事件:成立畅捷通员工信托受益计划 。 用友旗下云计算子公司畅捷通公告成立员工信托受益计划。本信托计划通过向内资股股东或于公开市场购入标的股票中的H股,合计2171.8166万股,用于对管理层和核心员工进行股权激励。通过成立畅捷通员工信托受益计划,将中高层管理人员、专家和核心员工的薪酬收入和畅捷通公司的经营目标结合,使得激励对象的行为与畅捷通公司的战略保持一致。 影响:对畅捷通和用友网络未来发展至关重要 。 我们认为此次股权激励落地对畅捷通和用友网络未来的发展至关重要。畅捷通的CSP平台是面向中小企业的互联网服务平台,管理层和核心高管是否实现充分的激励对于平台未来的发展速度至关重要。本次股权激励的落地将使得员工持股从之前的不足百分之三提升十个百分点,应会有利于公司留住核心人才和吸引互联网公司高层人才加入,为未来的快速发展打下基础。 继续看好公司的企业互联网平台战略 。 我们认为此次激励计划的推出有望加快公司云战略的执行,我们继续看好公司的企业互联网平台战略。我们认为用友有望成为企业连接互联网的入口,畅捷通平台是目前国内服务中小企业的领先云计算平台,用友通信的成立也助力用友进军企业移动互联网。我们认为公司企业互联网平台功能和布局正在逐步得到完善。 估值:维持“买入”评级,目标价56.5元 。 我们根据瑞银VCAM贴现现金流模型得出目标价56.5元(WACC=7.4%),对应2016年47倍PE。我们维持公司“买入”评级。

增值税发票系统升级版获全面推行 根据国家税务总局通知,2015年4月1日起将在全国范围内分步全面开展增值税发票系统升级版的推行工作。推行顺序为:先增值税一般纳税人和起征点以上的小规模纳税人,然后是起征点以下的小规模纳税人和使用税控收款机的纳税人。升级版增值税发票系统的推行工作将在2015年年底之前完成。 政策利好有望推动公司防伪税控系统业务高速增长 航天信息作为金税盘的供应商,其增值税防伪税控业务有望在此次政策利好下获得快速增长。我们认为航天信息金税盘的新增用户或将以百万级别增长。 此次升级版覆盖至全体的一般纳税人和小规模纳税人(之前只是针对新认定的一般纳税人和新办的小规模纳税人),用户增量效应十分明显。而升级版推广工作在年内完成的时间节点控制,意味着公司防伪税控业务的收入有望在2015年迎来高速增长。 升级版推广奠定公司大数据服务能力 增值税发票系统升级版可以实现发票开具、缴销、保税、查验和申报的互联网化。升级版全面推广后,通过公司金税盘积累和沉淀的纳税数据将更加规模化、系统化,这将进一步增强公司在大数据采集方面的优势。而近期与建行北京分行在企业征信业务方面的合作也表明公司大数据变现获得实质性进展,大数据经营能力也有望获得提升。公司的数据货币化进程有望逐步加速。 估值:“买入”评级,目标价50.50元 我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.80元/2.36元/2.95元,根据瑞银VCAM工具采用贴现现金流方法(WACC8.1%)得出公司目标价50.50元。

营收稳定增长,业绩符合预期. 2014年公司实现营业收入31.5亿元,同比增长25%,主要源于公司清分机和以ATM维护和运营为主的服务收入的大幅增长所致;净利润8.1亿元,同比增长15%,符合我们的预期。2014年第4季度,公司营业收入15.1亿元,同比增长40%,归母净利润3.7亿元,同比增长13%。2014年全年公司毛利率为54.8%,较13年提高0.2个百分点,公司毛利率已经连续5年上升。 销售费用率18.4%,管理费用率14.3%,分别较去年同期上升1个百分点和2.1个百分点。 新产品推广和服务转型效果显著. 2014年公司”高端制造+高端服务“的战略得到有效执行。(1)高端制造收入25.21亿元,同比增长16.8%。其中新产品清分机在中国邮储和广发获得突破,驱动营收放量增长146.0%,达到1.81亿元;ATM营收20.2亿元,同比增长8.3%。(2)高端服务实现营收6.31亿元,同比大幅增长76.3%。 其中ATM营运收入0.34亿元,同比增长74.1%,设备维护及服务营收5.72亿元,同比增长70.1%。服务营收占比达到20.0%,同比提升6个百分点。 公司未来增长逻辑:国产化替代+金融服务业务的延伸和拓展. 我们对公司未来增长的判断:(1)我们认为国产化替代进程将提速,从而推动公司的ATM产品继续稳定增长;(2)清分机、VTM机等新产品设备将快速增长;(3)公司打造的全国金融外包服务平台,打通了ATM金融服务的整条产业链,未来服务收入占比将不断提升;(4)海外出口提速。 估值:维持“买入”评级,目标价50.20元. 我们预测公司2015-17年的EPS为1.42/2.01/2.78元,目标价50.20元基于瑞银VCAM工具(WACC7.9%)进行现金流贴现得出。

中国ATM 外包服务市场广阔。 截止2014年底,我国ATM 机的保有量已经达到61.5万台,较2013年底增长18%。较高的保有量即将催生广阔的设备运营外包服务市场。按照我们未来3年ATM 保有量复合增长16%的假设,预计2017年我国ATM 保有量或将达到96万台,届时中国ATM 服务外包潜在的市场规模有望突破1000亿元。对比发达国家,我国ATM 外包服务目前渗透率较低,未来发展空间很大。 广电运通的金融外包服务优势明显。 公司在ATM 生产和运维领域深耕多年,目前是国内销量第一的银行自动存取款设备提供商,具有较强的金融外包服务优势:(1)“丰富的客户资源+现金平台管理技术+强大的服务能力”造就了公司的先发优势;(2)独具特色的“技术+安全”的穗通模式已经成熟,具有向全国推广的可复制性。 增发助力公司金融外包服务。 公司已决定向大股东/员工持股公司增发募集资金37亿元,将投入金融外包服务业务。我们认为本次增发对公司的意义为:1)通过出资购买的方式实现了员工持股,解决了公司的股权激励问题;2)大股东增持显示了大股东对公司未来重点发展服务业务的信心;3)为公司的后续投入特别是兼并收购提供了大量资金支持,增发完成之后公司在手现金储备将高于同行业内其他公司。 估值:重申“买入”评级,目标价从33.0元上调至50.20元。 我们维持2014年盈利预测不变,上调2015-2017年EPS 至1.42/2.01/2.78元(之前为1.27/1.61/1.94元,上调12%/25%/43%),并上调了2018年及之后的长期盈利预测。我们的盈利预测高于市场预期,主要是我们认为公司金融服务外包业务的收入增长将快过市场预期。此外,由于无风险利率和公司贝塔值降低,WACC 从8.4%下调至7.9%,我们的目标价50.20元基于根据瑞银VCAM现金流贴现模型得出,对应25倍2016E PE。

友金所累积成交金额突破3亿元. 截至2015年3月23日,用友旗下友金所的P2P成交额已经突破3亿元,累计成交总笔数达到1197笔。我们认为未来友金所对接畅捷通小微企业客户资源之后,融资规模增速将迅速提升。此外,预计企业支付产品、企业理财服务、征信服务和民营银行业务将是用友今年布局的主要方向。 P2P监管细则有望出台. 根据媒体报道,P2P监管细则将于上半年出台,对P2P行业进入门槛有望大幅提高,对现有P2P平台的经营也会进一步规范。我们预计未来P2P企业的注册资本金要求会大幅提高,监管机构对P2P企业的风险控制也会更加严格。我们认为这将对P2P行业中的优质公司形成利好,而行业内风控不佳的小型公司可能会受到比较明显的冲击。 看好互联网金融市场空间,转型企业中用友颇具竞争优势. 两会之后“互联网+”相关的股票上涨幅度较大,计算机行业指数上涨超过50%,用友网络同期涨幅低于行业。我们认为公司的“互联网+”业务布局完善,经营牌照齐全,企业客户基础雄厚,将受益于互联网金融的不断深化。 估值:维持“买入”评级. 我们维持公司“买入”评级,目标价56.5元,对应2016年46倍PE。

事件:公司同建设银行北京分行签署战略合作协议 . 日前,航天信息宣布与中国建设银行北京分行正式签署战略合作协议,双方将在发票征信和互联网融资等领域开展全方位的合作,为中国中小企业融资服务打造新模式。通过双方合作,航天信息的融资信息平台将与建行北京分行的信贷产品实现对接,在国内率先实现税控技术产品、互联网平台产品与金融信贷产品的三方结合。 影响:征信布局落地,公司有望开始变现其海量客户基础和大数据 . 我们认为和建设银行合作表明公司互联网金融业务获得较大进展,公司的税务数据/电子发票交易数据对于企业征信业务来说都是很有价值的数据,而这一点得到了大型商业银行的认可。公司通过对接银行信贷产品有望将公司的企业客户和优质数据充分变现,从而打开公司进一步成长的空间。我们估算航天信息的征信业务的潜在市场空间达到250 亿元人民币。我们预计公司未来还将有更多银行合作落地。 行动:买入资产价值被低估的航天信息 . 我们认为航天信息的海量企业用户基础以及通过税务/发票/金融支付业务获得的企业经营数据是公司的核心投资价值所在。通过税务,金融支付和电子发票等业务的积累,公司有望成为国内实力最强的大数据平台公司之一。 估值:维持“买入”评级,目标价50.50 元 . 我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.80 元/2.36 元/2.95 元,根据瑞银VCAM工具采用贴现现金流方法(WACC8.1%)得出公司目标价50.50 元。

14 年扣非后净利润同比增23.4%. 公司全年营收43.7 亿元,同比增长0.3%;归属母公司净利润5.5 亿元,同比增长0.4%,略低于我们的预期;扣非后净利润5.2 亿元,同比实现23.4%的稳健增长,符合我们的预期。考虑到公司今年加大了在企业互联网业务方便的研发投入,我们认为公司14 年业绩表现不错。单季来看,4 季度归属母公司净利润同比增长12%。 分签分销力度加大是营收增长放缓的主要原因. 2014 年,公司中高端业务分签分销比例持续提升,使得收入增长继续放缓。 高端业务收入同比仅增长2.2%,中端业务收入同比增长2.9%,低端业务收入同比增长8.1%。我们预计,随着分签分销影响的逐步减弱,且受益于国产化以及互联网业务收入增加,15 年公司营收增速有望明显回升。 预计15 年互联网金融业务将加速变现. 我们看好用友企业互联网+互联网金融战略的推进。公司拥有国内领先的互联网金融产品线,涵盖企业支付、P2P、风险投资等业务品类,预计15 年将进一步推出企业财富管理,征信服务和民营银行服务,互联网金融业务有望迎来加速变现。数据显示,自去年10 月上线以来,友金所交易额快速扩大;截至3 月19 日,核心产品友金e 福累积成交金额已达2.9 亿元,较去年底增加1.7 亿元。 估值:目标价51.6 元,维持“买入”评级. 我们认为企业互联网业务和互联网金融将给用友带来广阔发展空间。我们预计公司2015-17 年EPS 分别为0.79 元/1.19 元/1.81 元,根据瑞银VCAM贴现现金流模型得出目标价51.6 元(WACC=7.4%)。

14 年收入快速增长。 2014 年公司销售收入199.6 亿元,同比增长20%,超过我们的预期(UBS 预期:187.8 亿元),超预期的主要原因是公司核心业务增值税防伪税控业务收入增速提升。净利润11.5 亿元,同比增长5%,EPS 1.24 元,较我们的预期低4.8%,主要系公司研发费用大幅提升的影响。2014 年全年毛利率为17.2%,同比上升0.3 个百分点,销售费用率2.3%, 管理费用率4.7%。 增长亮点:增值税防伪税控系统增速同比大幅回升。 2014 年增值税防伪税控业务收入36.3 亿元,同比增长24.4%,较2013 年的-1.5%有大幅提升。我们认为主要源于营改增扩围政策下,公司渠道和客户优势驱动所致。我们继续看好公司增值税防伪系统业务的发展:(1)2015年营改增将继续扩围至剩余所有行业(建筑业和不动产、金融保险、生活服务),新增纳税用户800 余万;(2)自2015 年1 月1 日起,新认定的增值税一般纳税人和新办的小规模纳税人应使用增值税发票系统升级版,航天信息的防伪税控业务有望迎来又一次快速发展的契机。我们预计未来公司防伪税控系统潜在用户规模有望达到目前的3-4 倍。 关注公司在创新领域的布局:电子发票+金融支付+企业征信。 (1)目前公司电子发票在试点城市、应用场景和覆盖行业方面都处于国内领先地位,系统对接、产品卡位和渠道优势有望继续得到发挥;(2)2014 年公司大力布局金融支付,并已收获订单开始贡献收入,专业服务和商户资源优势有望加速拿单节奏;(3)企业征信成为公司2015 年着重发展方向,已有的500 万商户及潜在百万级别新增用户有望成为公司企业征信的数据基础。 估值:维持“买入”评价,目标价50.50 元。 我们预测公司2015-17 年的EPS 为1.80 元/2.43 元/3.06 元,根据瑞银VCAM工具采用贴现现金流方法(WACC8.1%)得出公司目标价为50.50 元。

国企改革获得突破,员工持股计划落地。 公司公告增发方案,拟以17.8元/股的价格向大股东广州无线电集团和员工持股计划(运通资管计划)发行2.1亿股,募集资金37.3亿元。其中员工持股计划预计认购不超过5000万股。我们认为通过此举公司实现了股权激励,高管/员工的利益同股东利益未来将趋于一致。为公司未来的高速增长提供了体制保障。 募投资金投向全国金融外包服务平台。 公司同时公告计划投资24亿元建设全国金融外包服务平台,完善公司金融战略版图。该项目将以城市为中心,对区域内不同银行的ATM自助设备提供设备维保、现金清分、金库管理、视频监控等ATM外包服务。 金融外包服务市场空间广阔,公司竞争优势明显。 金融服务外包和武装押运服务具有非常广阔的发展空间,发达国家数据显示外包服务市场规模一般会超过硬件收入,而我国的金融服务外包市场规模仅相当于银行硬件设备采购的五分之一左右。我们认为公司未来可能通过内涵增长和外延式并购两种路径加快发展该业务,广电运通拥有的丰富银行客户资源和成熟的商业模式是未来获得高速增长的重要支撑。 估值:重申“买入”评级,目标价33元。 我们维持盈利预测不变。我们的目标价33.0元基于根据瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC=8.3%)推导,该目标价对应2015年26倍估值。

广电运通的清分机业务取得重要突破 广电运通公告获得华夏银行、浦发银行2家股份制银行清分机采购项目,具体情况如下:1)华夏银行:2、3、4出钞口清分机;2)浦发银行:1、3、4出钞口清分机。具体采购数量和采购金额将在正式签署合同时确定。 中国现金清分市场空间广阔,公司有望持续受益 为了加强对流通中现金的管理,中国人民银行一直在努力推动现金全额清分政策,持续拉动了银行对现金清分设备的需求。根据我们的估算,我国现金清分市场潜在规模超过100亿元,未来3-5年行业收入增长速度预计在30%左右。广电运通于2013年全面启动清分机业务,目前产品线已经齐全,加之公司在银行IT领域的渠道能力和品牌资源,我们认为公司将从清分机市场的高速发展中受益。 目前估值较低 广电运通目前股价对应2015年PE仅为18倍,处于可比公司估值底部。我们认为随着新产品的逐步放量,公司未来盈利增长速度将提高,估值水平将得到提升。 估值:维持“买入”评级,上调盈利预测和目标价 考虑到公司清分机业务贡献可能加快,我们小幅上调公司2014-2016年EPS预测至0.99元/1.26元/1.59元(原0.98/1.24/1.57元)。基于根据瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC=8.3%)推导出目标价30.5元(原28.3元)。

中国专用打印扫描产品服务供应商龙头. 新北洋是中国最大的专用打印设备和扫描产品提供商,公司正在积极挖掘重点行业打印和扫描设备的市场机会,如金融服务,电子商务,物流等。根据业绩快报,2014 年公司收入9.9 亿元,同比增长16%;净利润3 亿元,同比增长35%,低于我们原先预期。我们估计2014 年公司毛利率略有下降和费用率上升可能是公司业绩略低于预期的主要原因。 2015 年重要驱动力:海外ODM大客户+国内重点行业市场. 公司积极开展海外OEM/ODM 大客户战略。公司依靠强大的技术研发和快速客户响应优势,来满足海外客户的产品定制化需求。2013 年下半年,公司对海外的ODM 客户的部分产品实现了批量发货。2014 年,公司的海外ODM客户数量和业务规模持续增加。同时公司通过成立荣鑫科技,并购鞍山博纵,重点开拓了金融细分领域。我们预计上述两个增长点2015 年将继续发力。 2015 年期待营销变革. 新北洋作为国内专用打印扫描龙头企业优势明显,拥有国内唯一自主核心技术:热打印扫描(TPH)和接触式图像传感技术(CIS),并且已经累计获得200 多项核心技术和超过600 个专利。但市场营销始终是公司的短板。我们认为公司正在力图提升其市场营销能力,扩大销售团队,尤其是针对重点行业如银行,电子商务/物流提升全面服务客户的能力。 估值: 维持"买入"评级,目标价从15 元上调至17.9 元. 考虑到公司营销渠道的加强和对重点行业的拓展,我们上调公司2015-17 年收入预测,预计公司2015-17 年EPS 分别为0.64/0.93/1.09 元,较原预测分别上调4.0%/3.5%/2.8%。目标价基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(由于无风险利率和beta 下降,WACC 从8.8%下调至8.2%)。

企业互联网市场极大的市场机遇。 随着科技的发展,企业信息化正在进入新的阶段,互联网技术改变着企业的组织方式和协作方式。用友正抓住这一行业机遇,打造国内领先的企业互联网平台。企业互联网市场的市场潜力不亚于个人互联网,数据显示,2013 年中国企业互联网市场规模达1200 亿元,同比增长44%,较2011 年市场规模翻了一倍多。我们认为用友有机会成为这一市场领军企业。较腾讯、百度、阿里巴巴等个人互联网巨头,用友对国内大中小企业的信息化需求更加了解。 互联网金融服务产品线日渐成型。 用友已经建立了国内领先的互联网金融产品线。通过内生发展和投资并购,用友已经拥有了企业支付(畅捷支付),P2P(友金所),风险投资(幸福投资),参股通联支付和百年人寿。我们预计公司15 年还将推出企业财富管理,征信服务和民营银行服务。用友有望成为产品线最为全面的企业互联网平台。 友金所:互联网金融排头兵。 我们近期拜访了友金所。截止2015 年1 月27 日,友金所核心产品友金e 富已经实现累计成交金额1.82 亿元,累计成交总笔数达755 笔。我们认为友金所在风险控制上优于国内大多数P2P 平台,未来如何对接用友的企业客户数据平台将是友金所的最大看点。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至45.6 元。 我们认为用友互联网金融业务变现有望加快,上调公司2014-16 年收入至45.1 亿元/54.6 亿元/68.1 亿元,同比增长3.3%/21.1%/24.7%,上调2014-16 年EPS3.8%/10.9%/19.5%至0.55 元/0.79 元/1.19 元,并将长期盈利增速预测从4.5%上调至5%。根据瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC7.8%),我们上调公司目标价至45.6 元(原目标价35.0 元),对应2016 年38 倍PE。

畅捷通牵手百度1月29日晚用友发布公告,公司控股子公司畅捷通与百度时代网络技术(北京)有限公司在“大数据在大企业中的应用”方面签署战略合作协议。协议的主要内容包括:(1)双方将充分利用各自优势,对畅捷通在小微企业信息化中遇到的问题进行解决,并借助百度的大数据引擎进行全面合作;(2)基于产品定位和用户需求,畅捷通将在自身的产品中开发百度时代公司大数据引擎的服务入口,方便用户通过点击的方式进入到相应服务界面。 强化云服务平台功能我们认为此次合作将大幅提升畅捷通作为小微企业服务平台的功能性作用,具体体现在以下两个方面:(1)为小微企业实现精准化营销。畅捷通和百度时代将充分发挥“积累沉淀的丰富企业数据+强大的大数据分析能力”的优势,在为小微企业提供充分了解客户、市场和自身品牌的服务基础上,实现精准营销。(2)开拓畅捷通软件和云服务的市场渠道。双方的合作带来平台相应应用功能的提升,有望大幅提高产品在小微企业的渗透率,有助于其他更多、更新的应用和服务在小微企业中推广。 云服务推进加快,助力用友互联网战略转型目前,畅捷通已经上线的云服务包括会计家园、易代账、畅捷通T+、客户管家和工作圈。我们认为此次合作将加速畅捷通云服务的推进,具体表现在产品快速迭代和新增用户的快速获取方面。同时,随着小微生态圈的日益丰富完善,用友的互联网战略也有望得到快速实施。 估值:维持“买入”评级我们看好此次合作对用友互联网战略的积极影响。我们根据瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC7.8%),得出公司目标价45.6元。

外延并购加强ERP实施龙头地位2015年1月27日,公司公告拟以总额1.3亿元收购扬州达美100%股权和上海达美55%股权。我们认为此次并购将增厚公司业绩,并且强化公司在行业内的竞争力。根据公告,2014年上海达美扣非后净利润不低于1200万元,如果根据此前公司公布的2014年业绩中值1.80亿元的归母净利来测算,此次交易将有望为汉得带来6.7%的业绩增厚。同时达美的加入也将帮助扩充公司业务覆盖领域,协同互补效应,更进一步加强了公司的实施团队实力。 外延发展战略持续进行从公司成长的逻辑来看,我们认为公司遵循了行业内深化和行业外拓展的思路。2014年9月,公司通过收购欧俊信息的PLM业务进行了行业内产业链的延伸,此次并购并购上海达美是公司对传统优势领域ERP实施服务的巩固;而与KnowledgePlatfrom成立合资公司则是对教育信息化领域进行的行业外拓展。 未来催化剂:国产化替代+外延并购国家信息安全逐渐获得政策实质性支持,而国内企业用户信息安全意识也正在不断提高。未来政府和大型企业用户IT服务采购将向本土企业转移的趋势非常明确。公司有望成为IT服务国产化替代受益标的。 估值:维持“买入”评级我们预计本次并购对公司2015/16年EPS分别增厚6.2%和9.9%,上调2014-16盈利预测至0.36/0.53/0.69元。基于瑞银VCAM现金流贴现模型,在WACC=8%的假设下,上调目标价至人民币18.9元(原17.2元),目标价对应2015年36倍PE。

困难的一年已经过去 2014年是公司发展中比较困难的一年,由于大客户审计等外部因素公司的订单收入增长遇到很大挑战,我们预计全年的业绩将小幅低于我们此前的预期。根据3季报的情况,随着3Q客户结算的逐步复苏,公司经营的压力逐步缓解。我们预计4季度的经营情况将进一步好转,困难的一年已经过去。 我们预计公司2015/16年业绩将重回高速增长的轨道 展望2015/16年,我们预期:(1)公司的电力行业财务软件业务将有比较明显的复苏,国网大集中和南网的财务软件项目是主要的需求推动力;(2)另一重要业务燃料智能管理业务预计2015年将进入收获期,五大发电集团相继开始大规模推动燃料智能化建设为公司提供了非常良好的市场环境;(3)新培育的智慧城市/云计算/企业移动互联网等业务可能逐步找到落地的模式并贡献收入。我们认为公司2015年将重回归高成长轨道。 估值较低,投资价值明显 2014年公司全年股价上涨3.3%,而计算机行业指数全年上涨57%。公司目前的股价对应2015年约18.9倍,显著低于计算机行业平均60倍(TTM)的估值水平。随着公司经营上的压力逐步缓解以及新增长点的逐步兑现,我们认为压制公司公司估值水平因素将逐步消除,公司估值将会有比较明显的回升。 估值:维持“买入”评级 我们下调公司2014-16年EPS预测到0.85/1.14/1.56元,较原假设下调7.4%/7.0%/9.0%。根据瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC8.1%),我们下调公司目标价至26.2元(原目标价28.0元),维持“买入”评级。