Signing of contract announced by Inovance today Jiangsu Kingway Transportation, an Inovance subsidiary, won a bid to provide theengineering vehicle traction system for Suzhou rail transit line 3. Kingway signed anRmb430m contract with Suzhou Rail Transit Group and CSR Nanjing Puzhen, equal toc15% of Inovance's 2015 revenue, and is expected to deliver products in batches from2017-19. Suzhou Rail Transit Group is the end user, CSR Puzhen is the vehiclecontractor/supplier and Kingway is the vehicle traction system supplier. Rail transit to be main business in longer run despite small near-term impact We estimate that: 1) Suzhou rail transit line 3 orders will contribute revenue ofcRmb140m, on average, in each of the next three years; and 2) these orders will have a<3% impact on Inovance's 2017-18 net profit, since the rail transit business has alower gross margin than others (20%+ vs. 40%+) and Inovance has only a 50% stakein Kingway. Currently, China's rail transit traction system supply is dominated by CRRCTimes Electric (3898.HK) and foreign brands, and Kingway's victory indicatesacceptance of its proprietary products. We expect China's annual new rail transitoperating length to average 1,131km in 2016-20 (428km in 2011-15). Since tractionsystems for rail transit vehicles have sizeable room to grow, we expect rail transit to beanother main business line and growth driver due for Inovance, in addition to smartequipment and new-energy vehicles. We are optimistic on sustained high earnings growth in 2016-18E We estimate Inovance's 2016/17/18 revenue growth at 24%/27%/20% and net profitgrowth at 27%/20%/17%, with a net profit CAGR of 21% over the period, mainlyhelped by policy support for the new-energy vehicle industry and steady growth in thegeneral-purpose servo segment. Valuation: Rmb23.40 price target; maintain Buy Our PT is based on 36x 2016E PE. We maintain our Buy rating, as we believe the sharesare trading at an attractive valuation.

前三季度净利润同比持平,符合预期 秦铁路前三季度共实现营业收入404亿元,实现净利润112亿元,均同比持平,与我们预期相符。其中受运量下滑拖累,第三季度营业收入同比下降10%至128亿元,但由于费用控制实现净利润38亿元(YoY:-3.3%)。第三季度的毛利率为37%,较上半年的34%有所提升。前三季度朔黄铁路投资收益为14.6亿元,同比下降18%,降幅与上半年一致。 第三季度运量下降幅度扩大,预计四季度难有明显改善 大秦线1-9月份运量为3.05亿吨,同比下降10.2%,其中第三季度单季同比下降13.5%,降幅扩大。我们估算大秦线1-9月煤炭运量占同期全国铁路煤炭运量比例为21%,较去年同期20%略有提高。运量的下滑主要还是由于工业生产活动增长放缓,导致煤炭需求疲弱所致。虽然大秦线自10月8日开始进入下半年例行的20天检修,截至目前秦皇岛港库存仍然维持在654万吨的较高水平,较去年同期高出26%,可见下游煤炭需求依然疲弱。我们预计公司四季度的运量难有明显改善。 小幅下调2015-17年盈利预测 由于运量下滑幅度大于我们预期,我们将2015-17年大秦线的运量增速假设从-8%/1%/1%下调至-10%/-1%/0%,朔黄线的运量增速假设从-18%/5%/4%下调至-18%/2%/1%,从而将2015-17年每股盈利预测由0.99/1.03/1.05元小幅下调至0.96/0.96/0.96元。 估值:维持“买入”评级,目标价从17.7元下调至16.1元 由于盈利预测的下调和无风险利率的上升,我们将目标价从17.7元下调至16.1元。目标价基于瑞银价值创造分析模型(VCAM)工具通过现金流贴现推导得出(WACC 7.7%,原7.1%)。我们看好公司长期内资产整合带来的增长机会,维持“买入”评级。

铁路零散货物运输增长提速 铁路货运改革推行已有两年多时间,改革方向是向市场化的现代物流企业转变,提高除大宗商品外的多品类货物运量。我们看到,铁路货运改革的效果开始逐步显现:2015年前三季度,全国铁路货物发送量完成25.2亿吨,其中零散货物运输完成1.5亿吨,同比增长达到12.2%。中国铁路货运的线上平台95306网(http://www.95306.cn/ )自今年4月上线以来,交易量持续增长。截至目前,该平台注册企业18.87万家,累计成交量达2.34亿吨。9月23日95306网开通区域服务市场,我们预计这将进一步深化铁路货运服务,提高揽货能力。 铁龙物流集装箱业务增长向好 2015年上半年公司特种箱业务完成发送量26.51万TEU,较去年同期25.96万TEU 增加2%;其中高端不锈钢罐发送量同比增长46%;实现收入6.37亿元,同比增长10.3%,毛利同比增长13.1%。借力国家“一带一路”战略和长江经济带发展战略,各铁路局加快推进集装箱班列开行。今年4月份以来,集装箱日均装车实现同比增幅超过20%。中欧班列开行数量不断增加,目前开行总数已超过800列。我们认为,中长期内公司将有望从集装箱班列和中欧班列开行中受益。 下调对大宗散货运输业务和房地产业务盈利预测 由于下游需求疲弱,1-8月全国铁路国有重点煤矿运量同比下降11.5%。公司的传统大宗散货运输业务也不能幸免,上半年沙鲅线运量同比下降13.55%。此外,地产项目的结算进度也低于我们之前预期。我们分别下调了铁路货运量增速及房地产项目结算收入,并由此将2015-16E EPS从0.31/0.36元下调至0.28/0.34元,同时保持2017E EPS不变。 估值:下调目标价至12.90元,上调评价至“买入” 我们将目标价从14.10元下调至12.90元,目标价基于瑞银VCAM模型(WACC 9.0%)得出。目标价的下调主要由于短期盈利预测的下调和WACC假设的上调。我们认为货运改革将有望提高铁路货运在物流领域的竞争力,而公司是铁路货运物流领域的领军者。我们认为公司有望长期受益铁路改革在物流方面的投入,从而将评级由“中性”上调至"买入"。

管理层不担心大秦线被分流;暂无提价计划 上半年朔黄线运量同比下降19%,幅度远高于大秦线的同比下降8.5%。管理层认为这与线路走向、运费、下水港有关。虽然朔黄线的运量压力较大,但大秦来自神华的煤炭量仍然是稳定的,因为客户运煤的第一选择下水港仍然是秦皇岛港。同样的情况也存在于大秦线与其他新线的比较之中。此外,由于新建线路的上游支线不足,难以与大秦线竞争,据管理层了解新线普遍运量不足,并不担心其对大秦线的分流。8月份公司并未上浮运价10%,短期内也无上调运价计划。 人工成本增长放缓,变动成本同比下降 上半年公司营业成本上涨约7亿,主要由人工成本上涨约6亿贡献。但人工成本同比增速由去年的14%放缓至9%。其他上升的成本包括货车使用费,主要由于货车的周转时间加长以及费率调整。材料燃料费同比下降11%,设备检修等变动费用也随着运量减少而下降。机车二年检费用同比下降60%。上半年公司销售管理费用同比下降6%,管理层表示下半年也将维持在与上半年类似的水平上。 公司积极拓展非煤运输业务,投资建设物流园区 自铁路货运改革启动以来,公司也积极参与,拓展集装箱运输等非煤运输业务。这些货物的揽货均由公司自己完成。公司与其他4方股东于2013年1月出资设立山西中鼎铁路货运物流公司,注册资本7亿元,公司权益占比57%,今年继续追加投资1.1亿元。中鼎物流将在山西中部投资建立物流园区,预计投资周期1-2年。但受到山西省经济结构以煤炭为主影响,管理层预计非煤业务对公司业绩难有显著提高,仍然以煤炭相关为主。 估值:维持“买入”评级,目标价17.7元 我们维持目标价17.7元和“买入”评级,目标价基于瑞银价值创造分析模型(VCAM)工具通过现金流贴现推导(WACC 7.1%)。大秦铁路目前2016年预计市盈率为8.8倍,股息收益率6%,估值具备较大吸引力。

上半年净利润同比增长2%,与我们的预期一致。 大秦铁路上半年实现营业收入275.7亿元(YoY:4.5%),实现净利润73.4亿元(YoY:+2.2%),与我们的预期相符。公司的综合毛利率为34%,与去年同期持平。上半年朔黄铁路投资收益为9.72亿元,同比下降17.6%,主要由于货运量下降。管理费用经新核算法重述后,上半年同比下降8%,主要由于补充退休福利的精算费用减少;财务费用同比下降54%,主要由于有息负债下降使得利息支出减少。上半年公司经营活动实现现金净流入80.4亿元,同比增长7.8%。 受需求疲弱影响运量下滑明显,近期未有明显好转。 虽然自2月1日起公司货运运价同比提高约12%,但提价收益大部分被运量下滑抵消。上半年公司完成货物运输量3.6亿吨,同比下降7.2%,主要受全国煤炭需求减少影响。大秦线1-6月份运量为2.1亿吨,同比下降8.5%,但公司的市场份额仍然保持稳定,我们估算大秦线1-6月煤炭运量占同期全国铁路煤炭运量比例为20.0%,较去年同期19.7%略有提高。7月大秦线运量同比下降11.7%,较6月份的13.3%同比降幅有所收窄,但未见明显好转。管理层将于8月27日举行中期业绩电话会议,我们将进一步跟进。 小幅下调2015-17年盈利预测。 由于运量下滑幅度大于我们预期,我们将2015年大秦线和朔黄线的运量增速假设分别从-5%/-10%下调至-8%/-18%,从而将2015-17年每股盈利预测由1.04/1.08/1.10元小幅下调至0.99/1.03/1.05元。 估值:维持“买入”评级,目标价17.7元。 我们维持目标价17.7元和“买入”评级,目标价基于瑞银价值创造分析模型(VCAM)工具通过现金流贴现推导(WACC7.1%)。我们看好公司长期内资产整合带来的增长机会。近期的市场大幅调整之后,大秦铁路目前2016年预计市盈率为8.1倍,股息收益率6%,估值具备较大吸引力。

一季度业绩恢复增长. 公司一季度实现收入37 亿元,同比增长4.7%;实现净利润2.6 亿元,同比增长170%,重新恢复增长。我们认为其受益于:1)一季度或未产生动车组维修费用,我们估算节省费用3000-4000 万元;2)公司承担了部分高铁的委托管理,带来管理收入的增加,我们估算此部分新增收入占比约10%;3)低基数效应,去年同期业绩受“营改增”的负面影响超过1 亿元。我们预计后三个季度或仍有动车组维修费用产生,同比增速将较一季度放缓至69%。 资产整合预期提升. 广深目前约持有16 亿净现金,我们预计公司在今年末或将达到23 亿净现金。 目前A 股仅有三家铁路上市公司,大秦铁路曾在在2010 年通过股权增发融资来收购临近铁路资产。随着公司在手现金不断累积,我们认为其有望通过进一步并购资产来充分利用现金;这也是铁路行业除IPO 外较快实现股权多元化的可选途径。在4 月13 日的行业报告《改革有望带动铁路股表现靓丽》中,我们提出铁路行业通过更多资产上市将所有权多元化是深化改革的重要步伐之一,而广深铁路有望成为整合广铁集团资产的平台。 期待客运运价调整和铁路土地开发催化剂. 我们2015 年盈利预测较一致预期高出26%,由于我们假设今年长途列车客运票价上调15%(客运票价21 年未调整,参考货运每年调价幅度10-17%)。4 月24 日全国人大修订铁路法,明确客运票价和货物、行李票价实行政府指导价或政府定价,竞争性领域实行市场调节价。此修订提振我们对客运提价的信心。我们期待铁路实施土地综合开发的详细措施出台,而公司有望受益。 估值:目标价从6.00 元上调至8.39 元,维持“买入”评级. 目标价基于瑞银贴现现金流模型,由于无风险利率的下调,WACC 从8.3%下调到7.9%,且由于资产整合预期,我们将长期收入增长假设从10%上调到15%。目标价对应2016 年市盈率40 倍,市净率2.1 倍。

运量下行风险或已充分预期. 我们认为当前市场对于公司的运量下行风险已经充分预期。大秦线一季度运量同比下降6%,管理层对今年运量目标的最新指引为4.2 亿吨/同比下降7%。朔黄线运量下滑的影响也已体现在一季度投资收益同比下降19%中。 我们认为运量或是目前业绩唯一下行风险:人工成本增幅已放缓;“营改增”已不再影响同比增长基数;财务费用继续下降。而从煤炭需求季节性特点来看,一季度或是全年的低点。 强劲资产负债表提升资产整合预期. 大秦目前约持有10 亿净现金。随着年内主要债务到期,我们预计公司在今年末或将达到97 亿净现金。在4 月13 日的行业报告《改革有望带动铁路股表现靓丽》中,我们提出铁路行业通过更多资产上市将所有权多元化是深化改革的重要步伐之一。我们参加了公司的业绩电话会议。我们认为,大秦作为最大的铁路上市公司,其强劲的资产负债表有望使其未来的铁路改革中将有望是重要的投融资平台。 下调盈利预测,考虑进运量下行压力. 考虑到运量下行压力,我们将2015 年大秦线和朔黄线的运量增速假设分别从0.5%/5% 下调至-5%/-10% , 从而将2015-17 年每股盈利预测由1.18/1.23/1.25 元下调至1.04/1.08/1.10 元。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至17.7 元. 由于看好公司长期内资产整合带来的新增长,我们同时上调了公司长期增长假设。我们将目标价从13.20 元上调至17.7 元,目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(由于无风险利率下降,WACC 假设由之前8.2%下调至7.1%)。 大秦铁路目前2016 年预计市盈率为13x,股息率为4%。

等待关于铁路实施土地综合开发的详细措施出台. 国务院先后发布了33号文和37号文支持铁路建设实施土地综合开发。我们预计细则将在今年发布并实施。该公司拥有1000万平方米铁路土地使用权。其中大部分是位于广州和深圳中心城镇地区的火车站土地,商业价值高。我们认为土地开发将令其获益。 增加客运动车班次以应对潜在竞争,支撑客运量增长. 从2月1日起,公司开始运营广州东至潮汕动车,将广深城际铁路和厦深高铁连接起来。广深城际铁路上的普通动车数量从86(单向)升至91。我们预计这些举措将有助于公司应对来自广深港高铁线上深圳福田站开通后(可能在2015年底通车)的竞争。我们预计2015年公司的客运量持稳。 我们仍在预测中反映了长途列车票价上调的因素. 长途列车客票价格已经20年没有调整了。随着票价市场化改革推进,客运票价可望上涨。在当前的预测中我们假设长途列车客运票价上调15%。 估值:目标价6.0元;评级“买入”. 广深铁路是铁路客运票价改革、铁路实施土地综合开发的潜在受益者之一,因此,我们看好其长期前景。我们6.0元的目标价是采用瑞银VCAM工具得出的(WACC假设8.3%),对应32倍的2015年预期市盈率。

大秦线春季检修从4 月6 日开始。 据太原铁路局,今年大秦线春季检修从4 月6 日开始,4 月30 日结束,为期25 天。 在这段时间,每日运营时间将中断3-4 小时,货运量因此大约削减500 万吨。这与去年相似,去年的检修期是4 月3 日-27 日。 年内迄今煤炭需求低迷。 1-2 月大秦线的运量同比下降5%,受累于经济增长乏力。1-2 月中国发电量仅增长了1.9%,但煤电发电量下跌了0.8%。截止4 月2 日,六大独立发电商的煤炭库存天数从2 月底时的37 天降至22 天,与2014 年平均水平相近。但是,秦皇岛港煤炭库存仍处于777 万吨的高位(4 月10 日),这意味着库存消化需要一段时间。我们注意到3 月PMI 从2 月的49.9%反弹至50.1%,其中产出指数环比攀升0.7%至52.1%。 这可能是工业活动回升的早期迹象。 瑞银中国经济学家预计政策会进一步放松。 我们的中国经济学家汪涛预计1 季度经济表现不佳将促使当局在未来几周/几个月进一步放松政策,包括加快基础设施项目建设、加速促增长的改革,比如放松对服务业的监管。她还预计会当局会更大幅度的放松货币。我们认为,如果这些措施实施,或将有助于提振煤炭需求、进而缓解大秦线的运量下滑压力。 估值: 维持“买入”评级,目标价13.2 元。 我们维持对大秦铁路的买入评级。年初铁路工作会议将深化改革作为今年的工作重点之一,我们预计公司将长期受益于铁路改革。我们13.2 元的目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC 假设8.2%)。

2014年净利润同比下降48%,大幅低于预期 广深铁路2014年实现净利润6.6亿元(YoY:-48%),低于我们和市场一致预期约35%。公司收入规模达预期,但毛利率较2013年下降5个百分点至16%;其中四季度毛利率下滑至11%(前三季度为18%)。我们预计毛利率的大幅下降主要由于动车组、机车等维修费用较上年同期大幅上升约4亿元,从而导致毛利率水平和净利润低于预期。此外,管理层估计“营改增”额外增加了约4亿元税收负担,也对业绩产生了负面影响。公司计划提高2014年股息派发比例至53.5%,之前两年分配比例分别为44.5%和43%。 四季度运量有所恢复 2014年公司客运量同比下降0.9%(1-9M:-2.2%),其中,广深城际铁路和长途列车客运量分别下降2.7%和基本持平。公司已于2月1日起在广深线增开广州东至潮汕间跨线动车组,实现广深城际铁路和厦深高铁的连通。广深线动车组日常开行列车对数由原来的86对增加到91对,进一步实现公交化运行。我们预计这些措施将有助于公司应对将于年底前开通的广深港高铁深圳福田站的竞争压力。2014年公司货运量同比下降13%,下降幅度在四季度逐月缩小,我们认为这体现了公司实施货运改革的成效。 预计2015年运量平稳,期待铁路综合土地开发具体政策落实 我们预计今年公司运量将相对平稳。长途普客运价20年未调整过,我们预计随着运价市场化改革的推进,公司有望迎来普客运价提升。我们也预计铁路综合土地开发年内有望得到具体政策落实。 估值:目标价5.50元;“买入”评级 我们认为公司将受益于铁路客运运价改革和铁路综合土地开发,因此看好公司长期前景。我们的目标价为5.50元,基于瑞银VCAM模型(WACC8.3%)得出,对应2015年26倍预期市盈率。给予公司“买入”评级。

2 月运量增速未如期恢复. 公司大秦线2 月运量持续低迷,同比下滑6%(1 月:-4% YoY)。1-2 月运量同比下滑5%,为自2011 年起1-2 月运量最低点,也低于我们的预期。根据我们追踪的主要港口煤炭到港量下滑趋势判断,我们认为全国铁路的煤炭货运量或同样疲弱甚至比大秦线更差。 我们认为经济增长放缓是大秦线运量疲软的主要原因. 我们将2011 年1 月截至2015 年2 月的PMI 和同期大秦线运量月度增速做对比,发现两者高度相关,我们认为这是由于工业活动是煤炭需求的主要驱动因素。PMI 指数从去年8 月起持续下跌6 个月,直到今年2 月稍有启稳。这与2012 年5-9 月情况相似:PMI 连续下行5 个月而大秦线运量也在6-8 月同比下滑9%(2012 年全年:-3% YoY)。截至2 月末,主要港口和电企的煤炭库存处在较高水平,我们预计是因为煤炭需求较差。 预计随着工业活动的复苏运量将逐步回暖. 我们预计大秦线2015 年运量将与2014 年持平。虽然1-2 月运量不达预期,但是我们预计随着工业活动的复苏运量将逐步回暖,因此仍维持对全年运量的判断。自3 月起,去年经发改委审批的大量基建项目将开始动工。我们预计去年11 月央行降低存款准备金率和最近降息的举措都将逐步刺激经济回暖。 估值:维持“买入”评级和目标价13.20 元. 年初铁路工作会议将深化改革作为今年的工作重点之一,我们预计公司将长期受益于铁路改革。目标价基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC 假设8.2%)。大秦铁路目前2015 年预计市盈率为9x,股息率为6%。

最近的提价或已全面执行 我们预计从2月1日起大秦线和公司管内其他线路运价都已完全执行提价1分/吨-公里(+9%),并据此上调我们的盈利预测。至于是否从8月1日起执行运价上浮,公司还将进一步与铁总商议具体细节。我们估算大秦线即使运价上浮10%也仅较附近线路运价低2分钱,存在运价上浮的可能性。 大秦线运量在近期煤炭弱市中体现出较强防御性 近期煤炭需求量低迷,秦皇岛港库存较2014年平均高出22%,黄骅港高出7%。12月14日-1月15日进行的煤电合同谈判是一个重要负面因素。但是我们发现大秦线运量体现出较强防御性,两组数据印证:1)1月中旬,通过大秦线到秦皇岛港的日均煤炭到达量有下降(-3%MoM),但其幅度远小于通过朔黄线到黄骅港的量(-30%MoM),且前者在1月下旬已较中旬低点反弹5%。2)14年4季度全国铁路煤炭运量同比下降6%(全年下降1%),大秦线运量同比下降2%(全年增长1%)。我们预计同比高基数或令即将公布的大秦线1月运量增速同比下降3-4%,但1-2月累计运量或同比持平。 盈利预测调整 我们将2015/16年EPS预测上调10%/11%到1.18/1.23元,包括上调2015/16年运价假设8.2%/9.0%,以及将2015/16年大秦线运量增速假设由1.5%/2%下调到0.5%/1%。我们将2014年EPS预测下调2%到1.00元,由于大秦线去年运量较我们之前预测略低。 估值:移出"KeyCall"名单,维持“买入”评级,目标价从12.1上调到13.2元 我们将公司移出"KeyCall",因为运价改革已部分兑现且自去年8月以来股价已上涨40%。我们仍然看好公司。年初铁路工作会议将深化改革作为今年的工作重点之一,我们预计公司将长期受益于铁路改革。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC假设8.2%)。短期的下行风险是或许有部分投资者获利撤出,12个月来看我们的目标价较当前股价仍有27%空间。

预计近期部分铁路货运运价放开为市场化改革开端 2014 年12 月,国家发改委宣布放开4 项铁路散货快运、包裹运输价格以及社会资本投资控股新建铁路的运价。管理层预期在短期内货运运价的调整对公司业绩并不会有影响,但该举措提振了市场对铁路改革的信心,成为铁路运价市场化的开端。由于长途普客运运价20 年没有调整过,管理层期待该运价能够迎来提升,如若实现公司将较为受益。 公司计划加开动车来应对广深港高铁的潜在竞争分流 2014 年1-11 月公司客运量同比下降2.7%(1-9M: -2.2%),其中,广深城际铁路和长途列车客运量分别下降2.4%/3.1%。我们认为同区域内高铁线路的开通运营对公司普线客流量有一定分流,预计如果广深港高铁深圳福田站开通将对公司客流量产生较大竞争压力。因此为了积极应对高铁分流,公司目前计划增加广深动车平湖站和兴塘站停靠,或增开三对动车,有望在投入运营后获得更多来自线路中段的客流量。 铁路沿线土地资源开发有待具体政策落实 近年来国务院陆续颁布33 号文和37 号文,提出支持铁路车站及线路用地综合开发。公司拥有1000 万平米土地的使用权,且其中许多站场土地位于广州、深圳的中心城区,商业价值高,我们认为如果土地开发启动公司将最为受益。 管理层认为实际推进有待进一步具体政策明确,但公司保持密切关注。 估值:维持目标价5.50 元和“买入”评级 我们看好公司,公司为铁路客运运价改革和铁路综合土地开发的最大受益者。 我们维持目标价5.50 元,目标价基于VCAM 贴现现金流估值模型(WACC为8.3%),对应2015 年26 倍预期市盈率。给予公司“买入”评级。

铁总在特定线路高铁列车首次采取浮动定价 近期中国铁路总公司宣布,从2015年1月1日起至3月15日春运期间,将在北京至广州、深圳以及上海至广州、深圳间增开8对高铁动卧的夕发朝至列车。值得注意的是高铁动卧列车实行平日票价、周末票价和节假日票价三档定价,且旅客根据提前购票时间长短还可获得不同的优惠。中国铁路客运票价一直是由政府管制固定的,这是我们首次看到在铁总采取根据市场需求浮动定价的市场化尝试。 我们预计公司2015年普客运价有望提升 由于运价管制,中国普通铁路客运运价已经20年没有调整过,且仅为日本和欧洲平均的14%、美国的11%。我们认为,在市场化运价改革的方向下,公司的普客运价有望迎来提升。此前我们已假设公司2015年普客运价同比提升18%,高于市场一致预期。我们认为,虽然铁总近期浮动定价的尝试对于广深铁路的盈利没有影响,但是类似改变有望进一步扩大到更多铁路线路,并增加了我们对于公司运价提升假设的信心。 对盈利预测小幅调整 1-11月公司客运量同比下降2.7%(1-9M:-2.2%),主要是10月份降幅较三季度有所扩大。我们小幅下调了今年的运量假设,从而将2014-16年每股盈利预测下调至0.15/0.21/0.22(原0.16/0.21/0.22)。 估值:上调目标价至5.05元,维持“买入”评级 基于VCAM模型(WACC8.3%)得出目标价5.05元,对应2015年市盈率25倍。当前股价对应2015年PE为21倍、2015年PB1.1倍,与历史平均水平相当,近一月来股价涨幅为30%,与沪深300指数涨幅相当。我们仍然长期看好公司,为铁路客运运价改革和铁路综合土地开发的最大受益者。

客运量在3季度逐渐平稳。 公司1-9月份总客运量同比下降2.2%(1H14:-4.6%),其中长途客车客运量同比下降3.2%(1H14:-8.0%);广深城际车同比下降1.3%(1H14:-0.8%);香港直通车同比增长2.8%(1H14:+4.3%)。贡献收入30%以上的长途车客运量增速较上半年有明显好转。但公司货运形势依然严峻,1-9月货运量仍然同比下降12.5%。 未来增长有赖潜在客运提价。 受到发改委的控制,我国客运和货运运价都处于相对较低水平。考虑到控制CPI和对社会福利的补贴,国家普通铁路客运运价从1996年起就没有调整过。 目前我国普通客运运价仅仅为发达国家的12%-14%。今年我们看到在货运方面已经有一些市场化定价的尝试,我们相信运价的市场化改革并不遥远,而客运运价有较大上调空间。 长期催化剂:土地综合开发。 国务院37号文(《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》)明确提出铁路土地综合开发的政策。广深铁路拥有约1000万平米土地的使用权,且其中许多站场土地位于广州、深圳的中心城区,商业价值高,我们认为如果土地开发启动公司将最为受益。 估值:目标价3.95元,维持“买入”评级。 我们维持目标价3.95元。目标价基于瑞银VCAM工具,通过贴现现金流推导,WACC为8.2%,对应2015年市盈率18.8倍。我们仍然看好公司的长期发展空间,未来潜在催化剂包括长途客运提价及铁路沿线土地开发,维持“买入”评级。