公司近况 东方航空公布了2013年9月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长9.73%,供给(ASK)同比增长10.10%,客座率同比下降0.28个百分点至80.09%。货运方面,需求(RFTK)同比减少0.76%,供给(AFTK)同比增长9.22%,载货率同比下降6.15百分点至61.19%。 评论 需求(RPK)同比增长9.73%,国际/国内分化严重。国内航线同比增幅环比上月下降了4.18个百分点,仅为5.00%,从第三方监测数据了解,主要是上海和西安两个主要基地的航班量同比出现下滑,尤其是上海,投放座位数降幅约为10%。国际航线同比增幅环比上月增加了7.48个百分点,回升至22.52%,高于累计增速的18.30%。公司目前的国际航线RPK 占比已接近30%,处于行业领先位置,几乎持平国航。 投入(ASK)当月同比增长10.10%,高于需求增幅,客座率同比减少0.28个百分点至80.09%。1~9月累计投入增长11.65%,也高于需求增幅,客座率同比下降0.29个百分点至79.90%。从第三方监测数据了解,国内运力增长主要来自昆明机场新增大量时刻,国际运力增长主要来自北美、东南亚和西欧。 货运需求依然低迷,但供给被动式增长,载货率同比下降。本月货运需求(RFTK)同比下降0.76%,1~9月累计增幅仅为1.48%; 但由于客机量增长,带来腹舱货运载量提升,导致供给(AFTK)同比增幅较高,本月和累计增幅分别为9.22%和7.23%,载货率分别下降6.15和3.37个百分点。 估值建议 基本面见底,明年有望改善。4季度起日本高基数因素将消除;昆明基地因今年运力大增导致收益下滑,为明年创造低基数;新型宽体机明年陆续投入,美线有望扭亏为盈;廉价子品牌捷星或将首飞。 上海自贸区和国企改革政策利好持续发酵。目前市净率为1.5x,位于历史低位,我们认为体现了部分政策利好的预期,但基于明年业绩改善及带动的估值进一步向上修正,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

公司近况 上海机场公布了8月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+5.54%、+7.26%和-1.62%。 评论 旅客吞吐量环比改善显著,但排名依然居中。8月旅客吞吐量同比增幅连续第4个月环比改善,且增幅几乎为7月的一倍,达7.26%,环比改善显著,我们认为受益于恶劣天气负面影响的消退,即7月的高温和雷雨天气导致部分旅客将暑期旅游推迟至8月。因为全行业都受该因素影响,所以其它上市机场旅客吞吐量呈同样的显著改善态势,因此,同比增幅在上市机场中排名维持不变。 国内、国际旅客量增幅继续好转,且国内增幅明显回升。国际增幅创年内新高,达14.42%,主要为东南亚、西欧和北美地区航线的大幅增长。国内增幅明显企稳回升至3.27%。 货运业务继续低迷,但降幅有所缩窄。货邮吞吐量同比下降1.62%;主要因国际业务下降了1.13%所拖累。1~8月货邮吞吐量累计同比降幅为2.92%。考虑春节错期影响,货邮吞吐量已连续8个月同比下滑,但本月降幅略有缩窄。 8月油价涨幅低于去年,预计油料公司利润小幅下滑。8月布伦特油价环比上涨4.1%,涨幅约为去年的50%,我们预计贡献的投资收益仍然同比下降。 估值建议 目前公司2013年的市盈率为14.9x,处于历史中/低端,考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、上海自由贸易区三大利好仍未兑现。重申推荐评级。 风险 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

2013上半年业绩超预期 2013年上半年公司实现主营业务收入414.79亿元,同比增长2.66%,主营业务成本382.42亿元,同比增长7.67%。最终公司上半年实现归属母公司净利润7.63亿元,同比下降23.29%,合每股0.07元,同比下降25.45%,好于我们的预期,主要是主业利润好于预期。 供需增幅均高于行业,禽流感导致客座率同比涨幅最少。国内增长受益于昆明机场新增时刻,国际增长主要来自东南亚地区。上半年国际航线RPK占比已经提升至27%,接近国航的30%,而南航仅为19%。受禽流感影响,4月国内客座率同比大幅下降3.4个百分点,导致上半年客座率涨幅仅为0.2个百分点。 主业亏损最多,但仍好于我们预期。我们拆算得知上半年主业亏损16.04亿,高于南航的13.60亿和国航的0.35亿,主要是受到日本航线、禽流感、昆明始发航班增长过快这3个有别于其它公司的因素影响。而我们预计主业亏损为23亿,超我们预期很可能来自和吉祥航空的代码共享,带来上海地区收益水平的大幅改善。 发展趋势 不利因素逐渐散去,3季度业绩可能超预期。上半年对业绩负面影响的禽流感、特殊天气已经远去;日本航线基数因素将逐渐消除;再考虑上海市场控制力增强,3季度业绩有望继续超预期。 明年向上改善的确定性高。今年国内的昆明和国际的日本2个市场较弱创造低基数;明年新型宽体机投放美线,有望实现首年盈利;上海机场仍有产能,高收益航线增长潜力好于兄弟公司。 自贸区和迪斯尼构成长期利好。自贸区短期可能带来税费减免,长期带动客运和货运业务双增长;迪斯尼开园带动客量增长。 盈利预测调整 我们维持公司2013年2014年归属母公司净利润28.47亿和37.46亿的盈利预测不变。 估值与建议 公司2013年和2014年市净率分为1.4x和1.2x,位于历史中低位。 基于不利因素远去,业绩逐季改善可持续,上海自贸区可能带来政策利好,维持“推荐”评级。

2013年上半年公司实现主营业务收入458.58亿元,同比下降3.58%,主营业务成本395.31亿元,同比上升0.37%。最终公司上半年实现归属母公司净利润11.19亿元,合每股0.09元,同比上升7.31%,高于我们的预期,主要是主业利润好于我们的预期。 运力匹配市场,表现为国内、国际航线客座率均同比增长。公司上半年运力同比增幅降低至7.5%,低于三大航均值的9.5%和行业的12.1%,录得客座率同比改善1个百分点;其中,国内、国际市场均衡发展,客座率同比分别增长1个和1.2个百分点。 需求不足,导致营业利润率同比下降和主业小幅亏损。即使油价下跌、营改增等非经营性因素利好业绩;但需求增幅因经济增长乏力和政府坚决反腐而放缓,导致票价下跌,上半年主营业务利润率同比下滑1.5个百分点至13.4%,我们测算公司主业小幅亏损3500万。 发展趋势 业绩逐季改善,全年利润同比增长值得期待。受油价下跌、人民币升值、暑运旺季到来和特殊天气远去等多因素影响,全行业利润逐季改善趋势基本可预见。我们认为国航逐季改善的趋势将更加明显且快速,因为:1)国际航线改善确定:公司大幅增投的美国航线,复苏是确定的,且欧洲、日本也开始缓慢复苏;2)国内航线下降风险最小:受益品牌、机型、服务等,旅客忠诚度较高,票价和客座率受经济放缓冲击最小;3)国泰盈利继续改善。我们维持公司全年业绩同比增长的判断。 盈利预测调整 我们维持公司2013年和2014年归属母公司净利润51.98亿和60.43亿的盈利预测不变。 估值与建议 公司2013年和2014年市净率分为0.9x和0.8x,位于历史低位。我们认为已经体现了市场最悲观的预期。基于禽流感和暴雨等突发因素远去,8月客座率将有望重回同比增长,业绩逐季改善可持续,维持“推荐”评级。

2013 年上半年业绩略高于预期 2013 年上半年公司实现主营业务收入24.71 亿元,同比增长8.68%,主营业务成本13.72 亿元,同比下降2.49%。最终公司上半年实现归属母公司净利润8.93 亿元,合每股0.46 元,同比上升18.29%,略高于市场预期。 受益收费并轨、旅客结构改善,主营收入增速大幅高于旅客吞吐量增速5.07 个百分点。两者共同拉动航空及相关收入同比增幅至20%,我们预计增厚全年业绩约2 亿;国际旅客吞吐量增幅6.5%,促进商业餐饮租赁收入增幅提升至8%。 主营利润率同比大幅改善6.4 个百分点至42%。虽然收费并轨和高经营杠杆利于主营利润率的提升,但处于亏损状态的地面服务公司与第三方合资,转为投资收益,也从侧面改善了主业利润率约1 个百分点。 航油价格波动导致投资收益同比小幅下降。虽然德高动量贡献的投资收益同比增加了2147 万,但因油价波动导致油料公司贡献的投资收益同比减少了3200 万,再因新增亏损的地面服务公司,投资收益同比下降9%。 发展趋势 生产量增幅有望继续回升。影响增幅的因素有今年的特殊天气和禽流感,去年的日本航线高基数,未来都将消除。 自贸区持续发酵,政策利好或将兑现。公司位于自贸区圈定的三港三区内,我们认为自贸区可能带来三重利好:1)所得税率下降;2)免税店带动进口货物吞吐量增幅上涨;3)自贸区发展成熟后,可能有高端制造业需要空运产成品,也可能有物流企业入驻带来中转货量。 盈利预测调整 我们维持公司2013 年和2014 年归属母公司净利润19.36 亿和22.68 亿的盈利预测不变。 估值与建议 受益自贸区获批,公司股价涨幅超过20%,目前2013 年的市盈率为15.7x,仍然处于历史中低端,也低于国际机场均值。考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、自贸区三大利好仍待兑现。重申“推荐”评级。

考虑生产量增幅持续超预期,我们相应上调今年业绩0.7%至4.37 亿;考虑明年T4 航站楼投产还有可能带来土地使用权无形资产摊销的增长,相应下调明年业绩3.8%至4.45 亿元。 估值与建议目前公司2013 年市盈率估值8.5 倍,市净率估值1.5 倍,具有一定估值吸引力。但考虑明年T4 投产导致业绩增幅放缓至5%以内,以及未来第二机场的不确定性,我们继续维持审慎推荐评级。

公司近况 上海机场公布了7月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+1.92%、+3.70%和-3.83%。 评论 7月旅客吞吐量同比增幅继续改善,但仍不如其它上市机场。7月旅客量同比增幅在上月回暖的基础上,进一步改善,从3.01%提升至3.70%。由于特殊天气的影响,7月增幅仅好于同样受天气影响且产能不足的首都机场(-2.7%),仍然远低于华南2家上市机场(深圳和广州分别为9.6%和8.6%)。8月特殊天气因素消除和9月日本航线基数因素消除,我们预计旅客吞吐量增幅有望继续改善。 国内、国际旅客量增幅均好转,但国内增幅仍然很低。国际旅客吞吐量同比增幅从上月的7.96%提升至9.20%;国内同比增幅由下降变为增长,但增幅仍然较低,仅为0.33%。 货运业务仍不见起色。货邮吞吐量同比下降3.83%;主要因国际业务下降了3.34%所拖累。1~7月货邮吞吐量累计同比降幅为3.05%。考虑春节错期影响,货邮吞吐量已连续7个月同比下滑。 7月油价涨幅不如去年,预计油料公司利润同比下降。7月布伦特油价环比上升,但涨幅约为去年的70%,考虑加油量同比增加的情况下,我们预计7月油料公司贡献的投资收益仍然同比下降。 估值建议 目前公司2013年的市盈率为12.5x,依然处于历史的低端,考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、上海自由贸易区三大利好仍未兑现。重申推荐评级。 风险 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

公司近况 中国国航公布了2013年7月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长7.9%,供给(ASK)同比增长10.7%,客座率同比下滑2.1ppt至81.8%。 货运方面,需求(RFTK)同比下降1.5%,供给(AFTK)同比增加1.1%,载货率同比下滑1.5ppt至59.4%。 评论 需求(RPK)当月同比增长7.9%,累计增长8.8%,国际增幅年内首次超越国内,回归正常状态。其中,国内航线当月和累计增幅分别为4.7%和9.9%,国际航线当月和累计增幅分别为15.5%和6.3%。去年下半年低基数、今年美国线高投入和日本线温和复苏,都有助于国际需求在下半年维持双位数增幅。 投入(ASK)当月同比增长10.7%,高于需求增幅,客座率同比下降2.1ppt至81.8%,主要受国内航线影响。本月国航2个重要始发基地北京和成都遭遇恶劣天气,导致旅客取消或延缓出行,即使公司取消部分航班,但仍需保证一定数量的航班运行,导致国内客座率大幅下降了3.1ppt。我们认为部分延缓出行的旅客将在8月回归,预计8月客座率有望出现同比增长。 1~7月累计,投入增长8.0%,供不应求,客座率同比增长0.6ppt至81.2%;其中国内和国际投入增幅分别为9.2%和4.9%,客座率分别同比增长0.5和1.1ppt。公司下半年国际航线增幅计划提升至20%,主要在欧洲、美洲航线,分别计划增投18%和47%。 净增飞机1架,引进1架宽体和2架窄体;退出1架窄体和1架货机。 估值建议 短期基本面向上。受益油价下跌、人民币升值和国泰航空业绩改善,即使主业亏损,公司2季度业绩同比降幅仍将小于1季度。因特殊天气而推迟行程的旅客可能在8月再次出行,客座率有望同比增长。下半年,我们预计公司仍将维持较为谨慎的运力投放和国际为主的航线网络,因此3季度业绩有望同比持平。1-3季度业绩同比增幅将逐季转好。 低估值更具吸引力。目前市净率仅为0.9x,位于历史低位。我们认为已经体现了市场最悲观的预期。 基于禽流感和暴雨等突发因素远去,低估值具有吸引力,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

公司近况 东方航空公布了2013年7月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长7.85%,供给(ASK)同比增长11.21%,客座率同比下降2.49ppt至79.95%。 货运方面,需求(RFTK)同比增长3.35%,供给(AFTK)同比增长13.20%,载货率同比下降5.57ppt至58.45%。 评论 需求(RPK)当月同比增长7.85%,累计增长11.55%,国际快于国内,国际需求占比几乎持平国航。国内航线当月和累计增幅分别为6.84%和9.42%,我们认为主要原因是今年7月出现较多的特殊天气,导致航班延误量和取消量增加;国际航线增幅在上半年接近20%的同比增长,本月回落至10.87%,但累计增幅仍然高达18.26%,高于行业增速2.66个百分点。公司国际航线RPK占比已经提升至27%,几乎持平国航。 投入(ASK)当月同比增长11.21%,高于需求增幅,客座率同比减少2.49ppt至79.95%。1~7月累计投入增长11.83%,也高于需求增幅,客座率同比下降0.2ppt至79.42%。我们认为国内运力快速增长受益于昆明机场新增大量时刻,国际运力增长来自东南亚和欧美,从监测的第三方数据得知,东南亚和欧美航线上半年同比增幅分别约有15%、25%和15%。 估值建议 由于东方航空在本公司限制名单内长达1年,期间宏观经济和航空市场供求结构均发生了巨大变化,基于去年的盈利结果和最新的市场变化,我们相应下调了今年的盈利预测40.2%至28.57亿元,同时给出明年盈利预测37.78亿元。 展望4季度和明年,公司基本面将呈现底部向上的态势。近期的禽流感、特殊天气已经远去,与吉祥航空代码共享利于提升收益水平,4季度日本基数因素也将消除。明年新型宽体机投入美线,廉价子品牌捷星试水。目前市净率为1.1x,位于历史低位,我们认为估值已经体现了市场较为悲观的预期,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

公司近况 上海机场公布了6月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+0.34%、+3.01%和-3.52%。 评论 上半年旅客吞吐量同比增幅,上市机场并列倒数第一。虽然6月旅客量同比增幅较上月略有回暖,从-0.16%提升至3.01%。但受钓鱼岛事件、中央反腐、突发因素(禽流感和极端天气)的多重影响,上半年旅客吞吐量累计增幅仅为3.6%,持平北京首都机场,低于广州、深圳、厦门和海口4个上市机场。 国际和地区旅客量同比增幅回升显著,但国内仍然缓慢。国际和地区的旅客吞吐量同比增幅分别从上月的1.74%和-3.92%提升至7.96%和2.58%,环比分别改善6.22ppt和6.50ppt;但国内同比增幅仅环比增加0.18ppt至-0.51%,我们认为主要是雷雨天气的影响。 货运业务仍不见起色。货邮吞吐量同比下降3.52%;1~6月累计降幅为2.92%,主要受国际业务拖累,国际同比下降3.46%。 7月油价环比增长,预计油料公司盈利同比略有改善。7月新加坡航油价格环比上升,但涨幅仅为去年同期的一半,虽然因油价环比上涨而盈利有损,但损失程度少于去年,因此我们预计油料公司带来的投资收益同比小幅改善。 估值建议 考虑生产量同比增幅低于预期,我们相应下调了今明两年的盈利预测3.9%和5.8%至19.36亿元和22.68亿元。 目前公司2013年的市盈率为12.9x,依然处于历史的低端,考虑:1)虹桥已达设计产能80%,国内分流效应弱化;2)另外两大枢纽机场北京和广州产能利用率都已超过90%,上海机场的国际需求增长值得期待;3)非航面积占比较低,增长空间较大;4)资本开支空窗期,享受高经营杠杆,叠加良好的财务状况和持续稳定的现金流入,高分红有保障;5)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、上海自由贸易区三大利好仍未兑现。重申推荐评级。 风险 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

公司近况 中国国航公布了2013年6月营运数据。客运方面,需求(RPK)同比增长9.2%,供给(ASK)同比增长8.9%,客座率同比增长0.2ppt至81.8%。 货运方面,需求(RFTK)同比增长2.1%,供给(AFTK)同比下降0.8%,载货率同比增长1.8ppt至62.8%。 评论 需求(RPK)当月同比增长9.2%,累计增长8.9%,国际慢于国内。国内航线当月和累计增幅分别为9.4%和10.8%,符合预期;国际航线增幅较低,当月和累计增幅分别为8.9%和4.6%,低于预期。国际需求增幅主要受运力投放较慢影响,其中日本、东南亚市场在上半年的投入少于去年。 投入(ASK)当月同比增长8.9%,低于需求增幅,客座率同比增长0.2ppt至81.8%。上半年累计投入增长7.5%,也低于需求增幅,客座率同比增长1.1ppt至81.1%。我们认为缓慢的国际投放受制于:1)上半年宽体机引进速度较慢,2)日本、东南亚和欧洲市场需求低迷。因此供给低增长目的在于适应较弱的需求,利于维持稳定的票价和客座率。公司下半年国际航线增幅计划提升至20%,主要在欧洲、美洲航线,分别计划增投18%和47%。 净增飞机1架,引进3架窄体;退出1架窄体和1架宽体。 估值建议 综合考虑运力投放低于预期和人民币升值超预期这两个因素,我们相应下调了今明两年的盈利预测13.5%和23.0%至51.98亿元和60.43亿元。 短期基本面向上。受益短期油价下跌和人民币升值,即使主业亏损,公司2季度业绩仍然有望持平去年。近期商务需求复苏、旅游需求进入全年最旺时期,加上谨慎的运力投放和国际为主的航线网络,我们认为公司3季度的业绩有望同比增长。1-3季度业绩同比增幅逐季转好。 低估值更具吸引力。目前市净率仅为0.9x,创历史新低。我们认为体现了市场最悲观的预期。 基于暑期旺季到来、禽流感和暴雨等突发因素远去,低估值具有吸引力,维持“推荐”评级。 风险 经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

2013年4月营运数据 上海机场公布了4月生产数据,起降架次、旅客和货邮吞吐量同比增幅分别为+1.85%、+0.20%和-2.16%。 点评 禽流感导致:增幅上市机场倒数第一,旅客量增幅低于起降架次增幅。由于华东地区为禽流感重灾区,导致上海机场4月起降架次和旅客吞吐量的同比增幅较上月下滑,位列上市机场最后一名。无疫情爆发的华南机场,生产量依然保持高速增长、且旅客量增幅高于起降架次增幅的态势也维持不变。 国内和地区航线冲击较大,国际增长平稳。虽然上海本地有车展、广州有广交会,但国内起降架次和旅客吞吐量同比却分别下降0.13%和1.27%,且地区旅客吞吐量同比增幅出现4%的大幅下降。 日起降回归千量级,跑道产能空间巨大。日起降架次为1025次,跑道产能利用率低于70%,国内另外两大门户枢纽(北京首都和广州白云)产能利用率都已超过90%。因国际长航线开通需要较强的腹地经济为支撑,上海将是未来开通国际长航线的首选。 货运业务仍不见起色。货邮吞吐量同比下降2.16%,1~4月累计降幅为2.98%,主要受国际拖累。 5月油价低位回升,预计油料公司盈利同比明显改善。5月新加坡航油价格环比上升,而去年同期环比下降,我们预计油料公司投资收益将有较大程度的同比增长。 估值与建议 目前公司2013年的市盈率为12.7x,依然处于历史的低端,考虑:1)产能富余和非航面积占比较低,收费已经并轨,主业增长动力足;2)高经营杠杆和未来资本开支空窗期,高分红有保障;3)虹桥已达设计产能80%,分流效应将逐渐弱化;4)中期虹桥机场资产注入和远期迪斯尼乐园投产、上海自由贸易区三大利好仍未兑现。重申推荐评级。上海于5月10日终止流感应急预案III级响应,未来生产量增幅将迎头赶上,构成股价上涨催化剂。 风险 国内外经济不景气影响航空需求,油价环比下跌,中日关系继续恶化。

2013年1季度业绩超预期 2013年1季度公司实现主营业务收入11.88亿元,同比增长7.8%,主营业务成本6.84亿元,同比下降0.6%。最终公司实现归属母公司净利润4.24亿元,合每股0.22元,同比增长15.20%,高于我们预期。 正面: 经营杠杆高。毛利率同比改善4.8个百分点至40.1%。 收入结构优化。国际旅客吞吐量同比增幅8.8%,高于国内旅客吞吐量增幅2.8个百分点,因国际航线收费标准高,提高单位航班收入,收入结构获得进一步优化。 负面: 新加坡航油价格先涨后跌,导致油料公司利润同比减少、投资收益同比仅增长2%,但好于我们的预期。 发展趋势旅客吞吐量增幅可能放缓。受早前钓鱼岛事件持续影响及近期禽流感疫情冲击,预计2季度旅客吞吐量增幅略有放缓,但随天气转暖流感消退及日本航线需求低基数,3季度生产量增幅将改善。 主业增长动力足。适合国际长航线始发的北、上、广三大枢纽机场中,仅上海浦东有富余产能,航空业务增长有保障;今年可能新增非航面积,非航增长有期待。 分红有保障。公司承诺分红不低于30%,但从70%的产能利用率看,未来无需大额资本开支;从17%的负债率看,其中75%为2007年发行的为期10年的公司债,中期无偿债压力。实际分红比例有高于承诺的可能。 估值与建议 公司2013年和2014年的市盈率分别是12.1和10.1x,估值合理。 未来看点在高经营杠杆下的高增长、高分红。此外,虹桥资产尚未注入,迪斯尼乐园投产趋近,维持“推荐”评级。 风险 航空需求不及预期,油价大幅下跌。

发展趋势. 抗风险能力最强。1 季度行业受反腐、飞机交付较快、及春节节前旅客出行分散等多因素影响,行业盈利水平低于去年同期。往后看,1)国际航线呈改善趋势:公司大幅增投的美国航线,复苏是确定的,且欧洲、日本也开始缓慢复苏;2)国内航线下降风险最小:受益品牌、机型、服务等,旅客忠诚度较高,票价和客座率受经济放缓冲击最小;3)国泰盈利继续改善。我们维持公司全年业绩同比增长的判断。 估值与建议. 公司2013 年和2014 年的市净率分别是1.2x 和1.1x,我们认为市场已经充分反应了近期需求疲弱、禽流感等负面预期。 考虑公司优异的收益管理能力,全年业绩仍然有望同比增长,维持“推荐”评级。 风险:经济恢复不如预期,油价大幅上升,人民币贬值。

发展趋势. T2改建没有负面影响,盈利开始改善:根据我们测算,T2改建增加成本480万/年,停车场扩建带来新增折旧830万/年。但产能扩张之后租赁业务收入和停车场业务收入对应增长快、毛利水平高,整体看来对于盈利没有负面影响。加之人工成本低基数效应已经过去,今年间隔4年期的非航招商业务即将启动,利于单位租金上涨的影响,增厚业绩。 T4投产导致未来业绩承压。考虑机场在新楼投产前需要提前招收员工并培训,预计今年下半年人工成本可能出现上升,而明年折旧或租金将出现上升,预计对业绩负面影响为10%~15%。 估值与建议. 目前公司2013年市盈率估值9倍,市净率估值1.6倍,净资产收益率18.6%。具有一定估值吸引力。考虑到T4投产带来的业绩压力以及第二机场建设的不确定性,我们继续维持审慎推荐评级。 风险. 宏观经济下滑风险;第二机场建设。