投资要点: 中报每股收益2.65元,完全符合我们预期。洋河股份上半年实现收入86.53亿元,同比下降8%,实现营业成本34.08亿元,同比下降7.29%,实现归属母公司净利润28.54亿元,同比下降13.12%。每股收益为2.65元。其中二季度收入为29.83亿元,同比下降3.4%,净利润为8.53亿元,同比下降8%。业绩完全符合我们预期。 投资评级与估值:上调盈利预测与评级。我们上调洋河2014-2016年盈利预测至4.6元、5.22元、6.12元,分别上调3%、5%、5%,对应目前股价估值分别为13.6倍、12倍、10倍,上调评级至买入。 有别于大众的认识:1)业绩降幅逐季收窄,二季度收入与净利下滑幅度较一季度收窄约7个百分点,验证了此前我们一直强调的业绩逐季改善的观点;2)分产品看,白酒收入下滑7.81%,红酒收入增长工近20%至2.1亿。白酒的下滑主要还是来自于高端酒。分区域看,省内下滑6.22%,省外下滑9.39%,均较去年年报有所改善,其中省内的改善力度更大,下滑幅度收窄 8.5个百分点,说明洋河在省内基本稳住。省外从草根调研情况来看,部分省份也开始实现正增长,情况逐步改善; 3)调整期再一次证明公司是一个伟大的企业,整个调整战略可以归结为“团购重商务、终端造氛围、市场新江苏、区域到乡镇、省外大众酒、红酒新增量”,精准把握消费方式变化。我们认为正确的调整方针以及高执行力保证公司较快走出调整。4)“双创新”带来新优势:产品创新与渠道创新均可圈可点。产品上新品“微分子酒”符合消费新趋势,未来前景看好。渠道上,洋河1号切入电商O2O 新渠道,抢跑新渠道,目前已完成省内重点城市铺设。5)我们一直强调本轮调整并没有改变洋河最核心的竞争优势:优秀的管理层。在张总的带领导下,公司现阶段复苏的迹象越来越明显,并在调整中培养了新优势,洋河又到战略买入时! 股价表现的催化剂:旺季、定期报告 核心假设风险:宏观经济进一步疲软、省内竞争加剧

每股收益0.93元,中报业绩符合预期。上半年公司实现营业收入23.02亿元,同比下降9.35%,实现营业成本7.54亿元,同比下降0.71%,实现归属母公司股东净利润为6.38亿元,同比下降13.85%,每股收益为0.93元。其中,二季度单季收入7.93亿元,同比增长14.8%,净利润为1.8亿,同比增长6.23%。收入与净利均重回正增长。 投资评级与估值:维持盈利预测与增持评级,预计2014-2016年EPS分别为1.56、1.78、2.05元,同比增速分别为2%、14%、15%。对应目前股价,PE分别为18倍、16倍、14倍,维持“增持”评级。 有别于大众认识:我们认为张裕业绩增速由负到正值得重视:1)二季度收入净利转正。在经历连续7个季度下滑后,公司二季度收入净利重回正增长轨道。从产品结构来讲,高端酒酒庄酒仍在下滑,但解百纳、干红等产品实现正增长。2)我们认为转正的原因主要有两个:a)2013年二季度开始对各大区销售队伍进行调整,并开始清理渠道库存,渠道去库存使得今年二季度能轻装上阵,同时也带来去年二季度较低的基数;b)渠道下沉,公司增加地级市经理人员设置,细化各类产品的主推渠道,加大对三、四级以及县级市场的渠道下沉。3)我们认为下半年仍然能延续二季度趋势,去年三、四季度基数较低(去年三、四季度收入下滑27%、36%,净利下滑47%、67%),另外张裕解百纳、干红、白兰地需求恢复的势头良好,经销商动力有所提升。4)我们认为不应过度夸大进口酒的冲击,中低端进口酒在品牌与渠道上劣势明显。另一方面,张裕已改变策略,开始重视进口酒,营销资源向自有品牌的进口酒进行倾斜。 股价表现的催化剂:旺季动销 核心假设风险:进口酒向三、四线城市下沉

投资要点: 投资评级与估值:维持盈利预测与增持评级,预计2014-2016年EPS分别为1.56、1.78、2.05元,同比增速分别为2%、14%、15%。对应目前股价,PE分别为18倍、16倍、14倍,维持“增持”评级。 关键假设点:预计2014年酒庄酒仍有下滑,解百纳、干红与白兰地有所增长。2015、2016年酒庄酒稳住,解百纳、干红增速回升,白兰地保持快速增长。 有别于大众认识:我们近期进行了终端与经销商的草根调研,认为目前有以下几点需要重点关注: 1)销售回暖,二季度增速有望转正。受“三公”消费断崖式下滑以及进口酒冲击,张裕净利润从2012年三季度开始连续7个季度下滑。从草根调研情况来看,二季度整体销售回暖,收入与净利润增速具有转正的可能。我们预计上半年收入下滑9%-12%,净利润下滑12%-15%,对应二季度收入增长5%-16%,净利润增长1%-14%,二季度收入与净利润增速有望转正。 2)渠道下沉与2013年去库存带来业绩回升。我们认为推动公司业绩回升的因素主要有两个:a)渠道下沉,向三、四级城市扩张,向县、镇等渠道下沉;b)2013年调整到位,库存去化较为充分。2013年张裕调整了部分地区的大区经理,从上半年开始清理渠道库存,目前效果较为明显。 3)进口酒影响减弱,三四线城市国产酒优势明显。国内葡萄酒消费正呈现中低端酒靠品牌,高端酒讲个性化的趋势。目前进口酒品牌化运营例子极少,产品较为杂乱,消费者忠诚度并不高,品牌力远不如张裕。从渠道来看,进口酒渠道主要是团购、一线城市的商超以及电商,但目前团购渠道因三公消费受限而大幅下滑,而渠道下沉能力明显不足限制进口酒向三、四线城市延伸。从2013年8月开始,进口葡萄酒量开始下滑,2014上半年进口量下滑14%,金额下滑20%,整体看进口酒影响减弱。从渠道力上,国产酒明显优于进品酒,特别是在三四线城市。从商超陈列上,国产酒在三、四线城市以及一线城市的城乡结合部等地方占比大于进品酒。而且国产酒完全有能力凭借自身渠道导入进口酒做品牌化运营。这对在渠道、营销等方面明显强于其他国产葡萄酒的张裕而言非常有优势。 股价表现的催化剂:定期报告公布、月度销售数据. 核心假设风险:进口酒向三、四线城市下沉.

事件:2014 年上半年收入增速超预期。上半年公司实现收入23.9 亿元,同比增长3.6%,实现营业成本7.34 亿元,同比增长1%,实现利润总额4.85 亿,同比下滑4.95%,实现净利润3.58 亿,同比下骨4.8%,每股收益为0.71 元。 其中,二季度单季实现收入9 亿,同比增长21.58%,实现净利润0.71 亿,同比增长4.13%,二季度单季收入与净利增速均转正。二季度收入大幅超出我们预期(我们此前预计二季度收入略有增长)。 投资评级与估值:维持盈利预测,预计2014-2016 年EPS 分别为1.27、1.43与1.64 元,同比增长3%、13%与14%,维持“买入”评级。 有别于大众的认识:1)收入增长主要来自于省内市场份额的提升。从2012年开始,公司提出“高端不能丢、中端不能让、低端不能放,坚持产品系列不动摇”的产品战略,渠道进一步下沉至乡镇,县县建制、乡镇相连,从产品与渠道两方面切入竞争对手的市场。上半年省内销售有较高的增长,市场份额有所提升。按公司“百亿”规划,省内销售未来将达60 亿,省内市场份额提升的趋势有望持续;2)终端动销良好,半年报预收账款为2.93 亿,较年初1.47亿增长约1.46 亿,相较去年同期增长约6000 万,增幅较大,主要原因在于端午节销售旺季订单增加;3)二季度费用率有所上升,上半年销售费用同比增长14.5%,管理费用同比增长34%,其中销售费用率较去年同期上升2.3 个百分点,管理费用上升3 个百分点。4)古井贡酒具有“高性价比”、“老八大品牌”、“强终端掌握力”的特点,符合白酒大众消费时代的新趋势。新上任的管理层具有年轻化、专业化的特点,正是干事业的黄金期,有干劲。古井贡酒具有“天时、地利、人和”,有望率先走出调整,二季度收入净利转正在一定程度上证明了公司的能力。 股价表现的催化剂:国企改革方案出台、定期报告公布、月度销售数据l 核心假设风险:省内白酒竞争加剧导致费用率上升、国企改革的预期落空、收入增速不达预期

2014 年上半年收入超预期,二季度收入净利下滑幅度大幅收窄。泸州老窖公布2014 年中报,上半年公司实现营业收入36.37 亿元,同比下滑30.8%;实现营业成本18.08 亿元,同比下滑15.17%;实现营业利润13.08亿元,同比下滑47.3%;实现归属母公司净利为9.58 亿元,同比下滑47.2%。 其中,二季度单季收入下滑4.55%,净利润下滑31.77%,下滑幅度均大幅收窄。每股盈利为0.684 元,业绩基本符合我们预期,但收入增速超出我们预期(我们预期收入下滑40%-45%)。 投资评级与估值:维持盈利预测,预计2014-2016 年每股收益为1.64、2.07、2.51 元,对应目前股价PE 分别为11.5 倍、9.1 倍、7.5 倍。我们认为一季报是泸州老窖最差的时刻,目前最坏的时刻已经过去,随着1573与中端产品的逐步恢复,泸州老窖在未来2-3 年里将具有较大的业绩弹性。按2015 年14 倍PE 测算,我们给予目标价29 元,重申“买入”评级。 关键假设点:预计1573 系列2015、2016 年在低基数基础上较大幅度增长;中端酒有望在一定程度上恢复性增长;低端酒维持良好的发展态势。 有别于大众的认识:l 1)1573 量的恢复与低端酒放量带来收入超预期。上半年收入分结构看,高端品国窖1573 系列实现收入5.17 亿,同比下降67%,中端品实现收入8.05 亿,同比下降48%,低端品实现收入21.48 亿,同比增长6.66%。我们认为收入超预期主要来自于高端品与低端品,其中国窖1573 系列由于3 月底降价后出货量有所恢复,其次是低端酒二季度较为明显的增长,低端酒放量是收入超预期的主因。 2)最困难的时刻已经过去,后续关注高中档产品弹性。一季度是泸州老窖最困难的时刻,原因为高端酒1573 系列出货量的大幅下滑以及中端产部特曲、窖龄酒等为实现渠道去库存与顺价而实行控货,从而带来出货量的大幅下降。展望从下半年起的未来2-3 年,国窖1573系列在战略与团队变化后,销量必将实现恢复性增长(1573 高峰期销量约5000 吨,预计2014 年销量为1200 吨,向上空间大),中档产品特曲公司与窖龄酒公司从7 月份开始也逐步转向求量。高中档等高毛利产品量的恢复必将带来较大的业绩弹性。大股东上半年增持近60 万股也彰显对公司未来业绩增长的信心。 3)重点提示两个质变:战略变化与销售队伍变化。我们认为泸州老窖已出现向上拐点,体现为两方面:a)战略质变,从过去“保价”转为“保量”,战略更加务实;b)销售团队质变,多名业务骨干回归1573 团队,销售老帅林锋重掌1573 大旗,是国窖1573 销量恢复的有力保证。 4)两高一低:低估值、高股息率、高弹性。目前泸州老窖估值仅11.5倍,若考虑分红(每股分红税前为1.25 元,股息率为6.6%),估值具有较强的吸引力。我们认为老窖基本面正处于从“不好”转向“好”的阶段,估值提升空间很大。 股价表现的催化剂:一批价、终端动销与库存情况l 核心假设风险:其他名酒的进一步降价、经济进一步疲软

投资要点: 投资评级与估值:上调盈利预测,上调评级至“买入”。我们预计2014-2016年每股收益为1.64、2.07、2.51元,上调幅度分别为3%、16%与17%(原预测为1.59、1.78与2.15元),对应目前股价PE 分别为11.5倍、9倍、7.5倍。公司目前正处于重大转折期,我们看好未来2-3年1573销量的明显恢复,以及特曲等中低档酒的恢复性增长。按2015年14倍PE 来测算,给予目标价29元,上涨空间为54%,上调评级至买入。 关键假设点:预计1573系列2015、2016年在低基数基础上较大幅度增长;中端酒有望在一定程度上恢复性增长;低端酒维持良好的发展态势。 有别于大众的认识:我们认为近期经销商大会表明公司正在发生几大重要转折: 1)最核心变化之一:从“保价”至“保量”的战略转折性调整,看好国窖1573的弹性。过往泸州老窖对国窖1573一直采取挺价战略,包括2013年9月逆市大幅提价,导致从去年四季度与今年一季度国窖1573断崖式下降。7月25日下午经销商大会泸州老窖将国窖1573整个体系相关系统的价格进行调整。调整后的52度国窖1573经销商结算价为计划内560元,计划外为620元。我们认为本次调价反映了公司对目前形势的一个重新判断与认识,在战略上从过去“保价”调整至目前的“保量”,从过去死守价格高度变为目前通过市占率来维护品牌力。渠道顺价后,经销商动力将回归,后续有望较快地去库存以及恢复国窖1573的动销。公司管理层在经销商大会中提到将“倾全集团之力扶持国窖1573”。国窖1573销量从高峰至目前的低谷,经历了断崖式的下跌。因此我们认为一旦国窖1573动销逐步恢复,泸州老窖的弹性将非常大。 2)最核心变化之二:销售队伍的质变,力保国窖1573销量回升。我们认为市场目前更多关注于价格调整以及渠道去库存问题,但对泸州老窖销售团队的变化认识明显不足。近期1573系列将重由营销总监林锋总操刀,wwwww1最多、最好用研究报告 服务商林总是老窖的销售老帅,曾在国窖1573品牌塑造中立下汗马功劳,过往的业绩也多次证明林总过人的销售能力。今年1月份开始,林总已负责特曲销售公司的运营和管理,目前已成功地实现特曲的顺价销售。此外,“八大战区”中多位指挥均是泸州老窖核心骨干,整个团队能力出众。一个强大的团队是国窖1573重新站起来的核心保证。 3)变化之三:经销商的心态在变好。过去挺价导致终端动销严重下滑,经销商库存与资金成本较大,且价格倒挂的情况导致经销商动力严重不足。从我们草根调研情况来看,经销商普遍反映较为积极,认为公司政策更加务实,并重视经销商利益。我们认为经销商的心态正逐步变好,特别是存货动销奖励推出后,经销商终端推进力度将加大。 4)估值具有吸引力:a)年初至今,一线白酒贵州茅台上涨45%,五粮液上涨32%,洋河股份上涨44%,而泸州老窖下跌5.5%;b)从市值来看,泸州老窖目前市值265亿,是贵州茅台的14%、五粮液的35%、洋河股份的43%;c)泸州老窖2013年度每股分红1.25元(税前),对应目前股价股息率为6.6%,预计8月份将实施分红;d)从估值来看,2014年对应的PE 为11.5倍,是一线白酒中较低的。 考虑未来两年国窖1573增长空间巨大、泸州老窖中低端在全国具有知名度,我们认为未来两年老窖将享有更高的估值溢价。 股价表现的催化剂:业绩报告、一批价、终端动销情况核心假设风险:其他名酒的进一步降价、经济进一步疲软

中报每股收益0.54 元,业绩符合预期。汤臣倍健公布2014 年中期业绩,其中公司实现营业收入9.38 亿元,比上年同期增长24.70%;营业利润3.98亿元,比上年同期增长44.85%;净利润3.53 亿元,比上年同期增长51.60%。 每股收益为0.54 元,业绩符合我们预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,在不考虑增发摊薄的情况下,预计公司2014-2016 年摊薄后的每股收益为0.93 元、1.31 元与1.744 元,对应目前股价PE 分别为30 倍、21 倍与16 倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征,维持“买入”评级。 关键假设点:2014-2016 年,假设公司新增终端9000 家、9000 家与9000家,新增终端当年贡献成熟网点收入的45%,第二年贡献90%,第三年贡献100%。 有别于大众的认识:1)净利的增长主要来自于收入的增长与毛利率提升,得益于产量扩张后的成本的摊薄,上半年毛利率从去年同期64.4%上升至今年的66.6%,上升幅度达2.17 个百分点,我们测算贡献净利增长约10个百分点;2)上半年影响收入增速的偶发性因素有望于下半年消除:a)经济增速放缓影响整个大众消费品需求,作为可选消费品,膳食营养补充剂的需求受到一定的影响;b)上半年由于经销商调整影响部分地区的销售,公司从去年四季度开始对经销商队伍进行了再梳理。c)蛋白粉原材料问题影响终端销售,上半年粉剂类收入下降3%。我们认为上述三个因素中,经销商调整的影响有望在下半年逐步减弱,而蛋白粉原料供应上目前增加了澳大利亚恒天然,预计也将于8 月份逐步恢复正常。3)新品运作能力较强,建议积极关注后续“十二篮”与新品类。上半年健力多单品实现净利553 万,提前实现盈利目标,加之十二篮公测效果非常好,我们认为这充分说明公司新品运作能力较强,下半年新品类值得期待。 股价表现的催化剂:新品上市、外延式并购l 核心假设风险:经济增速放缓对终端需求影响加大;大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制;收购进度低于预期

投资要点: 事件:古井贡酒近期召开经销商大会,本次大会为新管理层上任后第一次经销商大会。在本次大会中,古井贡酒重提百亿目标。 重提百亿目标,彰显团队信心:本次经销商大会是新一届领导班子上台后的第一次大会,在本次大会中,以梁金辉为首的新管理层再一次提出冲刺百亿规模的目标,给经销商与市场传达了强有力的信心。我们认为本届领导班子具有年轻化、专业化的特点,梁金辉董事长仅49岁,周庆伍总经理与叶长青副总经理仅40岁,管理团队正值壮年,冲劲干劲足。在行业再次提出百亿目标,彰显了管理层的自信与魄力。 区域聚焦:省内市场份额有望持续提升。公司区域扩张提出“安徽河南为主,其他区域为辅”的方针,并进一步提出“先安徽后河南”的执行方针,可见未来几年公司重点区域将放在本省。根据我们的草根调研来看,徽酒中宣酒、种子等酒企收入明显下滑,古井贡酒省内收入挤压式增长,省内市场份额提升。从公司产品、品牌在安徽区域优势来看,我们认为未来古井贡酒省内市场份额提升有望持续,空间较大。 产品高中低价位全覆盖,渠道进一步下沉。我们认为古井贡酒市场份额提升得益于公司“产品”与“渠道”的双措施。公司产品的策略是高端不能丢、中端不能让、低端不能放,并坚持目前主要产品系列不动摇。目前原浆系列、淡雅系列、老贡酒系列,价位从40元、60元、80元、118元、138元及以上全面覆盖。渠道上,公司进一步下沉至乡镇渠道,县县建制、乡镇相连。公司从产品与渠道两个维度切入竞争对手的领域,达到提升市占率的效果。 有望率先走出调整,维持“买入”。我们于6月6日发表古井贡酒深度报告,上调公司评级至“买入”。我们认为古井贡酒符合未来白酒“产品具有性价比、品牌具有竞争力(老八大)、渠道深度分销能力强”的行业趋势,通过产品与渠道挤压竞争对手提升省内市场份额,有望成为率先走出来的白酒企业之一。我们维持盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为1.27、1.43与1.64元,同比增长3%、13%与14%,维持买入评级。

事件:汤臣倍健公告非公开发行预案,拟向不超过5 名特定投资者发行不超过7000 万股(含7000 万)募集不超过19 亿元资金,用于“珠海生产基地四期项目”、“广东佰嘉单品运作项目”、“技术运营中心项目”、“信息化规划与建设项目”、“终端精细化管理及品牌建设项目”。 投资评级与估值:在不考虑增发摊薄的情况下,维持盈利预测,预计公司2014-2016 年摊薄后的每股收益为0.93 元、1.31 元与1.744 元,对应目前股价PE 分别为27 倍、19 倍与14 倍。我们认为公司具有“好行业”、“好管理层”的特征,维持“买入”评级。 关键假设点:2014-2016 年,假设公司新增终端9000 家、9000 家与9000 家,新增终端当年贡献成熟网点收入的45%,第二年贡献90%,第三年贡献100%。 有别于大众的认识:增发预案描绘增长新蓝图:l 1)新产能投放与新单品发力保证收入高增长。根据披露的预案,珠海四期项目达产后收入预计约为49 亿,佰嘉单品达产后收入预计达4.2 亿,两个项目分别于2017 年6 月与2016 年底完成,假设2 年达产且保守估算原有产能维持10%左右增长,可以测算至2019 年公司收入年复合增长率维持在30%以上,收入仍维持高增长。 2)我们认为未来收入增长的来源于:a)通过继续扩大终端的外延式扩张以及经销商转型所带来的内生性增长,继续做大汤臣倍健品牌。从终端数目来看,目前终端数为4 万个,未来有望扩张至8 万个。内生式增长方面,经销商角色转变后,同店增长明显提升;b)切入单品市场与新品类,增加产品SKU。保健品市场中一牌单品模式已呈现良好市场前景,成功的案例有惠氏钙尔奇、善存等。我们认为公司单品健力多氨糖软骨素钙片针对的补钙市场空间较大,目前单品已呈现快速增长的趋势,未来有望持续。此外,未来公司有望通过并购或自我研发增加新品类,目前产能规划中预留了潜在新品类的产能。 3)本次增发增强了公司收购整合行业资源的能力,一方面资金更为充裕,l 股价表现的催化剂:新品上市、外延式并购l 核心假设风险:经济增速放缓对终端需求影响加大;大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制;收购进度低于预期。

投资要点: 事件:6月30日晚公司公告2014年中期业绩预告,2014年上半年盈利为3.26亿-3.73亿,同比增长40%-60%。 投资评级与估值:预计2014-2016年摊薄后的每股收益为0.93元、1.31元与1.744元,对应目前股价PE 分别为26倍、19倍与14倍。考虑行业仍处于高速增长期、公司管理层管理能力与执行力优秀以及今年推出的“十二篮”项目存在超预期可能,我们维持“买入”评级。 关键假设点:2014-2016年,假设公司新增终端9000家、9000家与9000家,新增终端当年贡献成熟网点收入的45%,第二年贡献90%,第三年贡献100%。 有别于大众认识:1)中报业绩预告基本符合我们预期,考虑经济增速放缓对整个大众消费品需求的影响、去年年底以来经销商调整以及蛋白粉原材料等问题,我们认为中报业绩在40%-50%的区间概率较大。目前蛋白粉原材料已确定更换为澳大利亚恒天然原材,预计三季度情况将有所改善;2)外延式扩张空间仍较大。公司今年不考核经销商终端网点扩张,但并不代表经销商停止扩网点。事实上,经销商要完成公司销售考核任务,外延式扩张仍然是主要方式。目前药店有效终端至少为8万个,公司终端约4万个,空间仍然较大。3)我们近期走访了浙江与江苏部分地区经销商,发现药店通过增加保健品销售占比获取增长的动力较强,汤臣倍健对经销商从“物流商”转变为“服务商”的要求恰恰符合这个趋势,渠道信心较足,未来内生增长可期;4)“十二篮”新品切入体重管理细分领域,该领域需求较大,我们看好该新品潜力。从进度上看,目前该新品已进入公测阶段,有望在三季度上市。 股份表现的催化剂:新品上市、外延式并购l 核心假设风险:经济增速放缓对终端需求影响加大;大众品龙头估值下移对行业整体估值的抑制;收购进度低于预期

投资要点: 我们于6月20日列席了古井贡酒的股东大会,并与管理层进行了交流。以下是我们的调研纪要: 新团队年轻化,专业化:本次股东会中董事会进行了换届,并于下午召开会议审议通过新班子成员议案。我们认为新班子成员有两个特点:1)年轻化,其中梁金辉董事长仅49岁,周庆伍总经理与叶长青副总经理仅40岁,其余高管也基本在45岁以下,管理团队年轻而有活力;2)专业化,梁董事长对白酒行业及古井贡酒销售与管理有着丰富经验,周庆伍总经理则一直奋斗在生产的一线,对生产管理业务非常熟悉。团队专业化水平很高。 聘用外脑,专注营销。公司聘用了王高先生为独立董事。王高先生是美国耶鲁大学博士,目前为中欧商学院市场营销学教授,对品牌管理、客户管理、电子商务以及消费者购买行为有深入研究。王高教授的加入无疑会提高公司的整体营销与销售水平。我们认为渠道力将是未来白酒竞争非常重要的一环。 省内省外销售思路清晰,成效已逐步显现。省外聚焦板块市场以及战略节点市场,高举低打,寻找合作伙伴,并提出“有了重点客户,就是重点市场”。 省内则进一步下沉,县县建制、乡镇相连。渠道上,坚持“三通工程”,仍然抓意见领袖,同时大卖场、核心店、直营店等传统渠道不放松。目前在安徽省内已基本完成布局,并已明显复苏。 产品高中低价位全覆盖。公司产品的策略是高端不能丢、中端不能让、低端不能放,并坚持目前主要产品系列不动摇。目前原浆系列、淡雅系列、老贡酒系列,价位从40元、60元、80元、118元、138元及以上全面覆盖。在安徽市场上已经开始侵占同等价位白酒的市场份额。 经销商总体库存较低,动销情况良好。2014年公司的思路是抓动销、去库存、保价格、稳渠道。对经销商的目标是较去年略有增长,但同时也将考核经销商的库存情况。从我们草根调研的经销商来看,目前献礼版与5年的库存大部分为近期发的货,整体库存水平并不高。 维持盈利预测与买入评级。公司提出稳健就是增长、保价就是提升的口号。在别的白酒都在错位、越位的情况下,公司提出要“守位”,“保住今天,就有明天”。我们认可公司在“产品、品牌、渠道”上的优势与策略,认为在本轮调整中公司应对得当,起来的可能性较大。我们维持2014-2016年EPS分别为1.27、1.43与1.64元的盈利预测,维持“买入”评级。

投资要点 投资评级与估值:上调2015年、2016年盈利预测,上调评级至“买入”。考虑一季报超预期,销售数据平稳向好,我们小幅上调2015、2016年的盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为1.27、1.43与1.64元,同比增长3%、13%与14%,相较于原2015、2016年EPS预测分别上调3%与6%。对应目前股价,PE分别为14倍、12倍、11倍。考虑从行业发展趋势、公司内生变化与报表层面来看,古井贡酒正处于“从不好变好”的阶段,给予2014年PE为20倍,目标价为25.4元,上调评级至“买入”。 关键假设点:预计2014-2016年高端酒增长-10%、5%、10%;中端酒增长15%、15%、10%;低端酒增长20%、20%、20%。 有别于大众的认识:古井贡酒有望成为率先复苏的白酒企业之一,原因如下:l1)古井贡酒“高性价比”、“老八大品牌”、“强终端掌握力”符合白酒大众消费时代的新趋势。从行业趋势来看,白酒消费从“政务驱动”进入到“大众消费驱动”时代,竞争格局将会重构。大众消费具有“追求性价比”、“品牌意识增强”以及“需求层级多分布散”等特点,因此未来“50-300价位段占比高”、“具备品牌基础”、“营销及终端掌控能力强”的企业将在本轮调整中崛起。古井贡酒主导产品“年份原浆”正处于“50-300价位段”,又是“老八大”名酒,具有全国化基础,营销与终端掌握能力非常强,恰恰符合未来行业发展的大趋势。 2)公司调整战略得当,复苏基础良好。古井是最早调整的白酒企业之一。从2007年开始,古井先后经历了剥离非酒主业、精简产品数量、重塑主导产品“年份原浆”、买断工龄重新竞聘上岗等调整。在本轮行业调整中,古井贡酒稳字当头,坚持产品战略不动摇,并未盲目推新产品,应对战略得当。今年4月由销售出身的梁金辉接任公司董事长,直接掌管销售,对销售的企稳回升有积极作用。未来存在通过国企改革以解决管理层激励的可能。从基本面到管理层,我们认为古井已具备率先走出调整的基础。 3)一季报显示企稳复苏的迹象。一季报除了业绩超预期外,我们认为更应该关注几点:a)“四季度+一季度”的收入恢复正增长;b)净利润增速逐季回升;c)预收款大幅回升,一季度预收款4.23亿,较去年四季度上升2.76亿,是近两年来最高。 股价表现的催化剂:国企改革方案出台、定期报告公布、月度销售数据 核心假设风险:省内白酒竞争加剧导致费用率上升、国企改革的预期落空、收入增速不达预期

投资要点: 事件:我们参加了洋河股份5月20日的股东大会,并与管理层就公司经营情况进行了交流。 投资评级与估值:我们预计2014-2016年EPS 分别为4.39元、4.83元、5.42元,同比增长分别为-5%、10%、12%。对应目前股价PE 分别为12.5倍、11.3倍与10.1倍,维持增持评级。 有别于大众的认识:通过股东大会以及与管理层的交流,我们感受到公司高管对未来发展充满信心,同时我们认为公司调整措施得当,有望率先从白酒调整中走出来:1)行业调整期公司转型措施得当,在区域扩张中巩固省内,省外聚焦,重点放在有潜力的市场而非广而散地铺网。从目前来看,安徽、山东、浙江等省份已开始实现正增长,全国化进程不变;2)产品结构调整得当,不同价位段有不同的主打产品,高端酒做形象,近年发展的重点转向中低档酒,主打洋河老字号、柔和双沟等中低端档主打产品,迎合消费需求;3)品类扩张方面,公司葡萄酒的销售业绩非常可观,2013年收入约为2.45亿元,预计今年将有较高的增长;4)转型互联网,走在渠道革新的前沿,目前洋河1号已完成全省重点城市95%的覆盖,预计今年将在全国重点城市推广。公司提出用互联网思维改变传统产业,后续值得重点关注;5)管理层再次让投资者为之一振,求真务实之精神、对新事物的敏感度以及学习能力超出大家预期。此外,我们了解到公司对员工特别是管理层学习新知识的要求很高,公司上下学习氛围很浓。学习、务实与创新是保证公司转型成功与率先走出白酒调整的重要因素。 股价表现的催化剂:中报业绩、洋河1号进展。 核心假定的风险:宏观经济疲软、省外扩张低于预期。

投资要点: 事件:我们参与了公司股东大会,并与公司交流了近期经营情况! 投资评级与估值:维持盈利预测,预计公司2014-2016年每股收益为15.62元、17.36元与19.48元,同比增长分别为7%、11%、12%,对应目前股价PE分别为9.5、8.5、7.6倍,给予“看好”评级。 有别于大众的认识: 1、我们认为市场在一季报出来前对茅台的预期过于乐观,一季报出来后对茅台的预期过于悲观。从茅台的2014年财务预算来看,2014年收入增长3%,营业成本增长11%,销售费用增长1%,营业税金及其附加增长9%,管理费用增长3%。假设财务费用与投资收益与2013年一致,则2014年预算的营业利润增长1.7%。考虑去年发改委的罚款,2014年利润总额同比增长3.4%左右。我们认为公司主动调低增速是务实的表现,更利于公司的长远发展。在盈利预测方面,我们比公司稍显乐观,认为今年保持个位数的增速较为合理。 2、从草根调研来看,今年白酒消费淡旺季特征非常明显。进入4月中下旬,淡季的影响越发明显,这印证了民间消费在高端酒层面接力三公需求的观点。 从经销商调研来看,茅台目前一批价回落至860-880元/瓶的区间,渠道保持顺价销售。 3、从股东大会来看,除收入增速指引外,我们认为三个信息应该着重关注: 1)公司高管反复强调茅台对酒的品质的看重,这说明在行业艰难之时,公司仍然牢抓产品质量,在“品牌力”占优之外,茅台“产品力”的优势也非常明显;2)公司强调市场开拓,一方面是国企改革中提到股份公司将在销售方面进行改革,另一方面今年公司加大了对市场的投入力度,如给予专卖店等补贴,这释放出公司未来将重视市场以及与经销商共渡时艰的信号;3)清晰产品结构定位,明确价格体系不变,股东大会中公司明确年份酒定位为奢侈品、飞天定位为公务及高端私人消费、系列酒定位为大众消费,并提出系列酒要渠道下沉至县级市场。价格方面,公司明确传递出目前价格体系合理,变动的可能性不大。总体来讲,我们认为茅台在这波白酒调整中已经稳住,过于悲观没有必要,但也不宜过于乐观。 股价表现的催化剂:一批价回升、终端动销超预期 核心假设风险:宏观经济下滑风险、系列酒销售不达预期

投资要点: 事件:五粮液降低普五出厂价至609元/瓶。近期五粮液于武汉召开会议,并将普通五粮液出厂价从原来的729元/瓶下调至609元/瓶,团购价下调至659,零售指导价下调为729元/瓶,年底不再补偿。对五粮液1618,出厂价调为659元/瓶,团购价调整为729元/瓶,零售指导价调整为809元/瓶。会议还强调将组成封闭销售领导小组,管理市场。并要求建立台账,加强市场清理管理力度,成立经销商联谊会等。 投资评级与估值:由于年初公司通过返利补偿等措施实际出厂价已为609元/瓶,我们暂不调整盈利预测,预计2014-2016年公司EPS分别为1.77、1.89、2.11元,同比增速分别为-15.7%、6.9%、11.7%。对应目前股价,PE分别为9.5倍、8.9倍与8.0倍,维持增持评级。 有别于大众的认识:我们认为此次调价影响为中性,应着重关注市场管理执行情况。1)此次调价最大的意义在于稳定经销商的预期。此前由于补贴返利政策的不透明,可能导致经销商成本差异以及部分经销商通过抛货以获取返利。此次政策通过取消补偿并降低出厂价,经销商的成本一致,有利于稳定经销商对一批价的预期,稳定军心。2)此次调价总体对盈利影响不大,影响可能在于税收方面,特别是增值税,降低出厂价将降低税收方面的负担。此外,普五终端指导价从1109元/瓶下调至729元/瓶,可在一定程度上刺激终端的消费,但幅度预计不大。3)不利影响在于,降价在一定程度上对五粮液的品牌具有负面影响,未来提价的难度会加大;此外,大商在返利上的优势取消,经营的压力也可能增加,这也构成政策执行的难度;4)除了降价,我们认为更需要关注本次会议的其他细节,如构建封闭的销售领导小组,加强市场清理的管理力度,成立经销商联谊会等,这反应公司在市场与渠道管理上的决心。 这些措施对于渠道顺价所起的作用可能比出厂价措施更大;5)对于未来一批价的走势,我们认为最终还是需要观察市场的供求关系,不能简单地从取消返利推导出一批价上升的结论。 股价表现催化剂:一批价加升,政策执行到位 核心假设风险:宏观经济风险、经销商信心恢复不达预期