中微:半导体设备国产化核心力量,5G产业浪潮或将催生成长新机遇 中微是中国半导体设备产业中少数能与全球顶尖企业直接竞争并不断扩大市场份额的公司,持续研发投入、人才储备及激励是公司崛起的重要因素,其产品性价比、售后服务、地缘等方面的本土优势正逐渐显现。我们认为半导体设备需求及订单向上拐点或已到来,2020年行业有望较快成长,新增需求源自5G商用推动全球存储扩产及中国大陆整体晶圆、封测产能扩张,其中刻蚀、薄膜沉积设备受益程度较高,公司作为国产刻蚀设备领军者有望受益。预计2019~2021年EPS为0.34/0.48/0.68,“增持”评级。 技术实力获得海内外一线芯片制造企业认可,国产化优势正在逐步显现 公司刻蚀设备虽在销售规模上与全球巨头尚有差距,但已应用于全球最先进的7nm和5nm产线,近三年主要客户包括台积电、中芯国际、长江存储、海力士、华力微、联华电子等。2019年公司CCP设备成功取得5nm逻辑电路、64层3D NAND制造厂订单,开拓阶段的ICP设备已在某先进客户验证成功并量产,并有机台在数家客户验证。我们认为国产企业实现市场份额上升的关键在于提升设备效率及稳定性、匹配客户工艺要求、持续的研发投入保持技术领先性,客户选择设备商的核心是“性价比”而非“售价”。在与海外设备龙头的竞争中,公司的进口替代优势逐渐显现。 2020年或是半导体设备产业转机之年,公司迎来加速成长的历史契机 受益于5G、AI、IoT产业驱动,2019下半年以来全球/中国半导体销售、主流晶圆厂资本支出及北美半导体设备制造商销售情况均出现不同程度复苏,我认为半导体设备需求及订单向上拐点或已到来。目前中芯国际、长江存储、合肥长鑫等本土领军企业正分别在逻辑电路芯片、3D NAND、DRAM存储芯片领域布局先进制程产能且技术逐步成熟,为国产设备提供了更前沿的验证试用平台和进口替代机会。中国芯片产能逆周期投资为国内设备需求提供了较强成长韧性,其中5G时代本土存储芯片扩产对国产刻蚀设备、薄膜沉积设备需求的拉动或最为显著,公司有望较充分受益。 潜力深远的半导体设备国产化先锋,首次覆盖给予“增持”评级 考虑公司日益提升的国际竞争力和半导体设备产业需求复苏、本土晶圆厂扩产及技术成熟、5G产业发展为公司带来的新机遇,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.84、2.55、3.62亿元,PE为594、428、302倍,PS为53、39、29倍。2020年半导体设备国内可比公司PS、PE均值为10、77倍,海外可比公司PS、PE均值为5、22倍。我们认为相比于成熟发展阶段的海外龙头,公司正处于市场地位快速提升的高成长阶段,同时其突出的技术及研发实力在本土企业中稀缺度很高。虽然估值存在较高溢价,但作为中国高端装备的“核心资产”,其投资价值仍值得关注。 风险提示:宏观经济下行及半导体行业周期性波动的风险;国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险;公司半导体设备技术突破慢于预期的风险:行业竞争加剧及毛利率水平波动的风险;知识产权争议和海外技术封锁的风险。

中美局势影响可控,有望升级全球五金工具制造服务商 在本篇报告中,我们对投资者对公司较为纠结的两个核心问题予以讨论,我们认为:1)中美贸易摩擦对公司影响整体可控,主要系竞争格局改善逻辑兑现,公司市场份额稳步提升,公司议价能力较强,未大幅承担关税;2)从海外经验看,手工具行业市场容量较大,具备出现大市值公司的基础。公司19及20年PE估值低于海外龙头公司,且处历史低位,具备估值修复空间。综合考虑公司最新战略规划及外部形势变化,我们上调盈利预测,预计公司19-21年归母净利润9.6/10.9/12.6亿元,EPS 0.89/1.02/1.17元。 19年业绩增长25%~40%,盈利能力提升超预期 2019年公司预计实现归母净利润8.96~10.03亿元/yoy+25%~40%,业绩增长超预期,主要系1)19年贸易摩擦致竞争格局改善;2)人民币贬值带来毛利率超预期提升及产生部分汇兑收益;3)公司产品结构改善及自有品牌占比提高增强整体盈利水平。 18年以来贸易摩擦影响偏积极,公司有望持续提升经营韧性 我们认为,历史加征关税的举措至今为止对公司的影响偏积极,主要系1)关税加征致公司市场份额提升的逻辑兑现;2)公司享有相对较强的议价能力,有望推动公司持续优化产品结构。公司通过其有效的战略布局有望在未来实现向全球五金工具服务提供商转型的目标,较大程度削弱外部不确定性对公司业务的影响。战略主要包括1)发展越南及泰国等东南亚基地,有望通过“多点执业”规避单一国被征税风险;2)打通欧美的渠道和物流仓储体系,逐步为客户提供物流、维修、替换等多项高附加值的本土服务;3)扩品类转型五金工具供应商,逐步提升收入规模。 升级有望支撑收入及利润端稳健增长,估值有修复空间 我们认为,公司具备投资价值,主要系1)根据海外历史经验,手工具行业有望诞生大市值公司,截止2020/01/17,Stanley市值为262亿美元;2)公司具有成本优势,可替代性风险较小,近几年均实现稳健增长,公司现金流充沛,运营质量较高;3)截止2020/01/17,公司19及20年PE估值仍低于海外龙头公司,并处于历史估值低位,叠加贸易摩擦阶段性缓解带来的不确定性减弱,市场风险偏好有望改善,公司具备估值修复空间。 公司盈利及抗风险能力有望不断强化,上调盈利预测,维持“买入”评级 公司经营韧性较强,同时贸易摩擦以来公司2018及2019H1收入较高增长验证了竞争格局改善的逻辑,上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润9.6/10.9/12.6亿元,EPS 0.89/1.02/1.17元,对应PE为13、11、10倍。考虑到公司经营稳定性将优于行业水平,同时摩擦暂缓有望提市场风险偏好,参考同类可比公司2020年PE 13倍,我们给予公司2020年14-16倍PE,对应目标价为14.23-16.26元,维持“买入”评级。 风险提示:海外主要市场经济增长放缓、汇率波动风险、东南亚基地投产进程不及预期、中美贸易摩擦加剧、收购整合及投资协同不及预期。

工业气体版图开拓加速,看好公司中长期持续发展潜力 公司发布2020-003号公告,与阳新弘盛公司签订供气合同,拟以自有资金出资设立一家全资子公司-黄石杭氧气体有限公司,并由其负责新建一套35,000m3/h和一套25,000m3/h空分装置为阳新弘盛公司供应其生产所需的工业气体产品。公司现金流循环逐步优化后,加大工业气体业务开拓力度,工业气体竞争力持续提升,有望削弱空分设备业务周期性波动,公司战略稳步实施,我们看好公司持续发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 阳新弘盛供气合同快速签约,公司项目推进能力较强 公司于2019年11月24日发布2019-069号公告,宣布中标阳新弘盛铜业为“400kt/a 高纯阴极铜清洁生产氧气、氮气等工业气体供应和服务项目”。仅间隔47天,公司于2020年1月10日发布2020-003号公告宣布已与阳新弘盛公司正式签订供气合同,董事会已审议通过了《关于投资设立黄石杭氧气体有限公司暨新建两套空分装置项目的议案》,项目进入筹备阶段,体现出公司较强的项目推进能力。 气体业务扩张措施密集落地,零售气及集中供气齐头并进 自2019年1月1日至今,公司公告新签供气项目5个,共计供气规模240,000m3/h。2019年内,公司设立4个区域性气体销售公司,签订首个电子气供应合同及首个“一对多”模式供气合同,零售气及集中供气业务扩张齐头并进。我们认为,公司近期集中供气合同签订捷报频传,市场开拓逐步加速,一方面签约“量”的提升体现出公司工业气体业务竞争力持续增强;另一方面,工业园区供气及一对多供气合同的签订体现出公司工业气体商业模式的发展进入更加成熟的阶段,一对多供气相比一对一供气更具有区域集中性、集约性和更明显的规模效应,有望逐步抬升公司盈利能力。 公司战略稳步实施,业务稳定性有望持续提升,维持“买入”评级 公司工业气体业务规模有望持续扩大,一方面,设备业务收入占比减少有望弱化其周期性对公司业绩的影响;另一方面,集中供气新建项目有望陆续运营,能有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性。公司现金流充沛,看好公司中长期成长潜力,维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为18/15/12x。可比公司2020年平均PE为15x,考虑公司的龙头地位及周期性弱化,给予2020年目标PE 17~20x,对应股价区间为15.43~18.15元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

竞争力提升有望带来估值修复 2020年工程机械行业有望平稳发展,或将得益于基建温和回升以及地产保持韧性。公司业绩持续回升,挖掘机与装载机实现较快增长,大吨位及高端产品占比提升,主要产品市占率仍有上升空间。公司经营稳健,现金流充裕,资产质量健康。预计19-21年EPS为0.69/0.82/0.92元,PE为10.1/8.5/7.6x。竞争力提升有望带来估值修复,给予公司2020年PE估值9.5x~10.5x,对应目标价7.74~8.56元,维持“买入”评级。 工程机械:基建温和回升,地产韧性显现,有望支撑行业保持平稳发展 2019下半年财政与政策对基建的扶持力度加大,重大基建项目陆续开工,资金来源逐步改善,2020年基建投资增速有望回升,我们判断2020年工程机械行业仍将保持平稳发展,大幅下滑概率不大。经过16-19年持续三年的行业高景气状态,国产工程机械龙头公司的经营质量已逐步改善。2019年工程机械行业竞争已趋白热化,一线主机厂市占率导向意图明显。但考虑到上一轮周期顶点的前车之鉴,我们预计2020年主机厂销售政策过于激进的概率较低,或更加注重产品结构改善与差异化竞争。 柳工:业绩持续回升,资产质量健康 2019年前三季度,公司实现营业收入142亿元/+5.59%,归母净利润8.82亿元/+23.31%。自2015年以来,公司业绩持续回升,得益于工程机械行业回暖,挖掘机、装载机等品种实现较快增长,以及盈利能力的持续修复。2018年收入规模已超过2011年的历史峰值,2019年有望再创新高。公司产品结构优化,大吨位产品和高端产品收入占比上升,行业竞争趋于白热化的背景下,保持相对稳定的毛利率。“降本控费”推进效果逐渐显现,净利率持续改善。公司经营稳健,存货消化充分,坏账计提充分,现金流充裕,资产质量健康。 估值有望修复,维持“买入”评级 我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展,公司产品品质过硬,激励机制调整到位,市占率有望提升。预计2019-21年营业收入为196/210/218亿元,归母净利润为10.14/12.03/13.52亿元,EPS为0.69/0.82/0.92元,PE为10.1/8.5/7.6x。同行业国内公司2020年PE均值为10.3x,海外龙头CAT与小松均值为12.8x。当前公司估值处于行业底部,竞争力提升有望带来估值修复,给予公司2020年PE估值9.5x~10.5x,对应目标价7.74~8.56元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期,基建投资和地产投资低于预期;行业竞争环境恶化,价格战大范围爆发,导致产品毛利率下滑;应收账款累计带来的资产减值损失对当期净利润的影响。

高端货架龙头,智能仓储与运营业务有望先后放量,成三足鼎立之势公司是国内高端货架龙头,智能仓储有望快速发展,运营业务初具雏形,高端货架、智能仓储系统集成、运营服务有望形成三足鼎立之势。我们认为,随着募投项目逐步投产以跨过产能瓶颈,叠加公司扩渠道及控成本等举措,公司有望保持收入的稳定增长及市场竞争力的稳步提升。我们预计,公司 2019~2021年的归母净利润分别为 0.97亿元、1.17亿元和 1.40亿元,EPS 为 0.32、0.39、0.47元,参考可比公司 2020PE 20倍,给予公司 2020年 20~23倍 PE,目标价为 7.78~8.95元,给予“增持”评级。 智能仓储市场需求有望进一步释放,公司系统集成收入占比有望持续提高我们认为,中国物流业的快速发展叠加制造业、商贸流通业外包需求的释放,智能仓储的战略地位将持续加强,据 GGII 预计 2023年中国智能仓储市场规模将达 1975亿元,18-23年复合增长率有望达到 19.9%。2018年公司自动化立体库系统集成业务收入占比为 50%,我们预计到 21年有望提升至 63%,此举或抬升公司货架产品增加值及单位货架产能的收入水平,减少原材料价格波动影响。 马鞍山基地或于 20年上半年开始陆续落地,有望大幅提升公司货架产能据公司公告 19-027,15-18年公司每年产能利用率均超过 95%。据公司公告 18-065及 19-044,公司计划于安徽马鞍山建设智能化储存设备生产线,项目总投资 10亿元,达产后具有货架年产量 15万吨的能力,提升约一倍的货架产能。随着产能大幅扩张,公司计划引进外部经销商拓展渠道以匹配足够的增量客户,项目达产后有望每年实现销售收入不低于 10亿元。我们认为,扩产有望为公司智能仓储系统集成业务的增长带来产能保障,推动公司智能仓储业务持续做大。 自动化仓储运营服务雏形初具公司运营服务提供 1)按流量计费的货主模式;2)自建物流中心轻重结合的地主模式,提供轻资产的仓储运营服务输出;3)提供基于数据采集分析的仓储自动化设备运维服务等。运营服务未来有望为公司带来相对更稳定的现金流,并拉动公司智能仓储集成业务的发展。 布局日趋完善,产品附加值持续提升,给予“增持”评级随着新建产能自 2020年逐步投产,公司有望跨过产能瓶颈,业务布局日趋完善。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 0.97亿元、1.17亿元和 1.40亿元,同比增长 4.7%,20.6%,19.9%,对应 EPS 分别为 0.32、0.39、0.47元,PE 24x/20x/16x。考虑到公司是高精密货架的本土龙头,且自动化集成业务占比有望持续提升有望提升产品溢价能力,同时参考同类可比公司 2020年 PE 估值均值 20倍,给予音飞储存 2020年 20-23倍PE 估值,目标价 7.78~8.95元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济增长低于预期,产能扩张慢于预期,行业竞争加剧,原材料价格波动,订单确认节奏波动。

再签供气合同进军工业园区,工业气体业务“质”“量”同升 公司发布2019-078及079号公告,公司拟投资设立两家全资子公司-吕梁杭氧及衢州杭氧东港公司,分别为山西美锦公司、山西亚鑫公司和衢州绿色产业集聚区东港园区提供供气服务。我们认为,这两个供气合同的签订一方面继续拓展了公司工业气体的业务版图,是“量”的提升,另一方面,对工业园区集约化供气标志着公司的工业气体业务进入了更成熟的阶段,有望提升盈利能力,是“质”的提升。公司战略稳步实施,工业气体业务竞争力持续提升,现金流充沛,我们看好公司中长期发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 与山西美锦和亚鑫公司签订供气合同,继续拓展工业气体业务版图 据编号2019-079号公告,公司与山西美锦华盛化工新材料有限公司及山西亚鑫煤焦化有限公司签订三方供气合同,拟投资设立吕梁杭氧气体有限公司并新建一套50,000 Nm3/h空分装置项目,为山西美锦公司及山西亚鑫公司供应其生产所需的氧气、氮气等工业气体产品。公司自2019年以来公告新签合同增量产能235,000 Nm3/h,在手项目增量产能达506,000 Nm3/h。2019年建设进程高速推进,Q3末在建工程达8亿元(较年初增长6亿元),工业气体业务版图有望快速扩大。 与衢州东港园区签署《入园协议》,集约化供气有望提升公司盈利能力 据编号2019-078号公告,公司与衢州绿色产业集聚区东港园区签署《入园协议》,公司拟设立全资子公司衢州杭氧东港气体有限公司为园区内企业提供供气服务。东港园区未来将侧重于先进装备制造业、电子信息及新能源等产业的发展。工业园区供气相比企业一对一供气更具有区域集中性、集约性和更明显的规模效应,能够为工业园区的企业带来更显著的经济效益,同时提升气体公司的盈利能力。工业园区集中供气协议的签订标志着杭氧股份的工业气体业务进入了更加成熟的阶段。 气体业务战略稳步实施,中长期成长韧性较强,维持“买入”评级 公司多措并举,逐步提升气体业务的“质”和“量”,提升业务竞争力和盈利能力。集中供气新建项目有望陆续运营,有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性。公司现金流充沛,中长期成长韧性较强,维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为18/15/12x。可比公司2019年平均PE为18x,考虑公司的龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE 20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

半导体测试设备产业布局国内领先, 2020年收入或迎高速成长新阶段12月 17日公告: 1)公司拟以自有资金 1,500万元收购国内半导体测试接口供应商——法特迪 10%的股权; 2)公司拟以自有资金人民币 1,000万元出资设立全资子公司长川智造, 打造高端智能制造基地。 我们认为本次收购有望进一步丰富公司产品体系,推动上下游产业协同,设立长川智造或将为海外技术的本土化提供良好平台。公司在半导体测试设备领域的产品布局和技术实力已位居本土前列,同时受益于国内芯片设计产业加速成长和自主可控需求提升, 2020年收入或迎高速成长期。预计 19~21年 EPS为 0.08/0.27/0.49元(以当前股本 3.14亿股计),维持“买入”评级。 收购法特迪 10%股权:上游延展丰富产品体系, 产业协同效应值得期待据公司公告及法特迪官网,法特迪专业从事设计、开发、制造和组装半导体测试接口产品(产品包括多类测试插座、探针卡等),业务覆盖中国及欧美,客户包括矽品科技、博世、瑞芯微电子、星科金朋、展讯通信等封测厂和设备企业, 2018年收入、净利润分别为 0.48、 0.13亿元。我们认为,标的公司具备较好的技术底蕴和储备,客户资源丰富,其产品与公司为产业链上下游关系,与公司主营业务有望能够做到有效结合,较好发掘和适应客户需求,设计和生产高契合度的测试接口产品,丰富长川科技的产品线。本次投资有望进一步提升公司整体竞争力, 双方的协同效应值得期待。 设立长川智造:有望打造海外技术本土化的高端智能制造基地据公司公告,本次设立子公司——长川智造的主要目的是通过打造高端智能制造基地,加大公司生产能力,满足下游市场对设备产品产能日益增长的需求,并将公司及海外控股公司现有生产业务结合到长川智造中。我们认为,公司有望以长川智造为依托,为公司后续海外并购和产业整合提供平台,引入海外先进技术与人才,专注于新产品技术的研发生产,结合公司面向国内外目标市场的营销网络建设,达到拓展补充公司产品线、培育新市场、延伸产业链的作用,以期达到和母公司形成良好的协同效应和互补效应。 国产化需求提升、新品逐步成熟,收入或迎拐点,维持“买入”评级公司作为本土半导体测试设备领军企业,通过自主研发实现了数字测试机和探针台国产化突破。 2019年收购 STI,一方面有助于双方海内外客户群整合,另一方面有望利用 STI 核心技术为新产品研发提供支撑, 产生协同效应。综合考虑国内半导体产业自主可控需求提升为本土设备企业带来的市场机遇,及公司近年来持续研发投入所取得的技术储备和产品突破,我们预计 2019~2021年分别实现收入 3.5/8.0/10.3亿元,利润 0.26/0.84/1.52亿元,对应 PE 275/86/47倍,对应 PS 21/9/7倍。 风险提示:国家半导体产业政策波动及芯片产业国产化进程不及预期、新产品商业化进度不及预期、人才流失及先进技术获取受封锁、 STI 及法特迪整合风险、限售解禁后的减持风险、费用预测不确定性致业绩波动。

处于价值低谷期,物联网表计龙头腾飞随着 2019年逐步消化“煤改气”带来的行业高基数临近尾声,金卡智能工商业表计产品订单回暖,2020年有望重回正向增长,我们认为公司当前基本已处于价值低谷期。同时,公司硬件技术实力筑就智能燃气表市场份额全球第二。随着 5G 时代物联网景气度提升,公司智能燃气表业务有望受益行业高速发展红利,同时公司进军水表和海外市场,打开未来成长空间。预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 0.96元、1.15元和 1.41元,首次覆盖给予“买入”评级。 还原真实的金卡,2016H1-2019H1实际营收和净利润增长强劲针对市场对金卡智能的疑虑,即 2019Q1-3收入和归母净利润均负增长,我们还原真实的公司增长情况, 2016H1-2019H1公司半年度营收复合增速19.28%,大幅高于行业平均增速水平 10.73%,实际增长强劲。且 2019H1已逐步消化 2017-2018“煤改气”政策带来的收入高基数,随着三季度订单已企稳,后续成长更加值得期待。同时,公司技术实力领先奠定超强持续的盈利能力,2016H1-2019H1归母净利润复合增速高达 37.79%。 工商业表计壁垒较高,公司实力全球领先,物联网驱动民用表计快速增长工商业表计产品对安全性和稳定要求严格,彰显其较高的技术壁垒。公司硬件实力全球领先,智能燃气表 2017年全球市场份额排名第二。伴随 5G时代物联网表计行业景气度快速提升,技术迭代和智能化是行业驱动因素,根据中国计量协会燃气委员会发布的相关历史数据我们预测 2021年智能燃气表市场规模将超 110亿元。公司具有超声波燃气表和 NB-IoT 产品先发优势,作为国内龙头企业,市占率有望进一步提升。 进军水表和海外市场,打开成长空间,具备 AIoT 发展条件公司基于智能燃气表软硬件行业经验,跨行业横向开拓水表领域。公司2019年拿下欧盟 ATEX 防爆认证,获得了进入海外市场的贸易通行证,市场拓展初见成效,为后续成长奠定基础。同时,公司 IoT 系统和云平台产品成熟,具备 AIoT 发展条件,拥有持续成长动力。 被低估 AIoT 标的,具备估值修复空间,首次覆盖给予“买入”评级公司作为国内龙头厂商,业绩增速有望迎来边际改善,且技术实力领先,市占率有望进一步提升,我们预测 2020年 PE 估值仅为 12.48倍,可谓是被低估的 AIoT 标的, 具备估值修复空间。 我们预计公司 2019~2021年 EPS分别为 0.96元、 1.15元和 1.41元,当前股价下对应 PE 估值分别为 15.02、12.50和 10.22倍。参考 A 股同类型公司的 2020年 PE 估值平均水平为19.04倍,考虑到可比公司大多属智能水表行业,未受到“煤改气”政策影响,估值水平较高,故给予公司 2020年 PE 估值为 16-18倍,对应目标价 18.40-20.7元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:海外订单拓展不及预期,智能燃气表产品销量不及预期,毛利率下降的风险。

充沛项目储备是中长期成长的坚实基础,氩气价格回升或贡献增量利润 前期我们对杭氧股份发布系列深度研究报告,近期观点更新为:1)受益于国内对第三方工业气体专业服务需求的提升及公司现金流及资金实力改善,公司有望进入增速提升的新阶段;2)2019年公司气体业务通过销售规模扩大、精益化生产一定程度上对冲零售气价下行的负面影响,气体业务经营韧性较强;3)2019Q4以来氧、氮价格环比下滑幅度收窄,液氩价格自11月开始快速上涨并创年内新高,零售市场景气度改善或将对2020年业绩贡献一定增量。预计2019~21年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 零售市场改善:氧、氮价格环比下滑幅度收窄,氩气价格近期大幅上升 2019年前三季度国内气体零售市场景气度弱于上年同期,但近期我们观察到市场出现改善迹象。据卓创资讯数据,11月氧、氮均价分别为574、572元/吨,仍同比下滑29%、12%,但9~11月液氧价格环比变化-27%、-7%、-5%,液氮环比变化-10%、3%、-6%,10、11月环比下滑趋势较9月改善。另一方面,受下游光伏行业需求上升、供给端限产及检修等因素影响,11月液氩月度均价达1838元/吨,环比提升83%、同比提升3%,12月5日全国均价已达3707元/吨,两广、湖南、江西部分厂家出厂价突破5000元/吨。我们认为零售市场的景气度改善或将对2020年业绩贡献一定增量。 气体业务稳步扩张,充足的在建/拟建项目将对未来业绩提供有力支撑 据2018中报公司项目装机量超110万Nm3/h。截至2019中报在建工程中气体项目包括萍钢2万Nm3/h项目、江西2*8万Nm3/h项目、山西6.5万Nm3/h项目、驻马店4万Nm3/h项目、广西2*4万Nm3/h项目、内蒙古3.6万Nm3/h项目,考虑已公告但中报尚未在建的济南4万Nm3/h项目、青岛电子气项目(1万Nm3/h)、阳新弘盛铜业5.5万Nm3/h项目(已公告中标,尚未签订合同),公司在手项目增量产能达50.6万Nm3/h。2019年建设进程高速推进,Q1-3资本支出3.4亿/yoy+321%,Q3末在建工程达8亿元(较年初增长6亿元),项目扩张为中长期成长提供了核心动力。 兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的本土龙头,维持“买入”评级 我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道,公司凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育,已成功完成了装备制造到第三方服务模式的转型,其防御性、中长期成长性和短期弹性值得关注。我们预计2019~21年分别实现利润7.0/8.8/10.7亿元,对应PE17/14/11x。可比公司2019年平均PE18x,考虑公司龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:气体零售市场供需两端变化较快,影响因素复杂,从历史数据来看气价曾出现短期上涨后较快回落的情况,我们认为当前时点亦应充分考虑价格下跌的风险,建议在业绩预测中采用较为谨慎的假设;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

凝聚核心团队, 竞争力持续提升11月 29日公司公告,拟设立员工持股计划并进行股权激励, 有利于增强公司核心团队的凝聚力。 公司同时公告过往十二个月累计获得通威 9.7亿元订单, 订单规模大幅增长,销售品类增加,竞争力正持续提升。 2020年多种光伏电池片技术路线有望并行竞争,或成为设备企业的重要“分水岭”,更加看好龙头设备商,有望扩大竞争优势。维持盈利预测,预计公司 19-21年 EPS 为 1.37/1.87/2.40元,PE 为 24.8/18.1/14.1倍。目标价 37.42~41.16元,维持“增持”评级。 激励目标显示增长信心,核心团队凝聚力增强持股计划及股权激励 19-21年业绩考核净利润分别不低于 3.61/4.29/5.05亿元(不含激励金成本费用与股份支付费用),显示出公司对未来 3年业绩保持较快增长的信心。持股计划拟参与对象不超过 198人,其中董监高 10人,中层骨干 188人,拟筹资总额不超过 5,700万元;股权激励拟授予 192人,共 130万股,授予价格为 16.59元/股。公司此次持股计划及股权激励有利于增强核心团队的凝聚力,提高公司经营效率。 再获通威 9.7亿元订单,产品竞争力持续提升18年 11月至 19年 11月,公司累计获得通威太阳能订单 9.7亿元,除公司传统优势产品以外,新增电池智能线订单。参考公司历史订单的执行周期,我们预计这些订单有望在 20-21年陆续确认收入。 16-18年公司对通威太阳能累计销售 4,325万元, 18年上半年获得通威订单合计 2.9亿元。 订单规模大幅增长,销售产品种类拓宽,反映出公司产品竞争力的提升。 2020年或成为分水岭,龙头设备商强者恒强17-19年 PERC 产能是光伏电池片行业扩产主力,电池片设备企业订单也以 PERC 设备为主,技术路线较为单一。 20年 PERC+、 TOPCon、 HJT均有望实现落地量产,多种技术并行竞争,且可能最终决定 21年以后 3-5年的主流技术路线。对电池片制造设备企业而言, 20年或是重要的“分水岭”,龙头设备商研发实力深厚、前期布局完善,有望扩大领先优势。 维持盈利预测与“增持”评级预计公司 19-21年归母净利润为 4.37/5.99/7.68亿元,对应 EPS 为1.37/1.87/2.40元, PE 为 24.8/18.1/14.1倍。公司引领光伏电池新型设备国产化,受益于光伏行业降本增效与电池技术更新迭代,稳健成长可期。 可比公司 2020年 PE 均值为 18.9倍,考虑到公司较快的业绩增速与领先的行业地位,给予公司 20年 PE 估值 20~22倍。给予目标价 37.42~41.16元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏行业景气度大幅下滑;产业政策变化超出预期;市场竞争加剧;全球贸易环境恶化;技术替代风险;盈利能力回升不及预期。

中标阳新弘盛铜业气体项目,工业气体业务规模有望持续扩大 公司发布2019-069号公告,公司收到阳新弘盛铜业有限公司发来的《中标通知书》,确定公司为“400kt/a高纯阴极铜清洁生产氧气、氮气等工业气体供应和服务项目”的中标方。项目采用BOO供气的合作模式,由公司负责投资新建一套不小于20000m3/h(O2)+一套不小于35000m3/h(O2)等级的空分装置,运营并提供供气服务。我们认为,本次项目中标有助于公司工业气体业务的进一步发展。公司工业气体业务稳步扩张,现金流充沛,我们看好公司中长期发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 工业气体业务扩张战略稳步实施,公司中长期成长韧性较强 据公司2018年半年报披露,公司整体装机量超过110万m3/h,考虑到2019年盛隆气体项目二期通气,因此估计截止2019年11月份公司整体装机量为118万m3/h。我们认为,新建项目投入运营将推动气体业务收入稳步扩大,并有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性,公司中长期成长韧性较强。 更名以凸显“杭氧”品牌优势,有利于扩大公司影响力 据编号2019-066号公告,公司拟将中文名称由“杭州杭氧股份有限公司”变更为“杭州制氧机集团股份有限公司”,同时控股股东由“杭州制氧机集团有限公司”更名为“杭州杭氧控股有限公司”。我们认为,由于杭氧股份是由杭州制氧机集团有限公司分立式改制而设立,并承继了杭州制氧机集团有限公司所有与空分(又名制氧机)及低温设备相关的业务,因此此次更名梳理清楚了上市公司与集团的相关业务划分,有利于上市公司传承“杭氧”这一品牌在空分及低温设备领域的发展历史,进一步发挥“杭氧”的品牌优势。 国产工业气体龙头,看好中长期成长性,维持“买入”评级 公司气体业务战略稳步实施,集中供气项目储备充足,业务稳定性有望持续提升,现金流充沛,中长期成长韧性较强。气体业务有望稳健成长,符合我们的预期,我们维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为16/13/11x。可比公司2019年平均PE为18x,考虑公司的龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

核心产品受益于基建及地产后周期,股权激励凸显稳健增长信心 10月以来基建相关政策持续加码,地产投资韧性显现,起重机械与混凝土机械等后周期品种仍有增长空间。公司核心产品竞争力提升,新一轮股权激励凸显稳健增长信心,业绩增速有望持续领先于行业整体水平。维持盈利预测,预计19-21年EPS为0.54/0.63/0.72元,PE为11.4/9.7/8.5x。维持“买入”评级。 基建有望加强,地产韧性显现,起重机与混凝土机械仍有增长空间 19年1-10月国内基建投资同比增长3.26%,交通、环保等补短板领域投资持续加码,投资增速领先整体基建投资增速。国常会于11月13日降低部分基建项目最低资本金比例,2020年基建力度有望加强,得益于财政支持力度加大以及“稳增长”托底作用。地产投资表现出较强韧性,1-10月国内同比增长10.3%,其中10月的新开工增速回升、竣工增速改善。我们预计未来2-3年起重设备与混凝土设备市场仍有增长空间,主要得益于基建补短板、新农村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应。 业绩考核目标相对稳健,重在长期激励与约束 公司于11月15日推出新一轮股权激励草案,拟纳入员工1,200人,其中董监高16人。我们测算,此次激励的业绩考核基数预计为25.28亿元(17-19年归母净利润均值),对应20-22年目标净利润分别为45.45/47.97/50.49亿元,三年业绩同比增速为8%/6%/5%;三年净利润合计143.91亿元,若加上股份支付费用,三年合计156.46亿元。考核目标显示出公司对未来3年业绩稳健增长的信心。公司核心经营管理团队现有薪酬结构较为单一,实施时点有效衔接17年股权激励,有利于核心团队的长期激励与约束。 19年前三季度业绩高增长,盈利能力快速提升 公司在19年1-9月实现营业收入318亿元/+51%,归母净利润34.8亿元/+167%。业绩高增长得益于:1)公司混凝土设备与起重设备订单与销售的持续高增长;2)泵车、塔机、工程起重机等4.0系列核心产品的市场覆盖率增加,产品竞争力加强。1-9月毛利率为29.8%/+3.45 pct,净利率为10.9%/+4.78 pct,盈利能力提升得益于:1)起重机械与混凝土机械核心产品结构改善;2)费用管控良好,期间费用率下降。 维持盈利预测与“买入”评级 预计2019-21年归母净利润为42.2/49.6/56.5亿元,EPS为0.54/0.63/0.72元,PE为11.4/9.7/8.5x。同行业国内公司20年PE均值为8.9x,海外龙头CAT与小松20年PE均值为12.4x。我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展,公司起重机与塔机业务有望较快增长,业绩增速有望持续领先于行业整体水平。给予公司2020年PE估值11x~12x,对应目标价6.93~7.56元,维持“买入”评级。 风险提示:国内经济下行超预期;基建投资增速未如期提升,地产投资持续收窄;行业竞争环境恶化;新产品市场拓展不顺利;减值损失影响。

盈利能力触底,有望抢占技术迭代先机,建议持续关注 我们近期调研了迈为股份,主要观点包括:1)异质结设备布局稳步推进,建议关注验证结果与产业链配合度;2)19Q4毛利率有望企稳,公司市占率稳固,具有较强的定价权;3)从预收款与存货判断在手订单充足,从验收订单规模判断交付节奏符合预期。公司在手订单提供短期业绩增长动力,电池技术迭代提供长期成长性。近期需关注大小非解禁与减持对股价与流动性的影响,截至11月15日合计解禁1,592万股,占总股本的30.61%,其中苏州金茂拟减持不超过312万股,占总股本的6%。预计19-21年EPS为4.93/7.11/8.93元,PE为26.5/18.4/14.7倍,维持增持评级。 异质结设备布局稳步推进,建议关注验证结果与产业链配合度 异质结电池具备适合薄片化、银浆用料低、效率空间大的优势。国际上REC与梅耶博格合作于19年6月率先实现异质结电池量产,设计产能达到600MW;国内通威、钧石、东方日升、汉能已开始布局。在异质结设备成本逐渐降低、技术路线趋于明朗之后,技术迭代有望带来新的设备增量。公司立足于后道的丝网印刷设备,积极向前道设备布局,但新型设备的落地和量产,仍需等待客户的验证结果以及产业链的推进进度。 毛利率有望企稳,市占率稳固,新订单价格稳定 19年1-9月毛利率为31.8%/-9.1 pct,19Q3单季毛利率再次下探至31.0%,主要受到产品结构的影响。我们预计,公司19Q4的毛利率有望企稳,从验收节奏来看,18年的低毛利订单逐步消化,影响减弱。公司的丝网印刷设备在国内增量市场的份额稳固,具备较强的定价权。19年新增订单价格趋于稳定,叠加采购规模上升带来平均成本的下降,中长期盈利水平有望回升至合理水平。 在手订单充足,订单交付节奏符合预期 根据公司的结算模式和会计政策,预收款项包含订单签订后的客户预付款与发货款,存货的发出商品包含所有发至客户现场等待验收的设备。截至19年9月末,公司预收款项/存货分别为11.6亿元/20.2亿元,相比年初分别增长32%/57%,表明公司新增订单及在手订单较年初大幅上升。得益于公司新厂投产,人员和场地瓶颈逐渐消除,19年1-9月已验收订单规模约为18年末待验收订单的60%~70%,在手订单仍按照正常节奏交付。 维持盈利预测及“增持”评级 预计公司19-21年归母净利润为2.57/3.70/4.65亿元,对应EPS为4.93/7.11/8.93元,PE为26.5/18.4/14.7倍。公司市占率稳固,新订单价格稳定,毛利率有望见底回升。在手订单充足,中长期成长性来源于电池技术迭代带来的新型设备需求。可比公司20年PE均值为21倍,公司有望抢占技术迭代先机,给予公司20年PE估值21~23倍,对应目标价149.34~163.56元。维持“增持”评级。 风险提示:大小非股东减持对股价的影响;光伏行业景气度大幅下滑;设备市场竞争加剧;异质结设备开拓的最终成果仍具有不确定性。

海上油田服务龙头,受益于油公司资本开支上行,业绩复苏趋势明显 公司拥有强大的海上石油服务装备群,服务贯穿海上油气勘探开发生产各个阶段。全球范围看,海油市场温和复苏,海油开采成本逐步下降;国内角度看,中海油“七年行动计划”要求增储上产,有望持续推动资本开支上行,公司作为关联方有望直接受益。公司层面看,轻资产转型成效初显,现金流充裕,中长期需求增长抬升日费率,有望量价齐升,业绩弹性较大。预计公司19-21年归母净利润为25.81/31.23/35.10亿元,同比增长3546%/20.98%/12.41%,对应PE为28/23/21倍,首次覆盖给予“增持”评级。 海油成本下降经济性初显,全球油气资本支出温和增长 据RystadEnergy,截止2019年年中,浅海开采成本仅为49美元/桶,深海为58美元/桶,在目前油价水平下(2019年前十个月布伦特原油均价为64美元/桶),海油开采经济性逐步凸显。全球海油景气度有望逐步回升,据RystadEnergy预测,在60-70美元的油价区间中,海油市场收入规模有望在2025年前每年实现7%的增长。 中海油“七年计划”探明储量有望翻番,公司有望直接受益提升工作量 据公司历年年报,公司营业收入的约60%-70%均来自于中海油及其关联方,公司有望全面受益中海油资本支出加码。据中海油“七年行动计划”,到2025年公司勘探工作量和探明储量要翻一番。我们通过测算得到2014-2018五年的公司油田技术服务收入增速与中海油国内资本开支增速的相关系数为0.94,公司有望直接受益中海油勘探开发力度的加大,工作量有望显著提升。 轻资产模式践行卓有成效,资产负债率稳步下降,现金流充沛 公司一方面在重资产业务选择以租代建,在产能过剩的市场上,租赁合同相对租期灵活、费率优惠;一方面大力扩张油田技术服务类轻资产及高技术含量业务,以调整收入结构,提升公司盈利能力。公司财务状况逐步优化,资产负债率从2016年底的56.18%下降至2019年三季度末的52.75%。2019Q1-3经营性净现金流11.34亿元/yoy+250%,是净利润的0.53倍。 直接受益于中海油资本开支提升,业绩有望持续复苏,“增持”评级 公司受益中海油资本开支较大概率的稳步增长,各项业务工作量有望显著增加,带动盈利能力改善。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为25.81、31.23和35.10亿元,同比增长3546%、20.98%和12.41%,对应EPS分别为28、23、21倍。同时参考其他油服公司Wind一致预测2019年PE均值32倍,考虑到中海油在“三桶油”中相对较好的盈利能力和经营质量,以及公司从中海油资本开支增长的直接受益程度较高,我们认为公司业绩复苏的概率高于其他油服公司,给予中海油服2019年32-35倍PE估值,目标价17.31-18.93元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率回升不及预期、油气产业政策波动的风险。

特种气体布局取得关键突破,看好本土工业气体龙头的特气新征程 作为工业气体家族中技术壁垒最高的领域,特种气体产业目前仍由美欧日五大海外巨头掌控。杭氧股份作为本土工业气体及空分设备龙头企业,近年来持续加强特种气体的设备研发及产品研制,目前已在特气装备制造、半导体供气项目运营领域取得关键突破。我们认为凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育,公司已实现生产型向生产服务型企业的战略转型,特种气体新布局有望为公司的中长期发展贡献重要支撑,预计2019~2021年EPS为0.73、0.91、1.11元,“买入”评级。 特种气体是先进制造工艺的关键材料,中国是全球市场扩张的引领者 特种气体是随着电子等行业兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴领域,相比于普通工业气体而言具有品类繁多、高技术、高壁垒、高附加值等特点。其中电子特气是特种气体的重要分支,广泛应用于光刻、蚀刻、清洗、成膜、掺杂等工艺。全球来看,相比于发达经济体的温和增长,以中国为代表的新兴经济体特气市场正蓬勃发展,2010~2017年市场规模复合增速达15%,高于全球同期的10%。据卓创资讯预计,2022年中国特气市场规模有望达411亿元,2017~2022年复合增速或达18%。 集成电路、面板、光伏三大新兴产业的崛起孕育特种气体国产化机遇 2018年集成电路、显示面板、光伏三大下游合计需求达中国电子特气市场的92%,伴随着中国大陆半导体、OLED面板建厂投资浪潮到来,光伏产业景气度复苏,上述产业新一轮的产能扩张和技术进步将为国内特气市场增长带来较为强劲的驱动。另一方面,下游行业高速发展过程中特种气体长期严重依赖进口的问题也更加突显,随着中国本土芯片、面板、光伏制造企业的发展壮大,对上游材料环节的国产化需求强烈,率先在细分领域实现突破的本土特气公司将迎来加速发展的机遇。 中国特种气体国产化曙光初现,杭氧有望成为推动进口替代的重要企业 特种气体具有高壁垒、(客户)高转换成本等特点,供应体系稳定,2018年五大海外巨头在全球、中国的市场份额达92%、88%。受益于技术进步、政策支持、下游中资企业崛起等因素,目前部分本土企业凭借低成本、贴近客户、反应灵活等优势已在一些细分领域打破海外垄断。杭氧股份2017年成立特气公司,2018年首次为电子领域提供大型纯氮设备,2019年半导体供气项目首次落地,公司在特气领域的行业竞争力已经初步显现。 空分设备+工业气体双重优势建立,特气潜力深远,维持“买入”评级 我们预计2019~2021年分别实现利润7.0、8.8、10.7亿元,对应PE16、12、10倍。可比公司2019年平均PE16倍,考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司,气体业务逆周期稳定性强,我们认为应有一定估值溢价,维持2019年目标PE为20~23倍,对应合理股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:宏观经济超预期下行的风险;工业气体价格大幅波动的风险;化工、冶金等传统行业超预期下行的风险;半导体等新兴产业技术发展及投资不及预期的风险;股东减持致股价波动的风险。