盈利预测和投资建议 我们预计金宇集团14年/15年/16年实现生物疫苗收入10.21亿元/13.94亿元/18.60亿元,增速分别为55%、36%、33%,净利润为4.10亿元/5.69亿元/7.51亿元,同比增60%/39%/32%,EPS为1.33/1.85/2.44元,当前股价对应PE分别为26×、19×、14×。在目前国内动保行业内,金宇集团最有可能成为中国的“硕腾”。公司后备品种丰富,业绩增长确定性高,应该给予更高估值溢价,我们给予15年EPS对应30倍PE,目标价55元,给予“推荐”评级。

投资要点: 1.事件。 公司发布2014年三季度业绩。公司前三季度实现收入4.5亿元,同比下滑16.01%,净利润3930.4万元,同比下滑59.32%,EPS为0.10元。 其中Q3实现收入1.67亿元,同比下滑3.99%,净利润784.52万元,同比下滑70.47%,EPS为0.02元。 2.我们的分析与判断。 (一)、收入环比好转,但费用大幅增加导致利润降幅较大。 2014年上半年家禽行业景气度继续低迷,祖代鸡和种鸡厂开始陆续淘汰产能,禽类存栏急剧下滑。据我们了解,种鸡场产能淘汰比例达到30%,而祖代鸡淘汰产能比例也有10%左右。存栏大幅下滑从而影响了公司的需求量。但从三季度开始,畜禽养殖行业景气度开始提升,8月份以来,肉鸡价格迅速突破10元/公斤的高点,生猪价格也达到16元/公斤的高度。随着下游养殖行业逐渐回暖,公司三季度收入同比下滑幅度已大幅缩窄。公司前三季度实现兽用生物制品2.61亿元,同比降低13.27%,兽用药品实现收入1.88亿元,同比下滑19.43%。 虽然收入下滑,但公司产品价格依然保持坚挺,前三季度公司综合毛利率为59.91%,和去年同期基本持平。公司前三季度全面落实“研产销一体化”战略,继续加大营销力度,建立了华南和西南营销中心,强化内部管理,增加销售人员,使得公司前三季度销售费用率同比大幅增加达到了33.95%,较去年前三季度的23.85%增加了10.10个百分点,管理费用率也增加至17.15%,同比增加了3.22百分点。综上,公司前三季度净利率为8.73%,较去年同期18.03%大幅下降了9.3个百分点。 (二)、家畜事业部取得较好的增长。 由于公司一直以来家禽产品占比较高,且积累时间较长,销售团队是慢慢由家禽带起来,很多业务人员包括业务骨干,以前都是以做家禽为主,这几年开始完善家畜销售团队,因此去年家畜疫苗销售仅1个多亿。公司去年年底招聘了原同行知名的总经理做家畜事业部总经理,持续重视和加大研发畜类产品。 目前家畜事业部大区为经营单元管理模式,19个大区,其中河南分了三个大区,山东分了两个大区,河北分了三个大区等,管理很系统。按销售目标来算,过1000万的有6个省份。目前公司疫苗和药品都做,疫苗主要有5个产品:猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬和猪细小。抗生素也有5个主打产品,另外还有5个保健类药品主打产品。渠道方面,公司疫苗以省级代理为主,药品以县级代理为主。经营方式主要是会议推广,做标杆客户及标杆经销商。目前家畜事业部一共100多个营销人员,有20多个技术人员。今年前三季度,家畜事业部收入同比增长8%,其中南方分中心家畜部分同比增长16%。 (三)、南方分中心渠道网点已铺好,蓄势待发。 南方分中心于2012年9月成立,总部位于广州,主要业务覆盖在两广两湖+海南五省地区,主要以黄鸡和畜类为重点。瑞普之前业务发展重点一直在北方区域,以前在南方更多的是经销商在做,但是南方市场潜力很大,从12年开始在整个南方市场加大投入,目前分中心总共100多人,其中家禽60多人,家畜40人。公司在南方的销售渠道包括直销和经销,其中对大客户直销,对中小户走经销。由于不同省份客户结构不同,家禽大客户在两广能占销售收入的70-80%,而在两湖渠道占收入80%。家畜目前主要以渠道为主,占收入80%。今年下游行业盈利情况不理想,整体两广的黄羽鸡量下滑30%以上,但公司现在整个渠道布局和网点都建好了,如果行情好转,业绩将会爆发。 (四)、储备品种丰富,关注禽流感DNA疫苗和猪腹泻二联苗。 公司目前在研项目有13项,我们认为可重点关注禽流感DNA(H5亚型)和猪腹泻二联苗的进展:目前禽流感DNA疫苗已经向农业部兽药评审中心提交补充材料,等待专家评审,公司工艺优化进展顺利。猪腹泻二联苗通过农业部兽药评审中心专家初审,即将进行质量复核检验。 3.盈利预测和投资建议。 随着下游养殖行业的回暖,我们认为公司业绩环比改善将会更加明显,预计14/15/16年公司净利润为0.98/1.6/2.23亿元,同比增速为-35.8%/63.7%/39.5%,EPS为0.25/0.41/0.57元,继续给予“推荐”投资评级。

1.事件 公司公告了2014年前三季度业绩预告。因公司合并艾格菲实业(上半年净亏损4,651万元)以及追溯调整对公司前次业绩预计将会产生较大影响,造成本次业绩预告修正。修正后,公司预计前三季度业绩预测为:1,000万元-3,000万元。比上年同期下降:75.47%-26.40%。若不将艾格菲实业纳入公司合并报表范围,公司预计实现的净利润仍在前次业绩预告范围内(5,706.5-7744.5万元)。 2.我们的分析与判断 (一)公司收购艾格菲获证监会有条件批准 2014年10月10日,中国证券监督管理委员会发行审核委员会对天邦股份非公开发行A股股票申请进行了审核。根据审核结果,公司本次非公开发行股票的申请获得有条件通过。我们认为条件主要就是希望将艾格菲上半年经营业绩纳入天邦股份的报表。主要原因是根据财政部颁布的于2014年7月1日起施行的《企业会计准则第33号--合并财务报表》,第五十三条规定“首次采用本准则的企业应当根据本准则的规定对被投资方进行重新评估,确定其是否应纳入合并财务报表范围。因首次采用本准则导致合并范围发生变化的,应当进行追溯调整,追溯调整不切实可行的除外。比较期间已丧失控制权的原子公司,不再追溯调整。” 公司对艾格菲实业100%股权的收购进行了重新评估,经公司与会计专家多方商讨,并征询主管部门意见。公司认为根据国家会计政策,艾格菲实业应纳入公司合并报表范围,并应当进行追溯调整。 (二)艾格菲上半年亏损调整后对业绩产生影响 截止2014年6月30日,艾格菲实业实现销售收入26,112万元,实现净利润为亏损4,651万元。若将艾格菲上半年报表纳入上市公司,从会计意义上,势必对天邦股份前三季度业绩产生影响。据我们草根调研了解到,公司主营业务经营稳定向好,三季度饲料产能快速释放,销量稳定增长,疫苗业务推广顺利,销售收入快速增长,预计第三季度净利5000-6000万元之间。若没有因纳入艾格菲上半年报告,公司前三季度业绩仍将在之前预测区间(5,706.5-7744.5万元)。 3.投资建议 我们预计公司2014-2016年净利润为1.0/2.2/3.2亿元,同比增长66.6%/120%/45%,EPS(全面摊薄后)分别为0.35/0.78/1.14元,对应目前PE为34x/15x/10x,鉴于公司未来3年业绩呈高速增长态势,且公司疫苗业务业绩处于爆发期,我们认为应给予公司15年EPS对应25倍PE,目标位20元,坚定看好公司未来市值成长空间,给予“推荐“投资评级。

投资要点: 1.事件 9月30日公司与控股股东正邦集团、耀升投资签订了《股权转让协议》,拟收购正邦集团持有的湖北正嘉10%股权和耀升投资持有的湖北正嘉70%股权,收购价格为2107.59万元和1.48亿元。正邦集团是公司控股股东,持有公司175,485,305股股份,持股比例为29.43%,为公司第一大股东并实际控制公司;耀升投资是一家有限合伙企业,由普通合伙人江西正融资产管理有限公司(正邦集团持有其100%股权)执行合伙事务。正邦集团和耀升投资分别持有湖北正嘉10%和70%股权,本次交易构成关联交易。 公司同时公告了下属子公司江西正邦养殖有限公司于2014年9月30日与永联投资签订了《股权转让协议》,拟将所持有的生物育种40%股权转让给永联投资,转让价格为1.571亿元,转让完成后,正邦养殖不再持有生物育种股权。公司实际控制人林印孙先生持有永联投资88.4%的股权。同时,永联投资持有公司165,290,000股份,持股比例为27.72%,本次交易构成关联交易。 2.我们的分析与判断 (一)、公司剥离非生猪养殖资产,加强生猪养殖行业竞争力 公司收购的湖北正嘉畜牧投资公司控股100%湖北正嘉原种猪场,其拥有原种猪(GGP)1800头,GP5400头,2015年满产后,年出栏纯种猪7200头,二元种猪将达到3.24万头左右。本次公司收购湖北正嘉80%股权,主要为快速实现公司在湖北、安徽和山西等地区的市场布局,与公司现有业务形成产业联动效应,增强公司整体经营实力。湖北正嘉2013年实现收入4773.63万元,净利润为亏损229.31万元,公司收购完成后,公司将控股湖北正嘉,通过采购的规划统一;信息和资源的共享与互补;岗位的合并与整合;管理团队的重新配置;销售渠道的相互融合嫁接等方式,有效提高管理效率,降低人力成本和管理费用,提升公司整体实力。 公司转让的40%和康源生物育种公司股权,该生物育种公司主要以生产父母代鸡鸭苗为主营业务,目前已拥有分公司1个,子公司21个,其中种鸭8个、种鸡3个、养殖服务公司9个。和康源在2013年全行业低迷的情况下,实现了2102.86万元净利润,实属不易。但由于今年上半年鸡苗和鸭苗均亏损严重,2014年1-7月公司亏损了5052万元。为集中公司资源,专注于生猪养殖产业链的打造,提升主业的行业竞争力,因此剥离了禽类板块相关业务。 (二)、猪价开始周期性反转 目前猪价已经回升至14.5元/公斤左右,募前中小规模化养殖户自繁自养开始盈利。我们认为未来猪价将进入上行通道:从短期看,四季度是猪价的旺季,南方开始做腊肉,对猪肉消费需求增加。中长期看,农业部公布的8月生猪和能繁母猪存栏量,其中能繁母猪存栏量环比减少0.8%,同比减少10%至4502万头,已经连续12个月下滑;生猪存栏量为43282万头,环比上涨0.6%,同比下滑5.9%。我们认为8月份虽然生猪价格上涨,但是由于养殖户一方面资金情况依然紧张,补后备母猪不积极;另一方面,对后市行情依然看不清楚,补栏较为谨慎。我们认为明年生猪养殖行业周期性反转已经确定,正邦科技目前省内仔猪已经开始盈利,但东北的新厂由于产能释放不足,目前还处于亏损状态。 (三)、公司出栏量逐月增加,产能利用率提升使成本下降 公司2013年种猪成本1090元(60公斤左右),仔猪成本445元/头(15公斤),肥猪成本1390元/头(平均105公斤),远高于其他大型养殖企业,主要原因是新场陆续投产,产能利用率低:1、2012年下半年以来,公司新建猪场陆续投入使用,由于受生猪繁育特性的因素影响,短期内不能达到规模化生产,单位商品猪分摊的折旧摊销和人工成本较大。去年20多个新厂投产,有约120万头生猪产能,但猪才出了不到10万头,新建猪场产能利用率不到10%。公司认为,产能利用率要达到60%多才能保本。2、公司新建猪场所引进的后备母猪在配种前需要进行优选,死淘率较大,增加了营业成本;3、由于公司新建猪场所使用的母猪均为一胎龄母猪,生产效率较低,导致初生仔猪落地成本较高(德宝公司仔猪落地成本在220元/头左右,而牧原约160-180元/头)。 2012-13年是公司投资最大的两年,目前公司共有60个在产猪场(其中新场15-20个),另外在建15个,未来公司将会放缓生猪养殖投入,以完成在建项目为主,同时在江西省内配套一些育肥场,2014年下半年预计产量及产能利用率将大幅提升。目前能繁母猪存栏10万(8万经产,2万后备),未来公司出栏量将逐季增加,预计全年将出栏170万头左右,2015年将达到240万头左右。 3.投资建议 根据我们猪周期的分析框架,我们认为目前生猪养猪已经处于反转通道,2014年下半年至2015年猪价将会有较大幅度的上涨。而从养殖成本看,随着公司未来养殖产能逐步释放,养殖效益亦向行业平均水平趋近。未来2年是公司养殖业务板块养殖效益及猪周期双“反转”的时期,弹性较大,建议投资者积极参与。我们预计公司14-16年EPS为0.04/0.38/0.67元,鉴于行业景气度反转趋势确定,公司成本逐渐下滑,未来2年公司将出现价量齐升的态势,给予”推荐”投资评级。

2015 年扇贝亩产将会得到提升。虾夷扇贝每亩产量是公司盈利提升的关键,由于前几年公司对新的海域环境研究不足运用了以往的底播方式,导致亩产下降明显,由2011 年的100 公斤/亩以上下降至目前的40 公斤/亩左右。随着新采捕周期的开始,我们预计公司2015 年虾夷扇贝亩产将会得到回升,主要原因有:1、对苗种控制:公司建立了苗种基地,逐步使用自己研发的品种“海大金贝、獐子岛红”等,自己的苗种适应性好,实现了良种的全覆盖。2、老海域捕捞面积占比提升。2014 年下半年,老海域的捕捞面积占比将提升,2015 年达到一半左右;而2013 年老海域占比仅30%。3、改变播种方式。由于海域的不断扩张,每片海域的水温、水纹都不一样,公司根据不同海域进行了不同的播种方式。4、公司建立了水纹观测平台,更好的掌握海的容量和基本情况。 市场+资源”战略稳步推进,向海洋食品企业转型。公司从2013 年以来致力于从海洋食品原料供应商向海洋食品企业转型,围绕“三大资源、三个支撑”的产业格局,构建“以生物技术为核心的海洋牧场资源整合平台、以信息技术为核心的供应链保障平台、以互联技术为核心的O2O 消费者服务平台”,实施“全球资源、全球市场、全球流通”的经营策略,加速推进“市场+资源”战略,实现“食材”企业向“食品”企业转型升级。目前公司海参产品依靠精准的定位和可靠的质量保证,高端品牌形象已经被大家所认知,具有了一定的品牌效应。未来公司将完善产业链布局,将海洋牧场资源平台、供应链保障平台和O2O 消费者服务平台更好的融合在一起。 管理层参与定增彰显对公司未来发展信心。公司今年6 月发布了定向增发预案,公司大股东和高管均参与此次非公开发行,通过兴业全球基金资产管理计划,自身出资2.5 亿元资金,用杠杆1:1,增持公司股票5-6 亿元,锁定期3 年,表明公司大股东和高管对公司未来发展信心,也相当于对高管做股权激励。我们认为公司管理层参与定增彰显了公司对未来发展的信心。 盈利预测和投资评级:短期来看,公司基本情况主要来自亩产提升幅度的不确定性,另外人工成本持续增加和国内消费减少,也抑制了毛利率的进一步提升。但是公司的核心竞争力: 1)尽管亩产水平下降,但海域资源仍在,清洁海域的稀缺性相信实地看过的投资者都会认同;2)獐子岛扇贝在市场中的垄断地位依然稳固,公司在大规格扇贝中的市占率已经超过75%;3)獐子岛海参的品牌形象已经基本建立。我们预计公司亩产改善在明年能够得到实质提升,预计公司2014-2016EPS 为0.18/0.55/0.93 元,给予“谨慎推荐”投资评级。

1.事件 公司公告了近期重大投资项目《河西走廊黑果枸杞高效节水灌溉产业化示范项目》已经获得甘肃省工业和信息化委员会备案登记。我们点评如下。 2.我们的分析与判断 (一)种植黑果枸杞可实现“经济效益+社会效益”双丰收 黑果枸杞是我国特种经济植物资源之一,具有药食同源型滋补功能。其味甘、性平,富含蛋白质、枸杞多糖、氨基酸、维生素、矿物质、微量元素等多种营养成分。具有抵抗衰老,改善睡眠、美容养颜和防止糖尿病等功效。黑果枸杞主要生长在我国的西北部地区,并且在人类无法生存的荒山野岭、河床沙滩,拥有着极强的生命力。但随着人类对大自然的开发,黑果枸杞的生存空间愈来愈少,目前市场上干黑枸杞销售价格非常昂贵,大多在1600-3000元/公斤之间。目前干黑枸杞普遍收购价在500元/公斤附近,2013年在当地收购价曾一度达到1000元/公斤。 从公开资料了解到,黑枸杞一般三年挂果,5年进入盛果期。每亩产干果大约为80-110公斤(10斤鲜果可以晾晒1斤干果,干、鲜果比例为1:10)。从目前市场销售价来看,终端零售价约1500元/公斤,而田间收购价约500元/公斤。若种植收获进入稳定期,干枸杞田间收购价按400元/公斤,每亩干果50公斤,种植净收益率按30%来计算,每亩净利润可达6000元。 种植黑果枸杞社会效益明显。通过黑果枸杞基地建设,经济灌木林扩大,具有大幅提高林、草植被的覆盖度,减少水土流失,增强防风固沙、保持水土、净化空气,降低风速、吸纳沙尘等生态功能。减少风沙的危害,有利于遏制荒漠化土地的蔓延势头,有利于生态环境的保护和恢复。 (二)甘肃省政府牵手公司开发黑果枸杞高效节水灌溉意在打造甘肃省特色产业 项目规划:本次项目规划种植黑果枸杞50万亩,配套建设滴灌工程并套种苜蓿,其中核心试验基地2万亩,标准化示范区10万亩,辐射带动区38万亩。每5年由政府补贴更换1次滴灌设施。 资金筹措:项目总投资为25.15亿元,其中企业自筹9.14亿元;争取国家开发银行或农业发展银行贴息贷款6亿元;申请财政补助和其他建设资金100,100万元。全部投资分为12年使用,其中2014-2020年为建设投资,投资金额约为114,400.82万元(含建设期利息)。后期为流动资金投资,投资额约为137,111.49万元。 根据《甘肃省“十二五”农牧业发展规划》,枸杞已定为甘肃今后发展的重点特色产业。陇药产业协会编写的《聚焦大品种,打造百亿产业--甘肃枸杞产业发展规划及政策建议》中指出:力争在2018年将甘肃枸杞产值做到100亿元以上。同时,甘肃省委、省政府高度重视,成立了枸杞专业委员会,着力运作打造甘肃枸杞产业,并制定了特色产业发展相关优惠政策。 (三)继广西项目后,公司再次打造高效节水农业标杆 公司2014年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20万亩土地,分5年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5年内整合20万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。 本次黑果枸杞项目是继广西甘蔗项目后,公司再一次尝试现代农业产业化的运作。由于项目由于实施期长达6年(2014~2020年),对公司当年财务影响不大。黑枸杞一般三年挂果,5年进入盛果期。每亩产干果大约为80-110公斤(10斤鲜果可以晾晒1斤干果,干、鲜果比例为1:10)。从目前市场销售价来看,终端零售价约1500元/公斤,而田间收购价约500元/公斤。若种植收获进入稳定期,干枸杞田间收购价按400元/公斤,每亩干果50公斤,种植净收益率按30%来计算,每亩净利润可达6000元。 经公司估算,本项目全部建成达产后,正常年可实现销售收入1,745,753万元,正常年利润总额为152,488万元,税后利润为114,366万元(平均每亩净利2287元/亩)。投资回收期(含建设期)为13.59年,总投资收益率为20.84%。 3.盈利预测和投资建议 我们预计公司2014/15/16年EPS为0.25/0.5/0.8元,增速分别为300%/100%/60%,对应当前股价PE为44x/22x/13x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,13年公司扩张布局基本结束,14年公司主要任务是释放产能,随公司订单量不断增长,业绩拐点将至;另随着公司广西土地流转项目及甘肃黑果枸杞项目的顺利推进,公司将是A股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

1.事件 公司公布了2014 年中报。上半年实现收入63.72 亿元,同比增9.39,归母净利润为8437.91 万元,同比增95.07%,扣非后净利润为7153.57,同比增102.96%,EPS 为0.10 元。其中Q2 实现收入4401.93 万元,同比增13.15%,净利润为 1.17 亿元,同比增16.77%,EPS 为0.14 元。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率提升是公司净利润主要增长因素公司上半年销售饲料162.47 万吨,同比增2.89%,其中水产料销售85.22 万吨,同比增3%;水产饲料中毛利较高的虾、海水饲料同比增58.25%;畜禽饲料销售75.26 万吨,同比增2.81%,其中猪料增5.68%,禽料下滑1.17%。 公司14H1 饲料毛利率为11%,同比提升1.47 个百分点,延续了去年的高毛利,主要原因是1)上半年饲料原料价格下滑加之公司原料采购做的较好,控制成本。2)结构变化,加大了水产料(其中虾特料)和猪料的比例,降低了禽料的比例。3)公司通过技术改造,生产效率得到提高。另外公司食品加工及养殖业务毛利率为5.11%,较去年同比增加了0.81 个百分点,食品业务继续减亏。 公司加大了对销售人员的激励和扩大了销售人员的规模,销售费用率为4.39%,同比增长了0.27 个百分点;管理费用率和财务费用率基本与去年同期持平。公司出售以公允价值计量的交易性金融资产,确认了-3272 万投资收入,同比公司出售股票投资及交割期货投资,增加投资收入4221 万元。最终公司14H1 净利率为1.32%,较去年同期0.74%增加了0.58 个百分点。 (二)14 年公司继续高增长从销量方面看,7 月份由于台风的影响,预计水产饲料销量单季度出现下滑,但8 月份已经开始有所恢复,我们预计全年公司水产饲料销量增速为10%左右;畜禽料随着下游畜禽养殖景气度不断提升,未来增速也将不断提高。随着公司产业结构升级和海外扩张加速,公司高毛利产品比例将逐渐提升,未来公司毛利率有继续提升的空间。另外,公司通过不断技术改造和新建厂房,公司规模也将维持每年10%左右的速度扩张。 3、投资建议 我们上调公司14-16 年净利润为4.4/5.28/6.69 亿元,EPS 为0.54/0.65/0.82 元(摊薄后),对应目前股价PE 为18x/15x/12x,给予“推荐”投资评级。

1.事件 公司发布了2014年半年报。公司2014上半年实现收入320.78亿元,同比增3.78%,归属于上市公司股东净利润9.51亿元,同比增12.03%,扣非后净利润为9.09亿元,同比增长4.93%,EPS为0.55元。其中公司投资净收益为12.72亿元,民生银行贡献直接投资收益约为9.13亿元,农牧业务盈利为0.38亿元。其中Q2实现收入173.32亿元,同比增5.7%,净利润为6.67亿元,同比增73%。Q2民生银行贡献投资收益为4.63亿元,农牧业务盈利2.04亿元。 2.我们的分析与判断 (一)Q2农牧业务大幅好转 饲料:公司上半年销售饲料704.06万吨,同比增1.74%,其中禽料平稳,猪料略有增长。饲料毛利率较去年同期略下滑0.03个百分点至6.25%,贡献毛利13.76亿元,预计贡献净利润3亿元。公司饲料板块在畜禽养殖行情极度低迷的情况下销量实现略有增长,主要是得益于公司实施“福大计划”养殖技术服务在多个市场区域的深入开展和自身产能的优化以及经营效率的提升。 畜禽养殖:公司上半年销售鸭苗、鸡苗和商品鸡共24479万只,同比增15.65%,其中生猪33.09万头,同比增3.56%。上半年由于畜禽养殖价格低迷,公司该板块也处于深度亏损状态,其中毛利为亏损7286.68万元,同比增加亏损5602.93万元。但二季度由于鸡苗价格有所回暖,因此禽苗业务较一季度亏损大幅缩窄。上半年公司销售鸡苗约8000万只,销售均价在2.3元/羽,基本盈亏平衡。鸭苗销售1亿只,销售均价约2元,处于亏损状态(成本在2.5/只)。 屠宰及肉制品:上半年公司销售肉食品107.05万吨,同比增16.12%。虽然在1季度公司此板块亏损幅度较大,但自3月起单月利润已经连续四个月上升,在二季度已经实现了盈利。 (二)禽链景气度反转加速,预计农牧业务下半年继续改善 目前公司饲料在全国市场的占有率为8.72%,在山东的市场占有率近50%,而在河南、四川市场占有率仅5%多;从饲料产品结构分析,利润率较高的猪料、水产料未来还有较大成长空间。预计14年饲料销量同比略有增长,14年全年净利6.5亿元。 种禽方面,目前公司祖代鸭存栏640单元,设计产能1000单元。祖代鸡自己没有引种,但与其他公司合资建厂设计产能18万套,当前9万套产能已建完。预计14年对外销售鸭苗1.8亿只,1.4亿鸡只。随着产能淘汰,目前种苗实现了2元/羽的盈利,预计下半年鸭苗销售80000万只,鸡苗6000万只,预计下半年禽苗业务净利至少2亿元,全年禽苗业务净利约1.5亿元。 屠宰方面,当前肉鸭(大白条)综合售价达9600元/吨,毛利7000-1000元/吨,而今年3月份综合售价7000元-8000元之间,毛利200元/吨。目前肉鸡综合售价在11000元/吨以上,而今年7月份初,肉鸡综合售价仅10000元/吨。随着行情的反转加速,预计下半年公司屠宰业务板块盈利将大幅反转,预计下半年贡献净利至少1.5亿元,14年全年屠宰加工业务贡献净利0.5亿元。 (三)、大刀阔斧改革现成效 公司去年开始了大刀阔斧的改革:1、公司组织架构改革措施: 公司对青岛中心、成都中心、三北中心进行拆分,在全国组件25个经营单元,划小考核单元,以激活组织。目前公司已经划分了3个片联,7个特区、8个片区和2个新区,6个竞聘区。公司设立片联制,各个片联具有监督权、赋能权(协同能力、系统能力和战略制定能力)。总体目标是要聚焦区域、优化区域生态产业链,提升区域系统运营能力和打造“片联+区域+基地”运营架构。新希望六和未来工作主要有两个重点:一个是提升养殖服务(教提升养殖户养殖效率)能力,二个是聚焦消费端,加强品牌渠道建设,提升公司品牌在消费者的认可度。 2、淘汰落后产能措施:公司对成本高、规模小、短期内难以改善的业务板块进行淘汰关停。目前公司已经淘汰了原料基地薄弱的、毛鸡毛鸭成本较高、屠宰加工设备设施落后的工厂。并开始把原来的养殖基地向周边分子公司分流。在2014年上半年,公司已经关停了10家左右的食品加工厂,肉鸡年加工能力缩减7500万只,肉鸭加工能力压缩7200万只。未来公司准备关停父母代鸡存栏养殖场21万套,父母代鸭存栏1000单元鸭,主要是因为成本高:1)自动化程度低,2)管理成本高,3)折旧高。公司未来将保持目前禽苗养殖规模,2014年公司鸡鸭苗的养殖总量将会在3.2亿(其中鸭1.8亿羽、鸡1.4亿羽)。 3、降本增效措施:公司针对招工难,一线员工流动大;岗位区隔及职责界定模糊,效率低等问题,进行了减员,制定分公司定岗定编统一标准,根据标准进行考核,精简冗员,提升效率。如果超出编制需要说明合理原因。明晰岗位职责后,提升了有价值的岗位收入,减少无效劳动岗位,提升工作效率。目标:1、降低费用10%。通过精益管理和标准设立,使管理费用下降10%;2、效率提升10%。通过流程创新和激励,使全员人均效率提升10%。3、优员合岗10%。实现后勤及生产辅助岗位人员优化10%。 经过13年以来大刀阔斧进行组织改革,公司发战略逐渐清晰。未来公司将加大食品销售的比例,打通整个产业链条。饲料业务:稳定产能,调整饲料结构(降低禽料比例,增加猪料比重);禽苗业务:淘汰规模小高成本的养殖厂,屠宰业务:淘汰落产能。生猪养殖业务:加大养殖规模。另外在控制费用上,公司采取减员增效、生产线技改等措施来提高效率和降低费用率。 3.投资建议 我们预计14年新希望农牧业务净利8.5亿元(其中饲料6.5亿元,种禽业务1.5亿元,屠宰业务0.5亿元)。预计15年农牧业务净利17亿元(其中饲料7.5亿元,种禽业务4.5亿元(假设禽苗净利1.5元/只),屠宰业务3.5亿元(吨净利150元),生猪业务1.6亿元(80万头,净利200元/头)。14、15年农牧业务板块净利将连续2年同增100%。我们预计公司14-16年EPS为1.52/1.81/2.01元,对应目前股价PE为9x、8x、7x,给予“推荐”投资评级。

1.事件 公司发布2014 年半年度业绩。公司上半年实现收入2.83 亿元,同比下滑21.77%,净利润3146 万元,同比下滑55.10%,EPS 为0.08 元。其中Q2 实现收入1.5 亿元,同比下滑23.39%,净利润1295 万元,同比下滑67.57%。 2.我们的分析与判断 (一)、养殖行情低迷和公司费用增加导致业绩下滑 2014 年上半年家禽行业景气度继续低迷,祖代鸡和种鸡厂开始陆续淘汰产能,禽类存栏急剧下滑。据我们了解,种鸡场产能淘汰比例达到30%,而祖代鸡淘汰产能比例也有10%左右。存栏大幅下滑从而影响了公司的需求量。上半年,公司禽用疫苗收入9517.2 万元,同比下滑29.31%,毛利率为63.51%,同比略增长0.36 个百分点;畜用疫苗收入5885.82 万元,同比下滑5.09%,毛利率为78.24%,同比增长1.85 个百分点;原料药和制剂收入1.49 亿元,同比下滑13.38%,毛利率为41.31%,同比下滑5.13 个百分点。 公司上半年全面落实“研产销一体化”战略,继续加大营销力度,拓展服务区域,强化内部管理,使得公司上半年销售费用同比有所增加,公司上半年销售费用率达到了30.38%,同比增加了8.76 个百分点,管理费用率为18.02%,同比增加了3.21 个百分点。综上,公司2014 年H1 净利率为11.10%,较去年同期下降了8.23 个百分点。 (二)、畜类疫苗储备丰富,未来将加大畜类产品营销 公司去年9 月份推出猪圆环疫苗,公司目前猪疫苗后备品种还有:猪瘟疫苗、猪蓝耳疫苗、伪狂犬疫苗、猪乙脑疫苗、猪细小疫苗等。 由于公司一直以来家禽产品占比较高,且积累时间较长,销售团队是慢慢由家禽带起来,很多业务人员包括业务骨干,以前都是以做家禽为主,这几年开始完善家畜销售团队,因此去年家畜疫苗销售仅1 个多亿。公司去年年底招聘了原同行知名的总经理做家畜事业部总经理,持续重视和加大研发畜类产品。 目前家畜事业部大区为经营单元管理模式,19 个大区,其中河南分了三个大区,山东分了两个大区,河北分了三个大区等,管理很系统。按销售目标来算,过1000 万的有6 个省份。目前公司疫苗和药品都做,疫苗主要有5 个产品:猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬和猪细小。抗生素也有5个主打产品,另外还有5 个保健类药品主打产品。渠道方面,公司疫苗以省级代理为主,药品以县级代理为主。经营方式主要是会议推广,做标杆客户及标杆经销商。目前家畜事业部一共100 多个营销人员,有20 多个技术人员。 (三)、南方分中心渠道网点已铺好,蓄势待发 南方分中心于2012 年9 月成立,总部位于广州,主要业务覆盖在两广两湖+海南五省地区,主要以黄鸡和畜类为重点。瑞普之前业务发展重点一直在北方区域,以前在南方更多的是经销商在做,但是南方市场潜力很大,从12 年开始在整个南方市场加大投入,目前分中心总共100 多人,其中家禽60 多人,家畜40 人。公司在南方的销售渠道包括直销和经销,其中对大客户直销,对中小户走经销。由于不同省份客户结构不同,家禽大客户在两广能占销售收入的70-80%,而在两湖渠道占收入80%。家畜目前主要以渠道为主,占收入80%。今年下游行业盈利情况不理想,整体两广的黄羽鸡量下滑30%以上,但公司现在整个渠道布局和网点都建好了,如果行情好转,业绩将会爆发。 3.盈利预测和投资建议 我们预计14/15/16 年公司净利润为1.33/1.87/2.58 亿元,同比增速为-12.3%/40.3%/37.9%,EPS 为0.34/0.48/0.66 元,我们认为,随着养殖行业的好转和公司未来产业线的不断丰富,公司下半年业绩将逐步好转,维持“推荐”投资评级。

投资要点: 1.事件公 司公布2014年中报业绩:公司上半年实现收入4.1亿元,同比下滑5.75%,净利润2645万元,同比下滑60.01%,EPS 为0.05元。其中Q2实现收入1.996亿元,同比增5.54%,净利润为亏损675万元,同比大幅下滑134.05%。 2.我们的分析与判断 (一)、上半年禽类存栏下滑影响公司业绩 2014年上半年家禽行业景气度继续低迷,祖代鸡和种鸡厂开始陆续淘汰产能,禽类存栏急剧下滑。据我们了解,种鸡场产能淘汰比例达到30%,而祖代鸡淘汰产能比例也有10%左右;另外,温氏集团在春节后也做出减产的决定,最高减产幅度达到40%,导致药物疫苗采购量也随至下降。公司以做禽苗为主,销售量受到一定影响。价格方面,由于H5N1等流感疫苗受到低价恶性竞争的影响,政府招标价格有所下滑。 上半年,兽用生物制品实现销售收入17,857.11万元,较上年同期减少19.94%,毛利率较上年同期下降5.02%;兽用药物制剂实现销售收入11,950.21万元,较上年同期减少19.94%,毛利率较去年同期上升1.18%;饲料添加剂实现销售收入5,662.4万元,较上年同期增长10.11%,毛利率较去年同期下降10.78%。最终公司毛利率为43.37%,较去年的52.65%下滑9.28个百分点。 另外,公司2014年上半年管理人员薪酬的增加使管理费用率达到23.77%,较去年同期增加3.4个百分点,销售费用率和财务费用率保持平稳。 综上,公司2014年上半年净利率仅为6.44%,较去年同期15.19下滑了8.75个百分点。 (二)、储备疫苗丰富,静待下游禽类养殖好转 公司新增了马立克疫苗及水产疫苗生产线。马立克疫苗将作为家禽活疫苗的龙头产品和核心业务,是生物制品业务新的经济增长点;草鱼出血病活疫苗预计九月下旬可获得批准文号,产品推广宣传和市场调研已经启动。公司目前仔猪腹泻疫苗已经获得了新兽药证书批准文号,我们预计公司今年仔猪腹泻疫苗销售收入能达到3000万左右。鸡马立克目前已经通过GMP 验收,今年开始生产销售,成熟之后预计每年能销售1-2个亿,第一年上市预计能销售3000多万。预计今年公司猪圆环疫苗也会获得新兽药证书,草鱼疫苗公司刚开始销售,预计收入为1000多万,目前市场上仅公司一家企业在做此疫苗,如果开拓成功,未来市场规模将达到1个亿。 在存量品种里,公司猪用药物疫苗销售收入同比增长42.86%,猪蓝耳和猪瘟市场苗大幅增长,公司14年市场苗主要公关大客户,加强对他们的技术服务,公司目前已于除温氏以外的不少大型养殖户签订购买协 议,我们预计今年公司市场化疫苗销售增速将大幅提高。另外,鸡球虫病三价活疫苗和四价活疫苗两个产品在越南注册成功,进入国外市场,至此,公司在国外注册产品已达到23个。 目前禽类养殖已经确定性反转,而禽类存栏也会缓慢回升,疫苗和饲料一样,作为后周期行业,我们认为将会滞后养殖盈利好转一个季度,下半年公司业绩将会逐步环比改善。 (三)、公司进军深海养殖,再造“海上温氏” 公司在2013年3月份公告与中山大学签署战略合作,双方将拟围绕海洋产业发展战略开展合作,建立海洋生物科技协同创新联盟,实现优势互补、共谋发展。公司控股子公司广东大麟洋海洋生物有限公司目前拟与海南晨海水产有限公司合资设立一家新公司,开展深海鱼类培养、技术开发、销售等水产项目建立高科技含量的鱼苗繁殖基地,为整个产业链提供支撑,为促进行业生产的标准化、规范化、产业化与推动产业的稳定、协调、健康发展打下坚实的基础。通过该项目,公司将进一步向种苗繁育、饲料营养、疾病防控、海洋渔业工程、水产加工、渠道销售等产业链相关领域延伸。目前公司已经开始了第一期建设,建设时间约4-5个月,2014年初能投产,预计上半年销售收入1000万元,下半年销售收入会大幅增长,预计今年全年能为公司增加销售收入1亿元,净利约2000万左右。 3.盈利预测和投资评级 我们预计大华农2014-2016年EPS 为0.45/0.59/0.74元,增速为12.8%/32.7%/25.5%,当前股价对应2014年EPS 动态PE 为18x,随公司畜类市场苗取得重大突破和下游禽类养殖的逐渐好转,预计市场苗销售仍将高速增长,下半年将迎来估值及业绩双升,维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布了2014年半年度报告,上半年实现收入8亿元,同比下滑0.25%,净利润为亏损5255万元,同比增长21.99%,扣非后净利润为-9038.55万元,同比下降24.42%,EPS为-0.123元。其中Q2实现收入4.68亿元,同比增10.43%,净利润为39.65万元,去年同期为亏损6746.94万元。公司预计2014年1-9月份的净利润为0-1000万元。 2.我们的分析与判断 (一)、鸭苗大幅亏损拖累业绩 公司上半年冻鸭收入为3.95亿元,同比减少0.88%,毛利率为4.38%,同比增了2.86个百分点,毛利率提升一方面是冻鸭价格的提升,另一方面饲料原料成本出现一定程度的下滑。熟食业务收入8305.86万元,同比下滑0.91%,毛利率为9.88%,同比下滑1.97个百分点。亏损较大的是鸭苗业务,收入5124.85万元,同比下滑31.11%,但成本达到了8366.67万元,毛利率为-63.26%,主要是由于今年上半年鸭苗价格持续低迷,一直维持在0.8-1.5元/羽,深度亏损(鸭苗成本在2.4元/羽左右)。上半年公司冻鸡产品收入为1.75亿元,同比增32.78%,毛利率为5.16%,同比增加了3.7个百分点。由于鸭苗业务拖累,公司上半年综合毛利率为1.39,同比去年3.73下滑了2.34个百分点。 公司期间费用基本保持稳定,销售/管理/财务费用率为2.61%/3.97%/5.81%,其中财务费用率较同期上升了1.34个百分点,主要是由于一方面公司贷款规模增加,利息支出上升,另一方面是应付票据贴现增加,贴现利息支出上升。 公司上半年营业外收入为3908.51万元,同比增长了545.91%,主要是1、政府补助为2540.14万元,而去年同期仅605万元;2、公司上半年出售了淮滨分公司土地,交易利得为1367.76万元。 (二)、祖代鸭产能加速淘汰,鸭产业链触底反转 从2010年开始祖代鸭的量大幅增加,2011-2012年时达到最高峰,有4000单元存量。经过了两年的亏损,从去年年底开始,所有的祖代场在逐步缩减引种量。今年上半年,祖代鸭场都处于逐步淘汰老祖代、缓慢引进新祖代的状态。比如六合集团,祖代鸭最高峰时800单元,现在有600单元左右。和康源祖代鸭存量最高峰时510-520单元,现在不到400单元。贵柳公司祖代鸭最高峰时840单元左右,现在大约700单元。总体来看,现存祖代鸭大约3000单元,并处于不断下降中。全国来看,每年鸭苗需求量30亿羽左右,祖代鸭合理存量为2800-2900单元,考虑到疾病等因素,合理水平为3200-3400单元。 同时随着去产能情况的进行,库存量也随之减少,大部分经销商、深加工企业中库存产品很少,有的没有库存。这将使相关鸭产品在2014年第三季度需求量增加之际出现供求失衡,从而促使鸭肉价格在2014下 半年出现加速上涨态势。我们认为,祖代鸭彻底地去产能才能真正引领这一轮鸭产业链的周期性反转。这一轮鸭产业链的周期性反转。 (三)、公司经营利润环比、同比均大幅改善 2014年上半年,募投项目及在建项目进展顺利。其中募投项目,总部第六期屠宰加工项目主体工程已经完工,正进入收尾阶段;淮阳养殖大场建设项目第十三、十四商品鸡养殖场建设已基本建成;单县的种禽项目已经完成种鸭三、四、五、六场及第三、四孵化车间的建设任务,正处于试生产阶段。目前,公司将拥有年孵化1.6亿只鸭苗,每年1.1亿只商品鸭屠宰量产能、9000万只鸡苗产能和羽绒加工量10000吨/年的生产能力。由于上半年禽肉、禽苗价格比较低靡。公司有意控制禽苗生产及屠宰加工量,导致公司产能利用率不足,另外饲料原料和劳动力成本上涨亦拖累公司业绩。随着三季度鸭副产品需求旺季及养殖补栏旺季到来,公司鸭苗价格已经上涨至5元/只以上,公司冻品价格在已上涨至约9300元/吨,我们预计下半年公司经营利润将扭亏为盈。 3.盈利预测和投资评级 14年上半年祖代鸭去产能30%,今年3月-6月父母代鸭苗有20-30%转商(预计15年2月-3月供求非常紧张),屠宰加工企业、经销商库存非常低,整个产业链均处于强复苏阶段。我们认为鸭产业链目前处于大幅反转行情的前夜。近日预计大型禽产业链龙头企业将再次对鸭苗、鸭肉再次提价,15年春节后预计出现淡季不淡、旺季更旺的局面,2015年重复2011年暴利行情将是大概率事件!我们上调华英农业15年盈利预测至3.7亿元,上调原因:1.4亿只鸭*2元+0.6亿只鸡*1.5元=3.7亿元,预计2014/15/16年EPS分别为0.02/0.86/0.98元,给予“推荐”评级,建议投资者积极关注。

1.事件。 今日公司发布2014 年半年报:公司实现营业收入31,856.03 万元,较上年同期增长5.23%;实现营业利润490.57 万元,较上年同期下降17.05%;实现利润总额854.03 万元,较上年同期下降15.92%;归属公司的净利润741.03 万元,较上年同期下降13.29%,低于之前我们预期,我们主要分析如下:2.我们的分析与判断。 (一)反腐影响开工率致业绩下滑,但出口订单大幅增长。 对于节水灌溉行业来说,第一季度属传统施工淡季,工程项目从二季度增长开始发力。上半年新增订单5.8 亿,截止6 月底,订单总额近9 亿元。但由于政府反腐的深入开展,政府招标项目进展缓慢,开工率有所下降,令公司业绩同比有所下滑。另外,随着全国各地招投标项目的展开和子公司的增多,以及新设三个子公司和收购的杭州设计院正常运营尚需一个过程,致使全集团运营费用率有所上升,对业绩也有影响。而且受水利行业前期垫款后期结算的运行模式及顾客群体的特殊性等固有属性,使公司应收账款增加,财务费用增多。综上因素,公司的经营利润与去年同期相比有所下降,不及我们之前预期。 上半年公司出口订单大幅增长。公司积极实施走出去战略,及时调整公司外贸开拓策略,配备强力推动的专业人才,上半年公司分别同泰国、蒙古等签订销售合同,取得了2000 多万元的国际贸易订单,大幅超过去年同期数字,打破了公司多年来外销额度徘徊不前的局面,下半年预计将有巨大突破。国际贸易今后有望成为公司一个重要的利润增长点,同时有效改善公司生产的季节性影响。 (二)预计下半年开工率大幅回升,业绩将大幅增长。 从行业来看,下半年国务院先后安排部署东北地区加快推进节水供水重大水利工程建设工作,项目涵盖重大农业节水工程、重大引调水工程及重点水源建设工程等多个领域,敦煌水资源合理利用与生态保护综合规划项目已获国务院批准实施,广西50 万亩“双高一优”糖蔗料示范基地建设、500 万亩高效节水灌溉工程项目及省内的河西千万亩高效节水灌溉工程都将全面铺开。这将为公司下半年及今后几年的业绩提升提供机会。 另外:公司将进一步加强工程管理,提升工程利润。重点加强现场管理工作,细化各专业管理工作,认真落实公司工程管理制度及流程管控,提高现场巡查频率,加强对数据报表的实时分析。严格执行成本预算审批流程,切实做好人工、建筑材料、施工机械市场价格的询价工作,对重点项目进行现场核算施工成本,充分发挥工程成本管理委员会的作用,(三)预计“水十条”将发展节水灌溉产业作为重点。 从20 世纪末,国家就开始重视对节水灌溉技术的推广和应用。2011 年到2013 年连续三年的中央一号文件、国家发革委水利部和住房城乡建设部发布的《水利发展规划(2011—2015年)》、国务院办公厅编制的《国家农业节水纲要(2012—2020 年)》等纲领性文件都聚焦农业发展,将水利建设尤其是农田水利建设提高到关系国家发展的战略高度。 党的十八大又创造性地提出建设美丽中国的愿景,指出“给农业留下更多良田,给子孙后代留下天蓝、地绿、水净的美好家园”,再次把加强农田水利建设提上了新高度。党的十八届三中全会从加强生态文明制度建设的高度,提出健全能源、水、土地节约集约使用制度,将水资源管理、水环境保护、水生态修复、水价改革、水权交易等纳入生态文明制度建设重要内容。2014 年政府工作报告更是将推广高效节水灌溉列为年度重大水利工程建设的重点项目之一。预计总投资超过2 万亿元的《水污染防治行动计划》(即“水十条”)即将全面实施,节水产业将迎来快速发展的重大机遇期。 日前水利部提出在宁夏、江西、湖北、内蒙古、河南、甘肃和广东7 个省区开展水权试点,试点内容包括水资源使用权确权登记、水权交易流转和开展水权制度建设三项内容。针对甘肃河西走廊地带的水权交易中心有望挂牌成立,这将促进全社会的节水意识。同时,顺应国家良好的产业政策,全国各地大面积推广节水灌溉技术,一些大型水利工程,如“全国小型农田水利重点县建设”项目、东北“节水增粮行动”项目、“敦煌水资源合理利用与生态保护综合规划”项目、“中央财政小型农田水利建设”项目、“全国高标准农田建设总体规划”项目等纷纷获批和启动,这对节水灌溉产业的发展提供了更大的商机。可以预见推广农田高效节水灌溉面积也正越来越成为促进农业增产增收的核心助推剂,未来全国节水灌溉产业化步伐将不断提速,市场前景广阔。 (四)公司14 年将加速推进业务转型。 由于公司所处的内外部环境发生了变化,公司适时做出了业务转型调整的战略规划。一是抓住国家新型城镇化机遇,促进产品结构转型,迈出了向城市管网、供排水、燃气地暖管道、城市园林绿化等市场进军的步伐。二是合作共赢,加速市场升级。先后与北京清流技术发展有限公司、深圳市芭田生态工程股份有限公司、沙特阿克霍瑞夫、广西崇左江州区政府等签署战略合作协议,范围涉及水利信息自动化、连锁经营渠道建设、喷灌机生产应用、土地流转甘蔗种植等领域。三是优化经营发展模式,推动产业结构转型升级。围绕节水灌溉主业,创建“设计+产品+工程+服务”全方位一体化的大禹经营发展模式,大力发展以节水物资为主的连锁经营模式,控股经营推动水利设计业务,积极开辟水利信息化产业,挖掘提升现有制造业和工程业务,寻求高附加值产品,及时把握土地流转、生态农业等政策契机,探索新农业机遇下的商业模式。 (五)甘肃将大力推广高效节水农业,预计大禹节水大订单纷至沓来。 我们在5 月份参加了甘肃省高效节水建设现场会暨河西走廊国家级高效节水灌溉示范区项目启动仪式。我们认为,甘肃省未来将大力推广高效节水灌溉项目,发展现代农业。甘肃省水资源严重短缺,接近世界深度缺水水平线。全省农业用水占比80%,河西走廊地区占比90%。而农业用水中的80%是低效漫灌式用水。未来农业节水是关键,粗放式用水将向集约用水过渡,如微灌、喷灌。推广高效节水灌溉项目,目前甘肃省高效节水土地面积仅占18%,比例 较低,而且之前建设的低灌项目运营不力,预计发挥效力的不到30%。以后不仅会加强高效节水灌溉项目建设,还会加强项目实施效力及为农民带来的收益。并会选择土地集中连片规模经营、效益高的地区,推进农业向设施化、集约化的现代农业发展方式转变。 ? 公司中标预测:河西走廊项目总投资91 亿元(2013-2018 年),13 年投资7 亿元(推迟至14 年5 月招标),预计14 年投资12 亿(14 年10 月份招标)。15、16、17 年将是招标的大年,预计年均20 亿元。资金来源是80%是国家专项资金提供,20%是甘肃省提供,违约风险较小。 根据甘肃省的招标规划指导意见及公司以往中标市占率,预计大禹节水将在河西走廊项目中将占有50%-60%占有率,本次项目14 年中标额将达10 亿元,项目净利预计在10%左右。 (六)广西项目打开公司市值成长空间。 为加速推进广西土地流转项目的落实,公司今年年初出资2000 万设立全资子公司广西大禹甘田有限公司。 公司2014 年与崇左市江州区人民政府签署《农村土地承包经营权转包(租赁)框架协议书》,公司在广西崇左市江州区流转承包共计20 万亩土地,分5 年转包(租赁)给公司,在新型高效糖蔗种植生产经营等领域开展全面合作。该模式意在要求公司5 年内整合20 万亩甘蔗用地,全部配套滴灌设施,然后交给公司经营。 当前广西地区甘蔗亩产量在3-4 吨,使用滴灌系统并实施水肥一体化后,预计每亩能产甘蔗8-10 吨,增产100%!甘蔗生产周期一般为三年,长期的承包和规模化有利于企业降低生产投资成本,还可以延长甘蔗生长周期。目前甘蔗收购价约440 元/吨,运用滴灌系统后,1 亩地大约甘蔗收入2925 元(按亩产8 吨计算,交给农民1.5 吨的土地流转费),而三年平均每亩成本在1500-2000 元之间,因此每亩净利润约1000 元/亩。公司如果每年整合4 万亩,那么整合完成第一年的净利润4000 万,20 万亩全部完成后,每年种植甘蔗收益净利润将达2 亿元。以上是我们对该土地流转项目的理论测算。我们仍将持续跟踪公司广西种植甘蔗收益情况。若公司成功运营,公司将是A 股市场中唯一的高效节水农业标杆企业,也是土地流转的成功典范。 若将公司的运营模式大规模推广,公司业绩成长空间巨大。 未来公司广西土地流转项目成功运作与否将对公司市值成长空间产生重要影响。 注:1、甘蔗生长周期:2-4 月种植,5-6 月出芽,9-10 月处生长期,11 月前后上市。广西地区地形复杂,在甘蔗出芽阶段、拔高生产期降雨量较少,经常出现工程性缺水。 2、主要种植成本包括:整地、化肥、种子、田间管理、砍收甘蔗。甘蔗为多年根生植物,传统方式下,通常其经济有效生长期在3 年,在应用滴灌带后能延长到5-6 年。 3、种植第一年的种子、犁地等一次成本不能摊销。化肥分为基肥、灌溉肥,还需要施用农药。田间管理主要是指在甘蔗生产前期的除草、灌溉施肥等日常管理。砍收甘蔗目前仍以人工为主(目前基本上市100-120 元/天-亩)。 3.盈利预测和投资建议。 我们预计公司2014/15/16 年EPS 为0.25/0.5/0.8 元,增速分别为300%/100%/60%,对应当前股价PE 为44x/22x/13x,考虑未来国家将对节水灌溉投资加大,13 年公司扩张布局基本结束,14 年公司主要任务是释放产能,随公司订单量不断增长,业绩拐点将至;另随着公司广西土地流转项目的顺利推进,公司将是A 股市场中唯一的高效节水农业标杆标的,也是土地流转的成功典范。若将公司的运营模式大规模推广,公司市值成长空间巨大。我们给予“推荐”评级。

1.事件。 今日公司发布2014 年半年报:公司2014 上半年实现收入82.25亿元,同比增26.56%,归属于母公司净利润为2.85 亿元,同比下降11.01%,扣非后净利润为2.53 亿元,同比下滑17.67%,EPS 为0.17元。其中Q2 实现收入42.06 亿元,同比增17.4%,净利润1.15 亿元,同比下滑6.4%,下滑幅度较Q1 缩窄。符合我们之前预期,同时,公司预计1-9 月份的净利润为-10%至20%。我们分析如下:2.我们的分析与判断。 (一)销量继续逆势增长,利润同比下滑缩窄。 上半年生猪价格持续低迷,根据搜猪网数据,2014 年1-6 月出栏肉猪价格为11.71 元/公斤,同比下降13.8%,自繁自养头均亏损216 元,而去年同期为亏损50 元。下游养殖行业不景气从而导致饲料销量增速下滑。但公司饲料销售收入依然保持了26.43%的增长,实属不易。其中猪饲料收入同比增25.54%,反刍饲料增57.10%,水产饲料增26.01%,禽用饲料增1.68%。 种子业务2014 年上半年销售收入为2.31 亿元,同比增1.12%,其中水稻业务收入为1.6 亿元,同比降9.12%,玉米种子收入为6102.37 万元,同比增37.51%。动保业务上半年收入1.54 亿元,同比增24.22%,其中疫苗收入1 个亿,同比增18.72%。 公司14 年上半年由于豆粕、鱼粉和赖氨酸等原料价格下滑,使饲料毛利率从去年同期的18.68%上升为20.04%,最终公司综合毛利率上升了0.87 个百分点,至21.83%。费用方面,公司上半年期间费用率为17.79%,同比去年14.91%继续上升了2.88 个百分点,其中销售费率/管理费用率/财务费用率分别上升了1.61/0.85/0.42 个百分点。其中销售费用的增长主要是由于人员的增加导致薪水支出增加41%,截止到2014 年6 月30日,公司总人数达到27171 人,比年初增加1316 人,另外差旅费也同比增加74%。管理费用率的增加主要是科研经费同比增72%,会务费同比增143%。 公司H1 应收账款为8.89 亿元,较年初增加152%,主要是公司在养殖行情低迷的形势下,对部分优质客户提高了信用额度,从而导致公司资产减值损失达到3058 万元。公司14Q1 经营性现金流为-4.43 亿元,主要是由于应收账款和支付给职工现金大幅增加所致。最终,公司14H1净利率为3.46%,较去年同期下滑了1.46 个百分点。 (二)生猪养殖进入上行周期,公司业绩将逐季大幅改善。 从5 月份开始,生猪价格开始稳步上行,目前大部分养殖户已经开始业,随着存栏量减少的幅度放缓,饲料将会滞后于猪价一个季度开始逐渐好转。我们认为饲料行业的最差时候已经过去,逐渐进入复苏通道。受下游养殖深度亏损影响,公司一季度业绩低于市场预期,我们认为大北农逆势扩张效果会在产业周期上行时显现。随着二季度畜禽养殖景气反转,饲料行业预计从三季度逐步整体好转。而大北农作为行业龙头,凭借强大服务团队及良好管理能力,预计三季度公司销量、毛利率均将出现大幅改善迹象。 根据我们草根调研,河南大北农2013 年全年销售饲料16 万吨,今年上半年销售饲料4.5 万吨,同比增长50%;净利润同比增30%。公司6 月份销售饲料7500 吨,7 月份预计能达到9000吨,环比增长了20%,表明随着养殖产能去化进入尾声,养殖补栏积极性提升,导致饲料销量逐月好转。 (三)智慧大北农生态系统雏形已现,全方位为农户服务。 14 年公司大力推行“智慧大北农战略”,未来大北农发展战略目标是打造高科技、互联网化、类金融的现代农业服务商。公司分别在14 年2 月份、5 月份组织召开了两场新品发布会,针对养殖户和经销商重点推出了猪管网、智农网、农信网及智农通等“三网一通”新产品体系(其中智农网是由原来的客服网升级后更名),为公司的养猪户、经销商等合作伙伴提供了集猪场管理、养猪资讯、网上订购产品、小额贷款、网络结算等农村互联网解决方案。截止目前,公司互联网的核心产品已陆续推出,公司的智慧产品链已初步形成,并且受到了经销商和养殖户的喜爱,并且切实的帮助客户提高经营和养殖效率。猪管网能帮养殖户提高生产管理水平;进销财能帮助经销商提升资金运营效率;养猪学院为养殖户提供了学习交流平台;行情宝实时给养殖户提供最新猪价,并且有专业分析帮助养殖户提高行情预判能力;猪病通能帮养殖户提升防疫水平。 到目前,猪管网的注册用户数(包括养殖户和经销商)接近5,000 个,其中通过猪管网累计管理的猪头数为128 万头.智农网上的注册客户超过6 万名,自上线以来处理有效订单数为151.23 万条,完成线上销售额达到348.92 亿元,其中2014 年上半年度通过网络订货、结算、并完成交易的金额为70.5 亿元。 我们认为大北农在农业行业最具有互联网思维,在消费互联网时代向产业互联网时代发展过程中,大北农有可能成为农业产业互联网中的BAT!1、公司倡导的文化理念具备互联网思维:创新、充分授权、平台、去中心化。2、大北农提出事业财富共同体概念,经营由卖产品向卖服务过渡,从融资、技术、产品、财务、管理、信息上为经销商提供创业服务平台。3、提出智慧养猪,打造正能量的养殖行业生态系统,为养殖户提供全方面养殖服务,以改善养殖生态,提升养殖效率。 3、投资建议。 我们预计公司2014/15/16 年EPS 为0.65/0.94/1.27 元,增速为36.5%、43.9%、34.6%。 从主业来看,畜禽养殖行业反转将拉动饲料需求环比大幅改善,而大北农逆势扩张的效果会在行业上行周期中逐步显现,预计未来公司业绩将逐季环比改善。从公司变革角度来看,公司互联网转型战略稳步落实,智慧大北农的生态系统雏形已成,这意味着大北农将不再是一个饲料公司,而是一家为养殖户全方位服务的农业科技服务商。随公司智慧大北农战略进一步落地,公司估值水平将进一步提升,给予“推荐”投资评级,建议投资者积极关注。

1.事件 正邦科技今日发布2014 半年报,公司上半年实现收入75.54 亿元,同比增4.59%,净利润为亏损1.45 亿元,同比下滑3177.62%;扣非后净利润为亏损1.59 亿元,同比下滑2097.95%,EPS 为-0.34 元。其中Q2 实现收入4 个亿,同比增6.5%,净利润为亏损7625 万元。同时,公司预计1-9 月份的净利润为-13000 至-9000 万元。 2.我们的分析与判断 (一)上半年生猪价格大幅下滑拖累公司业绩根据搜猪网数据,今年上半年全国出栏肉猪平均价格为11.71 元/公斤,同比去年下降13.8%,自繁自养头均亏损216 元,同比去年亏损50 元出现大幅下滑。特别是春节后,生猪价格出现一波急跌,从去年12 月份的最高点15.45 元/公斤下跌元至3-4 月份最低点不到10元/公斤,这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。虽然5 月份上半月生猪价格出现一波急涨,但是实际成交价格并没有报价那么高,因此公司上半年整体生猪养殖处于深度亏损。 公司2014 年上半年出栏肥猪+仔猪共70.71 万头,同比去年的54.9万头增长了28.8%。上半年公司养殖板块毛利亏损了5186.2 万元,预计头均净利亏损在250 元/头左右。 公司上半年饲料销量为206.04 万元,同比去年增长了1.59 万吨。 今年上半年豆粕等饲料原料价格下滑较多,公司饲料板块毛利率同比提升了0.94 个百分点,毛利率达到5.59%。 公司上半年期间费用率为7.03%,同比去年增加了1.7 个百分点,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别增加了0.48/0.52/0.7 个百分点。主要是资产折旧摊销的增加和计提公司债券利息和银行贷款的增加。 (二)、下半年猪价进入上升通道截止8 月24 日,我国出栏肉猪均价至15.09 元/公斤,同比下跌3.82%;三元仔猪出栏价24.84 元/公斤,同比下跌27.81%。当前中小规模化养殖户自繁自养开始盈利。我们认为未来猪价将进入上行通道:从短期看,随着中秋和国庆的临近,养殖户越发压栏惜售,目前生猪货源持续减少,市场上存栏生猪体重偏小,预计价格继续上行,但由于玉米等饲料原料价格接连上涨,加之人工费用等增加,养殖户的饲养成本也大幅提升,目前猪粮比价位5.57:1,虽然有盈利,但是不足以让他们大量补栏。从中长期看,农业部公布的7 月份能繁母猪和生猪存栏数据,其中能繁母猪存栏量环比继续下滑1.2%,量为4538万头,已经低于上轮周期低点的4580 万头,进一步确定了本轮生猪周期性反转趋势。正邦科技目前省内仔猪已经开始盈利,但东北的新厂由于产能释放不足,目前还处于亏损状态。 (三)、公司出栏量逐月增加,产能利用率提升使成本下降公司2013 年种猪成本1090 元(60 公斤左右),仔猪成本445 元/头(15 公斤),肥猪成本1390 元/头(平均105 公斤),远高于其他大型养殖企业,主要原因是新场陆续投产,产能利用率低:1、2012 年下半年以来,公司新建猪场陆续投入使用,由于受生猪繁育特性的因素影响,短期内不能达到规模化生产,单位商品猪分摊的折旧摊销和人工成本较大。去年20 多个新厂投产,有约120 万头生猪产能,但猪才出了不到10 万头,新建猪场产能利用率不到10%。 公司认为,产能利用率要达到60%多才能保本。2、公司新建猪场所引进的后备母猪在配种前需要进行优选,死淘率较大,增加了营业成本;3、由于公司新建猪场所使用的母猪均为一胎龄母猪,生产效率较低,导致初生仔猪落地成本较高(德宝公司仔猪落地成本在220 元/头左右,而牧原约160-180 元/头)。 2012-13 年是公司投资最大的两年,目前公司共有60 个在产猪场(其中新场15-20 个),另外在建15 个,未来公司将会放缓生猪养殖投入,以完成在建项目为主,同时在江西省内配套一些育肥场,2014 年下半年预计产量及产能利用率将大幅提升。目前能繁母猪存栏10 万(8万经产,2 万后备),未来公司出栏量将逐季增加,预计全年将出栏170 万头左右,2015 年将达到240 万头左右。 3.投资建议 根据我们猪周期的分析框架,我们认为目前生猪养猪已经处于反转通道,2014 年下半年至2015 年猪价将会有较大幅度的上涨而从养殖成本看,随着公司未来养殖产能逐步释放,养殖效益亦向行业平均水平趋近。未来2 年是公司养殖业务板块养殖效益及猪周期双“反转”的时期,弹性较大,建议投资者积极关注。我们预计公司14-16 年EPS 为0.04/0.38/0.67 元,鉴于行业景气度反转趋势确定,公司成本逐渐下滑,未来2 年公司将出现价量齐升的态势,给予”推荐”投资评级。

1.事件 天康生物今日发布2014年度半年报,公司上半年实现收入17.31亿元,同比增0.58%,净利润为8231.17万元,同比增16.74%;扣非后净利润为8000.92万元,同比19.52%,EPS为0.19元。其中Q2实现收入9.63亿元,同比增11.17%,净利润为3407.26万元,同比增70.87%。同时,公司预计2014年1-9月份的净利润增速为0%-30%。 2.我们的分析与判断 (一)兽药板块增长突出,植物蛋白加工业务拖累业绩 公司上半年各板块均实现了稳健增长:饲料收入11.89亿元,同比略下滑0.23%,但由于上半年原料价格下滑,饲料板块毛利率同比增了2.93个百分点至10.07%;兽药收入2.21亿元,同比增9.54%,毛利率达到70.40%,同比提升了6.46个百分点,主要是由于市场苗及小反刍疫苗的占比增加。饲料添加剂收入7025.85万元,同比增2.11%,毛利率为7.09%,同比增加了1.64个百分点;农产品加工板块收入2.33亿元,同比下滑7.38%,毛利率为5.13%,同比下滑了6.58个百分点,主要是由于2014年以来,国内大豆压榨产能过剩,加之去年年底进口超量,今年以来油脂产品大幅下跌,国内压榨行业开工率低,面临持续亏损。公司综合毛利率为17.21%,同比去年增加了2.58个百分点。 (二)动物疫苗:小反刍是主要亮点 今年以来,新疆、甘肃、内蒙、安徽、重庆等多省市连续发生小反刍兽疫疫情,而且疫情传播快、跨度大,目前尚在国内蔓延。2-4月份我国各省份发生了小反刍兽疫约125起,发病羊达到1.5万只,病死羊达到8059只,病死率为51.95%,销毁羊1.8万只。全国小反刍兽疫疫情的爆发已促进公司小反刍疫苗产品收入爆发式增长。2014年上半年国家紧急采购疫苗,上半年累计集中发货4亿头份,确认收入约3100万元,目前集中发货已经基本结束,后期将是零星发货。2014年公司小反刍兽疫疫苗预计至少实现销售额1.5亿元,净利预计0.8-1亿元,这成为公司2014年的业绩增长亮点。另外,今年政府招标苗中,A型口蹄疫三价苗比例增加,从而推动了公司口蹄疫收入稳定增长。今年上半年随着公司市场苗不断开拓,猪蓝耳和口蹄疫市场苗销售收入共约4000万元,各2000万,同比13年增加100%。公司14年销售目标是实现7亿元,其中招标:5.5亿,市场苗1.5亿元。我们认为随着公司悬浮培养技改完成及市场苗进一步拓展,产能逐步释放,下半年销售收入将大幅增长,全年实现目标无忧。 我们认为随着市场苗的不断开拓和储备品种的不断放量,疫苗业务未来三年将高速增长。A、口蹄疫:悬浮培养技术完成后,猪O型口蹄疫和牛羊三价口蹄疫疫苗质量将得到较大提升,三价苗替代二价苗是未来趋势,目前全国仅天康和金宇能生产该疫苗,具有一定的领先优势。B、猪蓝耳:不少养殖户表示公司天津株市场苗效果好,未来随着销售渠道的完善,渗透率将不断提高。C、猪瘟E2疫苗将于明年下半年上市推出,值得期待。D、悬浮培养生产禽流感疫苗将于今年年底上市,明年将参与政府招标,未来将是一个新的增长点。 (三)、饲料业务:保持稳定增长 上半年由于养殖行业低迷,疆外(东北、河南)地区销售收入下滑接近20%,但公司在疆内部分依然保持了15%左右的稳定增长。另外,由于上半年饲料原料价格大幅下滑和公司猪料占比的提升,饲料板块毛利率同比增加了2.93个百分点至10.07%。我们预计公司饲料业务将继续扩张,子公司河南宏展农牧集团处于全国养殖大省河南省,足以支撑公司饲料业务发展。另外,随着生猪价格不断回暖,饲料需求量也将逐步回升。我们预计公司饲料业务未来将保持10%-15%的复合增速。 (四)、植物蛋白加工业务:盈利情况将逐渐改善 由于国内大豆压榨产能过剩,加之去年年底进口超量,今年以来油脂产品大幅下跌,公司植物蛋白业务处于亏损状态,其中子公司新疆奎屯天康植物蛋白有限公司净利润亏损了562.34万元,去年同期是盈利1009.45万元;子公司新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司净利润亏了1107.6万元,去年同期盈利40.33万元。未来随着油脂、粕类产品价格复苏及公司加强成本费用管理,预计14年公司植物蛋白加工业务将实现盈亏平衡,15年将实现盈利。 (五)、生猪养殖:猪价处于上升周期,整体上市有利于提升公司业绩 2013年公司生猪出栏量30万头,预计14/15年将逐步扩张至40-50万头。从猪价周期来看,我们预计15年为生猪养殖大年,养殖业务板块业绩将同比大幅增长,头均盈利将达到250元,该业务将成为公司15年业绩高增长的重要保证。 (六)、集团整体上市,利益机制理顺有利于公司长远发展 在整体上市之前,高管发起成立的天邦投资并不直接持有上市公司股份。整体上市后,天邦投资将直接持有上市公司股份,利益分享机制进一步理顺,有利于公司长远发展。并且整体上市之后,公司将进一步延伸和完善产业链,集“饲料-畜禽用生物疫苗-种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品销售”于一体,成为国内产业链最全的农业龙头企业之一,进一步增强公司主营业务实力,降低行业周期波动风险,提升未来持续盈利能力。 3.投资建议 我们预计公司2014/2015/2016年营业收入为42.70/56.16/62.63亿元,同比增14.6%/31.5%/11.5%;净利润为2.25/3.23/4.21亿元,同比增32.4%/43.6%/30.3%;EPS为0.47/0.67/0.88元(整体上市摊薄后),给予“推荐”投资评级。