投资要点 前三季度净利润同比增长45%,全年业绩确定性强,明年仍然值得期待。2013年前三季度,老板电器营业收入18.23亿,同比增长37.85%,归属于上市股东净利润为2.35亿,同比增长45.02%,扣非后净利润为2.30亿,同比增长48.55%。前三季度EPS 为0.92元。前三季度毛利率为54.31%,同比上升0.58个百分点,盈利能力进一步提升;前三季度三项费用率同比保持基本稳定法。前三季度经营活动现金流净额为2.87亿,同比增长9.74%。公司借助厨电消费升级的大环境,凭借强势品牌、创新渠道、管理优秀等竞争优势,聚焦厨电行业,不断提升自身市场占有率。今年业绩整体上超出年初预期,全年业绩确定性强,厨电行业仍处于消费升级加速及集中度快速提升阶段,公司明年增长仍然值得期待。 高端厨电消费升级明显,以人为主的新型城镇化利好厨电行业,品牌集中度提升空间大。(1)与传统大家电和小家电的耐用消费品属性不同,以油烟机和燃气灶为主要代表厨电设备具有明显的装修属性。区别于耐用消费品的传统家电,厨电的装修属性具备两个明显差异的特征:首先,厨电消费支出与房屋价格成正比例关系,在房地产价格持续上涨的环境下,厨电消费能力和价格也呈现较快提升趋势;其次,装修属性的厨电设备,与传统家电比较,更不容易更换,安装调试和维修的DIY 属性弱,导致消费者购买厨电设备更加关注一次性投入的可靠性和长期耐用性,具备品牌优势的中高端厨电需求增长更加明显。(2)新型城镇化转变农村生活方式,直接促进厨电消费扩容。与传统大家电在农村市场率先普及不同,厨电设备普及较慢,因为需要合适的厨房、燃气管道等基础设施建设条件。新型城镇化强调以人为主的城镇化,转变农村居民生活方式,必然会改善相关配套设施。根据每百户保有量数据,2011年农村的油烟机不到14,而冰箱和洗衣机超过60,扩容空间仍然很大。根据国外经验, 在家电领域,厨电市场容量仅次于空调,要高于冰箱。(3)与传统家电比较, 厨电品牌集中度明显偏低,龙头品牌市场份额提升空间大。在竞争格局相对成熟的传统家电市场上,冰箱、洗衣机龙头品牌的市场占有率在30%左右,空调龙头品牌市场占有率超过40%,而在厨电行业,龙头品牌的市场占有率仅在20%左右,如果考虑到众多的杂牌,龙头品牌的市场份额更低,未来龙头品牌的市场占有率提升空间仍然很大。公司明确定位高端厨电市场,与方太一起稳居中国高端厨电第一阵营。根据中怡康的数据,2013年前三季度,公司在油烟机和燃气灶的销售额市场占有率分别达到22.4%和19.8%,居行业第一。 管理层激励到位,战略清晰,发展目标明确。(1)公司2010年首发上市,关键经销商、核心高管和中层获得部分股权激励,管理层和股东利益更加趋向一致。公司管理层普遍持股形成的激励作用领先同行业公司,公司管理层非常稳定,有利于公司长期可持续发展。2007-2012年,公司收入和净利润的复合增速分别为21.6%和34.8%,特别是在行业低迷的2011和2012年,行业经历负增长,但公司真正穿越周期借机提升竞争力和市场份额,收入分别增长24.54%和27.96%,净利润分别增长39.19%和43.34%。(2)公司发展战略清晰:聚焦厨电行业和高端定位,品类上厨房电器延伸,如净水器等,不会重点进入小家电领域;同时强调获取利润和销售规模增长,强调多元化创新渠道和成本控制;优先发展主品牌“老板”做大做强,在高端厨电品牌竞争中采取价格跟随策略、适度强调性价比优势。(3)公司在《2012年度报告》中提出三个目标(三个30%):增长率达30%,力争未来3年实现年复合增长率达30%(其中2013年实现销售收入25.3亿元);市场份额达30%,主力产品吸油烟机销售额市场份额达30%。根据中怡康的统计,截止2012年底,公司吸油烟机销售额市场份额为19.66%。公司力争通过3年时间,将这一份额提升至30%;超越主要竞争对手30%,公司力争通过3年时间,将主力产品吸油烟机的销售量超越主要竞争对手30%,达到相对领先优势。 代理制实现发展共赢,创新多元渠道模式。(1)公司的销售模式以业内较为独特的代理制为主。这一模式增强了对代理商的激励力度,使公司获得了超越竞争对手的发展速度。在公司规模和影响力不断扩大的新形势下,公司新发展的经销商则使用经销制,目前占线下零售的比例在20%,有效控制风险。(2) 公司积极推进渠道多元化开拓策略,建立了KA 、专卖店、地方通路、橱柜专营店、工程精装修、网络购物、电视购物等多元渠道结构。目前KA 网点超过3000家,以一二线城市为主,数量保持稳定,今年销售增长超过30%;专卖店数量超过1700家,未来目标是达到3000家左右,重点布局三线城市; 公司较早布局电商渠道,入驻天猫、京东、易购等主流电商,目前行业内电商销售排名第一,今年收入占比达到20%,实现了超过200%的高增长,预计未来三年电商较高增长仍会持续;在工程渠道,公司考虑到自身高端定位与楼盘定位不相符,进行了主动调整,明年进入万科渠道,根据国际经验,精装修渠道对于厨电是主流,渠道过度到工程领域是大趋势,但目前还不符合中国的现状,仍需要时间。 加大品牌传播力度,国家级技术中心强化研发优势。(1)2014年广告传播投入明显加大,扩大竞争优势。公司广告登陆央视一套黄金时段,集中资源在央视黄金时段天气预报标版进行投放。在最新的2014年央视广告招标中,公司以2.29亿元的招标额位居家电行业第三,仅次于美的和格力,在厨电行业大幅领先竞争对手,位居全行业第六。公司招标额较去年翻倍。同时,公司也要求代理商投入2个点在当地进行广告投入,全面打造竞争优势。(2)公司一直坚持“科技领先”和自主创新的发展战略,公司技术中心获批国家认定企业技术中心。随着募投新生产基地项目的完成,公司拥有了业内最先进的定制化柔性生产系统、国内顶尖的精工制造中心、厨电行业最大的技术中心、国内领先的全智能物流管理系统,公司产品设计、品质、工艺等均处于行业内领先水平。公司最新公告,募投研发项目核心主体国家级技术中心目前已经获得多部门联合审批通过,将在技术创新方面获得更多优惠及扶持政策,将有助于技术人才引进,有利于公司提升自主创新能力。同时,也有利于提升公司的品牌知名度和美誉度,提升公司行业地位,加强公司竞争优势。 盈利预测及投资建议:我们预计2013-2015年,公司营业收入分别达到26.95亿、35.85亿、46.24亿,分别同比增长37.33%、33.01%、28.97%,归属上市公司股东的净利润分别为3.76亿、5.10亿、6.82亿,分别同比增长40.34%、35.45%、33.89%,EPS 分别为1.47元、1.99元、2.66元,PE 分别为25倍、18倍、13倍。我们看好公司凭借优质管理激励、创新渠道模式和清晰高端品牌定位先发优势,明显受益高端厨电消费升级和新型城镇化推进。首次给予“推荐”评级。 风险提示:政策调控加剧一二线城市房地产回落超预期;行业竞争加剧超预期。

事件内容:2013年12月3日晚,公司发布公告,拟将以自有资金收购何明耀持有的浙江飞越数字科技有限公司100%股权。 收购对价1亿元人民币,根据业绩承诺分四期支付,收购协议包含详细的保持核心团队稳定安排。(1)根据协议,目标公司的股权转让的价格为1亿元,于协议签订三个工作日内支付3600万,股权交割日后三个工作日支付2400万元,剩余4000万元分别于2014、2015、2016年在目标公司完成业绩承诺的前提下分期支付。(2)业绩承诺,包括2014-2016年,电视机销售收入分别不少于3亿、4亿、5亿元,机顶盒销售收入每年均不少于1.5亿元。同时协议还对相关销售毛利率做了限定,还对相应业绩承诺提前完成和未完成等情况做了股权转让款支付的不同安排。(3)协议约定,何明耀承诺至少在目标公司任职三年并担任目标公司的总经理一职。何明耀离职后3年内不允许从事或经营与公司及目标公司相类似或相竞争的业务。何明耀承诺并保证浙江飞越主要技术人员和销售人员在2014-2016年三个会计年度期间及期满后一年内不得离职,且离职后2年内不允许从事与公司及浙江飞越相类似或相竞争的业务;何明耀必须就上述事宜制定切实可行的保障方案经公司认可,并要求本协议列明的相关人员做出书面承诺。整体上看,股权转让协议内容详细且谨慎,有效保障公司作为收购方的长远利益。 直通浙江广电运营商,助力智能电视和三网融合业务推广,长远战略布局全国广电运营商。(1)浙江飞越成立于2004年,是一家在国家三网融合背景下致力于“互联网、云计算、物联网”等终端服务领域的国家级高新技术企业,在浙江省内外广播电视行业树立了较好的企业品牌与客户知名度,有多年与广电系统合作的经验。公司在国内市场主要是和电视品牌商合作,缺乏与广电运营商合作的经验,尤其是运营商加密技术。浙江飞越能较好地实现制造、技术、客户、区域等方面与公司的优势互补,发挥协同效应,通过广电运营商大力拓展智能电视和三网融合业务。(2)对浙江飞越的股权收购,是公司加速实施全国运营商市场战略布局的重要举措,符合公司的整体的发展战略。浙江是东部经济发达的省份,具有较强的经济消费能力,公司与华数合作是推进运营商市场的第一单,与运营商合作的实际执行效果影响着与全国其它运营商的商务谈判和合作力度。通过在浙江地区的战略布局将为其它省份的合作提供成熟的营销经验和推广模式。 维持盈利预测及“推荐”评级。继续看好在智能电视普及浪潮来临的行业背景下,公司凭借传统ODM业务培育的研发快速反应、超强成本控制能力等优势,通过与广电运营商、互联网视频内容商等合作,借助智能电视推广从纯制造代工逐渐转型平台运营业务模式,带来更广的市场空间和更高的盈利能力。我们维持之前的盈利预测,预计2013-2015年公司营业收入分别达到66.91亿、90.26亿、114.93亿,分别同比增长3.63%、34.89%、27.33%,净利润分别为5.94亿、8.41亿、11.63亿,分别同比增长10.70%、41.69%、38.26%,EPS分别为0.56元、0.79元、1.09元,PE分别为24倍、17倍、12倍。维持“推荐”评级。 风险提示:公司智能电视合作新业务推广不及预期;出口低迷持续低于预期;LED行业竞争加剧超预期。

投资要点: 前三季度净利润同比增长25.37%,全年业绩增长确定性强,明年亮点多。(1)2013年前三季度,合肥三洋营业收入40.33亿,同比增长39.64%,归属于上市股东净利润为3.23亿,同比增长25.37%,扣非后净利润为3.09亿,同比增长25.74%。前三季度EPS为0.61元。(2)从财务指标来看,前三季度毛利率为34.52%,同比上升0.99个百分点;销售费用率为21.31%,同比上升了2.65个百分点,主要是促销激励投入增加以及央视广告投入较大,管理费用率和财务费用率保持了基本稳定。前三季度经营活动现金流净额为2.86亿,同比下降41%。(3)三洋品牌恢复性增长,荣事达品牌增量明显,今年公司业绩确定性强;明年荣事达品牌有望继续快速增长、增发完成后国际家电巨头惠而浦入主带来新增转移订单,明年公司业绩增长亮点多。 世界白电巨头惠而浦入主控股,走出国资改革第一步。2013年8月,公司公告,三洋电机和三洋中国将持有公司共29.51%的股权转让给惠而浦,同时惠而浦参与公司非公开发行,之后合计持有公司51%股份成为控股股东。惠而浦是全球第一大家电企业。1955年成立,目前营销网络遍布全球,在全球11个国家建有生产基地,生产并销售几乎所有的白色家电品类,其中冰洗占比约60%,厨电占比16%,洗碗机、搅拌机等其他小家电占比约在23%。2012年,惠而浦在全球共实现181亿美元的营业收入,在北美、南美、欧洲分别实现收入96亿、50亿、29亿美元,具备明显影响力。外资取代国资成为公司第一股东,走出国企改革第一步。(1)入主后,惠而浦对公司的影响力依然主要体现在董事会层面,经营管理仍以现有团队为主。通过绩效改革等有效建立管理团队激励机制,激发公司经营管理活力,走向股东利益和管理团队利益一致化的大趋势。(2)合肥国资委让渡控制权给惠而浦,战略目的就是进一步释放公 司发展的长期潜力,鼓励惠而浦加大对公司的投资和重视力度,把合肥打造为惠而浦中国业务总部和全球核心制造基地,有志于在合肥打造世界级的家电产业链,对公司长期持续发展形成明显利好。 惠而浦全方位重塑公司战略地位,打造研发、市场、制造核心整合平台。(1)在技术研发层面,之前三洋对合资公司的技术和品牌授权主要限制在洗衣机和微波炉两种品类,同时对合资公司专利开发有较多的限制,导致之前合资公司在品类扩张和技术原创研发方面受到明显限制;惠而浦在合资协议中,则对技术授权和后续研发提供了更宽松的空间,惠而浦不仅提供常规的技术授权和培训,同时还允许合资公司对所授权技术进行改进,而且合资公司拥有改进的所有权。我们认为,这将有助于公司站在外资方关键技术的“肩膀”上,逐步打造自有研发能力,高起点积累自有核心技术,对长期持续发展有利。(2)在市场整合方面,惠而浦计划把原有的中国业务整合到上市公司,以上市公司为平台在中国拓展“惠而浦”品牌业务,惠而浦集团在中国销售的产品包括洗衣机、干衣机、冰箱、嵌入式厨电、微波炉等产品。惠而浦拥有技术、产品和品牌优势,上市公司发挥渠道和执行力优势,协同效应非常明显。(3)在制造层面,惠而浦集团提出将在同等条件下优先向上市公司采购,包括原有供货国内市场的OEM订单转移到市场公司和逐步把全球高成本地区的制造产能转移到上市公司。惠而浦投资近20亿元参与上市公司增发,用于公司产能建设,将进一步扩大和改善公司现有产能规模,为承接惠而浦全球产能转移做好准备。 多品牌、多品类战略打开持续增长空间。继续2011年推出自有“帝度”品牌之后,公司于2013年4月份全面接受“荣事达”品牌使用权,同时在惠而浦入主之后,预计将于2014年获得“惠而浦”品牌的使用权,这样公司将形成三洋、帝度、惠而浦、荣事达四大品牌组合,同时从公司主力产品洗衣机、微波炉品类拓展到冰箱以及其他小家电品类。在各品牌战略规划中,三洋品牌预计使用权延伸至2019年,充分利用剩余的使用时间发挥其“剩余价值”并逐渐通过“三洋帝度”联合品牌过度到自主品牌“帝度”。帝度品牌定位逐渐收缩到高端系列,聘请国际影星林志玲代言也是基于该定位方向的考虑。惠而浦品牌的使用,主要是从高端下移到中高端,发力KA市场和三四线市场优质代理商,品牌形象突出欧美风格。荣事达品牌主打中低端大众化定位,品牌形象突出家居风格。从品类上看,帝度、惠而浦和荣事达是全品类品牌,公司通过帝度和荣事达品牌,从洗衣机、微波炉拓展到冰箱,惠而浦整合后,将从目前的冰洗产品进一步拓展到小家电领域。借助公司目前的渠道、核心技术和运营团队优势,我们认为公司通过多品牌、多品类全面进入白电各细分领域,有助发挥既有平台的规模和协同效用,增强可持续发展动力。 盈利预测及投资建议:我们看好公司在惠而浦入主的环境下,理顺品牌业务战略,通过多品牌、多品类拓展增强增长动力。预计明年荣事达品牌在完成渠道布局之后快速增长,三洋帝度品牌保持稳定增长态势,下半年惠而浦品牌带来增量业务,而2015年开始惠而浦中国市场和全球采购业务将进一步增强公司持续增长力。我们预计2013-2015年,公司营业收入分别为55.10亿、73.86亿、102.63亿,分别同比增长37.21%、34.04%、38.95%,净利润分别为3.94亿、5.14亿、6.19亿,分别同比增长29.77%、30.49%、20.40%,根据目前股本,EPS分别为0.74元、0.96元、1.16元,对应PE分别为19倍、15倍、12倍,首次给予“推荐”评级。 风险提示:白电行业景气度下行超预期,惠而浦整合协同效应不及预期。

投资要点 前三季度净利润同比增长7.46%,电视出口持续低迷,国内市场快速增长是新亮点。2013年前三季度,兆驰股份营业收入46.76亿,同比增长1.73%,归属于上市股东净利润为4.46亿,同比增长7.46%,扣非后净利润为4.14亿,同比增长0.26%。前三季度EPS为0.42元。前三季度毛利率为13.04%,同比下降0.83个百分点,三项费用率保持基本稳定。前三季度经营活动现金流净额为-8062万元,同比大幅下降。分季度来看,受出口市场低迷影响,公司二季度营业收入同比下降12.34%,净利润同比下降23.78%,但三季度营业收入同比下降3.03%,降幅收窄,净利润同比增长10.00%。根据半年报,公司国外销售收入同比下降17.39%,国内销售收入同比大幅增长73.13%,占比从2012年30%上升到了40%。国内市场需求旺盛成为增长的新亮点。 消费电子ODM龙头,液晶电视与LED业务双管齐下。兆驰股份主营业务为家庭视听消费类电子产品的研发、设计、制造、销售,目前主要产品包括数字液晶电视机、数字高清机顶盒、蓝光视盘机以及LED背光和照明灯具。凭借强大的研发、制造技术及成本控制能力,目前公司已经成为国内液晶电视ODM的龙头企业,于2010年6月在深交所上市。2012年营业收入65亿元,净利润5.4亿元。其中,液晶电视ODM营业收入占比为76%,占比营业利润约65%;公司2011年开始拓展新业务LED产品及配件,2013H1营业收入占比6%,占营业利润比重11%,上半年LED收入同比爆发增长243%。 智能电视普及浪潮打开,预计硬件制造“隐形冠军”率先受益。2012年以来,三网融合持续推进、软硬件技术不断成熟,新兴消费电子亮点频出,智能电视迅速普及。2013年,包括IT企业、互联网企业以及内容运营商在内的多家新媒体企业,纷纷加入到智能电视队伍之中。传统彩电制造企业也通过与运营商、互联网公司合作,推出各自品牌智能电视。消费电子行业市场竞争激烈,产品更新换代周期较短,对于消费电子品牌企业而言,需要投入更多的精力专注于技术研发和产品推广,导致消费电子产业链分来越来越细,代工制造业规模不断扩大。智能电视具有明显的消费电子属性,生产外包成为大势所趋。据iSuppli统计,液晶电视的外包生产比例已由2009年时的27.5%上升至2012年的38.2%,其并预计未来几年内该比例将持续攀升,2016年有望达到43.7%。以乐视、小米、新兴广电运营商等为代表的新媒体企业,推出“超级电视”等智能产品,旨在通过占据视频终端,提高自身在内容运营市场的份额,他们在软件平台开发、视频内容等方面具备优势,但在生产上不具备制造能力,基本上是要通过代工或与彩电制造商合作。以新媒体和广电运营商为代表推动的智能电视大范围普及为硬件制造“隐形冠军”的出现提供了良机。 公司具备快速反应、研发领先及成本控制等核心竞争力,新产业园投产完将彻底解决目前的产能瓶颈问题。(1)公司根据行业变化和市场需求不断推出新产品,并做好新技术储备。公司积极提升产品结构,DLED、大尺寸电视、付费机顶盒占比不断提升。公司研发的32-50寸DLED从2012年开始实现批量出货,为公司赢得了客户的大量订单,2012年DLED销售额占公司电视机的比重为37.38%。2013上半年公司推出第二代DLED,外观上更薄,更窄,大尺寸(39、46、50、55寸)的同时集合了安卓系统、智能上网、WIFI、3D等功能,极具市场竞争力;MHL功能已在所有机型电视上实现;32寸以下的侧光式LED电视改造为侧光式LED一体机,生产效率大大提升;7-10.1寸MID,外观上超薄、窄边框,具有IPS屏、四核、安卓系统,上半年持续出货。(2)经过多年ODM经营,公司在成本控制、工艺流程优化等方面有较强积累,成本优势非常明显。公司标准化零件生产运作可以更有效的从设计环节开始降低整体生产成本。零部件整体模块生产改善了代工产品各模组的兼容性,并且简化了新产品的设计环节,缩短了生产周期,对客户的订单需求给予了最大程度满足。(3)公司电视订单量从2008年的40万台上升至2012年的约550万台,预计未来几年仍有望保持20%左右的增长。由于公司液晶电视和机顶盒等产品订单饱满,在销售旺季公司产能一直处于紧张状态。公司投资15亿元、建筑面积48万平米的产业园预计将在2013年底建成,预计将于2014年初逐步开始投入生产,主要用于生产数字液晶电视机、数字机顶盒、视盘机、LED照明等高端电子产品,产能将是目前的4倍,将彻底解决目前产能瓶颈问题。 与新媒体各方签订多项战略合作协议,由纯硬件制造拓展到平台运营,分享智能电视等新兴消费盛宴。(1)2013年9月26日,公司与华数集团、阿里签署《三方战略合作协议》,三方建立一个集数字电视、互联网、电子商务平台为一体的新运营模式,共同打造一个集三网融合为一体的高端智能云电视服务,合作方案包括:华数传媒和浙江华数将分别授予兆驰代理销售华数服务产品;兆驰负责智能云电视机终端的研发、设计与制造,并将华数DVB、OTT、阿里云OS融合为一体集成在智能云电视终端;兆驰负责电视机品牌的授权,并在智能云电视机终端的产品丝印。首批智能云电视将采用线上和线下销售,预计2013年11月正式上市,12月份批量出货,首期以“预存服务费送智能云电视”的形式在浙江全省推广。全国有7个省广电运营商使用华数的软件平台,有利于公司产品在其他省份的推广,目前还与云南、山东、河南等地广电运营商有洽谈合作事宜。(2)2013年10月24日,公司与中青宝签署战略合作协议,公司智能终端产品中内置中青宝游戏应用并向公司智能终端用户提供游戏娱乐服务,游戏产品通过开发平台、应用商城、终端预装等其他公司所有渠道产生的收益在冲抵完公司的前期成本费用后的部分,公司和中青宝按照5:5的比例进行分成。公司盈利模式从纯硬件制造拓展到了平台运营。(3)2013年9月23日,公司和同洲电子签订战略合作协议,合作推广DVB+OTT机顶盒,其中公司负责提供机顶盒,同洲负责市场推广和运营。双方通过产业链协同,共同推进10省“四屏合一电视互联网户户通工程”。计划在未来两年,拟筹资100亿人民币进行第一期约1600万用户的机顶盒整转。 LED业务爆发增长,与智能电视业务产业协同效应明显。公司LED产品包括LED背光和LED照明,2011年营业收入0.3亿元,2012年达2.24亿元,约占整体收入4%。2013年前三季度同比增长超过200%,增速预计四季度能够维持。预计全年LED业务收入达到7个亿,占比将超过10%,爆发增长态势明显,且预计未来几年比重还将不断上升,成为推动公司收入增长的新亮点。LED业务2012年毛利率为12.27%,2013年上半年上升到22.19%,显示盈利能力明显上升。LED业务与公司传统液晶电视制造有明显的协同效应:(1)LED背光自供液晶电视制造,在兆驰液晶电视代工业务逐年稳定攀升的基础上,自产自足的LED背光也将稳健增长,同时能降低自身液晶电视的材料成本,提高液晶电视和智能电视的成本竞争力。公司目前60%的产能在用自己的液晶电视背光源。(2)客户协同效应明显。LED背光在自用的基础上,向采购公司液晶电视的品牌电视客户推广LED背光及封装产品。目前LED背光客户包括TCL、创维等。LED照明的海外市场与其电视渠道重叠,协同效应进一步降低了渠道布局的费用,公司目前向阳光照明等供货。 盈利预测及估值建议。在诸多利好推动下,公司四季度业绩有望迎来拐点,2014年新亮点频出:(1)液晶电视,今年累计的订单将在四季度逐渐释放,由于出货原因三季度未确认的1-2亿收入将在四季度确认;今年由于产能限制,公司主动放弃了一些小订单,影响业绩表现,明年公司将把四个分散工厂集中到一个新工厂,提高产能和效率,从而引进更多的大客户;同时,与广电、互联网企业等开展的智能电视新模式,将贡献新的增量,长期持续增长空间可期。(2)LED业务,今年收入预计将达到7个亿,同比增长超过200%,结合新产能释放,预计明年实现超过100%的增长。我们预计2013-2015年,公司营业收入分别达到66.91亿、90.26亿、114.93亿,分别同比增长3.63%、34.89%、27.33%,净利润分别为5.94亿、8.41亿、11.63亿,分别同比增长10.70%、41.69%、38.26%,EPS分别为0.56元、0.79元、1.09元,PE分别为23倍、16倍、11倍。首次给予“推荐”评级。 风险提示:公司智能电视合作新业务推广不及预期;出口低迷持续低于预期;LED行业竞争加剧超预期。

前三季度净利润同比增长42%,完成全年盈利目标无压力。2013年前三季度,格力电器营业收入878.11亿,同比增长14.65%,归属于上市股东净利润为75.79亿,同比增长42.13%,扣非后净利润为63.26亿,同比增长23.08%。前三季度EPS为2.52元,略微超出市场预期。前三季度毛利率为30.36%,同比上升4.99个百分点,产品结构改善及原材料成本下降明显提升空调产品毛利率。同时,销售费用率同比上升了2.32个百分点,升幅较快。前三季度经营活动现金流净额为196亿,同比增长6.76%。公司在产品和品牌都国内空调行业都稳居龙头地位,明显受益二季度以来空调产品终端销售旺盛、渠道去库存明显的行业趋势。8月份新冷年以来,空调销售额同比增长20%,较上半年提速明显,销量增长超过10%,预计完成全年收入1200亿、净利润100亿目标可能性大。 具备高端产品核心技术优势,加大中低产品推广应对小品牌市场竞争。格力电器长期以来坚持核心技术和产品竞争力的战略。特别是在政策引导节能技术发展的大背景下,公司很早就布局节能和变频技术,通过持续研发投入,掌握了具有全球领先优势的节能变频技术,为空调行业的技术发展树立了标杆作用。2013年前三季度,公司毛利率为30.36%,同比上升4.99个百分点,主要得益于高毛利产品比重提升、原材料成本下降以及生产效率提升。如果业界呼声较高的“节能领跑者”补贴制度出台,将改普惠制补贴为节能技术领先者补贴,格力凭借在节能变频产品技术的优势将明显受益。另外,作为空调行业龙头,市场占有率超过40%,公司为应对其他中小品牌的竞争,也在积极推出较低毛利率的中低价位产品,以稳守行业竞争优势 中央空调业务快速增长,有望延伸家用空调的技术和品牌优势。公司中央空调二季度30%销售增长,三季度40%增长,前三季度已经完成80个亿的销售额,预计全年能够完成100个亿的销售目标,2014年目标是仍有40%的增长。目前空调消费正经历明显的消费升级阶段,由定频空调向变频转变,由传统家用空调向中央空调转变。2013年以来,公司多联机和大型冷水机组销售占比明显提升,显示中央空调业务也由之前的中低产品向中高端产品转变,从而带来盈利能力的提升。中央空调毛利率超过30%,净利率也由之前的12%-15%提高到15%-20%。公司中央空调业务在2008年排名第四,2009年超过美的,2012年超过大金跃居中央空调龙头地位。2013年上半年格力中央空调市场占有率达15%,第二名大金为13.2%。在中央空调的市场格局中,国产品牌与外资品牌的竞争差距正在缩小。外资品牌历史较为悠久,品牌影响力大,定价高带来较高的盈利空间。格力正通过自身的技术和质量优势,加大新产品推广力度,逐渐挤占外资品牌的市场空间。与大金的价格差距,之前有30%,现在缩小到5%-10%。 小家电业务战略理顺,未来接力增长空间可期。公司前期一直在探索小家电发展的路径选择。经过梳理,公司目前明确发展小家电业务的主要方向是注重盈利和产品研发精品化,目前已经确定使用的新品牌“大松”来做小家电业务。目前小家电产品覆盖了消费者需要使用的各种电器,石家庄、中山等地产能面料瓶颈,未来需要扩充,发展空间广阔。公司2013年初以来推出净水机产品,公司加大了推广力度,目前已经达到几十万台的出货规模。目前市场仍处于培育期,公司认为行业发展阶段相当于90年代的空调行业。消费认知和市场推广需要一个过程,未来随着环境保护意识提高和人们追求更高的生活质量,家用净水器市场空间广阔。与其他品牌相比较,公司具备业已完善的渠道、技术和质量优势。 盈利预测及投资建议:我们预计2013-2015年,公司营业收入分别达到1160.20亿、1334.56亿、1537.27亿,分别同比增长16.82%、15.03%、15.19%,归属上市公司股东的净利润分别为101.49亿、121.55亿、146.90亿,分别同比增长37.53%、19.77%、20.85%,EPS分别为3.37元、4.04元、4.88元,PE分别为9倍、7倍、6倍。我们看好格力凭借长期以来的渠道创新和技术研发趋势,在空调行业仍有很大空间的前提下,实现家用空调业务稳定增长,中央空调业务快速增长,小家电业务未来接力持续增长态势。作为优质行业龙头,目前估值明显偏低,安全边际明显,首次给予“推荐”评级。 风险提示:中小家用空调品牌崛起加剧市场竞争;小家电业务推广不及预期。

三季报净利润同比增长100.70%,EPS为0.19元略低于预期,公司预计2013年度净利润同比增长100%-130%。2013年前三季度公司营业收入为46.75亿,同比增长14.20%,其中三季度增速收入同比增长4.53%,较中报的18.70%放缓明显;前三季度归属于母公司股东的净利润为1.62亿,同比增长100.70%,其中第三季度净利润同比增长57.89%,较中报明显放缓,前三季度EPS为0.19元略微低于预期,扣非之后净利同比增长超过600倍。公司预计2013年度净利润同比增长100%-130%。 毛利率继续回升,费用率上升,应收票据较快增长,存货小幅下降,经营现金流净额保持正数并快速增长。2013前三季度公司毛利率为14.13%,同比上升2.09个百分点,升幅较中报明显扩大,其中三季度毛利率为15.45%,同比上升4.63个百分点;前三季度销售费用同比增长40.96%,销售费用率为4.45%,同比上升0.84个百分点,主要原因是公司新疆区域产销量增加,物流费用上升,而出疆棉、纱补贴计入营业外收入所致;管理费用率和财务费用率分别为4.48%和3.22%,分别下降0.57和0.60个百分点;期末应收票据为4.86亿,较年初增长56%,主要原因票据结算增加;期末存货为19.49亿,较年初小幅下降8.46%;前三季度经营现金流净额为9246万元,同比增长69%。 出口复苏、产能扩张、用棉成本降低及可能的棉花直补政策出台利好公司盈利改善。(1)在出口复苏及色纺纱对传统纱线的逐步替代推动下,2013年色纺纱行业复苏态势明显,公司作为全球色纺龙头,受益明显;(2)公司一方面扩大国内出口加工区的产能,8月份公告将在江西九江新建10万锭高端新型色纺纱项目,另外一方面未来也积极布局海外产能扩张,通过产能扩张及降低成本增强增长动力和持续改善盈利能力;(3)2013年以来,高价棉去库存完成,有效降低原材料成本,未来棉花直补政策如果出台,将进一步缩小国内外棉价差,提高中国棉纺龙头的全球成本相对优势。 小幅下调盈利预测,维持“推荐”评级。持续看好出口弱复苏及产能持续扩张助推公司持续增长。鉴于3季度收入增速略低于预期,我们小幅下调公司2013-2015年EPS预测至0.25、0.38、0.46元,PE为18、12、10倍,维持“推荐”评级。 风险提示:人民币持续升值超预期;棉花价格波动加剧;国际经济复苏不稳定。

三季报净利润同比增长46.57%明显加速,EPS为0.71元符合预期。2013年前三季度公司营业收入为46.39亿,同比增长10.27%,其中三季度增速收入同比增速为12.82%,较中报提速;前三季度归属于母公司股东的净利润为6.76亿,同比增长46.57%,根据最新股本EPS为0.71元符合预期;其中三季度净利润增速为62.67%,较中报明显加速。前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长40.58%,较中报加速态势明显。 毛利率继续回升,费用率持续下降,资产负债率保持稳健,经营现金流稳健增长。2013年前三季度毛利率为29.33%,同比上升2.56个百分点,升幅较中报有所扩大;销售费用率和管理费用率分别为2.58%和8.65%,分别同比下降0.25和1.48个百分点;三季度末,应收账款和应收票据分别为2.06亿和1.06较年初分别下降10%和33%;预付账款为2.08亿,较年初增长116%,其主要原因是预付原材料款增加所致;存货为17.36亿,较年初增长3.04%;前三季度经营现金流为8.98亿,同比增长23%。财务报表继续保持稳健。 前端技术研发与下游品牌建设同步推进,棉花储备充足锁定较低成本,全年订单已经排满。(1)公司现已形成以天然纤维面料为主线,以多组份功能纤维面料为引领,以洗可穿超级免烫技术为核心,以功能性和健康型开发为目标的产品体系,进一步满足了个性化、多元化的市场需求。(2)在网络销售方面,“鲁泰在线”与多家知名电商平台合作,如参与善融商城、淘宝网满减、天天特价等促销活动,推进网络销售模式的研究和推广;在实体店“LT·GRFF”品牌的推广方面,完成烟台银座二店、济南万达百货店、济南飞机场店扩店的选址、开业工作,并完成对泰安银座专柜的扩建、装修,进一步提升品牌形象。(3)公司目前棉花储备充足,基本可以满足全年生产需要,锁定了较低的成本价格,未来棉花直补政策落地利好公司巩固成本优势;目前订单充足,全年度服装订单已经排满,价格略有提升。 维持盈利预测及“推荐”评级。继续看好公司凭借技术和规模优势稳居全球色织布龙头地位,继续受益出口复苏及棉价企稳带来的毛利率反弹,长期稳定增长前景可期。维持13-15年的净利润预测为9.21亿、11.24亿、12.66亿,分别同比增长30.09%、22.09%、12.61%,根据最新股本EPS为0.96/1.18/1.32元,PE分别为9/7/6倍,2013年股息收益率为4.09%,估值优势明显。维持“推荐”评级。 风险提示:人民币持续升值超预期;棉花价格波动加剧;国际经济复苏不稳定,出口市场不确定性超期。

三季报净利润同比增长74%,EPS为0.33元,不考虑去年同期所得税非优惠因素,净利同比增长49%,基本符合预期。2013年前三季度公司营业收入为8.33亿,同比增长33.35%,增速与中报的35%相比基本持平;前三季度归属于母公司股东的净利润为1.42亿元,同比增长74.15%,较中报的63%有所提速,EPS为0.33元。扣除去年所得税没有优惠按照25%计算的影响,净利润同比增长49.15%,基本符合我们之前的预期。 毛利率回升,费用率下降,应收项较快增长,存货与应付快速增长,经营现金流仍为负数但大幅收窄。前三季度,公司毛利率为49.01%,同比下降0.82个百分点,降幅较中报明显收窄,其中三季度为49.41%,同比增长1.1个百分点,重回上升轨道;前三季度销售费用率和管理费用率分别为18.58%、12.27%,同比分别下降1.89和上升0.20个百分点;三季度末应收票据为1220万,较年初大幅增长469.25%,主要是随着秋冬产品的上市,客户所需的购货资金需求也较大,部分加盟客户以银行承兑汇票形式回款提货所致;应收账款余额较年初增长43.82%,主要是公司销售业绩持续增加所带来的正常结算账期的应收账款的增加,与公司整体销售业绩增长速度基本匹配;期末存货为4.21亿,较年初大幅增长157.03%,主要是受公司经营业务的季节性特征及货品的入库发货周期影响,截至三季度末,公司2013年秋冬产品绝大部分已入库,该部分产品发货主要在四季度进行;应付账款余额较年初增加110.01%,主要是公司2013年秋冬产品陆续到货,但根据合同约定尚未达到付款期限所致;前三季度公司经营现金流净额为-4011万元,降幅较中报大幅收窄。 线下加强终端零售,推进线上线下O2O模式,适应新的消费市场环境。(1)公司前三季度新开门店201家,预计能够超预期完成全年不少于350家的开店计划,同时继续强化线下终端零售管理,外延扩张与内涵增长双管齐下。(2)大力推动线上电商渠道平台建设和推广,并通过强化线上电商平台的管理和创新,将线下业务引入线上,逐步推进“商品+服务”O2O经营模式。新的消费市场环境下,公司快速反应,及时推出线下线上的O2O融合战略,值得期待,关注下一步的战略执行及实施效果。 维持盈利预测及“推荐”评级。继续看好公司作为国内户外第一名的领先竞争优势,通过清晰战略和优质管理持续受益行业较高速增长。维持13-15年EPS预测为0.57/0.81/1.03元,PE分别为27/19/15倍。维持“推荐”评级。风险提示:终端外延扩张不及预期;多品牌推进不及预期。

投资要点 全球制冷零配件龙头企业,主力产品占据市场绝对领先地位。三花股份是一家集科研、生产、销售制冷、空调控制元器件于一体的专业公司,主要产品有空调用四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀、球阀、方体阀、压缩机用(铜、铁)贮液器、排水泵、单向阀、成套管组件、冰箱用电磁阀和干燥过滤器等多种产品系列和上千个规格,其中四通换向阀、电磁阀、电子膨胀阀、截止阀荣获“中国名牌”产品称号。2012年,公司主力产品四通阀和截止阀收入占主营收入比例分别达到48%和15%左右,其中四通换向阀全球市场占有率达到近60%,位居全球第一,截止阀全球市场占有率近40%,全球市场份额第二。公司于2005年6月在深交所成功上市。 从“成本领先”向“技术领先”转变,积极延伸新产品业务,增强可持续增长动力。为了增强未来的持续增长动力,公司凭借长期的技术研发积淀,积极进入延伸新产品业务。(1)引领制冷技术研发前沿,继截止阀、四通阀之后,经过超10年的研发储备,掌握了适用于变频节能空调的电子膨胀阀核心技术,并成为全球少数具备批量生产能力的厂商之一;(2)产品系列从原有的家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商业制冷等领域拓展;(3)从制冷电器配件向小家电配件延伸,通过收购德国亚威科公司,进入洗碗机、咖啡机、洗衣机等家电零部件领域;(4)从部品开发走向系统集成开发,进入变频控制器技术与系统集成升级领域,增强公司现有制冷零部件与最新前沿变频控制技术的协同效应;(5)战略布局太阳能光热发电系统领域。在现有制冷领域基础上,公司的长期战略是通过专注、领先的技术,为全球一流顾客提供富有竞争优势的环境智能控制解决方案,成为气候智能控制系统行业内的全球领军企业、新能源细分行业内的全球优秀企业,引领世界行业发展潮流。 家电新能效标准实施在即,能效领跑者制度有望出台,节能变频空调核心技术与产品将明显受益。(1)国家空调行业发展规划中明确要求到2015年,变频空调能效水平较2010年提高20%,到2020年较2015年再提高20%。提升变频空调能效标准是实现这一目标的硬性指标。(2)自2013年10月1日起,变频空调新能效标准将正式实施。根据最新的变频空调能效标准,我国变频空调的能效限定值从现行的3.0提升至3.9,准入门槛由5级提升至3级,原3级、4级、5级空调将被淘汰,1级、2级空调自动下调至2级和3级,新增1级能效。新标准的实施,意味着变频空调的补贴门槛将改为准入门槛,国家对空调行业的产业政策导向已经从普及推广节能产品,升级为支持优势企业节能创新。(3)在5月31日结束家电节能惠民补贴政策之后,结合新能效标准实施,业内已有信息显示,国家有关部门正在拟定中国版的“能效领跑者补贴制度”,鼓励企业生产最高等级能效产品,重点只对部分企业高能效产品进行补贴,非常有利于高效变频空调在市场上的推广。(4)在2012年空调市场相对低迷、2012下半年以来房地产市场企稳回暖和前期节能惠民政策实施的共同推动下,2013年上半年空调市场呈现复苏势头。中怡康数据显示,2013年上半年国内空调零售市场销售约为803亿元,同比增长32.6%,远远高于19.6%的全行业同比增幅。从产品类型来看,变频空调占据了53.6%的零售量份额,同比增长18.3%;定频空调占据了46.4%的零售量份额,同比增长15.4%。其中,二级变频空调上半年同比增长率最高,达429.1%。从变频空调产品市场前景来看,中怡康预计,2013年变频空调零售额约810亿元,占全国比重将超过63%,2016年将有望达到80%-85%。 受益变频空调大范围推广,公司电子膨胀阀持续放量,迎来爆发增长期。(1)为了实现空调更高的能效,变频压缩机和电子膨胀阀的配合是目前技术上的最优组合。相比传统的毛细管,电子膨胀阀能够检测室内换热器出口的与入口的制冷剂温度差异,精准调控制冷剂流量,主动配合变频压缩机的功率和转速变化。一般认为,变频空调在使用电子膨胀阀替代毛细管后能够实现能效比提升20%。(2)随着变频空调能效标准的提升以及未来“能效领跑者补贴”制度的落地,预计变频空调尤其是更高能效等级的变频空调将在门槛和补贴双重推力之下获得更大范围的市场普及。一方面,变频空调将对定频空调形成明显的替代,另外一方面,变频空调中电子膨胀阀的渗透率也将持续提升,这都有利于电子膨胀阀市场需求的快速提升。(3)经历了超10年的研发储备,电子膨胀阀一直作为公司战略性产品给予重视,目前是国内唯一具有自主知识产权和大批量规模化生产的企业。公司已经把电子膨胀阀定位为主导产品,拥有从家用空调到商用空调的全系列产品。电子膨胀阀市场容量预计不会少于四通阀,预计未来电子膨胀阀的市场容量将在5000万套以上。市场格局方面,全球主要有四家企业在做,日本两家,其中不二工机去年市场排名第一,三花排名第二。随着国内市场的爆发,公司今年放量之后,预计将上升至首位。公司去年电子膨胀阀销量670万只,今年上半年销量已经超过去年全年,达到770万套。公司目前电子膨胀阀产能约在1500万套左右,预计到年底将达到超过3000万套的产能规模。公司电子膨胀阀业务爆发的市场需求和产能条件均已经具备。 收购德国亚威科,延伸进入小家电零配件领域,协同效应改善财务表现是未来新看点。(1)2012年11月19日,公司通过德国子公司收购了德国亚威科集团。亚威科集团总部位于德国诺伊基希,主要从事洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零部件的研发、制造及销售,已有超过50年的经营历史,是欧洲顶级奢侈小家电零部件的主要供应商。亚威科集团通过其全资子公司亚威科国际在德国、奥地利、波兰、斯洛伐克、中国等地开展业务。主要客户包括BSH、米勒、惠而浦、飞利浦、伊莱克斯、Helbling等。亚威科集团长期被家电客户视为洗碗机系统部件开发的第一供应商。而在水加热器领域,其子公司Bleckmann一直处于行业领先地位,同时在洗碗机、洗衣机和咖啡机领域的加热器技术引领行业。(2)2013上半年,亚威科营业收入3.03亿,占合并后收入的11%,净利润亏损3985万元,占合并后净利润的-21%,亚威科仍处于整合期(关闭部分工厂、调整生产布局,产生一次性费用),对公司整体业绩有一定的拖累。(3)公司看重的是亚威科原创核心技术、完整产品线以及纯正德国制造血统,通过导入新的员工管理方法、资源采购优势等实现管理协同。公司向亚威科派驻了CEO(奥地利人,原三花股份副总裁,兼具三花理念和欧洲人身份)和财务总监(意大利人)。未来亚威科业务扭亏重回盈利轨道是增厚公司业绩的新亮点。 盈利预测及投资建议:我们预计2013-2015年,公司营业收入分别为51.72亿、61.17亿、69.09亿,分别同比增长35.18%、18.27%、12.94%,净利润分别为3.58亿、4.58亿、5.68亿,分别同比增长31.80%、28.19%、23.86%,EPS分别为0.60元、0.77元、0.95元,PE分别为22、17、14倍。我们看好公司凭借传统技术研发优势不断进行新产品延伸,传统主力产品四通阀和截止阀具备规模和成本优势,电子膨胀阀受益变频空调新能效标准实施和未来新能效领跑补贴政策可能出台而明显放量,亚威科调整完成之后减轻费用压力有望改善公司业绩,变频控制器、太阳能光热发电等新项目为技术领先战略下的持续增长提供动力。首次给予“推荐”评级。 风险提示:变频空调普及不及预期;能效领跑者补贴政策落地不及预期;亚威科业务改善不及预期。

下调盈利预测,维持“推荐”评级。下调13-15年EPS预测至1.07/1.41/1.81元,PE分别为15/11/9倍。终端消费短期受到零售景气度下降的影响,公司外延扩张及内涵增长都受到一定程度的影响,同时由于推进品牌集合买手店及团购定制等新业务,短期费用压力较大,但我们认为这不改公司高端男装直营、多品牌管理等长期核心竞争力。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济持续回落打压消费信心;国际品牌加剧百货渠道竞争;新业务拓展不及预期。

维持盈利预测,维持“推荐”评级。维持13-15年EPS预测为0.28/0.41/0.49元,PE分别为17/12/10倍。得益于高价棉去库存完成和出口复苏,短期看好公司毛利率反弹和收入恢复性增长,长期看好持续产能增长受益色纺行业稳健增长。维持“推荐”评级。 风险提示:人民币持续升值超预期,降低出口竞争力;产业转移至成本更具优势的东南亚是长期大趋势;棉花价格波动加剧,不利于公司进行成本控制和毛利率稳定;国际经济复苏不稳定,出口市场不确定性超预期。

投资要点 自有品牌收入增长靓丽,中报净利润同比增长5.83%,EPS为0.18元符合预期。2013年上半年公司营业收入为15.08亿,同比增长1.66%,其中二季度增速收入同比增速为1.06%,低于一季度的2.26%;其中自有品牌飞亚达收入同比增长20.79%至3.21亿,名表收入同比下降3.42%至11.33亿;上半年归属于母公司股东的净利润为6910万,同比增长5.83%,EPS为0.18元符合预期;其中二季度净利润同比增长14.07%,较一季度的下降1.21%明显改善。 毛利率与费用率同升,应收账款与存货小幅增长,经营现金流为正大幅改善。2013年上半年公司毛利率为35.63%,同比上升2.16个百分点,较高毛利率的自有品牌增速较快及本身的毛利率提升加快了整体毛利率的上升;上半年销售费用率为20.91%,同比上升3.35个百分点,销售费用同比增长21.03%,主要是公司在人员工资、租赁费、市场推广费、商场费用等方面增加所致;管理费用率和财务费用率分别为5.19%和3.17%,分别下降0.73和0.85个百分点。期末应收账款为3.53亿,较年初增长14.19%,主要为销售增加及部分款项跨期尚未结算所致;存货为18.86亿,与年初基本持平。上半年经营现金流净额为1.34亿,同比去年的负数大幅改善。 名表业务注重内涵增长改善现金流,自有品牌提高渠道质量、丰富渠道模式。(1)以亨吉利名表为主的渠道品牌通过开展销售竞赛和主题推广活动,确保零售收入的稳定;通过控制库存总量,持续开展长账龄库存消化工作;通过合理调配资金、“降租降扣”、降低刷卡手续费、节约装修成本等实现节支增效。适当降低外延扩张速度改善了公司的存货和现金流等财务指标。(2)以飞亚达为主的产品品牌,以“增长率战略+生产率战略”为工作核心,通过销售竞赛、节假日促销、推动新品上市等助力销售增长;通过提高渠道拓展标准、聚焦终端和导购及规范经销商管理提高渠道质量;通过电子商务、持续加强海外渠道建设、拓展多品牌业务,丰富现有渠道类别;通过调整产品结构、提高系列产品零售价格、控制产品成本,稳步提升产品毛利率;通过飞亚达品牌年会、新品发布会、巴塞尔钟表展、代言人等多种方式提升品牌知名度及美誉度。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。维持13-15年EPS预测为0.35/0.44/0.57元,PE分别为20/16/12倍,2013年PS为0.83。中高端消费低迷打压估值处历史低位区域,凸显战略投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:高端可选消费品市场持续低迷;未来公司外延扩张不及预期;自主品牌竞争力提升不及预期。

投资要点n中报净利润同比增长38.03%,EPS为0.44元符合预期。2013年上半年公司营业收入为30.61亿,同比增长8.99%,其中二季度增速收入同比增速为4.79%,低于一季度的13.72%;从区域上看,内销和东南亚市场收入分别同比增长28%和27%,其他市场收入同比增长15%,香港和欧美市场收入分别同比下降21%和14%;上半年归属于母公司股东的净利润为4.16亿,同比增长38.03%符合我们的预期,根据最新股本EPS为0.44元;其中二季度净利润增速为20.02%,低于一季度的67.17%。上半年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长29.96%。n毛利率上升,费用率下降,应收账款及票据较快下降,预付账款较快增长,存货保持基本平稳,经营现金流稳健增长。2013年上半年公司毛利率为28.62%,同比上升1.81个百分点,符合我们之前毛利率反弹的预期;销售费用率和管理费用率分别为2.67%和8.52%,分别同比下降0.07和1.50个百分点;期末,应收账款和应收票据分别为1.83亿和1.17亿,较年初分别下降20%和26%,预付账款为1.49亿,较年初增长55%;存货为17.75亿,较年初增长5.38%;上半年经营现金流为4.91亿,同比增长18%。整体上,财务保持稳健。n前端技术研发与下游品牌建设同步推进。(1)上半年,公司共设计新产品85个系列,461个花色,在新产品研发、新技术推广、新产品接单量等方面得到持续推进。公司现已形成以天然纤维面料为主线,以多组份功能纤维面料为引领,以洗可穿超级免烫技术为核心,以功能性和健康型开发为目标的产品体系,进一步满足了个性化、多元化的市场需求。(2)公司持续推进品牌建设和营销网络建设。在网络销售方面,“鲁泰在线”与多家知名电商平台合作,如参与善融商城、淘宝网满减、天天特价等促销活动,推进网络销售模式的研究和推广;在实体店“LT·GRFF”品牌的推广方面,上半年完成烟台银座二店、济南万达百货店、济南飞机场店扩店的选址、开业工作,并完成对泰安银座专柜的扩建、装修,进一步提升品牌形象。n维持盈利预测及“推荐”评级。继续看好公司凭借技术和规模优势稳居全球色织布龙头地位,继续受益出口复苏及棉价企稳带来的毛利率反弹。维持13-15年的净利润预测为9.21亿、11.24亿、12.66亿,分别同比增长30.09%、22.09%、12.61%,根据最新股本EPS为0.96/1.18/1.32元,PE分别为9/7/6倍,2013年股息收益率为4.32%。维持“推荐”评级。n风险提示:人民币持续升值超预期;棉花价格波动加剧;国际经济复苏不稳定,出口市场不确定性超期。

投资要点 中报净利润同比增长4.74%,EPS为0.75元,公司预计前三季度净利同比增长0%-20%。2013年上半年公司营业收入为6.84亿,同比增长25.21%,其中二季度增速收入同比增速为36.81%,明显高于一季度的16.79%;上半年归属于母公司股东的净利润为1.49亿,同比增长4.74%,EPS为0.75元;其中二季度净利润增速同比下降1.07%,明显低于一季度的增长9.48%。公司预计2013年前三季度净利润同比增长0%-20%。公司二季度收入增速较一季度明显反弹,但短期费用增长压力影响了净利增速。 毛利率保持稳定,费用率上升较快,应收账款保持基本稳定,存货小幅下降,经营现金流保持正数并较快增长。2013年上半年公司毛利率为62.09%,同比小幅下降0.12个百分点,保持稳定。上半年销售费用率为22.21%,同比上升1.91个百分点,主要是公司上半年扩大规模和提升营销管理能力增加了销售系统人员,上调员工“三险一金”费率,相应职工薪酬大幅增加,同时扩大业务进行的新店铺拓展和部分原有店铺形象提升导致商场费用增加所致;管理费用率为12.73%,保持基本稳定,三项费用率合计为31.99%,同比上升2.97个百分点。期末应收账款为1.10亿,较年初小增3.17%;存货为4.87亿,较年初下降11.09%,主要原因是公司加强精细化管理,全面推进预算管理制度,加大去库存化的力度,统筹公司存货管理体系,使期末存货比期初有明显好转。上半年公司经营现金流为924万,同比增长57.04%。 直营渠道占比继续上升,精细化管理加大去库存力度取得成效。(1)司在上半年以稳中求进的策略推进渠道建设,截止6月底,公司共有销售终端550家,较年初净增加29家,其中自营店317家,经销店233家,分别净增加25家和4家。分品牌来看,朗姿、卓可、莱茵、玛丽、第五季门店分别为274、71、108、64、33家,上半年分别净增加24、3、7、-10、5家。上半年直营收入占比76.94%,进一步提升。(2)公司上半年加强精细化管理,全面推进预算管理制度,加大去库存化的力度,统筹公司存货管理体系,使期末存货比期初有明显好转。公司通过SAP系统,梳理了各业务流程,集合了采购、通关、生产、物流、销售和财务的有机统一,形成以内部管理服务为核心的经营管理中心模式。同时强化了物流与销售的紧密衔接,使销售终端管理、货品管理、VIP客户管理、店铺人员管理进行有机集合。 维持盈利预测,维持“推荐”评级。继继续看好公司在研发优势基础上,多品牌和自营渠道增强可持续增长力。去年四季度的低基数有望保障全年的业绩增速。基本维持13-15年EPS预测为1.55/2.03/2.61元,PE分别为15/11/9倍,估值处历史地位区域,报表质量改善有望成为新的催化剂,维持“推荐”评级。 风险提示:终端竞争加剧,门店扩张不及预期;直营占比提升降低存货周转速度超预期;费用控制不及预期。

投资要点 中报净利润同比下降17.43%,EPS为0.53元低于预期。2013年上半年公司营业收入为14.92,同比下降7.79%,其中二季度收入同比下降19.81%,大幅低于一季度的增长4.50%;上半年归属于母公司股东的净利润为2.13亿,同比下降17.43%,EPS为0.53元,明显低于我们的预期;其中二季度净利润增速为-39.42%,明显低于一季度的增长10.17%。2013年,鞋行业面临较大挑战,消费市场不景气,消费者信心呈现下滑态势,电子商务、购物中心等新零售渠道分流消费群体,鞋行业整体出现增速放缓、库存增加、效益下降的局面。 毛利率与费用率同升,应收账款和存货保持基本稳定增长,应付款项较快下降,经营现金流仍为负数。2013年上半年公司毛利率为41.22%,同比大幅上升3.96个百分点,主要得益于直营收入占比上升;销售费用率和管理费用率分别为16.00%和7.37%,分别同比上升5.84和1.74个百分点,直营网络增加明显提升了销售费用率;期末应收账款和存货分别为13.66亿和5.98亿,较年初分别增长5%和10%,保持基本稳定增长,但我们认为加大直营比重短期内加重了公司的存货压力;期末应付票据和账款分别为2.72亿和3.85亿,较年初分别下降59%和21%;上半年公司经营现金流净额为-2.80亿,仍为负数。 领先行业推进战略变革,创新加大直营渠道建设,打造快速反应供应链,积极推进精细化管理。(1)凭借男鞋领导者的管理和资金优势,公司再次领先行业推进战略变革以适应新的商业环境,努力打造中国领先的鞋业零售服务运营商,从产品制造与品牌运营向供应链整体提升转变。(2)公司继续优化原有营销网络,加速优质门店的改造与升级,并大力推进小店换大店,稳步推进奥康国际馆、奥康名品店、奥康形象店建设,加大直营门店的渠道占比,提升单店经营能力;(3)通过采取小批量多批次方式,优化订货模式,降低库存压力,加快资金周转。 下调盈利预测,维持“推荐”评级。公司短期受到零售消费环境低迷、战略转型投入较大等因素影响,导致业绩不及预期,但我们仍然看好公司在男鞋行业的长期竞争优势,尤其是作为领导者再次领先行业进行战略变革,为经济低迷及行业洗牌过后的再次快速增长做好准备。下调13-15年EPS预测至1.31/1.60/2.02元,PE分别为11/9/7倍,估值处历史低位区域,维持“推荐”评级。 风险提示:消费低迷持续超预期;战略变革实施效果不及预期。