2014 年公司实现营业收入66 亿元,同比增加64%,归属于上市公司股东的净利润20.68亿元,同比增加905%,符合预期。从收入结构来看,经纪业务净收入为30.64 亿(包含交易席位租赁费用2.02 亿、代销金融产品收入0.26 亿以及期货经纪业务净收入1.91 亿),同比增加32%,收入占比为46.4%;投行业务净收入为2.5 亿,同比减少33.7%,收入占比为3.8%;资产管理业务净收入为7.6 亿(其中基金管理业务净收入为3.7 亿),同比增加29.5%,收入占比为11.5%;自营业务收入为11.73 亿,同比扭亏为盈,收入占比17.8%;利息净收入为12.68 亿,同比增加37.8%,收入占比为19.2%,其中融资融券利息收入为16 亿,同比增加120%,买入返售金融资产利息收入为1.77 亿,同比增加146%。市场日均成交金额和融资融券余额的大幅增长是经纪业务和利息收入增长的主要原因;2014年7 月公司恢复自营业务资格,实现了自营业务投资收益扭亏为盈;受公司非金融企业债务融资工具主承销商资格暂停以及“天丰节能”事件影响,公司投行业务收入有所下降。 公司资产管理业务规模和两融规模增长迅速。2014 年公司股基交易量市场份额为2.94%,与去年同期相比略有下降,约0.16 个百分点;2014 年公司完成3 个IPO、15 个债券主承销项目以及46 个新三板项目;公司资产管理业务规模达1972 亿元,同比增加32%,其中集合计划规模为228 亿元;2014 年末公司融资融券余额为375 亿元,同比增长211%,市场占比为3.65%。 公司杠杆率有所提升。2014 年末公司总资产为1149.45 亿元,同比增长113.5%,归属于上市公司股东的所有者权益为258.09 亿元,同比增加13%,资产规模大幅增加主要由于公司资本中介类业务需求增长,公司杠杆率大幅提高。2014 年公司总杠杆为4.45 倍,同比增加2.09 倍;剔除客户保证金后的杠杆为3.08 倍,同比增加1.61 倍;有效杠杆为1.88 倍,同比增加0.48 倍。 公司基本摆脱“816”事件影响,集团整合助力公司协同发展,维持“买入”评级。2015年公司将迎来新的发展机遇,一方面,2014 年公司基本完成“816”金融资产处置工作,摆脱该事件的不良影响,非金融企业债务融资工具主承销业务和自营业务开展重回正轨;另一方面,2014 年底光大集团改革重组,作为集团旗下的证券业务平台,公司有望受益于集团资源和效率提升。公司维持“买入”评级,不调整盈利预测,预计2015-2017 年EPS(考虑非公开发行股本摊薄后)分别为0.79 元、1.03 元和1.35 元,对应当前价格的PE 分别为36 倍、27 倍和21 倍。

投资要点: 2014年公司实现营业收入179.78亿元,同比增加72%,归属于上市公司股东的净利润77亿元,同比增加91%,符合预期。从收入结构来看,经纪业务净收入为51.47亿(包含交易席位租赁费用4.25亿和代销金融产品收入0.43亿),同比增加31%,收入占比为28.6%;投行业务净收入为16.17亿,同比增加82%,收入占比为9%;资产管理业务净收入为12亿(其中基金管理业务净收入为7.5亿),同比增加64%,收入占比为6.7%;自营业务收入为58.76亿,同比增加148%,收入占比32.7%;利息净收入为33.6亿,同比增加61.2%,收入占比为18.7%,其中融资融券利息收入为30.93亿,同比增加116%,买入返售金融资产利息收入为14.58亿,同比增加254%。市场日均成交金额、股债融资规模以及资本中介业务需求的大幅增长是公司各项业务收入增加的主要原因。 公司经纪业务市场份额保持稳定,资本中介类业务规模大幅增长。2014年公司股基交易量市场份额为4.74%,与去年同期持平,营业部增加31家,达到271家;2014年IPO重启,公司股债承销金额有所增加,由去年的694亿增长到922亿,同时2014年公司并购重组业务交易金额实现爆发式增长,规模增长达10.5倍;公司资产管理业务规模达2942亿元,同比增加44%,排名行业前八,其中集合计划规模为250亿元,同比增长85%;2014年末公司融资融券余额为571.7亿元,同比增长188%,市场占比为5.65%,股票质押式回购规模为334.6亿元,同比增长6倍。 公司杠杆率大幅提高。2014年末公司总资产为3526.22亿元,同比增长108.5%,归属于上市公司股东的所有者权益为683.64亿元,同比增加11%,资产规模大幅增加主要由于公司资本中介类业务需求增长,公司杠杆率大幅提高。2014年公司总杠杆为5.16倍,同比增加2.41倍;剔除客户保证金后的杠杆为3.98倍,同比增加1.89倍;有效杠杆为2.65倍,同比增加1.09倍。 公司积极推进国际业务布局,维持“买入”评级。2014年公司国际业务布局取得突破,相继收购了葡萄牙圣灵投资银行和日本上市公司JapanInvest(吉亚),业务布局有望拓展到欧美及非洲市场;2014年公司决定增发H 股,估计募集299亿港币,补充资本金,有助于公司开展各项业务。公司维持“买入”评级,不调整盈利预测,预计2015-2017年EPS(考虑H 股增发摊薄后)分别为0.98元、1.33元和1.70元,对应当前价格的PE分别为23倍、17倍和13倍。

投资要点: 2014年公司实现营业收入110.02亿元,同比增加80.69%,归属于上市公司股东的净利润38.51亿元,同比增加72.51%,符合预期。从收入结构来看,经纪业务净收入为43.63亿(包含交易席位租赁费用3.59亿和代销金融产品收入0.46亿),同比增加46.16%,收入占比为39.7%;投行业务净收入为13.57亿,同比增加213.29%,收入占比为12.33%;资产管理业务净收入为4.27亿(其中基金管理业务净收入为0.69亿),同比增加81.01%,收入占比为3.88%;自营业务收入为28.77亿,同比增87%,收入占比26.15%;利息净收入为19.10亿,同比增加127.81%,收入占比为17.36%,其中融资融券利息收入为25.67亿,同比增加135.05%,买入返售金融资产利息收入为3.27亿,同比增加182.52%。股票基金交易量上升、IPO 开闸、股票债券指数上涨和融资融券等资本中介业务大幅增长是公司各项业务收入增加的主要原因。 公司资管、资本中介业务规模同比大幅增长。2014年公司股基交易量市场份额为4.18%,与去年同期基本持平,营业部增加62家,达到162家;2014年IPO 重启,公司股债承销金额有所增加,由去年的338亿增长到832亿;公司资产管理业务规模达1773亿元,同比增加157%,其中集合计划规模为231亿元,同比增长92%,定向资管规模为1516亿,同比增加182%;2014年末公司融资融券余额为578.25亿元,同比增长193%,市场占比为5.71%,股票质押式回购规模为97.7亿元,同比增长308%。 公司净资产和杠杆率均大幅提高。2014年末公司总资产为1934.08亿元,同比增长130.63%,归属于上市公司股东的所有者权益为415.4亿元,同比增加52.94%。2014年公司总杠杆为4.66倍,同比增加1.57倍;剔除客户保证金后的杠杆为3.44倍,同比增加1.27倍;有效杠杆为2.23倍,同比增加0.25倍。 公司资本实力加强,维持“增持”评级。2014年5月公司完成非公开发行,补充资本金,为下半年开展融资融券业务打下基础,也为各种负债融资工具的使用打开了空间。公司维持“增持”评级,不调整盈利预测,预计2015-2017年EPS 分别为0.96元、1.29元和1.70元,对应当前价格的PE 分别为33倍、25倍和19倍。

投资要点: 2014年公司营业收入同比增加81.18%,归属上市公司股东净利润同比增加116.20%,符合预期。2014年公司实现营业收入291.98亿元,同比增加81.18%;归属上市公司股东净利润113.37亿元,同比增加116.20%;归属上市公司股东扣非净利润96.59亿元(2014年4月转让全资子公司天津京证、天津深证的全部股权开展特定创新金融业务实现资产增值税前收益21.78亿元),同比增加83.36%;归属于上市公司股东的净资产990.99亿元,同比增加13.01%,加权平均ROE 为12.18%,同比增加6.16个百分点,扣非后的加权平均ROE 为10.38%,同比增加4.33个百分点。 经纪业务、资管业务和两融业务收入大幅增加;投行业务收入占比提升。由于并表里昂证券,经纪业务净收入88.34亿元,同比增长56.81%,收入占比30.26%;投行业务净收入34.72亿元,同比增加63.78%,收入占比11.89%;由于并表华夏基金,资产管理业务净收入42.98亿元,同比增长215.90%,收入占比14.72%;自营业务净收入108.34亿元,同比增长98.04%,收入占比37.10%;利息净收入9.50亿元,同比增长14.54%,其中融资融券业务收入40.24亿元,同比增长101.30%,2014年末公司融资融券余额为721亿元,同比增加115.7%。 公司净利润率提升;公司资本中介业务大幅推进,杠杆水平继续增加。公司营业利润率为45.14%,同比增长2.58个百分点,归属于母公司所有者的净利润率为38.83%,同比增长6.29个百分点。2014年公司总杠杆为4.84倍,同比增加1.75倍,剔除客户保证金之后的杠杆为3.81倍,同比增加1.23倍,有效杠杆为2.18倍,同比增加0.48倍。 公司布局国际业务成效显著,维持“增持”评级。公司收购里昂证券后,海外客户资源得到丰富,投行项目承销规模快速增长,证券金融、另类投资等跨境业务稳步发展。2015年公司将增发不超过15亿股H 股,补充资本实力,完善国际业务和创新业务布局。维持增持评级,不调整盈利预测,预计2015-2017年EPS(考虑增发H 股摊薄后)分别为1.34元、1.81元和2.35元,对应当前价格的PE 分别为25倍、18倍和14倍。

我们运用PB 相对估值法进行估值,东方证券的价格可能达到24-28.8 元。按照我们估计的上市券商2014 年末的净资产计算,截止最新行业整体PB 估值为4.42 倍,作为可比公司,光大证券与方正证券的PB 估值分别为3.76 和3.82 倍,二者的均值为3.79 倍,因此东方证券上市后PB 合理空间为3.79 倍-4.42 倍。据此计算公司上市后合理价格为20 元-24 元,考虑到东方证券为新股,相对于其合理价格有20%左右的溢价,其价格可能会达到24-28.8 元,发行价为10.03 元。 传统业务收入仍是公司收入的主要来源。从收入结构来看,经纪业务收入和自营业务收入是公司收入的两大主要来源,2012 年-2014 年这两项业务的收入占比分别为89%、101%和96%,其中经纪业务收入占比逐年减少,2012、2013、2014 年该项收入占比分别为37%、35%、26%;自营业务收入占比逐年加大,2012、2013、2014 年该项收入占比分别为52%、66%、70%。 公司经纪业务市场份额略有下滑,投行业务多元发展。2014 年末公司有营业部97 家,主要分布在全国10 多个省(市、自治区)20 多个大城市或区域中心城市,形成了”依托上海、立足中心城市、辐射全国“的格局,其中华东地区贡献60%左右的经纪业务收入,但华东地区经纪业务竞争过于激烈,也导致公司近两年市场份额有所下滑。公司债券承销和财务顾问业务收入持续增长,在IPO 承销业务低迷时,成为公司投行业务收入新的增长点。 公司资产管理业务增长稳定,产品创新能力强。公司于2010 年成立行业内首家券商资管子公司——东证资管,之后又领先同业发行各种集合理财产品、资产证券化产品以及公募基金产品。公司持有汇添富基金47%的股权,截至2014 年基金资产净值为超过1100 亿,贡献投资收益超过1 亿元。 公司创新业务成长较快。近三年公司融资融券业务规模不断扩大,收入占比不断提高,2014年融资融券业务收入占比达7%。2013 年上线的股票质押回购式业务增长势头强劲,2014年业务规模达122 亿元,同比增长约490%;收入为5.54 亿元,占营业收入比重达10%。 投资案件。 投资评级与估值。 首次覆盖给予“买入”评级,预计6 个月的空间为139%-187%。我们采取PB相对估值法进行估值,参照可比公司的PB,估计公司的合理价格为20 元-24 元,考虑到新股发行,估计有20%左右的溢价,价格可能会达到24 元-28.8 元,对应发行价格10.03 元,有139%-187%的空间。 关键假设点。 市场整体保持上升通道,不存在系统性风险,未来6 个月的市场日均成交金额在5000 亿元左右,佣金率不会大幅下降。 公司继续保持在传统经纪业务和自营业务上的优势,并积极发展创新类业务。 有别于大众的认识。 市场可能担心:1)公司经纪业务市场份额逐渐下降;2)融资融券业务风险暴露过大;3)自营业务难以保持优势。 我们认为,1)公司营业部虽然主要集中在华东地区,但由于该地区经纪业务竞争已经比较充分,公司市场份额下降空间不大,同时公司在经纪业务方面积极布局全国其他主要中心城市,进一步优化经纪业务结构,有利于整体上保持市场份额;2)参照国际经验,我国目前融资融券余额与市值比在2.5%左右,仍处于合理区间,不存在风险暴露过大的问题;3)在近两年股市和债市波动较大的情况下,公司无论自营规模还是投资收益仍能实现较大幅度的增长,同时公司专门设立子公司从事直投业务和另类投资业务,多元化发展大自营业务。 股价表现的催化剂。 1)证券法修订;2)净资本监管体系放松。 核心假设风险。 风险来自两点:1)市场下跌,日均交易额快速下滑;2)受互联网券商影响,佣金率快速下滑;3)公司投资收益大幅下滑。

投资要点: 2014年公司营业收入同比增加67.9%,归属于上市公司股东的净利润同比增长102.11%,符合预期。2014年公司实现营业收入120.62亿元,同比增加67.9%;归属于上市公司股东的净利润44.86亿元,同比增加102.11%;归属于上市公司股东的净资产412.99亿元,同比增加14.17%;加权平均ROE为11.74%,同比增加5.50个百分点。 2014年公司传统经纪、投行、自营业务收入大幅增加,融资融券规模迅速扩大。经纪业务净收入为49.96亿元,同比增加30.99%,收入占比为41.42%;投行业务净收入为11.80亿元,同比增加104.15%,收入占比为9.78%;资产管理业务净收入(包含基金管理净收入)为2.43亿元,同比增加38.07%,收入占比2.01%;自营业务净收入为29.63亿元,同比增加196.3%,收入占比24.56%;利息净收入为23.85亿元,同比增加58.68%,收入占比为19.77%,其中融资融券利息收入为24.67亿元,同比增加101.55%,期末融资融券余额为654.83亿元,同比增加234.64%。市场日均成交金额、股债融资规模以及融资融券余额的大幅增长是公司各项收入大幅增加的主要原因。 公司净利润率和杠杆倍数大幅提升。公司营业利润率为48.5%,同比增加7.76个百分点;归属于上市公司股东的净利润率为37.19%,同比增加6.28个百分点;总杠杆(资产/归属于上市公司股东的净资产)为6.59倍,同比增加3.38倍;剔除客户保证金之后的杠杆为5.13倍,同比增加2.71倍;有效杠杆(剔除客户保证金和自营负债)为3.91倍,同比增加1.77倍。 H股上市补充资本金,公司积极开展创新业务,维持“买入”评级。2014年公司传统经纪业务增长较快,市场份额排名行业第一。2015年公司拟开展更多创新业务和产品,如期权业务、收益凭证业务、新三板做市业务、跨境业务等,扩大业务收入的同时进一步完善服务,有利于公司维持市场份额。H股上市补充大量资本金,为公司各项创新业务的开展提供强有力的支持。维持“买入”评级,预计2015-2017年EPS分别为1.01元、1.32元和1.65元,对应当前股价的PE为21倍、16倍和13倍。

投资要点: 我们运用PB相对估值法进行估值,东兴证券的价格可能达到21-25元。可比公司长江证券和国金证券的PB为4.79倍和5.17倍,由于国金证券的估值包含了部分互联网模式的溢价,我们给予它20%的估值折价,PB约为4.14倍,二者的均值为4.46倍,目前行业整体PB为3.68倍,因此东兴证券合理的PB估值为3.68倍-4.46倍,对应的价格为18-21元,考虑到东兴证券为新股,相对于其合理价格有20%左右的溢价,其价格可能会达到21-25元,发行价为9.18元。 传统业务收入仍是公司收入的主要来源。从收入结构来看,代理买卖证券业务和自营业务收入是公司收入的两大主要来源,2012年-2014年这两项业务的收入占比分别为72%、91%和87%,其中代理买卖证券业务收入占比逐年增加,2012、2013、2014年该项收入占比分别为35%、38%、40%;自营业务收入占比波动较大,整体处于上升趋势,2012、2013、2014年该项收入占比分别为37%、53%、47%。 公司经纪业务市场份额在1%左右,处于上市券商的中等水平。虽然公司营业部较少,在上市券商排名靠后,但市场份额相对排名靠前,处于行业中等水平。公司形成了以福建地区为主,遍布全国主要中心城市的经纪业务格局。近几年,随着福建地区经纪业务竞争加剧,公司积极扩大福建省外营业网点布局,有利于公司调整经纪业务结构,使得各地区均衡发展。 公司自营业务突出,2013年投资收益排名上市券商第6位。近三年在股市和债市均有较大波动的情况下,公司自营业务规模和投资收益一直保持上升趋势,其中自营规模由96亿增长到139亿,增幅为46%,同时投资收益由5.28亿增加到12.15亿,增幅为130%。 公司其他业务成长较快。2012年-2014年公司资产管理业务收入年均复合增长率为83%;融资融券业务虽然开展较晚,但成长较快,CAGR为380%,2014年融资融券业务贡献收入4.16亿,占营业收入比重为16%。

2014 年公司营业收入同比增加63.2%,归属于上市公司股东的净利润同比增长78.58%,符合预期。2014 年公司实现营业收入133.95 亿元,同比增加63.2%;归属于上市公司股东的净利润50.23 亿元,同比增加78.58%;归属于上市公司股东的净资产396.11 亿元,同比增加14.32%;加权平均ROE 为13.56%,同比增加5.23 个百分点。 2014 年公司传统投行、资管业务收入大幅增加,融资融券规模迅速扩大。经纪业务净收入为50.53 亿元,同比增加38.67%,收入占比为37.72%;投行业务净收入为17.42 亿元,同比增加330%,收入占比为13%;资产管理业务净收入为11.23 亿元,同比增加447.8%,收入占比8.38%;自营业务净收入为39.14 亿元,同比增加34.36%,收入占比29.22%;利息净收入为14.99 亿元,同比增加54.38%,收入占比为11.19%,其中融资融券利息收入为26.36 亿元,同比增加126%,期末融资融券余额为643.56 亿元,同比增加222.7%。市场日均成交金额、股债融资规模以及融资融券余额的大幅增长是公司各项收入大幅增加的主要原因。 公司净利润率和杠杆倍数大幅提升。公司营业利润率为48.92%,同比增加6.73 个百分点;归属于上市公司股东的净利润率为37.5%,同比增加3.23 个百分点;总杠杆(资产/归属于上市公司股东的净资产)为6.06 倍,同比增加2.67 倍;剔除客户保证金之后的杠杆为4.26 倍,同比增加1.79 倍;有效杠杆(剔除客户保证金和自营负债)为2.85 倍,同比增加0.94 倍。 公司创新业务能力强,国际化进程进一步推进,维持“增持”评级。2015 年公司取得期权做市业务资格,创新业务能力进一步提高。H 股上市有助于公司的国际化战略,扩大境内外的业务资源,同时大幅补充公司资本金。维持“增持”评级。预计2015-2017 年EPS分别为1.11 元、1.44 元和1.73 元,对应当前股价的PE 为21 倍、16 倍和14 倍。

投资要点: 我们运用PB相对估值法和整体市值法进行估值,参照可比的公司国信合理的价格在15-20元,考虑到国信证券为新股,相对于其合理价格有30%左右的溢价,其价格可能会达到20-26元,公司发行价为5.83元。 截止最新行业整体PB估值为4.23倍,方正与光大的PB估值分别为3.94和4.13倍,二者均值为4.03倍。国信净资产规模介于光大与方正之间,具有很强的可比性。因此我们认为国信PB估值介于4.03与4.13之间较为合理,按此计算其发行上市后合理的价格为14.7-15.4元。 2013年公司营业收入67.76亿,净利润21.08亿。公司营业收入介于华泰与招商之间,公司净利润略低于招商。据此综合实力,公司市值应该与华泰、招商相当,而二者市值分别为1400亿元和1685亿元,据此计算国信发行上市后合理的价格为17.07-20.55元。 经纪业务综合实力强,对交易额弹性大。公司虽然只有85家营业部,与一家中型券商的水平相当,然,公司整体经纪业务市场份额为3.9%,处于行业前列。公司实行打造精品营业部的差异化品牌营销战略,通过主动营销策略、大力推广网上营业厅、“金太阳”手机证券等电子交易平台方式,打造开放的“营销加服务”平台,提高单个营业部的运行效率,增加单个营业部的市场辐射范围。 公司投行业务强大。保荐人数量和IPO市场份额行业第一。截至2014年6月30日,公司注册保荐代表人155人,保荐代表人的数量行业排名第一。2014年随着IPO恢复,上半年公司完成8个IPO项目的承销发行,承销数量和承销金额均名列行业第一。 公司其他业务均处于行业前列。公司资产管理业务收入排行业第七,集合资产管理规模增长迅速;2014年11月公司融资融券业务余额达336亿元,市场份额4.07%,超过经纪业务市场份额。

公司拟向10名不特定对象增发不超过6亿股融资额不超过80亿元。公司第二大股东光大控股(香港)以现金认购不超过2000万股,本次增发价为不低于定价基准日(第四届董事会第三次会议决议公告日)前二十个交易日公司股票交易均价的90%,即发行价格不低于10.42元/股。 融资将全部用于增加公司资本金,补充公司营运资金,以扩大业务规模,提升公司的市场竞争力和抗风险能力。(1)扩大信用业务规模;(2)增资资管子公司;(3)境内同行并购,实现区域与客户互补;(4)增资境外子公司加速国际化;(5)加大信息系统资金投入。 公司增发符合我们的预期,增发之后将大幅增加公司的实力。公司融资融券余额比上净资产的比例在上市券商排第二,因此可以推测公司在资金方面需求比较大,加之光大集团改革之后将做大做强证券公司,因此我们此前预期公司将进行增发融资;此次增发预计公司将融资62.5亿元,增发后公司净资产将达315亿元大幅增强公司实力。 增发后将摊薄估值,更表明集团想做大光大证券的决心,维持盈利预测,重申“买入”评级。按照最新价计算增发后的PB为1.65倍,在上市券商中处于较低的水平,由于公司资金需求类的业务如融资融券业务需求大且处于行业前列,因此增发后的资金ROE将很快提升起来,对应1.65PB估值非常便宜。公司明确新的战略、集团改革方案获国务院批准、公司迅速增发融资、公司接下来讲筹划同行并购,这一系列措施表明集团想做大做强光大证券的决心,我们看好接下来的业绩反转和与集团的协同发展,重申“买入”评级。

投资要点: 2014年前三季度公司营业收入同比增加32.26%,归属上市公司股东净利润同比增42.07%,符合预期。2014前三季度公司实现营业收入71.8亿元,同比增加32.26%;归属上市公司股东净利润26.45亿元,同比增加42.07%;归属于上市公司股东的净资产381.57亿元,同比增加7.94%,加权ROE为7.10%,同比上升1.78个百分点。 经纪业务收入小幅减少,自营业务和融资融券业务收入大幅增加。经纪业务净收入28.36亿元,同比减少0.77%,收入占比39.5%;投行业务净收入7.14亿元,同比增长81.68%,收入占比9.94%;资产管理业务净收入1.88亿元,同比增长97.89%,收入占比2.62%;自营业务净收入17.72亿元,同比增长123.46%,收入占比24.68%;三季末公司融资融券余额为311.43亿元,同比增加83.25%,利息净收入15.51亿元,同比增长27.65%,收入占比21.6%。 公司净利润率增长近5%,杠杆水平大幅增加。营业利润率为48.81%,同比增加3.77%,归属于上市公司股东的净利润率为39.17%,同比增加4.87%。总杠杆为4.41倍,同比上升1.25倍,剔除客户保证金之后的杠杆为3.35倍,同比上升0.91倍,有效杠杆为2.40倍,同比上升0.56倍。 维持“买入”评级。公司经纪业务市场份额最高,将大幅受益与日均交易额的大幅提升和融资融券业务的增长,同时公司有效杠杆达2.4倍,高于行业,公司当前PB估值为1.47倍,估值便宜维持“买入”评级。上调2014-15年EPS盈利预测至0.61元和0.75元,分别增加36%和44%,对应当前股价PE分别为16倍和13倍。

2014年前三季度公司营业收入同比增加29.07%,归属上市公司股东净利润同比增加31.87%,符合预期。2014年前三季度公司实现营业收入81.17亿元,同比增加29.07%;归属上市公司股东净利润30.41亿元,同比增加31.87%;归属于上市公司股东的净资产369.61亿元,同比增加7.72%,加权ROE为8.48%,同比上升1.64个百分点。 佣金收入占比仅35%,投行、融资融券和资产管理业务收入大幅增加。经纪业务净收入28.11亿元,同比增加4.23%,收入占比34.63%;投行业务净收入12.09亿元,同比增加290%,收入占比14.89%;资产管理业务净收入5.18亿元,同比增长267.38%,收入占比6.38%;自营业务净收入26.13亿元,同比增长11.91%,收入占比32.19%;三季末融资融券余额为353.48亿元,同比增加114.37%,利息净收入9.34亿元,同比增长21.93%,收入占比11.51%。 公司净利润率逐步提升;杠杆水平大幅增加。营业利润率为48.28%,同比增长1.69%,归属于母公司所有者的净利润率为37.46%,同比增长0.79%,总杠杆为4.09倍,同比增加0.97倍,剔除客户保证金之后的杠杆为2.86倍,同比增加0.68倍,有效杠杆(剔除客户保证金和自营负债)为2.26倍,同比增加0.5倍。 维持“增持”评级。公司创新能力处于行业前列,ROE水平显著高于行业,随着公司有效杠杆水平的不断提升,公司将面临负债渠道和监管的制约,我们预计公司可能会启动增发股权融资。维持“增持”评级,上调2014-16年盈利预测至0.68元、0.80元和0.88元,分别增加19%、38%和35%,对应当前股价的PE为16倍、14倍和12倍。

投资要点: 2014年前三季度公司营业收入同比增加35.63%,归属上市公司股东净利润同比增34.07%,符合预期。2014前三季度公司实现营业收入111.88亿元,同比增加35.63%;归属上市公司股东净利润49.49亿元,同比增加34.07%;归属于上市公司股东的净资产656.63亿元,同比增加7.18%,加权ROE为7.74%,同比上升1.62个百分点。 经纪业务占比较低,自营业务和融资融券业务收入大幅增加。经纪业务净收入28.51亿元,同比增长19.14%,收入占比25.48%;投行业务净收入10.65亿元,同比增长37.24%,收入占比9.52%;资产管理业务净收入1.62亿元,同比增长105.06%,收入占比1.45%;自营业务净收入37.77亿元,同比增长50.78%,收入占比33.76%;三季末公司融资融券余额为343.5亿元,同比增加119.59%,利息净收入25.77亿元,同比增长51.68%,收入占比23.03%。 公司净利润率有所下降,杠杆水平大幅增加。营业利润率为57.7%,同比减少1.28%,归属于上市公司股东的净利润率为44.23%,同比减少0.51%。总杠杆为3.51倍,同比上升1.37倍,剔除客户保证金之后的杠杆为2.69倍,同比上升1.14倍,有效杠杆为2.09倍,同比上升0.82倍。 维持“买入”评级。公司有效杠杆水平提升明显,在信用业务方面具有很强的优势,今后将大幅受益与行业资本中介创新业务,公司当前PB估值1.50倍,比较便宜,维持“买入”评级。上调2014-16年盈利预测至0.70元、0.88元和0.99元,分别增加43%、73%和77%,对应当前股价PE估值为14倍、11倍和10倍。

投资要点: 2014年前三季度公司营业收入同比增加48.15%,归属上市公司股东净利润同比增加60.08%,符合预期。2014年前三季度公司实现营业收入65.72亿元,同比增加48.15%;归属上市公司股东净利润25.33亿元,同比增加60.08%;归属于上市公司股东的净资产403.09亿元,同比增加51.52%,加权ROE 为4.58%,同比上升0.58个百分点。 投行、资产管理、自营和融资融券业务收入大幅增加。经纪业务净收入23.74亿元,同比增加9.60%,收入占比36.12%;投行业务净收入8.04亿元,同比增加256%,收入占比12.23%;资产管理业务净收入2.83亿元,同比增长106.57%,收入占比4.31%;自营业务净收入18.08亿元,同比增加32.65%,收入占比27.51%;三季末公司融资融券余额为344.91亿元,同比增加120.43%,利息净收入12.77亿元,同比增长153.88%,收入占比19.43%。 公司净利润率逐步提升。营业利润率为48.31%,同比增长4.33%,归属于母公司所有者的净利润率为38.54%,同比增长2.85%,总杠杆为3.26倍,同比增加0.12倍,剔除客户保证金之后的杠杆为2.29倍,同比增加0.18倍,由于公司增发融资,有效杠杆略有下降,当前有效杠杆为1.65倍,同比下降0.3倍。 维持“增持”评级。公司增发后,净资产规模大幅提升,为今后开展资金类业务打下坚实的基础。上调2014-15年公司EPS 盈利预测至0.6元、0.72元,分别增加11%和20%,对应目前股价的PE 为19倍和15倍,维持“增持”评级。

投资要点: 行业:日均交易额与融资融券余额创历史新高,预计全年行业净利润增加36%。近两个月以来,随着市场的上涨,近2个月以来市场的日均交易达3245亿元,创出历史新高,融资融券余额突破6000亿元,行业净利润大幅增加。2012年以来证券行业在业务、政策监管、市场等方面均作了大量的放松和创新,为行业的发展奠定坚实的基础。 受816事件影响公司估值便宜。2013年受816风险事件的影响,很多机构投资者将光大证券调出股票池,导致公司股票过度下跌,2013年8月16日至2014年8月16日,上证指数上涨7%,证券指数上涨9%,而光大证券下跌19%;公司当前估值仅1.4倍。 816影响消除,公司摆脱过去,转入全面加速发展期。公司自营业务资格恢复,816事件风险资产处置完毕,亏损已计提充分,影响消除。公司经纪业务、投行业务、融资融券业务市场份额全面回升。公司以较低的成本发行了70亿元的次级债补充净资本,增加负债提升杠杆。同时公司对未来战略逐步清晰,改变当前以通道业务、牌照业务为主的发展路径,改为以客户为中心的发展路径,打造零售证券、财富管理、投行、机构证券和资产管理五大业务板块,提升公司核心竞争力。 光大集团重组改革助力公司与集团内其他子公司协同发展。中国光大集团重组改革方案已获国务院批准,改制后,即由财政部、汇金公司控股中国光大集团股份公司,中国光大集团股份公司控股中国光大银行、光大证券等子公司;财政部、汇金公司、光大集团、光大银行股权关系终被全面理清,光大集团北京、香港两个总部无法并表的问题也就此解决完毕。光大集团由一种“松散的集团共同体”,变为一种“充分发挥联动效应的集团体系”。光大集团的股权改革将更好发挥光大证券与其他兄弟公司的协同发展作用。 上调至“买入”评级,不调整盈利预测,预计未来6个月有35-40%空间。公司当前PB估值仅1.4倍与行业整体1.95倍形成鲜明对比,随816影响逐步消除,公司业绩将逐步反转,集团改革也将助力公司快速打造综合金融服务集团,这将大幅提升公司估值,预计修复至1.8-1.9倍PB较当前有35-40%空间,上调至“买入”评级,给予公司2014-2016年EPS分别为0.35元,0.48元和0.59元,对应当前股价的PE分别为29倍、21倍和17倍。