提升。2017年公司资管业务收入11.5亿元,与2016年基本持平;资管规模升至7792亿元(YoY+24%),其中主动管理规模占比16%,未来将逐步提升主动管理业务占比。公司对博时基金和招商基金取得投资收益达8.2亿元(YoY+31%),占收入的6%,两基金非货币公募基金月均规模分别为2454亿元和1721亿元,增长65%和39%,均为行业前十。 机构服务能力保持领先。公司在行业内率先开展主券商业务,为机构投资者提供交易、基金托管与外包、研究、种子基金等一站式综合服务。据公司年报,2017年公司托管的公募基金数量(7家)和已备案私募基金数量(9490家)稳居行业第一,托管与外包资产规模2.08万亿元,同比增长24%。 集团支持业务协同,产融结合发力。公司凭借招商局集团优势获得了客户资源和业务协同机会,在“一带一路”、“产融结合”和“融融结合”等领域取得成效。如,2017年公司承销招商银行275亿元优先股项目,承销债券(剔除ABS、可转债)中23%规模来自集团成员(据WIND 数据统计)。 行业呈现马太效应,公司战略补充资本。证券行业呈现出马太效应,资本金充实成为重要的竞争优势。根据公司年报披露,2017年公司“三年赶超战略”顺利收官,2018年起将实施“变革战略”,针对公司发展中的规模瓶颈,前瞻性、多渠道增强公司资本实力。我们认为公司新战略反映了管理层适应行业新的变化,在合规风控的基础上积极进取,资本金的持续补充也将提升公司行业地位。 投资建议:买入-A 投资评级,我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.9元、1.05元和1.18元,6个月目标价20元。 风险提示:市场大幅波动风险/信用违约风险/集团支持力度减弱风险。

事件:公司发布2017年年报,2017年营业收入211亿元(YoY+25%),归母净利润93亿元(YoY+48%),扣除非经常性损益后归母净利润为60亿元(YoY-0.8%);归母净资产873亿元(YoY +4%),加权平均ROE10.56%(YoY+2.83pct),杠杆率3.6倍(2016年3.66倍)。 我们认为公司核心边际变化有: (1)2017年下半年以来公司股基交易额市占率止住下滑态势,佣金率基本平稳,以金融科技为特色的财富管理业务保持领先; (2)江苏银行股权投资转为权益法记账使得投资收益大增102%, (3)定增即将落地,资本金预计突破千亿元。 金融科技助力财富管理转型。2017年公司经纪业务收入42亿元(YoY-22%),公司股基交易额市场份额7.86%(保持行业第一名),佣金率万分之1.8,较2017年上半年基本保持稳定。公司坚定互联网发展战略,稳步构建以综合金融服务为核心的财富管理发展模式,“涨乐财富通”平均月活数584万稳居证券公司类APP 第一名。随着公司互联网业务发展和财富管理转型的持续推动,公司经纪业务具有较大的发展前景,预计2018年公司股基交易额市占率维持在7.8%左右的水平,佣金率维持在万分之1.8左右。 信用交易业务平稳增长,风险敞口扩大。公司开发培育客户资源及建设客户服务体系,积极推进信用交易业务的发展。2017年公司利息净收入36亿元(YoY+3%),年末公司两融余额588亿元(YoY+2%),规模维持行业第二名;公司股权质押业务规模快速增长至909亿元(YoY+140%)。受市场波动和监管政策等因素影响,公司业务风险有所扩大但还保持较高的安全边际,2017年公司两融担保比例降至304%(2016年为338%),股权质押回购平均履约保障比例降至238%(2016年为245%),预计2018年信用交易业务规模增速将放缓。 投行业务保持稳健。2017年公司投行业务收入20亿元(YoY-3%),总体保持稳健。股权承销规模1106亿元(YoY-30%),行业排名下降两位至第五名;债券承销规模2016亿元(YoY+2%),行业排名维持第七名;并购重组业务保持行业领先地位,2017年公司经重组委审核通过的并购重组业务家数为15家,总金额973亿元,规模排名升至行业第一。 会计方法变更带来投资收益大增。2017年公司投资收益达到80亿元(YoY+102%),主要来自公司处置金融资产和长期股权投资。根据公司年报,公司处置可供出售金融资产获利42亿元,同比增长1.9倍,其中公司对江苏银行股权投资由成本法变更为权益法,约30亿元其他综合收益结转至投资收益,并确认营业外收入7.5亿元。 资管规模行业领先。2017年公司资管业务净收入20亿元(YoY+122%),根据公司年报,2017年公司资管月均规模达7886亿元,排名行业第二,主动占比约30%。公司资管业务已形成券商资管、公募基金、私募股权基金和期货资管的全面布局,对财富管理业务起到支持作用,其中公司对南方基金、华泰柏瑞的投资收益合计达4.9亿元。 定增即将落地,凸显资本优势。根据2018年3月20日公司公告,公司定增方案已获得证监会核准批文。公司拟募集资金不超过255.1亿元,发行股数不超过10.9亿股,主要用于: 进一步扩大信用交易业务规模、固定收益产品投资规模,增加对境内外子公司的投入等。募集完成后公司净资本预计增长近30%并将突破千亿元,在资本实力上缩小与中信、国君和海通的差距。 投资建议:买入-A 投资评级,我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为1.12元、1.21元和1.36元,6个月目标价20.18元。 风险提示:市场大幅波动风险/定增失败或规模低于预期风险/政策风险。