投资要点 垃圾渗滤液市场需求稳定,订单回暖 国内城镇生活垃圾产量近60万吨/天,并以每年6%以上的速度快速增长。2010年垃圾无害化处理能力不足40万吨/天,垃圾处理能力存在较大缺口。《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出“十二五”期间计划新建生活垃圾处理规模58万吨/天,对应的垃圾渗滤液处理能力约17万吨/天;加上2008年出台的渗滤液处理标准催生的改造需求,垃圾渗滤液仍具有超过百亿的市场空间。2012年下半年,“十八大”政府换届导致招标活动停滞,公司订单出现“真空期”,对今年收入和利润产生影响。随着招标回暖,公司传统主业订单规模恢复,前三季度订单约2亿,全年有望超过3亿。 多点开花,综合性环保服务平台雏形已现 餐厨垃圾处理方面,今年6月公司正式中标“常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处置项目(一期)项目”,负责常州餐厨项目的投资、建设、运营服务,特许经营期限为25年,投资金额1.37亿。国内餐厨垃圾领域缺少成熟的工程案例,项目建设进度不达预期。公司中标常州项目以后,得到了率先提供样板工程的机会,一旦技术和工艺获得市场认可,将成为市场的领导者。 固废处理方面,公司与广东万方组成的投标联合体中标广州市花都区生活垃圾深度分类资源化项目(BOT),投资规模达到2.85亿元。项目采用MYT 工艺,其综合收益更高,同时决绝了选址问题,极有可能成为继垃圾填埋和焚烧之后又一个被市场认可的工艺。 工业污水处理方面,公司中标重庆大足工业园区(龙水园区)污水处理工程一期施工总承包项目,总投资预计为13,351万元。公司使用超募资金投资控股的北京汇恒定位于日处理5000-20000吨规模的中型项目,市场开拓成果已现。 新增订单规模超预期,维持公司“推荐”评级 预计公司全年新增订单规模将接近10亿元。根据公司订单情况和收入确认原则推算,预计 公司2013-15年EPS 分别为0.33、0.68、0.90元,对应当前股价市盈率分别为76、37、28倍。公司新业务拓展效果良好,持续获得订单可期,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示 价格战持续,新增订单毛利率下滑;新增合同建设进度不达预期;应收账款回收慢,吞噬公司部分业绩。

单季度收入增长略低于预期,毛利率保持稳定 公司单三季度收入7100.74 万元,同比增长26.08%;实现净利润1899.13 万元,同比增长50.19%。净利润增幅大于收入增幅,主要是因为单季度获得补贴额度同比出现较大增长。公司单季度收入略低于我们预期,主要是产品发货进度及确认收入时点原因。公司三季度销售毛利率49.28%,稳定在较高水平。财报显示公司存货规模继续增加,四季度收入将保持环比显著提升。 继续受益监测行业增长 公司受益行业增长及市场下沉带来的占有率提升,订单快速增长。我们判断公司今年有望获得超过5 亿的订单总量。公司公告收到河北省环境监测中心站全省第一期县级环境空气监测网建设项目中标通知,总金额6092 万元,包括63组监测产品,单组价格接近100 万元。 收购CES,国内外业绩同步增长 公司8 月公告与美国CES 达成收购协议,拟出资623.3 万美元控股CES 60.5%股权。根据公司最新公布的收购可行性分析报告,按当前汇率换算,CES 14-16年收入预测分别为人民币8729、11565、17959 万元,归属先河环保的净利润为723、1128、1751 万元,增厚公司EPS 0.04、0.06、0.09 元。上述预测中,中国市场包含了空气和烟气重金属监测,未包含水质重金属监测、咨询服务等。 海外市场方面,CES 信心充足。CES 实际业绩贡献可能超预期。 小幅调低盈利预测,维持推荐评级 公司前三季度收入略低于预期,毛利率稳定,净利润增速回升。考虑到CES 并表时间延后,调整公司13 年EPS 至0.35 元(此前为0.37 元),维持14-15 年业绩预测为0.55、0.75 元。公司订单充裕,未来增长有保障,维持推荐评级。 风险提示 新增订单水平不达预期;收入确认延后,影响当期业绩。

单季度收入增长符合预期,毛利率显著回升 公司单三季度收入1.47亿元,同比大幅增长58.69%;净利润3509.27万元,同比增长34.94%。公司净利润增速低于收入增速,主要受市场竞争加剧,产品售价和毛利率下滑影响。公司单三季度销售毛利率47.03%,较二季度的39.28%显著回升,其中存在一定的产品结构因素影响。预计四季度公司产品毛利率将稳定在较高水平。 迎来收入确认高峰,全年仍可实现较快增长 公司同时公布2013年业绩预期,预计全年净利润为1.1-1.4亿,同比增长10%-40%。四季度是公司供货和回款的高峰,根据过往经验,四季度收入占全年收入比例接近40%。公司今年四季度确认收入规模有望超过2亿,全年收入实现50%以上增长。 脱硝行业增长兑现,订单获取情况理想 今年以来公司订单饱满,当前坚持以脱硫脱硝产品为核心,未来拓展水质和大气质量监测。随着环保政策的逐渐落实和脱硝补贴电价如期提升,烟气脱硝业务快速推进,公司订单大幅增长。我们维持此前预测,认为公司今年脱硝订单有望达到3亿,较去年的1.7亿显著提高;明年保持快速增长,新增脱硝订单有望将超过4亿。 小幅上调业绩预测,维持“推荐”评级 公司在烟气脱硝领域的市场开拓效果极佳,细分行业占有率约35%,显著受益行业爆发。二季度受毛利率下滑影响,业绩增速低于预期。随着旺季到来,尤其是高毛利率的脱硝产品进入供货高峰,四季度公司毛利率有望保持在较高水平。小幅上调公司13-15年EPS预测为0.49、0.67、0.86元(此前为0.46、0.61、0.77元),维持“推荐”评级。 风险提示 四季度毛利率再次出现下滑;收入确认延后影响当期利润。

空气质量监测龙头,PM2.5第一受益标的 2012年是国内大范围进行PM2.5监测能力建设的元年,公司凭借先发优势,在与外资企业的竞争中占据一席之地。进入2013年,国内一线城市监测建设基本完成,产品进入二三线城市,公司的市场优势开始显现,我们预计今年公司市场占有率有望提升至30%。未来国内空气质量监测密度将继续增加,公司产品具有良好的使用记录,占有率有望持续提升。 从设备供应商到第三方数据供应商 我们判断空气质量监测产品将为公司未来2-3年业绩增长提供保障。今年8月,公司与美国CES达成收购意向,后者在重金属监测领域是全球领先企业,市场认可度极高。当前国内重金属污染严重,存在巨大的监测需求。重金属监测将成为公司业务新增长点。 公司上半年实现运维服务收入837万,同比增长200%以上,已经初具规模。 公司运维服务不是简单的售后服务,而是能够对多家产品进行运营,减轻环境监测中心的负担,同时最大程度保证数据的准确有效。目前公司资金充足,未来不排除开发带资运营的业务模式,从单一的监测设备供应商向第三方环境监测数据供应商转型。 环境税是必经之路,行业潜在空间巨大 环境税是把环境污染和生态破坏的社会成本内化到生产成本和市场价格中去,再通过市场机制来分配环境资源的一种经济手段,在发达国家起到了较好的效果。当前国内迎来开征环境税征的好时机:地方政府治理大气污染的压力大,除了加大环保核查力度外,征收环境税无疑是一个非常有效的方法,可以增加企业成本和环保投入,淘汰环保工作差的企业,减少政府用行政手段强制关停的阻力。环境监测直接关系到排污量的确定和征税数额,是环境税的征收的依据和基础。环境税为监测行业带来超过百倍的潜在空间。 高增长支撑高估值,维持推荐评级 上半年公司营业收入同比增长38.98%;净利润同比下降7.21%,主要是因为公司加强市场投入,销售费用、管理费用同比增加。公司发布三季度业绩预告,净利润同比增长10%-25%,与我们此前判断一致,全年有望实现快速增长。预计公司2013-14年EPS分别为0.37和0.55元,对应当前股价市盈率为53倍和36倍。外延式收购和行业内生增长为公司带来巨大发展空间,维持推荐评级。 风险提示 1、新增订单规模低于预期;2、市场竞争加剧,毛利率下滑。

空气质量监测龙头,PM2.5订单爆发增长 公司主营高端环境监测仪器的研发、生产和销售,尤其在空气质量监测方面,是国内最早进入该领域的公司之一,产品已经得到市场的广泛认可。近年来,PM2.5污染愈发严重,为公司相关监测产品带来充足的市场空间。2012年是国内大范围进行PM2.5监测能力建设的开始,公司凭借先发优势,在与外资企业的竞争中取得一席之地,预计当年的市场占有率约10%。进入2013年,国内一线城市监测建设基本完成,产品开始进入二三线城市,此时公司的市场能力和优势开始显现,我们预计今年公司市场占有率有望提升至30%。未来国内空气质量监测密度将继续增加,公司产品已经具有良好的使用记录,占有率有望进一步提升。2012年公司PM2.5监测订单超过2亿,今年有望实现50%以上快速增长,并在未来至少2-3年保持较高增速。 收购美国公司意义重大 8月15日公司发布公告,与美国CES签署意向性收购协议,以购买和注资获得CES61%股权。此次收购的顺利完成具有重要意义,主要体现在:1、使公司真正具备核心竞争力:CES多年以来致力于空气、大气以及水质重金属的在线监测,是世界重金属监测领域中唯一一家被美国环保署认可的厂家,公司收购CES,在环境监测领域真正具备了核心技术,改变了国内相关产品以“仿制”为主的格局;2、打开重金属监测市场空间:国内近年来重金属污染事件多次爆出,土壤污染、地下水污染、内陆河湖污染等大多与重金属污染相关,重金属污染治理已经成为当务之急,重金属监测首当其冲;3、在污染溯源领域占据先机:CES以其独一无二的污染源模拟技术为美国加拿大以及澳大利亚环保部门和科研部门提供很多相关咨询与服务,受到广泛好评,当前国内环保投入虽然实现了快速增长,但相比严峻的污染形式仍显不足,污染溯源可以让有限的投入发挥最大作用,提高环保投入效率。 运维服务已具雏形,打造第三方环境监测数据供应商 运营维护是高附加值业务。公司上半年实现运维服务收入837万,同比增长200%以上,已经初具规模。公司运维服务不是简单的售后服务,而是能够对多家产品进行运营,减轻环境监测中心的负担,同时最大程度保证数据的准确有效。目前公司资金充足,未来不排除开发带资运营的业务模式,从单一的监测设备供应商,向第三方环境监测数据供应商转型。 三季度将重回增长通道,推荐评级 上半年公司实现营业收入9330.41万元,同比增长38.98%;实现净利润1737.59万元,同比下降7.21%。净利润下滑主要是因为公司加强市场投入,销售费用、管理费用同比增加。目前公司订单饱满,去年结转的大量订单逐渐确认收入,此外公司已经迎来招标和供货的旺季,我们预计三季度公司盈利情况将显著改善,全年有望实现快速增长。预计公司2013-14年EPS分别为0.37和0.55元,对应当前股价市盈率分别为41和29倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、新增订单规模低于预期;2、烟气、水质监测市场环境持续恶化。

生物质燃料排放指标优势明显 生物质燃料作为新型清洁能源,排放指标显著优于传统能源。公司项目现场调研结果显示,以生物质为燃料的循环流化床锅炉,排放尾气中NOx浓度低于80毫克/立方米,粉尘浓度低于20毫克/立方米,几乎不含SO2,较传统燃煤锅炉排放浓度降低50%以上。随着国家对大气污染治理重视程度提高,越来越多的地区对工业企业提出“禁煤令”,企业需要在搬迁和技改之间作出抉择,这也为公司带来众多潜在客户群体。此外,公司生物质燃料供热成本低于天然气,目前国内部分地区面临天然气价格,也为公司业务拓展提供了机遇。 市场拓展取得成效 公司热能服务的目标客户主要为中小型工业锅炉和窑炉用户,在节能减排和成本压力下,采用生物质燃料替代传统能源。公司客户主要分布在珠三角和长三角地区,其中红塔纸业、华美钢铁等项目是主要收入来源。上市以来,公司合理利用资金,市场开拓取得了一定成果,今年上半年公司新签徐记食品、联业织染、肇庆工业园项目,为业绩增长奠定基础。根据最新公告,公司与广西荔森纸业、田林县荔森纸业签订合同,由公司投资建设两台生物质蒸汽锅炉及成套辅机设备,并使用生物质能源提供蒸汽服务。项目采用BOT模式,运行期10年。考虑到当地生物质原料充足,项目采用直接燃烧散料方式,毛利率与公司过往项目基本一致。项目签订意味着公司过往业绩得到市场认可,异地扩张初见成效,未来业务规模持续扩张值得期待。 BMF原料供应充足,不会成为制约因素 我国生物质燃料原料十分充足。随着政府对生物质燃料补贴落实,国内涌现多个BMF加工厂,行业市场化程度快速提升。公司果断做出决策,逐步退出上游行业,直接外购BMF。目前与公司合作的BMF供应商超过30家,供应能力超过6万吨/月,远超过公司约3万吨/月的实际需求。近两年BMF燃料价格基本稳定,当前公司采购BMF的到厂成本约950元/吨。随着公司业务规模增加,BMF采购需求将同步增加,成本可能出现小幅提升,但原材料不会成为公司业务规模扩张的制约因素。 项目规模稳步增长,业绩将同步提升 公司坚持实施“精品项目”与“大型化”战略。当前公司正在对部分小型项目进行剥离,预计最终剥离的项目累计年保底BMF用量为3-5万吨。公司新签项目主要在明年下半年投入运行,将带来公司业务规模的同步提升。按照公司项目的建设进度推算,预计公司2013-15年EPS分别为0.38、0.55和0.80元,对应当前股价市盈率分别为48、33和23倍。公司市场开拓取得成效,未来两年业绩复合增速有望超过40%。给予公司“推荐”评级,目标价格24元。 风险提示1、天然气价格走低,生物质燃料丧失成本优势;2、经营规模上升带来原材料成本提高; 3、项目建设进度不理想。

投资要点 事项:公司发布2013年中报,上半年实现营业收入4.33亿元,同比下滑20.32%;实现净利润4130.90万元,同比下降4.95%;EPS0.21元,上半年业绩基本符合预期。 平安观点: 业绩小幅下滑源自合并范围变化及财务费用增加 公司收入和净利润下滑,主要是因为公司去年6月对外转让全资子公司青岛世纪龙力,导致合并范围发生变化。同时,上半年公司财务费用1978.15万元,同比涨幅近200%,系按期计提短融利息所致。上述因素在下半年将得到改善,业绩环比改善预期强烈。 功能糖保持高盈利水平 上半年公司功能糖销售收入2.3亿元,同比增长17.43%;毛利率达到50.42%,同比上升3.55个百分点。上半年国内木糖醇出口规模显著反弹,单月出口量同比增长超过40%,价格稳定在3200美元/吨左右。在需求持续回暖的情况下,下半年出口单价有望提升。我们推断公司功能糖毛利率提升主要源自低聚木糖产品毛利率提高,原因系公司将部分成本核算至燃料乙醇业务。 燃料乙醇尚未放量,潜力巨大 上半年公司燃料乙醇销售收入1.04亿元,收入规模低于预期,主要是供货量低于预期。由于分摊了更高比例成本,燃料乙醇业务毛利率降低7个百分点至4.01%。按照原有方案,公司计划与山东高新投、中石化山东分公司成立合资公司经营燃料乙醇业务。目前子公司尚未成立,影响了公司供货进度。随着各方利益逐渐理顺,以及燃料乙醇补贴政策、税收优惠政策落实临近,公司燃料乙醇业务盈利能力有望得到大幅提升。 技术储备丰富,发展空间无限 公司技术来源清晰可靠,为公司获得超过市场平均盈利水平奠定基础。公司是能源领域纤维素酶行业标准起草单位,处于行业领导地位。除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外,公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究,未来有望形成新的技术路线,在打开行业发展空间的同时创造超额收益。

工业水处理专家,电力领域保持优势 公司自成立以来长期专注于工业水处理,在电力行业凝结水处理及给水处理领域成为市场领军企业。新增火电装机以及火电上大压小带来的新建电厂需求是公司业务的主要来源。当前国内火电新增装机规模在4000-5000万千瓦,煤价下跌带来火电厂盈利情况改善,提高了火电投资意愿。公司在火电领域的新增订单水平基本稳定。 核电方面,公司凭借在火电行业优异的过往业绩,2005年成功参与秦山核电站改造工程,首次进入核电市场。2008-09年,国内核电行业取得飞速发展,公司斩获大量核电凝结水处理及自动控制系统订单,市场占有率保持领先。2011年福岛事故导致公司订单确认时点顺延,当前公司未结算核电订单约1亿元。 充分利用资源,业务向非电领域拓展 在电力行业水处理迎来天花板的情况下,公司利用上市契机打开资金瓶颈,拓展业务范围,在石化、化工、冶金行业都实现了突破。未来公司将充分利用现有资源,积极拓展市政污水污泥处理、烟气处理等业务,形成电力市场以外的另一个业务中心。 在市政污水、污泥处理方面,公司在苏北、江阴、贵州等地均实现了项目储备,同时承接的模式也从单一的设计、工程实施,向设计、制造、工程实施、委托运营等综合模式发展。公司成功收购国能环保以后,延伸市政污水处理产业链至污泥处理,目前正在积极争取参与南京市污泥处理项目。 2012年,公司与安徽合意环保共同设立中电环保科技,进入工业脱硫、脱硝及除尘一体化等烟气治理业务。凭借科技公司在市场、技术及项目管理方面的综合能力以及股份公司的平台资源,公司已在烟气治理市场拓展方面取得了明显成效。今年7月公司中标中煤蒙大新能源50万吨/年工程塑料项目自备热电站CFB锅炉烟气脱硫除尘系统,合同金额达到5300万。烟气治理将成为公司重要增长点。 订单充足,业绩增长有保障 上半年公司新承接合同额3.48亿元,其中火电核电行业2.13亿元、市政行业0.61亿元、其他行业0.74亿元;公司尚未确认收入的在手合同金额合计为8.54亿元,其中电力行业6.13亿元、市政行业0.94亿元、其他非电行业1.47亿元。预计未来公司电力行业订单保持平稳,市政和烟气治理订单有望实现快速增长。 估值具有相对优势,推荐评级 公司致力于打造综合性环保企业,电力领域保持平稳,市政污水和烟气处理具有较大发展潜力。预计公司2013-14年EPS分别为0.53和0.64元,对应当前股价市盈率分别为39和32倍。公司在环保板块中具有相对估值优势,首次覆盖给予推荐评级。 风险提示 1、火电市场竞争加剧,新增订单规模下滑;2、订单执行进度不达预期;3、市政和烟气处理业务拓展较慢。

投资要点 事项:公司公布2013年半年报,上半年实现主营业务收入19294.14万元,较去年同期增加37.33%;实现归属于母公司所有者的净利润为3510.25万元,较去年同期增加21.67%;EPS0.13元,低于预期。 平安观点: 受益环保政策,收入增长符合预期 2013年上半年,环境污染事件爆发加快了国家对于环保治理工作的推进速度,各种指导性文件及实施行动计划出台,环境监测市场发展前景良好。公司迎合国家环保治理政策,紧抓利好机遇,积极拓展业务,收入规模保持较快增长。公司以脱硫脱硝监测业务为主,加紧培育环境空气质量监测、水质监测等新的业务增长点,具备充足的增长空间。 竞争激烈导致毛利率下滑,净利润增速放缓 由于环境监测市场的爆发式增长,竞争日益激烈,产品售价有小幅度下滑,导致公司上半年各类产品毛利率出现不同程度下降,影响公司利润水平。上半年公司环境监测系统毛利率39.95%,同比降低6.35个百分点;工业过程分析系统毛利率19.23%,下降17.64个百分点;运维服务业务毛利率65.88%,基本稳定。上半年公司综合毛利率水平低于预期。 环境监测需求保持高景气,运维服务具备良好增长空间 预计2014-2015年脱硝工程的建设将达到高峰,脱硫脱硝在未来几年内仍然是公司的主要业务。公司积极整合销售模式,确保在治理中小锅炉领域继续保持市场领先的位置;巩固脱硝监测市场龙头地位,进一步扩大市场份额;着重培育空气质量监测、水质监测等新的业务增长点。 在电厂脱汞、大气监测、重金属、VOC等监测产品上,公司也投入了一定的研发力量,为将来市场的启动做充分的准备。公司继续完善全国区域内的营销网络,积极拓展运维业务。随着脱硝工程的逐渐完工,运维合同将在后续期间有一个较好的增长空间。 持续受益大气污染治理,维持推荐评级 由于中期业绩低于预期,我们下调公司13-14年EPS预测至0.46和0.61元(此前预测为0.52和0.68元),对应当前股价市盈率分别为48倍和36倍。考虑到公司是环境监测和过程分析的代表性企业,尤其在脱硝领域,公司充分受益脱硝市场启动,订单快速增长,相信随着旺季到来,公司收入和利润水平有望实现较快增长,维持“推荐”评级。 风险提示 1、市场竞争持续恶化,毛利率进一步下滑;2、应收账款回收阻力加大。

事项:8月9日,山东省生物燃料乙醇推广应用专题座谈会在济南市召开,国家能源局调研组、山东省发改委、龙力生物、中石化山东分公司、中石油山东分公司、济南发改委等单位参加会议。 平安观点: 燃料乙醇依然具备良好发展前景 推广燃料乙醇对于优化能源结构、减少污染物排放、增加农民收入等具有重要意义。过去10年间全球范围内燃料乙醇行业取得快速发展。山东省作为国内试点省份,有着雄厚的燃料乙醇产业基础,近年来燃料乙醇推广工作取得了不错的成绩,其中以龙力生物纤维燃料乙醇为代表的新能源项目,突破行业技术瓶颈,走在行业前沿,有重要的示范意义。 随着国家能源局的重组,新一代国家领导人对环境污染防治工作重视度提高,生物燃料乙醇的推广应用工作会得到进一步强化。生物液体燃料已列入国家能源发展、战略新兴产业、生物产业发展的“十二五”发展规划,成为我国未来重点支持发展的替代能源。未来国内燃料乙醇试点范围将继续扩大,97#乙醇的推广也在积极探索中。随着各地区监管的加强以及各方关系谐调,燃料乙醇依然具备良好的发展空间。 纤维素乙醇龙头,技术储备丰富 高额的预处理和纤维素酶成本是制约第2代燃料乙醇量产的主要因素。凭借全产业链带来的成本优势和自主研发生产纤维素酶技术,公司在国内率先实现第2代燃料乙醇量产。目前公司每月燃料乙醇供货量3000吨左右,未来供货量有望持续增长。 公司技术来源清晰可靠,为公司获得超过市场平均盈利水平奠定基础。今年6月,公司承办“能源领域纤维素酶行业标准制修订”启动会,参会单位包括山东大学、诺维信、蔚蓝生物集团、宁夏夏盛实业、尤特尔生化5家著名纤维素酶研究或生产企业。公司按照能源领域行业标准申报起草“能源领域纤维素酶行业标准”,巩固了龙力生物木质纤维原料生产纤维乙醇在能源领域行业的领导地位。 除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外,公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究,未来有望形成新的技术路线,创造超额收益。 传统业务稳步推进 低聚木糖依然是当前公司利润主要来源。我们维持此前判断,认为在燃料乙醇业务分摊更多成本的前提下,今年公司低聚木糖的毛利率将继续提升。木糖醇方面,2013年上半年,木糖醇出口情况显著反弹,单月出口规模同比增长超过40%,价格稳定在3200美元/吨左右。在需求持续回暖的情况下,下半年出口单价有望提升。 在中国轻工业联合会组织开展的“2012年度中国轻工业行业十强企业榜单”中,龙力生物再次获得“2012年度中国轻工食品配料行业十强企业”称号。公司能够在众多竞争者中脱颖而出获得荣誉,证明了公司在食品添加剂和配料行业的实力和领导地位,也为业务规模的持续扩张打下基础。 木质素潜力巨大,产业链进一步完善 木质素是玉米芯中除半纤维素、纤维素以外的主要组分。公司募投项目“年产4000吨木质素”项目即将正式投产,玉米全株产业链进一步完善。公司木质素产品下游拓展情况良好,在印染、建材、水泥等行业已经实现应用。未来随着公司产能提高,木质素成本有很大下降空间,盈利能力将显著增强。 维持“强烈推荐”评级 公司符合循环经济理念,兼具消费升级、新能源、新材料三大概念。公司处于二次创业的关键时期,充足的在手现金为公司业务开展提供有利条件。按照公司最新股本计算,暂维持对公司13-14年0.55和0.71元的盈利预测,继续给予“强烈推荐”评级,目标价20元。 风险提示 1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口价格持续低迷。

大豆压榨属微利行业,公司年收入超过80 亿,巨额现金流量意味着资金管理效率对公司盈利情况有直接影响。进入下半年,期货市场上大豆价格单边下跌,降低了公司套保操作的难度和风险。预计13-14 年公司EPS 分别为0.46 和0.86元,对应当前股价市盈率分别为33 倍和18 倍。公司处于盈利拐点,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示:豆油价格持续大幅下跌;2、豆粕需求下滑。

民营大豆压榨行业龙头,重回高盈利时代 公司是华南地区大豆压榨龙头企业。2009-2012年,公司加工大豆总量均超过150万吨,占同期广东地区大豆进口量的20%以上,在华南市场的产能和产量均处于领先地位。 2009年,公司借壳上市,成为A股首家植物油加工上市公司。2009、10年,公司分别实现近2亿元净利润;2011年,受发改委“限价令“影响,大豆压榨行业盈利水平跌入谷底,公司亏损1.8亿;2012年,行业开始走出低谷,公司经营情况回暖,实现小幅盈利。进入2013年,公司所处大豆压榨行业已经度过了最艰难时期并持续复苏,公司有望重新回到高盈利水平。 限价令影响消散,大豆压榨迎来趋势性反转 2010年,国际市场大豆价格大幅上涨。为防止食用油涨价助长CPI继续走高,发改委两度约谈相关食用油企业,发出限价小包装食用油的“限价令”,导致小包装食用油的成本与终端产品的价格长期倒挂。2011年下半年,“限价令“解除,但是对行业产生持续影响。在行业困难时期,公司即无法享受到国家对国有粮油企业的补贴,也不具备大型外资企业的资金优势。公司能够安全渡过行业危机,体现出公司在行业内具备深厚积淀,以及作为民营企业反映灵活、执行力强等优势。大豆压榨在国内属于产能过剩行业,此轮政策因素带来的行业波动客观上加速了行业整合。随着”限价令“后续影响的消散,行业景气度持续攀升,公司主业迎来趋势性反转。 加强内部管理,提升综合竞争力 2009年,公司成功借壳“广州冷机“登陆资本市场。公司所属东凌集团具有机械制造、粮油和地产3个业务板块。选择粮油板块作为上市业务,体现集团对粮油业务的重视和期待。集团董事长赖宁昌为公司业务开展提供了重要资源;上市公司董事长侯勋田是大豆压榨行业资深专家,对行业波动有敏锐的嗅觉,丰富的套期保值经验有效减小了原材料波动风险。公司生产所需大豆基本全部需要进口,高额的贸易融资导致公司反映到财务报表中的资产负债率较高。公司2012年营业收入超过80亿,现金流超过50亿,高额现金流意味着资金管理对公司整体运营效率影响极大。公司今年在生产管理、资金管理、税收管理等方面将给予更高重视,提升综合竞争力和盈利水平。 定增完成,产业链完善、产品结构优化 2013年3月底,公司定向增发正式完成。公司以13.22元/股的价格定向发行股份4478万股,募集资金总额5.92亿元,募集资金主要用于投资“食用油综合加工、食用油包装车间、南沙二期项目配套码头工程三个项目建设”以及“补充流动资金”。公司新增150万吨/年大豆压榨产能已经于去年年底投放,去年出售了较为陈旧的新塘60万吨/年产能,目前总产能约300万吨/年,是国内最大的民营大豆压榨企业。大豆压榨在国内属于微利行业,建设自有码头可以降低公司运输成本,对提高利润水平意义重大,公司目前已拥有两个3000吨级泊位和两个1000吨级泊位,物流配送体系完善。公司自有品牌产品“植之元”在华南地区有一定客户基础,募投项目继续扩大中小包装食用油生产规模,提高产品附加价值,未来公司整体毛利率有较大提升空间。 股权激励方案彰显公司信心 今年5月,公司公布股权激励方案。激励计划涉及标的股票1230万股,其中限制性股票激励计划涉及标的股票数量为500万股,股票期权激励计划拟向激励对象授予股票期权730万份。激励方案的考核目标为:2013-15年,公司的净利润分别不低于1.2亿元、2亿元、3.5亿元,即以2012年净利润为基数,净利润增长率分别不低于228.84%、448.07%、859.12%;2013年度、2014年度、2015年度,公司的加权平均净资产收益率均不低于8%。由于2012年公司实现利润水平较低,业绩目标增长率较高。我们认为公司设定的业绩目标科学且客观:一方面,行业处于持续回暖阶段,公司综合毛利率将稳定提升;另一方面,公司经营规模扩张,今年目标加工总量200万吨,比去年增长10%以上,同时未来产品结构优化,盈利能力进一步加强。 合理运用上市平台,打造民营企业典范 公司上市以后不久便迎来了行业动荡,作为国内唯一一家大豆压榨上市公司,尚未体现出登陆资本市场为公司带来的优势。随着行业触底反弹,公司在理顺内部管理、提升经营效率的同时,将充分运用上市平台,拓展业务空间。我们认为经过上次洗礼,公司在国内大豆压榨行业的优势将更加明显。作为华南区域龙头,公司业务有望在全国范围开展。同时,大豆加工产业链有很多高附加值的环节,为公司扩大业务领域提供了方向。 看好公司发展空间,首次覆盖给予“强烈推荐”评级 2010年的价格管控对行业造成了很大伤害,未来国内大豆压榨行业将保持市场化运营,公司作为民营企业具有更大发展空间。预计13-14年公司EPS分别为0.46和0.86元,对应当前股价市盈率分别为30倍和16倍。公司处在盈利拐点,未来业务拓展空间极大。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价21.5元,对应2014年25倍市盈率。 风险提示 1、国际大宗市场出现大幅波动;2、行业回暖速度慢于预期。

监测龙头订单稳定增长 公司是国内规模领先的监测仪器供应商:在线监测产品已经广泛应用于各行业的水质监测和烟气监测;为实验室检测提供所需设备,在食品安全监测方面已经实现供货;目前正在积极介入医疗检测市场。公司旗下孙公司聚光检测定位第三方检测机构,正在申报相关的资质认证。上半年,公司总体订单规模小幅增长,受环保突发事件影响,环保订单增长优于实验室产品。 水质监测保持领先,大气监测快速增长 相比同业上市公司(雪迪龙、先河环保),公司产品系列更加丰富,下游覆盖范围更加广泛。在环境监测产品领域,公司水质监测与烟气监测产品销售额接近,从最近几年发展趋势上看,水质监测保持良好的增长势头,主要得益于政府对水污染治理加大投入。 在水质监测领域,公司竞争对手主要来自国外,公司产品性能已经得到广泛认可,价格相比国外产品略低,有较强竞争力。大气方面,烟气监测产品的增长点主要源自电厂脱硝正式启动,但市场竞争显著加剧;工业过程分析产品受冶金、石化等行业整体景气度不佳的影响,业务开展存在一定压力;在PM2.5 监测方面,公司也有相关技术储备,产品主要应用于大型的空气监测站点。 运维服务业务正在形成规模 政策层面对环保重视程度显著提高,催生第三方运营维护服务市场快速增长。环保设施需要较高投入,企业缺少运营环保设施的动力。第三方运维服务可以保证环保设施运行效率,避免巨大的环保投入成为“面子工程”,因此得到环保部门的大力推广,存在巨大的发展空间。目前公司的运维服务的业务模式正在走向成熟,部分合同连带运维服务,其附加值甚至超过设备本身。运维服务业务短期内面临单位产值低的问题,随着服务规模扩大,单位产值也会逐渐提高。 收购兼并业务走向平稳 公司在资本运作方面取得了显著成绩,是公司规模快速扩大的重要原因。上市之前,公司在收购兼并方面业务覆盖面更广,通常选择一些在市场或研发方面存在短板的公司,利用聚光科技较为全面的能力使收购标的业务规模快速提升,实现双赢。上市以后,公司对收购行为的态度趋于谨慎,更倾向于收购各方面能力都比较成熟的公司,标的通常为细分行业的领先者,以直接形成业绩贡献。目前公司部分收购行为具有防御性目的。 大量的兼并收购行为增加了公司的管理难度,公司组织架构较为庞大,目前正处在调整期,从集权向分权过度,减小管理层压力。 首次覆盖,给予“推荐”评级 公司各项业务平稳推进,并逐渐理顺内部管理。当前环保产业迎来发展良机,公司有望凭借龙头地位在激烈的竞争中保持高市场份额,迎来新一轮业绩快速增长。预计公司13-14 年EPS 分别为0.51 和0.58 元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 1、兼并收购工作提高管理难度;2、竞争激烈导致新增订单价格下滑;3、回款进度不达预期。

除尘龙头地位稳固,上半年订单继续增长 公司今年上半年实现电袋除尘订单7-8套,高于去年同期水平。在火电整体投资规模下降的背景下,公司对于除尘业务的前景比较谨慎。当前年新增火电装机水平已经从巅峰的1亿千瓦下降到不足5000万千瓦,公司除尘业务保持高景气度,主要得益于电厂盈利情况的改善。公司是国内电厂除尘业务的龙头,与菲达环保一并占据了全部市场份额的55%左右。在非电领域,公司业务主要分布在冶金和水泥行业,其单体投资规模明显小于火电厂。2012年公司除尘业务收入已经达到23亿,我们判断未来几年公司除尘业务规模将保持高位,但难有高增速。 脱硫脱硝业务快速增长,市场竞争激烈 国内脱硝市场正式启动,2012年公司获得的脱硝工程订单规模首次超过脱硫工程。2013年上半年,脱硝订单继续保持高速增长,预计全年脱硫、脱硝工程业务订单有望超过20亿。由于技术路线比较成熟,进入门槛不高,脱硝市场竞争激烈程度甚于脱硫。公司的态度是尽量选择价格合理的订单,避免恶性竞争。脱硝在最近两年取得快速发展,预计建设高峰将持续到15-16年。 精选BOT项目,2014年运营收入将倍增 公司2012年与特变电工签订BOT合同,负责新疆硅业两台350MW机组脱硫的特许运营,预计机组于今年下半年投产,年内开始实现运营收入。目前公司正在负责华能乌鲁木齐热电2*330MW机组的脱硫特许运营。公司在选择BOT项目时比较谨慎,目前所签订的两个项目发电小时数都有良好保障,加上新疆地区煤质好、含硫量低,因此项目盈利能力较强。预计2014年公司BOT项目收入接近9000万,净利润超过2000万。 催化剂还原业务已具备雏形 脱硝催化剂占脱硝运营成本30%左右。当前国内催化剂供应商数量有限,难以满足快速增长的脱硝业务需求,导致催化剂价格快速上涨。公司与美国最大的催化剂供应商达成合作协议,在江苏盐城建立基地,开展催化剂还原业务,具备极好的发展前景。目前公司已经取得订单,年内将实现收入和盈利。催化剂还原业务极有可能成为公司业绩的重要增长点。 印尼项目建设延期,收入确认存在不确定性 公司在2010年与印尼国家电力签订合同,为其提供2*60MW燃煤机组及电除尘系统的工程总包,合同总金额达到11.3亿。2012年项目确认收入1亿元。目前该项目建设已经确认延期,年内确认收入规模存在不确定性。该项目是公司海外业务的成功拓展,也是开始涉足工程总包业务的一次尝试。作为首个大型EPC项目,毛利率水平不高,对公司利润不构成重大影响。 理性看待PM2.5治理对公司的影响 国内电厂除尘业务起步较早,目前已经取得良好效果。2011年新的火电厂大气污染物排放标准,将燃煤锅炉的烟尘排放标准定为30mg/立方米,重点地区20mg/立方米。以当前的技术水平,达到上述排放标准难度不大。实际上,就目前国内PM2.5的构成来看,减少电厂粉尘对于治理PM2.5的效果十分有限。全面落实脱硫脱硝、对非电厂领域排放进行管理,才有可能使治理工作尽快见效。如果政策层面对于非电厂领域减排工作尽快提出要求,同时带动旧有机组脱硫、脱硝、除尘设施改造,将为公司业绩新一轮增长创造条件。 业绩稳健增长无忧,“推荐”评级 公司基本完成了生产加工基地和销售网络的全国布局,并稳健开展海外业务,各板块业务稳步推进。公司从菲达环保的控制柜设备供应商成长为国内除尘龙头,最近十年收入和净利润复合增长率接近30%。目前公司已经具备除尘、脱硫脱硝领域的全部先进技术,市场竞争优势明显。预计当前未结算订单在60-70亿之间,业绩增长有保障。预计13-14年EPS分别为0.85和1.03元,对应当前股价市盈率分别为27.7倍和22.9倍。公司在环保板块中估值具备相对优势,首次覆盖,给予“推荐”评级,目标价30元,对应2014年30倍市盈率。 风险提示 1、订单收入确认延期;2、竞争加剧导致新增订单毛利率降低。

业绩下滑源自合并范围变化 公司收入和净利润下滑,主要是因为公司2012年6月对外转让全资子公司青岛世纪龙力,导致合并范围发生变化。今年1-3月,木糖醇出口规模同比出现明显反弹,但平均价格仍处于底部。同时,玉米平均成本仍然处于较高水平。在此情况下公司业绩仅出现小幅下滑,高于我们预期。 功能糖业务平稳开展 低聚木糖依然是公司利润主要来源,售价超过7万元/吨。我们维持此前判断,认为在燃料乙醇业务分摊更多成本的前提下,今年公司低聚木糖的毛利率将继续提升。公司产品有望近期获得美国FDA认证,为开展国际市场打下基础。“年产6000吨低聚木糖项目”有望在年内投产,公司正在积极进行终端建设,并于具备较强终端能力的企业积极寻求合作,预计全年销量相比去年有望实现明显增长。木糖醇方面,预计全年将实现量和价的共同反弹。 燃料乙醇业务潜力巨大 公司今年1-3月燃料乙醇供货量分别为2600、2200和2600吨,一季度供货总量7400吨,高于去年四季度的6800吨。目前公司燃料乙醇产能为6万吨/年,供货规模将逐渐扩大。目前国内共5家燃料乙醇定点供货单位,年产量不足200万吨,而国内燃料乙醇年消费量超过300万吨,缺口明显。国内燃料乙醇行业在2007年以后发展出现停滞,主要是因为以玉米为原料的技术路线已经不符合国情。广西中粮生化的第1.5代技术也存在原材料制约因素。公司凭借全产业链成本优势和自主纤维素酶技术优势率先实现第2代燃料乙醇量产,有望为燃料乙醇行业带来新一轮发展高峰。 财务费用控制具备较大改善空间 2013年第一季度,公司财务费用为908万元,大幅高于去年同期的362万元。财报显示目前公司货币资金达到15.99亿元,我们预计公司今年可能进行一些投资行为,包括玉米产业链中某些关键环节的产能扩张等。同时,预计公司将对现金进行更有效的管理,争取降低财务费用。 全年业绩前低后高,维持“强烈推荐” 预计政策和市场因素导致公司全年业绩将表现出前低后高的趋势。暂时维持公司13-14年0.71和0.9元的盈利预测,对应动态PE分别为25、20倍,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口规模和价格持续低迷。