投资建议 宇通客车零部件资产注入方案公布之后,市场对于注入方案的细节存在一定误解,我们认为短期的市场不理性带来了绝好的低吸机会,强烈建议投资者在18元以下大胆低吸,小幅上调目标价至21元,重申“推荐”评级。 理由 爱之深,责之切。关联交易,是中国A股和H股众多上市公司治理结构的一个痛处,是中国资本市场20余年发展留下的历史包袱。我们认为,宇通客车此次解决关联交易的问题,将如同2004年中国资本市场解决股权分臵问题一样。先行者虽然会遇到一些困难,但长期来看优秀的公司治理将实现公司制下大股东、小股东、管理层和员工的多方共赢。 宇通客车复牌后连续两日下跌,除了大盘和行业层面的原因外,投资者主要纠结于精益达的高ROE所带来的低PE、高PB估值问题,以及高盈利能力的可持续性。 我们认为,精益达ROE较高的原因有:营运资本非常少(应收账款周期非常短);轻资产运营(土地、厂房等采用租赁而非自建);保守的会计政策(加速折旧、模具成本费用化计提等),因此精益达的高ROE主要源于总资产周转率较高、净资产的账面价值低于实际价值。 我们认为,精益达的高盈利能力来源于宇通客车与精益达的强协同效应,精益达注入宇通客车之后,两者之间的协同效应只会得到增强,因此我们认为如果继续单独核算精益达的盈利能力,其高盈利能力还将继续。 盈利预测与估值 我们分别上调2014/15的EPS预测3%/8.3%至1.71/2.03元。我们认为,从估值角度讲,中长期来看,宇通当前的股价跌破了两个长期支撑位,构成足够的安全边际:1)从PE估值看,宇通过去多年形成了10倍动态PE的估值下限;2)从股票成本看,此次零部件注入方案相当于大股东以16.08元的价格增持2.25亿股,增持比例高达56.3%(目前持有4.00亿股)。小幅上调目标价至21元,重申推荐。 风险 新能源客车推广进度低于预期。

事件 公司发布公告,5 月23 日上汽集团原董事长胡茂元先生由于到龄退休,提交辞职申请;同日公司董事会选举公司原副董事长陈虹先生为公司第五届董事会董事长,聘任公司执行副总裁陈志鑫先生担任公司总裁。 5 月24 日,媒体报道,习近平来到上海汽车集团技术中心,试坐荣威950,并指出中央已经做出决定,公务车都要用国产车,这对自主品牌汽车是个机会。 评论 新一届管理层年富力强,将带领上汽大力开拓:陈虹和陈志鑫接任董事长和总裁之后,标志着公司管理层换届的主要工作已经顺利结束。管理层的换届为公司后续理顺了管理机制,而年富力强的新一届管理层(陈虹和陈志鑫分别为53 和55 岁)更是有望带领公司未来在国企改革方面取得新的突破,并将在新能源汽车、车联网和电商平台加大投入。胡茂元先生成功带领上汽从一个地方国企成长为中国最大的汽车企业,而新一届的管理层有望带领上汽走出国门,成为一个世界级的汽车强企。 上汽新能源汽车受肯定,利好公司自主品牌建设:习近平在上汽考察时强调发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路。目前上汽集团已经量产荣威750 混合动力、荣威550 插电强混和荣威E50 纯电动三款轿车,技术覆盖混合动力、插电以及纯电动三个技术方向,未来有望在新能源汽车的浪潮中获得先机。我们认为中央领导对上汽发展新能源汽车的肯定与褒奖将利好公司的自主品牌的建设,有助于未来产品推广。 荣威有望受益公务车采购,带动公司自主车型销量:习近平在视察上汽时试坐荣威950,并询问该车型的排量和价格,并对陈虹说,“中央已经做出决定,公务车都要用国产车,这对自主品牌汽车是个机会。”上汽拥有荣威和MG 两大自主品牌,分别定位中高端和经济型。我们认为,来自国家最高领导对公务车国产化的定调将进一步利好自主品牌。未来荣威将受益于公务车的国产化,对公司品牌提升和产品推广带来实质性利好。 上汽的国企改革有望加速,助力公司成长为世界车企巨擘:习近平在视察时强调,“汽车行业是市场很大、技术含量和管理精细化程度很高的行业。”在上汽集团刚刚完成换届之际就迎来中央领导的视察,我们认为这是对新一届上汽集团领导班子的肯定和期冀,而中央领导对于汽车行业的定位,在政治层面上有利于汽车行业国企改革的定调。作为上海地方国企,我们认为未来上汽在国企改革的方面将会迈出更大的步伐,形成稳定激励机制,助推公司从本土龙头逐步走向世界、成长为全球车企巨擘。 新一届管理层年富力强,将带领上汽大力开拓:陈虹和陈志鑫接任董事长和总裁之后,标志着公司管理层换届的主要工作已经顺利结束。管理层的换届为公司后续理顺了管理机制,而年富力强的新一届管理层(陈虹和陈志鑫分别为53 和55 岁)更是有望带领公司未来在国企改革方面取得新的突破,并在新能源汽车、车联网和电商平台也将加大投入。胡茂元先生成功带领上汽从一个地方国企成长为中国最大的汽车企业,而新一届的管理层有望带领上汽走出国门,成为一个世界级的汽车强企。 上汽新能源汽车受肯定,利好公司自主品牌建设:习近平在上汽考察时强调发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路。目前上汽集团已经量产荣威750 混合动力、荣威550 插电强混和荣威E50 纯电动三款轿车,技术覆盖混合动力、插电以及纯电动三个技术方向,未来有望在新能源汽车的浪潮中获得先机。我们认为中央领导和相关部委对上汽在发展新能源汽车的肯定与褒奖将利好公司的自主品牌的建设,有助于未来产品推广。 荣威有望受益公务车采购,带动公司自主车型销量:习近平在视察上汽时试坐荣威950,并询问该车型的排量、价格,并对陈虹说,“中央已经做出决定,公务车都要用国产车,这对自主品牌汽车是个机会。”上汽拥有荣威和MG 两大自主品牌,分别定位中高端和经济型。我们认为,来自国家最高领导对公务车国产化的推动将进一步利好自主品牌。 未来荣威将受益于公务车的国产化,对公司品牌提升和产品推广带来实质性利好。 上汽的国企改革有望加速,助力公司成长为世界车企巨擘:习近平在视察时强调,“汽车行业是市场很大、技术含量和管理精细化程度很高的行业。”在上汽集团刚刚完成换届之际就迎来中央领导的视察,我们认为这是对新一届上汽集团领导班子的肯定和期冀,而中央领导对于汽车行业的定位,在政治层面上有利于汽车行业的国企改革定调。作为上海地方国企,我们认为未来上汽在国企改革的方面将会迈出更大的步伐,形成稳定激励机制,助推公司从本土龙头逐步走向世界、成长为全球车企巨擘。 上汽集团新管理层年富力强,有望带领公司在新能源汽车、车联网和电商平台等新经济领域取得更大的突破。习主席等国家领导对上汽考察和肯定更是给予公司强有力的支持,荣威未来有望受益公务车采购,利好公司品牌建设,公司新能源汽车的推广也有强大的政治优势。预计未来公司在国企改革也将取得更大的突破,从上市公司和下属企业的公司治理、员工激励和所有制方面进行全面改革,助力公司成长为全球车企巨头。 我们维持公司2014/15 净利润为270.4/296.3 亿元的预测,同比增长9.0%/9.6%,EPS2.45/2.69 元。公司质地优良,财务稳健,分红丰厚,估值便宜,是典型价值蓝筹股。维持公司“推荐”评级和20 元目标价,相当于8 x 2014e P/E。

事件 公司发布公告,拟以发行股份及支付现金的方式向宇通集团和猛狮客车收购精益达100%股权。我们也非常有幸在第一时间邀请公司管理层与投资者进行电话会议沟通。 评论 支付方式:15%现金+85%股票。按照公司公告,精益达100%股权预估值42.60 亿元,上市公司计划以6.39 亿元现金+22518.66 万股(每股发行价格16.08 元,折合36.21 亿元)的方式向宇通集团和猛狮客车支付。 注入资产估值:8.7 倍静态PE,7.9 倍动态PE,低于宇通客车二级市场估值。精益达2011~2013 年的净利润分别为3.41 亿元、4.57亿元和4.91 亿元,交易价格对应8.7 倍静态PE,按照2014 年净利润增长10%计算,则此次交易的动态PE 仅为7.9 倍,远低于宇通客车目前在二级市场11.8 倍静态PE 和10.5 倍动态PE 的估值。 注入资产带来每股盈利增厚约6%。由于注入资产的PE 估值低于上市公司在二级市场的估值水平,此次资产注入将增厚宇通客车的每股盈利,我们测算由于此次资产注入将增厚宇通客车2014 年EPS 约6%。 精益达资产质量优良,净利率在14%~15.5%之间,高于宇通客车。精益达2011~2013 年的净利率分别为14.2%、15.3%和15.2%,2012~2013 年的营业收入增速分别为23.9%和8.5%,基本与宇通客车同期16.7%和11.8%的收入同步。 减少关联交易,优化公司治理结构。过去十年,资本市场成就了宇通客车的做大做强,而宇通客车也以优异的业绩回报了资本市场的厚爱。我们认为完成这一循环的核心要素则是宇通客车优秀的公司治理。宇通集团零部件资产注入上市公司,减少了关联交易,从公司治理的角度看,无疑优化了公司治理结构。 新能源客车需求强劲,预计5~6 月开始逐步上量。宇通客车前4个月交付了1300 多台新能源客车,预计5-6 月份的总销量在900台左右,到8 月底公司今年新能源客车的累积销量将达到4500 台,全年有可能实现9700 台的销量。 投资建议 我们上调公司今明两年的EPS 预测6.3%/7%至1.66 元、1.87 元,看好新能源客车推广给公司带来的市场空间以及规范的公司治理带来的竞争力和盈利能力的持续提升。重申“推荐”评级。 风险:客车销量增速低于预期,新能源客车推广低于预期。

要点 根据前期公告,公司股票预计于5月22日复牌。根据公司4月22日发布的停牌公告,由于公司拟进行的重大事项涉及发行股份购买资产,公司股票自4月22日起停牌不超过30日。根据该公告,我们预计5月22日恢复交易可能性较大。 根据2012年公告,宇通集团承诺2014年底前将零部件业务注入上市公司。宇通客车2012年2月8日公告《配股说明书》第157页表示,“宇通集团承诺在2014年底前完成汽车零部件业务的整合并注入宇通客车。关于拟注入资产的具体形态、注入方式和时间等,将根据相关法律法规、证券市场监管的要求、资产的成熟度以及资本市场全体股东的认可程度等确定。”我们预计公司停牌公告所指“发行股份购买资产”应是宇通集团兑现2012年的承诺。 我们预计,零部件资产注入有望小幅增厚上市公司业绩。集团资产注入上市公司能否增厚上市公司业绩取决于注入资产的估值与上市公司估值之差,如注入资产估值低于上市公司估值,则将增厚上市公司EPS。从A 股汽车和汽车零部件二级市场的估值体系看,零部件公司估值普遍高于整车公司估值水平。但从保护中小股东权益的角度出发,注入资产最好能增厚业绩。考虑到零部件资产的体量远小于宇通客车的体量,我们预计零部件资产注入有望小幅增厚上市公司业绩。 公司经营:2季度为销量低点,等待3季度反弹。在5月14日开幕的北京国际道路运输车辆展上,公司纯电动客车E7正式上市。我们预计纯电动新车型的上市有望拉动公司纯电动客车的销售。我们预计公司全年的销量将超过6万台,其中新能源客车的销量将达到8500~9500台。分时间点看,由于2013年4~6月叠加了混合动力客车补贴退出和国3切换国4两个因素,因此2季度销量的基数非常高,5月销量负增长是大概率事件,预计新能源客车销量将从3季度开始上量。 建议 我们认为零部件资产注入在短期内对公司股价形成利好,但股价后续上涨的催化剂依然是新能源客车的销量。从2~6个月的维度看,由于2季度是公司销量的低点,资产注入仅小幅增厚业绩,与此同时如大盘短期仍横盘整理,公司股价难以在2季度实现趋势性大幅上涨。3季度将迎来销量的同比高增速(同比低基数),我们预计宇通股价在3季度将有较好表现。建议投资者在18.0元以下积极加仓。维持推荐。

要点 我们于5 月8 日参加了长安汽车组织的年度投资者交流会,概括要点如下:本部乘用车业务逐渐发力,目标远大。公司计划在2014 年,自主品牌乘用车销量达到55~60 万辆,对应38~50%的同比增速。长期看,公司计划在三年内自主乘用车销量突破100 万辆,2020 年销量达到300 万辆,其中狭义乘用车占60%,微车占40%。为了达到此目标,公司每年将有2~3 款自主品牌新车型投放市场。并且通过打造经典产品,推进投资平台化,研发本地化等途径提升产品的性价比。 自主品牌渠道发展计划:截至1 季度末,自主品牌4S 店数量在500家左右,未来将继续增加100~120 家,接近合资品牌的水平。2014年计划拓展70 家左右。 CS75 销售火爆,短期产能受限。目前CS75 终端需要等待3 个月以上,部分地区需加价1~2 万元。CS75 是能够上量的车型,但由于最初的设计产能仅为5 万辆/年,今年的销量增长有限。公司目前正在进行生产线改造工作,未来产能将拓展至10 万辆/年。 长安福特高增长可持续。我们预计长安福特1 季度的净利润的大幅增长,有部分来自部分13 年四季度末计提费用的回调,和14年1 季度费用确认较少,但更主要的是来自于长安福特产品结构的改善。往前看,福特在中国的目标是赶超大众和通用,为了匹配此战略,2014 年底两个新工厂投产后,预计将迎来新一轮产品周期。渠道方面,长安福特2013 年的网点数为550 家,预计2015年和2020 年,网点数将分别拓展至700 至1000 家。 建议 长安是目前汽车板块内少数基本面有强劲支撑,增长确定性高的乘用车公司,目前A/B 股价仅对应7.3x/7.2x 2014e P/E,估值具有非常强的吸引力,随着业绩的逐步验证,我们预计股价中枢将提升至16 元。 维持A 股17.8 元,B 股19.5 港元的目标价和推荐评级。

公司近况 近期我们参加了公司股东大会并调研了中国重汽集团,与公司董事长、财务总监和董秘等公司高管进行了交流:中国重汽T 系列高端产品推入市场以后需求良好,全年销量有望达到1 万辆,且全部是用作物流的车型,符合未来重卡行业的趋势;产品结构升级和销量上升将带来公司业绩弹性。 评论 销售情况良好,T 系列重卡市场导入顺利:公司4 月份重卡销售9282 辆,同比增长22.6%;环比3 月增长18.3%,4 月销量超过了3 月份的传统旺季,显示公司目前产品需求良好。基于曼技术的高端T 系列物流重卡上市以来需求旺盛,一季度销量接近3000 台,我们预计全年有望达到1 万辆的销量水平。新产品的顺利推向市场,将有助于重汽未来2-3 年保持快于行业的增速。 国Ⅳ产品占比持续提升,预计4 季度后会快速上升:公司目前销售的重卡中国Ⅳ产品的比例在40%-50%,相比两个月前的30%进一步提升,未来将延续这一趋势。预计明年年初在全国推行的国Ⅳ排放执行情况将会较严格,行业从今年4 季度起国Ⅳ产品的比例将会快速提升。这对公司T 系列高端产品的推广相对有利。 重卡行业整体平稳,国Ⅳ对重卡的提前购买影响不大:目前重卡行业整体需求平稳,主要是受到更新需求和物流需求的利好支撑,全年来看,重卡行业的销量有望超过80 万辆。工信部4 月就明确了明年全国推广国Ⅳ,重卡行业有充分时间准备,同时目前全国已有一半以上的地级市实施了国Ⅳ,预计今年重卡行业提前购买的情形不会太多,对行业整体销量扰动的因素不大。 估值建议 受益于物流和更新需求,重卡行业仍将保持平稳增长;而钢铁、橡胶等原材料价格的低位徘徊也将利好公司产品毛利率,引入曼技术后历经4 年推出的新产品T 系列重卡正逐步上量,未来1-2年均有望保持100%的增长,对公司销量和毛利率形成利好。我们预计公司2014/15 年EPS 1.08/1.37 元,同比增长19.5%/26.3%。 维持“推荐”评级和16 元目标价,对应15x2014e P/E。 风险 宏观经济下滑,新产品导入不达预期。

公司近况 潍柴发动机4 月销量4.6 万台,同比增长约15%,依然好于行业的增速。公司目前发力的液压业务进展顺利,未来有望获得三分之一的市场份额。 评论 目前经营依然良好,发动机业务依然强劲:潍柴发动机4 月销量4.6 万台,同比增长约15%,依然好于行业的增速。潍柴重卡发动机1 季度的销量达到9 万辆以上,市占率达到45%以上,较去年同期提升约3 个百分点,符合我们年初关于潍柴发动机在2014 年市占率继续提升的预判。 林德液压产品试配良好,力争获得三分之一的高端市场:林德液压正积极在中国市场推进国产化。产品研发方面,林德液压已与山推、中联重科等客户进行产品匹配,反馈良好;在生产方面,林德液压的国内工厂已开始建设,预计2015 年投产。目前中国的高压液压产品全部依赖进口,市场空间约150 亿元。按照20%净利率,有望每年为潍柴贡献10~15 亿的净利润。此外,林德液压还将与潍柴的发动机实现整体供货,进一步打开公司发动机在挖掘机等工程机械领域的市场。 凯傲业务逐渐恢复,未来将独立运营:凯傲业绩有所恢复,今年一季度订单同比增长4.4%。未来凯傲会进一步与潍柴的合作,将通过国产化进军中端叉车业务(由潍柴旗下的扬柴提供发动机),扩大市场份额并提升盈利水平。未来潍柴将实现对凯傲的并表,但会让凯傲独立运营。 福田康明斯事情对公司最大的冲击已经过去:近年来重卡车企的垂直一体化一直是潍柴的估值阴影。我们认为,除了背靠集团的三大重卡企业外,以目前重卡整车企业的盈利能力,很难支撑起在发动机上持续的研发投入。市场此前对福康投产大排量发动机的解读过于悲观,正如福田与潍柴续签战略合作协议即是两家企业对于这一事件影响的回应,未来资本市场的认识将逐步矫正。 我们认为福康事件对公司估值冲击的最坏时刻已过去,中长期最悲观的情形也只是福田重卡业务在发动机的采购上由潍柴和福康平分秋色,潍柴在主流中端重卡发动机业务的龙头地位难以撼动;而公司在工程机械市场的开拓完全可以弥补这一不利因素。 估值建议 维持盈利预测,预计2014/15 两年净利润同比增长15.6%/18.2%,维持“推荐”评级和21 元目标价,相当于2014 年10 倍P/E。 风险 重卡销量恢复低于预期;新的整车业务形成拖累。

业绩符合预期 潍柴动力一季度营业收入166.4亿元,同比增长26.5%;归属于上市公司股东的净利润10.5亿元,同比增长29.7%;扣非之后净利润10.4亿元,同比增长29%。略超市场预期。 发展趋势 公司毛利率回升,管理费用率略微上扬:一季度重卡销量同比增长20.3%,延续去年二季度以来的复苏态势,行业的复苏带来公司收入大幅增长,同比增长26.5%至166.4亿元;一季度公司毛利率21.4%,同比提升0.3个百分点;管理费用率略微上行,同比增长0.2个百分点至6.7%。 凯傲业绩有所恢复,发动机业务依然强劲:一季度公司投资收益1.3亿元,同比增长4.8倍,增长的主要原因是凯傲业绩的恢复,带来公司投资收益的大幅增长。受中国业务的快速增长和西欧业务的恢复,凯傲去年连续4个季度调整后的EBIT出现回升。此外,一季度预计公司发动机业务增速依然快于行业增长,预计净利润增长在30%左右,扣除发动机和海外投资收益后,公司的其它业务表现平稳。 海外业务将成为公司新一轮业绩增长的动力:海外业务是公司中期业绩的增长点,凯傲和林德业务未来都将受益于与潍柴的协同效应,成本降低,盈利提升。林德液压产品已经与潍柴动力产品实现了系统集成,未来将实现整体供货,在液压领域复制重卡的黄金产业链。未来潍柴将成为凯傲的第一大股东,并实现对凯傲的并表,凯傲也将通过国产化进军中端叉车业务,进而扩大市场份额和提升盈利水平。 盈利预测调整 我们暂时维持公司2014/15年净利润为41.3/48.8亿元的预测,同比增长15.6%/18.2%。 估值与建议 预计全年重卡行业依然有望保持平稳增速,销量和毛利率有望继续保持上升趋势。短期来看,福田康明斯对公司估值冲击的最坏时候已经过去,在主流的中端市场,潍柴发动机仍具有非常强的性价比优势,龙头地位难以撼动。中长期我们看好公司在海外业务和整车业务上的开拓。维持公司“推荐”评级和21元目标价,相当于2014年10倍P/E。

业绩小幅高于预期 上汽集团一季度营业总收入1684.1亿元,同比增长16%;归属于上市公司股东的净利润69.8亿元,同比增长12.61%,扣非之后净利润69.0亿元,同比增长15.0%,略超预期。 发展趋势 公司整体销量稳健,上海大众表现不凡:一季度上汽集团销量152.3万辆,同比增长14.5%,增长稳健;其中上海大众销售51.2万辆,同比增长25.3%,表现出色。今年上汽旗下三大乘用车企业将陆续推出20款左右的新车型,包括上海大众A+级轿车,上海通用两款SUV等重量型车型,我们预计上汽集团今年整体销量将继续保持稳健增长的势头。 毛利率同比略有上升,投资收益平稳:在销量带动下,公司一季度营业收入增长近16%,毛利率11.9%,同比增长0.6个百分点,销售费用率略有上升。受一季度上海通用销售增长乏力的影响,一季度公司投资收益70.5亿元,同比增长0.6%。 管理层换届在即,有望为公司注入新的活力:备受市场瞩目的上汽集团管理层的换届也有新的进展:上海市委组织部已提名现任上汽执行副总裁陈志鑫为公司总裁,我们预计董事会的换届最近也将完成。新一届的管理层年富力强,将为上汽注入新的活力,有望带来新的经营思路,带领上汽寻求新的突破。长期来看,管理层换届完成之后,上汽集团的国企改革也将逐渐进入实质性实施阶段。 盈利预测调整 我们维持公司2014/15年净利润为270/296亿元的预测,同比增长9%/9.6%, 估值与建议 预计公司2014/15的EPS为2.45/2.69元,目前P/E不到6倍,公司业绩增长稳健,分红丰厚,目前股价低估明显;公司锐意进取,布局电商销售平台,进军新能源汽车,为长期增长做好战略布局;公司管理层也将换届,国企改革未来进入实质性阶段,经营机制有望取得实质性进展。我们预计未来汽车板块在新能源与低估值蓝筹之间拉锯一段时间后,二季度市场会选择低估值乘用车蓝筹作为突破方向。重申公司“推荐”评级和20元目标价,相当于8x2014eP/E。

业绩高于预期 威孚高科发布2014一季报:实现营业收入16.84亿元,同比增长26.2%;归属母公司所有者净利润4.28亿元,同比增长65.4%,超出之前公司预告的50%-60%的业绩增长。扣非之后净利润4.24亿元,同比增长77.4% 发展趋势 重卡复苏带来公司收入和毛利率双升:一季度重卡销量同比增长20.3%,延续去年二季度以来的复苏态势,行业的复苏带来公司收入大幅增长,同比增长26.2%至16.84亿元;一季度公司毛利率24.6%,同比提升0.4个百分点。 国Ⅳ产品需求旺盛带动公司投资收益翻倍:公司一季度的投资收益高达2.76亿元,同比增长123.0%,预计主要是公司参股的博世汽柴高压共轨产品需求旺盛。自年初以来,博世汽柴的产品一直供不应求,我们预计未来需求仍会旺盛,博世汽柴和为其提供高压共轨泵的威孚汽柴将成为威孚今年业绩增长的最主要的动力。 全国国Ⅳ排放升级日期确定,博世汽柴业绩爆发即将兑现:工信部日前下文明确柴油机国Ⅳ排放标准将在2015年年初正式执行,政策的明确带来产业预期的明晰,我们预计目前重卡行业国Ⅳ机型的占比在30%-40%左右,未来公司国Ⅳ产品的需求还将进一步增长。同时原则上轻型柴油车也将在明年初升级至国Ⅳ,超出市场预期,未来博世汽柴还将受益轻型柴油车排放升级。 公司产品线还在延伸,SCR未来有望接力:未来随着排放监管的日益加严,公司的SCR系统也将取得市场突破,成为公司未来业绩的支撑;除此之外公司产品线还在进一步延伸,汽油机尾气处理产品已开始进入跨国车企的采购体系,汽油机涡轮增压器也将进入市场导入期。未来业绩增长有进一步保障。 盈利预测调整 我们维持公司2014/15净利润15.0/19.0亿元的业绩预测,同比增长35.2%/26.6%。 估值与建议 预计公司2014/15EPS分别为1.47/1.86元。受益于国Ⅳ排放法规的升级,公司近两年的业绩增长有望保持在30%左右。尽管公司股价目前受大盘拖累处在低位徘徊,基于公司良好的基本面和未来确定的业绩增长,我们仍然维持公司“推荐”评级和35元目标价,对应2014年23倍P/E。

1 季度业绩符合预期 收入增长19.8%至121.9 亿元,净利润增长259.7%至19.73 亿元,对应EPS0.42 元,符合之前的业绩预告。 发展趋势 2014 年本部大幅减亏概率大。1 季度亏损约1.5 亿,与2013 年1季度亏损水平相当,较2013 年其他季度平均4 亿/季的亏损幅度有较明显的收窄。往前看,我们认为本部盈利能力改善已成趋势,主要由于:1)规模效应带动管理费用率下降。相对固定的研发投入占管理费用的40%左右,一季度管理费用率同比下降0.9 个百分点,规模效应已逐渐体现,随着2014 年本部热销车型CS35,逸动的继续上量和新车CS75 的上市,管理费用率将保持同比下降的趋势。2)毛利率将逐季改善。历史数据也表明,一季度由于部分成本的提前确认往往是长安本部毛利率的低点,未来呈上升趋势。 CS75 将是本部盈利改善的最大亮点。CS75 已于北京车展上市,精准的定位和较高性价使CS75 成为今年7~15 万这一增长最快SUV 领域中的明星车型。我们预计CS75 月均销量将超过4000 辆,将进一步提升本部乘用车的产品结构和盈利能力。 长安福特继续保持高盈利+高增长。1 季度合资公司贡献的投资收益增长226.5%至20.74 亿,长安福特仍是主要的盈利贡献者。合资公司的平均单车盈利同比提升了135%,环比提升59%,证明长福和长马的盈利能力不断增强。随着翼虎和新蒙的继续上量,长福的高盈利将继续保持。2014 年底和2015 年初三工厂和杭州工厂相继投产和新车型的陆续导入将为长福注入持续的高增长潜力。 盈利预测调整 我们维持长安汽车2014/2015 年的盈利预测EPS1.56 和EPS1.96元,对应同比增长分别为107%和26.1%。 估值与建议 我们在一季报预告后将长安2014 年的盈利预测大幅上调34%,但我们认为目前的股价尚未完全反映盈利上调的预期。一季报打消了市场的担忧并再次验证了长福的高盈利能力以及本部减亏趋势,而CS75 为业绩再超预期提供了可能,长安的股价中枢将逐渐上移至16 元左右。维持A 股17.8 元,B 股19.5 元的目标价,重申推荐。

业绩略低于预期 收入增长18.2%至47.5亿, 净利润增长79.8%至8.07亿(EPS0.13元)。一季度业绩略低于我们预期的原因在于本部盈利能力略低于预期。 发展趋势 本部盈利能力略低预期。1季度广汽乘用车销量同比增长40%,大幅好于其他自主品牌同比下降的行业平均,本部毛利同比提升0.6个百分点至11.3%。但从环比数据看,本部毛利率比13年4季度环比下降6.6个百分点,我们认为其原因可能是销量环比下降(-32% QoQ)导致。 SUV 占比提升有望推动本部盈利逐季改善。1季度GS5占广汽乘用车销量比重环比提升8个百分点至61%,往前看,随着GS5占比的进一步提升以及下半年GS3的上市,广汽乘用车的盈利能力将持续提升,一季度将是本部盈利能力的低点。此外,历史数据也表明,1季度是广汽本部毛利率的低点,虽然销量随季节性因素波动,但毛利率呈趋势性提升(图1)。 广丰盈利超预期,广本跨过盈利低点。1季度广汽实现投资收益11.68亿,接近2013年3季度的高点11.82亿,但在广本表现疲软的情况下,合资公司平均单车盈利相比2013年3季度提升了5%,证明随着广丰销量的恢复(+33.7%YoY,1.5% QoQ)广丰盈利能力在1季度大幅改善。对广本而言,1季度受制于雅阁定价过高和去年底激进压库的影响,销量和盈利表现疲弱,但随着终端库存的逐渐消化和2月底雅阁低配版的上市,销量有望逐步回升,下半年新SUV CR-Z 和新奥德赛的上市也将促进广本销量和盈利改善。 盈利预测调整 我们维持2014/2015年的盈利预测,分别对应75%和50%的同比增速。 估值与建议 1季度,市场对广本盈利的担忧压制了广汽的估值,我们预计随着下半年广本新车的密集上市和广丰销量的持续恢复,广汽的盈利将逐季递增。广汽的股价将在销量和盈利得到市场验证的过程中迎来上涨机会。维持A 股10.6元,H 股11.8港元的目标价,维持推荐评级。

业绩符合预期 收入增长30%至19.68 亿元,净利润增长64%至2.4 亿元。扣非后净利润增长18.8%至1.74 亿元,符合业绩预告。 发展趋势 各业务毛利率均出现回升。其中大中客空调毛利率提升2.2 个百分点至40.68%,乘用车空调毛利率提升1.07 个百分点至19.64%,轨道交通空调由于毛利率提升18.5 个百分点至19.4%。 2014 年电动空调直接受益电动客车爆发式增长。公司大中客空调的核心市场是一二线城市的公交客车,公司在直辖市及省会城市大公交的市场占有率达到70%以上。2014 年电动客车推广的重点市场也将是一二线城市的公交客车,因此公司将一方面受益于公交市场的增长,另一方面将重点受益于电动客车空调的爆发式增长。 乘用车空调业务是公司未来中长期稳健发展的基础。公司2013 年乘用车空调业务实现营业收入7.9 亿元, 同比增长63.5%,在自主品牌销量同比增长8.5%的背景下实现销量同比增长28.7%,表明公司在自主品牌空调的市场份额在快速提升。 轨交空调业务14 年有望扭亏。轨道车空调毛利率大幅提升,预计2014年有望营业收入有望从2013 年的1500 万元大幅增长至5000 万元,实现盈亏平衡。 冷藏车空调业务仍处于孵化期,2013 年仅实现营业收入753 万元。 我们认为,公司冷藏车空调业务的大发展未来还将依赖于其与中集集团的合资公司超酷制冷的集装箱空调上量。 盈利预测调整 我们维持2014、2015 年净利润2.65 亿,3.3 亿的盈利预测,对应净利润增速分别为52.6%和24.6%。(2013 年净利润的计算基数扣除了江淮松芝价值重估带来的一次性投资收益0.66 亿)估值与建议新能源汽车的推广将给客车空调和乘用车空调两个细分市场都会带来巨大的变化,而松芝股份将成为这一变化最直接的受益公司。. 我们维持23 元的目标价和推荐评级。

业绩符合预期 公司发布一季报,实现营业收入53.7亿元,同比增值34.2%,净利润9263万元,同比增长393.3%,扣非后净利润9063万元,同比增长616.6%。业绩符合我们此前预期。 发展趋势 公司产品均价提高和毛利率提升带来公司业绩弹性:今年更新需求带来的销量增长、公司自身产品升级带来均价的提升和原材料价格持续处于低位,将有望为公司的业绩带来较大弹性。 公司产品售价继续提高,曼系产品即将上量:公司单季度均价达到26.8万元,同比提高5.9%,环比提高3.5%。公司产品均价连续两个季度趋势性提升的原因除了行业整体排放升级外,公司产品升级,特别是T7H销量增长,是另一个重要原因。2014年将是MAN产品技术国产化后上量的一年,基于MAN技术的新品T7H一旦保有量达到1万辆以上,后续销量有望实现加速上扬。 毛利率回升至历史最高区间:公司一季度毛利率继续回升至10.4%,同比提高0.8个百分点,环比提高0.6个百分点,回到2010年上半年公司毛利率最高的区间。 存货仍处在低位,预计公司对二季度销量有较强信心:公司一季度末应收票据减少6.6亿元至46.2亿元,此外一季度产量(25,577辆)远高于销量(20,052辆),导致存货从38.7亿元上升至50.4亿元,尽管存货大幅上升,但相对历史水平仍处于低位。一季度存货的增加表明公司对二季度和全年销量增长有较强的信心。 长期借款继续减少,财务状况不断改善:公司经营活动的现金流净额为1.6亿元,构建固定资产支付的现金仅为440万元,与此同时公司的长期借款在本季度减少2亿元,货币现金环比提高1.8亿元,短期借款环比减少0.7亿元,公司的财务状况在不断改善。 盈利预测调整 我们维持公司2014/15年净利润4.55/5.75亿元的盈利预测,同比增长19.5%/26.3%。 估值与建议 预计今年重卡销量受益于排放升级和更新需求将保持10%的增长;钢铁、橡胶等原材料价格下滑和公司产品升级将带来毛利率向上弹性。维持“推荐”评级和16元目标价,对应15x2014eP/E。

业绩符合预期. 威孚高科发布2013 年业绩:实现营业收入55.9 亿元,同比增长11.5%;归属母公司所有者净利润11.08 亿元,同比增长24.5%;EPS 1.09 元,符合我们的预测。公司拟每10 股派发现金3.0 元(含税),股息率1.2%。 发展趋势. 重卡复苏推动四季度毛利率和投资收益双升:受重卡行业复苏利好,公司4 季度单季度毛利率高达32.8%,同比和环比分别跳升9.5 和9.4 个百分点;由于行业销量的波动性,我们预计全年来看,今年公司的毛利率水平依然将保持平稳。4 季度公司投资收益达到1.79 亿元,同比增长38.5%,主要是博世汽柴的收益大幅增长。 全年公司毛利率回升,管理费率小幅上行:2013 年重卡行业销量复苏,公司毛利率也随之回升至25.4%,同比回升0.6 个百分点。 由于4 季度公司管理费用的大幅增长,全年管理费率同比增长了1.1 个百分点至10%。 博世汽柴净利润大幅增长,威孚金宁业绩有所下滑:受重卡复苏和国Ⅳ升级推动,2013 年博世汽柴净利润9.4 亿元,同比增长104%,预计威孚汽柴净利润也大幅增长,成为公司业绩增长的主要动力。我们认为2014 年博世汽柴和威孚汽柴仍将是公司业绩增长的主要动力。受博世汽柴轻型高压共轨系统推广的影响,威孚金宁业绩下滑28.1%至1.34 亿元。 国Ⅳ推进利好促使公司一季度利润同比大幅增长:重卡一季度销量增长20%,同时国Ⅳ产品特别是高压共轨产品需求大幅增长,公司预计1 季度净利润为3.9-4.1 亿元,同比增长在50-60%,未来国Ⅳ排放标准推行城市范围的扩大将有助于公司业绩的增长。 盈利预测调整. 考虑到目前公司高压共轨系统等国Ⅳ产品需求旺盛,未来后处理市场规范之后公司SCR 等产品竞争优势明显,同时管理费用和资产减值损失的计提力度有所加大,我们小幅上调公司2014/15 净利润至15.0/19.0 亿元(上调幅度分别为7%/4%),增长率分别为35.2%/26.6%。 估值与建议. 预计公司2014/15 EPS 分别为1.47/1.86 元。受益于国Ⅳ排放法规的升级,公司近两年的业绩增长有望保持在30%左右,维持公司“推荐”评级和35 元目标价,对应2014 年23 倍P/E。