混改后首启高管薪酬调整,更加市场化的管理层激励渐行渐近。1、管理层现有激励与其优秀的管理能力不匹配。在以董事长王明辉核心的管理团队带领下,公司营业收入从2006年的32亿元增长到2016年的224亿元(CAGR达21%),净利润从2006年的2.7亿元增长到2016年的29亿元(CAGR达27%),公司市值从2006年的120亿元攀升至2017年过1000亿元(CAGR达21%),是医药股的常青树。但公司高管总薪酬从2006年的237万元增长到2016年774万元(CAGR仅13%),2016年高管总薪酬/净利润(扣非归母净利润)仅为0.29%,在中药龙头企业中处于下游,远低于1%的平均水平。2、公司高管薪酬与考核办法延用2002年至今,此次高管薪酬调整是混改之后首次启动,预计包括现任8名高管,各人涨幅不一,总体上从现有四分之一位涨到市场平均水平,更加市场化的管理层激励渐行渐近。 预计高管考核也做相应向上调整,业绩提速值得期待。1、尽管公司管理层激励不够充分到位,但过去10年公司营业收入、净利润增速基本与高管薪酬变动趋势整体保持一致。自2009年公司高管薪酬大幅上调69%之后,带动营业收入、净利润双双显著增长,分别从2009年的25%、30%提速到2010年的40%、53%。因此与此次高管薪酬调整配套,预计高管考核也做相应向上调整,业绩提速值得期待。2、高管薪酬调整也有利于提高盈利水平。对比前10大市值中药公司,以及公司历年高管薪酬/净利润和ROE,也存在一定正相关关系。自2009年公司高管薪酬大幅上调之后,ROE也随之显著回升。因此预计高管考核相应向上调整之后,盈利水平也有望进一步提升。

公司全资子公司云南省医药公司,1)拟出资510万元(股权占比51%)与云南省内专注于县级医疗机构市场的云南药品科技组建药品销售合资公司。2)出资10万元(股权比例10%)和民营资本云南昊邦医药组成联合体与昆医附一院合资成立项目公司,通过对药品供应链进行整合,规模化经营承担呈贡医院(一期工程)建设期银行贷款15亿元,合作期限12年。 云南省医药公司是省内医药流通龙头。1、医药商业稳中有升,盈利水平较高。2000年,公司收购云南省医药公司,进军医药商业领域,营收从2011年的66.51亿元增长至2016年的132.76亿元,GACR为14.82%,今年前三季度预计增长10-15%,高于上半年近10%的增速,稳中有升。同时,公司医药商业盈利能力也保持较高水平,毛利率保持在7%左右,净利率保持在2.5%左右。2、两票制将巩固省内龙头地位。云南省医药公司已成长为省内第一,全国十四的区域医药商业龙头。在“两票制”的推动下,作为省内龙头,省医药公司将会迎来并购整合小型医药商业公司,承接多方面业务的跨越式发展时机。 组建药品销售合资公司,瞄准县级空白市场。1、云南省医药公司与云南药品科技成立药品销售合资公司,主要业务为开展县级及以上医疗机构的药品、器械和耗材配送。2、药品科技主要专注于云南省内县级医疗机构市场,拥有比较强大的县级渠道资源,云南省医药公司将依托药品科技的市场影响力和控制力,瞄准县级商业配送空白市场,实现从竞争关系走向优势互补、互惠共赢,突破现有增长瓶颈。 拓展药品供应链PPP项目,增量业务贡献较大。1、云南昊邦医药与公司不存在关联关系,省医药公司与其以联合体投标,预计未来在药品供应、配送中以省医药公司为主,是新业盈利能力。2、昆医附一院呈贡医院于2015年4月20日正式开业,总投资为13.8亿元,预计年药品采购金额在15亿元左右,PPP项目中标结果公示显示,药品集中配送商业折扣系数为8%,高于一般6-7%折扣系数。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26/3.78/4.40元,内生复合增长约16%,对应PE30/26/22X,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革推进低于预期,海外业务扩展不及预期。 商业模式的积极拓展,对省医药公司增量业务贡献较大。预计该模式有望在云南省内进一步复制,提升公司医药商业盈利能力。2、昆医附一院呈贡医院于2015年4月20日正式开业,总投资为13.8亿元,预计年药品采购金额在15亿元左右,PPP项目中标结果公示显示,药品集中配送商业折扣系数为8%,高于一般6-7%折扣系数。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19年EPS预测分别为3.26/3.78/4.40元,内生复合增长约16%,对应PE30/26/22X,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:国企改革推进低于预期,海外业务扩展不及预期。

国内CDMO龙头,客户多元专注研发: 凯莱英是一家致力于提供医药定制研发生产外包(CDMO)服务的企业,在业内处于龙头地位。公司与全球众多制药巨头以及技术创新型药企建立了合作关系。深入的合作关系形成了壁垒,保障公司持续获取后续订单。另一方面,相对多元化的客户订单也使得公司主营业务增长更具稳定性与可持续性。 作为CMO的进阶模式,CDMO的研发能力是其核心竞争力,帮助公司长久维持更高壁垒和更高利润率。公司始终关注国际前沿化学合成技术,并致力于将这些技术运用于实际生产中。公司自主研发的连续性反应和生物转化等技术已能够在部分中试甚至商业化项目中应用,可有效提升反应收率,降低生产成本和减少对环境的负面影响。 海外产能转移+国内创新药崛起,行业增速有望翘头: 新药的研发投入与销售规模增长、企业外包意愿增强促使CMO行业规模持续上行。因人才储备、成本和服务优势,全球产能由欧美向亚太、尤其是中国转移。 同时,国内创新药和轻资产创新研发药企的崛起为CMO的广泛使用打下铺垫,MAH试点分离了上市许可与生产许可,释放了国内外包研发生产的需求。我们判断在海外和国内趋势的合力作用下,行业增速提升。 汇兑损益影响当期利润,不改企业发展势头: 公司2017年前三季度业绩表现低于市场预期,引起了投资者的担忧。但我们拆解利润表后,认为公司当期利润增速明显下降的主要原因并非市场不景气或公司运营不佳,而是受制于人民币升值下的大额汇兑损益。如果剔除过往数年的汇兑损益因素,公司的扣非利润增速仍长期保持在较高水准。 虽然业绩增速的下滑是不争事实,但毕竟不是常规经营因素,不应简单凭借单次利润增速的下滑就否定公司的经营能力和业务实力。 首次覆盖,给予“强烈推荐”评级:海外CMO产能向亚太转移,国内创新药逐渐崭露头角、MAH制度试点激发外包需求,多重因素下CMO迎来重要发展机遇。凯莱英拥有多元的客户群体、丰富的产品结构和强大的研发能力,在业内处于龙头地位,是行业发展提速的主要受益者。公司紧抓机遇,凭借过往积累的丰富业务经验快速拓展国内市场,成为众多国内创新型药企的合作伙伴。预计2017-2019年EPS为1.41、1.94、2.62元,对应2018年PE仅32倍,极具性价比,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:丢失客户信任风险、汇率波动风险。

定增得到许可,及时获取补充资金:公司上市后紧抓IVD渠道整合趋势,开始了向全国市场的扩张。为确保资金供给,公司在1月下旬即开启了定增的步伐。此次定增共融资10.52亿元,其中董事长温伟先生认购不低于1亿元,公司员工持股计划认购不超过1.2亿元,且认购价格与其他定增参与者一致。公司顺利在再融资新规执行之前完成了材料递交并被成功受理,获得了IPO后快速进行再融资的机会。定增资金主要用于集约化业务的开拓,其中7.54亿元用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目;1.87亿元用于研发、信息化综合大楼及信息系统建设项目;其余1.11亿元用于补充流动资金。 集约化业务初始投入较大,定增资金可显著增强开拓能力:集约化业务通过帮助医院建立高标准实验室的形式深层次绑定医院需求,提升业务粘性与采购量,已经被证实是IVD渠道供应的一种优质创新模式。但同时,由于集约化供应在初期有着较大的设备投入,这种模式的推广需要充足的资金作为后盾(根据经验,一家医院的检验科进行集约化改造通常需要1000-2000万元的初始投入)。在此情况下,快速通过再融资获取后续资金保障业务持续开拓就显得尤为重要。过去1年中,公司已在十余个省份进行了业务拓展,陆续有合作订单落地,也对公司的资金投入提出了较高要求。此次再融资能够获得7.54亿元用于支持集约化业务的开拓,显著改善公司现金流,为后续的业务开拓打下扎实基础。 IVD集约化先行者,再融资获批加速业务拓展,有望后来居上,维持“推荐”评级:公司国内领先采取集约化供应方式进行检验科供应,在该领域拥有丰富经验。虽然公司上市较晚,但管理层方向明确、执行果断,顺利完成再融资为后续业务开拓带来现金支持。我们认为IVD渠道目前还处于高度分散状态,行业整合远未结束,公司有望依托现有各省子公司直接介入当地医院的集约化供应中,在跑马圈地中实现后来居上。在不考虑未确定并购因素的情况下,维持业绩预测,预计2017-2019年EPS为1.26/1.69/2.23元,维持“推荐”评级。

批签发进度略快于预期,完成招标后即可销售:首批4价HPV疫苗Gardasil已于9月中旬完成通关备案进入国内,此次批签发全过程仅耗费不到2个月的时间,进度超出预期。批签发的完成意味着这批疫苗已经允许上市销售,只需等待各省招标落地。目前河南等6个省份招标进度靠前,已基本完成流程,有望很快进入销售环节。其他如广东、四川等人口大省也在进展过程中。预计年内Gardasil可基本完成全国各省的招标工作,18年起即可全面铺开。按此节奏,智飞很快就会进行第二批疫苗的采购工作。 三联苗推广情况良好,更多产品呼之欲出:估计公司核心产品AC-Hib三联苗在前三季度销售约270万支,其中二、三季度销售均在100万支以上,预计全年出货可达400万支。2-3年内有望挑战年销千万支的水平。公司产品管线中同样不乏重量级产品,其中预防用微卡及配套检测试剂有望在2018年获批上市,而其他15价PCV、痢疾疫苗等正处于研究的各阶段,也将在未来逐步上市。此外,公司代理的5价RV疫苗正在绿色通道中,预计很快也能够获批。 优质民营疫苗龙头,行业洗牌过后再创辉煌,维持“推荐”评级:智飞生物拥有三联苗、微卡等多项独家创新产品,并很早就建立了自有的推广配送队伍,在行业中占据龙头地位。二类苗行业整顿洗牌后,公司凭借产品与渠道的双重优势巩固并加强了市场地位。重磅代理产品HPV疫苗5月获批后现已完成首批订单的批签发审核,预计年内即可正式销售,为2018年及之后的业绩带来巨大提升。维持17-19年EPS预测0.27、0.71、1.00元的判断,“推荐”评级。

事项:公司发布三季报,实现营业收入56.02亿元,同比增长23.53%,归属净利润3.16亿元,同比增长11.36%,归属扣非净利润3.09亿元,同比增长10.43%。第三季度实现收入19.51亿元,同比增长23.19%,归母净利润1.00亿元,同比增长14.08%。 继续扩张门店数量,云南和广西是主要增加地区:截止三季报,公司门店数量突破5000家,达到5009家,其中云南3,163家、广西515 家、四川581家、山西222家、贵州162家、海南183家、重庆157家、其他省份及直辖市26家。第三季度门店数量增加299家,其中云南增加152家,广西增加107家,是门店数量主要增长地区。目前公司的云南省外市场中,四川和广西的门店数量在当地名列第一。 毛利率略下降,费用率稳定:公司毛利率为40.94%,同比下降0.73个百分点,预计主要由于并购门店库存产品消化以及促销的影响,分地区来看,云南、四川和重庆所属的西南地区毛利率下降了1.19个百分点,其他地区毛利率均有上升;公司销售和管理费用控制良好,销售费用率为27.71%,同比减少0.91个百分点,管理费用率为4.67%,同比减少0.07个百分点;财务费用率为0.73%,同比增加0.27个百分点,预计主要由于公司发行中票及超短融后利息增加造成,预计随着公司非公开发行募资的到位,财务费用将有望明显降低。 维持“推荐”评级:公司是西南地区连锁药店龙头,省内市场发展良好,省外的四川和广西市场正在逐渐成熟,前景可期。预计公司2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.78元、0.92元、1.09元(原预测为公司2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.75元、0.89元、1.03元,本次上调主要原因是业绩稳健增长程度略超预期),对应PE分别为26X/22X/19X,维持“推荐”评级。 风险提示:新增市场不能及时扭亏。

平安观点: 市场推广加大导致销售费用率上升,预计四季度业绩增速将会加快。1)前三季度营收同比10.56%,略低于去年同期的10.89%,相比上半年14.43%的环比也有所放缓,主要由于医药工业增速放缓所致。2)净利润同比10.39%略快于去年同期的10.16%,但环比低于上半年12.75%,也低于营收增速,主要由于加大市场推广,销售费用率上升1.72pp 至13.57%,由于基数原因,预计四季度业绩增速将会加快。3)毛利率上升0.81pp 至31.82%,仍主要由工业毛利率提升(普药提价和高开原因)所拉动,但整体费用率上升0.89pp 至15.35%,导致净利率下降0.05pp 至14.42%,仍处于合理水平。 健康产品稳定增长,中药资源保持良好势头,药品确定回升趋势;商业增长略有加快。1、前三季度医药工业收入整体增速保持稳定,但由于多方原因,较上半年有所放缓:1)健康产品亊业部保持稳定增长,预计营收增速10%出头,受益消费升级与产品线扩容,白药牙膏仍是增长主力,但由于基数较大,低于上半年近18%的增速;2)中药资源亊业部依托白药品牌和资源优势,保持良好增长势头,但受中药材降价影响,预计短期增速有所放缓;3)药品亊业部保持回升势头,预计营收增速5-10%,渠道调整到位以及普药提价效果需逐步显现,低于上半年约18%的增速;2、前三季度医药商业预计增长10-15%,高于上半年近10%的增速,作为云南省医药流通龙头受益“两票制”,增长略有加快。 国改进一步推进释放活力,应享受估值溢价,品牌中药龙头有望重装上阵。 1)从业绩看,第一步混改已落地,控股股东白药控股引入战投新华都和鱼跃科技(股权占比45%和10%),共增资约300 亿元,今年为平稳过渡期,预计股权激励等推进将进一步释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞,内生增长有望提速;2)从估值看,分别从历史PE 估值(06-17 年20-70X)、净现金PE 估值(17 年30X)、消费品PE 估值(17 年30X+)、国际PE 估值(对标强生20X+)四个维度判断,当前估值处于历史低位,同时经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右,自身造血能力极强,应享受估值溢价;3)从交易面看,深股通持续净买入,MSCI 是长期趋势,预计海外增量资金仍将持续买入,医药行业回归高质量增长,低估值、高成长的龙头有望重装上阵。 投资建议:第一步混改已落地,预计国改将进一步推进释放活力,优秀的管理团队将带领品牌中药龙头再次腾飞。以“药”为本,打造药品、健康产品、中药资源的品牌集群,实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越,持续推进“新白药、大健康”战略。我们维持2017-19 年EPS 预测分别为3.26/3.78/4.40元,内生复合增长约16%,对应PE33/28/24X,处于历史低位,应享受估值溢价,维持“强烈推荐”的评级。

平安观点:Q3运营状况稳健,期间费用减少增厚利润:公司Q3单季度实现营收2.04亿元,同比增长11.45%,收入规模与Q2基本相当。因产品销售结构变化,前三季度公司总体毛利率为43.66%,相比上年同期增加3.23PP。自2016年后,各地基层医疗设备采购需求释放,相当一部分地区由各级政府主导招标事项。这种新的集合招标方式具有采购量普遍较大、结算周期较长的特点,因此客观上使得制造商季度间收入波动增大。另一方面,政府招标方式直接对接产品制造商,缩短中间环节,也减少了企业的产品推广费用。万东医疗2017Q3参与地区招标较多,对应的销售费用率15.77%,同比下降8.25PP,管理费用率13.59%,同比下降3.48PP。因为期间费用的减少,Q3实现归属净利润3284万元,相比Q2的2795万元显著增加。 贵州订单执行中,有望于Q4结算:公司8月下旬公告与贵州省卫计委签署DR采购合同,公司需向对方提供406台DR系统,涉及合同金额超过1亿元。根据约定,合同签订后85天内将完成设备的安装调试与首次验收。目前该订单正在加紧执行中,生产、运输与销售环节马不停蹄,根据目前进度订单大概率能够在Q4结算,为公司带来超过1000万元的利润。 万里云用户扩容,摊薄成本:公司旗下互联网影像阅片平台万里云用户数量持续扩容,现有签约医生约400人,平均每天能有40人同时在线进行阅片工作(包括远程阅片),日阅片量约5000张,接近之前测算的6000张的盈亏平衡点。智能阅片也已在肺部CT片领域取得很大进展,不久能够实现辅助筛选与诊断功能。之后还会将适用领域向乳腺影像等领域扩张。 基层医疗需求释放公司迎发展机遇,结算流程较长影响短期收入确认,维持“推荐”评级:基层医院的设备采购一般具有8年左右的周期,目前已进入需求高发期,各地医院由政府牵头实行集中采购,集采规模超过之前水平。由于招标采购结算流程较长,短期对制造商的业绩造成了一定影响,但本质上只是延后了确认时点。我们看好该采购周期下公司的表现,维持2017-2019年EPS0.17、0.20、0.23元的预测,维持“推荐”评级。

A股IVD新秀,体量虽小发展迅速: 透景生命是一家相对比较年轻的公司,但其创始人在IVD相关领域有着深厚的经验积累。公司2012-2016年营业收入CAGR达47.61%,归属净利润CAGR更是高达63.68%。2017年因一些外部条件增速出现短暂放缓,但在公司积极调整之后已逐步好转。我们认为随着公司新增加的销售人员会在2017-2018年逐渐发挥效果,帮助公司回到高速增长轨道。 技术平台独具优势,进口替代正在进行: 公司核心产品线是肿瘤标志物的检测试剂,产品覆盖的标志物数量比罗氏、雅培等传统IVD巨头更齐全。这些产品基于独特的流式荧光平台,该平台相比化学发光拥有速度快、多指标并检的特点,非常契合三级医院、高端体检中心和第三方检测中心的需要。基于以上优势,公司产品成功替代了部分进口产品,在外资占比相当高的肿标检测中获取了自己的市场份额。 公司在继续强化自己在肿标检测的优势同时也积极拓宽产品线。在流式荧光平台上,公司向TORCH、心血管、自身免疫、传染病等领域延伸。此外,也介入了生化与分子诊断两大重要检测领域,多方面满足客户需求。 首次覆盖,给予“推荐”评级: 公司独辟蹊径使用流式平台开发肿瘤标志物检测试剂,拥有检测速度快、多项指标同时检测的优势。在三级医院、高端体检中心和第三方独立实验室均有使用,已部分取代海外IVD巨头的产品。在产品端,公司以合作方式开发全自动流式点阵仪,满足医院对自动化的需要。在销售端,公司追加销售人员,开发新客户的同时做大原有客户。我们认为公司有技术、有能力进一步开拓IVD市场,获取更大的市场占有率。预计2017-2019年EPS为2.07、2.73、3.59元,对应2018年36xPE。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:终端推广不及预期;产品降价风险。

1.公司公布2017三季报:前三季度实现营收6.17亿元,同比增长34.81%;实现归属净利润5538.06万元,同比增长11.17%,扣非后归属净利润5088.18万元,同比增长2.20%。稍低于预期。 2.公司公告出资900万元受让广东以大供应链18%的股权。 业务规模继续增加,降价因素向下转移毛利率有所回升: 塞力斯Q3单季实现收入2.57亿元,业务规模相比Q2继续扩大近6000万元,推广工作有所成效。同样重要的是,上半年医院收费降价所致毛利率降低在Q3有所缓解,单季毛利率达到34.34%,比Q2上升2.77PP,我们认为这可能与降价因素进一步向下传导有关,预计Q4毛利率还能够进一步回升。前三季度期间费用率有所提升,其中销售费用率8.48%,同比增长0.68PP;管理费用率7.57%,同比增长0.43PP;财务费用率1.04%,同比降低0.29PP。 参股广东以大供应链,合作推广SPD系统: 公司出资900万元受让广东以大供应链公司18%的股权。以大供应链的核心产品为一套全面、系统的医院物流延伸管理系统(SPD系统)。SPD系统能够超越HIS等传统医院软件,对医院耗材进行管理、跟踪、溯源,实现医院与供应商、科室与科室之间的全方位一致性管理。根据公司承诺,2018-2020年以大供应链扣非净利润将达到250、350、490万元,也就是说SPD系统将以不低于40%的增速进行市场推广,深度绑定医院。 全国布点持续推进,多地已有合约签署: 上市一年以来,公司始终致力于全国扩张布点,现已在全国十多个省市设立据点,包括:山东、江西、河南、福建、重庆、广东、黑龙江、天津、广西、北京、江苏、成都和河南。其中,山东、江西、广西和北京已有落地订单。 随医改推进,多家不同等级医院构成医联体,医院间共享检验科,实现检验结果互认的临检中心模式已在多地试点。塞力斯也已经在湖北黄石、山东胶州以及山东青岛中标建设当地的临检中心。充分发挥公司的医疗信息建设优势,将医院检验科打包升级为医联体检验科打包。 IVD集约化布局者,稳扎稳打向全国延伸,维持“推荐”评级:公司从两湖地区起家,国内领先采用集约化供应方式为医院检验科提供多品类的试剂耗材。公司及时在IVD渠道整合大潮中完成IPO,开始了全国扩张之路,目前已在十多个省市进行布点,随时间推移先后有大型医院打包订单落地。我们认为IVD渠道目前仍很分散,整合发展空间依然巨大,公司有望厚积而薄发成为业内龙头之一。因股本摊薄因素影响,调整2017-2019年EPS预测为1.26、1.69、2.23(原1.76、2.36、3.12)元,维持“推荐”评级。

业绩复苏趋势保持延续,医药商业快速增长。整体看,前三季度营收和净利润同比增16.14%和13.5%,都快于上半年的13.53%和10.43%,毛利率33.56%(-0.48pp);其中医药工业收入44.31亿元,同比增12.71%,毛利率下降0.58pp至72.78%,但降幅较上半年收窄(-3.67pp);另外医药商业收入66.67亿元,同比增18.72%,主要受益于陕西省推行两票制,市场占有率提升,同比增42%至27亿元,同时纯销占比继续提升,毛利率也上升0.81pp至7.56%。 口服中药稳定增长,化学药和生物药高速增长。分治疗领域看,心脑血管用药(复方丹参滴丸等)收入30.9亿元,同比增6.71%,毛利率74.54%(-1.42pp),尤其普佑克成功纳入医保谈判目录后快速放量,在去年同期收入24万的水平上继续大幅增长到5518万,由于降价11.5%进入目录,毛利率也下降5.63pp至46.29%;感冒发烧用药(穿心莲内酯等)收入2.24亿元,同比增16.9%,毛利率55.71%(-4.32pp);抗肿瘤药(蒂清等)收入4.99亿元,同比增29.49%,毛利率75.26%(-2.05pp);肝病用药(水林佳等)收入2.67亿元,同比增56.43%,毛利率76.91%(+4.17pp)。 投资建议:公司已完成去库存,业绩复苏趋势确定;普佑克成功纳入医保谈判目录,注入新的增长动力;创新研发梯队不断丰富;丹滴Ⅲ期临床结果获FDA肯定,获批前景更加明朗,也更利于未来上市后的市场竞争力。我们维持2017-2019年EPS预测分别为1.30/1.56/1.88元,同比19%/21%/20%,对应PE29/24/20X,维持“推荐”评级。 风险提示:新产品推广不达预期风险;丹参滴丸海外上市的不确定。

Q3业绩继续好转,试剂销售稳中有升: 公司Q3实现收入1.85亿元,同比下降1.62%,实现归属净利润7311万元,同比增长8.63%。剔除美创并表因素,Q3归属净利润7014万元,同比增长4.24%,盈利情况在Q2的基础上继续好转。好转的主要驱动因素为试剂销售增速有所提升。 受产品结构变化影响,公司毛利率和销售费用率均有上升。管理费用率因新增厂房折旧增加以及产品研发、注册费用增加也有2PP以上的提升。综合以上因素,前三季度净利润率38.51%,比上年同期下降0.5PP,维持在合理水平。 与雅培合作进展顺利,里程碑款结算临近: 公司与雅培有很长的产品合作历史,2016年时双方签署技术转让协议,九强将部分产品生产工艺转让给雅培,雅培完成生产后在全球市场销售。转让款分三部分结算,其中首付款已在2016年完成结算,里程碑款在雅培完成技术吸收并准备好CE文书后结算,待正式上市后九强从这些产品的全球销售中提成。 目前转让工作基本已经完成,雅培正在对工艺进行再次优化,相关产品有望在2018年上市。从时间点考虑,我们推测首批里程碑款的结算很可能会在2018年一季度进行,并在之后分2次左右完成全部产品的结算。预计款项的结算能够带来2000万元左右的利润,显著提升公司业绩。 美创并表贡献收入,成功切入凝血市场: 美创新跃6月完成并表,3季度完整并表。从财报分解来看,Q3美创贡献收入1371万元,总净利润397万元。庄献民先生入驻美创后,正在对公司进行全方位梳理和整合,并加大了新上市500速设备的推广。预计Q4会有较明显的增长。凝血领域有着25-30%的行业增速,基本被外资所垄断,国内尚未出现领军级企业。美创是少数同时拥有设备和试剂的国内制造商,拥有产品优势。整合后美创能够借用九强的渠道资源实现快速推广,同步提升产品知名度与公司业绩。 深耕产品追求卓越,合作结算将临,业绩迎来拐点,维持“强烈推荐”评级:公司专注产品的研发与优化,在生化试剂领域拥有良好口碑。因IVD临床及注册费用增加、新厂区投入使用等原因致使费用出现较大提升,对当期业绩造成一定影响,但从长期看强化了其竞争力。公司与雅培的合作持续推进,预计里程碑款将在2018年结算,有力增厚公司业绩。考虑到美创的并表和技术合作款的结算时点,调整2017-2019年EPS预测为0.56/ 0.68/ 0.80(原0.60/0.70/0.82)元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品推广速度不达预期;后续合作不达预期。

器械药品共驱动,Q3维持高速增长: 公司三季度延续了之前迅猛的增长态势,Q3单季度实现收入11.08亿元,同比增长30.54%,归属净利润2.43亿元,同比增长46.28%,剔除政府补贴后Q3净利润2.07亿元,同比增长28.03%。器械+药品两大核心板块支持着公司业绩持续高增长。随IVD、药物制剂等高毛利率产品占比增加以及原料药业务的缩小,公司毛利率也在持续增长,Q3单季毛利率达69.52%,比上年同期提高8.19PP。 费用率方面,销售费用同样有较大提升,Q3销售费用率为21.56%,同比上升4.53PP;而管理费用率相对温和,Q3费用率为12.57%,同比小幅下降0.45PP。 并购北京锵镜,强化北京地区外科器械渠道: 药品两票制开始落地后,器械两票制如达摩克利斯之剑般悬于器械公司之上。公司为提前应对可能发生的改变,对器械渠道企业展开了收购。 北京锵镜是北京及河北地区医院外科器械配送商,代理博朗森思、美敦力、艾文泰、Wright等知名品牌,在北京医院,尤其是部队医院和“首医系”医院有着非常好的业务联系。北京锵镜承诺在2018年底前达成外科产品医院客户覆盖率不低于80%,且2018-2020年销售额不低于2/3.5/5亿元。乐普能够通过北京锵镜推广自己的吻合器等手术产品,同时将代理商纳入体系中也有利于两票制的合规。 收购博鳌生物,糖尿病版图再添重量级产品——胰岛素: 博鳌生物目前尚无产品销售,正在专注研发三代胰岛素(甘精/门冬)和二代胰岛素(重组人胰岛素),其中甘精胰岛素已经获得CFDA临床批件(临床批件号:2017L01599),正在进行临床研究。根据双方合同约定,博鳌的甘精胰岛素应在2018年底前报产,而门冬胰岛素应于2017年底前申报临床。 乐普早在2014年组建医康世纪时即进入糖尿病领域,之后投资快舒尔取得无针注射笔,此次收购终于将该领域重量级产品胰岛素也纳入了版图。此时介入胰岛素领域正是把握住了二代胰岛素向三代升级的风向。如果产品能够如期问世,匹配乐普强大的销售能力,有望趁三代胰岛素格局未定时占得不少市场份额。 医疗巨头再次扩大版图,高速增长有望长期持续,维持“强烈推荐”评级:公司自支架制造商起家,步步为营成长为大型平台企业。器械涉及心血管、外科、IVD等大部分规模较大的子领域,药品也围绕心血管各类疾病持续布局,成为增长新动力。我们看好公司管理层对器械发展路径的深刻认知与高效的执行能力。维持2017-2019年EPS预测为0.51/0.67/0.89元的判断,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:招标政策变化带来产品价格下降;并购整合风险;新产品推广不达预期。

收入端增长迅速,门店数量维持快速增长:公司第三季度收入增速为29.74%,继续维持高速增长,主要得益于公司持续门店扩张战略。第三季度,公司净增门店107家(新开81家,收购18家,加盟店20家,关闭12家),截止至2017年9月30日,公司拥有门店1,890家(其中加盟店70家)。2016年、2017年前三季度门店数量同比增速分别为44%和31%,门店数量的增长为收入和利润增长奠定基础。公司门店扩张除了自建店和收购以外,适当纳入合格的加盟店,既能收取一定加盟费,又能扩大上游采购规模,获得更好的议价能力。 毛利率持续提高,费用率总体稳定:公司毛利率为40.25%,同比增加0.72个百分点,预计主要由于公司中药饮片等高毛利率产品销售占比的提升;销售费用率为27.35%,同比增加0.19个百分点,预计主要由于新开门店投入的加大;管理费用率为4.07%,同比增加0.07个百分点,控制良好;财务费用率为-0.75%,同比下降0.38个百分点,主要由于公司定增募资。 维持“推荐”评级:公司扩张计划稳健,经营质量优异,预计公司2017年、2018年和2019年的EPS分别为0.84元、1.08元、1.40元(原预测为0.82元、1.05元、1.35元),本次预测上调主要是因为公司三季报收入和利润增长较好,对应PE分别为46X、36X、28X,维持“推荐”评级。 风险提示:新增门店业绩低于预期。

事项:公司发布2017年三季报:前三季度实现营收29.27亿元,同比增长102.00%;实现归属净利润1.68亿元,同比增长97.67%,扣非后归属净利润1.62亿元,同比增长99.45%。符合预期。 平安观点: Q3维持高速增长,毛利率水平保持稳定: 金泽瑞于8月并表(60%)推动公司Q3实现收入11.64亿元,同比增长111.27%,高于Q1和Q2水平。公司总体毛利率水平保持稳定,前三季度毛利率27.91%,同比提高1.06PP,显示出公司的价格体系并未明显受到招标降价和打包让利因素的冲击。这一点在目前参与医院检验科打包集成供应者增多、竞争加剧的情况下尤为难得。 集成供应持续推进,精准中心开张试点: 公司向全国扩张并进行集成改造的脚步继续向前。现已经覆盖除甘肃、宁夏、新疆和西藏外的各个地区。完成覆盖后公司即开始积极筹备集成业务的转化工作,东北、西南等相对成熟地区都已正式开展集成业务。目前公司已签约打包医院300余家,集成业务收入占比超50%。另一方面,国控润达2017年有望借助国控体系实现多个省外扩张试点,开启由华东走向全国的道路。 公司在上海和天津设立的精准实验室已经启用,预计4季度黑龙江中心也将落地。精准中心设立的方式各有不同,但均在当地形成了基层样本集中处理和检验结果互认。经过润达的先期投入,精准实验室能够完成大量特检项目,可检测项目数能够达到医院原有水平的2倍。润达在其中收取耗材与服务的费用。 更新方案收购瑞莱,产品导入决心不变: 公司上半年公告收购国内POCT龙头公司瑞莱生物100%股权,后因交易双方在交易条款上意见不一致未能成功实现。10月公司推出新的收购方案,将与基金共同收购瑞莱,其中上市公司持有8.4818%股权。 瑞莱以POCT研发见长,产品广受认可,但缺乏成熟的销售渠道,因此成长潜力未能完全发挥。此次收购完成后,瑞莱的产品将进入润达的销售体系,与Respose一起进行差异化推广。鉴于目前渠道对POCT产品销售的重要性,我们认为润达从瑞莱导入产品后,有望为其带来跨越式增长。 IVD渠道整合方兴未艾,龙头企业优势显著,维持“推荐”评级:医药各子领域的渠道集中度均在上升过程中,其中IVD渠道最为分散,后续整合空间更大。润达医疗作为IVD渠道龙头企业在集成业务模式运营上拥有丰富经验,通过建立精准中心挖掘医院潜在需求并实现地区检测结果互通,符合未来发展趋势。考虑到金泽瑞、瑞美电脑的并表和瑞莱生物的新收购方式,调整2017-2019年EPS预测为0.42/0.62/0.70(原0.39/0.65/0.79)元,目前对应2018年PE仅24倍,有提升空间,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道建设不达预期,政策风险。