收入业绩平稳增长:公司2014年实现收入162.3亿元,同比增长5.9%,实现归属上市公司股东净利润2.4亿元,同比增长9.1%,EPS0.26元,符合预期。收入增长主要来源于公司承接业务量增长,全年新签订单295.3亿元,同比增长12.3%。2014年利润分配预案为每10股派现金0.3元(含税)。 净利率略有提升,现金流受新开工垫资影响:2014年公司毛利率为8.42%,同比下滑0.16个pct。三项费用率2.20%,同比降低0.05个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.04/-0.02/-0.07个pct。本期转回坏账准备0.26亿元,资产减值损失同比降低28.02%,促净利率同比提升0.04个pct,为1.49%。2014年经营性现金流净额-2.79亿元,收现比为79.4%,同比下滑6.2个pct,主要由于当期新开工项目垫资较多。 PPP模式推广政策支持力度正在加大,务实态度增强改革成功信心。二季度以来,PPP模式推广的政策支持力度正在加强,此前已就吸引社会资本投资水利、海绵城市项目建设出台文件(尤其是对于海绵城市建设试点城市,采用PPP项目的,将给予额外10%的财政资金支持。我们预计在经济下行压力加大之际国家将采用更多积极的财政正财,而PPP项目可能成为其载体得到资金支持)。此外,日前财政部印发《PPP财政承受能力论证指引》,要求政府付费和可行性缺口补助项目须通过论证才能采用PPP模式实施,有助于抑制地方政府吸引社会资本一味贪大恶习,同时保障优质项目的财政支付,政策务实的态度进一步增强改革成功信心。 打造PPP项目管理平台优势突出。公司拥有国内权威PPP团队,对基建及市政项目投融资经验极为丰富;兼具施工管理和资本运营经验;增发后资金充裕,已设立子公司龙元明城,拟募集100亿元PPP产业基金,公司计划2015年承接80亿元PPP项目,我们预计净利率有望较之前施工业务的1.5%提高到3-4%。公司并致力于打造PPP项目管理平台型公司,将逐步实现投融资、建设、运营一体化发展,想象空间极大。 投资建议:我们预计增发摊薄后2015/2016/2017年EPS分别为0.29/0.44/0.56元,当前股价对应三年PE分别为55/37/29倍,考虑到公司未来PPP业务的广阔前景及立志于做PPP项目管理平台型公司,目标价22元(对应2016年50倍PE),“买入-A”评级。 风险提示:PPP业务推进不达预期风险,应收账款风险。

华东设计院拟借壳上市。华东设计院拟借公司壳实现上市,后者是现代集团(上海国资委100%控股)旗下唯一建筑设计平台,拥有工程总包一级、建筑工程设计甲级等专项领域内最高资质,是国内建筑设计三大院之一。2013 年收入/盈利分别为36.4/1.1 亿元。重组完成后,现代集团承诺华东设计院2015-2017 年扣非净利润不低于1.48/1.78/1.96 亿元。 设计咨询行业空间广阔,技术革新与PPP 推广将成未来行业趋势。对标海外发达国家,我国城镇化率54%与设计费率1.6-4.5%(美、英、德设计费率均值均在10%以上)仍有极大上升空间,另外城市群的崛起与建筑节能改造亦为建筑设计行业孕育广阔空间。现阶段业内成规模企业较少,格局较为分散(公司2012 年收入行业占比仅为2.7%),公司间并购整合势头明显。未来各类前瞻技术(BIM、3D 打印等)的运用有望变革行业整体操作模式,PPP 模式的推广亦将为设计咨询公司带来众多机会。 国内建筑设计龙头企业,品牌、技术竞争优势十分显著。华东设计院承接过包括东方明珠、世博轴等多项地标建筑设计,品牌优势极为突出。公司具备勘察、设计、施工全流程服务能力,近年来业务领域在不断拓宽。公司在BIM、建筑工业化等多项行业前沿技术上具有显著先发优势(超120 人BIM 团队,运用120 余项案例)。公司还拥有3D 打印多项核心技术,行业领先。目前业务布局广泛,国内拥有30 家分支机构,并收购知名设计所wilson,海外发展势头良好。公司上市后将借助资本市场融资平台进一步巩固竞争优势。 未来国企改革、PPP/EPC 扩张、BIM 等商业化应用将驱动业绩加速增长。 2011-2013 年公司净利率分别为4.3%/8.9%/3.0%,不到同类上市公司(如苏交科、设计股份)一半,上市后规范化运作、国企改革引入市场化机制有望促净利率大幅提升。此外,公司利用设计环节优势向PPP、EPC 项目承接、管理环节扩张有望促公司规模快速扩张。随着BIM 技术应用及建筑产业化推进,公司丰富的技术储备商业化应用价值将不断展现。此外,公司借助资本市场加强并购扩张亦具潜力。 投资建议:我们预测公司2015/2016 年重组摊薄后EPS 为0.50/0.75 元,2013-2016年归母净利润CAGR 为36%。考虑到公司净利率提升趋势明确但提升进度难以预期,我们采用市销率估值,参考苏交科和设计股份2015 年平均4.6 倍PS,并考虑公司利润率提升需要一定过程和时间,给予棱光实业2015 年3.5 倍目标PS,目标价47 元,首次给予“买入-A”评级。 风险提示:交易失败风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险。

蘑菇+致力于打造以“产品”为核心的全新家装服务。蘑菇+是亚厦股份旗下家装电商品牌,公司认为客户需要的是具有整体设计美感和高质量与性价比的完整家装成品,而非单纯追求材料的高质低价。公司期望以兼具大师设计感、材料高性价比以及工业化工艺的完整产品征服客户和市场。 依托炫维科技3D 软件自主开发能力,以BIM 技术为内核建立营销、施工、采购、管理一体化体系。公司利用自主研发的具有BIM 功能的前端3D设计软件,极大满足家装客户对未来家装产品的预视需求和局部DIY 参与需求,一键生成明确的报价清单及施工图,同时形成交付标准,解决变更增项问题,不仅将带来极强的营销竞争力,还将为公司后续施工、采购、管理一体化形成信息化支撑,实现家装服务流程个性化与标准化有机统一。 招商加盟进入快速扩张期,与成熟家装公司合作将快速起量。公司招商加盟启动以来进度及效果远超预期。公司与当地领先的家装公司合作,利用其既有渠道和服务能力能够快速起量。公司要求加盟商将资金和采购交由蘑菇+管理,利用平台的产品及采购优势吸引加盟商主动将流量引上平台(加盟商在平台上将具有更高收益)。此外,公司将目标市场扩充至所有毛坯房(包括新盘和旧盘)。我们预计公司今年流水将轻松超过10 亿元。 互联网思维打造O2O 家装平台实现多方共赢。公司在闭环业务模式构建中多处利用互联网思维,通过做增量市场、分享利益来绑定多方合作者(加盟商、供应商、仓储中心等),利用合作者资源实现家装业务快速扩张而非高度垂直自控(公司认为后者对管理和时间要求太高)。公司拥有富有激情的创业团队,在实践中面对问题能快速调整,细节做法可以快速更新迭代。 公装及3D 打印等业务趋势良好。公司公装订单趋势良好,盈创3D 打印取得持续进展,万安智能有望对接家装,员工持股计划做完后动力充足。 投资建议:我们认为市场对“蘑菇+”预期处于极低水平,未来半年将是“蘑菇+”取得“有形”进度的集中释放期,有望持续超预期。在目前家装e 站估值已达700 亿元情况下,我们认为“蘑菇+”估值可看350 亿元。采用分部估值法,公装业务今年预计增长15%、给15 倍PE 即180 亿元,“蘑菇+”56%权益约200 亿元市值,万安智能和盈创科技各60 亿元权益市值,公司目标市值500 亿元,目标价56 元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公装需求持续疲软风险;新业务开拓进度低于预期风险。

事项:苏交科与中国电建共同签署《中山至开平高速公路建设项目投资协议》,两公司共同出资设立项目公司,注册资本62.5亿元,其中苏交科使用自有资金出资0.5亿元(占0.8%),中国电建(或其全资子公司)出资62亿元(占99.2%)。项目总投资额约250亿元,建设期约4年,计划2015年底开工,2019年底建成通车,特许经营收费期25年。 利用设计前端优势承接PPP 项目逻辑得到验证。公司借设计优势和投资方中国电建合作,微比例跟投,预计获得数亿元设计订单(按照2%估算则可达到5亿元)。小规模投资可由设计利润基本覆盖,享受25年运营收益分成。由于设计咨询服务涵盖项目全生命周期,设计方案很大程度上决定了项目的投资收益率,公司可为投资方在后续与政府合作中争取项目全生命周期的最大利益,因此相应获得设计咨询业务及投资人在项目后续建设运营中让渡的适当利益。 模式复制开拓交通和环保PPP 市场空间广阔。苏交科目前设计收入规模约20亿元,假如按照设计费占总投资2%估算,可以转化为1000亿元的PPP 项目,公司可为这些项目对接投资人并帮助其与政府谈判、促进项目落地;如果再考虑公司跟踪设计业务量(假设60亿元),则对应潜在3000亿元PPP 项目。公司未来复制模式开拓交通和环保PPP 有望带来大量设计订单,并从介绍、撮合中获取相应的核心利益。 定增锁三年方案已过会,后续市值动力将不断转强。公司定增方案已获证监会审核通过,控股股东及核心员工大比例认购定增并锁定三年,彰显对未来业绩的超强信心。公司市值动力将显著增强。 PPP 推广趋势下设计业务价值需要重估。我们认为PPP 模式推广趋势下设计业务由原来被融资平台限制在单纯赚取设计毛利环节延伸至项目营销、撮合环节(并享受与投资人的各种合作收益),设计业务在产业链上的价值得到极大释放,应该予以价值重估。上调苏交科目标价至35元(对应2016年40倍PE),“买入-A”评级。此外还建议关注棱光实业和设计股份。 风险提示:PPP 业务推进不达预期风险, 应收账款风险。

钢贸风险充分释放,未来轻装上阵。公司2014 年收入228.65 亿元,同比增长10.29%,归属于上市公司股东净利润1.48 亿元,同比增长66.02%。EPS 为0.14 元,符合预期。公司今年计提资产减值损失5.25 亿元,其中对子公司东方贸易、扬州中材、印度LNVT 公司共计提3.36 亿元重大资产减值准备。至此公司钢贸案所产生的16.27 亿元应收款项已收回1.07 亿元和2.63 万平米房产抵押权,2012-2014 共计提减值损失13.37 亿元,我们预计已基本覆盖所有钢贸案风险敞口,未来公司将轻装上阵。 “一带一路”国家战略持续推进,公司将实质性受益。公司海外收入2014年同比增长43.76%。全年公司共新签合同273 亿元,其中新签国内合同56 亿元,同比下滑39%;新签海外合同217 亿元,同比下滑6%,客户服务业务取得较好成绩,全年共签订客户服务类合同22 亿元,同比增长121%。未来随着“一带一路”国家战略持续推进,作为海外水泥工程的龙头企业,将实质性受益。在强有力的政治、金融政策支持下,公司将加速开拓印度、南美等潜力市场,深度挖掘非洲、中东、东南亚等传统优势市场,实现海外订单的快速增长。 毛利率有所下滑,现金流充裕。公司2014 年毛利率为10.59%,下滑2.49 个pct,毛利下滑的主要原因为国内水泥市场增速放缓,业务竞争加剧所致。三项费用率为7.05%,同比下滑0.36 个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.02/-0.52/+0.19 个pct。公司资产减值损失同比下降41.05%,主要原因为钢贸减值计提已基本完毕。公司现金流情况优异,经营性现金流净额13.99 亿元,较去年同期大幅提高。 依托现有资源转型环保等新型业务潜力巨大。公司作为全球水泥工程服务商龙头,拥有众多优质水泥客户资源,并且在国内外积累了丰富的EPC 等业务模式经验,依靠现有的优质客户资源和经验,未来转型环保等新型业务具有先天优势。公司江苏溧阳水泥窑垃圾处理生产线运转良好,未来有后续推广空间。 公司现金流充裕,未来通过外延式并购扩张的方式进入矿山、环保等业务领域潜力巨大。公司去年管理层更换完成,预计今年在转型升级方面将加快推进。 投资建议:我们预计公司在2014 年完全消化钢贸案损失带来的业绩影响,预计2015/2016/2017 年EPS 分别为0.80/0.90/0.98 元,当前股价对应2015/2016年PE 分别为21/18 倍。考虑到公司充分受益“一带一路”战略以及境内外并购扩张潜力,给予20 元目标价(对应2015 年25 倍市盈率),“买入-A”评级。 风险提示:海外经营风险,国内外水泥产能需求急剧萎缩风险。

年报业绩符合预期,一季度业绩预增25-45%保持快速增长趋势。公司2014年实现收入21.6亿元,同比增长32.9%;实现归属于上市公司股东的净利润2.5亿元,同比增长36.1%,EPS 0.5元,符合预期。驱动公司收入大幅增长的主要因素为咨询主业稳步增长的同时项目管理业务增势迅猛(同比增长84.6%)。四季度单季收入同比增长19.7%,盈利增长41.9%,外延扩张对业绩增厚明显。公司预计一季度业绩增长25%-45%,保持高增速。 毛利率大幅提升,收现比有所下降。2014年公司毛利率为33.26%,同比提升4.26个pct,主要得益于公司异地扩张进入成熟期、异地项目规模效应显现。三项费用率14.11%,同比增加1.73个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.19/+0.59/+0.95个pct。财务费用增长较快主要因募集资金、燕宁BT 业务及部分合同结算的利息减少所致。此外业务增长及收购并表导致应收款项规模扩大、坏账准备计提导致资产减值损失大幅增长,因此净利率仅上升0.28个pct,为11.68%。经营性现金流净额为2.5亿元,收现比83.4%,同比下降14.3个pct,主要受宏观经济环境影响,但仍属较好水平。 占据PPP 项目承接优势地位,未来开拓交通及环保业务潜力巨大。作为设计咨询类上市公司龙头,公司占据PPP 项目承接优势地位:1)利用积累的可行性研究经验从事PPP 项目前端的物有所值分析(VFM),对项目投融资、建设及运营一并给出咨询方案,引入后端各环节合作方,主导项目筹划和实施;2)采取咨询总包模式,提供全生命周期成本管理,降低综合成本。3)施工阶段提供监理和技术服务,能保障施工企业严格执行公司设计规划方案,实现预定的成本优化。4)长期政府合作建立良好口碑和信任关系。公司未来利用上述优势开拓交通和环保PPP 项目潜力巨大、前景广阔。 定增锁三年方案已获受理,后续市值动力将不断转强。公司定增方案已获证监会受理,控股股东及核心员工大比例认购定增并锁定三年,彰显对公司未来业绩的超强信心。预计过会后,公司市值动力还将显著增强。 投资建议:我们预测公司2015/2016/2017年EPS 为0.62/0.87/1.13元(考虑增发摊薄),当前股价对应2015/2016/2017年29/21/16倍PE。考虑到公司未来从事PPP 业务及并购扩张的巨大潜力,给予目标价26.1元,对应2016年30倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、收购整合风险。

收入及利润持续快速增长。2014年公司实现营业收入7.70亿元,同比增长31.35%;实现归属于上市公司股东的净利润1.55亿元,同比增长27.1%;每股收益0.46元,符合预期。业绩快速增长主要得益于中化泉州项目顺利收工以及中石化齐鲁项目的迅速推进。其中中石化齐鲁项目2014年11月18日签订合同,报告期内实现收入2.44亿元,贡献总收入的31.7%。2014年利润分配预案为每10股派发现金红利1.50元(含税)。 毛利率有所下滑,现金流受项目增多垫资支出影响。2014年公司综合毛利率为36.9%,较2013年下滑2.5个pct,主要因当期结算的项目处于项目前期、利润率偏低。三项费用率为6.82%,较2013年低2.77个pct,其中销售/管理/财务费用率分别较2013年变化-0.64/-2.33/+0.21个pct。管理费用率下降主要原因为股权激励摊销本期大幅减少。净利率为20.07%,较2013年降低0.67个pct。2014年公司收现比为41.89%,较2013年大幅下滑,经营性现金流净额-1.38亿元,主要因个别项目垫资及质保金增加所致。 打造石化电商B2B交易平台空间巨大。公司参股39%(为二股东)的上海志商石化产品交易平台,致力于打造集在线交易、支付结算、仓储物流、在线融资及配套服务为一体的第三方石化产品现货交易平台。石化行业市场非常大,是最大的B2B潜在市场。山东隆众利用多年积累的线上资源,依托其复星系股东资源,结合三维工程在石化行业广泛的线下资源,参照钢联模式,力图打造领先的石化电商交易平台,具有极大想象空间。 把握政策时机,环保业务开拓力度将不断加大。公司把握石化行业转型升级、环境治理政策利好,除在硫回收市场上保持领先优势外,还将积极承揽产品加氢改质、尾气脱硫脱硝、废水处理、装臵尾气达标排放升级改造等环保工程项目,依托“一带一路”战略开拓海外市场,必要时采用并购扩张手段获取关键资源和能力,进一步拓展公司的发展空间。 投资建议:预测公司2015/2016/2017年EPS分别为0.60/0.79/1.02元,当前2015/2016/2017年PE分别为33/25/19倍。考虑到未来电商、环保业务的巨大潜力,目标价30元(主业今年预计2亿元净利润,给予30倍PE对应60亿元市值;电商业务考虑到生意宝已达到185亿元市值,给予上海志商网100亿元市值,公司权益市值约40亿元。加总目标市值100亿元),“买入-A”评级。 风险提示:经济减速促传统业务放缓风险;电商业务进度慢于预期风险。

事项:公司通过股权转让以2.35亿元对价取得北京尚学跨考教育科技有限公司70%股权,并与原股东张爱志、曹先仲、张文平按所持股权比例对标的公司增资合计1792.11万元。跨考2014年收入1.47亿元,净利润1732万元,2015-2017年承诺业绩3500/4600/6000万元,收购对应2015年9.6倍PE。 收购跨考教育,在线职业教育业务迈出实质性步伐:国务院《关于加快发展现代职业教育的决定》提出:2020年中等职业教育在校生达到2350万人,专科层次职业教育在校生达到1480万人,从业人员继续教育达到3.5亿人次;职业教育市场空间广阔。跨考教育成立于2008年,是国内考研培训领导品牌,建成2大全日制教学基地、5大网站和2大线上教育直播平台,每年覆盖30万考研用户,服务约1.5万学员。公司此次收购将使2015/2016业绩均增厚约10%,并获得其职业培训品牌“锐职”先进的教学产品体系和团队、移动题库、O2O服务平台、管理体系,布局在线职业教育迈出关键一步。 跨考教育与中装新网将产生协同效应:公司2014年收购中装新网瞄准装饰职业教育蓝海,由于中装协是行业唯一的全国性组织,业内极具号召力和公信力,中装新网作为其职能平台将利用资源在教育培训认证的各环节充分降低成本、提高效率,而跨考教育积累了丰富的在线教育及O2O平台运营经验,并拥有本科三、四年级人群入口优势,双方资源整合将产生协同效应,打造建筑装饰行业职业在线教育培训和认证平台极具竞争优势。装饰职业教育存量市场规模达260-300亿元,公司力争在未来市占率做到30%,业绩提升潜力巨大。 全面发力职业教育培训市场:公司定位职业教育整合者,围绕“用户、培训、认证、就业”构建产业布局,用户端借力跨考覆盖本专科院校,择机切入中职高职;培训端依托中装新网整合职业技术培训资源打造O2O;认证端或将协力中装协构建职业资格认证体系;就业端有望借力国内人力资源巨头实现校企对接。 沿在线教育延伸潜力巨大:公司增发募资中2.2亿用于补充流动资金,在手可用资金充裕(约9亿),未来有望通过持续收购和资源整合将职业教育延伸到会计、医学等行业,并拓展K12/留学服务等领域,沿在线教育产业外延扩张潜力巨大。 投资建议:我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为0.38/0.45/0.59元(尚未考虑装饰电商盈利贡献),当前股价对应三年市盈率分别为34/28/22倍。未来公司主业有望回暖,依托中装新网和跨考开拓职业教育潜力巨大,考虑当前在线教育标的可比估值,给予18元目标价(2015年40倍PE),维持“买入-A”评级。 风险提示:新业务开展进度低于预期风险;应收账款坏账风险。

长三角最大民营施工企业:公司主营业务为民用、工业、市政等工程的建筑施工和专业安装,拥有房屋建筑工程总承包特级和市政公用工程总承包一级、机电安装工程总承包一级等多项资质,历获鲁班奖、全国优质样板工程奖、白玉兰奖等数百项奖项。2013年公司收入153亿元,盈利2.22亿元。实际控制人为赖振元家族,持股合计51%。 PPP模式推广正形成全国范围内的上下联动:作为投融资机制改革的重要一环,PPP模式推广受到国家多层面政策大力支持和推进。国务院43号文堵死地方融资平台新增负债投资基建项目,未来地方政府新建项目将全面转向PPP模式。各省级政府亦不断推出PPP示范项目包(目前已有约10个省推出首批近万亿元示范项目包),上市公司层面也将不断有PPP项目落地,PPP模式推广将形成全国范围内的上下联动。我们预计未来数年每年PPP项目投资将超过万亿元。 打造PPP项目管理平台优势突出:1)公司拥有国内权威PPP团队,对基建及市政项目投融资经验极为丰富;2)增发后资金充裕,已设立子公司龙元明城,拟募集100亿元PPP产业基金;3)兼具施工管理和资本运营经验;4)具有优于国企的激励机制。预计公司今年将承接超过100亿元PPP项目,利润率将较之前施工业务的1.5%提高到3-4%,且未来还将保持一定增速。此外,公司致力于打造PPP项目管理平台型公司极具想象空间。 实际控制人超比例认购定增锁三年彰显超强信心:公司董事长、副董事长拟分别认购1.2亿股/9350万股定增股票并锁定三年,此外核心骨干高管亦将以现金参与定增,彰显超强信心。 投资建议:我们预计增发摊薄后2014/2015/2016年EPS分别为0.26/0.30/0.46元,当前股价对应2015/2016年PE分别为33/22倍,考虑到公司未来PPP业务的广阔前景及立志于做PPP项目管理平台型公司,目标价14元(对应2016年30倍PE),“买入-A”评级。 风险提示:PPP业务推进不达预期风险,应收账款风险。

与山东隆众及上海钢联携手打造石化电商交易平台。公司参股39%(为二股东)的上海志商石化产品交易平台成立于2014年,致力于打造集在线交易、支付结算、仓储物流、在线融资及配套服务为一体的第三方石化产品现货交易平台,目前交易品种主要以硫磺为主。上海志商大股东为山东隆众信息技术有限公司(由上海钢联参股25%并派驻2位董事),旗下拥有隆众石化网,是集石化专业资讯、一站式电子商务、企业信息化管理咨询为一体的国内知名的第三方信息服务网站,拥有“隆众石化资讯”、“隆众石化商城”、“隆众石化通”三大平台。山东隆众(及其股东上海钢联)利用多年积累的线上资源,结合三维工程在石化行业广泛的线下资源,参照钢联模式,力图打造全国领先的石化电商交易平台,具有极大想象空间。 石化线上交易市场前景广阔。作为具有大宗商品属性的石化工业产品,其传统现货交易环节具有买卖方信息不对称、中转物流及仓储成本高、货品流转具有安全隐患、资金占用量大、支付及交货存在信用风险等诸多痛点。采用电商化交易不仅可以极大程度减少经销商转手环节、降低交易成本和物流成本,在电商提供的金融服务帮助下还可有效减缓资金压力、增强货款支付及货物交付保障。扣除具有一定垄断性质的石油燃料产品,我国每年仅化学原料及制造品、纤维及橡胶行业销售额就超过10万亿元,未来电商化交易潜在市场空间巨大。 主业稳健增长,伺机向环保产业延伸。公司主营业务是为大型炼油、石化企业提供硫磺回收工程及服务,此外依托所收购的青岛联信开展催化剂业务。公司2014年快报业绩增长27%,其中四季度单季增长67%;2014年披露大额订单额达6.2亿元,同比增长87%,订单趋势良好,对业绩形成重要保障。未来公司在把握国内油品升级、大型煤化工发项目机会的同时,依托“一带一路”战略积极开拓海外市场,主业预计还将稳步增长。此外,公司未来还将伺机通过外延扩张等手段加强在环保产业布局,具有较大潜力。 投资建议:我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为0.46/0.60/0.79元,目前股价对应2015/2016年PE分别为25/19倍。考虑到公司目前仅51亿元市值,而从事化工资讯及电商业务的生意宝市值达到132亿元(收入及盈利仅为公司的30%),上海钢联目前市值达到184亿元,未来电商业务推进对公司估值将带来极大边际作用。暂给予目标价24元(80亿市值,对应2015年40倍市盈率),“买入-A”评级。 风险提示:经济减速促传统业务低于预期风险;电商业务进度慢于预期风险。

钢贸案损失预计已充分计提,过往业绩风险已充分释放。公司近期预告2014年业绩为1-1.5亿元,我们预计该结果已充分计提钢贸案剩余损失(预计2-3亿元)并对2014年工程承包业务采取了较为审慎的会计政策。我们认为随着该业绩预告的披露,公司过往业绩风险已得到较为充分的释放。 新管理层有望带来积极变化。公司于去年9月更换董事长等管理团队,有望从业务经营和市值管理两个层面带来积极变化。公司自2010年以来大力推行的海外营销和内部资源横向整合策略近年来实施并不理想,新任管理层有望做出积极调整,重新激发签单活力、提升执行效率。此外公司近期停牌(尽管暂未成功)表明新管理层在重大事项推动上具有较强积极性。 “一带一路”战略推进有望加速公司订单承接和生效。公司是真正受益于“一带一路”战略推进的重点标的之一。“一带一路”沿线国家大多为发展中国家,面临旺盛的基建需求,尤其是在互联互通项目推进下更有配套水泥生产线需求。上周国务院常务会议部署加快建材生产线等中国装备“走出去”,公司直接受益。未来随着融资支持措施加强,预计公司订单新签和生效均有望加速。公司去年新签订单预计超过270亿元,年末结转订单预计接近600亿元(其中海外订单占比预计接近80%),在手订单十分充足。 并购扩张与转型升级值得期待。除传统业务外,公司今年的主要看点还包括:(1)海外市场继收购HAZWMAG切入矿山机械及工程领域后,还有望继续采用外延扩张方式进入到其他工程领域,进一步打开成长空间。(2)对标中工国际,利用公司海外市场资源和项目管理经验开展非水泥项目的工程承包和项目管理业务,实现经营模式升级。(3)国内市场上利用庞大水泥企业客户资源及EPC项目能力,通过技术研发推广及外延扩张开拓固废及污水处理等环保市场。 投资建议:我们预计公司在2014年完全消化钢贸案损失带来的业绩影响,预计2014/2015/2016年EPS分别为0.10/0.80/0.90元,当前股价对应2015/2016年PE分别为14/12倍。考虑到公司更换管理层后带来的潜在积极变化,以及公司境内外并购扩张潜力,给予16元目标价(对应2015年20倍市盈率),给予“买入-A”评级。 风险提示:海外经营风险;国内外水泥产能需求急剧萎缩风险。

事项:1)公司参股子公司盈创科技与黄山幸福新世界有限公司签订合作协议,合作建设集生产、研发、展示、创意、销售于一体的建筑3D打印梦工厂。新工厂预计投资53,558万元,从事3D打印建筑及建材,预计建成后年营业额/净利润约33/3.5亿元。盈创以技术入股49%,并以1.2亿元优惠价出售一套3D打印设备。2)盈创与亿利资源旗下亿利沙材料签订合作协议,24个月内由亿利在中国沙漠及京津冀地区建立12个沙漠梦工厂,并向盈创购买12套设备,总价3.96亿元。盈创将对每家梦工厂投入330万入股,并每年按照其产值的5%收取专利技术授权费。 携手亿利探索沙漠绿色经济,合作建厂踏上扩张快车道。公司参股子公司盈创科技与亿利合作,利用成本低、供应量大的沙砾作为建筑原材料,不仅经济效益显著,还将起到防沙治沙、修复沙漠生态效果,未来前景极为广阔。盈创科技以技术入股与黄山幸福合建梦工厂,销售设备并分享收益,有助于产品技术的快速推广,拓宽盈利来源,试点成功后有望批量复制。专利使用费和针对梦工厂的油墨销售也将为盈创带来长期稳定的收益。 国内及海外合作想象空间极大。据报道,盈创已与中铁二十四局成立合资公司,将在国内外建立多个3D打印梦工厂,并与韩国KDC株式会社、米兰世博会KIP馆、Winsun Global等完成了商务签约。其中Winsun Global由盈创与美国一家实力雄厚的财团合资设立,未来3年将在沙特、卡塔尔、美国等全球20个国家建厂,推广3D打印建筑,想象空间极大,有望带来丰厚业绩贡献,亚厦估值亦将借此提升。 市场对公司预期已较低,员工持股计划彰显信心。去年10月公司下修盈利预测,目前市场已下调公司2014、2015年盈利预测,在降息周期下,公司公装业务继续低于预期的空间不大;而市场对公司互联网家装、3D打印等创新业务进度亦认识不足,存在预期差,未来随着新业务逐渐取得进度有望重塑市场信心。目前公司正积极筹备员工持股计划,彰显管理层充足信心。 投资建议:我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为1.15/1.38/1.66元(暂不考虑盈创贡献业绩),当前股价对应2015/2016年PE分别为16/13倍。考虑到公司参股建筑3D打印业务和互联网家装业务的广阔前景,给予34.5元的目标价(对应2015年25倍PE),维持“买入-A”评级。 风险提示:公装需求持续疲软风险;新业务开拓进度低于预期风险。

公装龙头开拓万亿家装市场空间广阔:近期小米、万科进军家装市场再次证明这一市场的巨大吸引力,但家装市场的非标特点及依赖线下服务属性奠定了专业的装修公司在这一竞争中的先天优势。金螳螂家装e 站自去年以来业务扩张全速推进,到目前为止各项工作进度基本达到预期目标,展现出极强的团队执行力和巨大的潜在商机,市场认同度不断提升。 地产销售改善促装饰需求回暖预期:尽管春节前仍处于行业淡季,短期数据尚无表现,但从一个稍长的周期看,当前降息通道已打开,未来资金面预计持续宽松,装饰需求对资金价格高度敏感,未来装饰需求有望逐步回暖,行业信心提振。房地产销售改善有利于公装及家装需求预期改善、有利于装饰公司回款改善,预计后续公装及家装签单将逐步好转。 公装与家装业务盈利测算:我们预计公司公装主业2014/2015/2016年分别增长25%/20%/20%,家装业务2014/2015/2016 年签约成交额分别为5/50/300 亿元。其中家装业务2014、2015 年不盈利、2016 年开始盈利,按照7%的利润率、41%的权益计算,2016 年家装业务将增厚业绩8.6 亿元,为2016 年金螳螂整体业绩增长贡献37 个pct 的增速。对标的海外龙头公司家得宝市值1337 亿美元市值,市盈率20倍,金螳螂未来市值提升空间巨大。 投资建议:当前金螳螂2015 年市盈率仅约17 倍水平(与建筑央企已十分接近),根据我们分部估值的方法(公装主业2015 年给12 倍PE,互联网家装业务2016 年给40 倍PE),公司目标市值为620 亿元,对应目标价35.2 元,当前仍显著低估,维持“买入-A”评级,继续重点推荐。 风险提示:经济增长大幅放缓风险、新业务开拓慢于预期风险。

降息周期开启,房地产销售回暖,装饰需求有望逐步改善。当前降息周期已开启,未来市场资金将持续宽松,装饰需求对资金价格敏感度高,未来行业有望持续转暖。此外房地产销售回暖有望带动地产商收款、促其投资边际改善,这有利于装饰公司签单和收款加快。预计部分龙头装饰公司2014年经营性现金流实现转正,当前订单信息量有所增加,公装订单和家装销售春节后有望好转。 市场对公司预期已较低,新业务进度有望重塑信心。去年10月公司下修盈利预测、家装业务初步亮相尚未展开、建筑3D打印业务进度不多使得市场对公司各项业务预期大幅降低。目前市场已下调公司2014、2015年盈利预测,我们认为公司公装业务继续低于预期的空间不大;市场对公司创新业务进度亦缺乏认识,存在预期差,未来随着新业务逐渐取得进度有望重塑市场信心。而公司目前估值并不高(2015年15倍PE),我们认为当前是积极配置的较好时机。 建筑3D打印业务有望取得积极进展。公司去年9月公告参股建筑3D打印技术全球领先的盈创科技26%股权,从而涉足建筑3D打印业务,其巨大潜力一度引起市场极高关注。但由于去年四季度盈创部分业务进度偏慢或未实时向市场展示,导致市场对此项业务预期明显降低。日前,盈创科技拟于1月18日举行3D打印绿色建筑全球发布会,届时六层楼和别墅打印将全部完成(根据公司在深交所互动易上的披露),预计还有更多最新业务进展集中亮相,值得充分关注。 家装业务(蘑菇+)今年有望迅速起量。公司家装业务品牌“蘑菇+”致力于打造“集成家”的概念(=装修+家具+电器+饰品),通过高度标准化、套餐化、快销化的产品,F2C的成本控制,最终让大师设计与大众分享。目前武汉最大的家装公司之一美颂雅庭,已加盟成为亚厦首个加盟商。公司采用B2B2C的营销模式(即刷新开楼盘、与小业主直接签约),有望迅速起量(公司每年仅精装修业务就达30-40亿元规模),预计今年签约量将超过5亿元。 员工持股计划彰显管理层信心。公司拟研究推出员工持股计划,规模为总数累计不超过股本总额的10%。公司正进行计划的可行性讨论及员工意见的征求工作。此次员工持股计划覆盖范围广、持股力度大,管理层有望借此建立长效的激励机制,同时也彰显其对未来股价上涨信心。 投资建议:我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为1.15/1.38/1.66元,当前股价对应2015/2016年PE分别为15/12倍。考虑到公司建筑3D打印业务和互联网家装业务的广阔前景,给予34.5元的目标价(对应2015年25倍PE),维持“买入-A”评级。 风险提示:公装需求持续疲软风险;新业务开拓进度低于预期风险。

2014年快报业绩稳健增长,符合预期。公司公告2014年业绩快报,预计实现收入95.2亿元,同比增长3.1%;实现归属于上市公司股东的净利润8.7亿元,同比增长20.5%,符合预期(去年上半年公司曾公告股权激励计划,要求公司连续四年复合增长19%以上)。其中2014年营业利润和利润总额分别预计增长2.6%和7.1%,表明公司2014年经营性业绩增长并不快,主要是因为公司2013年生效订单不多,2014年工程承包收入增长有限(预计增长5%);业绩增长主要由非经营性因素驱动(预计实际所得税率降低)。 2014年新签订单大幅增长,生效订单绝对数额有限,对2015年业绩增长谨慎乐观。根据公司公告,2014年新签订单达到31.9亿美元,同比大幅增长150%;生效订单11.5亿美元,同比增长48%。我们对公司2015年业绩增长谨慎乐观,预计可达到股权激励考核要求,但由于2014年生效订单绝对数额有限,暂不应过度乐观。在“一带一路”战略推进下,后续公司订单生效有加快可能,届时可再调整预期。公司2014年底在手订单预计达到82亿美元规模,为2014年预计收入的5.2倍,业绩持续增长有强大保障。 “一带一路”战略稳步推进,公司是最受益标的,订单新签和生效有望加快。“一带一路”国家战略已开启,后续与相关国家互联互通和深化合作项目有望不断落地,中国对相关项目的金融支持将持续展开。公司与“一带一路”国家中半数以上国家已展开紧密合作,在业务领域(农业、交通、电力等)和业务模式上完全切合“一带一路”战略实施思路,是“一带一路”战略最受益标的。预计未来订单新签和生效有望加快增长。 正渗透技术优势明显,污水处理业务有望迎来业务扩张期。公司通过控股子公司北京沃特尔公司掌握了正渗透技术,在石油化工、电力、冶金等工业污水、高浓盐度废水处理(尤其在零排放工程领域)具有较大的运营和建造成本优势,去年已在国内市场商业化应用取得突破,预计今年将进入业务扩张期。 投资建议:我们预测公司2014/2015/2016年EPS分别为1.13/1.36/1.63元,当前股价对应2015/2016年PE分别为20/17倍,考虑到公司极佳的订单趋势以及环保业务起步后对估值具有提升作用,目标价34元,对应2015年25倍市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:海外经营风险、订单增长低于预期风险、汇率波动风险。