报告摘要: 十年磨砺:跨越平台,进入新一轮成长期。天士力成立于1994年,依靠复方丹参滴丸(丹滴)的单品突破奠定公司的发展基础,于2002年上市。1999-2002年期间为公司第一轮成长期,丹滴收入CAGR约47%,公司净利润CAGR为26%。2002-2008年,公司经历了平台整理期,二线品种青黄不接致使公司增长乏力,净利润CAGR为14%。但此期间公司前瞻性预判到中国医药政策环境的变化,采取了一系列措施,使公司2008年后重回快速增长轨道。2008-2011年丹滴收入CAGR约15%,公司扣非净利润CAGR29%。 六大举措推动公司实现跨越。回顾历史,我们认为天士力能跨越平台并非偶然,而在于管理层前瞻性地战略部署:坚持高标准的全产业链建设,保障质量和一致性;建立多层级的激励机制,激发员工动力;坚定推动丹滴的海外认证,强化品牌力量;围绕大病种构建产品梯队,减少单品种依赖;拓展销售渠道下基层,分享基层市场发展;借力资本市场,加速企业发展。 丹滴美国FDA三期临床方案公布,熟悉规则,国际市场不再遥不可及。丹滴FDA认证之旅始于1997年,突破性进展来自于公司聘请有FDA工作经验的孙鹤博士指导认证工作。2010年二期临床结果获FDA认可,是中国医药界的里程牌。根据FDA信息,三期临床工作已经于今年8月份在美国、加拿大、澳大利亚、日本等地约150处临床试验中心同时展开。三期临床旨在考察大样本量下的安全和有效性,考虑到丹滴在国内有良好的质量口碑和庞大使用人群,三期通过值得期待。 多层次激励机制保障未来发展。公司注重员工积极性,设计了多层级的激励机制满足发展需要:原始创业者在帝士力层面进行激励;现有高管人员享有高管风险津贴及风险准备金激励;中高级管理层、专业技术人员、核心骨干员工等经营骨干享有现金激励;子公司管理者以及相关利益方于子公司层面进行激励。 盈利预测与估值。公司发展战略清晰,中长期增长驱动力明确,我们维持未来三年EPS预测分别为1.47元、1.91元和2.43元。我们初步测算,明年如现金收购集团化药资产有望增厚业绩0.16元/股,2015年后丹滴有望打开国际市场,重申“买入-A”评级。成长股具有时间价值,我们小幅上调目标价至58元,如考虑资产注入,相当于2013年28倍PE。 风险提示:复方丹参滴丸因基数较大增速不达预期;新产品推广不达预期。

新一轮股权激励预案出台。公司新一轮股权激励预案(2013-2015年)获董事会表决通过,2013-2015年净利润基本触发基数分别为2亿、2.44亿和2.928亿,同比增长分别为36.8%(以2012年触发基数计算)、22%和20%;相对于2010-2012版激励方案,分段累进制奖励提取比例有所调整,三年提取比例一致,均为18%-23%,解锁条件较之前相对宽松,授予当年即可上市流通,股票2016年将全部解锁。新一轮股权激励预案尚有待于股东大会表决通过。虽然股权激励的净利润触发基数低于我们的盈利预测,但方案体现出管理层追求长期可持续增长的意愿。我们预计,在营销改善和管理提升的双重驱动下,公司2013-2015年的业绩均有望超过上述目标。 获国家补助资金。公司同时公告,“(蒿甲醚)制剂国际化发展能力建设”项目被纳入国家战略性新兴产业发展专项资金计划,并获国家补助资金2000万元。 经营面保持强劲,核心品种高增长。上半年公司核心产品强劲增长:络泰血塞通冻干粉针、天眩清天麻素注射液、血塞通软胶囊销售量分别同比增长100%、47%、52%。血塞通冻干粉针是基本药物类独家品种。我们认为血塞通的增长逻辑是:基层市场由于目录缩减而呈现份额向优势品种集中的态势,血塞通冻干粉针作为具备一定利润空间类独家品种成为受益者。天眩清享受优质优价,针对脑部后循环缺血等老年病疗效佳,未来市场空间较大。血塞通软胶囊作为类独家品种已纳入公司大品种战略,未来由专职口服制剂队伍重点推广。 积极完善营销模式,强化终端学术推广。2007年启动的营销改革帮助公司在营销广度上取得突破,之前的空白市场纷纷贡献业绩;同时在营销深度上,公司着力强化终端学术推广,针对县级医院、乡镇卫生院的实际需求,开展基层教育活动,采取高端基层学术互动、乡医培训、代理商联谊等多样化的形式,探索出适合基层特色的学术营销和服务营销相结合的模式,获得不错的成效。 维持盈利预测、投资评级和12个月目标价22.50元。考虑到公司经营面仍然强劲,同时明年三七药材价格下跌是大概率事件,我们暂时维持2012-2014年的EPS预测0.58、0.83、1.07元,重申“增持-A”评级。 风险提示:络泰血塞通可能降价的风险,药品流通改革对公司营销模式的挑战,各地招标的不确定性

报告摘要: 中报符合预期,公司主要产品增长平台期到来,增速趋缓。2012年上半年,公司实现营业收入2.29亿元,同比增长26.59%;实现净利润1.08亿元,同比增长28.57%,扣除非经常性损益的净利润为0.81亿元,同比增长24.65%。公司上半年业绩符合我们的预期。2012年上半年,公司Hib(西林瓶规格)收入1.11亿元,同比增长8.3%;Hib(预灌封)收入0.77亿元,同比增长104.48%;A+C结合疫苗收入0.41亿元,同比增长0.71%。从行业整体看,Hib疫苗、A+C疫苗作为二类疫苗,高速增长期已经过去,替代产品、新进入者增加将导致未来几年公司两大重点品种增长趋缓。 Hib预灌封规格与新产品上市是下半年亮点;新领域的拓展还需时间,过程中有诸多不确定性。Hib预灌封定位高端,使用便捷深受终端POA的欢迎,我们预计该规格对西林瓶的替代,还能维持1-2年。ACYW135四价流脑多糖疫苗产品将于下半年上市,为公司带来新的增长点,但是考虑到该产品已经有较多厂家,对公司业绩贡献相对有限。公司2012年7月增资丰茂生物,合作进行6个处于研发阶段的生物仿制药的研发,2012年8月拟收购河北大安制药,进入血液制品领域。虽然这两个领域同属生物制药领域,在技术背景上共性很多,但是其销售渠道、生产工艺、管理方式与疫苗差异性较大,且单抗项目还需要较长时间孵育,血制品复产时间不确定性较大。 股权激励统一了管理层与公司的利益,专项资助推动公司疫苗产品产业化。公司9月4日授予部分高级管理、核心技术(业务)人员65人,授予价格为21.66元/股,以2011年为基数,2012-14年净利润增速分别为2011年的20%、40%、70%,公司授予成本2012-15年分别为935.70、2325.89、1122.84和427.75万元。公司今年申报的“系列重大传染病预防用疫苗新产品产业化能力建设”项目通过评审并列入国家发展和改革委员会、财政部、工业和信息化部与卫生部联合组织实施的国家战略性新兴产业发展专项资金计划“2012年蛋白类生物药和疫苗发展专项”,同时获得8000万元国家专项资金支持,显著提升公司新产品产业化能力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2012-14年EPS为1.44、1.79、2.12元(股本摊薄前为1.73、2.15与2.54元),考虑到目前已经临近年底,根据估值切换,我们给予公司2013年25倍的PE,调高公司12个月目标价为45元(股本摊薄前原目标价为52元,股本摊薄后为43元),维持公司增持-A的投资评级。 风险提示:疫苗不良反应对公司带来负面影响;进入新领域的过程中会遭遇较多起伏和曲折。

半年报业绩同比下滑明显。公司2012年上半年实现营业收入29亿元,同比增长17%;实现归属于上市公司股东的净利润1.7亿元,同比下滑25%,扣除非经常性损益的净利润同比下滑45%。公司业绩下滑的主要原因是毛利率的下滑以及管理费用率的提升。经营活动产生的现金流净额为2.27亿元,现金流状况良好。 国内制剂业务是亮点,肿瘤业务同比出现下滑。公司自产药品实现销售收入13.5亿元,同比增长10.3%,其中制剂业务实现销售收入5.2亿元,同比增长30%。分业务来看,抗肿瘤药业务实现销售收入3.8亿元,同比下滑2%,其中抗肿瘤原料药订单受国外肿瘤制剂客户技术改造的影响较大,毛利率则受益于制剂比重提升而提高3.2个百分点;心血管药物由于他汀类产品价格持续走低,盈利能力继续下滑,销售收入和毛利率分别为1.7亿元和-2%;抗感染药物受降价以及限抗政策的影响,实现销售收入2.5亿元,收入增速仅为7%,毛利率下滑2.1个百分点;内分泌药物实现销售收入1.6亿元,同比增长13.6%,毛利率下滑7个百分点;驱虫药实现销售收入3.1亿元,同比增长30%,预计随着富阳基地产能的逐渐释放,驱虫药的收入增速还将进一步提高。 维持“增持-A”的投资评级及12个月目标价21.0元。考虑到公司产能扩充进度受制于FDA认证进程,合同定制业务短期产能不能充分满足订单;肿瘤原料药下游客户设备检修,订单预计在今年三季度才开始逐渐恢复,明年有望恢复正常;与辉瑞合资公司逐渐步入正常运营。我们坚持前期观点:即2012年是公司调整的一年,未来随着高标准产能释放,肿瘤原料药业务恢复,合资公司步入正轨,公司将迎来新的快速发展时期。我们维持此前的盈利预测,2012-2014年EPS预测分别为0.63元,0.81元和1.09元,12个月目标价为21.0元。当前公司估值为2012年24倍,相对便宜,我们认为下半年随着肿瘤原料药订单逐渐恢复,长期投资者将迎来投资时机。 风险提示:海外市场订单的不确定性;产能不足导致合同定制订单迟迟不能贡献收入;与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。

医药主业增长符合预期。公司实现营业收入23.03亿元,同比增长45.06%;归属于上市公司股东的净利润2.01亿元,同比增长43.26%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.60亿元,同比增长14.25%。其中医药主业收入贡献20.38亿元,较去年同期增长50.02%,合计为归属于母公司所有者的净利润贡献1.62亿元,同比增长43.70%。公司经营业绩符合预期。公司经营活动产生的现金流量净额为0.3亿元,同比增长124.70%,考虑到医药商业高速增长,医院账期普遍较长,公司经营质量较高。 各业务板块保持较快增长。总体看公司医药主业工业收入约为12亿元,商业收入约为8亿元。医药主业保持了持续快速的增长,麻醉药收入和净利润同比增长40.3%与35.21%,计生药品收入和净利润同比增长134.78%与13.51%,维族药收入和净利润同比增长78.1%与127.44%。安全套和房地产收入分别增长25.74%与19.54%,净利润与去年持平。武汉人福异地搬迁GMP改造项目已完成建筑施工,部分剂型已获得新版GMP认证,针剂正在进行新版GMP认证,未贡献收入。 研发和国际化业务持续推进。公司在研发领域内外并举,自身研究中心建设与外部科研院所合作,多个新药如可溶性TRAIL、重组腺病毒AD-HGF、盐酸二氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚钠等品种临床研究进展顺利。美国普克已完成美国销售团队和分销渠道的建设工作(仍未盈利),马里公司不断扩大非洲市场的销售渠道及网络(已经盈利)。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2012-14年营业收入增长32.0%、24.7%与21.8%,净利润增长26.6%、22.5%与17.6%,折合EPS为0.77、0.94与1.11元,随着估值周期的前移,我们维持公司6个月的目标价为23.1元,维持公司增持-A的投资评级。 风险提示:药政环境的改变,可能影响公司某些重点品种的销售情况;制剂出口品种选择、渠道建设不达预期的风险。

报告摘要: 近日公司公告,旗下全资子公司绿竹生物的自主Hib疫苗生产线GMP认证获得通过,我们对此的点评如下: 自主Hib明年初上市。我们认为公司自主Hib产品虽然通过GMP认证,但是由于生产周期及批签过程预计需要4-6个月的时间,今年年内将不会给公司贡献利润,预计明年年初产品才会面世;公司自主Hib产品预计将定位高端,不会对代理兰州所Hib产品进行大规模替代,当然除非兰州所主动提出解除代理协议,目前看这种情形出现的概率较小。 巩固市场地位,提升毛利率。公司自主产品上市,对于公司稳固Hib疫苗市场地位将有积极作用。自主Hib疫苗获批上市有利于改善公司自主产品结构,提高盈利能力。2009年、2010年、2011年公司代理Hib疫苗的销售收入分别占主营业务收入的47%、59%、53%,毛利率分别为48%、43%、45%。公司自产Hib疫苗毛利率预计达90%,显著高于目前代理Hib疫苗的毛利率,具有明显的高毛利率优势,自主Hib疫苗投产将增强公司盈利能力。 产品接种程序与国际接轨,市场竞争处于有利地位。公司自主Hib产品报批的接种程序首剂可从2月龄婴儿开始接种,(沃森生物Hib首剂是3月龄婴儿,兰州所首剂是6月龄婴儿),这个接种程序同欧美药监系统批准的接种程序相似,同时也体现了公司的睿智,使得公司自主产品在竞争中处于有利地位。 Hib产品市场竞争趋于激烈。公司自主Hib产品的获批,对于公司下一步Hib-A+C三联多糖结合疫苗产品的上市奠定坚实的基础,公司对Hib-A+C三联苗寄予厚望,市场预期也较高。同时我们也注意到,民海生物Hib疫苗的GMP认证今年8月9日获批,行业里已经有4家企业拥有Hib疫苗产品了,竞争趋于激烈。同时作为二类疫苗,Hib产品年接种量已经2000多万支,高速增长期已经过去,进入稳定增长的平台期。由此我们将更加期待智飞生物的Hib-A+C三联苗为行业带来新的增量。 盈利预测与投资评级。我们将密切跟踪公司下半年的经营动态,暂时维持公司2012-14年EPS为0.68、0.91与1.20元,随着估值周期前移,维持公司6个月目标价为28元,维持增持-B的投资评级。 风险提示:与默克公司合作的不确定性;新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性

盈利预测与投资评级。我们维持公司2012-14年业绩EPS为0.95、1.15与1.36元,随着估值周期的前移,维持公司6个月的目标价为25.2元,维持公司增持-A的投资评级。 风险提示:中药注射剂质量风险;药品行政性降价,影响产品销售增速。

盈利预测与投资评级。我们将密切跟踪公司下半年的经营动态,暂时维持公司2012-14年EPS为0.68、0.91与1.20元,随着估值周期前移,维持公司6个月目标价位28元,维持增持-B的投资评级。 风险提示:与默克公司合作的不确定性;新产品报批过程中的不确定性;销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性

盈利预测与投资评级。考虑到公司受“毒胶囊”事件的影响,渠道去库存效应时间相应延长,我们认为需要到四季度,终端对毒胶囊事件的过度反应才会逐步淡化,所以我们下调原来公司的盈利预测,我们预计公司2012-2014年EPS为0.83、1.00与1.22元(原预测2012-13年公积金转增股本除权后的EPS为1.06与1.35元),我们相应下调公司6个月目标价为31元(原目标价除权后为34.6元),我们维持原有增持-A的投资评级,长期看好公司的发展潜力。

2012年半年度业绩高速增长。公司2012H1实现营业收入9.4亿元,剔除房地产业务,同比增长36%。实现归属于上市公司股东的净利润1.64亿元,同比增长24%;由于2011Q1房地产业务实现净利润约为4,000万元,剔除该项内容以及股权激励费用的差异,则同比增长约为61%,公司业绩实现高速增长。2012Q2实现净利润8,650万元,环比均继续增长,显示公司经营趋势持续向好。经营活动产生的现金流净额为6,886万元,低于当期实现的净利润,主要是由于应收账款增幅较大。公司业绩大幅增长的主要原因是沙坦原料药持续放量以及国际制剂销售快速增长。 沙坦原料药有望继续维持强势表现。公司沙坦类原料药持续放量,2012年上半年实现销售收入4亿元,同比增长55%。得益于缬沙坦美国专利以及厄贝沙坦欧洲专利即将到期,沙坦原料药的高景气度仍将延续,下半年沙坦原料药环比仍有望维持快速增长。 国际制剂初步实现商业化销售。2012H1公司制剂业务实现销售收入1.5亿元,同比增长156%,主要是得益于国际制剂市场的突破。随着公司国际制剂文号的不断获取,国际市场销售渠道的进一步拓展,公司国际制剂业务初步实现了在国际市场的商业化销售,在公司发展历程中有着标志性的意义。与此同时,公司国内制剂业务稳步增长,制剂销售的队伍建设及市场开拓取得了一定的成效。公司无疑是目前走在制剂出口最前沿的企业,未来有望大规模地承接国际制剂的转移生产,其发展前景值得期待。 维持12个月目标价16元及“增持-A”的投资评级。短期沙坦原料药助推公司业绩快速增长,长期制剂出口业务已经有所突破,公司未来数年将迎来业绩高增长期。我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.57元,0.73元,0.91元,维持公司12个月目标价16元以及“增持-A”的投资评级。 风险提示:沙坦原料药价格下滑超出预期的风险;国际合作和制剂自主出口进展不达预期的风险。

盈利预测与投资评级。我们维持原有的盈利预测,预计公司2012-2014年,公司营业收入增速将分别为15.2%、17.0%与16.3%,对应净利润增速为25.7%、25.5%与22.1%,折合EPS为2.19、2.75与3.36元。维持买入-A的投资评级,随着估值周期前移,我们维持6个月目标价66元。 风险提示:日化领域的竞争风险、中药材等原材料成本持续上升的风险

维持12个月目标价37元以及“买入-A”的投资评级。我们认为公司2012年订单高速增长没有悬念;目前国内新版GMP认证进度偏慢,效应逐渐释放,2013年订单将继续增长;2014年并购进来的公司和国际化策略将对订单形成有力支持。我们维持此前对公司的盈利预测,2012-2014年的EPS分别为1.33元,1.84元,2.37元,维持12个月目标价37元以及“买入-A”的投资评级。

调低2012年EPS预测,维持投资评级和12个月目标价22.50元。考虑到公司对业绩释放节奏的控制,我们调整2012EPS预测至0.58元(原0.62元),维持2013-2014年的EPS预测0.83、1.07元,净利润增速分别为40%、43.0%、28.9%。重申“增持-A”评级。 风险提示:络泰血塞通可能降价的风险,药品流通改革对公司营销模式的挑战,各地招标的不确定性

报告关键点: 我们认为主导产品贝科能还有较大空间,预计未来两年将保持30%以上的增速; 公司整合外部资源高效研发的能力、独特的发展模式需要市场重新再认识。 报告摘要: 摒弃原有争议,回归成长主题。复合辅酶受益于进入多省市地方医保,拉动作用逐步体现,同时贝科能多科室渗透,逐步向全科用药转变,替代单品种辅酶,还远远没有结束,未来增长空间还足够,特别是抗生素限用以后,渠道库存由原来的3-4个月下降到目前1个月的销量,充分说明市场的需求非常旺盛,我们预期未来2年增速将保持在30%以上。二三线品种,特别是固体制剂增长也在加速,下半年公司固体制剂产能瓶颈突破,氯雷他定等品种将开始放量,公司全年业绩有望超预期。 公司在医药行业的全方位布局,有效提升研发与销售的优势。我们认为公司在产业中的广泛布局,让其具备了独特的发展模式,在研发领域往往能够抓住青苗期的好项目,用非常小的代价,买到很好的品种,如复合辅酶、替莫唑胺、来那度胺等。在销售领域,公司让利于市场,采用底价代理模式,把销售领域大量复杂细致的管理工作扔给了代理商,集中精力专注于研发,专注于布局产业,又通过布局产业,维持自己敏锐的市场洞察力,进一步获得更好的青苗期项目与把握住环境政策的细微变化。 重新认识公司独特的发展模式。从资源配置效率的角度看,双鹭药业的研发模式非常符合现代生物制药企业发展的路径。2002年进入特色生化、化学药领域,至2012年10年间共计获得生化与化学药61个(不同剂型规格与原料药共计117个)、中药品种1个,这些产品都聚焦于肿瘤、肝病、心脑血管等市场空间较大的治疗领域,同时也储备了众多非常有前景的项目,假以时日将成为重磅品种,为公司未来发展奠定了坚实的基础。坚持做自己擅长的事情,在当前的市场环境中,使用底价代理的销售模式可以降低公司的财务风险,简化销售回款等较为复杂的管理事务,使管理层专注于产业布局和研发。 盈利预测和投资评级。基于我们的最新预测,公司2012-14年,收入增速将保持在39.03%、31.72%、28.92%,扣非后净利润增速50.4%、29.5%与28.0%,调高EPS为1.31、1.69与2.17元(原预测EPS为1.23、1.49与1.81元),我们上调公司评级为买入-A,上调公司12个月目标价为45元。 风险提示:医药行业政策环境变化,可能导致公司某些重点产品销售受到影响;新药研发周期长,新药审批充满不确定性;管理层或者大股东减持股份,可能会对投资者心理层面产生冲击。

报告摘要: 二季度增速加快,上半年业绩增长符合预期。中报实现营业收入、归属于母公司净利润分别为8.49、2.52亿元,同比增长分别为18.2%、28.8%,扣非后净利润2.42亿元,同比增长24.7%,经营性现金流2.35亿元;分业务来看,公司上半年制剂业务保持较高的增速,同比增长28.4%,原料药业务则略有萎缩,同比下降8.3%。二季度公司收入增长有所提速,同比增长22.0%(一季度增速为14.5%)。由于公司二季度所得税率从一季度的14.6提高到20.3%,对净利增速有所负面影响,扣非后EPS0.58元,基本符合我们之前预测2012年EPS1.19元。 整体盈利能力有所加强,原料药毛利率恢复显著。公司上半年整体毛利率同比上升9.2个百分点至68.2%(单季毛利率为69.3%),具体体现在:制剂业务结构变化导致高毛利品种占比提高,制剂毛利率上升3.6个百分点至82.1%;而原料药随着价格逐步止跌回升,毛利率同比上升11.1个百分点至25.28%,接近限抗之前的水平,不考虑政策性降价因素,我们预计未来公司毛利率将保持稳中有升的态势。公司上半年销售费用率和管理费用率均有所提高,销售费用提高主要是产品结构调整,而管理费用提高则是公司加大研发投入。 专科药保持较高增长,抗生素业务有所恢复。PCI手术量持续增长,预计上半年增长15~20%,而公司核心品种泰嘉预计上半年增速接近40%,其市场份额不断提高,我们认为主要驱动因素体现在:1.医保控费下的进口替代加速;2、学术推广提高医生对于PCI术后坚持使用12个月的认知度和接受度,并通过医生来提高病人依从性;帅克氯吡格雷短期内无法影响现有竞争格局。受益于医院终端补库存,抗生素制剂恢复增长,原料药价格企稳回升,抗生素不再拖累业绩。 公司加大研发投入,心血管线布局日趋完善。上半年研发投入比例提高至5.0%,同比增长49.8%。在研新药超过40余项,围绕心血管(尤其是PCI手术用药)持续完善产品布局。三类新药比伐卢定2011年获批上市,目前处于学术推广期,预计未来该产品销售收入有望过5亿。二代药物洗脱支架目前处于临床阶段,预计2013年年中全部完成1000例临床,2014年正式获批上市。降脂药氟伐他汀、降压药乐卡地平预计分别于2012年、13年有望获批。 维持盈利预测,维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价32.20元。公司围绕PCI手术构建核心产品群,打造心血管专科终端优势,我们维持2012-2013年的EPS预测1.19元和1.51元(未考虑大幅降价对于公司2013年业绩影响)。维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价32.20元。 风险提示:氯吡格雷面临大幅降价的风险,因氯吡格雷竞争格局宽松,仅公司和赛诺菲两家,未形成应对降价的缓冲垫,如大幅降价则对于公司业绩影响较为显著;新药比伐卢定临床推广不达预期,;国家“限抗”政策力度加大。