事件:瑞和股份公布2013 年3 季报:2013 年前3 季度公司实现营业收入12.80 亿元,比上年同期增长21.87%,实现营业利润0.90 亿元,比上年同期增长24.97%,实现归属于母公司的净利润0.69 亿元,比上年同期增长10.14%,对应EPS 为0.58 元,略低于我们此前的预期。 公司同时公布2013 年盈利预告:公司预计2013 年归属于母公司净利润增长10-30%。 点评: 2013 年上半年公司实现营业收入12.80 亿元,较上年同期增长21.87%,其中3 季度公司实现收入3.61 亿元,同比增长11.57%,略低于我们此前预期(图1)。同时,公司下调了对全年的业绩预期,从2012 年年报中的净利润同比增长35%下调至增长10%-30%。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现收入3.03 亿元、6.16 亿元、3.61 亿元,同比增长11.38%、35.46%、11.57%,Q3 单季度收入增速略低于我们此前的预期。 高端项目占比的提升公司综合毛利率,2013 年前3 季度公司实现综合毛利率14.37%,较去年同期提升0.47%(图2)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率14.58%、14.30%、14.30%,较去年同期提升0.69%、0.40%、0.40%,创上市以来新高,我们认为这样的盈利水平在未来可以长期维持。 2013 年前3 季度公司实现净利率5.40%,较去年同期下降0.58%。公司在综合毛利率有所提升的背景下,净利率的下滑主要源于期间费用占比的提升和营业外收入的减少(图2)。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现净利率5.17%、5.58%、5.31%,较去年同期增减0.08%、-1.33%、-0.11%。 2013 年前3 季度公司的三项费用占比为2.94%,较去年同期提升0.95%,(图3)。分项来看,公司前3 季度的销售费用占比为1.00%,较去年同期提升0.18%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因;公司前3季度的管理费用占比为2.27%,较去年同期提升0.08%,在精细化管理的作用下,公司在业务快速扩张的过程中管理费用占比几乎与去年持平;公司前3 季度的财务费用占比为-0.33%,较去年同期提升0.69%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。 公司2012 年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12 亿元,占收入的比例为0.92%,而今年前3 季度并无此项(图4)。如果扣除非经常性损益的话,公司2013 年前3 季度归属于上市公司股东的净利润同比增长24.76%。 2013 年前3 季度公司实现每股经营性现金流净额-1.60 元,较去年同期大幅恶化(图5),Q3 单季度实现每股经营性现金流净额-0.33 元,较Q1、Q2 略有改善。公司前3 季度实现每股经营性现金流净额-1.60 元,较去年同期有所下滑。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3 分别实现每股经营性现金流净额-0.90元、-0.37 元、-0.33 元,Q3 现金流较Q1、Q2 略有改善。从收、付现比的角度来看,公司Q1、Q2 的经营性现金流恶化主要源于回款的滞后,但是Q3经营现金流恶化主要源于付现的提升。 公司的经营情况正在持续好转,我们期待公司通过营销与管理的变革实现高速成长。从公司前3 季度的经营情况来看,公司的经营情况正在持续好转,只是好转的速度略低于我们此前的预期。我们认为,随着公司营销渠道铺设的完成,公司业务结构中高端项目的占比将逐渐提升,未来无论是订单质量或是单体订单规模都将会有大幅增长;管理体系的变革将为公司未来持续高速成长奠定基础。 盈利预测与评级:根据前3 季度公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司的工程业务收入增速;2)下调资产减值损失占比,我们估计公司2013、2014、2015 年的EPS 分别为0.72 元、0.92元、1.22 元,对应的PE 分别为,23 倍、18 倍、14 倍,维持公司“增持”评级。

投资要点 事件: 中工国际公布2013年3季报:2013年前3季度公司实现营业收入55.96亿元,比上年同期下降25.49%,实现营业利润6.90亿元,比上年同期增长4.18%,实现归属于母公司的净利润5.83亿元,比上年同期增长13.12%,对应EPS为0.37元,略低于此前预期。 公司同时公布了2013年经营业绩的预测范围:预测公司2013年归属于上市公司股东的净利润变动区间为10%-40%。 点评: 2013年前3季度公司实现收入55.96亿元,较去年同期下降25.49%,略低于我们的预期(图1)。其中,公司在Q3实现营业收入17.49亿元,较去年同期下降44.21%,主要原因在于工程承包业务收入的减少。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入15.20亿元、23.27亿元、17.49亿元,同比下降21.99%、3.99%、44.21%,Q3季度收入增速大幅下滑;2)分业务来看,公司在2012年Q3的国际贸易业务收入为0.65亿元,假定公司2013年Q3的营业收入中不包含国际贸易业务收入,则公司2013年Q3的工程承包业务收入较去年同期下滑43.03%,这说明公司在Q3季度收入增速的大幅下滑主要源于工程承包业务收入的减少。 源于国际贸易业务毛利率的大幅提升,公司2013年前3季度的盈利能力大幅提高。2013年前3季度公司实现综合毛利率17.56%,较去年同期提升4.37%,实现净利率10.78%,较去年同期提升3.64%(图2):1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率19.01%、13.94%、21.12%,较去年同期提升8.70%、0.86%、6.04%;2)公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率10.34%、8.39%、14.35%,较去年同期提升4.41%、1.65%、6.15%。 源于加拿大普康控股并表的影响,2013年前3季度公司的期间费用占比为6.93%,较去年同期提升2.59%(图3)。2013年前3季度公司实现期间费用占比6.93%,较去年同期提升2.59%,具体而言:1)2013年前3季度公司分别实现销售费用、管理费用占比为3.29%、3.66%,较去年同期提升0.83%、0.95%,加拿大普康控股并表是导致费用提升的主要原因;2)2013年前3季度公司实现财务费用占比为-0.01%,较去年同期提升0.81%,主要源于汇兑损失的增加。 2013年前3季度公司的资产减值损失占比为-1.62%,较去年同期大幅下降1.69%,完全符合我们此前的判断(图4)。2012年公司对委内瑞拉部分重大工程项目(委内瑞拉社会主义农业综合发展项目群、委内瑞拉比西亚火电站项目)单独计提了坏账准备,导致当年的资产减值准备大幅提升。随着这些项目的回款,公司2013年前三季度的资产减值损失较去年同期大幅下降1.69%,完全符合我们此前的判断。 2013年前3季度公司每股经营性现金流净额-0.51元,较去年同期大幅恶化,公司海外工程回款滞后是主要原因(图5):1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、2.48元、-2.06元;2)从收、付现比的角度来看,由于去年同期公司的收款中包含有国际贸易业务的影响,因此我们认为单纯的收、付现比并不具备可比性。结合资产负债表来看,公司应收账款的大幅增加说明公司现金流净额大幅恶化的主要原因在于海外工程回款的滞后(表1)。 公司认购沃特尔股份50%股份,利用沃特尔股份和“OASYS”公司在水处理方面的技术实力增强公司在海外水务和环保领域的竞争力。公司以自有资金8500万元认购沃特尔股份公司增发的2640万股普通股,增资扩股完成后公司持有沃特尔股份50%的股份,同时通过沃特尔股份间接持有OASYS公司的B类优先股权(沃特尔股份持有OASYS公司20%的B类优先股权)。 沃特尔股份公司的主营业务是为电力、石油化工、冶金、市政和海水淡化等领域的客户提供废水达标排放,中水回用处理(“零排放”工程),电厂锅炉补给水、海水淡化等高纯水制备方面的系统解决方案和技术咨询、设计、工程、运营等服务。OASYS公司是一家专业从事水处理系统技术开发和应用的美国公司,在渗透技术方面处于国际领先地位。公司通过入股沃特尔股份,利用沃特尔股份和“OASYS”公司在水处理方面的技术实力增强了公司在海外水务和环保领域的竞争力,助力公司在水务和环保工程领域的发展。沃特尔股份承诺2014~2018年的净利润分别为200万元、1000万元、2245万元、4784万元、7450万元,对应8500万元收购对价的PE分别为85倍、17倍、8倍、2倍。 盈利预测:根据2013年前3季度新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司工程施工业务的收入增速,综上我们下调公司2013-2015年EPS为1.19元、1.38元、1.60元,对应PE分别为20倍、17倍、15倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:海外项目施工风险、我国对外投资增速低预期

投资要点 事件: 蒙草抗旱公布2013年3季报:公司2013年前3季度实现营业收入5.22亿元,同比下降1.78%;实现营业利润1.02亿元,同比增长10.43%;实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元,同比下降3.54%,EPS为0.43元,略低于我们此前的预期。 蒙草抗旱同时公布重大资产重组报告书:公司拟以发行股份及支付现金的方式(合计收购对价39900万元)收购普天园林70%股权。普天园林2012年主营业务收入为3.79亿元,净利润为4492.55万元。收购后普天园林承诺2013、2014、2015、2016年实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元。 点评: 源于部分重大工程项目进展缓慢,公司2013年Q3实现主营业务收入1.74亿元,较去年同期下降20.93%,低于我们此前的预期(图1):(1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现收入0.40亿元、3.08亿元、1.74亿元,同比增减10.97%、11.85%、-20.93%,Q3季度收入增速低于此前预期;(2)分项目来看,公司于2012年签订的集宁区街道及出入口绿化工程2、4标段、白泉山公园种植及绿化工程二期、集宁区道路三期及河东绿化建设项目、大青山万亩草场恢复建设项目进度缓慢,2013年Q3合计仅贡献收入0.18亿元(表1)。 公司2013年前3季度实现综合毛利率38.70%,较去年同期提升5.78%(图2):分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现综合毛利率36.49%、36.03%、43.91%,较去年同期提升7.36%、4.59%、8.53%,盈利能力大幅提升的主要原因可能在于毛利率较高的自然生态环境建设工程业务占比提升。 公司2013年前3季度实现净利率17.36%,较去年同期提升0.70%,净利率增幅不及毛利率增幅的主要原因在于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别实现净利率8.24%、18.82%、15.06%,较去年同期增减-8.97%、-0.60%、5.49%。源于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少,公司的净利率增幅远小于毛利率增幅。 公司2013年前3季度的期间费用占比为10.71%,较去年同期提升4.13%,销售费用和管理费用占比的提升是主要原因(图3)。(1)公司2013年前3季度的销售费用占比为1.55%,较去年同期提升0.49%,人员的扩张以及收入增速的下滑是销售费用占比提升的主要原因;(2)公司2013年前3季度的管理费用占比为8.06%,较去年同期提升3.94%,研发费用的支出以及收入增速的下滑是管理费用占比提升的主要原因;(3)公司2013年前3季度的财务费用占比为1.10%,较去年同期减少0.30%,财务费用占比下降的主要原因在于募集资金带来的利息收入的增加。 2013年前3季度公司的营业外收入占营业收入的比重为0.34%,较去年同期下滑2.48%,对公司当期净利润产生一定影响(图4)。源于政府补助的减少,公司2013年前3季度的营业外收入大幅减少,占营业收入的比重较去年同期下滑4.56%。 源于西部大开发税收优惠的影响,公司2013年前3季度的所得税率为15.92%,较去年同期下降9.40%(图5)。根据和地税(2012)1号文关于西部大开发税收优惠审核通知书,公司符合西部大开发鼓励产业税收优惠政策,公司所得税按15%税率征收,公司2013年前3季度的所得税率较去年同期下降9.40%。 公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额-0.91元(未考虑发行股份摊薄),较去年大幅恶化。(图6)。分季度来看,公司在Q1、Q2、Q3分别实现每股经营性现金流净额-0.22元、-0.30元、0.39元。从收、付现比的角度来看(表2),公司现金流的恶化主要源于付现比的上升,本质上反映了公司由于自身经营规模较小,对上游供应商议价能力不足。 公司重大资产收购落地,公司通过收购普天园林进入地产园林领域,同时开拓华东地区市场。公司未来将在业务扩张和区域扩张的共振下,实现收入规模的快速扩张。公司的重大资产收购落地,通过发行股份以及支付现金的方式收购浙江普天园林。浙江普天园林主要从事城市园林景观设计和施工,2012年普天园林实现营业收入3.79亿元,实现净利润4492.55万元:(1)从业主结构来看,与蒙草抗旱不同,普天园林的业务结构以地产园林业务为主,公司2012年的地产园林业务收入为3.13亿元,占总收入的比重为90.61%,蒙草抗旱通过收购普天园林成功进入地产园林业务领域;(2)从业务区域来看,普天园林的业务主要集中在华东地区,2012年公司在华东地区(浙江、江苏、安徽、上海)实现收入3.13亿元,占总收入的90.58%,同时普天园林近年来逐步进入江西、安徽、四川、甘肃、山东等地,具备较强的跨区域经营能力。 蒙草抗旱收购普天园林后,一定程度上弥补了公司自身业务集中在内蒙古地区的不足,为公司彻底打开了华东市场;(3)从业务结构来看,普天园林具备较强的设计实力,公司具有城市园林绿化一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质和建筑工程设计甲级资质,是国内为数不多的同时拥有以上三项业务资质的园林景观企业,2012年实现设计业务收入0.26亿元,是蒙草抗旱设计业务收入的6.5倍。蒙草抗旱收购普天园林弥补了自身设计资质的不足(蒙草抗旱具有风景园林工程设计专项乙级资质),提升了自身的设计实力。 棕榈园林并购山东潍坊胜伟园林堪称园林行业的成功并购案例,公司有望复制棕榈园林的成功先例。2010年12月30日,棕榈园林以现金形式出资3880万元对胜伟园林增加投入,增资扩股完成后,棕榈园林占胜伟园林注册资本的51%。在棕榈园林的平台支持下,胜伟园林的收入规模快速扩张,由2009年的不足5000万元快速扩张至2012年的接近3亿元;棕榈园林通过胜伟园林在山东潍坊地区的渠道优势,彻底打开了山东市场,公司在山东潍坊地区签订的“潍坊市滨海经济开发区假设项目施工合同”、“潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程”合同总额合计10.38亿元。考虑到江苏、浙江的园林市场规模以及普天园林更强的渠道优势,我们认为蒙草抗旱有望复制棕榈园林并购胜伟园林的成功先例,在协同效应的驱动下实现规模的快速扩张。 根据公司和普天园林签订的业绩承诺,公司此次收购的动态PE为12倍,相较于上市园林企业25倍的动态PE,价格相对合理。根据公司和普天园林签订的业绩承诺,普天园林承诺2013、2014、2015、2016年分别实现归属于母公司股东的净利润(扣除经常性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元,按照增发后的股本计算EPS分别为0.21元、0.25元、0.29元、0.35元,按照3.99亿元的收购价计算,公司收购普天园林的静态PE、动态PE分别为12.69倍(对应2012年净利润)、12.13倍(对应2013年净利润),相对于上市园林企业25倍的动态PE,价格相对合理。 公司的并购方式有所创新,在业绩对赌的基础上添加了激励条款,为普天园林未来业绩的快速增长垫定了坚实的基础。蒙草抗旱此次的并购方式有所创新,在传统的业绩对赌基础上增加了股权解禁条件以及激励条款。激励条款包括:(1)若普天园林2013年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达到或超过4,700万元,且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率达到或超过25%,本次交易的标的资产交易价格调整增加金额为7000万元,蒙草抗旱以现金形式一次性支付;(2)若普天园林2013年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润达到或超过4,700万元,且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率超过30%,且三年累计净利润超过人民币24379万元,普天园林2014-2016年净利润超过24379万元部分中的一定比例将作为普天园林核心管理人员的现金奖励,各方将在2016年度普天园林审计报告出具后协商现金奖励的具体金额。我们认为,业绩对赌以及激励并行的并购形式,有效提升了普天园林管理层的积极性,为普天园林未来业绩的快速增长垫定了坚实基础。 盈利预测、估值和评级。在不考虑公司并表的前提下,我们调整了公司盈利预测假设:1)下调公司工程施工业务和设计业务的收入增速;2)略微上调施工业务的毛利率水平;3)上调销售费用占比、管理费用占比。据此我们下调公司2013-2015年EPS至0.68元、0.94元、1.25元,对应PE分别为40倍、29倍、22倍。在考虑普天园林并表的前提下,我们对公司2013-2015年EPS的预测为0.79元、1.08元、1.42元,对应PE分别为35倍、26倍、19倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:新签合同低于预期;项目回款不达预期;并购公司业绩不达预期

事件: 苏交科公布2013年三季报:2013年上半年公司实现营业收入8.97亿元,同比增长18.51%;实现利润总额1.53亿元,同比增长37.84%。实现归属于母公司所有者的净利润1.21亿元,同比增长27.51%,对应EPS为0.50元,基本符合我们的预期。 点评: 公司2013年前三季度实现营业收入8.97亿元,较去年同期增长18.51%。 其中Q3实现收入3.47亿元,同比增长20.91%,主要源于工程承包业务的放量。(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入2.10亿元、3.40亿元、3.47亿元,较去年同期增减-2.56%、33.66%、20.91%(图1);(2)分业务结构来看,2013年前3季度的营业税金占比为0.75%,分季度来看,营业税金占比分别为1.29%、0.06%、1.09%,在“营改增”的背景下,公司营业税金占比的上升说明工程承包业务的占比有所提升;(2)分公司来看,苏交科母公司和子公司2013年前三季度分别实现收入6.52亿元、2.45亿元,同比增长1.52%、113.38%,这说明公司上半年收入增长主要源于子公司的贡献,子公司承接的工程业务放量是主要原因。 公司2013年前三季度实现综合毛利率31.22%,较去年同期下降6.25%,实现净利率13.72%,较去年同期提升1.16%。在毛利率同比下降背景下,公司净利率的提升主要源于期间费用率和资产减值损失占比的下降(图2)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率27.64%、27.72%、36.83%,较去年同期下降6.71%、5.98%、6.32%,“营改增”以及毛利率较低的工程承包业务占比上升是导致毛利率大幅下滑的主要原因。公司Q1、Q2、Q3分别实现净利率11.06%、10.75%、17.53%,较去年同期提升1.72%、0.51%、0.67%。 公司2013年前三季度三项费用占比12.47%,较去年同期下降1.89%,财务费用占比的下降是主要原因(图3)。公司前三季度三项费用占比12.47%,较去年同期下降1.89%。分项来看,上半年销售费用占比为3.22%,较去年同期下降0.48%;管理费用占比为11.82%,较去年同期提升0.97%;财务费用占比为-2.57%,较去年同期回落2.38%,公司承接BT项目导致利息收入增加是主要原因。 公司2013年前三季度的资产减值损失占比为1.06%,较去年同期下降2.51%(图4)。公司2013年前三季度的资产减值损失占比较去年同期下降2.51%,伴随总承包工程款的回收,公司的资产减值损失占比逐渐下降。 公司2013年前三季度的所得税率为19.62%,较去年同期增长5.02%,这是导致公司净利润增幅远低于利润总额增幅的主要原因(图5)。公司2013年前三季度实现利润总额1.53亿元,同比增长37.84%,实现净利润1.21亿元,同比增长27.51%,公司净利润增幅远低于利润总额增幅的主要原因在于所得税率的提升,公司2013年前三季度的所得税率较去年同期提升5.02%。 公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额0.02元,较去年同期大幅改善(图6),公司收现比的上升是主要原因(表1)。公司前三季度实现每股经营性现金流净额0.02元,较去年同期大幅改善,收现比的上升是主要原因。 分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现经营性现金流净额-0.13元、-0.11元、0.26元。 公司在经历2012年业务结构转型的短期“阵痛”后重回增长轨道,虽然在经济结构转型背景下,交通工程行业需求渐趋平淡,然而我们依然看好公司在外延式并购与内生性增长的共同驱动下实现规模的“跨越式”成长。公司作为勘察设计行业首家上市公司,凭借自身的技术实力和品牌影响力不断攫取市场份额;此外,在勘察设计行业区域进入壁垒较高的背景下,公司在外延收购上持续发力,解决区域准入问题的同时被收购公司在公司管理资源的输出和整合下也实现了规模的快速成长,2013年前三季度子公司收入增速113.38%>母公司收入增速1.52%在一定程度上验证了我们的判断。总体而言,中期我们看好公司在外延式收购和内生性增长的共同驱动下实现规模的“跨越式”成长。 盈利预测、估值和评级:根据公司前三季度各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)小幅上调公司的收入增速;2)略微上调管理费用占比。 据此,调整公司2013—2015年的EPS至0.75元、0.94元、1.16元,对应PE为17倍、14倍、11倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期、收购子公司发生亏损

事件: 广田股份公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入59.56亿元,比上年同期增长35.24%,实现营业利润3.74亿元,比上年同期增长24.82%,实现归属于母公司的净利润3.19亿元,比上年同期增长40.78%,对应EPS为0.62元,基本符合我们的预期。 同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润同比增长35%-55%。 点评: 2013年1-9月公司实现营业收入59.56亿元,较上年同期增长35.24%,由于去年同期较高收入基数的影响,Q3季度收入增速略有下滑。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入13.35亿元、22.85亿元、23.36亿元,较去年同期增长39.30%、47.95%、22.87%,Q3季度收入增速略有下滑(图1)。从公司季度营业收入的环比增幅来看,公司Q3收入的环比增幅处于历史的波动范围以内,我们认为公司Q3收入同比增速略有下滑的主要原因在于去年同期的收入基数较高。 2013年1-9月公司实现综合毛利率15.18%,较去年同期提升0.46%,盈利能力持续提升。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率15.62%、15.65%、14.47%,较去年同期增减1.45%、-0.55%、0.68%,公司的毛利率中枢整体上移(图2),我们认为原因在于:1)公司的业务结构中毛利率较高的总承包项目占比提升;2)公司实行事业部(分公司)改制计划,有效提升区域公司的经营效率。 2013年1-9月公司实现净利率5.35%,较去年同期提升0.21%,净利率升幅不及毛利率升幅的主要原因在于财务费用占比的提升(图2)。2013年1-9月公司的三项费用占比为4.34%,较去年同期提升1.26%(图3)。分项来看,1-9月公司的销售费用占比为1.64%,较去年同期提升0.12%,主要原因是上半年公司加大市场开拓力度导致销售费用有所增加;管理费用占比为1.88%,与去年同期基本持平;财务费用占比为0.83%,较去年同期提升1.13%,财务费用占比提升是期间费用占比提升的主要原因。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3的净利率分别为4.97%、5.73%、5.15%。 源于高新技术企业带来的税收优惠的影响,公司2013年1-9月的净利润增速为40.78%,高于24.98%的利润总额增速。公司2013年1-9月实现利润总额3.77亿元,同比增长24.98%,实现归属于上市公司股东的净利润3.18亿元,同比增长40.78%,利润总额增幅不及净利润增幅的主要原因在于高新技术企业获批带来的税收优惠。2013年1-9月公司的所得税率为15.50%,较去年同期下降9.48%。 2013年1-9月公司实现每股经营性现金流净额-1.10元,较去年同期略有改善。 分季度来看,Q1、Q2、Q3公司实现每股经营性现金流净额0.09元、-0.41元、-0.78元(图5),经营性现金流的改善主要源于付现的滞后(表1)。 通过资产负债表分析,我们认为公司的收入规模仍然处于高速增长轨道:1)2013年1-9月公司预收账款较年初增长95.39%,较去年同期增长56.92%,且2013年以来公司的预收账款持续增长,这说明公司目前的在手订单十分充足,未来业绩仍将处于高速增长轨道;2)2013年以来公司的预付账款持续增长,这说明公司的在手项目正在加速施工,Q4收入规模仍将处于高增长轨道。 盈利预测、估值和评级。根据2013年1-9月公司的经营情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)小幅下调公司的管理费用占比;(2)小幅上调公司的资产减值损失。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.08元、1.44元、1.87元,对应的PE为21倍、15倍、12倍,维持公司“增持”的评级。 风险提示:项目进展低预期,单一客户规模过大的风险

事件: 东方园林公布2013年三季报:2013年1-9月公司实现营业收入31.92亿元,比上年同期增长28.65%,实现营业利润5.80亿元,比上年同期增长8.82%,实现归属于母公司的净利润5.04亿元,比上年同期增长21.22%,对应EPS为0.83元,略低于我们的预期。 同时公布2013年盈利预告:公司预计2013年归属于母公司净利润增长25-45%。 点评: 2013年1-9月公司实现营业收入31.92亿元,较去年同期增长28.65%,其中Q3单季度收入增速大幅回落,低于我们此前的预期。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入4.95亿元、16.42亿元、10.56亿元,同比增长96.47%、30.58%、8.58%(图1),Q3收入增速大幅回落。我们认为在公司待施合同充足(根据半年报披露,公司待施合同总额达到45亿元)的背景下,市政园林项目进度滞后导致公司收入增速低预期,而项目进度滞后的主要原因在于:(1)地方政府债务审计的影响;(2)公司本身资金问题导致项目推进缓慢。 2013年1-9月公司实现综合毛利率37.16%,较去年同期下滑1.72%(图2)。 分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率33.94%、36.92%、39.04%,较去年同期增减-0.96%、-3.69%、1.38%。从营业税金及附加占比的变化来看,公司业务结构的变化可能是导致综合毛利率波动的主要原因。公司Q1、Q2综合毛利率下滑主要源于设计业务占比的下降,而Q3随着设计业务占比的回升公司的综合毛利率相应回升。 2013年1-9月公司的期间费用占比为13.73%,较去年同期上升0.90%,财务费用占比上升是主要原因(图3)。分项来看,销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.01%、10.48%、3.24%,较去年同期增减-0.03%、-0.12%、1.05%,伴随BT项目的持续投入,公司资金需求增加带来的借款利息快速上升是导致财务费用上升的主要原因。考虑到公司在年内可能完成定向增发,Q4的财务费用占比可能有所下降。分季度来看,2013年Q3公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为0.01%、9.29%、3.58%,较去年同期提升0.01%、0.62%、2.35%。 2013年1-9月公司的营业利润率为18.17%,较去年同期下降3.32%,主要源于毛利率下滑、期间费用占比上升、资产减值损失占比上升的合力。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现营业利润率-2.45%、23.00%、20.34%,较去年同期增减7.82%、-4.69%、-1.38%。 2013年1-9月公司的净利率为15.94%,较去年同期下滑0.79%(图2),净利率降幅小于营业利润率降幅的主要原因在于所得税率的优惠。2013年1-9月公司的所得税率为12.42%,较去年同期下降9.90%,所得税率的优惠导致公司净利率降幅小于营业利润率降幅。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3的净利率分别为-2.47%、20.44%、17.56%,较去年同期增减9.48%、-1.50%、0.13%。 2013年1-9月公司实现每股经营性现金流净额-1.11元,较去年同期有所恶化(图4)。公司2013年前三季度实现每股经营性现金流净额-1.11元,分季度来看,Q1、Q2、Q3的每股经营性现金流净额分别为-0.28元、-0.28元、-0.55元。公司Q3经营性现金流净额恶化的主要原因是收现比的下降与付现比回升的合力(表1)。 盈利预测与评级:根据公司2013年前三季度订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司市政园林的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)上调公司的管理费用占比;(4)下调公司的财务费用占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为1.55元、2.19元和2.85元,对应PE分别为22倍、15倍和12倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府债务风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险

事件: 中工国际公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入38.47亿元,比上年同期下降12.01%,实现营业利润3.76亿元,比上年同期增长11.21%,实现归属于母公司的净利润3.45亿元,比上年同期增长28.6%,对应EPS为0.54元,基本符合预期。 公司同时公布了2013年1-9月经营业绩的预测范围:预测公司2013年1-9月的归属于上市公司股东的净利润变动区间为10%-40%。 点评: 公司2013年上半年新签订单10.24亿美元,较去年同期增长101.18%,公司目前在手合同达71.09亿美元,其中生效合同合计约13.12亿美元,占比为18.46%。公司2013年上半年新签订单10.24亿美元,较去年同期增长101.18%(图1),其中重大合同包括埃塞俄比亚瓦尔凯特糖厂项目、厄瓜多尔大型医院建设项目群、莫桑比克邵奎灌溉机械化和农场现代化(南区)项目。公司目前在手合同达71.09亿美元,其中2013年上半年生效合同总额为5.95亿元,目前的生效合同总额约13.12亿美元,这些项目将逐渐确认收入。 2013年上半年公司实现收入38.47亿元,较去年同期下降12.01%,略低于我们的预期(图2),主要原因在于大宗贸易收入的减少。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2分别实现收入15.20亿元、23.27亿元,同比下降21.99%、3.99%;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现收入36.31亿元、2.14亿元,同比增减25.73%、-85.54%,国际贸易业务收入的大幅减少是公司上半年收入下滑的主要原因;3)分区域来看,公司2012年在国内和国外分别实现收入9.70亿元、37.47亿元,较去年同期增减-26.90%、23.22%。 源于国际贸易业务毛利率的大幅提升,公司2013年上半年的盈利能力大幅提高。2013年上半年公司实现综合毛利率15.94%,较去年同期提升4.10%,实现净利率9.16%,较去年同期提升2.78%(图3):1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率19.01%、13.94%,较去年同期提升8.70%、0.86%。在公司贸易业务毛利率大幅回升的背景下,公司Q2毛利率增幅收窄说明Q2工程承包业务的毛利率正在下滑;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现毛利率15.67%、19.63%,较去年同期增减-0.53%、16.52%,国际贸易业务毛利率的提升是公司综合毛利率提升的主要原因;3)分区域来看,公司2013年上半年的国内和国外业务分别实现毛利率18.04%、15.83%。 源于加拿大普康控股并表的影响,2013年上半年公司的期间费用占比为6.94%,较去年同期提升3.01%(图5)。2013年上半年公司实现期间费用占比6.94%,较去年同期提升3.01%,三项费用占比均略有提升,具体而言:1)2013年上半年公司分别实现销售费用、管理费用占比为2.94%、3.86%,较去年同期提升0.38%、1.28%,加拿大普康控股并表是导致费用提升的主要原因;2)2013年上半年公司实现财务费用占比为0.14%,较去年同期提升1.34%,主要源于汇兑损失的增加。 2013年上半年公司的资产减值损失占比为-0.52%,较去年同期下降0.62%,部分重大项目坏账准备的转回是主要原因(图6)。2012年公司对委内瑞拉部分重大工程项目(委内瑞拉社会主义农业综合发展项目群、委内瑞拉比西亚火电站项目)单独计提了坏账准备,导致当年的资产减值准备大幅提升。随着这些项目的回款,公司2013年上半年的资产减值损失较去年同期下降0.62%,完全符合我们此前的判断。 公司2013年上半年的所得税率为5.12%,较去年同期下降12.02%,导致公司在利润总额同比10.33%的背景下,净利润增长26.33%。由于母公司在上半年收回以前年度境外所得税抵免款,公司2013年上半年的所得税费用占比较去年同期大幅下滑12.02%。 2013年上半年公司每股经营性现金流净额1.56元,较去年同期有所改善,公司上半年新签订单增速大幅回升叠加海外工程项目回款是主要原因(图 7):1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、2.48元;2)从收、付现比的角度来看,由于去年同期公司的收款中包含有国际贸易业务的影响,因此我们认为单纯的收、付现比并不具备可比性。结合资产负债表来看,公司预收款的增加以及“存货-工程施工”的大幅减少说明公司经营性现金流净额的改善主要源于上半年新签订单增速大幅回升以及海外工程项目回款的合力(表1)。 盈利预测:根据2013年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司国际贸易业务的收入增速;2)上调国际贸易业务的毛利率水平;3)小幅上调公司的管理费用占比;4)下调公司的所得税率,综上我们预计公司2013-2015年EPS为1.29元、1.61元、1.97元,对应PE分别为20倍、16倍、13倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:海外项目施工风险、我国对外投资增速低预期

事件:铁汉生态公布2013年半年报,2013年上半年公司实现营业收入5.34亿元,比上年同期增长29.86%,实现营业利润0.99亿元,比上年同期增长16.22%,实现归属于母公司净利润0.85亿元,比上年同期增长14.09%,对应EPS为0.27元,低于我们此前的预期。 点评: 公司上半年新签合同10.76亿,其中BT合同8.36亿,非BT合同2.4亿,BT模式已经成为公司业务承接的主要模式。2013年上半年公司新签合同金额10.76亿元,BT项目合同8.36亿,占比达77.7%,主要包括潍坊滨海开发区中央商务区、老河口梨花大道、林邑生态公园等项目,项目规模基本在2个亿以上。 公司2013年上半年实现收入5.34亿元,同比增长29.86%,略低于我们的预期(图1),主要是受到上半年南方雨水天气影响施工进度和宏观经济放缓后新签合同时点有所延后。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入2.21亿元、3.13亿元,同比增长33.4%、27.47%;2)分业务来看,公司2013年上半年的生态修复、园林绿化、设计维护、苗木及营养土分别实现收入1.93亿元、3.3亿元、926.1万元、122.21万元,同比增长10.76%、47.95%、-32.16%、4750%,随着公司BT项目的大量承接和推进,园林绿化收入增速快速上升,生态修复收入增速略微下降,由于上半年新签合同多数集中在半年度末期,设计收入有所下降,我们预计下半年随着新签合同的逐步落地,设计收入增速将有所上升;3)分区域来看,公司2013年上半年在西南地区、华中地区、华北及华东地区、华南地区分别实现收入1.58亿元、1.01亿元、0.34亿元、0.75亿元、1.64亿元,同比增长795%、90.6%、179.7%、479.57%、-18.18%,南方上半年雨水天气导致华南地区收入下滑,成为公司收入低预期的主要因素。 盈利预测、估值和评级:根据公司2013年上半年订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:(1)下调公司园林设计业务和生态修复的收入增速;(2)分别调整了各项业务的毛利率;(3)调整公司的管理费用占比和财务费用占比。据此,我们估计公司2013、2014、2015的EPS分别为0.93元、1.41元和2.03元,对应PE分别为28.3倍、18.6倍和12.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地方政府债务风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险

投资要点 事件: 金螳螂公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入67.57亿元,比上年同期增长30.59%,实现营业利润7.27亿元,比上年同期增长45.91%,实现归属于母公司的净利润5.85亿元,比上年同期增长40.77%,对应EPS为0.51元,完全符合预期。 同时公布2013年前三季度盈利预告:公司预计2013年1-9月份归属于母公司净利润增长35-55%。 点评: 源于HBA并表以及幕墙业务的放量,公司2013年上半年实现营业收入67.57亿元,同比增长30.59%,完全符合我们的预期. 资产负债表分析:公司2013年上半年的预付账款1.94亿元,较年初增加0.80亿元,持续增长的预付账款说明公司正在加速开工。结合公司上半年的在手订单情况,我们认为下半年公司的收入规模仍将处于高速增长轨道。 盈利预测、估值和评级。根据2013年上半年公司各业务收入和盈利情况,我们维持公司2013-2015年的EPS为1.35元、1.82元、2.43元,对应PE分别为18倍、14倍、10倍,维持公司的“买入”评级。 风险提示:宏观紧缩、项目进度不达预期

投资要点 事件: 蒙草抗旱公布2013年半年报:公司2013年上半年实现营业收入3.48亿元,同比增长11.75%;实现营业利润0.72亿元,同比增长30.91%;实现归属于上市公司股东的净利润0.61亿元,同比增长4.14%,EPS为1.14元,略低于我们此前的预期。 点评: l2013年上半年公司新签合同额5.88亿元,同比增长4.89%。2013年上半年公司新签订工程建设施工合同共18份,累计合同金额5.88亿元,较去年同期增长4.89%。公司承建的主要项目包括:大青山南坡生态园万亩草原建设工程、东三路河西湖公园景观绿化工程、集宁白泉山公园种植及生态绿化工程三期、集宁区街道及出入口绿化工程(四标)、呼伦贝尔市海拉尔城区街道绿化景观工程三期、乌拉特后旗青山工业园区纬四路、经六路、经七路绿化项目和大青山南坡生态保护绿化工程39、41、42标等项目等。其中,大青山万亩草场建设工程和东营市金湖银河生态工程上半年确认收入1.08亿元,占营业收入的比重为31.03%。 源于部分重大工程项目进展缓慢,公司2013年上半年实现主营业务收入3.48亿元,较去年同期增长11.75%,略低于我们此前的预期(图1):(1)分项目来看,公司于2012年签订的集宁区街道及出入口绿化工程2、4标段、白泉山公园种植及绿化工程二期、集宁区道路三期及河东绿化建设项目进度缓慢,2013年上半年合计贡献收入0.22亿元(表1);(2)分季度来看,公司2013年Q1、Q2分别实现收入0.40亿元、3.08亿元,同比增长10.97%、11.85%;(3)分业务结构来看,2013年上半年公司的工程施工业务、设计业务、苗木销售业务分别实现收入3.39亿元、0.06亿元、0.04亿元,同比增减11.44%、52.27%、-11.27%;3)分区域来看,2013年公司在内蒙古自治区区内和区外分别实现收入3.15亿元、0.32亿元,同比增减1.70%、2090.47%,内蒙自治区外的收入主要源于东营市金湖银河生态工程建设项目的推进。 公司2013年上半年实现综合毛利率36.08%,较去年同期提升4.90%(图2):(1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2分别实现综合毛利率36.49%、36.03%,较去年同期提升7.36%、4.59%,盈利能力大幅提升的主要原因可能在于毛利率较高的自然生态环境建设工程业务占比提升;2)分业务结构来看,2013年上半年公司的工程施工业务、设计业务、苗木销售业务分别实现毛利率35.99%、56.38%、5.74%,较去年同期增减4.77%、22.04%、-21.17%,设计业务与苗木销售业务毛利率大幅波动。设计业务毛利率提升的主要原因在于设计业务收入的大幅增长;苗木销售业务毛利率大幅下滑的原因在于高端花卉价格的下跌;3)分区域来看,2013年上半年公司在内蒙古自治区区内和区外分别实现毛利率37.54%、22.42%,较去年同期增减6.37%、-19.72%。公司2013年上半年实现净利率17.36%,较去年同期提升0.70%,净利率升幅低于毛利率的主要原因在于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少。分季度来看,公司2013年Q1、Q2分别实现净利率8.24%、18.82%,较去年同期下降8.97%、0.60%。源于期间费用占比的提升以及营业外收入的减少,公司的净利率增幅远小于毛利率增幅。 公司2013年上半年的期间费用占比为8.30%,较去年同期提升1.78%,销售费用和管理费用占比的提升是主要原因(图3)。(1)公司2013年上半年的销售费用占比为1.05%,较去年同期提升0.56%,人员的扩张以及业务宣传费用的支出是销售费用占比提升的主要原因;(2)公司2013年上半年的管理费用占比为6.56%,较去年同期提升2.06%,研发费用的支出是管理费用占比提升的主要原因;(3)公司2013年上半年的财务费用占比为0.69%,较去年同期减少0.84%,财务费用占比下降的主要原因在于募集资金带来的利息收入的增加。 2013年上半年公司的营业外收入占营业收入的比重为0.22%,较去年同期下滑4.56%,对公司当期净利润产生较大影响(图4)。源于政府补助的减少,公司2013年上半年的营业外收入占营业收入的比重为0.22%,较去年同期下滑4.56%。 源于西部大开发税收优惠的影响,公司2013年上半年的所得税率为15.46%,较去年同期下降9.77%(图5)。根据和地税(2012)1号文关于西部大开发税收优惠审核通知书,公司符合西部大开发鼓励产业税收优惠政策,公司所得税按15%税率征收,公司2013年上半年的所得税率较去年同期下降9.77%。 公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额-0.52元,较去年大幅恶化。(图6)。分季度来看,公司在Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.22元、-0.30元。从收、付现比的角度来看(表2),公司现金流的恶化主要源于付现的上升。 盈利预测、估值和评级。根据2013年上半年公司的新签订单、各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微下调公司工程施工业务的收入增速;2)略微上调设计业务的收入增速和毛利率水平;3)小幅上调管理费用占比;4)略微下调公司的营业外收入。据此我们上调公司2013-2015年EPS至0.78元、1.04元、1.35元,对应PE分别为35倍、27倍、20倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观紧缩;新签合同低于预期;项目回款不达预期

事件: 普邦园林公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入11.00亿元,比上年同期增长26.06%,实现营业利润1.83亿元,比上年同期增长28.87%,实现归属于母公司的净利润1.55亿元,比上年同期增长26.50%,对应EPS为0.28元,基本符合预期。 公司同时公布2013年1-9月业绩预计:公司预计2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为20%-50%。 点评: 公司2013年上半年实现主营业务收入11.00亿元,同比增长26.06%(图1),基本符合预期:1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2分别实现收入3.73亿元、7.27亿元,同比增长16.36%、31.70%;2)分区域来看,公司2013年上半年在华南、华东、西南、华中、华北、东北地区分别实现收入5.74亿元、3.04亿元、1.11亿元、0.64亿元、0.39亿元、0.07亿元,较去年同期增减26.76%、23.60%、21.44%、59.22%、16.17%、-13.75%;3)分业务结构来看,公司2013年上半年的工程施工、工程设计、园林保养业务分别实现收入10.17亿元、0.74亿元、0.09亿元,同比增长27.32%、11.69%、16.18%,在并表城建达之后公司的设计业务收入增速仍然滞后于工程施工业务收入增速;4)分项目类型来看,公司2013年上半年的住宅类园林业务和旅游度假类园林业务分别实现收入10.00亿元、1.00亿元,同比增长21.01%、116.21%,旅游度假类园林业务的收入规模快速扩张。 公司2013年上半年实现综合毛利率25.72%,较去年同期下滑0.63%(图2):1)分季度来看,公司2013年上半年Q1、Q2分别实现综合毛利率25.34%、25.92%,较去年同期下降0.75%、0.58%;2)分区域来看,公司2013年上半年在华南、华东、西南、华中、华北、东北地区分别实现毛利率26.06%、25.22%、23.21%、36.83%、10.32%、41.12%,较去年同期增减-0.38%、-0.86%、-1.41%、2.75%、-10.49%、7.76%;3)分业务结构来看,公司2013年上半年的工程施工业务、工程设计业务、园林保养业务分别实现毛利率22.85%、65.52%、21.52%,较去年同期增减-0.35%、0.53%、0.80%,工程施工业务毛利率下滑是综合毛利率下滑的主要原因;4)分项目类型来看,公司2013年上半年的住宅类园林业务和旅游度假类园林业务分别实现综合毛利率25.94%、23.38%,较去年同期下降0.30%、4.80%。 源于公司债的发行,2013年上半年公司的期间费用占比为5.96%,较去年同期提升0.95%(图3)。公司2013年上半年的期间费用占比为5.96%,郊去年同期提升0.95%,具体来看:1)公司2013年上半年的管理费用占比为5.66%,较去年同期下滑0.30%,如果扣除城建达并表的影响,公司的管理费用占比仅为4.80%,较去年同期下降1.16%;2)公司2013年上半年的财务费用占比为0.30%,较去年同期提升1.25%,主要源于公司债发行产生的承销和保荐费用所致。 2013年上半年公司的资产减值损失占比为0.63%,较去年同期下降0.97%,一定程度上增厚了公司的业绩。2013年上半年,公司应收账款增速10.15%<收入增速26.06%,应收账款增速的放缓导致公司的资产减值损失大幅下降0.97%,一定程度上增厚了公司的业绩。 2013年上半年公司的每股经营性现金流净额为-0.24元,较去年同期略有改善,付现的滞后是主要原因(图4)。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额为-0.42元、0.18元。从收、付现比的角度来看,公司经营性现金流净额的改善更多的是源于付现的滞后。 盈利预测与评级。根据2013年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调设计业务收入增速;2)略微下调资产减值损失;3)小幅下调了公司的管理费用占比;4)小幅上调公司的所得税率,据此公司2013-2015年EPS调整至0.57元、0.78元、1.07元,对应的PE分别为25倍、19倍、13倍,维持公司“增持”评级 风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、项目回款不达预期

盈利预测与评级:根据2013 年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们维持此前的盈利预测,预计公司2013-2015 年EPS 为0.35 元、0.40 元、0.44元,对应的PE 分别为33 倍、29 倍、26 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:项目回款不达预期、订单执行不达预期

事件: 精工钢构公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入30.68亿元,比上年同期增长20.36%,实现营业利润1.23亿元,比上年同期减少10.87%,实现归属于母公司的净利润1.04亿元,比上年同期增长0.37%,对应EPS为0.18元,略低于我们此前的预期。 点评: 2013年上半年公司实现新签订单总额47.17亿元,同比减少8.27%,主要源于合同钢价下跌的影响(图1)。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别新签订单26.62亿元、24.80亿元,较去年同期增减12.04%、-10.34%;(2)分项目体量来看,2012年上半年公司的新签订单中,亿元以上订单总数达到11个,超过2012年总数的一半,亿元以上订单总额达19.45亿元,占新签订单总量的比重为41.23%,较2012年提升8.14%;(3)分业务结构来看,公司2013年上半年工业建筑、公共建筑、商业建筑、幕墙、海外业务的新签订单分别为13.85亿元、7.47亿元、12.41亿元、5.49亿元、4.13亿元、3.50亿元,占新签订单总额的比例分别为29.37%、15.83%、26.31%、11.64%、8.76%、7.42%,海外业务和总承包业务的占比持续提升。 2013年上半年公司实现主营业务收入30.68亿元,同比增长20.36%,基略超我们的预期(图2):(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入26.62亿元、24.80亿元,较去年同期增减-11.82%、61.20%,2012年新签订单逐渐开始确认收入叠加去年同期低基数的影响导致Q2单季度收入增速大幅提升;(2)分业务结构来看,公司2013年上半年的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现收入10.67亿元、5.45亿元、9.71亿元、4.48亿元、0.18亿元,较去年同期增长26.07%、6.78%、17.58%、36.14%、14.94%;3)分区域来看,公司2012年在东北地区、西南地区、华南地区、西北地区、华北地区、华中地区、华东地区分别实现收入1.24亿元、2.44亿元、1.93亿元、2.44亿元、3.50亿元、1.66亿元、16.74亿元,较去年同期增减-48.37%、-32.51%、-31.77%、215.04%、20.09%、24.15%、51.21%。 2013年上半年公司盈利能力略有下滑,公司实现综合毛利率14.54%,较去年同期下降1.70%(图3),实现净利率3.36%,较去年同期下降0.76%毛利率较低的轻钢结构业务占比提升导致2013年上半年公司综合毛利率同比下降1.70%。(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率17.68%、13.14%,较去年同期增减3.65%、-7.38%,Q2季度毛利率大幅下滑的主要原因有二,一是毛利率较低的轻钢结构业务在Q2集中确认收入;二是去年Q2公司的综合毛利率高达20.52%,是公司2006年以来的最高值;2)分业务结构来看,公司的轻钢结构业务、空间钢结构业务、多高层钢结构业务、围护系统业务、紧固件及其他业务分别实现毛利率13.54%、15.76%、15.16%、13.87%、19.62%,较去年同期下降1.36%、1.18%、0.85%、4.96%、4.02%;3)分区域来看,公司在国内和国外分别实现毛利率14.10%、20.44%,较去年同期减少2.00%、6.03%。 2013年上半年公司的期间费用占比为9.85%、较去年同期提升0.08%(图4):(1)2013年上半年公司的销售费用占比为1.86%,较去年同期提升0.18%,运输费用的大幅增长是主要原因。2013年上半年公司的运输费用支出0.15亿元,在钢结构产量几乎与去年同期持平的背景下,运输费用同比增长105.62%;(2)2013年上半年公司的管理费用占比为6.19%,较去年同期提升0.31%,其他费用支出的增加是主要原因;(3)2012年公司的财务费用占比为1.80%,较去年同期下降0.41%,汇兑收益的增加是主要原因。 资产负债表分析: (1)2013年上半年公司预付账款较年初增长0.95亿元,Q1较年初增长1.48亿元,持续增长的预付账款于是公司将要加速开工; (2)2013年上半年公司新签订单同比下降8.27%,但是预收账款较年初增长0.22亿元,这说明2013年上半年公司的回款正在好转 2013年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.19元,较去年同期大幅改善,收现比的上升是主要原因(图5)。分季度来看,公司Q1、Q2的每股经营性现金流净额分别为-0.26元、0.07元。从收、付现比的角度来看(表1),收现比的上升是公司经营性现金流大幅改善的主要原因。 盈利预测:根据2013年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司各项业务的毛利率;2)下调公司的资产减值损失;3)小幅上调公司的销售费用、管理费用占比;4)下调少数股东权益占比,综上我们预计公司2013-2015年EPS为0.41元、0.46元、0.52元,对应PE分别为19倍、17倍、15倍,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:投资增速低预期、新签订单低预期

投资要点 事件: 亚厦股份公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入52.42亿元,比上年同期增长29.52%,实现营业利润4.39亿元,比上年同期增长35.92%,实现归属于母公司的净利润3.60亿元,比上年同期增长39.91%,对应EPS为0.57元,基本符合预期。 同时公布2013年前三季度盈利预告:公司预计2013年1-9月份归属于母公司净利润增长40-60%。 点评: 公司2013年上半年实现主营业务收入52.42亿元,同比增长29.52%,基本符合我们的预期(图1):(1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入20.94亿元、31.48亿元,同比增长20.15%、36.60%,伴随新签订单增速的回升,公司季度收入增速呈现上升趋势;(2)分区域来看,公司在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现收入32.27亿元、6.64亿元、5.50亿元、5.48亿元、1.85亿元、0.68亿元,同比增减32.06%、103.19%、19.76%、-1.21%、-4.33%、-2.11%;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、建筑幕墙业务、景观工程、设计业务、木制品业务分别实现收入37.57亿元、12.77亿元、0.40亿元、0.70亿元、0.97亿元,同比增长13.84%、106.55%、104.60%、19.96%、95.95%,幕墙业务收入确认加速,基本符合我们的预期;(4)分公司来看,上半年母公司、子公司分别实现收入34.23亿元、18.19亿元,同比增长15.57%、67.57%。 公司综合毛利率持续提升,2013年上半年实现综合毛利率16.91%,较去年同期提升0.59%(图2)。公司2013年上半年实现综合毛利率16.91%,较去年同期提升0.59%,我们认为主要原因有二,一是业务结构的改变,毛利率较高的公装业务在公司主营收入的占比持续上升;二是公司在采用集中采购后成本端得到压缩:1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率16.50%、17.18%,较去年同期提升0.85%、0.36%。从母公司的情况来看,季度毛利率分别为16.60%、17.22%,较去年同期提升1.32%、0.69%,母公司毛利率的提升推动公司盈利能力提升;2)分区域来看,公司在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现毛利率16.95%、17.38%、16.69%、16.62%、16.70%、15.64%,同比增减0.46%、-1.16%、1.86%、-1.15%、3.64%、8.78%;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、建筑幕墙业务、景观工程、设计业务、木制品业务分别实现毛利率17.14%、16.26%、21.69%、10.88%、19.17%,较去年同期增减0.81%、0.58%、2.21%、-6.78%、-1.51%。 源于财务费用占比的提升,公司2013年上半年的期间费用较去年同期提升0.23%(图3)。公司2013年上半年实现期间费用占比3.48%,较去年同期提升0.23%,分项来看:1)公司2013年上半年的销售费用占比和管理费用占比分别为0.98%、2.18%,较去年同期下降0.07%、0.15%,我们认为这主要由于公司收入规模不断增长,规模效应显现所致;2)公司2013年上半年的财务费用占比为0.31%,较去年同期提升0.44%,主要源于公司2012年发行公司债和向银行借款带来的利息费用的支出。 源于综合毛利率的提升,公司2013年上半年实现净利率7.06%,较去年同期提升0.42%,盈利能力持续提升。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率6.52%、7.34%,较去年同期提升0.74%、0.53%;母公司Q1、Q2、分别实现净利率9.05%、7.39%,较去年同期增减2.40%、0.42%。 公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额0.02元,较去年同期略有改善(图4)。(1)从收、付现比的角度来看,公司2013年上半年的收现比为76.42%,较去年同期提升7.58%。源于业务结构的主动调整(提升公装业务占比)以及公司自身议价能力的提升,公司的回款持续好转;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、0.28元,Q2经营性现金流的大幅好转主要源于收现提升以及付现滞后的合力。 盈利预测与评级。根据2013年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑幕墙业务、景观工程业务的收入增速;2)略微上调公司建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务的毛利率;3)略微下调公司的少数股东权益占比;4)略微下调应收账款与其他应收账款的减值比例,据此公司2013-2015年EPS调整至1.42元、1.89元、2.48元,对应的PE分别为22倍、16倍、12倍,维持公司“增持”评级 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 鸿路钢构公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入20.63亿元,比上年同期增长31.52%,实现营业利润0.95亿元,比上年同期增长15.05%,实现归属于母公司的净利润0.94亿元,比上年同期增长1.23%,对应EPS为0.35元,基本符合预期。 公司同时公布2013年前三季度盈利预告:公司预计2013年1-9月份归属于母公司净利润增长0-30%。 点评: 源于工程业务的放量,公司2013年上半年实现营业收入20.63亿元,同比增长31.52%,略超我们此前预期。源于2012年新签订单的逐步结转,公司上半年实现营业收入20.63亿元,同比增长31.52%:1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入8.65亿元、11.97亿元,同比增长40.41%、25.77%(图1);2)分业务结构来看,公司的钢结构业务、围护产品、其他业务(工程业务)分别实现收入16.66亿元、0.64亿元、3.33亿元,同比增长26.35%、4.70%、76.32%。由此可见,工程业务收入的放量是公司收入增速超出我们预期的主要原因;3)分区域来看,公司2012年在国内和国外分别实现主营业务收入16.98亿元、0.32亿元,同比增减-79.72%、20.45%。 2013年上半年公司实现综合毛利率12.42%,较去年同期下降0.57%(图2)。1)分业务来看,公司的钢结构业务、围护产品、其他业务(工程业务)分别实现毛利率12.49%、17.62%、11.09%,较去年同期的增减幅为-0.73%、0.06%、1.21%,钢结构业务毛利率下降是导致公司综合毛利率下滑的主要原因,我们认为钢结构业务毛利率下降的主要原因有两个,一方面随着钢材价格的下跌,公司前期以较高价格购入的钢材提升了摊销成本;另一方面随着公司部分募投项目的转固,折旧与摊销也在一定程度上降低了毛利率;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率12.28%、13.44%、11.28%、13.25%,较去年同期下滑1.00%、0.20%;3)分地区来看,公司在国内和国外分别实现毛利率12.33%、31.34%,较去年同期增减-1.12%、18.21%。 2013年上半年公司实现净利率4.56%,较去年同期下降1.37%,主要源于非经常损益的减少(图2)。公司2013年上半年的净利率较去年同期下滑1.37%,净利率降幅大于毛利率降幅的主要原因在于非经常性损益的减少以及期间费用占比的小幅上升。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率3.75%、5.15%,较去年同期下降0.50%、0.67%。 2013年上半年公司的期间费用占比为6.75%,较去年同期提升0.38%,管理和财务费用占比的增加是主要原因(图3):1)公司2013年上半年的销售费用占比1.30%,较去年同期下降0.18%,主要源于运输费用的减少;2)公司2013年上半年的管理费用占比为3.78%,较去年同期提升0.29%,职工薪酬的大幅增加是主要原因;3)公司2013年上半年的财务费用占比为1.67%,较去年同期提升0.26%,应收账款和存货对公司现金流的占用导致公司的财务费用较去年同期略有提升。 2013年上半年公司的非经常性损益占收入的比例为0.80%,较去年同期下降0.93%,非经常损益的减少是导致公司净利率降幅高于毛利率降幅的主要原因。分季度来看,公司Q1、Q2的非经常性损益占收入的比例分别为1.08%、0.60%,较去年同期下降0.73%、1.08%。 公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额0.46元,较去年大幅改善(图4)。公司在2013年大量采用应付票据结算可能是现金流好转的主要原因。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额0.01元、0.45元,较去年同期略有好转;2)从收、付现比的角度来看(表1),公司2013年上半年的收现比为96.73%,较去年同期的108.39%略有下滑,这说明公司经营性现金流的好转主要源于付现的滞后,而付现的滞后主要源于应付票据的大量使用。值得注意的是,区别于一般的建筑工程企业,公司的主营业务是钢结构的制造和销售,因此销售商品、提供劳务收到的现金中包含有本期销项税的发生额(在利润表的收入项中不包括销项税),收现比的绝对值并不能说明公司的回款情况,只能通过收现比的变化趋势来观察公司回款是否有所改善。 源于公司2013年上半年的“往期收现比”(公司收到的现金中往期应收账款占收入的比重)的回升,公司2013年上半年的资产减值损失占比较去年同期下降0.18%。2013年上半年公司的资产减值损失占比为0.69%,较去年同期下降0.18%,主要源于公司“往期收现比”的提升,公司2013年上半年的“往期收现比”为38.16%,高于历史同期(表2)。 业绩低点已过,迎来恢复性增长。(1)公司2013年上半年新签订单同比增速接近70%,随着订单的逐渐结转,公司的收入增速将稳步上行。公司2013年上半年新签订单总额达32.54亿元,同比增长69.66%。根据我们的测算,公司目前在手订单总额超过44亿元,我们认为随着订单的逐渐结转,公司的收入增速将稳步上行;(2)随着经营性现金流的改善,公司的财务费用与资产减值损失占比将相应回落。 盈利预测、估值和评级:根据2013年上半年公司披露的各项经营数据,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司的收入增速;2)略微下调公司钢结构业务的毛利率;3)略微上调管理费用占比。据此我们给出公司2013-2015年EPS至0.81元、1.05元、1.30元,对应PE分别为13倍、10倍、8倍。维持公司的“增持”评级。 风险提示:1)宏观紧缩;2)募投项目投产进度低预期