装饰主业营收增速持续高增长,订单增长趋势平稳。公司8 月26日发布14 年半年报:14H1 实现营收86.56 亿、归属上市公司净利8.13 亿,分别同比增长28.11%、36.01%,符合我们预期。分业务结构看:公司上半年装饰、设计、家居、幕墙业务营收分别为69.72亿元、7.51 亿元、0.38 亿元、8.90 亿元,装饰主业与设计营收增速分别达31.33%、17.48%;家居与幕墙业务增速为-16.2%、18%。截止报告期末,公司在手订单金额为180 亿元,同比增长25%。省外收入达58.55 亿元,同增35.96%,营销与业务区域扩张持续深化。 公司管理效率提升与规模效应持续显现,盈利能力创新高。公司14H1 实现综合毛利率17.66%、净利率9.52%,分别同比提高0.1pct、0.53pct,公司净利率创历史新高,公司产业链与管理标准化带来的经营效率提升效果持续显现。报告期销售费用率同比降低0.08pct,管理费用率同比下降0.72pct,公司规模效应得到进一步发挥;财务费用率提升0.29pct 至0.18%,缘于公司将暂时闲置资金转为购买银行理财产品,导致银行存款利息收入减少所致。公司资产减值损失占营收比为0.06%,与去年同期相比提升0.41pct,我们判断主要是业务规模不断增长使应收账款增加从而使坏账计提准备增多所致。 应收账款增速较快,盈利质量略有降低。公司14H1 实现经营现金流净额-5.95 亿元,同比降低201.71%;报告期末应收账款117.83亿元,同比增长53.95%,高于同期收入增速;收现比为88.66%,比去年同期降低7.26pct,盈利质量略有降低。我们判断行业产值增速下行的大背景下,公司业务规模的不断增长以及区域扩张的深化使竞争强度提升,使项目回款条件有所降低,我们判断随着项目区域扩张深化,公司项目回款将逐步改善。 业务模式及行业技术等多维度创新助推未来发展。(1)打造家装电商O2O 模式平台:公司收购家装e 站介入家装与小公装领域,截至报告期末,家装e 站已签约城市综合服务商184 家,上线城市44家,体验店落地19 家;线上线下累计承接订单数量2,251 件,成交金额9,200 万元。依托O2O 模式平台拓展家装业务成效逐步体现。 (2)深入推进BIM 研发工作:公司深入研究BIM 技术,并在如青奥中心、上海中心大厦等重点项目上试点并积累经验。公司同时作为建筑装饰行业唯一一家参编企业参与编写国家BIM 标准,未来借助BIM 将有助于公司提升项目管控能力与设计施工效率。 盈利预测和估值:目前公司在手订单充裕,收购HBA 与家装E站后使公司业务领域持续拓展,潜在空间巨大。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.19 元、1.55 元和1.97 元。给予14 年20 倍PE,目标价23.8 元,维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司8月22日公告与营口沿海开发建设有限公司 (甲方)、上海长江财富资产管理有限公司(丙方)完成了 《关于金融保障营口沿海产业基地美丽生态之合作框架协议》的签署, 长江财富设立专项资产管理计划向甲方提供不超过 2.3 亿元贷款并定向用于向乙方支付工程款,贷款期限暂定18个月,丙方最终委托委贷银行向甲方发放的贷款专项用于支付工程项目款项。 甲方为其还本付息义务提供土地抵押担保,抵押率上限不超过50%,同时辽宁(营口)沿海产业基地资产经营有限公司、营口市城市建设投资发展有限公司为甲方还本付息义务提供连带责任保证。 2.我们的分析与判断 (一)园林产值保持平稳增长 十八大三中全会公报将生态环境建设提到战略高度,园林投资规模有望迎来加速成长期。我们测算:园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上,2015年行业产值将达4819亿。园林行业与财政政策是影响未来园林行业规模的核心变量。 (二)公司盈利质量改善趋势初显 公司年初制定的重点战略包括加快传统市政项目的结算及回款进度,积极促进金融保障模式项目落地。传统业务在保持业务拓展力度及合同落地速度的同时,将工作重点向加快工程结算及增加回款力度方向倾斜。14H1公司项目施工余额(应收+存货)同比增长33.3%,比13H1同期增速68.53%、13年全年48.25%明显下降。在金融保障模式对接项目方面,2014年公司金融保障模式项目已有3个落地。除本次公告营口沿海产业基地项目外,公司(乙方)在 6月9日与湖州吴兴西山漾建设投资有限公司(甲方)、中融国际信托有限公司(丙方)签署“金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议”,丙方设立财产权信托向甲方提供不超过人民币 2 亿元的信托融资,甲方承诺将优先用于支付乙方工程款。同年6月18日公司与吉林市城市建设控股集团有限公司、中国民生信托签署“金融保障吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议”三方协议,协议金额约 4.6 亿元,通过发行规模不超过 5亿元的集合资金信托计划,为项目实施提供金融保障。公司14H1收现比58.03%,相对13H1大幅提高20.04pct,环比13年全年提升12.46pct,回款质量提升趋势初显。 我们认为公司年初两项战略实施初显成效,未来将有助于稳定公司项目的回款预期,从而逐步改善现金流量表。 (三)业务领域扩张打开公司长期发展空间 公司业务领域逐步延伸,生态和城市景观业务持续落地。公司在行业内率先提出城市景观系统,涵盖城市水利水资源系统规划建设、城市景观系统构建、城市水污染治理系统,致力于为城市提供城市景观系统规划设计、施工、养护等一揽子服务。景观业务区域扩张顺利,目前涵盖华东地区、西南地区、华南及华中地区,2013年承接了南宁五象湖公园、沈阳南北轴等国内大型城市景观系统项目,城市景观系统项目加速落地。 生态业务作为公司业务转型的关键,业务布局持续突破。14 年 5 月,东方园林院士专家工作站获得北京市科学技术协会批准;同期公司参与共建国生态文明研究与促进会生态文明研究院,拟将其建设成为生态文明建设的国家级智库平台。同年 6 月,公司与美国 Tetra Tech 公司正式签订合作协议,拟成立合资公司共同开拓国内市场。目前,生态板块组织架构已基本搭建完毕,其中生态规划设计研究院近 200 人,已与中国科学院生态环境研究中心、中国水利水电科学研究院泥沙研究所、中国水利水电科学研究院水资源研究所等科研院所签署战略合作协议,与10多家科研院所及专业技术公司建立了战略合作伙伴关系。公司生态业务2013年实现收入9967万元,同比增长250.38%,2014年上半年实现收入1.77亿,已超过2013年全年生态业务营收规模。 未来随着公司业务领域的横向延伸以及创新业务的规模化发展,有望为公司创造新的盈利增长点并拓宽成长空间。 (四)模式创新改善业绩增长质量预期 金融保障的具体模式是引入金融机构通过发行集合资金信托计划,募集资金为项目提供金融保障。该模式一方面可以降低业主财务压力,同时还对公司应收账款进行保障,在降低回款风险,提升市场对公司现金流量表的改善预期。 公司今年上半年已签署《湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》、《吉林市美丽吉林生态战略实施之合作框架协议》、《营口沿海产业基地美丽生态之合作框架协议》3个项目,分别涉及金额2亿、4.6亿、2.3亿元。从已落地的三个项目来看,协议设计灵活,美丽吉林项目规定丙方(金融机构)向乙方(东方园林)收购甲方(吉林政府)债权,甲方用抵押物做担保,丙方与甲方重新约定应收债权支付条件,延展政府付款期限,缓解还款压力。通过将公司的债权一次性卖断给金融机构,摆脱了大部分收款风险。而另外两个项目则通过成立专项信托计划,将甲方对乙方的一般负债转化为金融负债,提高甲方违约成本,从而降低风险。 目前公司已组建了专门的金融团队,以持续推进金融保障模式,未来景观及生态工程项目将在项目谈判初期即引入金融保障模式,我们认为该模式实现政府、公司以及金融机构的三赢,模式具备可复制性,有利于化解压制园林企业估值的关键风险-地方财政紧张背景下的应收账款风险。公司作为行业首家采取该模式的公司,预计该模式创新将稳步提升公司业绩增长质量,同时降低资金对于公司业务扩张限制,加快公司产能周转率。 (五)二次股权激励奠定新一轮成长基础 2011年1月27日,公司首期股权激励计划授予激励对象378.98万份股票期权,股本总额占比为2.52%。行权条件需满足2010-2014年扣非净利润实现CAGR34.78%。 2014年8月18号公司公告第二期股权激励草案,拟向激励对象授予1,000万份股票期权,占股本总额1.00%。计划首次授予激励对象为公司中高级管理层共239人。二次股权激励行权条件需满足2015-18年扣非净利润增长相对于2014年35%/90%/160%/260%,隐含每年增长率分别达35%/40.74%/36.84%/38.46%,CAGR达37.74%,相对于首期激励行权条件有所提高。我们认为二次股权激励的实施扩大了激励覆盖面,奠定公司未来的业绩增长底线。 3.投资建议 基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为0.97/1.32/1.86元,未来3年CAGR30.68%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司14年25倍PE,目标价24.25元,首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。

1.事件. 公司公布2014 年中期业绩:2014H1 共实现营业收入331.22亿元,YOY+19.13%;实现归属于上公司股东的净利润18.01 亿元,YOY+13.99%,EPS0.37 元。 2.我们的分析与判断. (一)中期业绩符合预期,设计板块增速较快,现金率状况有所恶化. 中期业绩符合我们预期,增长主要来自规模扩张。其中,收入增长贡献19.2%,所得税率下降贡献2.0%,非经常性损益贡献1.6%,毛利率下降贡献-15.2%,期间费用率下降贡献-1.4%。Q2 单季度收入及业绩均有所加速。其中2014Q2 收入、归母净利润同比分别增长21.3%/16.7%,增速较2014Q1 分别提高4.8/7.0pct。 分业务单位来看,设计板块2014H1 净利润YOY+32.0%,施工板块净利润YOY-5.7%,金融板块(财务公司)净利润YOY+143%,运营板块(发电)净利润YOY-1.5%。增长比较快的二级单位主要有:中化财务( YOY+143.0% )、成达( YOY+103.7% )、化十六建(YOY+98.9%)、天辰(YOY+30.3%);下降较快的二级单位主要有:中化香港( YOY-87.0% )、岩土工程( YOY-49.4% )、化三建(YOY-36.1%)。 2014H1 毛利率同比下降1.77pct。工程施工/勘察设计营收增速分别增长10.3%、下降20.9%,毛利率分别降低2.21/7.64pct,我们判断工程施工毛利率下降主要是竞争加剧、成本上升及项目大型化所致,勘察设计毛利率下降较快主要是由于收入下降较快而人工成本固定费用较高。其他业务2014H1 收入YOY+133.18%,主要来自电站运营、财务公司及自主研发产品收入等。2014H1净利率5.59%,同比下降0.25pct。 三项费用率略降。2014H1 期间费用率同比下降0.49pct,其中财务费用率同比提高0.37pct,销售费用率、管理费用率同比分别下降0.1/0.75pct。 现金率状况有所恶化。2014H1 经营性净现金刘为-8.12 亿(2013H1 为9.64 亿元),主要原因是由于预付工程款和各类保证金的增加及收款速度降低,其中应收账款较年初增加54.08%,预收款较年初下降0.88%。2014H1 收现比78.4%,同比下降22.0pct。 (二)新签合同整体下滑,煤化工增速较快. 整体签约量呈下滑趋势,工程公司签约量明显下降,建设公司基本持平,境外新签合同下降较快。2014H1 公司新签合同额315.2亿元,YOY-22.3%,其中境内合同299.8 亿元,YOY-5.2%,占比95.1%;境外合同15.4 亿元,YOY-87.3%,占比4.9%。 分行业看,煤化工增速较快、占比超过一半,化工、石化下降较快。煤化工新签合同额165.8 亿元,YOY+34%,占比52.61%;化工新签合同额113.6 亿元,YOY-45%,占比36.03%;石油化工新签合同额17 亿元,YOY-43%,占比5.4%;电力、建筑、环保等其他领域新签合同额18.8 亿元,YOY-59%,占比5.97%。 (三)煤制油气政策即将出台,静待订单拐点到来. 7 月17 日国家能源局发布《关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知》,明确产业政策出台预期,重申行业准入标准,总的政策导向为示范发展、有序发展;再次明确煤制油气的准入门槛及审批权限。 整体而言,我们认为此次政策出台有助于稳定政策预期,此外煤化工示范项目开工许可有放松迹象。据了解,近期主管部门对示范项目只要具备水、土地资源、环评、能评四个文件即可发放开工许可证。我们判断正式的项目核准需要等到九月份(进展较快的榆林神华陶氏项目已过环评,预计九月份会拿到正式核准文件,其他进展较快的还有苏新能源煤制气项目),我们预计届时龙头公司将迎来订单爆发点(中国化学跟踪年初跟踪项目高达9300 亿元)。 3.投资建议. 我们预测公司14-16 年EPS 分别为0.75/0.86/0.97 元,目标价7.50 元(对应14 年10 倍PE),维持“推荐”评级。 4.风险提示. 煤化工项目审批及施工进度低于预期等。

1.事件 公司发布2014年中报:2014H1实现营业收入24.80亿元,同比增长0.23%;归属于上市公司股东净利润49,67.48万元,同比增长28.09%。EPS0.08元。前三季度业绩预增30-60%,对应EPS0.10-0.12元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩主要来自新能源及投资收益贡献 公司广水桃江水电、广水安江水电、海南新丰源水电、布尔津风电、金塔太阳能等5家并表新能源控股子公司共实现权益净利润6705.36万元(比去年同期4家权益净利润增长36%);公司联营企业广州山河装饰本期实现净利润3313.16万元,仅此两项贡献净利润约10018.52万元,意味着其他业务亏损5051万元。我们判断主要是由于:(1)公司建筑主业依然实现较大数额亏损;(2)新疆木垒及布尔津等新能源项目前期投入较大,未产生收入,预计产生一定亏损。随着布尔津城南风电(二期)项目于2014年7月13日并网发电,新能源业务对公司业绩的贡献将进一步增加。 (二)施工业务拖累毛利率,现金流明显改善 公司2014H1综合毛利率为12.56%,同比提高1.3pct。其中,施工业务实现收入22.25亿元,YOY-34.2%,其中市政YOY-23.97%,地基YOY+63.2%,房建YOY+55.5%。施工业务毛利率6.1%,同比下降1.3pct,其中下降较快的分别是市政(同比下降4.6pct)、房建(同比下降1.7pct)。 新能源业务实现收入2.5亿元,同比增长48.97%,综合毛利率69.74%,同比上升6.6pct。其中水电实现收入1.4亿元,YOY+52%,毛利率同比上升11.1pct,主要来自湖南安江水电站增量贡献;风电实现收入6823万元,同比下降8%,毛利率64%,同比下降1.9个百分点,主要是由于布尔津一期营业利润率大幅下降16.2pct。(3)太阳能发电实现收入3985万元,毛利率71.2%,主要是甘肃金塔项目新增贡献。 经营性现金流明显改善,2014H1经营净现金流为8235万元,2013H1为-8812万元。收现比同比99.4%,同比上升2.8pct。 (三)混合所有制拉开序幕,国企改革值得期待 公司发布混合所有制改革方案,轨道交通、建安公司拟引入社会资金不超过10亿元。其中轨道交通公司拟引入战略投资者进行股权合作,引入不低于一套盾构机设备或低于5亿元资金,拓展轨道交通及污水管网、深隧、电力管缆等新市场;建筑安装公司拟引入低于5亿元资金,向智慧城市业务转型。 我们判断,公司在建筑公司中率先向新能源大幅转型,新能源项目储备丰富,资金需求较大,公司做大市值动力强烈。作为广东国企改革的排头兵,公司后续在国企改革、商业模式创新、金融模式创新领域或将有所作为。 (四)新能源项目储备丰富,业绩弹性高 公司风场、光伏电站储备丰富,业绩弹性高。公司在新疆、广东、湖南、内蒙古等地新能源发电储备项目约4660MW,其中风电2850MW,光伏1700MW,新疆项目约占一半,盈利及并网条件良好。布尔津二期49.5MW风电已于7月13日并网发电,木垒前二期100MW风电预计于明年1季度并网发电,达坂城50MW风电项目下半年将开工。新能源发电进入正式运营期后,毛利率普遍高于60%,且受益于国家战略新兴产业规划,2013年该板块实现净利润1亿元,2014-15年预计CAGR达55%,未来有望实现业绩估值戴维斯双升。 3.投资建议 我们预测公司14-16年EPS分别为0.22/0.31/0.41元,鉴于公司14年清洁能源业务发展势头良好,我们认为可给予公司2014年35倍PE,对应目标价7.7元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 主业施工进度低于预期、清洁能源发电项目进度低于预期等。

1.事件 公司8 月11 日发布公告,公司于近日收到中标通知书,被确定为“中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目硫磺回收装置EPC 总承包”的中标单位,中标价为人民币2.0436 亿元。 2.我们的分析与判断 (一)该项目为煤化工领域首个大单,硫回收订单已呈爆发增长态势 该项目中标金额占公司2013 年营业总收入的34.85%,预计将对公司2014 年度、2015 年度业绩产生积极影响。公司今年以来新签大额合同(含中标)已达5.86-6.16 亿元,较2013 年全年新签大单增长23.6%-30.0%,其中硫回收订单占比达97%,已呈爆发增长态势。 公司在煤化工硫回收及催化剂领域建立起较强的竞争优势,已与神华建立战略合作关系,2013 年以来先后获得宁煤400 万吨液化、新疆68 万吨烯烃硫回收合同;获得潞安、中煤三个煤化工合同。我们判断,鉴于国家煤制油气产业政策即将出台,项目核准亦将加快,煤制油、煤制烯烃等新型煤化工项目推进较快,煤制气亦有望于年前渐入高峰,公司年初跟踪煤化工硫回收项目多达20 余个,后续煤化工硫回收总包及催化剂订单值得期待。 (二)有别于市场,我们认为公司基本面正发生积极变化 1、产业布局及商业模式方面,中长期不会看到成长的天花板。 公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+升级改造)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构,市场容量为传统硫回收的五倍以上;拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B 市场。以公司目前搭建的业务架构,我们认为公司到2016 年做到12 亿以上收入、3 亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板,且存超预期可能。 2、青岛联信快速增长,业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。 联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC(市场体量和硫回收相当),从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展,同时向煤气化新领域拓展。 3、基本面可能超预期点较多。“内生+外延”,“国内+海外”并举,股权激励设定较高增长底线(12-14 年业绩复合增长30%)。 4、公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理,有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合5、估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股(收入占比80%以上),正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务,估值理应向环保股看齐(较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间)。其次,公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平,且涉足石化电商B2B 业务,理应享受更高估值。 (二)公司未来成长驱动因素1、传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014 年起将进入订单高峰;油品升级改造步伐加快,公司全面参与油品装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端环节和硫磺回收装置后端环节,分享3000 亿元大蛋糕;海外市场拓展可期,开辟硫回收新蓝海。 2、催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包,从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域,同时积极向煤气化领域拓展。 3、围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸,耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展,从耐硫向净化、气化领域拓展,形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。 4、参股设立上海志商B2B 平台,拟打造石化业的“上海钢联”。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16 年EPS 分别为0.51/0.68/0.91 元,3 年净利润CAGR 达35%,作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股,我们认为给予14 年30 倍PE 较为合理,对应15.30 元目标价,维持“推荐”评级。 4.风险提示 风险因素:(1)研发技术风险;(2)市场竞争加剧风险;(3)工程总承包业务风险;(4)海外市场拓展风险。

一、百亿市值路径清晰、渐行渐近 公司自2010年上市以来,通过完善业务布局、区域布局,拓展产业链,创新商业模式,在收入规模、盈利能力及业绩持续性等方面均已实现质的跃升,公司百亿市值的成长路径已十分清晰。 1、业务布局:沿细分领域扩张,各领域均做到行业数一数二。 (1)轨道交通:先后承接深圳一号线、三号线、四号线(AFC)、五号线以及成都二号线、三号线、长沙二号线、大连一号线等地铁综合监控系统项目,成为业内为数不多的拥有2条线以上地铁综合监控系统业绩的几家公司之一。 (2)商业建筑(酒店):在酒店智能节能领域市占率全国第一,2012年全国新建154家五星级酒店,其中约20%由公司提供智能化和节能服务(含设计)。 (3)住宅建筑:业务承接量位居全国前列,已与恒大、恒基、雅居乐等客户形成战略合作伙伴关系,跟随业主走向全国,其中恒大地产60%以上建筑智能化由公司提供。 (4)大型公共建筑:先后承接深圳市民中心、深圳京基中心、合肥政务中心、遵义市城市规划科技馆等大型公共建筑的智能化及节能项目。 (5)医院、数据中心:公司曾成功实施过中山、东莞的医院以及腾讯、中兴、华为的数据中心项目。今年以来,公司积极开拓数据中心、医院等新业务,已签订洛阳市中心医院、广西钦州市中医院、东莞松山湖数据中心等项目。我们预计今年这两块业务订单将实现爆发增长。 2、区域布局:立足华南、拓展全国,市占率稳步提升。 公司通过收购上海联欣及北京德润,目前已形成以深圳为中心的华南市场,以上海为中心的华东市场(以联欣为运营平台)、以北京为中心的华北市场(以德润为运营平台),以及以成都为中心的西南市场等四大区域布局,华南以外营业收入占比从2007年的17.9%提高至2013年的66.2%,我们判断华南外市场占比将继续延续快速上升趋势。 3、产业链拓展:聚焦绿色智能节能,不断创新商业模式。 聚焦绿色智慧节能,在主要领域均拥有核心技术优势。公司在地铁综合监控系统、中央空调节能改造系统、城市能源监测管理平台、安防门禁等领域均拥有自身核心技术。公司是业内为数不多的拥有2条线以上地铁综合监控系统业绩的公司之一。在中央空调节能改造、水蓄冷系统改造等领域拥有核心产品,获批组建广东省建筑节能与环境控制工程技术研究开发中心,其中“中央空调电机系统效率优化技术产业化”项目曾获得国家重大科技成果转化项目补助。在安防领域,公司一卡通产品曾参与制订2项国家标准,拥有安防门禁行业唯一自主知识产权的“智能卡一卡一密方法”技术发明专利。城市能源监测管理平台系业内首创。 “技术+金融”,商业模式创新方面一直走在行业前列。公司建筑节能EMC模式获评“2012中国商业模式最具增长潜力奖”,其中效益分享型的建筑节能EMC业务量位居全国前列,2010年创新“能源站”商业模式,把EMC业务拓展至新建建筑领域。金融模式创新方面,公司设立深圳前海融资租赁公司,注册资本2亿元,预计可撬动20亿元融资;向北京银行深圳分行申请5亿元买方信贷额度,用于开展智慧医院建设项目;后续类似创新将驱动超常规发展。 并购扩张不断完善产业链。公司通过收购黎明网络,拓展至轨道交通AFC领域。收购北京德润,业务链向前端绿色建筑咨询环节延伸。收购上海联欣科技,进入强电及节能领域。公司在非公开发行预案中明确表示,将依托资本市场平台,从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会,实现跨越式增长。 二、百亿市值后公司成长路径的前瞻判断 8月1日公司非公开发行A股股票申请获得证监会无条件通过,若按照发行后2.558亿股本及2014年8月8日收盘价29.11元计算,公司发行后市值将达74.5亿元。我们对公司短期内快速成长为百亿市值公司十分乐观。 假若公司市值达到百亿之后,后续成长空间在哪里?我们的前瞻性判断:1、以智慧城市统领,从单体建筑拓展至建筑群,再拓展到社区园区,最终拓展至整个城市。公司在2014年中报中指出,公司已逐步形成了智能建筑、智慧交通、智慧医疗、数据中心等细分应用子行业的相对竞争优势,支撑公司由建筑智能化集成商向智慧城市建设运营服务商转型。我们判断从单体建筑到整个城市的转型将极大拓展公司业务成长空间,项目单体金额将快速上升,且公司可拓展至业务范围更广的其他领域。 2、依托能源监测管理平台、IC卡等核心系统/产品,占据大数据流量入口,实现从工程服务到运营的转型升级,业绩更持续、更稳定。(1)公司已完成了深圳市公共建筑能耗动态监测平台的搭建,掌握了深圳大型公共建筑的能耗数据,为后续开展城市级建筑节能改造服务提供了良好基础,若成功实施可在其他城市快速复制。(2)达实门禁系统在2014年6月品牌指数排名中位列第一,发卡量位居行业前列,广泛应用于校园、工业园、政府公共建筑、企业等上千家大中型单位,后续若结合便民支付、智能停车等相关领域,可拓展相关领域。 3、金融模式创新及外延扩张助力,规模能级继续实现跨越式发展。 三.投资建议 2014年3月13日发布公司深度报告(《达实智能(002421):聚焦智慧绿色节能,二次腾飞在即》),给出的2014/2015/2016年盈利预测分别较当日其他三家卖方均值高出13.3%/30.0%/49.7%。我们是市场上第一个坚定持续强烈推荐公司的卖方(2012.6.19深度报告首次推荐至今涨幅已达226%),巨大的预期差源自我们自2010年7月以来对建筑智能行业与公司的持续跟踪、判断及信心,以及我们对公司商业模式创新及新业务拓展的理解与前瞻判断。 我们小幅上调公司15/16年盈利预测,预测2014/15/16年EPS0.60/1.00/1.40元(原预测0.60/0.90/1.30元,均未考虑增发摊薄)。鉴于公司持续高成长性逐步得到验证,且后续仍有持续超预期空间,我们上调公司目标价至40元(对应15年40倍PE),维持“推荐”评级。 四.风险提示 宏观经济波动风险,应收账款风险等。

收入逐季增长,净利率略有回落。公司7月30日发布2014年半年报:14H1实现营业收入21.92亿元,同比增长35.86%,归属于上市公司股东净利润1.56亿元,同比增长12.58%,实现EPS0.34元,同比增长12.62%,略低于我们预期。分季度看,公司Q2营收与净利润分别同增37.58%、12.54%,环比分别增长228.18%、82.87%,营收与盈利逐季增长态势明显。公司报告期综合毛利率为22.87%,与去年同期基本持平,销售净利率回落1.78pct至7.56%,我们判断销售与财务费用分别增长0.42pct、0.81pct是净利率同比下降的主要原因。公司同时公告14年上半年新签地产施工合同约16亿元,市政施工合同约6亿元,设计合同约1.4亿元,根据我们跟踪的订单情况看,公司14H1新签订单增速有所放缓。 市政园林业务持续推进,收现比略有下滑。公司上半年应收账款总额为15.24亿元,占营业收入比69.53%,占比提升3.06pct,应收账款同比增长42.13%,高于同期收入增速,我们认为是公司前期市政园林BT业务持续拓展和落地进度较慢导致回款有所滞后引致。报告期实现经营现金流净额-3.26亿元,同比下降100.78%,主要是报告期内公司市政业务尚在开拓期,项目投入资金较大,未到回款期,公司经营垫资较多所致。收现比同比下降0.21pct至63.82%,付现比提升3.16pct至72.27%,盈利质量略有下滑。 园林行业增速稳定,渠道、品牌与优势助推龙头股公司提升市占率。国务院13年7月常务会议提出重点任务包含加强生态环境建设,提升城市绿地蓄洪排涝功能;我们判断园林景观建设在国家层面受到认同与鼓励,有望迎来行业规模的高速增长期,并利好棕榈等行业龙头不断提升市占率。公司14年上半年持续发挥工程业务板块改革后组织架构和运作模式优势,并同时优化设计业务组织体系改革,报告期市政施工业务新签施工合同占总合同金额约27.3%。同时,对苗木业务板块采取销售激励政策,依托苗木信息平台搭建等工作加快苗木产品的周转,并完善全产业链业务平台和全国化市场布局。再融资启动有助于公司探索介入新型城镇化等新业务模式,创造新的长期盈利增长点。 盈利预测与估值:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为1.15/1.58/2.21元,未来3年CAGR36.7%,根据行业可比估值及公司成长性,给予公司14年20倍估值,首次覆盖给予“推荐”评级,目标价23.0元。

核心观点: 1.事件 公司7月29日发布14年上半年业绩快报:公司上半年实现营收29.05亿元,同比增长0.24%,归属上市股东净利润1.00亿元,同增27.79%,同期实现基本每股收益0.33元,比上年同期增长27.95%。2014年H1净利润增幅远超收入,我们判断主要是公司报告期应收账款总额下降使坏账计提准备减少及转让上海轻亚机电股权实现收益所致。 2.我们的分析与判断 设计带动总包,规模快速成长。公司由设计先导,带动总包工程收入规模快速增长。2004-2013年,公司咨询服务类业务收入从4.36亿上升至14.8亿,CAGR达14.56%。咨询服务类业务中,设计仍处于产业链首端,是公司承包业务持续增长的基石。公司大力拓展承包业务,承包业务收入增幅明显,从2004年的0.77亿增长至2013年的43.94亿,年复合增长高达56.8%。公司7月18日再次承接湛江垃圾焚烧EPC项目,属于设计带动总包战略的又一次重大进展。 环保拓展打开持续成长空间并提升估值。公司逐步开拓环保、医药化工等新兴领域设计、工程及运营业务。我们测算至2015年医药化工/污水处理/垃圾焚烧投资规模分别达5600/450/280亿,CAGR24.4%。我们判断公司将在环保等新业务领域逐步进行全国布局,新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 国企改革试点提升公司机制活力与业绩弹性。7月2日,国务院国资委宣布母公司中国轻工集团公司进行建设规范董事会工作试点,迈出公司机制改革第一步。建设规范董事会在制度设计上有四个目的:一是实现决策组织与执行组织的分离与制衡,有效发挥董事会在重大决策、风险管控等方面的独立性、规范化作用,充分发挥经理层在执行决策、内部管理等方面的专业化、有效性作用。二是促进企业真正实现集体决策、科学决策。三是有利于实现决策组织的动态优化管理。四是有助于逐步实现国资委对国有企业管理方式的转变。建立规范董事会后,国资委会将有关考核、薪酬、经理人员选任等职权逐步移交董事会,由董事会对企业进行更加有效的个性化管控。我们判断,随着集团外部董事的正式到位,该试点落地将使集团与公司逐步走向规范的治理结构,管控运行体系建设再上新台阶,长期提升公司业绩弹性。 参股长泰股份和申银万国有助于提高未来长期投资收益。公司全资子公司中国轻工业长沙工程有限公司参股11.63%的长泰股份(长沙长泰机械股份有限公司)已于5月29日预披露,长泰主营业务为智能制造成套装备的研发,核心业务为造纸完工段智能装备和工业机器人应用系统,2013年收入占比分别为76.10%、23.52%。公司是国内造纸行业完工段高端设备的龙头公司之一,造纸完工段装备包括纸卷包装运输系统、高速精密平板切纸机,产品线完备;工业机器人应用系统包括智能铸造生产线、智能焊接生产线,已进去汽车、工程机械、轨道交通等行业。公司2013年营收/归母净利润为3.35亿/0.33亿,我们判断长泰股份有助于协同提高公司造纸等领域的经营效率,上市后也将大大提高投资收益。同时,公司持有申银万国证券股份有限公司161.94万股,持股比例约0.0241%,随着申银万国换股吸收宏源证券上市,也将提升其投资收益水平。 二次股权激励有助于公司业绩长期稳定释放。综合公司前期一二期股权激励条件,测算2013-2017年业绩CAGR至少需达15.05%才满足前后两期激励计划行权条件,考虑到每年至少需达到对标企业75分位值,则潜在增速更高。丰富的历史业绩、卓越的设计团队、齐备的资质、全国化的渠道,承国企改革春风,老牌建筑央企将驶入增长快车道。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.65/0.81/1.01元,2014~2016年CAGR达25.2%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头及国企改革排头兵,给予公司15年20倍PE估值,目标价16.20元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 固定资产投资规模波动、应收账款无法及时回收、区域扩张不达预期等。

盈利持续稳健增长,综合毛利率略有回落。公司7 月29 日发布2014年半年报:14H1 实现营业收入 15.68 亿元,同比增长 42.54%,归属于上市公司股东净利润2.02 亿元,同比增长 30.26%,实现EPS 0.36 元,同比增长 28.57%,符合我们预期。报告期公司销售毛利率和销售净利率分别回落0.52pct、1.2pct 至 25.20%、12.91%,我们判断公司综合毛利率回落主要是设计业务毛利率同比下降10.87pct 以及旅游度假园林毛利率同降2.24%共同引致。同时,13年 5 月发行公司债利息费用计提使财务费用率提升0.33pct。业务扩张导致管理费用同期提升0.41pct,且资产减值损失率提高0.5pct,是净利率回落的主要原因。分季度看,公司Q2 营收与净利分别同增53.44%、45.67%,环比分别增长146.04%、416.36%,呈现逐季增长的态势。 收现比提升至61.59%,盈利质量有所改善。公司上半年应收账款增至8.46 亿元,占营业收入比53.95%,占比提升7.66pct,应收账款同比增长66.14%,高于同期收入增速,我们认为是公司市政园林BT 业务的拓展导致收款帐期和结构有所变化所致。报告期实现经营现金流净额-9704.84 万元,同比增长27.39%,收现比同比提高4.72pct 至 61.59%,盈利质量有所改善。 市政业务新模式带来新增长点,区域扩张、品牌战略持续推进。(1)公司在市政领域创新出“政府+产业基金+地产企业+园林企业”新模式,14 年上半年市政业务正式起航,确认收入约 1.75 亿元,占同期营业总收入的 11.17%。(2)海外园林拓展取得重大突破,在马来西亚接下了第一个海外园林项目,正式开始了国际化业务道路,与境外知名上市设计公司泛亚国际的合作将持续助力公司开拓海外市场,协同效应已初见成效。(3)区域扩张持续推进,报告期新设北京、上海、成都等 13 个分公司,全国布局基本完成。(4)公司管理标准化、精细化,工序专业化、模块化将为规模扩张和效率提升奠定基础。 盈利预测与估值:基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16 年EPS 为0.73/0.99/1.40 元,未来3 年CAGR36.92%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14 年25 倍PE,目标价18.6 元。

核心观点 公司盈利维持高位增长,符合我们预期。公司7月28日发布2014年半年报,14H1实现营收6.55亿元、归属上市公司净利润0.78亿元,分别同比增长18.96%、30.69%,同期EPS 为0.16元,同增30.71%。符合我们预期。分季度看,公司Q2实现营收3.91亿元、同比/环比增幅为14.87%/48.03%;实现净利0.48亿元,同比/环比增幅为30.17%/55.62%。分业务领域看,14H1工程咨询营收同增23.28%,增长趋势逐季向上,工程承包营收同降21.32%,我们判断主要是由于前期承接施工项目逐渐确认完毕,而13年没有签订大型工程项目,导致14H1承包收入放缓。公司14年3月签订西安秦王二路BT 项目,合同金额约6.8亿元,工期36个月,随时项目逐步落地进入施工期,未来年度公司工程承包收入将有所回升。 公司盈利能力持续提升,“营改增”影响逐渐消除。公司14H1实现综合毛利率30.05%,净利率12.64%,分别提升1.05pct、0.84pct,主要由工程咨询业务毛利率提升1.86pct 至32.88%所致,我们判断原因主要是:(1)工程咨询业务上半年放量,规模效应显现;(2)营改增抵扣项目发票开具较去年同期增加,使相应成本有所缩减。我们认为毛利率较高的工程咨询业务占比提升将持续提升公司综合毛利率。报告期内销售费用率降低0.15pct 至3.24%,规模效应持续显现。管理费用率则略升0.24pct 至11.56%,由于股权激励摊销与薪酬提升所致,财务费用率上升至-1.34%,主要由募集资金存款减少及燕宁BT 项目确认利息收入减少共同导致。同期资产减值损失仅576万元,同比降低20.33%,缘于公司早期承接的江苏宝应项目和燕宁项目回款流入冲回相应资产减值计提损失所致。公司14H1应收账款总额达17.06亿元,同增27.23%,业主结算进度有所放缓。 公司盈利质量有所下降,由收现比降低与付现比提升所致。公司14年上半年实现经营现金流净额-1.19亿元,同比下降-104.1%,我们判断主要上半年开工项目较多,源于前期费用和税费支出较多影响。公司14H1收现比为与付现比分别为104.85%、180.32%,较去年同期同比降低7.27pct,而付现比同比提升59.87pct 投资活动产生的现金流量净额为-1.53亿,同比下降8.28pct,两者共同导致经营现金流净额明显下降。公司上半年实现投资经营现金流净额-1.53亿元,由于支付并购子公司款项较上年增长较多所致。 区域扩张、战略并购驱动未来持续成长,智能交通业务获得突破。公司上半年省外收入占比提升至39.61%,较去年同期增长9.07pct,省外扩张战略实施效果显著。公司外延并购加速落地,14年上半年公司分别收购淮交院公司100%股权,厦门市政83.58%股权,与公司业务协同明显增强,交通勘察、市政检测等业务未来有望持续增长。公司新领域扩张有所突破,公司6月以315.63万元参股设立南京万泛通信息科技有限公司,主要从事地铁wifi 服务,以APP 为乘客提供免费wifi,我们认为该服务通过深度介入轨交用户基础服务,获取用户流量,初期将以广告等收入作为主要盈利模式,并以此为入口逐步提供更多附加应用服务,提升整体商业价值,公司在智能交通领域获得初步突破。预计公司将继续加大新领域扩张力度,持续拓展环保、智能交通等新兴领域,创造新的盈利增长点。 盈利预测与估值。预测公司2014/15/16年EPS 分别为0.56/0.77/1.00元,公司内生外延持续高成长逻辑未变,目前股价对应14年PE 仅16倍,我们预计公司下半年收入与盈利增速将保持向上趋势,且14年下半年催化剂较多,目标价11.2元,维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件。 公司于7月25日晚公布2014H1中期业绩:报告期公司实现营业收入46,061.94万元,同比增长20.09%;归属于上市公司股东的净利润3,190.33万元,同比增长19.68%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2,786.05万元,同比增长24.96%。 2.我们的分析与判断。 (一)2014H1业绩增长主要来自规模增长及毛利率提升,符合我们预期。 2014H1业绩同比增长19.68%,主要来自于收入规模的快速增长(贡献20.1%)、毛利率的稳步提升(贡献9.4%),非经常性损益变动拉低业绩5.3pct,期间费用率上升拉低业绩10.1pct。2014Q2业绩增长呈加速态势,归母净利润同比增长22.5%,环比Q1上升7.0pct。2014年前三季度归属于母公司股东净利预增20~40%,对应EPS0.31~0.36元。 分业务部门来看,增长较快的分别是绿色建筑公用工程(YOY+198.21%)、工业自动化(YOY+589.50%),建筑智能化及建筑节能主业有所下滑(YOY-5.33%),我们判断主要和去年新签订单增速较慢,同时与主要项目结算进度有关。 子公司经营情况:达实联欣、达实信息经营情况较好,净利润分别为1648/1238万元,对公司归母净利润贡献率分别达38.8%/26.3%,增速分别达71.44%/23.09%。 (二)毛利率稳步提升,费用率控制较好,现金流状况有所恶化。 毛利率稳步提升。公司2014H1综合毛利率为28.63%,同比提高2.1pct,我们判断主要是由于建筑智能节能主业毛利率稳步提升,以及毛利率较高的达实联欣收入占比提高所致。 其中,建筑智能节能毛利率同比提高3.43pct,主要是由于公司通过聚焦大客户、大项目,提倡内部协同与交叉销售,关注人均产出和绩效考核相结合。绿色建筑公用工程毛利率同比下滑13.73pct,主要是由于项目结算及单体规模有所上升所致。 精细化管理理念执行见效良好,管理费用率、财务费用率均有所下降。管理费用率/销售费用率同比分别降低0.02/0.19pct。财务费用率同比提高0.7pct,主要是融资规模增加所致,我们预计公司非公开发行实施后将显著改善。 收现比下降、付现比上升,现金率状况有所恶化。我们判断一方面和下游行业环境较差有关,另一方面长沙地铁、深圳地铁等项目应收款较大,遵义BT项目垫款额较大(3173万元)。2014H1应收账款同比增长27.4%,其中占比较大的为长沙地铁项目(占比10.1%)、深圳地铁项目(占比4.6%)。2014H1收现比、付现比分别为0.98/1.09,同比分别下降0.02/提高0.13。经营性净现金流从2013H1的2338万元大幅降低至2014H1的-4519万元,但环比2014Q1有所好转(-5418万元)。我们预计下半年经营性现金流将有所改善。 (三)轨道交通/智慧医院/数据中心取得良好开端,预计未来三年新签合同大幅增长。 公司根据市场需求变化,加大了在轨道交通、智慧医疗、数据中心等新兴细分市场的开拓力度,报告期内成功签约成都地铁三号线、洛阳市中心医院、广西钦州市中医院、遵义城市规划科技馆、东莞松山湖数据中心等大项目。 根据公司日前披露的非公开发行股票募集资金补充营运资金测算情况,母公司、达实联欣、达实信息三个主要的盈利单元2014/2015/2016年新签合同总额分别达20.72/27.25/36.17亿元,YOY+65%/32%/33%(其中达实信息按照营业收入计算),增长较快的业务主要来自医院智能化、数据中心等新业务,以及建筑智能化业务(YOY+30%)。我们判断轨道交通、智慧医院、数据中心等细分行业景气度将持续向上,公司实际签约情况将好于这一数字。 (四)内外并举,聚焦创新,百亿市值渐行渐近。 公司上市以后增长模式为沿轨道交通、酒店、住宅、大型公建等细分领域进行全国化拓展,基本确立了在上述细分领域的龙头地位。我们判断公司后续增长模式为“全国化布局+产业链拓展+商业模式创新”,成长路径上为“内生+外延”,现有的商业模式及管理架构可支撑公司未来3-5年的持续高增长,未来两年百亿市值可期。 公司聚焦智能节能主业,创新商业模式,内生外延并举,细分市场龙头地位初步确立,全国化区域布局日趋完善。(1)公司通过战略联盟、并购等方式,初步形成包括前端绿色建筑设计咨询、中端建筑智能、节能(中央空调+强电)、后端投资运营等全产业链服务能力,并在轨道交通、医院、数据中心、酒店、大型公建等细分市场建立起龙头竞争地位,鉴于今年轨道交通将陆续进入招标高峰期(预计深圳地铁7号线、9号线、11号线智能化系统招标在8月底9月初),医院、数据中心等新领域有望实现全新突破,我们判断母公司全年新签订单有望实现翻番左右的增。 项目盈利能力均实现质的提升。其中,设立深圳前海融资租赁公司,注册资本2亿元,预计可撬动20亿元融资;向北京银行深圳分行申请5亿元买方信贷额度,用于开展智慧医院建设项目;以合同能源管理开展的建筑节能业务居行业前列。后续类似创新将驱动超常规发展。(3)并购扩张推动公司跨越式发展,公司在非公开发行预案中明确表示,将依托资本市场平台,从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会,实现跨越式增长。 3.投资建议。 2014年3月13日发布公司深度报告(《达实智能(002421):聚焦智慧绿色节能,二次腾飞在即》),给出的2014/2015/2016年盈利预测分别较当日其他三家卖方均值高出13.3%/30.0%/49.7%。我们是市场上第一个坚定持续强烈推荐公司的卖方(2012.6.19深度报告首次推荐至今涨幅已达181%),巨大的预期差源自我们自2010年7月以来对建筑智能行业与公司的持续跟踪、判断及信心,以及我们对公司商业模式创新及新业务拓展的深刻理解与前瞻判断。 我们维持公司2014/15/16年EPS0.60/0.90/1.30元(未考虑增发摊薄)的盈利预测。鉴于公司持续高成长性逐步得到验证,且后续仍有持续超预期空间,我们上调公司目标价至36元(对应15年40倍PE),维持“推荐”评级。 4.风险提示。 宏观经济波动风险,应收账款风险等。

核心观点: 1.事件 公司7月21日发布公告:7月18日公司广州子公司联合湖南星大建设集团有限公司与湛江市粤丰环保电力有限公司签订了《湛江市生活垃圾焚烧发电厂工程设计采购施工EPC总承包合同》,合同金额5.67亿元,合同工期16个月。 双方同时约定:发包方于合同签订后七日内支付4,530万元,于土建和设备安装进场后十五日内支付5,280万元;工程进度款按月支付;预留合同总价的10%为工程保修金,至工程保修期满支付。 2.我们的分析与判断 (一)设计带动总包,规模快速成长。 公司由设计先导,带动总包工程收入规模快速增长。2004-2013年,公司咨询服务类业务收入从4.36亿上升至14.8亿,CAGR达14.56%。咨询服务类业务中,设计仍处于产业链首端,是公司承包业务持续增长的基石。公司大力拓展承包业务,承包业务收入增幅明显,从2004年的0.77亿增长至2013年的43.94亿,年复合增长高达56.8%。公司再次承接环保工程EPC项目,属于设计带动总包战略的又一次重大进展。 (二)环保拓展打开持续成长空间并提升估值。 公司逐步开拓环保、医药化工等新兴领域设计、工程及运营业务。我们测算至2015年医药化工/污水处理/垃圾焚烧投资规模分别达5600/450/280亿,CAGR24.4%。我们判断公司将在环保等新业务领域逐步进行全国布局,新兴领域广阔的成长空间与公司丰富的历史业绩将协助公司持续获取订单,并带动估值中枢逐步上移。 公司上海总部、北京公司、长沙公司、广州公司等皆在环保工程领域具有业务专长,并多次在污水治理和垃圾处理领域获得国家级奖励。在污水处理领域,长沙子公司承接的南通经济开发区的整体水处理工程总包项目是第一个规模较大的EPC项目;公司承接的光明乳业中央工厂规模是世界最大的,公司为其量身定制的“中水循环”和“沼气利用”等装置让其能耗比常规减少1/3。在固废领域,公司历年承接过宁波北仑工业固废处置站一期焚烧处置工程,上海市普陀去生活垃圾综合处理厂,义乌双峰环保热电有限公司垃圾焚烧热电工程等业务。此外,公司涉足的新领域还包括基于造纸技术的锂电池隔膜研发,已获两项专利;广州子公司在垃圾焚烧领域实力强劲,在很多二、三线城市承担设计业务。本次湛江垃圾焚烧发电EPC项目是公司及子公司在市政环保细分领域垃圾焚烧行业签订的第一个有相当规模的EPC总承包合同。公司后续还将拓展至环保工程运营端。 (三)国企改革试点提升公司机制活力与业绩弹性。 7月2日,国务院国资委宣布母公司中国轻工集团公司进行建设规范董事会工作试点,迈出公司机制改革第一步。建设规范董事会在制度设计上有四个目的:一是实现决策组织与执行组织的分离与制衡,有效发挥董事会在重大决策、风险管控等方面的独立性、规范化作用,充分发挥经理层在执行决策、内部管理等方面的专业化、有效性作用。二是促进企业真正实现集体决策、科学决策。三是有利于实现决策组织的动态优化管理。四是有助于逐步实现国资委对国有企业管理方式的转变。建立规范董事会后,国资委会将有关考核、薪酬、经理人员选任等职权逐步移交董事会,由董事会对企业进行更加有效的个性化管控。我们判断,随着集团外部董事的正式到位,该试点落地将使集团与公司逐步走向规范的治理结构,管控运行体系建设再上新台阶,长期提升公司业绩弹性。 (四)参股长泰股份有助于提高未来长期投资收益。 公司全资子公司中国轻工业长沙工程有限公司参股11.63%的长泰股份(长沙长泰机械股份有限公司)已于5月29日预披露,长泰主营业务为智能制造成套装备的研发,核心业务为造纸完工段智能装备和工业机器人应用系统,2013年收入占比分别为76.10%、23.52%。公司是国内造纸行业完工段高端设备的龙头公司之一,造纸完工段装备包括纸卷包装运输系统、高速精密平板切纸机,产品线完备;工业机器人应用系统包括智能铸造生产线、智能焊接生产线,已进去汽车、工程机械、轨道交通等行业。公司2013年营收/归母净利润为3.35亿/0.33亿,我们判断长泰股份有助于协同提高公司造纸等领域的经营效率,上市后也将大大提高投资收益。 (五)二次股权激励有助于公司业绩长期稳定释放。 综合公司前期一二期股权激励条件,测算2013-2017年业绩CAGR至少需达15.05%才满足前后两期激励计划行权条件,考虑到每年至少需达到对标企业75分位值,则潜在增速更高。丰富的历史业绩、卓越的设计团队、齐备的资质、全国化的渠道,承国企改革春风,老牌建筑央企将驶入增长快车道。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.65/0.81/1.01元,2014~2016年CAGR达25.2%,考虑到公司作为轻工行业咨询施工龙头及国企改革排头兵,给予公司15年20倍PE估值,目标价16.20元,维持“推荐”评级。 4.风险提示 固定资产投资规模波动、应收账款无法及时回收、区域扩张不达预期等。

事件 公司7月5日发布2014年业绩快报:公司2014上半年实现营收40.84亿元,归属上市公司净利润4.24亿元,分别同比增长6.16%、22.66%;报告期实现基本每股收益0.55元,同增1.85%,基本符合我们预期。公司同时公告2014年H1新签合同金额共8.12亿美元,生效合同达8.8亿美元,折合人民币分别达49.9亿元和54.1亿元。 2.我们的分析与判断 (一)订单落地加速,业绩回升趋势确立 公司2014年订单生效加速,上半年公司公告生效合同金额约8.8亿美元。加之7月2日公告的厄瓜多尔首都基多市签署的埃斯梅拉达斯医院建设项目商务合同,合同工期18个月,项目合同总金额约0.52亿美元,折合人民币约3.2亿元。截止报告日公司14年生效合同总金额已达9.32亿美元,已超过13年全年生效合同7.79亿美元。 公司13年底在手订单约65.8亿美元,在手订单与13年收入比约4.4倍。随着14年新签订单持续落地,我们判断公司未来三年业绩稳定增长无虞。 (二)产业延伸与海外扩张打造完整业务布局 公司国际工程承包面向四大区域:分别为东南亚、西亚非洲、中亚东欧及拉丁美洲地区。公司主要传统业务领域分别为工业工程、农业工程、水务工程、电力工程及交通工程,同时也在积极寻求在矿业工程、石化工程领域的发展。公司布局业务转型,近年不断进行海外投资,并于6月在上海自贸区设立贸易子公司,促使EPC工程、海外投资与贸易的互相协同与共同发展。 从近两年的订单区域分布和行业类别看,公司拿单区域更为多元,委内瑞拉以外的合同逐渐增多,分处非洲、拉美、南亚等地;此外,从签约项目的细分行业看,有农业、建材、基建项目,显示公司的渠道扩张速度加快,拿单能力明显提升。 此外,公司通过收并购不断扩展新业务领域,公司于2011年12月以7.6亿元收购加拿大普康控股(阿尔伯塔)有限公司水技术股份有限公司50%股权,并分别通过上述平台介入矿业工程和水务工程。 (三)股权激励揭示业绩增长底线 公司14年1月公告股票激励草案并于3月底获国资委正式批复。股权激励覆盖公司中高层管理人员和核心骨干人员,激励面较广。首次授予期权的激励对象共252人,覆盖面较广。方案同时要求2014-17年4年净利润复合增长达到19%,解锁期从2016-18年,每年解锁三分之一。 3.投资建议 基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为1.15/1.14/1.77元,未来3年CAGR23.49%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年20倍PE,目标价23.0元,维持公司“推荐”评级。 4.风险提示 行业政策风险、应收账款风险、海外扩张风险等。

1.事件 公司7月1日晚发布公告:公司于近日收到中国石化集团招标有限公司发来的《中标通知书》,被确定为“齐鲁分公司第一硫磺回收装置安全隐患治理技术改造项目EPC总承包”的中标单位,项目金额预计为3.3亿元-3.6亿元,占公司2013年营业总收入的56%-62%。 2.我们的分析与判断 (一)该项目将对今明两年业绩产生积极影响,硫回收主业持续受益于油品升级及煤化工 据淄博环保网站披露,该项目是在原有4套硫磺回收装置的基础上,建设一套10万t/a处理能力的硫磺回收装置,总投资为39870万元。该项目处理技术包含酸性水气提、净化、回用、胺液再生装置、硫磺回收等,均是三维工程具备核心竞争优势的领域。 该项目结算预计集中在2014-2015年,将会对今明两年的营业收入产生积极的影响。我们认为,市场公司公司的硫回收主业预期过于悲观。我们的判断是,公司硫回收主业持续性好于市场预期,一方面新增炼油炼化产能平稳,另外一方面“油品升级+新型煤化工”将贡献可观增量。我们预测2014-2018年石化和新型煤化工硫回收工程市场规模CAGR达15.5%。 (二)有别于市场,我们认为公司基本面正发生积极变化 1、产业布局及商业模式方面,中长期不会看到成长的天花板。公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+升级改造)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化、气化”在内的大能源环保业务架构,市场容量为传统硫回收的五倍以上;拟进军千亿级的污水处理及石化电商B2B市场。以公司目前搭建的业务架构,我们认为公司到2016年做到12亿以上收入、3亿元净利润、百亿市值不会遇到天花板,且存超预期可能。 2、青岛联信快速增长,业务结构及成长逻辑类似于三聚环保。联信未来拓展的重要方向是从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包EPC(市场体量和硫回收相当),从单一催化剂拓展至脱硫剂、能源净化剂等领域拓展,同时向煤气化新领域拓展。3、基本面可能超预期点较多。“内生+外延”,“国内+海外”并举,股权激励设定较高增长底线(12-14年业绩复合增长30%)。 4、公司治理及管理发生积极变化。公司董事长曲思秋先生不再担任总经理,有助于更专注于战略制定、业务布局及资源整合 5、估值提升空间较大。首先公司作为以硫磺回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股(收入占比80%以上),正积极拓展油品升级改造、污水处理等新业务,估值理应向环保股看齐(较大气治理板块平均水平存50%以上的向上修复空间)。其次,公司的各项主要财务指标均优于大气治理板块整体水平,且涉足石化电商B2B业务,理应享受更高估值。 (二)公司未来成长驱动因素 1、传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014年起将进入订单高峰;油品升级改造步伐加快,公司全面参与油品装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端环节和硫磺回收装置后端环节,分享3000亿元大蛋糕;海外市场拓展可期,开辟硫回收新蓝海。 2、催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包,从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域,同时积极向煤气化领域拓展。 3、围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸,耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展,从耐硫向净化、气化领域拓展,形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。 4、参股设立上海志商B2B平台,拟打造石化业的“上海钢联”。 3.投资建议 我们预测公司2014/15/16年EPS分别为0.51/0.68/0.91元,3年净利润CAGR达35%,作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股,我们认为给予14年30倍PE较为合理,对应15.30元目标价,维持“推荐”评级。 4.风险提示 风险因素:(1)研发技术风险;(2)市场竞争加剧风险;(3)工程总承包业务风险;(4)海外市场拓展风险。

1.事件 公司6月21日公告非公开发行股票预案(修订版),预计向包括控股股东涂善忠在内的不超过10名特定对象发行不超过8,784.06万股普通股,经2013年权益分配方案实施后,发行底价调整为12.55元/股,募集资金总额不超过110,240万元,净额不超过10.57亿元。公司同时公告控股股东涂善忠认购本次非公发行股票数量将不低于发行上限的10%,具体认购数量将有双方协商确定,且承诺发行结束后36个月内不转让此次认购定增股份。 2.我们的分析与判断 (一)园林产值长期将保持平稳增长 十八大三中全会公报将生态环境建设提到战略高度,园林投资规模有望迎来加速成长期。我们测算:园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上,2015年行业产值将达4819亿。园林行业与财政政策是影响未来园林行业规模的核心变量。 (二)战略标准化、专业化、信息化夯实管理内核 公司通过“三化”夯实管理内核,有望成为园林行业引领者。(1)加强设计工序专业化和施工方案研发,提质降耗,提高产能周转率;(2)布局研发,提高苗圃培植、机械化施工水平,加快施工材料与流程工厂化、标准化,缩短项目工期;(3)提高信息化精细化管理水平,设计施工资源模块化,建立人才与技工长期培养体系。 (三)产业链与区域扩张打造完整业务布局 公司区域扩张持续推进,13年新设北京、上海、成都等13个分公司,全国布局基本完成,同时,产业链延伸战略逐步落地,先后收购城建达90%股权与泛亚国际34%股权,设计产业链初具雏形。公司6月11日公告参股子公司泛亚国际已在香港联交所预披露招股说明书,预计发行1亿股,每股不超过1.2港币,股份代号6128,预计于25日在香港联交所正式挂牌上市。公司去年12月以1.07亿港币收购泛亚国际34%的股权,收购静态PE约为8.3倍。泛亚国际将是香港联交所第一家以园林设计咨询为主营业务的上市公司,预计泛亚国际发售动态PE约15倍左右。上市后将大大助益其自身业务发展及与普邦园林设计业务的协作,提升普邦14-15年度的投资收益。 (四)模式创新奠定可持续发展基础 公司大客户战略有助于订单平稳并平滑业绩波动,同时不断在市政园林领域创新模式,13年5月公司与广州南沙开发区管理委员会、鼎晖投资及建华置地四方签订《明珠湾区(珠江区域)开发基金投资服务协议》框架协议,开拓了基金引领园林项目新商业模式,引入地产公司与外部投资者联盟运作市政业务,有效分散项目风险并提高回款保证。南沙开发区的合作框架建立了新的园林项目承接形态,有助提升公司承接城镇化园林景观项目的综合能力,利于拓展公司市政园林业务的市场空间,增强公司市场竞争力。 继“南沙模式”后,公司又持续引入PPP模式承接市政园林项目。公司5月24日公告与淮安市白马湖规划建设管理办公室签署《淮安市白马湖森林公园项目PPP合作协议》投资概算不超过10亿元。其中建设单位、合作公司(普邦或与其他第三方战略合作伙伴)分别投资15%、85%参与项目投资并按此比例支付工程进度款(包括因人工或材料价格上涨带来的工程投资额增加部分)。如工程变更超出合作公司出资额85%部分投资(白马湖项目对应为8.5亿元)将以建设单位、合作公司分别50%的比例补充投资。工程完成后,建设单位将回购合作公司股权,同时白马湖森林公园收入将作为支付收购款来源之一。 我们认为PPP模式有如下创新:(1)引入甲方和第三方直接参与工程投资与工程款支付过程,有助于减轻公司自身垫资压力。(2)项目结束后股权将直接被回购,保证在建项目资产的及时转移和工程的竣工结算进程。(3)工程进度款与回购款多重保障:建设单位以600亩合法建设用地使用权向合作方提供担保,在获取建设用地前由淮安市水利资产经营有限公司为本项目分期工程收购款支付提供连带责任保证。同时回购款也包含景区等现金流较为稳定收入。我们判断上述措施将极大保证该项目的现金流回款,公司拓展市政项目的稳健特征得到进一步体现。PPP模式有助于普邦加快市政园林领域的扩张,在现金流量表不恶化的前提下实现业绩的持续稳定增长。 (五)股权激励完善,增发助力新一轮成长 公司13年股权激励方案顺利获批并实施:隐含未来4年净利复合增长需达31.6%。公司在手资金充足、加杠杆的能力与动力皆备,2014年Q1期末资产负债率32.64%、货币资金8.1亿元,本次公司定增募集资金11亿元如顺利实施,将极大增强公司的资金实力,有望在新一轮扩张中占得先机。公司上市后首次启动再融资说明公司已驶入成长快车道,在市政园林领域拓展和模式创新的大背景下,公司提前启动再融资有助于后续市政园林项目施工的顺利展开,把握先机,在加速扩张的同时保持资产负债表和现金流量表的稳健。 3.投资建议 基于公司战略规划和近期的在手订单情况,我们预测公司2014/15/16年EPS为0.73/0.99/1.40元,未来3年CAGR36.92%,根据行业可比估值及公司成长性,给予14年25倍PE,目标价18.6元。 4.风险提示 地产行业政策风险、应收账款风险、外延扩张风险等。