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刘洋

上海申银

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神州泰岳 计算机行业 2014-02-26 15.67 -- -- 32.75 3.48%
16.22 3.51%
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我们在11个领域与市场有预期差。自2013年11月12日上调评级以来,投资者对神州泰岳的预期并不统一。市场对其大客户模式、创新能力、飞信意义、主业运维、海外业务、壳木软件、与奇虎360合作、并购、估值存在11项质疑。我们的观点与市场不同,公司的价值和追求被低估。 创新贯穿历史与未来。航天信息、广联达、石基信息、远光软件和恒生电子是A股软件行业的代表企业,它们在2013-2014年以金融信息化、B2C业务、燃料信息化等创新应对细分领域的景气波动。神州泰岳的业务创新最早且丰富。2002年从CA品牌的销售代理转向自主软件开发、2009年以分成模式介入农信网开发和运营、2013与印度运营商开展富媒体通信合作、2013-2014年与多家海外运营商合作开展游戏联运均是重要创新。 飞信强于市场预期。飞信活跃用户数以广东、山东、浙江最多。飞信选择与微信差异化的路线,政企和校园客户是其重点客户,新版本功能强于市场预期。 主业运维的壁垒是产品和本土服务。投资者忽视了支撑业务IT运维的本土服务和软件产品壁垒。基于自主软件产品的服务应享受高估值。 新机会在海外。通过软件开发、后台运维、一系列并购、国内中国移动的标杆案例,公司的类微信产品完善平台拼图,未来3年在海外有前景。 海外游戏联运最有潜力。投资者忽视了壳木软件投资人戴志康过去对辣妈帮和博雅互动的成功投资史,预计壳木软件提供的游戏内容超过市场预期。在与360的合作中,公司扮演渠道、底层平台和运维商的重要角色。 维持“增持”评级。预计2013-2015年收入为18.1、23.6和29.8亿元,净利润为5.2、7.6、9.1亿元,每股收益为0.84、1.15、1.38元。 股价表现的催化剂:减持不再是压力、与奇虎合作推进、新国家突破公告、丰富游戏CP、海外平台用户数据、并购、中清龙图游戏超预期、壳木软件新游戏上线、智慧线推广。
汉得信息 计算机行业 2014-02-19 21.00 -- -- 23.58 12.29%
23.58 12.29%
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投资要点: 历史回溯体现管理能力。自2011年第一季度至2013年第三季度,汉得信息的薪酬增速与收入增速基本同向变化:在2011年以前大致落后一个季度,在2012-2013年基本同步。公司薪酬占总成本的比重约为60%,灵敏的成本控制能力是公司应对宏观经济能力的重要手段,体现精细的管理能力。 IPO潮带来新收入。新上市公司为改善管理能力,投入ERP建设,为汉得信息创造新收入来源。2012-2013年,IPO数量和制造业企业的IPO数量减少,公司2012-2013年收入增速也不高。2014年IPO恢复利于公司收入增长加速。例如,根据SAP网站,新上市公司纽威股份已选用SAPBusinessAll-in-onesolution,并由汉得信息实施。 股权激励成本已定,2014年激励成本低。2014年2月17日,汉得信息发布公告称向激励对象授予限制性股票。2014年累计股权激励成本约为1200万元,低于2013年。2013年股权激励成本占营业利润比重达到13%,预计2014年该比例仅为7%。2月17日股价基本锁定第三期股权激励成本,后续股价表现与成本无关。 维持“买入”评级,上调2014-2015年利润预测5%、8%。我们预计2013-2015年收入为8.4、11.0、14.0亿元,归属于母公司所有者的净利润为1.49、1.97、2.45亿元。每股收益为0.56、0.74、0.92元。现价对应于2014年市盈率为24倍,维持“买入”评级。 股价表现的催化剂:对外投资和并购。明确未来3-5年的成长边界。新股上市创造新收入来源。
久其软件 计算机行业 2014-02-13 15.83 -- -- 16.84 5.25%
21.56 36.20%
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投资要点: 2013年净利润超出业绩预告上限。久其软件公告2013年业绩快报。2013年实现收入2.90亿元,同比增长17%,低于我们预测的3.12亿元;营业利润为0.58亿元,同比增长633%,高于我们预测的0.57亿元;利润总额为0.64亿元,同比增长187%,低于我们预测0.67亿元;归属于母公司所有者的净利润0.61亿元,同比增长210%,与我们预测的0.61亿元持平。三季报时公司预测全年净利润为0.50-0.58亿元,公司实际净利润超出业绩预告上限,因而超出市场预期。 利润高增长源自收入恢复与有效成本控制。2013年前三个季度的营业总成本与去年同期均基本持平。预计全年总成本约2.4亿元,与去年持平。2013年收入同比增加的0.43亿元也带来营业利润的同幅度增长。 发展方式多元化。1月10日我们发布《久其软件-多元化发展态度已经明朗》,重大资产重组终止不是公司资本运作的结束。多项动作表明多元化成长态度已经明朗。公司实际控制人直接和间接持股超过40%,股权收购成为可能。2013年12月31日、1月3日,公司分别公告设立大数据事业部、获得“系统集成一级资质“,我们判断公司未来三年发展方式从面向政府软件开发走向多元化。 若参股公司在中小企业股份转让系统转让,投资收益弹性高。2014年1月28日,公司公告参股20.35%股份的广东同望在中小企业股份转让系统挂牌。广东同望与A 股上市公司广联达同为建筑信息化有竞争力的公司。根据注册资本和持股比例推算久其软件投资成本为4.44元,假设转让价格为6元每股,带来投资收益1755万元。转让价格每提高1元,投资收益增加1125万元。 维持“增持“评级。预计2013-2015年收入为3.1、3.9、5.0亿元,净利润为0.61、0.83、1.02亿元,每股收益为0.35、0.47、0.58元。维持“增持“评级。
太极股份 计算机行业 2014-02-12 36.00 -- -- 38.65 7.36%
38.65 7.36%
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太极股份通过高存货周转提高股东回报、经营客户、丰富软件和服务、增加行业覆盖、具备整合可能的发展框架未变化。从2013年10月10日开始到2014年1月21日,太极股份股价最高下跌45%。投资者的担心是2013年内生增长平淡、近期项目推进、在信息安全和军工信息化中的定位。 内生毛利增速和存货出现积极信号。项目制的软件公司常将净利润、利润率、现金回款作为KPI考核的重要指标,净利润最为关键。宏观经济不佳时,客户的IT预算收紧,IT服务商放松定价约束以追求整体利润目标。太极股份的毛利率、毛利增速和GDP呈现正向相关,2013年前三季度的毛利增速逐渐改善,三季度单季增速自2012年以来首次回到40%以上。我们判断2014年企业的内生增速优于2013年。由发出商品和库存商品构成的存货大幅上升是预示增长动力的另一个信号。造成2013年前三季度营业利润增速偏慢的是管理费用。 特一级资质引导重大工程中标。海关总署“金关工程”是我国启动较早的电子政务“金”字号工程之一,“金关工程二期”计划总投资36亿元。太极股份赢得“金关工程二期集成服务”的三个包中金额最高的“总集成服务”和“应用集成服务”2个包。预计中标金关工程二期与获得系统集成特一级资质而享受加分有关。预计2014年还将出现将特一级资质作为招标门槛的项目。 参与民航信息化项目。根据中国电科网站和历年年报,太极股份参与民航空管局运维、气象中心业务系统、京沪穗气象数值预报系统IT项目,并逐渐增加民航业务系统软件研发。民航放开后,若中国电科下属十五所在数据库和基站的信息化中扩大业务范畴,投资者可期待太极股份相应的IT业务机会。 上调评级至“增持”。假设慧点科技91%股权在2013年并表,预计2013-2015年的收入为35.2、45.4和58.1亿元,净利润为1.8、2.3和3.0亿元,每股收益为0.66、0.84和1.08元。若出现资本运作事件,2014-2015年盈利预测将上调。股价下跌反映投资者对2013年内生增长的悲观,上调评级至“增持”。
海隆软件 计算机行业 2014-01-30 37.16 -- -- 56.86 52.64%
56.72 52.64%
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2013 年收入和净利润超预期。海隆软件发布2013 年年报,实现收入3.98 亿元,高于我们预测的3.71 亿元;实现成本2.57 亿元,与我们预测的2.57 亿元完全一致;实现归属于母公司所有者的净利润0.29 亿元,高于我们预测的0.21 亿元。收入超预期的主要原因是四季度来自日本以外地区的外包收入增长快。利润超预期的主要原因是四季度单季度营业外收入较高,根据2012 和2011 年营业外收入明细,我们推测2013 年超预期的营业外收入主要来自软件外包补贴。 现金流和经营质量有惊喜。2013 年经营性现金净流入4515 万元,优于净利润。 投资性现金净流出1149 万元,同比改善。2013 年末的存货较少309 万元,固定资产减少229 万元,短期借款减少313 万元,经营风险低。 国内软件外包开拓有进展。2013 年来自国内的软件外包收入为9039 万元,同比增长33%,且毛利率同比上浮10.24 个百分点,国内软件外包开拓有进展。 1 月16 日公司公告发行股份购买2345 网资产并募集配套资金暨关联交易预案,收购2345 网是继续开展国内软件业务并增加互联网业务的新契机。 收入受日元汇率拖累。公司公告2012 年10 月至2013 年底日元汇率贬值近30%。 来自日本地区的业务收入同比下降6.6%,反映日本地区业务量增长约为20%。 预计2014-2015 年来自野村综研和瑞穗情报的业务量增长保持约20%。 公司已执行严格的成本控制。根据现金流量表和资产负债表,2013 年人工薪酬合计2.19 亿元,同比增长12%。销售费用和管理费用分别同比增长8%、5%。 根据销售费用明细,职工薪酬和公积金同比上升15%、10%,办公费、差旅费、租赁费等营销费用均同比下降。管理费用的明细分类情况与销售费用类似。公司在保证人员薪酬小幅增长的同时,严格控制了运营成本。 维持“增持”评级。维持盈利预测,预计2014-2016 年每股收益为0.51、0.71、0.89 元,维持“增持”评级。
广电运通 计算机行业 2014-01-27 20.11 -- -- 23.92 18.95%
23.92 18.95%
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广电运通在2008-2012年之间成长速度减慢,收入和利润分别年均增长16%和15%,投资者担心未来国内ATM保有量上升空间有限,导致广电运通的发展空间也有限。 我国ATM的保有量会继续上升。2000-2012年我国ATM联网数量由3.3万台上升至41.6万台,除2003年和2012年,其余年份联网数量均增长20%以上。 在达到人均GDP10000美元之前,我国ATM的人均保有量还会继续上升。 国内ATM产业的发展路径与家用电器相似—价格和服务是国产品牌的优势,在整机国产化率提高的过程中,逐步实现核心零部件的完全国产化,最终通过技术、价格、服务和渠道的综合优势在与国外品牌的竞争中胜出。2008年之前,价格和服务优势使广电运通的国内市场份额上升至第一的位置;2008-2012年公司逐步实现取款机和存取款一体机机芯自主生产;未来借助核心零部件、全托管服务和营销服务网络的优势,广电运通会继续扩大在国内ATM市场的占有率。 预计未来三年我国ATM保有量仍能年均增长20%左右,广电运通在国内的占有率还会继续提高。公司的国外销售收入增速将远远超过国内ATM销售收入增速。未来两年清分机销售收入有望强劲增长。ATM全托管服务将是广电运通最重要的业务之一。 预计2013-2015年广电运通的收入分别为23.8、27.6和33.1亿元,净利润分别为6.7、7.8和9.4亿元,每股收益分别为0.89、1.04和1.26元。 DCF模型显示公司的内在价值为每股22.36元。内在价值高于1月23日股价10%,首次评级为“增持”。
神州泰岳 计算机行业 2014-01-22 16.84 -- -- 37.20 9.41%
18.42 9.38%
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投资要点: 事件:1)神州泰岳公告发行股份和支付现金购买资产获得有条件通过,并将于1月20日开市起复牌。2)公司同时公告与360国际签署战略合作协议,共同致力于游戏运营业务的发展。 重组委批复解除投资者担心。市场在2013年10-11月怀疑壳木软件是否能经证监会并购重组委员会审核通过。投资者的担心集中在并购标的壳木软件的产品单一、2014-2016年利润对赌目标较高。通过并购重组委员会批准的公告部分解除投资者担心。“有条件通过”表明需要补充期后事项,但已无实质性影响,与一天前华谊兄弟公告并购银汉科技并募集配套资金的通知结果类似。 公司为奇虎提供海外渠道,奇虎引来新内容。根据公告,奇虎360和神州泰岳在海外游戏联运的合作方式不限于产品合作、渠道合作、共同投资设立合资公司等。根据奇虎定期报告和conferencecall,2013年第三季度的网络增值业务(包括游戏联运和彩票团购等)占收入比重已上升至36%。页游联运占收入比重为29%,手游联运占3%。2013年第三季度页游联运收入同比增长速度已经超过100%,预计手游联运将是奇虎360重点关注的新市场。奇虎360在移动端的发展策略与91不同,不注重快速货币化,注重早期用户数量和粘性。 神州泰岳2014年海外运营商渠道将全面开花,其海外用户对奇虎具备价值。根据奇虎360的2012年报,其为6000万注册用户运营110种游戏(我们推测大部分尚为页游),奇虎360带来的游戏丰富神州泰岳海外联运平台的内容。 神州泰岳在合作中不处于劣势。神州泰岳上市以前代理CA的网管产品集成,后来研发自主的高端运维产品。未来海外游戏联运平台不能脱离神州泰岳运维的经营积累。神州泰岳和360是合作关系,神州泰岳在此合作中不会处于劣势。 维持“增持”评级,上调2014/2015年盈利预测10%/13%。并购壳木软件几近完成,计入壳木和中清龙图利润并考虑股本摊薄,预计2013-2015年每股收益为0.85/1.15/1.38元(表1-3)。现价对应的2014年市盈率为27倍。
海隆软件 计算机行业 2014-01-17 17.34 -- -- 44.39 155.41%
56.72 227.10%
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投资要点: 事件:海隆软件公告发行股份购买2345网资产并募集配套资金暨关联交易预案。海隆软件通过购买2345网34.5%股权、瑞信投资100%股权、瑞美信息100%股权,实现直接和间接持有2345网100%股权。交易预估值为26.5亿元,海隆软件拟发行股份认缴配套募集资金8.83亿元。2345网承诺2014-2016年扣非后利润不低于1.5、2.0、2.5亿元。 本次交易完成后,董事长包叔平持有及协议控制海隆软件9405.09万股股票,实际控制公司27.03%股权,仍拥有上市公司的控制权。2013年12月20日,公司公告包叔平拟向公司除其一致行动人外的其他股东发出部分要约收购。若邀约获得证监会核准,董事长将持有及协议控制1.17亿股,控制公司33.7%股权。董事长增加持股解除市场对控制权削弱的担忧,反映对公司前景的看好。 收购2345网是公司发展国内业务和资本运作的里程碑事件。2013年上半年,公司来自日本的业务收入占总收入比重为72%。2013年12月31日,日元汇率相对一年前贬值26%,日元贬值是2013年前三季度收入下滑11%、净利润下滑61%的重要原因。多地区开展业务是软件外包公司提高业务稳定性的重要手段,收购2345网是开展国内业务的契机。公司2011年投资易达康软件、设立艾云慧信是资本运作的早期努力,收购2345网是成立来最大规模的资本运作。 协同性最值得期待。募集项目投入包括导航精准营销平台升级、网络联盟平台、手机ROM、手机助手项目、手机浏览器项目等。海隆软件从事软件外包的开发人才可投入新项目研发,2345网带来的优质客户为软件外包带来新的需求。 上调两级评级至“增持”。考虑股本摊薄和收购,预计2013-2015年每股收益为0.19、0.51、0.71元(2014-2015年并表,见表1-表3)。2345网的可比公司Qihoo和Baidu市盈率高,海隆软件可享受较高估值。
神州泰岳 计算机行业 2014-01-17 34.27 -- -- 37.20 8.55%
37.20 8.55%
详细
事件:神州泰岳公告,下属企业与印度尼西亚的移动增值服务商MKU公司合作,共同向印度尼西亚电信运营商PT XL Axiata Tbk提供游戏业务。PT XL Axia Tbk为印尼前三大运营商,提供语音、短信和增值服务,手机用户数超过5000万人。合同有效期为两年,若双方均无异议可自动顺延一年。 我们在1月6日和1月13日计算机行业周报关于神州泰岳的公司动态中均描述“我们预计2014年1月仍有海外更多国家的突破”。神州泰岳与印尼运营商的合作如我们周报预料,时间早于我们的推测(我们先前预测1月下旬)。印尼合同与2013年10月公告的菲律宾合同均早于我们判断,反映神州泰岳提供的游戏联运平台对东南亚国家运营商的吸引力。 主要参与者通过比例分成享受游戏平台收入。MKU分得平台收入的8%-15%,神州泰岳下属企业智桥资讯分享其15%-22%。游戏内容引进方还将享有和分配余下的净收入。神州泰岳高于MKU的比例暗示公司的主导地位。 投资者一个质疑是在越南、印尼等国家用户对手机游戏的支付能力。越南现有智能手机用户约1700万,ARPU值可达25元/月。针对越南市场的游戏供给小于20家,竞争不激烈。印尼现有人口约2.4亿、移动互联网用户约8000万。 印尼移动互联网用户众多且年轻,手机游戏ARPU值可超过5元/月。两个国家的公民闲暇时间长,智能手机渗透率仍不高,推广手机游戏大有可为。Line进军印尼手游市场可作为看好业务环境的一个佐证。我们预判神州泰岳未来面向的其它国家具备类似的用户环境和业务潜力。根据我们2013年12月24日报告计算,公司已在海外55亿元的细分市场中有先发优势。 预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.0亿元,净利润为5.2、6.4、7.5亿元,每股收益为0.85、1.04、1.22元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.16元,将对应市盈率27倍。维持“增持“评级。 股价表现的催化剂:海外突破,壳木软件超预期,海外平台上线带来利润。
久其软件 计算机行业 2014-01-13 11.78 -- -- 16.97 44.06%
21.79 84.97%
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事件:久其软件公告终止筹划重大资产重组并复牌,原因为未就核心交易条款达成一致。停牌的2013 年10 月25 日到2014 年1 月9 日间,计算机应用板块上涨6%。 市场停牌前尚无任何外延扩张预期。我们在2013 年10 月13 日报告《久其软件-产品化和定制并举》中陈述公司的软件成长方式,即采用定制化的模式争取高端客户,并形成局部创新产品,可能自上而下推广至客户的分支机构或下属机构,也可能横向复制至有类似需求的其它客户。并购并非公司持续成长的依仗,公司也未在公开的媒体表述或定期报告中披露过外延发展战略。 政策指引明确2013-2014 年内生成长。在2013 年11 月十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中,第二部分6 节提及“完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产监管”,第三部分15 节提及“建立各类事业单位统一登记管理制度”,对应公司2014 年将推广的重要项目资产管理(GAMS)和产权登记(CCP)。2013 年12 月财教函(2013)243 号(《关于开展事业单位及事业单位所办企业国有资产产权登记与发证工作的通知》)是产权登记推进的证据。政府未来的改革将成为久其软件新软件创新源头。 多项动作表明多元化成长态度已经明朗。拟重大资产重组的努力表明公司开始寻求外延扩张。公司实际控制人直接和间接持股超过40%,股权收购成为可能。 2014 年1 月3 日,公司公告获得“计算机信息系统集成一级资质”。一级资质在项目入围和商务打分中占据先机,是公司争取中大型项目或软硬件结合项目的信号。2013 年12 月31 日公告中,公司正式设立大数据事业部,我们判断独立成立大数据事业部的原因是酝酿数年的商业智能系统开始成熟,标志性案例是久其软件官方网站和历年年报披露的集中MSS 系统优化扩容数据分析系统、光明乳业财务风险预警监测系统和中冶财务信息辅助决策系统。结合新总经理任命(2012-11-27/2013-11-25 公告),我们判断公司未来三年发展方式从面向政府软件开发走向多元化。 由于停牌期间公告被认定为重点软件企业,享受所得税优惠,上调2014年利润预测2%,预计2013-2015 年收入为3.1、3.9、5.0 亿元,净利润为0.61、0.83、1.02 亿元,对应每股收益为0.35、0.47、0.58 元。现价对应2014 年市盈率26 倍,位于历史当年市盈率区间29-120 倍的下限。维持“增持”评级。
御银股份 电子元器件行业 2014-01-06 5.61 -- -- 6.76 20.50%
7.25 29.23%
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事件1:御银股份公告收到《中国工商银行2013年度全行自动柜员机项目/自动取款机(A-A)谈判意见通知书》,公司成为中国工商银行2013年度全行自动柜员机项目/自动取款机(A-A项)供应商,但尚未正式签订合同。 事件2:2013年12月25日,御银股份公告中标中国邮政集团公司2013年金融自助设备招标项目,预计中标金额约2亿元,同比增长73.5%。 根据媒体报道,银监部门在2013年12月全国银行科技大会上对国内银行设备国产化提出明确要求,尽力落实IT软件和硬件“在关键领域要使用国产设备,即使存在一些问题,也要坚持用,并在使用中逐步完善”。广电运通和御银股份是国产ATM/CRS的两大设计和制造商,但历史上尚未成为工商银行的主流供应商。广电运通的主要客户是中国银行、农业银行、交通银行,御银股份的主要客户是建设银行、邮储银行。御银股份公告入围工商银行,既标志着自身进入主流市场,又标志着监管部门对信息安全和IT国产化的关切与推动,成为金融IT国产化的行业性里程碑事件。 根据金融时报《2012年中国ATM市场发展述评》,2012年金融机构累计购买ATM设备10.07万台,工商银行占比10.92%,对应1.1万台。假设ATM/CRS平均价格为14万元,对应15亿元收入。假设御银股份占据20%份额,3亿元收入已达到2012年营收规模的40%。工行收入实现将在2014年。 邮储银行在操作系统、中间件、金融机具等IT细分领域的国产化努力较早,2013年12月24日、25日广电运通、御银股份分别公告中标邮储银行2013年金融自助设备招标的包1与包2、包2与包3。御银股份预计中标金额同比增长73.5%。快速增长预示客户对供应商质量与服务的肯定与倾斜。 预计2013-2015年收入为8.1、10.5、12.1亿元,净利润为1.4、2.2、2.7亿元,每股收益为0.18、0.28、0.36元,现价对应2014年市盈率19倍。2013年前三季度净利润与12年全年基本持平,利润弹性较高。维持“增持”评级。
神州泰岳 计算机行业 2013-12-31 30.27 -- -- 37.20 22.89%
37.20 22.89%
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事件:神州泰岳公告,根据发改委、工信部、财政部、商务部、税务局联合下发的《关于认定2013-2014年度国家规划布局内重点软件企业和集成电路设计企业的通知》,神州泰岳和子公司新媒传信被认定为重点软件企业,2013-2014年按10%所得税税率执行。 重软认定、效率指标和增值税退税是神州泰岳主业壁垒的三个证据。神州泰岳的主业是高端运维,投资者可能将高端运维等同于外包类的IT服务。神州泰岳的人均效率指标高,其毛利率达到50%、净利率接近30%,人均年创收达到30万元(见我们2013年1月15日报告《运营服务是一种能力》);可与产品型软件公司媲美的高效率表明公司开展基于自主软件开发的运维。国家对销售其自行开发生产的软件产品给予14%的增值税退税;2011-2012年,公司的增值税退税分别为1397、1641万元,较高的增值税退税也反映了软件产品属性。根据《国家发改委组织开展2013-2014年度国家规划布局内重点软件企业和集成电路设计企业认定工作的通知》,五部委更严格约束了国家布局内重点软件企业的认定条件;公司成功获得认定是反映其业务壁垒的一个证据。 上调2013/2014年利润预测1%/3%。由于获得重点软件企业认定后,2014年所得税率低于我们预期的15%,上调2014年利润预测3%,适当上调2013年利润预测1%。预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.2亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元,每股收益为0.85、1.04、1.22元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.16元,将对应市盈率26倍。维持“增持“评级。 股价表现的催化剂:更多海外突破,壳木软件游戏突破,海外平台上线带来收入和利润,更多外延扩张。
博彦科技 计算机行业 2013-12-27 29.27 -- -- 34.48 17.80%
37.60 28.46%
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投资要点: 我们在 2013年3月19日发布博彦科技报告《内生外延并举扩张》,试图解决投资者多个疑虑,股价7月24日达到39倍后回调。投资者目前怀疑博彦科技的并购是否谨慎,担心外延战略的持续性,认为内生增长情况较为平淡。 国内品牌管理服务领军企业蓝色光标自 2010年上市至今完成了约10次并购,投资者普遍认为其并购战略较为成功。蓝色光标所处的传媒与互联网行业与博彦科技所处的软件服务行业的核心均是人员管理,风险在于整合。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰且互补,隐含激励机制,并选择了重并购弱整合的方式规避尽力整合风险。博彦科技与蓝色光标的并购准则也有相似之处。 2013年增发完成后,博彦科技的实际控制人仍合计持有38%股份,实际控制人不会因控股地位的疑虑而放缓外延扩张,持续并购成为战略。印度可比公司自2000年以来的持续收购具备指引性,我们根据Infosys 和塔塔咨询的路径推测外延扩张方向可能来自细分行业信息化、其它地域的IT 服务或咨询服务。 前三季度营业利润同比增长 67%,高于市场预期,净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴基数。根据上半年数据,我们推测2013年人均年创收达到18.3万元,经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平,公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功,又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高,内生增长高于市场预期。 上调 2014、2015年利润9%、12%。预计2013-2015年净利润为1.35、1.92、2.47亿元,对应每股收益为0.90、1.28、1.65元。12月17日收盘价28.80元对应的2013-2015年市盈率为32、22和17倍,维持“增持”评级。 股价表现的催化剂:1)2013年底增发完成,交付中心完成和流动性的改善降低经营成本。2)外延扩张战略执行。3)收获新的大客户。投资案件投资评级与估值上调 2014/2015年净利润预测9%、12%。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为13.1、17.7、22.7亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.92、2.47亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.28元、1.65元。2014年净利润增长42%。 12月24日收盘价27.88元对应的2013-2015年市盈率为31、22和17倍,2014年估值有吸引力,维持“增持”评级。 投资案件 投资评级与估值 上调 2014/2015 年净利润预测9%、12%。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为13.1、17.7、22.7亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.92、2.47亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.28 元、1.65 元。2014年净利润增长42%。 12月2日收盘价27.88元对应的2013-2015年市盈率为31、22和17倍,2014年估值有吸引力,维持“增持”评级。 关键假设点 2013-2015年来自微软的收入增长为21%、17%、16%,来自惠普的收入增长为5%、7%、9%。日元汇率2014-2015年不再大幅贬值。 公司寻求更多外延扩张但尚未计入盈利预测。 有别于大众的认识 投资者怀疑博彦科技的并购是否谨慎。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰并且互补:沿产业链上游拓展至咨询和设计,下游发展至项目集成。横向在国内和美国客户之外发展日本客户。博彦科技的并购具备标的业务清楚、业务互补、重并购弱整合、具备激励机制的特点,较为谨慎,与擅长并购的蓝色光标有相似之处。 投资者担心外延扩张的持续性。实际控制人较年轻、合计持股比例高,更有可能持续采用较激进的外延扩张路线。观察印度IT 服务厂商Infosys和Tata咨询的并购路线,我们推测公司可能也来自细分行业信息化、其它地域的IT 服务或咨询服务。 投资者认为内生增长较为平淡。前三季度营业利润同比增长67%,高于市场预期,净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴。根据上半年数据,我们推测2013年人均年创收达到18.3万元,经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平,公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功,又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高,内生增长高于市场预期。 股价表现的催化剂 2013年底增发完成,交付中心完成和流动性的改善降低公司经营成本。 外延扩张或者新团队整合。收获新的大客户。 核心假设风险 若日元汇率在2014年再次大幅贬值,将影响公司经营。
神州泰岳 计算机行业 2013-12-25 25.70 -- -- 35.70 38.91%
37.20 44.75%
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事件:神州泰岳公告,下属企业为越南第一大电信集团下属的运营商VinePhone 搭建并运营游戏平台。游戏平台相关收入中,神州泰岳的下属企业享有14%的收入分成,与内容提供商的分成模式将在后续商务合同中约定。 海外市场已有先发优势。神州泰岳已与菲律宾前两名运营商中的环球电信、越南前三名运营商中的VinePhone 发展游戏运营,累计手机用户数超过7000 万人。尽管经济欠发达,但东南亚国家的休闲偏好不低于中国,若月均每用户价值为10 元/人,渗透率达到15%(根据CNNIC,2012 年底我国手机网民数为4.2亿;根据艾瑞咨询和游戏工委,2012 年我国手游用户数为0.89 亿,对应21%渗透率),潜在空间为13 亿元。根据神州泰岳9 月10 日公告的雪球网访谈,十几个国家电信运营商均在洽谈,基本属于世界人口前二十位的国家(见表1),公司已公告寻求拓展或已经拓展的海外国家人口数合计20 亿(印度以外合计7 亿,是越南和菲律宾人口数4 倍)。假设印度市场潜力为3 亿元,公司已在海外55 亿元的市场中有先发优势,预计后续将持续突破。 在神州泰岳的收入构成中,主业是有自主产品的运维,飞信是大合同,创新业是海外业务。12 月18 日报告中我们指出飞信已经超出市场预期(见图1-图4);海外业务又收获越南客户;主业在运营商加大4G 投入下也值得期待。 大合同、主业和创新业务持续突破的原因是全球运营商定位自身的危险与机遇。运营商的危险是互联网厂商带来短信与语音业务冲击,机遇是全球4G 建设。4G 不仅为运营商提供重新抢夺用户资源的契机,还在于运营商借助4G 中的富媒体通信(RCS)提供互联网厂商局部被限制的功能,与其抗衡。飞信加强的重要切入点是富媒体通信;神州泰岳的印度合作方拥有印度唯一4G 牌照并新建了4G LTE 网络;神州泰岳的菲律宾合作方环球电信2012 年底推4G 服务;根据媒体报道,越南用户对3G 服务质量不满,计划2015 年发4G 牌照。 神州泰岳近期业务的不断突破实质反映了全球运营商对处境与机遇的判断。运营商发展4G 相关IT 与金融企业受到互联网金融冲击而发展金融IT 较类似。 部分投资者质疑主业运维的壁垒。2001 年,神州泰岳的主业是系统集成,高端运维是当时的创新业务。运维本质上是具有自主软件开发知识产权的运营服务,其毛利率达到50%、净利率接近30%,人均年创收达到30 万元(见我们2013 年1月15 日报告《运营服务是一种能力》)。较高的效率指标和较好的现金流应享有较高的估值。 预计2013-2015 年收入为18.1、22.8 和28.2 亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元,每股收益为0.84、1.01、1.22 元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.13 元,将对应市盈率23 倍。维持 “增持“评级。 股价表现的催化剂:更多海外突破,壳木软件游戏突破,海外平台上线带来收入和利润,更多外延扩张。
神州泰岳 计算机行业 2013-12-20 26.71 -- -- 33.64 25.95%
37.20 39.27%
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投资要点: 事件:飞信发布飞信云聊版全新版本,安卓V5.3.0已经上线。多人电话、家庭网、表情商店、公共平台升级、通讯录等是重要新增功能(见图1-图4)。 运营商的体制曾限制飞信的生命力,较多迹象表明飞信正修正缺陷,增加互联网的功能方式。2012年5月,飞信晨曦版公布,在之前支持异网短信、邮箱注册的基础上,支持联通、电信用户的注册,意味着用户群的丰富。2013年12月17日,本次云聊版新版本发布,意味着“通信+社交+商业”的互联网因素的丰富,多人电话、家庭网、公共账户、“通信录”菜单、“身边”菜单“的好友推荐”为较大突破。根据12月3日新华网报道,中国移动互联网基地发言人称,“中国移动要把握4G商用带来的市场机遇,打造差异化融合的通信入口,沉淀和整合社交关系,将飞信打造为‘通信+社交+商业’的互联网平台”。我们判断飞信持续较为低调的功能升级完善为先,大规模营销推广在后。 运营商比互联网厂商发展移动通信软件的优势在于通信接口和手机用户资源。本次广东省开放的多人电话(支持8人内同时通话,计一方费用)、家庭网(可添加18个省内副号,主号支付,月租5元,群内免费任打)是利用运营商通信接口的优势,而微信的“实时对讲”功能无法支持同时听说。飞信优势还在于价格敏感用户的群发和交互。若飞信未来采用类似易信的赠送话费和流量的推广方式,现有的8000万活跃用户数还将继续增长。 投资者对神州泰岳的担心在于飞信的生命力和新的业务来源。我们在12月2日周报提示了飞信的功能增强预期。神州泰岳无法完全掌控飞信的命运,更多互联网的热情将投向新业务来源。新业务既包括壳木软件新的游戏,也包括海外融合通信平台和游戏运营平台。公司向中国移动提供移动通信平台和增值业务的经验可能帮助2014年海外业务开花。 预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.2亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元,每股收益为0.84、1.01、1.22元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.13元,将对应市盈率24倍。维持“增持“评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名