我们重新覆盖大族激光并给予买入评级,12个月目标价格为人民币71.8元,隐舍28%的上行空间,在我们覆盖范围内属于上行空间较高的标的。我们分析了公司如何持续成为结构性受益者并能通过多种方式实现增长。我们认为当前估值不贵,隐舍28倍/21倍的2018年/2019年预期市盈率,同时每股盈利预测增速分别为26%/38%。 1.2018年扩大非苹果领域的业务布局,进一步在大功率和小功率应用领域实现多元化,例如电池和平板显示制造(FPD)、电路板(PCB)以及LED等。 2.苹果超级周期推动2017年业绩明显好于预期。我们预计2018年增长将出现短暂停顿,而下一个创新周期很可能在2019年到来,预计公司可能会推出新的金属机壳加工设备。 3.光纤激光器取得一定进展,目前最大输出功率可达6kw,我们预计大族激光的激光器自供比例将会上升。再加之应用端创新的推动,公司将因沿价值链上行而实现更高的净资产回报率。 4.大族激光目前产能利用率高企,2018/19年持续的资本支出投资应会带动2019年底新产能投产,从而支撑我们的中期每股盈利增速预测。 主要下行风险包括:1)苹果业务的产品定价/利润率风险;2)短期内出现产能瓶颈。

调整理由。 我们将大族激光移出强力买入名单,因为我们认为2017年一季度以前全玻璃机身iPhone 的资本开支前景及其加工技术的可预见性仍不明确。我们维持对2016年的每股盈利预测,但将2017-18年每股盈利预测下调了6-8%,并将12个月目标价格下调了5%,以计入50%概率苹果公司可能不采用激光打标设备的因素。 自2015年11月3日首次覆盖并加入强力买入名单以来,该股下跌了11%,而我们研究范围内A 股自动化股的跌幅中值为14%,沪深300指数下跌了6%。因风险回报具吸引力而维持对该股的买入评级,我们的乐观/悲观情景分析表明股价较当前水平的上行空间为59%/下行空间为25%(图表9)。 当前观点。 考虑到市场对2017年苹果公司对全玻璃机身iPhone 大刀阔斧重新设计的预期增加,我们来分析对激光技术的潜在影响,因为激光是玻璃加工技术的一个选项而且苹果公司是我们盈利预测面临的最大波动因素(预计2016年该部分业务的收入贡献为23%);例如,我们注意到三星Galaxy Note 7(曲面玻璃的尝试性产品)已在使用丝印方法而不是激光打标。分析了3D 曲面玻璃的生产流程以及对大族激光设备产品的潜在机会/威胁后,我们的情景分析表明2017年苹果公司收入贡献的乐观/基本/悲观假设分别为人民币30亿元/17.5亿元/8.5亿元。将我们对其它多元化增长领域(即汽车/重工业/半导体/其它)的假设与对2017年苹果公司收入贡献的基本假设相加,我们预计乐观情景的上行空间为59%/悲观情景的下行空间为25%。在乐观情景下,2017年预期收入可能同比增长43%,毛利同比增长50%,而在悲观情景下,人民币1.5亿元的收入净减少将较2016年预期收入同比下降2%,毛利同比下降6%。 估值:维持买入评级。我们的12个月目标价格为人民币29.50元,基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC(行业现金回报倍数为3.1倍,目标价格折让35%)。大族激光当前股价对应的12个月预期市盈率为19倍(在我们的基本情景预测下),低于25倍的历史均值;乐观/悲观情景则隐含16倍/27倍的市盈率。主要风险:2017年智能手机资本开支低于预期。

与预测不一致的方面 大族激光公布了中期业绩,收入/净利润分别同比增长23%/26%,与高华预测和7 月28 日业绩快报相符。隐含的二季度收入/净利润同比增幅分别为26%/18%。 要点在于公司的一至三季度净利润增速指引意外调低(因为三季度通常是盈利高峰期),从上半年实际同比增长 26%降至0-20%。通过比较半年报较业绩快报的新增披露,我们注意到:1) 二季度毛利润率季环比/同比改善2 个百分点,特别是上半年小功率设备毛利润率从2015 年上半年的42%提高至47%,达到与2012/2014 年均值48%相近的水平,这说明下调指引可能并非缘于消费电子客户的定价压力,而且公司的自产光纤激光器或许有助于支撑利润率;2) 从细分收入来看,我们注意到小功率焊接和精切割设备收入仅实现了我们全年预测的30%,表明消费电子客户的设备采办可能较预期更为谨慎。鉴于四季度进一步大量补充订单的可能性不高,我们将2016 年每股盈利预测下调了15%;考虑到消费产品升级前景以及专注半导体业务的新子公司所拥有的优质客户,我们将2017-18 年每股盈利预测小幅下调了5-8%。 投资影响 我们维持对该股的强力买入建议,但是我们将基于 EV/GCI vs CROCI/WACC 计算的12 个月目标价格从32.76 元下调了5% 至31.0 元,对应24 倍的2017 年预期市盈率和30%的上行空间。主要风险:2017 年智能手机资本开支低于预期。

与预测不一致的方面。 汇川技术公布2016年上半年收入/净利润分别同比增长32%/18%,至人民币14.65亿/3.89亿元,占我们全年预测的43%/40%。隐含的二季度收入/净利润分别同比增长了37%/22%。二季度毛利率/营业利润率为49.5%/24.4%,同比下降了0.3个/1.1个百分点,这一小幅下降主要因为业务结构朝向利润率稍低的新能源和轨道业务倾斜,但毛利率/营业利润率仍比我们的2016年全年预测高出了1.5个/0.4个百分点。 投资影响。 主要的增长引擎—新能源车控制器业务进展良好:上半年新能源车控制器业务收入同比增长75%至人民币2.81亿元,同期公司最大的客户宇通客车产量同比增长了107%。我们维持7.65亿元的全年收入预测,意味着2016年下半年同比持平,但物流车控制器和充电桩等新业务领域有望带来新增收入。业务支柱—电梯和运动控制领域表现继续领先同业:1)汇川技术2016年上半年电梯相关变频器销售同比增长11%(新时达在降价6-8%的情况下收入同比下滑了22%),好于一季度时的行业趋势(本土电梯生产商收入同比下滑1%)。我们认为这反映出汇川技术继续展现更强的执行能力;2)伺服和低压变频器销售同比增长31%/18%,而安川电机在中国的销售增速为10-15%/5-10%。新合并的轨道交通业务为公司带来了更多有轨电车订单,除了现有的苏州地铁在手订单外,还包括在佛山/北京/青岛/苏州的轻轨/有轨电车项目(约占2016-17年公司收入的3-6%)。2016/17年轨道业务收入(地铁牵引系统)相当于竞争对手株洲时代电气的13%/19%。 估值:我们维持买入评级,以及基于EV/GCIvs.CROCI/WACC计算的12个月目标价格25.4元,但我们将盈利预测微调了不到1%。主要风险:电梯业务增速放缓;利润率降低。

建议理由。 平高电气作为中国领先的高压开关设备生产企业,将成为中国未来五年对特高压电线潜在投资1170亿美元的主要受益者,得益于其在竞争对手最少的气体绝缘封闭式组合电器(GIS)市场上的领先份额以及特高压开关业务盈利占比较高等两方面因素。 中长期而言,我们认为非特高压GIS 市场整合和新产品上市也会推动公司收入/净利润加速增长。由于平高电气股价对应的12个月预期市盈率为13.9倍,较历史均值低一个标准差以上,我们认为该股估值尚未体现其强劲的增长前景。我们首次覆盖该股并将其加入强力买入名单,12个月目标价格为人民币19.5元,隐含32%的上行空间。 推动因素。 我们认为推动平高电气盈利/股价的因素如下:1) 特高压GIS,受2016-20年预期特高压投资加速的推动(2016-20年新增29条线路,至2015年为11条),而且公司GIS 产品的市场份额领先(该市场上供应商最少、资金/技术壁垒较高);2)非特高压GIS,得益于在行业关注重点从价格转向产品质量的形势下,市场份额将持续向领先企业整合;3) 真空灭弧室和电动汽车充电桩,受益于中国2015-20年人民币2万亿元配电网投资和真空断路器需求增长,以及我们基于中国计划到2020年增加480万个独立电动汽车充电桩/12,000个集中电动汽车充电站而预测的31%的2015-20年电动汽车充电设施投资年均复合增长。 估值。 我们基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 与同业的比较(现金回报倍数1.04倍)计算得出12个月目标价格为人民币19.5元,隐含32%的上行空间。我们认为12倍的2017年预期市盈率和5%的2017年预期股息收益率具有吸引力,而同业中值分别为17倍和1%。 主要风险。 特高压投资低于预期;市场整合慢于预期;新产品推出弱于预期。

调整理由 我们将三一重工移出强力买入名单,因为我们认为平高电气(600312.SS,位于强力买入名单)的上行空间更大而且推动因素更多(参见2016年6月8日发表的“中国能联网”报告)。我们重申对三一重工的买入评级,因为我们的投资观点并未改变——在行业下行周期中其市场地位得以巩固而且小型挖掘机业务占比有利。自从我们于2016年4月7日将三一重工加入强力买入名单以来,该股股价下跌了9%,而同期沪深300指数下跌了1%,我们覆盖的内地上市机械股下跌了10%,我们认为表现落后的原因是今年一季度混凝土机械销量低于预期。 当前观点 1)小型挖掘机业务占比较高带动销售高于同业:在主要机械制造商当中,三一重工的小吨位挖掘机(13吨以下)业务占比最高,2015年市场份额为19%。我们看到此类挖掘机的销量增速快于中等吨位和大吨位挖掘机,受到基建投资转向城建、环保和农田水利等消耗驱动行业的推动。 2)我们预计,随着越来越多的挖掘机在2016-17年进入报废期,三一重工将成为置换需求增长的最大受益者。三一重工挖掘机保有量在全国位居前列,而且市场份额增幅最大,从2011年的11.3%升至2015年的17.4%。 估值:将2016/17/18年混凝土机械销售增速从-33%/+3%/+13%调整至-41%/+0%/+7%后,我们将2016-18年每股盈利预测下调了2%-4%,并将12个月目标价格从人民币6.9元下调至6.6元,仍基于2017年预期EV/GCIvs. CROCI/WACC和1.04倍的行业现金回报倍数并应用10%的溢价,目标价格隐含31%的上涨空间。三一重工当前股价对应1.7倍的2016年预期市净率和3%的2016-17年预期净资产回报率均值,而内地上市机械股为1.6倍和-3%。 主要风险:1)中国基建/房地产固定资产投资增速慢于预期;2)市场份额增长慢于预期;3)成本控制弱于预期。

建议理由 我们认为,大族激光汽车激光焊接业务的积极篇章已开始展开。与传统的电阻焊接业务相比,汽车激光焊接业务的长期增长趋势可能很快会迎来拐点,得益于:1)激光焊接的渗透率将翻番,预计从2015年的10%提高至2018-19年的20%,因为收益可能即将超过成本;2)汽车产能升级需求充足,同时对生产精度要求的提高也支撑采用安装激光焊接系统;3)大族激光等本土供应商的技术改善可能会显著降低价格(与国外品牌相比),从而吸引合资企业和本土企业客户。 推动因素 1)我们预计,未来三年汽车激光焊接业务对大族激光的收入贡献分别为人民币3亿/5亿/8亿元,高达总收入的8%。在我们看来,汽车激光焊接业务可能是增长最快的板块,2015-18年预期收入年均复合增长119%。 2)我们预计大族激光的盈利将加速增长,2016-18年年均复合增速达到31%(而2013-15年为17%),得益于以下推动因素的共同作用:a)消费电子产品升级,尤其提高了对激光加工的应用;b)锂电池容量增加;c)光纤激光发生器自主生产。目前,我们对大族激光的2016-17年盈利预测较万得市场预测高6%/14%。 估值 大族激光的估值仍具吸引力,当前股价对应22倍的2016年预期市盈率,2016-18年预期每股盈利年均复合增长31%(而2004-15年平均市盈率为25倍,盈利年均复合增长29%),我们认为这意味着来自汽车行业的增长潜力尚未计入估值。我们基于2017年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格为人民币32.76元,隐含42%的上行空间,2016/17年预期市盈率为31倍/24倍。我们重申对大族激光的买入评级,其仍位于我们的地区强力买入名单。 主要风险 汽车行业资本开支慢于预期;本地/海外市场竞争加剧。

与预测不一致的方面 汇川技术于4月11日收市后发布了2015年业绩,收入/净利润同比增长24%/21%,大致符合高华预测。剔除员工股票期权费用使2015年有效税率从2014年的11%降至7.9%的因素后,营业利润同比增长20%,较我们的预测低6%,毛利率较我们的预测低1.7个百分点。由于各主要业务的收入基本符合预期,我们认为毛利率低于预期归因于增长较快的铁路/新能源业务的毛利率可能偏低。展望2016年:1) 对新能源业务而言,我们预计新物流车控制器和充电桩产品将贡献2016年总收入的6%,而且为政府加大检查电动车补贴力度令一季度订单交付暂时延迟提供了缓冲因素。2) 对于主要为城市地铁(包括苏州)提供牵引系统的轨道业务而言,我们预计2015年下半年子公司江苏经纬并表后,2016-2018年总收入贡献会达到7%-12%。但由于该业务毛利率约为30%,而汇川技术此前整体毛利率为50%左右,我们预计至2018年利润率将小幅下滑。总体而言,我们将2016-2018年预期收入/每股盈利的年均复合增速从24%/21%下调至21%/18%。 投资影响 我们将2016/17/18年每股盈利预测下调了7-12%,以体现毛利率下降和政府持续检查电动车补贴两方面因素。我们将基于2017年预期EV/GCI-CROCI/WACC的12个月目标价格下调了5%至人民币50.92元。维持买入评级。主要风险:竞争或成本控制弱于预期导致利润率进一步收缩;政府对新能源车行业的支持力度下降。

最新消息大族激光于1月11/12日宣布了两项交易: (1)将人民币3.5亿元(折合4,995万欧元)投资于一家新成立的SPV(特殊目的实体)以持股30%,该SPV 将收购Aritex Cading(从事航空与汽车自动化系统设计集成业务的西班牙企业) 95%的股权;以及(2)将人民币4,284万元投资于赛特维(本地汽车自动化系统集成企业,包括焊接和机器人夹具设计业务),以持股51%。 分析 关于Aritex Cading 收购:1) 大族激光表示,公司将与中航航发(持股55%)和中航投资(持股15%)共同成立一家SPV,后者将收购 Aritex Cading 95%股权,Aritex 管理层将持有5%股权(参见图表1)。2) 公告显示,成立于1961年的Aritex 所服务的客户包括有空客、波音、商飞、奔驰等。Aritex 公布的2015年未审计的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为510万欧元(同比增长59%,EBITDA 利润率为6%),相当于我们对大族激光2015年税前利润预测的1%(假设为投资收益)。在我们看来,中航与大族激光将可能帮助Aritex 挺进中国航空市场,而大族激光和 Aritex 或将联手竞标航空项目。3) 这桩交易也标志着大族激光和中航的首次合作。4) 交易估值隐含约32.6倍的2015年EV/EBITDA。 赛特维收购: 公司2015年实现净利润人民币100万元,约占我们对于大族激光2015年净利润预测的0.1%。在我们看来,大族激光对于赛特维的主要兴趣在于后者在汽车自动系统集成领域的专业技术,以及或将与大族自身激光焊接技术所产生的协同效应。 潜在影响 虽然这两项收购的短期盈利提振有限(如果得以完成),但这清楚地揭示出大族激光未来的一大重点领域:提升自动化集成能力并渗透至航空与汽车等大功率激光应用市场。总计人民币3.93亿元的收购价相当于我们2016年现金余额预测的46%(如果公司以6%的借款成本举债,则可能因此增加人民币2,400万元的利息支出,占2016年预计税前利润的2%)。维持买入评级(位于强力买入名单)以及目标价格/每股盈利预测不变。

建议理由 作为苹果最大的激光解决方案供应商,大族激光是苹果设备资本支出和设计创新的主要受益企业之一。尽管如此,还有其它多项因素推动大族激光未来数年的盈利增长向好,包括:1) 公司的激光专业解决方案设备升级周期较短且在制造业领域可以广泛复制应用;2) 公司的技术服务实力有望令其在更大的工业激光利润池中赢取市场份额;3) 研发实力显著增强。由于我们的12个月目标价格对应54%的潜在上行空间,我们重申买入大族激光(仍位于我们的亚太强力买入名单)。 推动因素 我们预计2016年大族激光的每股盈利增速为38%,主要得益于消费电子和新能源业务的推动(前者的收入贡献占比为46%,主要来自苹果;后者的收入贡献占比为9%,主要来自锂电池生产商)。我们还预计激光焊接业务的增长将推动2016-2017年的整体利润率上升。 我们认为大族激光有望因光纤激光器替代而在价值链上进一步上升(我们的分析显示小功率光纤激光器的全自主生产意味着2017年总成本结余9%、每股盈利上升26%),同时公司还有望进一步渗透至大功率激光加工业务领域(2015年,大功率激光加工市场是小功率激光加工/打标市场的1.8倍)。 由于大族的工业激光专业解决方案可以在更先进且方兴未艾的制造业技术/技能领域得到广泛复制应用,包括:1) 激光系统与工厂自动化相结合、2) 3D 打印以及3)激光雷达(LIDAR)等,我们预计这将成为公司的长期盈利增长之源。 估值 大族激光当前股价对应20.3倍的2016年预期市盈率,与全球上市同业基本相符,在我们所研究的A 股自动化股中最具吸引力。我们基于2016年预期 EV/GCIvs. CROCI/WACC 得出的12个月目标价格为人民币32.50元。 主要风险 智能手机资本支出慢于预期;国内外竞争激化。

与预测不一致的方面。 汇川技术于8月10日公布了2015年上半年业绩,收入/净利润同比增长7%/9%,符合7月12日公布的业绩快报。二季度净利润同比增长12%,占到我们之前全年预测的24%,而去年二季度该比例为27%,符合预期。要点:1) 新产品推进强于预期:a) 上半年通用伺服收入(占2014年全年收入的6%)同比增长75%(而2014年增幅为34%,2015年预期增幅为46%),可能表明公司市场份额的扩张强于预期;b) 上半年电动汽车控制器收入(占2014年收入的13%)同比增长近70%(2015年预期增幅为63%)。鉴于产品交付主要集中在四季度,我们预计这一高增长将延续至下半年。 2) 传统产品收入进一步走软,受到宏观不利因素的持续影响:a) 电梯控制系统收入(占2014年收入的40%)同比下降1%,自2014年(同比增长13%)进一步走软;b) 注塑机伺服收入(占2014年收入的8%)同比下降18%(而2014年同比下降2%)。我们预计传统业务收入占比将从2015年上半年的48%降至2015年下半年的40%,并在2017年进一步降至33%。 3) 待推出的新业务也将在未来2-3年带来收入贡献:除了已有的机器视觉解决方案,汇川技术还投入人民币2.85亿元收购了江苏经纬(一家位于江苏的地铁控制系统供应商)50%的股权。 4) 尽管各业务板块表现分化,但二季度公司毛利率上升0.8个百分点至49.8%。 我们预计2015-17年公司毛利率将大致稳定在50%左右。 投资影响。 我们将2015-17年每股盈利预测下调了7%,以体现传统业务收入预测下调的因素。我们基于2016年预期EV/GCI/CROCI 的12个月目标价格下调了5%至人民币52.5元。该股仍位于强力买入名单。 主要风险:收入增长/利润率弱于预期。

最新事件。 我们将华夏幸福目标价格上调至人民币38.60元(原为31.25元,基于12个月贴现现金流),并将2015-18年每股盈利上调了0%-18%,4月30日政治局会议审议通过了京津冀协同发展规划纲要,财政部预计未来6年总投资将达人民币42万亿元,该估算意味着2015-2020年京津冀地区固定资产投资总额的年均复合增长率将为14%,而2014年为13%。我们认为投资可能将集中于前几年以建设“一体化交通”等,因此我们目前预计15-18年京津冀区域固定资产投资增速将可能加快。鉴于地域优势以及一体化产业园区运营/基建/房地产开发业务,我们认为华夏幸福有望充分受益且其园区发展速度将超过地区发展速度。我们当前的预测意味着2015-18年华夏幸福所运营园区的固定资产投资年均复合增速将为17%(此前预测为10%)。 潜在影响。 1) 中央政府批准发展纲要后,我们预计各部门的具体执行也将加快速度。 2) 我们认为华夏幸福的盈利可预见性较强:2015-18年的年均复合增速28%: a. 华夏幸福公布2015年一季度房地产合同销售额同比增长35%,销量同比增长52%,而我们覆盖范围内开发商的平均增速为-15%/-7%;我们认为这反映出北京周边人口的长期增长趋势。产业园区运营和基建开发业务的加总收入同比增速为-25%,主要体现了2014年业绩结算的影响;我们预计这两个业务板块的收入增速也将加快。我们预测2015-18年公司总收入增速将为27%,其中产业园区运营/基建/房地产开发的贡献分别为17%/20%/62%。 b. 除基建业务(利润率由于是BT 模式因此固定)外,我们预计公司净利润率将从2014年的13.2%升至18年的13.8%,原因在于利润率较高的产业园区运营业务的贡献上升,这也是更加长期的收入来源。 估值。 该股当前对应17倍/13倍的2015/16年预期市盈率;重申买入评级;上行空间24%。 主要风险。 政府政策执行和公司经营层面执行。

建议理由。 我们首次覆盖华夏幸福评为买入,基于贴现现金流的12个月目标价格为人民币62.50元。华夏幸福为地方政府提供一站式工业园区委托服务,帮助将中国的县镇转型为新兴工业区。公司采用轻资产模式,并可受益于地方工业投资前景以及外来人口的住房需求。 公司目前园区委托面积总计1,691平方公里,并拥有强劲的地域优势(位于北京周边),我们认为其将是未来几年京津冀一体化战略提速背景下北京经济圈日渐发展的主要受益者。 推动因素。 1)继习主席于2014年2月将一体化提高到“国家战略”层面且随着首都第二机场开始建设,我们预计中期内京津冀一体化将加速推进。 2)利润率较高的工业园区运营的利润贡献将逐步上升。 3)到2014年底,我们估算华夏幸福已经锁定2015-17年房地产开发收入预测的100%/100%/36%,而我们覆盖的内地上市开发商均值为97%/24%/0%。 4)我们预计2015-17年公司净利润年均复合增长率和净资产回报率将较为强劲且高于同业。 估值。 我们在模型中假设到2025年华夏幸福当前园区面积将承载140万居民(2014年底为40万),累计工业投资达到人民币4,000亿元,作为历史参照,长三角昆山市的外来人口从2003年的50万增长至2013年的90万,2003-2013年的累积工业投资为人民币2,350亿元(总面积928平方公里)。 我们的12个月目标价格为人民币62.5元,对应9%的潜在上行空间,而我们的乐观/悲观情景假设下,该股相对当前股价存在55%/21%的上行/下行空间。 主要风险。 政策不确定性和执行失误、扩张过快、来自政府的现金回款慢于预期。

与预测不一致的方面。 2014年净利润同比增长14%至人民币122亿元,符合高华预测(122亿元)以及公司于1月13日发布的业绩预告。要点:1) 四季度净利润率较三季度下降了1个百分点至 11.4%,原因在于土地成本上升(尽管对销售及管理费用的控制良好,四季度占合同销售额的2.6%,而2014年一至三季度占比为3.2%)。鉴于2014年销售均价普遍弱于2013年、作为公司业务重点的一二线城市的土地成本上升以及我们对2015年房价企稳但不会上涨的预测,我们预计2015-2016年公司利润率仍将疲弱。2) 考虑到库存压力(为公司2014年合同销售额的2倍,而万科估计为1.5倍),公司预计新开工面积将较2014年低15%。然而,鉴于2015年可售资源总共为人民币2200亿元,较2014年同比上升15%,公司仍预计2015年合同销售额将同比增长10%-20%。3) 我们估算,考虑到相对较低的开发建设目标、至多人民币100亿元的非公开发行(于同一日宣布,基于每股最低发行价格8.74元计算相当于现有股本增加11%),以及人民币400亿元的潜在新项目购置支出,我们估计2015年底公司的净负债率约为100%(2014年底为106%)。 投资影响。 在更新了保利地产的新购置项目后,我们将2015-17年每股盈利预测调整了-5%/+2%/+1%。相应地,我们将保利地产12个月目标价格从人民币 13.4元小幅下调了2%至13.1元,仍较2015年底预期净资产价值(11.4元)溢价15%,对应10.6倍的2015年预期市盈率。当前保利地产股价较2015年底预期净资产价值折让16%,对应7.9倍的2015年预期市盈率,而同业均值为折让22%和9.1倍。维持买入评级。风险:销售额/利润率弱于/强于预期。

与预测不一致的方面 保利地产公布了2014年二季度业绩,净利润同比/季环比分别增长13%/269%至人民币30亿元,推动上半年净利润达到38亿元,同比增长12%,占我们此前全年预测的30%(2013年上半年净利润的全年占比为32%)。要点:(1) 毛利率(含增值税,基于净收入)/净利率从2014年一季度低点24%/9%反弹至25%/12%,推动上半年毛利率/净利率达到25%/11%,均符合我们的全年预测。我们预计,在2013年房价上涨的带动下,2014年下半年和2015年上半年的利润率情况将基本持稳于今年二季度的水平,但到2015年下半年和2016年利润率将再度回落,因为从2013年年底至今销售均价已经下跌了约10%。(2) 我们将2014年合同销售额预测下调了13%至人民币1,310亿元,同比增长5%,因为今年前7个月保利地产合同销售额仅同比增长了2%,增幅弱于与其最接近同业的万科(+17%)。(3) 二季度末负债比率从一季度末的113%升至118%,主要是由于年初至今销售疲弱导致预收账款季环比增速从一季度时的12%放缓至3%。我们估算,如果今年最后5个月新增土地购置仅占同期合同销售额的20%(约为人民币200亿元;2014年上半年占比为34%,而2012-13年均值为46%),那么预计到2014年底负债比率将降至100%以下。 投资影响 我们将2014-16年每股盈利预测下调了5%/3%/3%,以计入房地产合同销售额的降低。我们将基于2014年末预期净资产价值折让(幅度仍为35%)计算的12个月目标价格从7.53元微调至7.50元,以计入近期土地购置但销售放缓的情况。保利地产当前股价较其2014年末预期净资产价值折让51%,分别对应4.9倍和1.0倍的2014年预期市盈率和市净率,而我们研究范围内国内上市同业的平均折让/预期市盈率/预期市净率分别为49%/7.0倍/1.1X 倍。维持买入评级。风险:合同销售表现弱于预期,宏观经济硬着陆。