规模扩张和中间业务收入增长驱动盈利增长,业绩符合预期。公司2010年实现净利润1350亿元,同比增长26.4%,略高于我们24.3%的预期,实现全面摊薄年化ROE19.4%,EPS0.54元,基本符合我们预期的0.53元,业绩增长的主要驱动因素在于规模扩张和中间业务收入较快增长。 规模扩张和中间业务收入增加是驱动盈利增长的主要动因。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,总资产、贷款余额同比分别增长12.3%、17.8%。(2)手续费及佣金收入同比增长37%。(3)资产质量稳定,信贷成本率0.57%低于我们预期的0.6%。2010年,公司贷款规模同比增长17.8%,余额达5.53万亿。计提资产减值准备293亿元,同比增长15.1%,信贷成本同比降低3个基点至0.57%。成本收入比下降1.43%至31.5%。净手续费及佣金收入同比增长37%,主要源于银行卡手续费、结算与清算手续费、理财产品业务收入等均实现了同比大幅增长。2010年净息差2.49%,同比增长8个BP,实现利息收入18.7%的增长。 资产质量稳定,不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额647.12亿元,较年初减少74.44亿元,不良贷款率降至1.14%,较年初下降36个基点,拨备覆盖率达到221.14%,较09年底提高45个百分点。 净息差提升和中间业务收入增长将继续驱动盈利增长,维持增持评级。伴随着信贷紧缩和经济继续增长,我们预计2011年建行净息差将扩大18BP超过2010年的8BP,随着经济大周期的继续复苏,中间业务收入也将保持较快增长速度,我们预计增速将维持在30%的水平。由于信贷紧缩,我们预计11年贷款和资产增速将维持在17%和16%的水平。预计2011、2012年全面摊薄EPS0.68、0.81元,净利润增速为26%、21%,对应11、12年7.4、6.2倍PE,1.51、1.31倍PB,维持增持评级。

投资要点: 成本收入比下降和低信贷成本带来业绩超预期。公司2010年实现净利润175.81亿元,同比增长45.2%,实现全面摊薄年化ROE16.9%,EPS0.66元,超过我们预期的0.6元,也超过市场预期的0.59元,如果剔除海通股权处置的影响,业绩增速超过100%,业绩超预期的主要原因在于成本收入比大幅下降和信贷成本低于预期。 规模扩张、息差回升,推动净利息收入快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,净利息收入实现以价补量。(2)资产质量向好,清收效果显著,信贷成本继续下降。(3)商贷通快速发展和经济复苏推动净息差快速回升。受09年海通股权处置影响,非主营业务收入大幅下降是影响公司业绩的主要负向因素。2010年,公司贷款规模同比增长19.6%,余额达1.04万亿。计提资产减值准备55亿元,同比增长3.7%,信贷成本同比降低12个基点至0.58%。成本收入比下降至39.48%,低于我们预期的42%。净手续费及佣金收入同比增长77.7%,主要源于财务顾问服务费、结算与清算手续费等均实现了同比大幅增长。2010年净息差2.94%,同比增长27BP,实现利息收入42.3%的增长。 资产质量稳定,不良贷款实现双降。2010年末不良贷款余额73.4亿元,较年初减少0.58亿元,不良贷款率降至0.69%,较年初下降15个基点,拨备覆盖率达到270.5%,预计未来。 商贷通业务进入收获期,资本约束解除后盈利能力将快速提升。2010年末,商贷通余额1590亿,同比增长254%,占比达15%,核心资本充足率8.1%,资本充足率10.4%,预计未来H 股增发完成后及A 股转股后资本充足率与核心资本充足率将分别上升至11.4%、9.9%,资本约束解除将快速提升公司盈利水平。 维持买入评级,重点推荐。信贷控制环境下,随着商贷通占比提高,预计11年净息差将继续扩大29BP,推动民生利润继续快速增长。预计2011、2012年全面摊薄EPS0.72、0.95元,净利润增速为32%、34%,对应11、12年7.4、5.7 倍PE, 1.1、0.95 倍PB,维持买入评级。

上调评级至“增持”,第一目标价11.5元,长期市值翻倍可期。预计公司2010、2013、2015年将实现收入69亿元、256亿元、400亿元(5年CAGR=42%),2010、2011、2012、2013、2015年EPS分别为0.03、0.19、0.37、0.57、1.02元(5年CAGR=102%,从09年开始6年CAGR=26%)。长期看,公司受益于中海油资本支出、特别是深水开采支出的高增长,市值翻倍可期,给予公司第一目标价11.5元,相当于2012年30倍PE,2013年20倍PE,上调评级至“增持”。 根据中海油“十二五”规划,预计其产量未来五年复合增速达10%,“深水大庆”计划完成30%,中海油的上游投资将支撑公司收入实现五年复合增长42%。 我们预计中海油2015年油气产量将达到10年的1.61倍,其中19%产自深海。 根据产量与资本开支的关系,以及中海油资本开支与公司收入的关系,我们估算2015年公司收入将达到400亿元,是10年的5.7倍。公司现有产能和在建工程能够支撑收入约212亿元,若要实现400亿的收入,五年内需资本开支合计149亿元。 毛利率将因为设备周转率提高和新船度过磨合期而恢复,深海业务的开展将使其进一步提高至2015年的19%。公司业务量将上升从而提升设备周转率;同时09年投入的4艘重要新船将度过两年磨合期,参考“蓝疆号”投放两年后毛利率从15%上升到19%的情况,公司毛利率将从10年的低点复苏。另外根据国际比较研究发现,开展深海业务毛利率大约是浅海的2.3倍,公司综合毛利率将因为参与南海深海开发而进一步提高至19%以上。 股价表现的催化剂将来自中海油新油田的发现、油价超预期上涨、公司深水技术开发进展超预期、业务向下游拓展超预期以及毛利率大幅提升。 核心假定的风险主要来自油价长时间低迷导致中海油资本支出减少、项目施工风险、深海技术开发进展低于预期以及南海主权之争。

业绩小幅超出预期。公司2010年实现净利润62.84亿元,同比增长24.9%,实现全面摊薄年化ROE18.8%,EPS1.80元,如果剔除未并表平安银行业绩对公司业绩的影响,业绩增速依然超过我们之前预期的21.8%,业绩超预期的主要原因在于之前预计的四季度拨备的力度低于我们的预期。 信贷成本持续下降,以量补价推动净利息收入快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,净利息收入实现以量补价。(2)资产质量向好,清收效果显著,信贷成本继续下降。(3)中间业务收入爆发式增长。而所得税率提升是影响公司业绩的主要负向因素。2010年,公司清收业绩显著,计提资产减值准备14.88亿元,同比下降5.5%,信贷成本同比降低10个基点至0.39%。净手续费及佣金收入同比增长34.2%,主要源于银行卡手续费收入、代理委托手续费收入等均实现了同比大幅增长。 2010年净息差2.49%,与去年基本持平,同比微升2个基点,通过以量补价实现利息收入21.9%的增长。 清收效果显著,资产质量稳定。2010年末不良贷款余额23.67亿元,较年初减少0.77亿元,不良贷款率降至0.58%,较年初下降10个基点;2010年清收进展显著,收回不良共计25.7亿元。拨备覆盖率达到271.5%,较09年底提高109.7个百分点。 平深恋缓解资本金约束,规模及盈利能力将快速提升。2010年末,公司核心资本充足率7.10%,资本充足率10.19%,达到公司资本规划的最低关键目标,公司信贷规模快速扩张并且盈利能力快速提升,未来合并平安银行后资本充足率与核心资本充足率将分别上升至11.14%和8.06%,公司盈利能力将得到进一步扩张。 维持买入评级。平安入主有利于公司长期发展,资本约束的放松将进一步释放深发展未来的增长空间。预计2011年EPS1.60元,净利润增速为29.3%,对应11年9.8倍PE,1.2倍PB,基于对大股东管理能力的信任和合并后公司未来增长空间的正面预期,维持买入评级。

投资要点: 10年业绩超预期11%:鸿路钢构业绩快报公布,EPS达到1.23元,较先前的1.1预测高出11%。超预期主要是因为:(1)营业收入超预期5%达到26 亿;(2)营业外收入超预期1300 万。 业务模式独特,是钢结构“制造”商:钢结构制造商主要负责钢结构产品生产,即根据客户的个性化需求制造不同类型的钢结构产品,同时可提供配套的安装服务,企业利润主要来源于产品制造,只有小部分来自于安装利润。 高毛利率的设备钢是一大亮点,未来比重将继续提升:由于专注于钢结构制造,公司在设备钢领域投入了大量精力,掌握了核心技术,形成了竞争优势。预计未来设备钢的收入比重将进一步提升,有望达到30%-40%。 IPO新增产能,再续辉煌:公司目前钢结构产能主要集中在中部地区,安徽本部大约40万吨,武汉25万吨左右,江西南昌3-5万吨。募投项目在安徽新增13.6万吨产能,超募资金将继续在西安、重庆等地新增产能。 看好公司长期发展前景,首次给与“增持”评级:我们看好公司独特的钢结构制造商模式以及优秀的管理能力,预计公司11、12、13年全面摊薄EPS分别为1.75元、2.3元、2.84元,首次给与“增持”评级。 公司主要风险来自于钢价波动风险以及应收账款风险等。

“买入”评级,目标价117元:预计公司11年住宅精装修收入可达30亿,装饰业务整体收入将达101亿,与之对应的2011年EPS达到2.56元,12年EPS3.91元(考虑公司近期定向增发2900万股的摊薄),给与公司“买入”评级,目标价117元,相当于12年30倍PE(定向增发底价为摊薄前62元)。 住宅精装修厉兵秣马已多时:市场担心金螳螂不具备大规模拓展住宅精装修业务的能力,我们认为公司厉兵秣马已多时,管理体系、施工队伍、客户资源、代表性工程(经验)、材料采购和供应商合作体系等方方面面已经准备妥当,2011年公司住宅精装修收入将达到30亿以上。 传统公装业务仍将高增长:市场担心以酒店为代表的传统公装业务将结束高速增长,我们认为“消费升级+城镇化”保障酒店、剧院等文化娱乐设施的装饰需求高增速,同时,商业地产时代渐行渐近,商业综合体等装饰需求更加旺盛,而公司“设计带动施工”的能力已更上新台阶,传统公装业务的黄金时代仍将继续。 净利率水平将超预期上升至8%:我们认为随着江苏省外业务毛利率的上升、销售费用率的下降,公司的净利率将从2010年的6%左右提升至2012年的8%左右,可能的高科技企业优惠所得税率将使这一水平进一步超预期。 理应长期享受高估值:市场担心公司长期估值水平出现下降,我们认为公司的高增长时代并为结束,未来3年CAGR高达55%,仍应享受高估值;同时,公司是“建筑也消费”的典型代表,驱动要素来自于消费升级,盈利的增速较为稳定,盈利预测被不断上调却从未让市场失望,理应享受40倍PE以上的高估值!

民生银行于1月7日公布了非公开发行A股股票预案,公告称,民生银行将以每股4.57元向上海健特、泛海控股、南方希望等七家公司发行总计不超过47亿股,融资额不超过214.79亿元。 此次增发符合市场预期,增发股份占增发后总股本比例为14.96%,发行价4.57元较上周四收盘价5.03元折价9.15%,折价率与其他行增发相比处于较为合理范围。前三大股东增发的23.5亿股存在5年的限售期,其余50%限售期为三年。值得关注的是史玉柱旗下的上海健特以65亿增资民生,成为第四大股东。 公司选择定增主要基于三个方面的原因:第一,当前的低股价和对未来成长前景的看好使得公司不愿以高折价率增发;第二,如果以较低的折价率公开增发,由于公司股权过于分散,沟通成本较高,增发方案存在失败的风险;第三,由于当前民生的资本充足率离监管线较近,选择定向增发流程较短,能够尽快满足民生补充资本金的需求。定向增发将提升资本充足率1.35个百分点,足够支撑未来三年20%以上的风险资产扩张速度。风险资产的调整一方面需要经营上的转型,另一方面也需要足够的资本支持,商贷通资产占比的逐步提高将提升民生的风险权重系数,增发提升资本及核心资本充足率1.35个百分点,保证未来三年23~26%左右的风险资产扩张速度。 微小企业贷款业务未来5~10年将处于快速成长期,受经济周期波动的影响较小。逻辑在于,第一,微小企业数量众多,资金缺口庞大,微小企业市场有20万亿的融资需求,未来5年内银行还将处于挑选客户阶段,通过对微小优质客户的筛选可以规避系统风险;第二,金融支持将成为微小企业的成长催化剂,小企业的快速成长将带来资金需求的内生高增长,假定微小企业获得资金支持后以30~40%的速度扩张规模,则三年后商贷通客户需求的内生扩张速度将跟上民生计划的商贷通规模增长。 基于对公司基本面的正面预期和对市场的综合考虑,我们认为当前是民生银行的长期买点。将10年11年净利润增速由28.6%、34.9%上调至33.3%、45.6%。 当前价格对应10、11年8.3倍、7.2倍PE和1.3倍、1.16倍PB。民生的中长期投资价值将已经凸显,随着市场资金面的好转和政策的逐渐明朗,我们期待未来六个月内30%以上的股价上涨,上调评级至买入。

“三新”战略是申万一直倡导的建筑企业战略发展方向:建筑企业的转型战略可以概括为“新市场、新技术、新模式”,寻觅新市场是转型战略之一;开发新技术是转型战略之二;转型新的业务模式是战略之三。 进军印度、俄罗斯“新市场”:公司设立了印度分支机构,并于近期与拉法基集团印度公司等重要客户签订大单。印度地区相对落后的基础设施为未来大规模的固定资产投资埋下了伏笔,水泥工程需求巨大。在最保守的假设下,未来5年印度年均增加水泥产能3000万吨,按照700元/吨的水泥产能投资保守估算,印度水泥新产能投资年市场容量可达200亿以上。俄罗斯、巴西等地区快速增长的固定资产投资也为中材国际开辟“新市场”提供了广阔的舞台。 研发与水泥生产线配套的垃圾焚烧、污泥处理等“新技术”:公司设立全资子公司中材国际资源与环境工程有限公司,加快发展固废处理业务;公司还设计开发了广州越堡水泥公司处置6000t/d污泥项目、北京水泥厂处置5000t/d污泥项目,在“新技术”领域成功拓展业务。 加强EP,提升备品备件业务比重,逐步实现“去施工化”“新模式”:一条水泥生产线建成2-3年后逐渐进入备品备件有偿服务阶段,一条5000t/d生产线年维护费用约2000万,公司旗下天津仕名机电备件有限公司已经在开展备品备件服务,此类服务业务的提升有助于公司提升综合毛利率,同时向现代服务业转型;同时,从公司最大竞争对手FLSmidth的发展历程看,从EPC逐步向EP转型,向施工业务外包或将逐步成为趋势(当然,这需要很长的时间),届时,公司将借技术、品牌实力真正实现“去施工”的“新模式”。 维持“增持”评级,上调目标价至48元:预计公司2010、11、12年EPS分别为1.78元、2.42元、2.93元,维持“增持”评级,上调目标价至48元,相当于2011年20倍PE。

地产精装修“状元”:公司在装修十强中位列第6(但09年销售收入已超越洪涛股份),在国内住宅精装修类细分市场综合实力排名第一。 “建筑也消费”:装修装饰等建筑细分行业的驱动要素来自于消费升级,巨大的市场空间和不断提升的行业集中度保证相关上市公司业绩确定性高成长,堪称“建筑也消费”。 从资产负债表角度看,公司是“建筑也消费”的杰出代表:建筑施工企业的利润表很容易调节,但资产负债表则相对较难,申万倡导从资产负债表出发进行分析,从其他应收款中的投标保证金观察公司未来新签合同情况(假设中标率相同),从预收款增长状况出发观察公司近期新开工项目状况以及从工程施工结转情况观察公司收入结算状况等。综合资产负债表各指标,广田股份未来的高成长确定,是“建筑也消费”的杰出代表。 住宅精装修的比例提升将大大缓解地产调控所导致的新开工面积下滑压力:新建住宅的精装修比例将从目前的10%左右(全国平均水平)逐步向发达国家的80%靠近。在这一过程中,即使地产调控对新开工面积造成一定影响,只要住宅精装修比例仍在提升,市场容量就将继续扩大。 IPO后谱写新篇章:IPO之前,来自恒大地产的收入比重高是公司经营中的一大特色,这是市场竞争、自然选择的结果;IPO后,公司的资金、品牌实力将推动新客户的开发,有望将与恒大的良好合作经验“克隆”到其他开发商身上。此外,IPO后公司高管通过广拓投资间接持有上市公司股票,治理结构进一步完善;且将有更为充沛的营运资金向地产园林等领域实施产业链延伸。 买入评级,目标价117元:预计公司2010年、11年、12年EPS分别为1.3元、2.6元、3.9元,当前股价相当于2012年20倍,考虑到装饰行业的高景气,及其盈利增长稳定的消费特性,同时考虑到公司未来高成长的预期,给与公司“买入”评级,目标价117元,相当于2012年30倍PE。

在反周期监管和稳健信贷的政策背景下,依靠规模扩张驱动利润增长的银行传统成长模式已日渐式微,招行的二次转型则为十字路口上的中国银行业提供了一种全新的增长范式。何谓二次转型?二次转型,如果仅仅是银行对风险偏好的改变,这样的变化对于投资者而言没有任何价值。这里,我们要强调的是,银行持续盈利并超越行业的核心竞争力是风险管理能力,在经营上则体现为对一般认为风险较高的客户进行风险的重新认识和评价,寻找出其中低风险的客户,并对客户的风险进行持续管理和评估,这才是银行股实现α收益的根本。 招行的二次转型,正是其在风险识别能力上的积累,伴随着利率管制逐步放开,这种积累最终会成为招行超越行业的核心驱动力,并在财务上体现出招行的息差、ROE、ROA等经营指标会逐步超越行业。 招行在二次转型的过程中其零售业务和中间业务仍将快速发展,但这一部分已为市场熟知,而我们报告中关注的是二次转型中风险定价能力的提升,二次转型将带领其驶向中国二元金融体系中最具活力的另一端——中小企业的蓝海,提高风险定价能力将有助于招行更快适应利率市场化的挑战。大型银行由于体制约束和对公业务部门的强势,短期内难以摆脱对于传统增长模式的路径依赖,因此在利率市场化前期,已经完成战略卡位的招行有望跑赢板块,摆脱银行同质化对招行估值水平的约束。股价表现的催化剂将来自监管政策的明朗、年报业绩超预期和加息。核心假定的风险主要来自对监管政策的判断和二次转型的进展。如果息差扩张速度低于预期或监管要求招行的拨贷比在2012年达标,可能打击市场的信心。 在全球宏观经济企稳并逐渐复苏的背景下,在招行二次转型继续成功推进的判断下,我们认为未来三年招行的息差将继续扩张,收入和利润都将维持20%以上的增长。伴随着净息差和净利差的扩大、手续费和佣金收入占比逐步提高,招行未来的盈利能力将超越同业。根据我们的盈利预测模型,2010年至2012年招行的净利润增速分别为53.04%、33.72%、27.43%,上调10、11、12年盈利预测至1.29、1.73、2.20元。

“城市景观系统综合服务商”为发展愿景:公司以“城市景观系统综合服务商”为发展愿景,从“景观艺术、生态循环、人的生活、文化历史、城市价值”五个方面对城市整体进行综合的设计,为城市景观系统建设提供从整体规划、方案提炼、设计到施工等一揽子解决方案。 市政园林行业高景气为公司提供广阔舞台:随着人们生活水平提高,日益追求居住环境质量,园林工程景气度也不断提升。2007年,我国主要城市人均公共绿地面积为8.98㎡,比1995年的2.49㎡增长了260.64%,而政府直接用于大型公共绿地建设的资金由2001年的163.20亿元增加到2008年的649.9亿元,2008年的投资总额比2001年增长了298.2%。预计未来5年市政园林年均市场需求将达到1000亿以上,为公司发展提供了广阔的空间。 集多重核心竞争力于一身,新承接订单不断超预期:公司园林绿化设计、施工一体化服务能力国内领先,上市后资金品牌实力大幅提升,承接订单能力大为加强,上市后新承接大额订单已超过59亿元。 给予“增持”评级:预计公司2010年EPS1.8元,2011年、2012年分别增长96%、68%,EPS达到3.5元和5.9元,当前股价相当于2011年31倍和2012年18倍,公司身处市政园林这一朝阳产业,设计施工一体化,核心竞争力突出,给予“增持”评级。

规模快速扩张,净利润同比大幅增长,业绩略超预期。2010年前三季度,存款规模同比增长27.85%,贷款规模同比增长18.99%,规模扩张速度高于行业平均20%的存款增速和18.5%的贷款增速。量价齐升推动净利息收入同比增长42.3%。净利润同比增长42.0%。实现全面摊薄年化ROE20.39%,EPS2.27元。 业绩略超过我们之前2.21元的预期。 灵活的资产结构调整推动净息差同比回升,信贷成本在09年中期低基数上小幅上升。根据期初期末平均余额计算,公司净利差和净息差同比均回升7个基点。在付息负债收益率同比微增2个基点的情况下,公司能够实现息差的同比提升,与前三季度依托同业业务优势,及时把握市场利率回升时机,加大同业资金运用力度有关。前三季度手续费及佣金净收入同比增长72.1%,主要源于代理和咨询顾问业务的快速增长,随着兴业金融租赁子公司的正式开业,预计未来手续费和佣金净收入将继续保持高速增长。信贷成本在09三季度0.07%的低基数上,同比上升0.28个百分点至0.35%。 净息差环比略降。3季度资金市场的紧张局面对公司付息负债成本率构成了较大压力。按期初期末平均余额计算,3季度公司净息差环比略降5个基点。我们预计公司全年息差同比与09年基本持平。 资产质量良好,拨备覆盖率继续提高。3季度末不良贷款余额39.84亿元,较2季度末增加0.94亿元,不良率0.48%,下降0.01个百分点。关注类贷款占比较年初下降0.14个百分点至0.93%。拨备覆盖率达到287.1%,较2季度末提高8.3个百分点。 上调至买入评级,重点推荐。兴业银行是一家机制灵活、风格进取的银行,同业资金业务具备较为明显的优势,使公司能够灵活调度资金优化资产负债配置。预计2010和2011年的净利润增速为38%和31%,对应2010年8.88倍PE、1.74倍PB,2011年6.79倍PE、1.43倍PB,具备估值修复空间,上调至买入评级,重点推荐。

规模增长保持稳定,剔除09 年出售海通股权收益后净利润同比增速放缓,三季报业绩符合预期。三季度末,公司存款规模同比增长24.88%,贷款规模同比增长10.6%,总体规模保持稳定增长。净利润同比增长27.5%,剔除海通股权投资收益后净利润同比增长100.1%,环比二季度增速略有放缓,主要源于公司在三季度加大了拨备计提的力度。实现全年摊薄ROE17.32%,EPS0.49 元。 公司业绩基本符合预期。 加大同业资金运用力度,合理调整资产结构。三季报显示公司在不断增加同业资金的配置力度以合理调整资产结构,存放同业款项及买入返售金融资产较年初增幅分别为140%和115%,同业资金占总资产比重也从年初的9.45%上升到16.71%,贷款占总资产比重略有下降,这可能与三季度货币市场收益率仍处于较高水平,公司存贷比指标依然较高以及资本充足率接近监管下限有关。 此外,公司加大了短期国债的持有比例,目的可能在于缩短债券组合的久期以规避未来利率继续上升的风险。 净息差环比略有下降。按期初期末平均余额计算,3 季度公司净息差环比下降10 个基点,我们推测这与低风险资产权重增加、经济略有下滑、以及贷款竞争更为激烈有关。预计四季度随着加息效应的显现,公司净息差有望保持平稳并出现小幅环比上升。 不良贷款余额比例双降,加大拨备计提力度。3 季度末不良贷款余额73.97 亿元,比2 季度末减少1.15 亿元;不良率0.75%,比2 季度末下降4 个基点,资产质量持续改善。同时,公司在3 季度加大了拨备计提的力度,信贷成本环比上升11 个基点至0.61%。3 季度末拨备覆盖率达到259.4%,环比上升30 个百分点,在上市银行中处于较高水平,预计四季度不会再计提较多拨备。 “商贷通”业务高速发展,积极推动业务结构调整。3 季度末,公司“商贷通”贷款余额人民币1200 亿元,较年初增加752 亿元,增长167.8%,这项业务已经在细分市场创出品牌,收获领先优势。公司未来将以商贷通业务和中小企业业务为平台不断推进战略性转型和业务结构调整。 维持增持评级。公司事业部制改革已逐步走出初始的磨合阶段,并将在未来逐步发挥作用。预计公司2010 年和2011 年的净利润增速分别为28.6%和34.7%。目前股价对应2010 年和2011 年PE9.4 倍和6.9 倍、PB1.4 倍和1.2倍,维持增持评级。

规模高速扩张,净利润同比大幅增长,3季报业绩略超预期。2010年前3季度,宁波银行存款规模同比增长32.15%,环比增长7.89%,贷款规模同比增长21.79%,环比增长3.57%。从图2中可以看出规模增长对利润增长的贡献最大。 拨备前利润同比增长61.6%,净利润同比增长70%,实现全面摊薄年化ROE22.47%,EPS0.75元,公司业绩超出我们预期10%。 加强运用同业资金调整资产结构。公司在三季度单季仍旧大幅增加了对同业资金的配置力度,调整生息资产结构,同业资金占总资产的比重已从年初的10.8%上升到27.67%,尤其值得注意的是公司的买入返售金融资产规模继续高速增长,同比增幅超过990%,环比增长60.68%。而贷款的占比则从年初的49.4%下降到40.7%,我们推测这与三季度货币市场收益率仍处于较高水平,以及资本充足率接近监管下限有关。我们预计随着公司资本补充到位以及央行的加息,四季度公司将更加着重于贷款投放。 息差环比下降,四季度有望企稳回升。根据我们期初期末平均余额计算,公司3季度单季净息差环比下降15个基点,这与公司大幅调整资产结构有关。 但是宁波银行作为对加息最为敏感的银行之一,我们预计四季度息差有望企稳回升,全年息差与去年基本持平。 不良贷款出现双升,拨备覆盖率和信贷成本下降。2010年3季度末,公司不良贷款余额6.35亿元,环比增加0.57亿元;不良贷款率0.65%,环比上升0.03个百分点。公司拨备覆盖率环比下降8.5个百分点至197.2%,我们注意到不良贷款余额和不良贷款率的增加主要源于次级类贷款余额及占比的环比上升,这可能与公司在整合监管要求后采取了更为审慎的分类方法以及经济下行过程中部分中小企业出现经营困难有关。但是公司并没有因此大幅计提拨备,信贷成本同比下降36个基点至0.29%,均达到上市以来较低水平。我们预计四季度随着经济继续下行以及企业受到加息的影响,公司的不良贷款余额和比例仍可能出现小幅回升,信贷成本将有所提高。 宁波银行作为加息最为敏感的银行之一,全年规模高增长以及随着息差的反弹将支持业绩大幅增长。我们上调全年盈利预测由0.87元至0.90元,对应2010年净利润增速为55%,2011年的净利润增速保持不变为29%。目前股价对应10年和11年PE15.6倍和14.1倍、PB3.1倍和2.2倍,维持增持评级。

规模扩张推动净利润同比继续高速增长,三季度业绩超预期。2010年前三季度,公司资产规模同比增长35.5%,存款规模同比增长39.6%,贷款规模同比增长24.8%。规模扩张推动净利息收入同比增长49.1%,净利润同比增长49.5%,全面摊薄年化ROE18.9%,EPS0.77元,超过我们之前0.72元的预期,三季报业绩再超预期主要原因是我们对南京银行的规模扩张速度估计不足。 3季度存款规模扩张迅速,贷存比继续下降。由于三季度市场对通胀预期较高,加息的担忧使得公司对债券投资持谨慎态度,但由于存款规模扩张较快,债券投资占比环比还是上升了1.4%。由于存款规模增速快于贷款规模增速14.8个百分点,因此贷存比由去年期末的63.53%下降至57.3%。 环比净利差净息差继续下降。按期初期末平均余额简单计算,生息资产收益率环比下降21bp,付息负债成本下降10bp,公司年化净利差下降11bp,但3季度公司净息差环比下降4bp。息差下降的原因主要来自于存款规模扩张速度快于,本次加息对存量息差基本不构成影响,预计全年净息差同比下滑约6个基点作用。 三季度成本收入比环比下降2.86%至28.71%,由于公司倾向于在期末确认成本,因此四季度成本收入比可能会略有反弹,2010年南京银行相对于行业仍处于快速扩张期,我们预计全年的成本收入比水平将在29.5%左右。 不良贷款余额比例双降,拨备覆盖率继续提高。3季度末,公司不良贷款余额7.79亿元,比年初下降2600万元,不良贷款率0.98%,比年初下降7个BP。 不良贷款余额下降与公司加大不良贷款清收力度有关,3季度公司并未核销不良贷款。关注类贷款占比2.79%,2.96%,较年初下降1.25个百分点。3季度末拨备覆盖率达到222.71%,较上年末提高48.8个百分点。组合拨备/(正常+关注类贷款)为2.16%,拨备计提水平较为充分。此外前3季度信贷成本为0.66%,我们预计全年将维持在0.7%左右。 维持增持评级。公司当前10.48%的资本充足率及配股计划将保证公司未来两年持续快速的规模扩张,从而支持利润的继续高速增长,预计公司2010年和2011年净利润增速分别为45%和32%,目前股价对应10年13.8倍PE,2.21倍PB,11年12.5倍PE,1.88倍PB,维持增持评级。