1、餐厨垃圾处理业务进入快速发展期 (1)餐厨垃圾处理行业现状:市场需求已大幅启动 第四批试点城市筛选工作启动。2011年8月,国家发改委、财政部、住建部联合批复了33个餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市;2012年10月,第二批16个餐厨垃圾处理试点城市确定;2013年7月,第三批17个餐厨垃圾处理试点城市确定;三批合计确定66个试点城市。2014年4月28日,国家发改委启动第四批试点城市的筛选工作。 中央给予餐厨垃圾处理行业重点扶持。按照《循环经济发展专项资金管理暂行办法》规定,中央财政将安排循环经济发展专项资金支持餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市建设。采取预拨与清算相结合的综合财政补助方式:地方政府提出实施方案并与两部委(财政部、发改委)签订承诺书,两部委共同确定给予试点城市的中央财政补助资金额。承诺书签订后,中央财政按补助资金的50%拨付启动资金,5年内项目考核合格的拨付余款。中央专项资金的拨付对餐厨垃圾处理行业的发展将起到显著的作用。 试点城市餐厨项目推进情况良好。从目前数据来看,截止2013年底,66个试点城市中已有57个城市完成项目招标,占比高达86%;有24个城市的项目已投运,占比为36%。 (2)公司餐厨垃圾处理业务进入快速发展期 继2013年10月承接常州市餐厨垃圾处理项目之后,2014年1-5月,公司又新签了4个餐厨项目,订单金额合计1.77亿元,截止2014年5月,公司在手餐厨业务订单金额为3.15亿元。 截止2013年底,86%的餐厨试点城市已完成项目的招标,但多数公司还未确定项目建设方。除了试点城市,其他城市的餐厨垃圾处理项目也逐步启动。因此,从全国范围来看,餐厨垃圾处理项目建设需求非常旺盛。目前, 国内仅有约5家公司拥有全套餐厨垃圾处理技术,维尔利为其中之一。凭借成熟的厌氧发酵餐厨垃圾处理技术, 公司有望以EPC 或供应设备的方式参与到各地餐厨项目的建设中来,日照、宁德、长春、三亚项目即是这样的模式。随着国内餐厨项目建设需求的进一步释放,公司餐厨业务订单将大幅放量,并带动 业绩的快速上升。 2、收购杭能环境,协同效应显著 2014年3月8日公司公告:拟作价4.6亿元收购杭州能源环境工程有限公司(杭能环境)100%股权。此次收购采用支付现金和发行股份相结合的方式,拟定向增发1271万股,定增价为23.16元,并支付现金1.656亿元。拟向不超过10名特定投资者发行735万股,发行价为20.85元,募集配套资金1.533亿元。 杭能环境为沼气行业领先企业。杭能环境专业从事沼气工程研发、设计、建设总承包以及沼气工程成套设备研发与制造。下游行业为农业、市政。农业占到75%,为禽畜养殖企业建设禽畜粪便生产沼气的工程,主要客户有民和股份、中粮集团、蒙牛集团等。市政主要是用在餐厨垃圾处理、污泥处理。杭能环境主要从事大中型沼气工程的设计、建设总承包业务,综合毛利率高达49%,高于同行业其他公司。杭能环境成立于1992年,已主持设计了250多个沼气工程,承建了180余项沼气工程,为250多个沼气工程及节能环保工程提供了专用设备,主要技术和设备已经出口到日本、哈萨克斯坦、泰国、孟加拉国和台湾地区。 收购杭能环境,可实现显著协同效应。农业领域固废处理是国家鼓励发展的行业,《国家环境保护“十二五”规划》提出,推动规模化畜禽养殖污染防治,推行清洁养殖,推进养殖废弃物资源化利用。收购杭能环境,维尔利可迅速进入农业固废处理领域。除此之外,杭能环境曾承建山东十方在青岛的200吨/天餐厨垃圾处理项目,山东十方是餐厨垃圾处理行业龙头企业。2014年2月,杭能承接桑德环境在淮南的100吨/天餐厨垃圾处理沼气工程。餐厨垃圾处理业务是维尔利重点发展的业务,杭能环境在餐厨垃圾制沼气方面的丰富经验将助公司实现餐厨垃圾处理业务的快速发展。 3、公司已成功转型为综合环保集团 (1)渗滤液建设平稳发展,渗滤液运营快速增长 渗滤液项目建设及运营是公司的传统业务,2013年,渗滤液建设业务收入占比为65%,渗滤液运营业务收入占比为24%。 2012年公司新签渗滤液订单仅为1.9亿元,导致2013年渗滤液建设业务收入同比下降45%。2013年渗滤液建设订单为2.5亿元,略高于2012年,整体来讲,公司渗滤液建设业务将保持平稳发展态势。 2014年,公司将新增长春、衢州、三亚项目的运营,渗滤液运营收入增速预计在50%以上。公司渗滤液运营业务进入快速发展期。 (2)通过广州花都、浏阳项目介入生活垃圾处理领域 2013年10月,公司与广东万方绿园环保联合中标广州花都生活垃圾处理项目,项目规模为500吨/天,投资金额为2.85亿元。广州花都项目将采用德国MYT 技术(常温分选最大获能技术),此技术最大的特点是不产生二噁英,更容易被民众接受,因此MYT 技术在国内有非常大的市场需求。广州花都项目是国内第一个采用MYT 技术的项目,项目投运之后将成为生活垃圾处理的新技术标杆。凭借此项目建设、运营经验,维尔利将进入规模上千亿的生活垃圾处理市场,公司所处市场空间倍增。 2013年11月上旬,公司以6425万元对价受让湖南仁和惠明环保科技有限公司100%股权,仁和惠明环保投资经营浏阳市城市固体废弃物处理场。通过收购仁和惠明环保,公司介入生活垃圾填埋场运营领域。 (3)进驻污水处理领域,分享行业成长盛宴 2013年2月,公司公告收购北京汇恒环保60%股权,正式进驻污水处理领域。2013年11月,公司公告在新疆设立伊宁市维尔利环保,以开拓新疆的水处理市场。未来,公司将以汇恒环保为实施平台,开展水处理业务。 汇恒环保是一家成熟的水处理企业,具有丰富的项目经验及水处理技术,2011年实现营收3000万元。国内水处理市场规模高达上万亿,通过收购汇恒环保,公司可快速进入水处理市场,分享行业成长盛宴。 (4)其他业务布局 除了从事渗滤液处理、餐厨垃圾处理、生活垃圾处理、污水处理业务以外,公司亦承接了常州危废处理项目、山西铬土修复项目,并通过常州埃瑞克开展烟气治理业务,以实现在危废处理、重金属治理、烟气治理方面的布局, 培育新的业绩增长点。目前,公司已成功转型为综合性环保集团,公司迈入发展新纪元。 4、维持“买入”评级 考虑收购杭能环境的影响,预计公司2014-2016年EPS 为0.69/0.98/1.22元,2014年5月29日收盘价为23.88元,对应PE 为34/24/20倍。维持“买入”评级。 5、风险提示 (1)渗滤液处理行业需求萎缩、餐厨垃圾处理行业启动缓慢导致公司新签订单较少的风险; (2)由于行政因素、天气原因导致公司承建项目建设进度放缓的风险; (3)主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

考虑增发对总股本的影响,预计公司2014-2016 年EPS 为0.46/0.58/0.70 元,2014 年3 月13 日收盘价为12.13 元,对应PE 为26/21/17 倍。A 股市场中垃圾焚烧类上市公司有三个:桑德环境、盛运股份、瀚蓝环境。目前行业2014 年PE 均值为26 倍,公司26 倍的估值与行业基本持平。预计年底公司估值可达35-40 倍,对应目标价17 元。上调至“买入”评级。

2013年10月21日至2014年1月17日,桑德环境股价从39.80元下跌至30.07元,下跌幅度高达24.45%。我们判断,桑德环境股价经过数月调整之后,投资价值已非常显著,买入时机显现,判断依据如下: 1、充足订单奠定业绩增长坚实基础 2013年,公司新签项目金额合计29.23亿元,相比2012年的23.88亿元同比增长22.40%,公司业务发展势头良好。截止2014年1月,公司已公告项目金额合计113亿元,在手订单非常充裕。 2012至2013年,公司承接了14个垃圾处理项目,这些项目将于2013年底至2014年陆续开建,由于垃圾处理项目建设期多为2年,因此这将对2014-2015年的业绩形成强力支撑。 2、配股顺利完成,项目建设获充足资金支持 2012年12月30日,公司配股149,435,519股,顺利募资18.5亿元。截止2013年9月底,公司在手货币资金为15.02亿元,资产负债率为36.25%。按照BOT项目占用30%自有资金计算,15亿元资金可支持50亿元项目的建设,充足的资金将支持公司在手项目顺利实施。 3、公司股价明显低估,投资价值显著 根据2014年1月27日股价计算,公司2013-2015年PE分别为36/26/20倍,显著低于环保行业平均估值48/32/27倍。此外,2008-2013年公司静态PE最低值为23倍,目前公司2014年26倍的PE已非常接近历史最低值,因此股价下跌空间已非常小。到2014年底时公司可享受35倍的PE,对应股价为43元,相比目前价位仍有33%的空间。因此我们判断,目前公司股价明显低估,具有显著投资价值。 4、2014年2月环保行业或将迎来上涨 经统计,2007-2013年,每年2月份环保行业均出现了上涨,上涨幅度平均为12.24%。每年2月份环保行业均为上涨态势,我们分析原因有两点:一、两市的年度业绩预告于1月底前披露完毕,因此截止1月底,个股业绩低于预期的风险已得到释放;二、每年的两会于3月份召开,随着环境污染现象的日益严重,环保问题成为两会期间热议的话题,这对环保股价形成了正面刺激。 此轮环保行业股票下跌始于2013年10月21日,2014年1月17日时达到阶段性底部,期间环保行业指数下跌16.51%,调整幅度较大。在此背景下,结合上一部分的分析,我们判断,2014年2月份,环保行业出现上涨是大概率事件。 5、目前价位强烈建议买入 预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.91/1.22/1.64元,2014年1月27日收盘价为32.28元,对应市盈率分别为36/26/20倍。目标价43元,维持“买入”评级。目前公司股价处于底部,强烈建议介入。 6、风险提示 (1)环保政策执行进度、力度不达预期的风险; (2)地方政府财政支出收紧导致项目签订速度放缓的风险; (3)由于行政因素、天气原因导致公司承建项目建设进度放缓的风险; (4)地方债务风险爆发、或地方财政支付能力下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

2013年11月25日,我们对维尔利进行了实地调研,调研结论如下。 1、渗滤液建设平稳发展,渗滤液运营快速增长 . 渗滤液项目建设及运营是公司的传统业务,2013上半年,渗滤液建设业务收入占比为77.87%,渗滤液运营业务收入占比为21.55%。 2012年公司新签渗滤液订单仅为1.9亿元,导致2013上半年渗滤液建设业务收入同比下降45%。预计2013年渗滤液建设订单与2012年持平,整体来讲,公司渗滤液建设业务保持平稳发展态势。 2013上半年,公司新增了广州兴丰项目和常州BOT项目的运营,导致渗滤液运营收入出现232%的增长,预计全年增速高达100%。2014年,将新增长春、衢州、三亚项目的运营,运营收入增速预计在50%以上。公司渗滤液运营业务进入快速发展期。 2、餐厨垃圾处理业务进入收获期 . 2013年10月8日,公司成功签订常州市餐厨垃圾处理项目(一期),餐厨垃圾处理能力为200吨/天、废弃油脂处理能力为20吨/天,总投资为1.3746亿元,餐厨垃圾处理费是239.5元/吨。 国内餐厨垃圾处理行业市场规模约400亿元。2010-2012年,发改委审批确定了第一批和第二批共49个餐厨垃圾处理试点城市,餐厨垃圾处理行业逐步启动。 目前,在全国范围内,拥有全套餐厨垃圾处理技术的企业仅有5家左右,技术是餐厨行业的主要壁垒。2011-2013年,公司着力于餐厨垃圾处理技术的研发,目前已完全掌握此技术。凭借此技术,公司可独立承接餐厨项目,或向其他公司销售其餐厨垃圾处理成套设备,以分享400亿元的市场蛋糕。 3、签订广州花都项目,确立生活垃圾处理技术新标杆 . 2013年10月,公司与广东万方绿园环保联合中标广州花都生活垃圾处理项目,项目规模为500吨/天,投资金额为2.85亿元,垃圾处理补贴为120元/吨。 在我国,垃圾围城现象日益严重,垃圾焚烧成为解决此问题的主要手段。但垃圾焚烧不可避免地会产生二噁英,二噁英对人体健康有较大危害,因此部分地区垃圾焚烧项目遭到民众强烈。 广州花都项目将采用德国MYT技术(常温分选最大获能技术),此技术最大的特点是不产生二噁英,更容易被民众接受,因此MYT技术在国内有非常大的市场需求。广州花都项目是国内第一个采用MYT技术的项目,项目投运之后将成为生活垃圾处理的新技术标杆。凭借此项目建设、运营经验,维尔利将进入规模上千亿的生活垃圾处理市场,公司所处市场空间倍增。 4、进驻污水处理领域,分享行业成长盛宴 . 2013年2月,公司公告收购北京汇恒环保60%股权,正式进驻污水处理领域。2013年11月,公司公告在新疆设立伊宁市维尔利环保,以开拓新疆的水处理市场。未来,公司将以汇恒环保为实施平台,开展水处理业务。 汇恒环保是一家成熟的水处理企业,具有丰富的项目经验及水处理技术,2011年实现营收3000万元。国内水处理市场规模高达上万亿,通过收购汇恒环保,公司可快速进入水处理市场,分享行业成长盛宴。 5、公司已成功转型为综合环保集团 . 除了从事渗滤液处理、餐厨垃圾处理、生活垃圾处理、污水处理业务以外,公司亦承接了常州危废处理项目、山西铬土修复项目,并通过常州埃瑞克开展烟气治理业务,以实现在危废处理、重金属治理、烟气治理方面的布局,培育新的业绩增长点。目前,公司已成功转型为综合性环保集团,公司迈入发展新纪元。 6、上调至“买入”评级 . 根据测算,预计公司2013-2015年EPS为0.26/0.68/0.81元,2013年12月9日收盘价为22.35元,对应PE为88/33/28倍。上调至“买入”评级。 7、风险提示 . (1)渗滤液处理行业需求萎缩、餐厨垃圾处理行业启动缓慢导致公司新签订单较少的风险;(2)由于行政因素、天气原因导致公司承建项目建设进度放缓的风险;(3)主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

2013年三季度业绩增长迅猛 从单季度来看,公司2013年前三季度收入增速分别为22.31%、46.65%、58.69%,收入增速逐季上升,显示公司经营情况日益向好。在此背景下,公司2013年三季报业绩增速为27.86%,高于中报21.67%的增速。三季报披露年报业绩增速范围为10-40%,因此预期年报增速将继续上升。 盈利能力虽同比下降,但环比好转 国内环境监测市场出现快速发展,行业竞争日益加剧,导致公司产品售价有所下降。在此背景下,公司2013年前三季度综合毛利率为44.72%,同比下降6.72个百分点;净利率为20.64%,同比下降2.88个百分点,这导致归母净利润增速低于营收增速。但从环比来看,公司毛利率、净利率分别上升1.77个百分点、2.45个百分点,显示公司盈利能力有所恢复。 账款回收情况大幅好转,资产减值损失显著减少 2013前三季度,公司新增应收账款/营业收入为9%,相比2012同期的29%有显著下降。此外,公司2013前三季度经营性现金流为-245万元,远低于2012年同期的-2540万元。在此背景下,2013年前三季度资产减值损失/营业收入由去年的同期的2.99%下降至1.71%。这显示出公司重视风险控制、稳健运作的经营风格。 维持“买入”评级 预测2013-2015年每股收益分别为0.47/0.63/0.72元,最新股价为25.00元,对应市盈率为53/39/35倍。2013-2014年,公司脱硝监测系统销售将爆发式增长,且水质监测系统将逐步放量,看好公司近两年的发展。维持“买入”评级。

投资要点: 烟气治理行业存在显著投资机会 2011 年9 月,环保部发布《火电厂大气污染物排放标准》(GB13223 -2011),新标准相比2003 版标准有大幅提高。2013 年2 月18 日,环境保护部常务会议确定,在重点控制区实施大气污染物特别排放限值。相比一般排放标准,特别排放标准要严厉很多。一系列政策的发布实施, 显示火电烟气排放标准更上层楼,催生出烟气治理行业的显著投资机会。 火电脱硫行业进入运营时代 截止2012 年底,92%的火电机组已完成脱硫设施建设,市场需求主要来自新建火电机组和现役火电机组提标改造,剩余市场空间已不大。预计火电脱硫建设高峰出现在2014 年,当年市场规模为206 亿元,2016 年时则萎缩至116 亿元。2012 年脱硫运营市场规模为540 亿元/年,火电脱硫行业进入运营时代。火电脱硫行业集中度较高,前5 大企业市占率合计40%。目前,湿法脱硫为主流技术,干法脱硫技术正在逐步崛起。 火电脱硝市场全面开启 《火电厂大气污染物排放标准》(GB13223-2011)将燃煤机组氮氧化物排放标准由450mg/m3 提高至100mg/m3,火电脱硝市场由此拉开帷幕。2013 年9 月25 日起,发改委在全国范围实行1 分钱的脱硝电价,极大地推动了燃煤发电机组脱硝进程。经测算,2011-2016 年,火电脱硝设施建设市场规模为1400 亿元,预计2014 年为建设高峰期。火电脱硝行业具有很高的集中度,行业前5 大企业市占率合计54%。在实际应用中,电厂多采用LNB+SCR 的脱硝技术。 公司行业地位领先,竞争力优势显著 脱硫脱硝行业主要竞争壁垒为:与电力企业的关系、工程经验、资金实力、技术实力,在以上方面公司具有显著优势。1)与大唐集团等大型电力企业形成良好合作关系;2) 项目建设、运营经验丰富:在火电脱硫建设行业排名第13,在脱硫运营行业排名第3;3)资金实力居前: 2013 年中期货币资金为7.91 亿元,在同类上市公司中位列第一;4)持续高研发投入:研发费用/营业收入维持在3.5%以上,高于同类上市公司,自主研发旋汇耦合湿法脱硫技术、掌握活性焦干法烟气净化技术。 特许经营业务进入爆发式增长期 截止2013 年8 月底,公司已运营、已签脱硫脱硝特许经营项目共14 个,包括已运营项目2 个、收购大唐国际项目5 个、自主签订项目7 个,机组规模合计15920MW,是2012 年底运营规模4800MW 的3.32 倍。目前,脱硫机组特许经营规模仅占已投运脱硫机组规模的11%,而脱硝特许经营市场刚刚起步,脱硫脱硝特许经营市场仍有很大发展空间,预计公司后期将承接到更多项目。因此我们判断,未来几年,公司运营业务收入将迎来快速增长。 脱硫脱硝建设业务收入将进入快速上升通道 “十二五”中期,脱硫设施进入提标改造期、脱硝行业迎来爆发式增长,这为公司脱硫脱硝建设业务的发展提供了良好的环境。截止2013 年8 月,公司已公告的在手脱硫脱硝EPC/EP 项目有11 个,未执行金额约13 亿元。2009 年12 月,公司与神华胜利电厂等4 家企业签署《锡盟煤电基地活性焦集成净化循环经济产业链项目合作协议书》,初步锁定40 亿元的干法脱硫项目。目前公司建设业务营收仅约1 亿元,因此预期,近2-3 年公司建设业务收入将处于快速上升通道。 参股多家子公司,实现集团化发展 目前,公司下辖6 家子公司、1 家联营企业,公司正逐步成长为集环保、节能、资源综合利用为一体的集团性公司。1)活性焦销售:2012 年活性焦销售实现收入1300 万元, 锡盟基地建设启动后,公司活性焦营收将大幅放量;2)水务:中天润博已承接太原市河西北中部项目,2014 年投运后每年可提供约4500 万元的现金流。后期中天润博承接南线再生水项目之后,公司每年获得的现金流预计将翻番;3)其他:赤峰博元科技、北京国电清新节能将逐步成长为公司新的业绩增长点。 每股价值约25 元,给予“增持”评级 预计公司2013-2015 年EPS 为0.36/0.61/0.81 元,19.41 元的股价对应PE 为53/32/24 倍。目前大气治理类环保公司2014 年动态PE 均值为31.29 倍。公司的行业地位、盈利能力、净利润增速在行业内处于领先水平,因此可享受高于行业平均的估值水平,给予其40 倍PE, 2014 年0.61 元EPS 对应股价为24.40 元。使用FCFF 模型进行估值,测算得公司每股价值为24.96 元。 风险提示(1)在建及拟建项目建设进度低于预期的风险;(2)受竞争对手挤压,公司拿项目能力出现下降的风险;(3)主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

2013上半年业绩稳健增长 2013上半年,公司实现营业收入5.34亿元,同比增长29.86%;实现归母净利润0.85亿元,同比增长16.22%,中报增速略低于市场预期的20%的水平。 财务费用率上升侵蚀净利润 2013上半年公司毛利率为29.73%,微幅下降0.56个百分点,显示盈利能力未变化;净利率为15.74%,下滑2.38个百分点,这缘于公司财务费用率从去年的-1.25%上升至3.41%,这是因为公司业务处于快速发展期,很多项目需要垫资建设,导致借款增加。 新签订单额大幅增长支持三季度业绩好转 2012全年公司新签订单金额仅为6.8亿元,导致公司2013上半年业绩增速放缓。截止2013年7月30日,公司2013年新签或中标大型项目金额合计14.5亿元,同比大幅增长。根据股权激励方案,公司2014年业绩增速需保持在50%以上,为实现此目标,2013年至少需储备20亿元的项目,因此我们预计下半年将有大量订单公告。2013年公司新签合同金额大幅增长,多数项目已启动实施,在此基础上,预计公司三季报业绩增速将高于中报。 积极拓展环保类业务,公司估值有很大提升空间 公司立项进行重金属治理、水环境生态修复、餐厨垃圾处理、污泥处理方面的技术研究,为业务拓展提供坚实基础。在新型业务拓展方面,公司已承接北京湿地项目、老河口重金属治理项目,未来有望开拓餐厨垃圾处理和污泥处理方面的业务。公司环保属性日益增强,目前估值为29倍,相比环保行业40倍的估值水平存在很大提升空间。 维持“买入”评级 经测算,预计公司2013 / 2014 / 2015年每股收益分别为0.89 /1.34 / 1.98元,26.16元股价对应市盈率分别为29 /20 /13倍。目标价为40元,维持“买入”评级。

投资要点: 业绩保持稳健增长,增速略低于预期。2013上半年实现营收1.93亿元,同比增长37.33%;实现归母净利润0.35亿元,同比增长21.67%,略低于市场预期的25-30%;每股收益为0.13元。 盈利水平有所下滑。2013上半年综合毛利率为42.95%,同比下降6.04个百分点;净利率为18.19%,同比下降2.35个百分点。 这主要是因为国内环境监测市场出现快速发展,行业竞争日益加剧,导致公司产品售价有所下降。分项业务中,工业过程分析系统毛利率下滑幅度最大,同比下降17.64个百分点。这是因为国内经济疲弱,下游周期性行业经营困难,影响到公司产品毛利率。 脱硝监测系统爆发式增长、运维服务快速发展。环境监测系统为公司主营业务,收入占比为58.10%。此业务2013上半年同比增长40.05%,这主要得益于脱硝监测系统的爆发式增长。由于托管运营监测系统数量的快速增加,系统改造及运维服务收入同比增长103.67%。纵观2013全年,预计脱硫监测系统销量基本保持稳定、脱硝监测系统销量将出现翻倍增长,在此背景下,环境监测系统将继续扮演核心增长动力的角色。 账款回收情况大幅好转。2013上半年,公司新增应收账款/营业收入为9.30%,相比2012上半年的28.25%有显著下降。此外,公司2013上半年经营性现金流为-473万元,远低于2012同期的-1873万元,显示公司账款回收情况转好,这与公司强烈的风险控制意识密不可分。 给予“买入”评级。由于公司毛利率出现下滑,我们下调盈利预测,预测2013-2015年每股收益分别为0.47/0.63/0.72元,净利润增速为30%、35%、13%,最新股价为21.10元,对应市盈率为45/33/29倍。公司为脱硝行业中弹性最大个股,在全国大气污染防治规划公布之前,股价将保持强势,目标价25元。

投资要点: 中期业绩稳健增长,年度业绩快速增长可期2013上半年营收同比增长76.56%,归母净利润同比增长26.66%。2013中报业绩增速虽不高,但考虑到公司业绩具有较强的季节性,预计全年业绩增速仍有望达到45%左右的水平。从分项业务来看,净水器销售、给排水工程增速大幅超出预期。 市场竞争加剧,盈利水平略有下滑2013上半年综合毛利率为29.38%。这有两方面的原因:1.公司加大市场开拓力度、且市场竞争加剧,导致分项业务毛利率出现下降;2.毛利率仅为15%的给排水工程业务收入占比从去年同期的48.90%上升至52.45%。从全年来看,预计综合毛利率为40%,相比2012年有一定幅度下滑。 公司资金充裕,可支撑未来几年发展2013年6月底,在手货币资金为13.67亿元,负债率为29.55%,显示资金依然非常充裕。 假设未来负债率上升至首创股份目前60%的水平,可增加约45亿元资金,资金腾挪空间仍然非常大,可支撑未来几年的业务拓展。 应收账款风险在上升,但风险仍处于可控范围随着承建项目的增多、公司业务模式从EPC转变为EPC+BT/BOT,公司应收账款余额持续上升。在此基础上,资产减值损失/毛利从2012年中期的5.64%上升至2013年中期的12.29%。显示公司应收账款风险有所上升。应收账款余额虽持续上升,但84%的账款为一年期以内的,因此应收账款风险仍处于可控程度。 “碧水源模式”将继续在全国进行复制,已进驻地区将开花结果截止目前,公司业务覆盖地区已达11个,子公司数量达到32个之多。公司已进驻地区存在水资源紧缺或水污染严重的问题,因此对再生水处理具有刚性需求,预计后期将释放大量订单。 维持“买入”评级经测算,预计公司2013/2014/2015年每股收益分别为0.94/1.30/1.77元,42.20元的股价对应市盈率分别为45/32/24倍。第一目标价52元,维持“买入”评级。

环境监测系统行业迎来快速发展 《国家环境监测“十二五”规划》等多项政策、规划明确提出监测系统建设目标,环境监测系统建设工作受到高度重视,行业迎来良好发展契机。国内环境监测产品销售额从2006年的10亿元上升至2011年的32亿元,年均复合增速为25%。经测算,2012-2015年环境监测系统行业年均市场规模约49亿元,对应年均复合增速为21.60%,因此,环境监测系统行业将继续保持快速增长。 工业过程分析系统市场前景广阔 目前,工业过程分析系统行业驱动因素有三:(1)国家实行节能减排计划;(2)国内产业升级;(3)下游行业固定资产投资持续增长。“十二五”,在节能减排目标压力下、工业产业升级且固定资产投资持续增长的背景下,各行业使用工业过程分析系统动力趋强,工业过程分析行业将保持快速增长,工控网预测,2011-2015年行业增速预计在15%以上,2015年市场规模将达77.39亿元。 公司具有显著竞争优势 分析仪器行业呈现出“两头大,中间小”的特征,即研究实力和销售服务能力是行业的主要竞争壁垒。公司具有以下竞争优势:(1)不断提升的研发实力:研发部门员工达到91人,公司已可自主生产分析仪器主机、电路主板等核心部件;(2)强大的销售服务能力:截止2012年底,公司环保运营维护中心数量已达到47个,成为国内最大的环保运营维护中心平台之一;(3)丰富的系统集成经验:公司已累计为下游行业提供了超过5000套环境监测系统和工业过程分析系统,积累了宝贵的项目经验。 CEMS产品迎来新一轮销售高峰 (1)脱硝用CEMS:2013年新投运火电脱硝机组规模预计约1.9亿KW,相比2012年增长100%,在脱硝用CEMS行业,公司市占率为20-30%,2013年公司脱硝用CEMS系统销量有望实现翻倍,达到800多套,实现2亿元左右的收入。(2)脱硫用CEMS:“十一五”安装的脱硫用CEMS进入更换周期,且“十二五”将新增2.5亿KW火电装机,合计将带来9-10亿元/年的脱硫用CEMS系统需求。未来几年,公司脱硫用CEMS系统年销量预计在600套左右,对应营业收入约1.4亿元。 运维服务营收上升空间很大,主机及备件销售稳健增长 公司累计售出CEMS约4000套,但委托运维的仅约800套,运维服务营收上升空间非常大,若售出的系统5年内全部实现第三方运维,则运维服务营收年均增速有望达40%以上。此外,随着公司成套系统产品市场保有量的逐年增加,及其他集成商对公司主机及备件产品需求量的逐年上升,未来几年,公司主机及备件业务营收将保持稳健增长,预计增速约20%。 工业过程分析系统销售将迎来跨越式增长 受工业过程分析系统下游行业景气度较低影响,公司近年营收增长缓慢,但此业务毛利率却在稳步上升,显示公司竞争力在不断提升。随着国内节能减排实施力度不断加大、工业生产自动化水平逐年提高、下游固定资产投资规模继续扩大,凭借不断提升的市场竞争力、充足的产能,公司将持续加大销售力度,促进工业过程分析系统的销售,预计2013年营收增速将达到40%以上。 进入水质监测领域,培育新业务增长点 据测算,“十二五”期间,地表水及废水污染源水质监测仪器年均市场需求约19亿元,市场空间很大。Korbi公司在韩国水质监测仪器市场的市占率高达40%,企业实力和产品销量在韩国居于龙头地位。与Korbi合作,公司可快速进入水质监测仪器市场并实现市场份额的逐步提升。根据公司规划,计划2013年实现1000-2000万元的收入,2015年达到6000-7000万元收入规模。 2012年账款回收情况不佳,但不显著影响近两年业绩增速 2012年公司账款回收情况不佳,新增应收账款/营业收入为25.85%,远高于往年。但此情况不会显著影响近两年业绩增速,2013年1季度末,公司货币资金为6.17亿元,资产负债率仅为7.34%,资金非常充裕,足以为近两年业绩的稳健增长提供保障。2013年国内经济状况预计将有所好转,且公司计划对客户进行筛选以控制风险,公司现金流状况预计将有所改善。 每股价值约37元,给予“买入”评级 预计公司2013-2015年EPS为0.98/1.27/1.43元,34.98元股价对应市盈率为36/28/24倍。目前,环境监测类上市公司2013年动态PE均值为34.40倍。公司的盈利能力、净利润增长速度在行业内处于领先水平,因此可享受高于行业均值的估值水平。给予其38倍PE,2013年0.98元EPS对应股价为37.24元。使用FCFF模型对公司进行估值,测算得公司每股价值为35.54元。 风险提示 1)火电厂脱硝工程建设进度低于预期的风险;2)主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

2012年业绩保持平稳增长,2013年1季度业绩增速略超预期2012年归母净利润同比增长22.62%,符合市场预期。2013年1季度业绩同比增长33%,略高于市场预期。此外,公司盈利能力继续上升,2012年综合毛利率为50.44%,同比上升1.52个百分点,这源于公司单位生产成本下降。 环境监测系统为主要增长动力,2013年这一特点将延续环境监测系统为公司核心业务,2012年此项业务收入占比为59%,收入增速为23%,高于其他三项业务。2013年,预计脱硫监测系统销量基本保持稳定、脱硝监测系统销量将出现翻倍增长,在此背景下,环境监测系统将继续扮演核心增长动力的角色。 2013年运维服务、水质监测系统将成为增长亮点公司累计售出CEMS系统约5000套,2012年底公司负责运维的只有约800套,在第三方运维推进力度加大的情况下,2013年运维收入预计将保持50%左右的增速。此外,自2012年借助韩国Korbi公司介入水质监测行业后,2013年此业务预计可实现1000-2000万元的收入,且未来将逐步成长为公司的主要增长点。 2012年账款回收情况不佳,但不显著影响近两年业绩增速2012年底,应收账款余额为2.21亿元,新增应收账款/营业收入为25.85%,远高于往年。截止2013年1季度末,公司在手货币资金为6.17亿元,资产负债率仅为7.34%,资金非常充裕,足以为近两年业绩的稳健增长提供保障,受账款回收不佳的影响较小。 给予“买入”评级经测算,预计公司2013/2014/2015年每股收益分别为0.98/1.31/1.53元,业绩增速分别为35%、34%、17%,27.20元的股价对应市盈率分别为28/21/18倍。公司为脱硝行业中弹性最大个股,在雾霾治理力度空前的情况下,2013、2014年脱硝行业将出现爆发式增长,公司将直接受益,给予“买入”评级。

业绩继续快速增长,实力再次得到验证2012年营业收入同比增长73%,归母净利润增长63%。分业务来看,污水处理整体解决方案收入同比增长52.46%,净水器同比增长64.84%,给排水工程同比增长274.47%。 盈利能力维持在高位2012年综合毛利率为42.84%,同比下降4.59个百分点,主要是因为低毛利率的给排水业务收入占比大幅提升。2012年净利率为33.63%,同比上升0.05个百分点。净利率未随毛利率下降,一方面是因为管理费用率下降,另一方面是因为合资公司进入业绩释放期、投资收益大幅上升,2012年公司实现投资收益约1.1亿元,占到营业利润的16%。 公司资金仍然非常充裕2012年底,公司在手货币资金为19.04亿元,资产负债率为23.05%,显示公司资金充裕且资产负债结构良好。假设未来公司负债率上升至首创股份、创业环保目前60%的水平,则可增加约50亿元资金,公司资金腾挪空间仍然非常大。 账款回收情况略变差,但应收账款风险处于可控程度2012年公司账款回收情况不及2011年,2012年底,应收账款/营业收入由28%上升至37%,经营性现金流净额/营业收入从35%下滑至20%。公司账款回收情况虽略变差,但应收账款有88%为一年期以内的,因此应收账款风险仍处于可控程度。 “碧水源模式”在全国顺利复制截止目前,公司业务覆盖地区已达9个,子公司数量达到29个之多,显示公司的“碧水源模式”在全国顺利复制,为后续业绩的快速增长奠定了坚实基础。 维持“买入”评级经测算,预计公司2013/2014/2015年每股收益分别为1.50/2.08/2.84元,53.04元的股价对应市盈率分别为35/25/19倍。考虑到公司未来三年业绩年均增速在40%以上,公司在膜法水处理行业中处于龙头地位,且市场对环保股估值预期提升,因此判断公司可享受40倍的PE,对应股价为60元。

2012年业绩表现优异2012年公司业绩保持快速增长,营业收入增长46%,归母净利润增长54%。公司盈利能力有所上升。2012年综合毛利率为30.43%,净利率为17.86%,同比上升0.86个百分点。这主要是因为2012年BT项目实现投资收益2884万元,相比2011年的563万元出现大幅增长。2011年开始BT项目的承接,为公司盈利能力的提升做出了重要贡献。 公司资金非常充裕,可满足业务发展需求2012年底,公司在手货币资金为5.69亿元,资产负债率为35.75%。若资产负债率提升至55%,则可至少增加10亿资金,使得总货币资金达到16亿元,此外前期BT项目在2013年有部分回款,也可提供现金流。根据公司规划,2013年业务发展约需资金10-12亿元,公司的资金实力完全可满足。 订单饱满,可支撑2013年收入规模2011年2013年3月,公司已签订8个BT项目,项目金额合计18.69亿元。扣除前期完成的金额,目前公司在手订单金额在11亿元以上。另外,公司计划在2013年加强市场开拓力度,预计后期将陆续签订大型项目。总体来看,公司2013年18亿元左右营业收入目标的实现具备基本保障。 生态湿地、重金属治理有望成长为公司新的业务增长点公司与多家科研院所合作,进行生态修复技术的研发。目前,公司自主立项的湿地保护和土壤修复课题获得了开拓性的进展。生态湿地建设和重金属治理市场空间巨大,且市场已开始启动,未来有望成为公司新的业务增长点。 维持“买入”评级。经测算,预计公司2013/2014/2015年每股收益分别为1.39/2.08/3.10元,39.20元的股价对应市盈率分别为28/19/13倍。

事件:2012年12月7日公司发布公告:12月6日,公司与老河口市人民政府签署了《老河口市城区段绿化景观及一中用地重金属污染治理工程项目框架合作协议》,本工程预计总投资约3.5亿元人民币,项目采用BT模式。 点评:1、老河口项目投资回报丰厚。 项目在2013、2014年分别贡献收入1.5亿元、1.1亿元。老河口项目分两期实施,一期工程2013年底前完工,二期项目2014年底前完工。考虑到3.5亿元总投资中前期资金约占25%,则2013、2014年,此项目可贡献收入1.5亿元、1.1亿元。 老河口项目将贡献投资收益约5300万元。作为BT工程,此项目投资回报丰厚,投入资金年收益率为9%,照此计算,共计可贡献投资收益5300万元。 2、项目回款有保障。 甲方进行了产权抵押,项目回款有保障。甲方将相关产权以协议方式抵押至公司融资的银行,作为对公司建设资金融资支持和还款保障,这大大降低了项目的回款风险。 3、公司土壤修复业务开始发力。 介入千亿市场空间的土壤修复领域,新业务增长点开始发力。项目中包含老河口市南部新城一中校区建设用地重金属污染异地治理项目,“十二五”期间,土壤修复市场空间超过1000亿元。这是继煤矿修复业务之后,公司承接的又一土壤修复项目,公司土壤修复业务开始发力。 4、维持“买入”评级,目前价位可介入。 维持“买入”评级,公司投资价值凸显,目前价位可介入。预计公司2012/2013/2014年每股收益为1.09/1.57/2.23元,28.57元的股价对应市盈率分别为26/18/13倍。维持“买入”评级。公司是我国城镇化进程推进、环保执行力度持续增强的直接受益者,未来几年业绩快速增长可期,2012年26倍的估值未能充分反映公司成长性,目前价位可介入。 5、风险提示。 (1)公司拿单能力出现下降的风险;(2)公司在建项目建设进度放缓的风险;(3)主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。

事件: 2012年10月30日晚间,公司发布2012年三季报:2012前三季度,公司实现营业收入约27.99亿元,同比增长20.73%;实现归属于上市公司股东的净利润约1.80亿元,同比增长4.69%。基本每股收益0.84元。 点评: 业绩稳健增长。2012年第1季度、第2季度、第3季度,营收同比增速为-7.74%、40.73%、26.47%,显示公司业务拓展顺利,业绩稳健增长。2012年前三季度归母净利润同比增长4.69%,与中报5.32%的增速基本持平。 盈利水平下降,行业竞争加剧。2012年前三季度,综合毛利率为22.44%,同比下降3.24个百分点,净利率为6.47%,同比下降约1个百分点,这主要是国内经济疲弱,且除尘行业、脱硝行业竞争加剧所致,在此背景下,公司净利润增速低于营收增速。 现金流状况显着改善。前三季度,经营性现金流净额为2.5亿元,其中,第三季度为5.6亿元,一改以往经营性现金流为负的状态,这主要是因为公司加大了账款回收力度、并拖欠了更多的应付账款,这显示出公司在上下游产业链中具有较强的议价能力。 脱硝需求加速释放、海外业务拓展顺利,业绩稳健增长有保障。公司致力于成为大气治理综合性环保企业,在原有除尘、脱硫业务稳健发展的情况下,公司积极拓展脱硝业务及海外市场。目前,公司脱硝业务已从火电行业延伸至水泥行业,海外订单金额已超过14亿元,公司后期业绩稳健增长动力充足。 首次给予“增持”评级。预计公司2012/2013/2014年每股收益分别为1.34/1.64/1.92元,21.96元的股价对应市盈率分别为16/13/11倍。首次给予“增持”评级。