要点 张裕2013 年第三季度实现收入8.1 亿,同比下降27%;净利润1.28亿,同比下降47%。净利润率下降6 个百分点。高档产品降幅较大。我们邀请了公司举行了电话会议,就前三季度经营状况和未来看法进行交流。 总体而言:由于中高档酒的销售不振,酒庄酒、卡斯特和解百纳下降较多,导致公司产品结构下移,毛利率下降,并带来利润率的明显下降。 目前公司依然处在消化渠道库存阶段。餐饮、酒店的消费下滑较为显著,渠道上有一定库存压力,尤其是高端酒压力较大。 未来公司会顺应趋势,提升性价比。 新酒庄的导入大约需要1 至2 年,目前仍在前期推广阶段。 详细内容请见正文。 建议 我们预测2013 年和2014 年公司EPS 为1.98 和2.12 元。由于行业整体压力较大,公司也继续处在调整过程中,故我们维持“审慎推荐”评级。 风险 进口酒冲击继续,国内企业调整缓慢。

业绩低于预期 公司前三季度实现收入53.1 亿,同比增长1%;净利润11.9 亿,同比下降4.6%。其中,三季度单季实现收入12.4 亿,同比下降13.6%;净利润2 亿,同比下降56.1%。前三季度EPS1.37 元。 收入不及预期以及销售费用上涨较快是业绩低于预期的主要原因,这也是二季度以来白酒行业整体展现的特征,行业调整仍在进行。 收入方面:今年青花瓷系列产品同比下滑,从二季度开始动销减弱,并持续到三季度。增长较好的是20 年老白汾和15 年陈酿(对10 年的替代),以及集团公司的新、老中低端产品如国宝等。同时,今年竹叶青也略有下滑。 区域方面:省内市场主要是产品重心下移;省外方面,北方市场发展较为稳健,新开辟的山东、浙江市场也增长较好(完成全年任务)。 销售费用增长较快,费用率同比提升3.6 个百分点至23.7%,主要由于今年品牌建设和市场投入力度极大。 毛利率稳定在76%左右,虽然产品结构下移,但是去年低老白汾酒提价对冲一部分影响。 发展趋势 公司自二季度开始降低对市场压货的力度,帮助经销商去库存。 四季度,在进货的同时,会延迟返点,减轻市场压力。截止9 月份,集团已经完成100 亿目标,今年集团130 亿目标尚未调整,预计全年能够完成接近70 亿收入。明年,竹叶青会是发展重点之一;同时,汾酒产品继续拓展和加大铺市力度。 盈利预测 调整下调高档酒增长速度,同时上调销售费用。导致,2013 年和2014年收入分别下调8.8%和9.3%;利润分别下调14.1%和15.2%。 预计2013 和2014 年EPS 为1.60 和1.68 元。 估值与建议 目前股价对应估值为11.5x 的2013PE,估值优势较为显著。公司产品线齐全,品牌领先,维持推荐评级。 风险:行业调整继续深化并超预期恶化。

期内公司实现收入118亿,同比增长5.7%;净利润8.9亿,同比增长10.1%。三季度单季实现收入44.9亿,同比增长0.9%;净利润3.6亿,同比增长1.5%。 今年前三季度投资收益和营业外收入合计1.52亿,去年全年为2.2亿。 业绩略低于预期主要因为收入三季度收入增速放缓,同时毛利率同比略降。啤酒行业前8月销量增速2.8%;期内公司销量490.6万千升,同比增长5.2%;其中三季度销售113万千升,同比增长4%。毛利率方面,前三季度毛利率41.23%,同比下降1个百分点。 今年包材成本下降较多,毛利率同比下降有一部分原因是新区域拓展带来的产品组合重心下降。 新区域继续拓展,老区域巩固市场。销量的分区域拆分看,新拓展的云南、四川、新疆、山西等地均保持快速增长,广西市场继续稳固表现,上述区域销量累计增速12%,快于整体;我们推测,福建、内蒙市场的表现依然较弱,北京市场表现稳固。 募集资金帮助降低财务费用。期内财务费用0.65亿,同比下降0.89亿。财务费用率下降0.8个百分点。 发展趋势 预计全年啤酒行业销量增速4%左右,燕京啤酒能够领先行业2到3个百分点增速。 前三季度主品牌销量占比75%,同比增速7.1%,预计全年主品牌占比稳定。新区域将继续拓展,西部区域依然是重点发展方向。 同时,福建市场前三季度扭亏,去年亏损0.7个亿,对全年业绩有一定贡献。 盈利预测调整 微调2013、2014销量增速至6%、8%,均价增长至1%、1%,据此下调2013、2014年收入8.2%、14.2%,但营业费用和管理费用较原先预测降低,EPS分别上调15%和13%至0.33和0.37元。 估值与建议 当前股价对应目前EPS为24x和21x,维持推荐评级。风险:竞争态势加剧,公司费用率提升和拓展速度放缓。

业绩符合预期 2013Q3公司累计实现营业收入220.02亿元,同比增长10.39%,净利润110.7亿元,同比增长6.24%;净利润率50.31%,同比下降1.97个百分点。EPS10.66元。其中三季度实现营业收入78.65亿元,同比增长17.97%,净利润38.22亿元,同比增长11.62%,EPS3.68元。 单季度增速回升,主要来自收入增长。三季度收入增速18%,利润增速11.6%;环比二季度的-3.8%和-9.2%明显回升。从增长因素拆分看,收入增长是利润最主要来源。普通茅台提价和茅台年份酒销量下降,一增一减的共同作用,使得毛利率提升2个点至93.5%。期间费用率基本持平在11%左右。 新招商贡献增量,预收款环比回升。期内公司放开经销权,通过按照999元/瓶价格,按照30吨、50吨、100吨三种合约引进经销商,承诺完成合同的经销商第二年分别获得3吨、5吨和15吨计划内经销额度。该活动主要在7-10月内完成,预计三季度可带来增量2000吨,在3、4季度分摊。我们估计三季度实际确认了1400吨左右,留有600吨左右放到四季度平滑。期末预收款余额增加11个亿,主要反应这部分增量。 发展趋势 中秋、国庆旺季不旺,有提前消费的原因。 四季度喜忧各半,预计收入维持个位数增长。 目前渠道库存压力不大。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计2013年和2014年EPS为14.1元和15元。 估值与建议 按照2014年15倍PE,目标价225元。维持推荐评级。 风险提示:政策进一步从严;公司策略不当

事件 双汇发展并购Smithfield尘埃落定,昨日双汇国际正式抛出收购史密斯菲尔德后的战略增长计划。其具体发展计划包括:增加由美国向亚洲的出口量,建立新的全球贸易运营平台,以及研究和史密斯菲尔德合作向中国推出高端产品。万隆表示,完成收购后,双汇不会到美国去建新的肉制品加工厂,同样史密斯菲尔德也不会来中国建工厂,但是双汇会考虑将史密斯菲尔德的品牌和产品引入中国市场。 评论 同此前我们的判断一致,由于SFD在养殖板块的领先优势(2012年109万头母猪1600万头的养殖出栏规模),双汇国际层面下可实现国内外产业链的贯通,构筑产业链层面的竞争力。 双汇发展的新品方面,受美国影响颇深。合作将继续增强肉制品(尤其是肉制品回归餐桌化这一2013年各大企业的酝酿方向)开发和推广方面的能力和力度。并且,如此前所述,从年度尺度上定位中国西式肉制品行业和肉制品龙头,2013年应该是“蓄力向发力转换”的关键时间点。这种向更加纯正的消费品企业发展的过程,或许会逐步被市场所关注和重视。 双汇的案例也再次揭示了食品饮料行业大企业竞争力的展现:大企业更容易进行创新、大企业更可能进行外生性横纵向并购。从今年食品饮料行业的重要事件看,中国的食品饮料行业显然已经进入了从地区型企业向国际型企业跃升的关键时期,而这一时期,紧握龙头是最好选择!预计2013和2014年EPS为1.8和2.2元,按照2014年23倍PE计算,目标价为51元,预计三季度继续稳健增长;目前对应估值为2014年21.8倍PE,相比其他快消品龙头企业具备优势;同时,随着新品推广,有望获得市场更多关注,维持推荐评级。 风险:猪肉价格超预期上涨;肉制品新品推进不及预期。

要点 去年12月推荐双汇发展以来,公司逐步如期兑现推荐逻辑。目前的时间点,对于未来基本面的更新至关重要。而其中,肉制品新品又是重头戏。我们重点观察了肉制品新品,同公司相关人士进行了沟通,着重于肉制品新品、屠宰量和成本等问题。 我们认为:肉制品方面超出之前预期,主要来自于2013年公司主动调整并开始构建内生性的增长动力,并巩固领先优势。同时,下半年旺季到来之后的屠宰开工率和出货量提升显著。成本方面,收购Smithfield有望打通原料的国际通道,构筑更丰富和稳定的成本保证。 我们认为:公司在经历肉制品开发的革新期,从理念、产品、目标和生产等方面,都在为未来两年储备力量,这种增长方式更符合消费品龙头的形象和定位。 上述三方面中,屠宰出货量提升的持续性在明年还需要观察。但今年后4个月的高出货量有望维持。 我们认为:Q3和下半年完成任务的概率较大,业绩有望达到我们预期的较高区间。从而,在目前整个大众类消费品估值提升的背景下,具备比较优势。 建议 预计2013和2014年EPS为1.8和2.2元,给予2014年23倍PE,目标价51元。维持“推荐”评级。

Q2 业绩低于预期 报告期公司实现收入141.3 亿,同比增长6.5%;扣非净利润74.4 亿,同比增长6.4%。其中,二季度收入69.7 亿,同比下降3.8%;净利润36.5 亿,同比下降9.1%。 合并报表预收款余额8.4 亿,比一季度末下降20.3 亿。销售商品收到的现金119.6 亿,同比下降6 个亿。 毛利率提升1.4 个百分点至93.4%,主要来自去年10 月份开始产品提价幅度较大。 销售费用8 个亿(+96.7%),主要增加了4 个亿的广宣和市场费。管理费用11.5 亿(+38.5%),则主要来自于增加了1.7 个亿的公司经费(工资、差旅、办公)。 半年报基本反应了公司情况:即公务消费受影响,转型商务有效果。 发展趋势 Q3 预计增速回升。理由有:1)三季度放开经销权,协议签订量3000 吨,保守预计能够执行1500 吨。打款期是7-10 月,构成三季度贡献。2)节假日备货,经销商渠道的陈年酒销售有所回升。3)公司要求补足年份酒的配售量,对Q3 和Q4 回款有帮助。预计Q3 销量增速持平,新增量或许会平滑一部分到四季度体现,Q4 销量同比增长15%左右。 茅台选择稳价保量的路线。从目前情况看,茅台选择稳价保量的策略。电商指导价定为1099 元/瓶,计划外价格定为999 元/瓶,看出茅台公司认可的价位是1000 元左右。如果公司新的定为是民用、商务等群体,那么在扩充经销权之外,对自身品牌内核的抽提、以及同目标消费群体的沟通互动非常必要。 预收款余额低位将成为常态,渠道动销和库存更加贴近真实情况。2013 和2014 年或是公司压力集中的年份,2013 年尤甚。针对新市场的调整还在起步,期待公务消费回归并不现实。并且由于渠道价差的收窄和全社会银根收紧,经销商的动力是“重周转,轻囤积。”未来比预收款更好的指标是渠道动销和经销商库存,半年报的一个重要价值在于可以推算“真实”的企业直供比例,见下文。 盈利预测调 整下调公司2013 和2014 年收入至286 亿和312 亿,幅度为-3.4%和-5.5%;下调2013 和2014 年EPS 至14.1 元和15.0 元,幅度为-6.1%和-8.9%。 估值与建议 预计三季度、四季度销售增速回升,目前12.7 倍的估值基本包含半年报的信息;同时,我们强调,通过预收款回落,今年可以检验趋势,但对未来不是有较强指导意义。我们维持“推荐”评级。

投资建议 我们将古井贡酒的投资评级从“推荐”下调为“审慎推荐”。 理由 二季度业绩大幅低于预期,主要原因是高档的年份原浆8年及8年以上产品受三公消费及行业竞争格局变化影响较大。 报告期公司实现收入23.1亿,同比略增3.6%;净利润3.75亿,同比下降9.2%。其中,二季度收入7.4亿,同比下降18.1%;利润0.68亿,同比下降56%。大幅低于预期。 公司综合毛利率68.8%,同比下降5.7个基点。主要由于产品结构重心下移所致。 销售费用率26.8%,同比基本持平。但二季度由于收入下滑幅度较大,费用率提升至31%。 期末预收款余额略增至2.4个亿。(详细内容参见下文) 盈利预测与估值 下调2013和2014年收入至41.7亿元和45.3亿元,幅度为-17.1%和-23.2%; 下调2013和2014年EPS至1.34元和1.47元,幅度为-22.5%和-26.2%。. 风险 省内竞争形势恶化。

收入符合预期,扣非利润略低于预期5.3% 期内公司实现收入73.7 亿,同比增长8.9%;利润5.3 亿,同比增长16.9%。 扣非后利润4.4 亿,同比增长1.2%。其中,非经常性损益主要是出售江河幕墙股份获得的7700 万投资收益。 利润低于预期主要因费用增长幅度较大,同比增长28.7%,上升2 个基点。 期内销量295 万千升,同比增长5.7%,同步于行业增速;主品牌195 万千升,同比增长9.5%。 发展趋势 重启规模化之路,募集资金密集投向产能。期内公司完成增发募集资金,加快产能的扩建、新建,投向四川、新疆、内蒙、云南等地累积35 万千升产能。公司战略布局以现有的北京、广西、内蒙为基地,参与广东市场竞争,同时非常重视西部市场的开拓。预计下半年销量增速能提升,全年增长8%左右。 广西和西部表现好于公司整体。广西市场销量50 万千升,同比增长7.68%;云南市场12 万千升,同比增长33.78%;四川市场售量10 万千升,同比增长21.54%;山西市场销量7.9 万千升,同比增长41%。华北市场由于寒冬和阴雨,销量较弱。期内广西收入首次超过北京。福建地区亏损430 万,减亏显著。 毛利率微增,来自于结构调整和成本下降,料能够维持。期内毛利率微增0.8 个百分点,“1+3”品牌销量增长6.6%,快于公司整体。同时,今年包材成本同比下降约10%。全年看,毛利率水平有望维持。 费用率增长较多,下半年有望回落。期内公司赞助了中国乒乓球队,同时赞助神州十号飞船发射活动。费用同比增长28.7%,上升2 个基点。下半年随着前期投入效果显现,费用率有望回落至12.3%左右。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。 估值与建议 预计2013 和2014 年EPS 为0.32 元和0.37 元,维持“推荐”评级。

公司近况 我们邀请公司管理层举行了电话会议,针对中期业绩和上半年运营,以及下半年的展望进行了交流。 评论 针对公务消费影响,公司积极调整,以产品性价比的回归为出发点,积极引进国际品牌,压缩渠道层级,推出新品。 预计高档酒受影响的状况还会持续,公司渠道调整和产品调整的效果需要继续观察。 具体内容请见报告正文。 估值建议 调整2013和2014年盈利预测为2.08元和2.24元,幅度为-5.6%和-4.6%;维持“审慎推荐”。 风险 公务消费影响持续;公司转型效果未达预期。

业绩低于预期 报告期内公司实现收入25.4亿,同比下降15.7%;净利润7.4亿,同比下降19.6%。其中,二季度收入6.9亿,同比下降37.2%;净利润1.7亿,同比下降46.4%。 业绩低于预期的原因是:二季度公司收入和利润的下降幅度超出预期,高端产品受三公消费和经济影响的幅度大于预期。爱妃堡公司出现亏损。 期内葡萄酒收入下滑19%,东中西部地区的下滑幅度接近;白兰地微增约1%。 发展趋势 组织结构调整的深化。组织结构上,葡萄酒、白兰地和国际先锋酒庄独立运作。继续加大对白兰地产品的投入和产品升级,力图在广东稳固的市场基础上,提升产品结构和逐步向全国推广。 渠道调整的深化。下半年继续推进直供大型商超的工作,从“回归性价比”的角度巩固葡萄酒基础市场,发挥公司渠道和产品比较优势。国际先锋酒庄目前已经建立70多家,2013年公司将建成200家专卖店。公司西部酒庄的高端产品也将融入这一专卖店体系。 西部酒庄将陆续建成,高端新品开始试销。8月,新疆巴保男爵酒庄、宁夏罗斯十五世酒庄正式开业,陕西瑞那城堡酒庄将于10月开业。其中,巴保男爵酒庄产能1000吨,主推13.5度的新品,最便宜的产品也在400元以上。宁夏酒庄的产品预计不会低于1000元。 张裕在加快融入国际葡萄酒舞台。宁夏酒庄的产品将拥有英国BBR的用酒货架,西部三个酒庄都是同全球葡萄酒行业富有声望的酿酒家族合作。此外,张裕也获得了“2013年全球最受欢迎的50个品牌”之一。 进口酒冲击还将延续,张裕公司调整和应对值得关注。中国消费者对葡萄酒的认知并不成熟,进口葡萄酒市场亦鱼目混杂。随着消费者认知的提升,未来的葡萄酒行业竞争将更加理性和规范化,而在这过程中的张裕公司发展和因对,亦值得密切跟进。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。 估值与建议 预计2013和2014年EPS为2.21元和2.35元,维持“审慎推荐”。

投资建议 我们将公司评级从“推荐”下调为“审慎推荐”。 理由 二季度收入和业绩低于预期。二季度公司收入3.3亿,同比下降37.2%;净利润0.36亿,同比下降68.2%。低于预期的原因是,徽蕴等高档产品正处于推广期,行业调整带来的安徽省内整体产品重心下移对公司形象产品推广的影响较大。而柔和产品的升级产品尚在推广阶段,竞品的强势推广也对公司造成一定影响。(详细内容参见下文)期内综合毛利率63.5%,同比下降3个百分点。销售费用率15.6%,同比上升3.8个百分点。 盈利预测与估值 下调2013和2014年收入至20.6亿元和22.2亿元,幅度为-30.9%和-42.5%; 下调2013和2014年EPS至0.88元和0.91元,幅度为-27.2%和-34.5%。 风险 安徽省内竞争进一步加剧。

扣除非经常损益净利润基本符合预期 期内公司实现收入149.7 亿,同比增长11.7%;扣非净利润10.5 亿,同比增长13.7%。其中,二季度收入86.6 亿,同比增长10.9%。 期内实现销量458 万千升,同比增长9.6%;其中主品牌240 万千升,同比增长9%。高端产品83 万千升,同比增长19%。 由于完成和三得利合资项目,取得投资收益2.3 个亿,营业外收入3 个亿,对当期业绩影响较大。 毛利率提升0.9 个百分点至41.5%,主要来自于结构均衡发展和包材成本下降。销售费用率20.7%,提升2.3 个百分点。 发展趋势销量增速继续领跑,2013 目标双位数增长。从披露的三家啤酒行业巨头销量增速看,青岛啤酒依然保持相对优势,上半年销量增长9.6%。预计全年销量增长在11%左右。 今年主副品牌将更加均衡发展。期内公司推出形象产品铝瓶装青岛啤酒,以及黑啤产品,拉升产品形象;同时主推逸品纯生和奥古特等高端产品,进一步完善产品梯队。期内高端产品销量增长19%。 原材料成本下降有望锁定全年。今年铝罐、包材等原材料价格同比约下降10%,公司通过长单锁定全年成本。同时,预计下半年啤麦价格有望环比回落。综合成本降低有望延续全年。 华东、华南和山东区域增长较快。华东由于三得利合作,华南主要是广东市场的继续推进,而山东大本营也继续稳步增长。 上海市场同三得利整合协同效应下半年有望逐步体现。上海市场青岛啤酒和三得利公司和合并,有利于提升上海市场协同效应和占有率。青岛啤酒将在上海市场处于主导地位。随着生产和销售的合作协同,下半年有望减低亏损。 盈利预测调整 由于投资收益影响,调整2013 和2014 年EPS 至1.65 元和1.87 元,幅度为11%和-1.1%。 估值与建议 公司战略清晰,推进稳健,维持“推荐”评级。

业绩符合预期略高于市场预期 上半年公司实现收入94.1亿,同比微增1.1%;净利润32.6亿,同比增长5.1%。其中,二季度收入30.1亿,同比下降7.8%;净利润9.3亿,同比下降3.5%。业绩符合预期,略超市场预期。 白酒毛利率61.8%,微降0.4个百分点。省内收入61.3亿,同比增长2.6%;省外30.8亿,同比下降5%。 销售费用率8.6%,同比下降2个百分点。预收款项余额比一季度末下降2.4亿,其他应付款余额比一季度下降7.6亿。 发展趋势 产品重心下移。高档的梦之蓝销量受影响下滑。天之蓝上半年预计持平,海之蓝则预计有20%增长。中低端产品增长部分弥补高端产品的下滑。 产品价格体系稳定。公司力主高档酒的价格体系稳定,保证品牌形象。推广的重点和资源投放会倾斜与中档产品,比如赞助活动也是推出天和海系列。今年新推出中低端的生态苏酒和洋河老字号等产品,补充公司产品线,进一步深耕江苏省内市场。同时,较为成熟的海之蓝和天之蓝产品更换新的产品包装,同旧产品区隔,达到产品更新和隔断、提升渠道激励空间的作用。 省内市场稳固,省外高端产品受影响。上半年,在省外基础比较好的区域,比如河南、安徽、山东等地,依然是正增长。一些刚刚进入、基础薄弱的区域,受到的影响更大些。 盈利预测调整 下调公司2013和2014年收入至174亿和207亿,幅度为-9.4%和-9.2%; 下调2013和2014年EPS至5.6元和6.2元,幅度为-9.9%和-10.2%。 估值与建议 公司管理、渠道的竞争力凸出,调整积极。目前估值反映负面预期。我们维持对公司“推荐”评级。

业绩大幅高于预期 报告期公司收入10.5 亿,同比增长17.7%;净利润1.61 亿,同比增长44.5%。 其中二季度收入5.4 亿,同比增长32.9%;利润0.85 亿,同比增长110%。 二季度收入增加来自于产品结构下移和库存商品的消化,同时营业税金及附加率下降7 个百分点。是超预期的主要因素。 毛利率略降0.7 个百分点。销售费用率和管理费用率分别为6.1%和2.5%,同比下降0.7 和0.1 个百分点。 白酒收入9.4 亿,同比增长19.2%;区内收入增速17.7%,区外收入增速22.7%。 煤化工业务亏损6600 万,去年同期亏损约3300 万。 发展趋势 高端略受影响,但疆内市场稳固。新疆以国企和兵团主导经济,受公务消费限制的影响,公司中高端产品有一定程度下滑。不过公司总体产品结构以中低端为主,主销产品大小老窖500ml 价格在150 元以内。从半年报看,公司消化库存产品的市场接受度非常高。 尝试渠道革新。包销的经销体系比较简单,对产品体系梳理、渠道管理和资源聚焦都有一定限制。从去年开始疆内部分大经销商尝试进行合资合作,开拓和整理区域市场。在疆南、疆北进行试点,效果不错。对假冒产品打击也起到效果,有利于伊力特品质、品牌和价格的维护。 聚焦主业,下半年煤化工业务股权转让有望完成。期内公司转让了子公司南岗建材5%股份,投资收益约1570 万元。同时,准备转让煤化工业务51%的股权给农七十四师。煤化工业务去年亏损1.24 亿元,转让业务有助于公司专注主业,有助于理顺煤化工产业链,对公司盈利将产生积极影响。煤化工业务转让有望下半年完成,则年底公司将不再控股煤化工子公司。 盈利预测调整 上调2013 和2014 年收入至20.6 亿和22 亿,幅度均为+1.6%;上调EPS至0.71 元和0.88 元,幅度为20.9%和35.2%。 估值与建议 公司积极聚焦主业,疆内市场地位稳固,增长稳健。维持“推荐”评级