事件: 业绩环比改善。公司3季度收入11.2亿元,同比增长26%,环比2季度增长10.7%;1-3季度累计收入23.9亿元,同比增长16%。公司3季度实现归属母公司净利润为5009万元,同比增长-63%,对应EPS为0.1元;1-3季度实现归属母公司净利润为2606万元,同比增长-92%,对应EPS为0.05元。 点评: 区域需求(尤其是甘肃省)持续好转是公司业绩环比改善的主要动力。公司3季度毛利率为22%,环比上升接近4个百分点;这与整个陕甘青宁区域的盈利趋势是一致的(祁连山3季度毛利率为24.6%,环比上升3.5个百分点;秦岭水泥3季度毛利率为28.5%,环比上升10个百分点)。公司合并收入报表对应产能主要集中在宁夏、甘肃两省,占比分别约为60%、40%。从供给端来看,宁夏区今年有效新型干法熟料产能增长接近16%;而1-8月份水泥产量增长6%;从供需边际俩看,供需关系恶化,对应公司业绩同比出现较大恶化。但从环比来看,宁夏区在5月份后水泥产量出现明显上升,稳定在接近200万吨的水平。虽然宁夏区水泥价格3季度环比下滑,但煤炭成本下行带来的成本改善更显著,整体盈利是改善的。整体来讲,甘肃省今年的供需明显好于宁夏区。从供给端看,甘肃省今年有效新型干法熟料产能增长幅度为15%,和宁夏区域基本一致;但需求表现上甘肃省明显好于宁夏区,1-8月份甘肃省水泥产量增长达到24.4%。甘肃省水泥价格在3季度一直比较稳定,但成本端的改善带来盈利改善还是比较明显的。 内蒙乌海区域的行业景气依旧低迷,投资收益依然为负值。公司3季度投资收益为-1374万元,环比2季度继续恶化;1-3季度为-3820万元,同比降低400%。 公司库存去化非常明显,但应收账款的大幅上升是美中不足之处,出现了应收账款替换存货现象。公司3季度末存货降至4.1亿元,而1、2季度末为7.7、5.5亿元。应收账款出现大幅上升,1、2、3季度末应收账款分别为3.5、5.7、7.6亿元。1、2、3季度末应收票据分别为2.2、4.0、4.9亿元,同样持续上升。应收账款、票据的持续大幅上升一是行业竞争激烈的体现;二则说明整个宏观经济资金面依然偏紧,尤其是在基建需求占比明显较高的甘肃、宁夏区域;这从祁连山的3季报也可看出端倪,祁连山3季度末的应收也出现明显上升。 中期票据的发行,大大改善公司的负债结构。公司在8月份发行了9亿元的5年期的中期票据,发行利率5.61%。发行票据后,公司3季度末的短借、长借分别降至8.1、9.75亿元,环比分别降低3.35、1.83亿元。 经营性现金流出现明显改善,资本开支持续在低位,公司最坏时刻大概率已经过去。公司3季度经营性现金流为4909万元,出现了2011年以来的首次较大正值。公司3季度资本开支为6354万元,环比上升、同比下降。 公司业绩短期大幅改善的概率低。宁夏区明年的有效新干法熟料产能增幅为14%;但甘肃省明年将迎来新一轮产能释放,我们估算甘肃明年新投放的熟料产能超过1000万吨,2013、2014年两年有效新干法熟料产能增幅都可能接近30%的水平,即便需求能持续在20%以上的增速,价格也难有显著上升。而内蒙古乌海区域2013年有效新干法熟料产能增幅也达到20%,行业供需短期难明显改善。从甘肃、宁夏两省水泥固定资产投资来看,形势也不容乐观。2012年1-8月,甘肃省、宁夏区累计完成水泥投资分别为43.6、10.5亿元,分别同比增长14.6%、34.7%。 我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.08、0.16、0.46元。首次给以公司“增持”评级。 风险提示:区域需求复苏低于预期

事件: 公司3季度营业收入8.8亿元,同比增长-10.8%;1-3季度合计营业收入为24亿元,同比增长-18%。公司3季度归属母公司所有者净利润为1699万元,同比增长-89.2%,对应EPS为0.02元;1-3季度合计归属母公司所有者净利润为1.23亿元,同比增长-72.5%,对应EPS为0.14元。 点评: 3季度竞争明显加剧,公司顺势降价出货,单季度销量达到324万吨。7~9月份销量分别约为95、105、125万吨,除了9月份由于英德区域生产线停产带动公司出货量大增外,7、8月份的销量也明显多于上半年。 3季度吨毛利创历史新低,仅为37元。3季度价格环比大幅下降30元,降至259元;但公司由于煤炭库存较多,并未享受煤炭价格带来成本降低的红利,公司2季度吨成本环比基本持平,为22元。 经营低谷期,公司主动控制了期间费用,保证了单季度实现微利。公司3季度期间费用率为11.6%,环比降低3个百分点。3季度吨产品期间费用为31元,同比持平,环比下降13元。期间费用的环比改善主要体现在管理费用上,吨产品管理费用下降近10元。公司在3季度实现微利,吨产品净利润大幅降低至5元。其中,公司龙门分公司3季度是亏损的(7、8月亏损,9月份明显好转)。 维持公司“增持”评级。9月份以来,珠三角区域由于英德地区生产线阶段性停产以及下游需求环比改善,水泥价格持续大幅上升;由于当前珠三角区域水泥库存普遍偏低,加上持续到年底的需求逐月改善的旺季,水泥价格高位延续的概率很大。4季度业绩将受益于珠三角区域水泥价格的大幅上涨,业绩有望明显好转。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.28、0.31、0.36元,对应PE分别为30、26、23倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:广东区域仍有较多在建、拟建新干法熟料产能;需求复苏速度较慢;粤东区域供给结构(机立窑产能占比降低)的变化导致公司竞争优势减弱

投资要点 事件: 公司上半年实现营业收入11.4亿元,同比增长8.5%;实现归属母公司所有者净利润1.05亿元,同比增长29.6%,对应EPS为0.53元;公司预计2012年1-9月份归属母公司所有者净利润同比增速为30%~60%。 点评: 经济衰退阶段,需求低迷,收入增速大幅下降。受制于固定资产投资减速,尤其是房地产销售、投资的持续低迷,公司上半年收入增速仅有8.5%,1季度和2季度收入同比增速分别为7.8%、9.0%。 公司收入增速与同行业上市公司基本一致。伟星新材、中国联塑、顾地科技上半年收入同比增速分别为10.6%、5.6%、15.05%,这与公司8.5%的同比增速基本接近。上市塑管企业由于资金、渠道优势,收入同比增速一般高于全行业。我们认为全行业需求增速可能回落到一个相当低的水平。 分产品来看,需求增速由高到低依次为PE、PPR、PVC管材。公司PE、PPR管道收入增速分别达到21.9%、17.7%,明显高于核心产品PVC管道4.7%的收入增速。同行业对比来看,各上市公司的PE管道产品普遍呈现较高增速;除了伟星新材外,永高股份、沧州明珠、纳川股份的PE管道大多用于市政工程领域,市政工程领域的塑料管道需求仍然维持一个较高的增速。 分渠道来看,公司直接承揽工程及出口收入增速较快,而传统经销渠道销售收入略呈负增长。公司经销渠道、直接承揽工程及出口三大出货渠道对应收入分别为7.96、2.28、1.21亿元,同比增速依次为-0.15%、42%、25%,各自占比分别为70%、20%、10%。公司为丰富出货渠道并加快规模增长,重点加快了直接承揽工程(主要是针对全国大型房地产商的直接配送业务)的发展。大型房地产商倾向于选择产品齐全、全国布局完整的规模企业进行集中采购。公司和联塑目前是万科的主要供货商之一,而恒大的塑料管道主要由公司来集中配送。直接配送业务由于较长账期、运输成本高等原因,目前的盈利情况不如公司传统的经销渠道。但从中长期来看,公司计划将直接承揽工程比例提升至25%~30%,这对于公司快速做大规模、渠道分散化以加强渠道控制颇有裨益。 跨区域扩张稳步推进。华东区域是公司的根据地市场,但由于受地产调控影响较大,收入增速仅有1.29%;公司布局天津滨海新区后,华北、东北、西北地区业务稳步增长,其中东北、西北销售收入同比增长分别为19.20%、45.45%,而华北地区本报告期收入同比下降9.05%,主要是天津永高发出商品有823万元没开票所致,如果加上发出商品金额,则同比增长18.85%。而华南地区在设立华南事业总部后,通过加大深圳永高、广东永高在渠道、客户、品牌及物流配送的整合,并进一步完善对万科、恒大、中海等主要地产商的产品配送,保持了20.56%的较快增长。 典型的反周期品种:小管材的大周期。塑料管道作为典型的下游建材产品,与上游大宗商品(例如水泥,pvc等原材料)不同,具有更强的价格粘性,表现为下游客户对产品价格敏感性低,价格调整滞后、波动幅度更小。在经济衰退期,原材料(PVC,PE等)大幅降价,而公司的出厂价格调整(让利经销商)明显滞后1-2个季度,且价格降幅低于原材料降幅。因此,公司在经济衰退期的盈利能力大大增强。相反,在经济复苏、繁荣周期中,原材料价格大幅上涨的背景下,公司往往无法转嫁成本压力,盈利表现反而更差。公司的净利率不高,业绩对于毛利率的敏感性很强,是典型的反周期投资标的。 2季度毛利率大幅改善。公司上半年毛利率为26%,同比增加6.6个百分点,环比增加5个百分点。1季度和2季度毛利率分别为24.4%、27.1%, 去年同期分别仅为20%、19%,2季度毛利率创历史新高。分产品来看,除了PE产品外,其余产品毛利率都得到了显著提高。 经济衰退期延长,公司高盈利将持续更长时间,3季度盈利依旧可观。近期PVC价格虽然有小幅反弹,但在宏观经济依旧低迷的情况下,PVC不具备大幅反弹的需求支撑。本轮经济调整,是周期性和结构性的叠加,经济衰退阶段的时长将显著长于过往几轮经济周期;即便经济进入复苏,也大概率是弱势复苏。在经济衰退延长的背景下,公司业绩存在持续超预期的可能。公司公告1-9月份净利润增速为30%~60%,简单估算3季度业绩范围为5428~9109万元,业绩中枢为7208万元,与2季度业绩基本持平。 期间费用率出现明显上升。销售费用率为5.6%,同比上升了1.6个百分点,主要是运输费用(天津、重庆市场运距增加)和广告费用增加所致。管理费用率为8.3%,同比上升了2.4个百分点,主要是研发费用同比增加2732万元所致。由于募集资金增加,公司财务费用率显著下降。综合来看,公司上半年期间费用率上涨了3个百分点。 房地产配送业务比例上升导致应收账款周转率下降。公司2季度末应收账款为1.99亿元,同比上升了71.6%,主要由于大型房地产商的占款所致。综合来看,公司的经营性现金流表现一般,上半年为4854万元,2季度、1季度分别为1.32、-0.83亿元。 估值便宜,且业绩存在持续超预期可能,首次给予公司“增持”评级。公司上半年实际所得税率为22%,我们认为公司所得税优惠资格将大概率重新获得,假设公司全年实际所得税率为16%,对应2012-2014年EPS分别为1.30、1.36、1.61元,对应PE为11.9、11.4、9.6倍。我们认为宏观经济的持续低迷将使公司业绩存在持续超预期的可能,给予公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格超预期上涨;所得税优惠申请失败

事件: 公司2012年上半年实现营业收入为20亿元,同比减少22%;实现归属母公司所有者净利润为5788万元,同比减少80.5%。 点评: 限产保价致市场份额收缩。公司上半年参与区域协同,熟料窑产能利用率显著低于往年;公司上半年熟料产量为487万吨,同比减少14%;熟料窑运转率为约为75%,其中Q2、Q1分别为61%、89%,同比往年正常水平分别低10、6个百分点。公司上半年实现水泥产量606万吨,同比减少9%,水泥产量降低幅度低于熟料产量。上半年共销售商品(水泥+熟料)为703万吨,同比减少12%。公司作为江西省水泥龙头企业,限产保价使公司在区域的市场份额收缩,小企业及外来水泥及熟料市场份额上升。 混凝土业务规模扩大。公司上半年20亿的收入规模中,水泥、熟料、混凝土业务收入分别为17、1.1、1.9亿元。公司从2011年开始加大产业链的延伸,自建和收购了部分混凝土搅拌站。2011年全年商混收入为3268万元,2012年半年度已经达到1.9亿元,业务扩张速度较快。商混业务的毛利率尚可,接近19%;净利润水平也不错,上半年达到740多万(子公司数据加总),净利率接近4%。 公司2季度吨毛利继续下降至38元左右。整个上半年,公司所在区域水泥价格持续下跌,公司产品出场均价约为257元/吨,而去年同期高达323元,同比降低了近66元。其中,1季度和2季度分别约为281、241元。上半年公司水泥及熟料平均生产成本约为215元,同比去年同期略有下降。分季度看,1季度和2季度生产成本分别约为230、203元,2季度环比大幅改善。公司上半年吨毛利从去年同期的101元降低至约48元,1季度、2季度吨毛利分别约为53、39元。 产能利用率同比下降导致吨产品期间费用大增。从期间费用觉得规模来看,上半年三项费用总计约3.14亿元,同比去年的2.72亿元,增长了15.4%;而公司上半年收入、产销量同比分别下降了22%、12%,表现为公司期间费用率、吨产品对应期间费用的大幅上升。公司上半年吨产品期间费用约为45元,同比上涨了近11元。 上半年确认营业外收入显著高于往年,除去营业外收入,公司已经处在盈亏线边缘。公司上半年营业外收入为8667万元,已经接近去年全年9007万元的规模。如果扣除公司上半年的投资收益3071万元、营业外收入8667万元,公司利润总额只剩485万元,公司基本处在盈亏线上。营业外收入多出往年的部分主要为政府补助,上半年政府补助达到4709万元,而去年同期仅为295万元。 存货多为原材料,期末库存水平还算合理。公司期末存货净值为5.8亿元,较1季度末略有上升;存货中的原材料有3.7亿元,在产品、产成品分别为0.07、1.93亿元,简单估算成品库存约为100万吨,对应略少于1个月的销量,库存水平还算合理。 维持公司“增持”评级。预计公司2012-2014年EPS分别为0.27、0.64、0.99元,对应PE分别为42.5、18.3、11.8倍。2013年华东区域新增熟料产能较2012年将大为减少,随着下游需求的复苏,行业供需将逐步改善,维持公司“增持”评级。 风险提示:区域需求复苏低于预期

维持公司“增持”评级。预计公司2012-2014年EPS分别为1.12、1.68、2.0元,对应PE分别为12.7、8.5、7.1倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业需求复苏低于预期

上半年销量为202万吨,同比减少19万吨。其中,公司在Q1、Q2销量分别为83、119万吨,Q2销量为公司目前产能对应的正常销售量。 上半年吨毛利为51元,同比减少86元。上半年公司产品销售单价为232元,同比下滑76元,产品价格的下滑主要由于行业需求较差以及公司产品结构变化导致,公司今年以来熟料销售比重略有上升。分季度看,Q1、Q2产品价格分别为259、214元,Q2环比下滑45元。上半年公司产品单位成本为182元,同比去年上涨近10元,煤价同比上涨是主因。分季度看,Q1、Q2产品生产成本分别为192、175元,Q2环比下降17元,产能利用率上升及煤价下跌是主因。公司Q1、Q2产品吨毛利分别为67、39元。 吨产品期间费用为24元,同比减少7.4元。Q1、Q2吨产品期间费用分别为28、21元,环比由于产能利用率提升而下降7元。吨产品销售费用同比、环比变化不大。上半年吨产品管理费用为12.4元,同比降低1.4元;Q1、Q2吨产品管理费用分别为14.6、10.9元,环比降低3.7元;由于产品价格下降,管理费用率同比、环比变化不大。上半年利息资本化达到1708万元,同比去年113元大幅增加。上半年公司吨产品摊销的财务费用仅为5.8元,在有息负债总额变化不大的情况下,同比降低5.6元。由于下半年公司一条5000TPD的熟料线即将投产,下半年财务费用将回归正常值。 公司产品吨净利为18元,同比下降58元。Q1、Q2吨产品净利分别为30、10元。在行业整体向下的背景下,华东水泥企业普遍亏损,公司仍能保持不错的吨净利,这主要得益于公司持续改善的成本、费用控制能力。随着公司又一条5000TPD熟料线投产,规模效应将进一步显现,吨产品平均成本、期间费用有望继续改善。 新线投产将在下半年贡献业绩,区域价格在4季度有望反弹。公司海昌二期的1#线在下半年投产,我们估算该生产线有望为公司贡献90万吨的销量,全年公司销量将达到530万吨。进入8月份后,华东区域水泥需求将逐月环比改善,我们判断区域水泥价格有望出现小幅反弹。公司是华东水泥股中的最佳弹性品种,维持“增持”评级。下调公司2012-2014年业绩为0.33、0.70、0.92元,对应PE分别为29.4、13.8、10.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求复苏低于预期

维持公司“增持”评级。预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.28、0.40、0.71 元。公司未来几个季度仍将受益于基建投资的持续复苏,但由于甘肃省后续新增产能仍会持续放出,短期内价格弹性并不强,维持公司“增持”评级。