一、主营业务. 公司是长三角地区的综合仓储物流服务供应商,一直专注于保税仓储及配套物流服务,国内较早进入电子信息产业的仓储物流企业,已经成长为行业内知名的保税仓储服务商。公司以电子元器件保税仓储为核心,并为电子信息产业供应链中的原料供应、采购和生产环节提供第三方综合物流服务。相关仓储物流行业“盈利模式”的复制和国内电子信息产业的发展为公司带来良好的发展前景,并已形成了支持公司持续发展的核心竞争优势具备高端综合服务能力。公司已经形成了相对稳定的行业服务对象,包括:泰科、MOLEX、金像、东芝、富士康等电子元器件供应商和仁宝、伟创力、联想、纬创、佳能等的电子信息产品制造商。 1、仓储及增值服务市公司收入主要来源. 公司传统业务中仓储及增值服务占收入比重常年保持50%以上,是公司收入的主要来源。其它业务依次来看,代理送货、代理报关等均保持相对较高比率,2014 年上半年分别占26.60%和14.48%。 从毛利润构成来看,仓储及增值服务依然是公司主要利润来源,占据公司毛利润的60%以上。另外,由于代理报关业务的毛利率远高于代理送货服务,因此成为公司利润的第二大来源。公司代理报检服务业务尚小,占公司利润比重不大。 2、扎根东部、布局全国,专业物流平台前景广阔. 公司业务发源于华东地区,收入占比中江苏和上海的比重最大;其次是广东地区,这与公司电子行业客户的地缘特点比较一致。此外,公司逐步开拓了北京、武汉、重庆等国内核心产业区域,以及美国、香港等国际物流港。 因此,公司在地域上已经初步具备了重点国内和国际区域覆盖,满足客户业务发展过程中仓储和物流综合服务需求的特点。 伴随业务区域逐步完善,在行业物流需求专业性方面的积累深入,公司的行业地位将逐步奠定。这种竞争壁垒是包括硬件仓储基地在内,包含服务时效性、报关审批等专业性、解决方案的科学性、成本最优等在内的综合优势。 此外,伴随业务规模扩大,公司硬件使用效率提升,边际成本还将进一步下降,规模优势将显现。 3、公司发展智能仓储物流力求效率提升和资源整合. 从公司重点发展的盈利模式看两方面内容是公司未来业绩增长的核心:第一, 一体化物流解决方案设计。公司将为客户设计成套的仓储、物流、供应链管理、报关服务、境内外库存管理、保税和退税服务在内的成套解决方案,帮助制造业企业解决仓储和物流当中遇到的问题,使客户成本节约。该项业务属于传统的物流综合服务业务,是公司积累客户资源的基础。全面的服务可以理解为物流方面的全套牌照,为更高层次的盈利模式奠定基础。 第二, 公司重点打造仓储和库存资源配置最优服务,提升仓储使用效率,减少客户库存成本,增加存货周转率。 公司通过IT 系统,DC 和VMI 服务,在数据服务的基础上,提出通用库存的优化配置,减少客户存货成本的基础上,实现资源优化配置。换言之,公司不仅可以在仓储、报关、物流领域实现盈利,而且可以在供应链及资源优化服务过程中实现规模化客户数据服务的变现。 二、收购亿程信息布局车联网. 2014 年12 月,公司公告拟通过发行股份的方式购买曾卓、红杉资本、天忆创投、兆富投资、广州程功、悦达泰和、姚群、罗娟持有的亿程信息100%股权,交易金额为7.2 亿元,同时向南通锦融发行股份募集配套资金2.4 亿元,募集配套资金金额不超过本次交易总额的25%。 1、车联网是未来物流业的大脑. 根据国家统计局《国民经济和社会发展统计公报》数据,2012 年我国汽车保有量超过1.2 亿辆,我国当前每年新车销量约2000 万辆。同时,搭载车联网系统的车型则将从高端车型产品向普通车型普及,预计到2015 年中国车联网用户的渗透率有望突破10%的临界值,届时中国车联网的市场规模将超过1500 亿元,车联网市场将迎来爆发增长。 此外,车联网也在逐步改造传统物流业。随着近年来科技水平的不断进步,越来越多的企业想要通过物流理念、运营模式、技术平台的持续创新,整合仓储、货运、报关等产品模块并纵向延伸,为客户提供一体化的综合物流服务。车联网将成为物流市场的大脑,传统运输行业面临改造升级。 2、亿程信息协同潜力巨大. 亿程信息以北斗和GPS 服务专家为定位,向车辆提供卫星定位运营服务及配套软硬件,是车辆卫星定位运营服务一揽子解决方案提供商。目前公司以货运和客运为主,营销网络遍及全国,是国内车辆卫星定位运营服务行业中拥有自主知识产权软硬件产品及空间数据技术体系的企业。 新宁物流作为综合保税物流服务商,目前正在稳步推进物流服务智能化和平台化,并相应成立了专业的智能化运作团队及供应链管理模式研究团队。收购完成后,上市公司将在代理送货业务中充分运用亿程信息的卫星导航定位技术,能够更合理的规划运输路线,有效降低空驶率,在提升运营效率的同时降低物流成本,搭建综合物流平台。 3、业绩承诺兜底高速成长. 亿程信息现有管理团队将保证公司高增长的同时,对2014-2017 年度的业绩承诺如下:经审计的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于3655.64 万元、4898.53 万元、7130.46 万元和9037.22 万元。 公司创新新盈利模式正逐渐得到市场认可,接受公司增值服务的客户数量增加将提高公司硬件使用效率,预计未来公司各项业务毛利率会有小幅提升。此外,随着收入规模扩大未来费用率将会有所下降。因此,2015 年将成为公司传统业务的转折年,公司净利润将大幅反转。 目前可比公司2015 年平均PE 是144 倍,我们预计2014-2016 年公司EPS 为0.02 元,0.35 元和0.38 元,给予15 年60 倍市盈率,6 个月目标价21 元,给予买入评级。 风险提示:宏观经济不景气,整合不达预期。

国内电能表龙头企业,主营业务发展态势稳健。公司主营业务为电能计量及信息采集产品、配电设备的研发、生产和销售。电能表年产能2500万只,居全球第一,销售连续多年位居全国前列。2008-2013年公司营业收入和归属净利润分别年均复合增长14.51%和29.31%,至2013年各为22.47亿元和2.82亿元;2014年实现营业总收入28.35亿元,同比增长26%;实现归母净利润4.20亿元,同比增长32%。 智能电网推广催生智能电表替代需求。国家电网大力推动智能电网建设,在2020年基本建成智能电网。未来将大规模推广使用智能电表,现有电能表产品也将逐步更换为智能电能表。电表每隔6-8年会更新一次,从2015年开始智能电能表将面临一轮更新。国家电网对智能电能表实施集中规模招标采购,公司作为行业龙头公司将继续保持稳定增速。 全球智能电网建设浪潮和“一带一路”实施拉动出口增长。全球智能电网建设高潮正从美国向日本、韩国、欧盟等几十个国家蔓延,“一带一路”的实施也将促进发展中国家智能电网的建设。公司凭借先进技术优势和全球销售网络布局,出口将迎来确定性增长机会。 融资租赁成为新盈利增长点。公司2013年涉足融资租赁业务,目前主要业务板块为医疗器械融资租赁,由前远东租赁优秀团队进行管理。2013年实现2094万营业收入,2014年上半年营收就提升至7363万,增长十分迅速。与美国等国家对比,我国未来几年医疗租赁业务将迎来医疗器械市场快速增长和医疗租赁渗透率稳步提高的阶段,市场潜力巨大。公司优秀管理团队依托上市公司平台,保证了融资租赁的融资能力、杠杆率和风险控制能力,该业务未来增长潜力巨大。 盈利预测及估值。预计2014-16年EPS各为0.92、1.11和1.31元,同比增长32%、21%和19%。考虑到公司主营业务稳定增长,融资租赁业务持续高速成长,将有一定估值溢价,给以35元(对应14-16年PE为38、32、27倍PE)目标价,维持“买入”评级。 主要不确定因素。1)国家电网智能电网修建低于预期;2)海外市场拓展低于预期。

事件:三星电气1月20日发布2014年度业绩快报:2014年公司实现营业总收入28.35亿元,同比增长26.20%;实现归属母公司净利润4.20亿元,EPS0.92元,同比增长31.86%。 点评:2014年公司营收增长26%,业绩增长32%,符合市场预期。公司全年经营状况良好,国网电能表中标额位列第一梯队,南网及自购业务取得行业领先,配电变压器产业取得重大突破,子公司融资租赁业务取得较大幅度增长,使得公司全年收入业绩均取得了较好增长,符合市场预期。 行业增长无忧,公司传统业务将继续保持增长。公司拥有全系列电子式电能表的研发、生产能力,并能够为系统终端客户提供方案、主站等整体解决方案。在智能电表招标采购中,公司长期处于第一梯队,是国内电表核心供应商之一。 我们认为:1)随着“十二五规划”智能电网和用电信息采集系统建设的不断推进,国家电网对智能电能表的市场需求量将快速增长。2)在美国智能电网建设的带动下,日本、韩国、澳大利亚、俄罗斯等几十个国家已先后宣布开始建设智能电网。大规模的全球性建设将带来智能电能表更广阔的市场需求,也为我国企业出口创造了良好的市场条件。3)电网14年总投资规模3800亿,较13年增长20%;配网投资规模约1500亿,涉及配网自动化设备300亿,配网自动化及农网产品正式开启元年。 国家电网对智能电能表实施集中规模招标采购,对投标企业提出了较高资质要求,提高了行业准入门槛。公司作为国内电表核心供应商,在招标中长期处于第一梯队,且根据计量法规定,电表每隔6-8年会更新一次,则从2015年开始智能电能表将面临一轮更新。公司智能电能表细分行业收入稳定增长可期。 融资租赁是未来最大亮点。公司2013年涉足融资租赁业务,斥巨资投资成立融资租赁公司,其下游主要为医院提供高端设备的融资租赁服务。该业务板块由之前在远东租赁的优秀团队管理,2013年实现2094万营业收入,2014年上半年营收就提升至7363万,处于快速发展期。2014年,上海融资租赁协会与美联信联合撰写的《融资租赁:医疗器械销售模式创新的助推器》报告指出:“经调研发现,有70%的受访国产医疗器械厂商欲推销售模式创新,通过融资租赁帮助客户缓解高昂设备采购带来的资金难题。”可见未来该项业务具有较大市场空间。参考国内已涉足融资租赁的医疗行业上市公司和佳股份(300273)、尚荣医疗(002551)等,公司医疗相关的融资租赁业务可给予较高估值。 高管定增、股权激励彰显信心。公司2014年7月披露非公开预案,计划向实际控制人在内的核心管理团队增发7000万股,募集不超过6.2亿元,用于偿还银行贷款及补充流动资金。本次发行前,实际控制人郑坚江、何意菊夫妇合计控制公司54.68%的股权,发行完成后,预计郑坚江、何意菊夫妇将合计控制公司57.66%的股权。公司2014年8月披露股权激励公告,向高级管理人员、核心技术人员等125人授予780万限制性股票期权,价格为4.44元/股。大股东参与的定增及对公司高管人员实行的限制性股票激励计划都彰显公司股东对公司的信心,希望公司员工利益与公司利益趋同,使公司获得健康发展。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2015、2016年EPS分别为0.96、1.09元,由于公司涉足融资租赁领域,将有一定估值溢价;我们给予公司2015年25倍PE,目标价24元,买入评级。

事件:中钢国际12月20日发布公告,与伊朗扎兰德钢铁签署总额11.47亿元人民币合同。公司子公司中钢设备有限公司与伊朗中东矿业发展股份有限公司(MIDHCO)的全资子公司伊朗扎兰德钢铁公司(ZARAND IRANIAN STEEL COMPANY)签署ZISCO煤气发电EPC总承包合同。该合同范围包括:3座煤气柜、1座煤气发电厂、1座总降变电站以及1座开关站,合同总工期为22个月。合同总金额为11.47亿人民币,为公司2013 年营业总收入94.66亿元的12.12%。 点评: 一带一路核心市场伊朗斩获大单,显示公司海外工业类项目竞争优势地位。伊朗是我国一带一路政策中东版块核心国家,长期与中国政府保持较好的外交关系。因此,该国属于央企进驻较早的市场,总包市场发展成熟,同时竞争程度在各国中相对比较激烈。公司本次获得的订单主要是钢厂配套项目订单,包括煤气柜、煤气发电厂、总降变电站和开关站。项目种类丰富,执行工期短。该单的获得显示公司在工业类项目中的竞争实力突出。 2013年公司主营中钢铁相关项目占比较大,钢铁工业包含较长工艺链条,综合技术复杂程度较高,项目管理难度,工期控制等元素都是考验工程总包企业实力的重要指标。因此,中钢设备在承接大量冶金项目之后,向复杂程度相对较低的其它工业类项目拓展时具备较强的优势,这样形成了相对其它总包类企业项目承揽的潜在壁垒。 单独授信只是时间问题,一带一路核心受益者,拥有“第三世界国家流量入口”订单涌入将成定局。中钢国际隶属于大股东中钢集团,集团因债务问题导致银行授信暂停。资产置换前,中钢设备与集团是联合授信,因此短期授信问题成为公司快速扩张的主要障碍。但是,中钢国际作为独立上市平台,正在积极与各家商业银行协商单独授信事宜,从逻辑上推测单独授信没有实质性阻力,并有望尽快解决。此外,公司背靠中钢集团,在全球50多个国家和地区有子公司和办事处形成布局全球的营销网络。我们预计,授信问题解决后,依托公司现有竞争优势,订单将大量涌入。 此次,一带一路政策是国家层面推动的重要政策。公司从事海外工程总包多年,积累大量经验。在熟悉项目属地文化、法律方面可以游刃有余。公司于11月18日公告总额7.24亿元加拿大订单,已表明公司有能力在高标准的发达国家完成复杂项目。在政策推动下,我们预计公司有望获得越来越多的政策性订单,实现收入和利润的高成长。 维持“买入”评级。根据对赌协议,2014、2015、2016年中钢设备整体盈利将不低于4.37亿、4.79亿、5.17亿。我们认为2015年30倍较为合理,6个月目标价22.5元,给予买入评级。 风险提示:海外业务推进不达预期。

1、公司14年完成重组转型,注入中钢设备,经营增长稳定 . 2014年公司正式完成资产剥离重组,将中钢吉炭原有石墨、炭素业务剥离上市公司,并注入中钢设备100%股权。 中钢设备1972年成立,原为中国冶金设备总公司,通过十几年市场经济的转型从冶金设备成套供应管理为主业的公司转变为市场化的工程技术公司。目前主营业务为EPC(工程总承包:设计、采购和工程施工实施),主要涉及六个领域:冶金工程、矿业工程、电力工程、煤焦化工工程、节能环保和机电产品贸易,是一个比较成熟的国有的工程公司。目前公司总承包业务占营业收入的90%,EPC占总承包业务的80%-90%,海外业务结构与国内类似。 中钢设备已实现了连续12年的增长,我们预计今年的业绩亦能达到资产置换时盈利承诺的要求。目前公司在手合同订单能满足两年以上经营的需要,呈稳定增长趋势。 2、公司优势突出 . 1)齐备的行业资质和多元化业务能力 . 公司拥有多个甲级资质(冶金、建筑、环保),有两个国家工程技术中心。公司在钢铁行业具备全流通的工程总包能力,在钢铁行业的工程公司里独此一家。目前公司已从单一的钢铁行业业务转型至矿业、电力、煤化工、煤焦化工等多行业发展。 2)有领先的国际化经营水平. 公司在冶金行业是最早走出去的中国企业,也是在海外最有竞争力的中国企业之一,目前有多个海外项目的第一。目前7个中国在海外的最大的冶金工程项目都是由中钢设备承包完成,其中有两个获得了国家质量奖。 3)有比较完善的市场布局 . 在国内,公司形成了一批以国有钢铁企业、民营骨干企业为主的钢铁行业的客户群体,煤炭行业的客户群体主要是前15名的煤炭企业集团。 在海外,公司在50个多国家开展业务,基本形成完善的市场网络。目前海外的重要市场有土耳其、印度和伊朗市场,其他市场有南非、加拿大、澳大利亚、巴西和俄罗斯市场。未来还会有新的布局计划,海外发展的势头良好。 值得注意的是,公司是少数进入海外发达国家的企业之一,原因如下:公司技术人才有较好的语言基础,易沟通;公司一向按国际规则办事,适应国际化要求;中国钢铁技术发展较快,能满足其他国家环保、技术方面的需要;公司有成本的比较优势,主要是前期成本较低。 4)具备工程技术服务与设备备件集成供应的双轮驱动的模式 . 中钢不同于其他的工程公司,公司非常注重产品的售后服务。 5)有较强的资源整合能力 . 公司在钢铁、矿业、电力、煤化工和节能环保领域具备为客户提供从项目前期规划、工程设计,到采购施工、安装调试、运营一站式服务的能力;还能为客户做一些融资的安排和其他衍生服务。同时,公司具备有很好的外部合作资源,在钢铁行业公司具备自己的甲级的设计院;在电力行业有广东电力院、中南电力院等主要的电力设计院作为长期合作伙伴;在化工领域有安徽合肥化三院等合作伙伴;在制造业领域有很多上市公司知名的制造企业作为合作伙伴。此外,施工企业、金融机构如进出口银行/国家开发银行都与中钢有良好的合作关系。 6)有高效的管理团队 . 公司的高管团队在行业中都具有20年以上的从业经验,在行业组织里担任了很多职务,行业视角比较开阔。通过十几年转型发展,公司人才结构发生了较大转变,由原来政府职能的人员转变为市场化的高级技术人才和项目管理人才,公司人均劳动生产率指标非常高,是一个高效的团队。 7)在行业里具有较高的行业地位和影响力 . 公司在中国勘探技术协会百强企业排名中自07年起一直保持冶金行业前三;2014年排名第一,全行业排名第六。同时在海外市场最新的美国ENR250家工程承包商的排名中,公司在全球承包商中排147名。在一些特定海外市场如土耳其、印度,公司形成了较强的影响力。 3、“双五十战略”、定位于中国一流、国际知名的工程承包商 . 公司目前定位是打造中国一流、国际知名的工程承包商;成为以上市公司为平台,下面若干专业公司为经营单元的控股型工程技术集团。同时,推进多元化、国际化战略,即双五十战略。 多元化:目前,钢铁行业业务占公司总收入的三分之二,其余业务占比三分之一;国内业务占比三分之二,国外三分之一。公司希望通过两到三年的努力,使得钢铁行业占比50%,国内业务占比50%。这样的业务结构能带来比较稳健的财务结构,毛利率、现金流会比较好。 国际化:在国内,除巩固在钢铁行业的地位之外,还要在煤炭行业加大市场拓展力度。公司还将加大节能环保领域的拓展,在这方面子公司中钢天澄具有雄厚的技术开发能力。 公司希望用两到三年的时间完成转型,各大板块都形成一定规模,成为有综合实力的控股的工程技术公司。未来,不排除采用并购的方式去提升主营业务竞争力。 4、围绕战略打造五大核心能力 . 完善市场营销和网络 . 公司经营将完全以市场为导向,将继续完善国际化市场布局,加强国内客户群体的建设。 2)提高核心技术的整合能力以及以核心业务为主线的产业链延伸的业务整合能力 . 3)提高融资和风险管理能力 . 由于较大的工程项目往往有资金缺口,如果工程总承包企业能在资金方面做一些安排,则可以战胜其他竞争对手、优先承接项目。因此公司需要在对现有项目、客户、合同条款作出清晰判断的前提下,提供适当的资金安排。 公司基于风险管理方面的考虑,设立了风控总监。国内项目的时间比较短,一般是1-2年,在国内政策风险比较小;海外项目则一般2-4年,控制风险的方法有如下几点:选好客户,多维度评价客户;签订合同要有底线,风险与回报要对等,公司在签订合同前会通过风控部门审核;执行项目的过程中要控制好风险;事后出现风险要积极应对,要尽早处理并在必要时使用法律武器。 4)建立与潜在利益相关者的战略联盟的能力 . 中钢是个轻资产的公司,其设备、技术有限,更多要从外面整合资源。 5)提升大型复杂工程的管理能力 . 由于中国输出廉价劳动力做工程承包已经不可持续,因此公司需要按照发达国家的工业标准,整合全球资源,特别要加强在发达国家的工程管理能力。 5、“一路一带”+“国企改革”政策红利是利好 . 中央经济工作会议“一带一路”的思路与公司转型发展的理念相吻合,未来公司将继续在国际市场完善布局,继续加大印度、东南亚、俄罗斯和非洲市场的力度。南美、北美和澳大利亚对工程要求高,公司也将加大布局,形成比较优势。中钢在海外还会成立新的分公司,开展本地化EPC。此外,将继续加大机电产品出口。 同时,中钢所处行业是市场化的行业,用好国企改革红利肯定是明年工作重点之一,有利于激发机制活力。 6、中钢集团债务问题对于公司影响有限 . 中钢集团在2004-2006年高速扩张时短融长投,片面追求规模,没有控制好风险,目前出现了一些问题。但是,中钢设备2005-2006年在集团中经营规模还比较小,且这些年一直保持谨慎发展的态势和追求持续增长的方针。这些年中钢虽然发展得比其他公司慢,但最后在竞争中胜出。 公司在上市之后是独立授信,因此集团的亏损和信用问题对公司影响有限。 7、盈利预测与投资建议 . 根据对赌协议,2014、2015、2016年中钢设备整体盈利将不低于4.37亿、4.79亿、5.17亿。目前工程总包公司2015年平均PE20倍,但考虑公司市值偏小,中钢集团其他优质资产还有潜在注入可能,给予公司一定估值溢价,我们认为2015年30倍PE较为合理,公司对应市值144亿,6个月目标价22.5元,给予买入评级。 风险提示。海外业务推进不达预期

中钢国际今年完成重组转型,目前主业为工程技术服务和设备集成及备品备件供应业务。近期公告与加拿大ESAI公司签署4座热风炉重建项目总承包合同,继续扩大海外业务规模。 投资要点 1、公司14年完成重组转型,注入中钢最优质资产 2014年公司正式完成资产剥离重组,将中钢吉炭原有石墨、炭素业务剥离上市公司,并注入中钢设备100%股权,至此主营业务变更为工程技术服务和设备集成及备品备件供应。 目前公司共有以下业务板块: 冶金工程承包:1)在国内,公司具备为冶金工程项目提供从规划设计、设备供货、土建施工、安装调试到开工及生产指导的全流程“一站式”服务、拥有承包建设综合性钢铁联合企业的能力。目前为止承担过各主要大型钢铁企业400多项国家重点建设项目,是目前国内冶金行业工程公司中领域经营范围最全的企业。2)国际业务方面,公司总承包了中国在海外建设的最大级别高炉工程、最大规格烧结工程、最大规格焦炉工程、最大的连铸、板带热连轧工程等一批具有国际影响的工程项目。 矿山工程承包:主要包括矿山勘查、环境测评、破碎、选矿厂等,客户主要集中在澳大利亚、巴西、智利等国家。 矿山工程总承包业务已逐步成为中钢设备的重点业务发展方向和新的利润增长点。 电力工程承包:主要包括火力发电、垃圾焚烧发电、富余煤气发电等,客户主要集中在中国、土耳其、孟加拉、印尼、马来西亚等国家。其中,土耳其等国家电力行业发展迅猛,经济实力较为雄厚,具备条件的商业电厂项目相对较多。 环保工程承包:在余热余汽发电、干熄焦、煤调湿、脱硫脱硝、废渣利用等项目的开发上,公司已具备较强的技术实力和市场竞争力。 机电设备及备品备件集成供应:公司向许多国际著名的钢铁企业提供长期的设备和备件供货服务,并正在为这些企业构建在中国市场的采购和服务平台。 2、受益于国内钢铁行业工厂搬迁,公司国内业务量加大 近年来中国钢铁企业由于城市发展、环保等原因,纷纷选择向沿海地区、城市郊区搬迁。在节能减排标准下,新建厂房、设备、技术均实现了升级,生产基地贴近港口使得运输更为便利,成本大幅降低。首钢、重庆钢铁已完成搬迁,宝钢搬迁也正在进行中。 中钢设备2013年营业收入的17%来自于重庆钢铁相关新建项目,随着国内钢铁行业工厂搬迁的稳步进行,预计公司国内业务量将加大。 3、公司海外布局多年,“一路一带”刺激新一轮海外业务扩张 公司是国内早期走向海外的大型企业之一,在欧洲、加拿大、澳大利亚为代表的发达国家早已实现率先布局。近期公司公告与加拿大ESAI公司签署4座热风炉重建项目总承包合同,总金额为1.18亿美元(约合人民币7.24亿元),占2013年收入的7%。 在“一路一带”的推动下,新一轮的海外业务扩张正在启动。目前公司在土耳其、伊朗、埃及、印度、巴基斯坦、马来西亚、印尼、菲律宾,以及南美、非洲等地均有注册公司,其中土耳其、印度等地区业务已经营多年业绩稳定。 4、公司将继续深化改革,激发内生动力 公司属于中钢集团旗下产业,在国企改革大背景下,公司重组转型仅仅是改革第一步。未来公司将继续深化内部治理改革,启动激励程序,激发内生动力。 5、盈利预测与投资建议 由于原吉炭资产被完全剥离上市公司,目前公司所有利润均来自于中钢设备。根据会计准则,对于同一控制下的合并,应视同合并后形成的报告主体自最终控制方开始实施控制时一直是一体化存续下来的,体现在其合并财务报表上;因此2014年前三季度的公司合并利润体现的是原吉炭亏损+中钢设备盈利的加总数目,自2014Q4开始报表利润为中钢设备利润数。 根据对赌协议,2014、2015、2016年中钢设备整体盈利将不低于4.37亿、4.79亿、5.17亿。目前工程总包公司2015年平均PE20倍,但考虑公司市值偏小,中钢集团其他优质资产还有潜在注入可能,给予公司一定估值溢价,我们认为2015年30倍较为合理,公司对应市值144亿,6个月目标价22.5元,给予买入评级。 风险提示。海外业务推进不达预期。

投资要点: 中国轨道交通潜力巨大,我们看好未来包括有轨电车在内的轨道交通的发展空间,而这也将是鼎汉技术15年以后潜在的巨大市场。 只考虑目前较为确定的新老产品业务增量,在较为保守预测下,我们认为公司2014-2016年完全摊薄EPS(购买资产及募集配套资金增发1.05亿股)分别为0.24、0.51、0.70元,增速分别为123%、109%、39%,这里对16年公司业绩增长仅作了静态性保守估计。由于公司成长明确,我们给予公司2015年30-32倍PE,对应目标价格区间15.3-16.3元,目前股价尚有40%左右空间,维持“买入”评级。 一.传统业务:市占率高,行业地位稳固,充分受益于轨道交通景气度提升。 公司传统产品主要包括轨道交通信号、通信、电力电源系统以及综合供电系统解决方案,其中轨道交通信号电源系统是收入占比最高的产品。公司产品市占率较高:目前骨干高铁线上(京沪、武广、沪昆、兰新、哈大等)广泛使用公司的产品,估计市占率在40-50%;而在地铁方面,公司产品市占率更是达到80-90%。今年以来,轨道交通行业利好频出,发改委接连核准了一系列铁路建设项目,国务院常务会议多次提出深化铁路投融资体制改革,近期铁总宣布14年铁路固定资产投资规模上调至8000亿元,铁总动车组招标启动预期趋于强烈。14年动车组的旺盛需求以及电气设备国产化率提升,带动近两年铁路设备及铁路电气设备产业链迎来行业景气向上。同时,城市轨道交通项目核准权下放到地方,全国正掀起新一轮的城市轨道交通建设潮。 根据最新的一季报订单披露情况,报告期内公司新中标金额1.62亿元,创历史新高,同比增加107.69%;季末公司在手执行订单6.66亿元,为历史最高水平。我们认为,在行业景气的大背景下,后续订单值得期待,公司传统业务将在未来几年内保持高速增长。 二.未来两年确定高增长,后续业务布局构筑长期成长潜力 由于13年公司签订的订单大部分将在14年交付,加上14年新签订的部分订单本年度交付,我们认为轨道交通信号、电力电源系统等传统产品14年增速较高。而除了公司传统主营产品受益于轨道交通景气向上保持较高速增长外,根据公司战略--“地面+车辆”、“增量+存量”,我们判断以下几点因素使得公司14、15年净利确定性高增长: 1.车载辅助电源: 公司正在积极进军普铁客车辅助电源市场,目前该市场上的厂家主要有武汉镇远、南京华视、铁科院、四方所、株洲所等,公司的这部分业务14年刚刚开始。由于这类产品需要CRCC的认证,因此我们估计公司在15年开始实质性参与市场竞争。我们认为,公司作为积极进取、机制灵活、资源丰富的民营上市公司,相比该市场上的其他企业具有特殊优势,有望在市场中获得一定的份额。从市场调研情况看,一套DC600车载辅助电源价格在25万元左右,而且一旦中标,单个标价值量在亿元以上,而且这类产品毛利率较高(我们估计在50%左右),因此其利润贡献值得期待(在我们的盈利预测模型中,该部分业务收入暂时计入“其他”产品分类中)。 车载辅助电源除了普铁客车外,还有动车组辅助电源:其要求要高于普铁客车辅助电源,测试认证时间更长,目前仍被国外产品占据市场,但国产化是大势所趋,从目前情况看,整体市场规模在30-40亿元/年。公司在进入普铁客车辅助电源市场后,将继续向动车辅助电源市场开拓。因此,我们认为该部分业务将有较好的持续性。 2.屏蔽门系统: 根据公司业务布局,未来即将进入地铁屏蔽门控制与驱动系统市场,根据初步测算,公司的核心控制系统成本可以比国外产品低10-20%,通过发挥性价比优势可以逐步替代进口。据估计,目前国内该产品年均市场规模约在15-20亿左右,而且随着各地城市轨道交通建设热潮有望不断扩大。我们认为该部分业务将在2015年开始贡献收入。 3.收购海兴电缆,并表增厚业绩。 海兴电缆在业内排名前三,业绩较好,收购预案承诺2014年、2015年、2016年度实现的净利润分别不低于7900万元、8400万元、9180万元,由于动车机车开始大批量交货,我们认为,海兴电缆的业绩有望大大超过预期。海兴电缆预计14年8月份开始并表,15年将全年并表,因此14、15年并表增厚业绩影响非常明显。4.车载产品可望借力轨交项目快速增长此外,公司的车载安全检测产品14年开始上规模,增速较高。而有轨电车作为城轨地铁的一种可替代方案,且相比地铁成本更低,14年起在各地方政府财政收入增长趋缓的压力下,可能成为二三线城市发展轨道交通的现实选择,而鼎汉技术在有轨电车领域也计划凭借公司在轨道信号、电力电源等方面的技术优势全面介入,并以此推广车载电源等其他产品,若成功介入,则有望打通全产业链,带动业绩超预期增长。 5.其他长期布局最后,公司的长期产品布局 还有地铁牵引系统(占地铁整车原价的约30%,未来也要国产化)、储能列车(用于地铁节能,社会和经济效益明显,14年底有望研发出样机,简单测算,市场空间约在36亿元/年)、电动汽车电源等都将可能是公司未来的新兴业务方向。 综上所述,我们认为,公司新老产品相关性较大、产品梯队规划合理明晰,短期快速增长之外,长期成长潜力同样巨大。 三.盈利预测与估值评级。 中国轨道交通潜力巨大,我们看好未来包括有轨电车在内的轨道交通的发展空间,而这也将是鼎汉技术15年以后潜在的巨大市场。只考虑目前较为确定的新老产品业务增量,在较为保守预测下,我们认为公司2014-2016年完全摊薄EPS(购买资产及募集配套资金增发1.05亿股)分别为0.24、0.51、0.70元,增速分别为123%、109%、39%,这里对16年公司业绩增长仅作了静态性保守估计。由于公司成长明确,我们给予公司2015年30-32倍PE,对应目标价格区间15.3-16.3元,目前股价尚有40%左右空间,维持“买入”评级。

事件:鼎汉技术5月8日发布公告,与上海地铁维护保障有限公司签署《战略合作采购协议》。协议约定在未来三年内,公司或公司关联公司在上海地铁在网运营的线路范围内,作为信号电源设备、综合智能供电系统设备和升级改造、大修、备件需求、板卡、模块返修和维保服务等相关产品的战略供应商提供相关产品。 点评: 与上海维保的战略合作开启了公司“从增量到存量”的战略转变之门。上海维保是上海申通地铁集团旗下的设施设备维修保障单位,主要职责是承担上海轨道交通网络运营中的车辆、供电、通信、信号为主体的保障工作。此次战略协议中,维保指定公司为其维保相关产品的战略供应商之一,在上海地铁在网运营的线路范围内开发的项目选用由公司开发的产品,原则上享有被优先定向采购权。同时,在上述范围之外的开发施工项目,在满足条件的情况下优先选用公司产品。 公司此前制定了“从地面到车辆、从设备到系统、从增量到存量”的战略。内生方面,公司自主研发的普铁车载辅助电源系统获得了CRCC认证,实现了“从地面到车辆”的技术突破;外延方面,海兴电缆的收购使公司实现“从设备到系统”的提升,快速切入机车特种电缆领域;而此次的战略合作则是公司“从增量到存量”战略转变的重要一步,维保和服务业务使得公司的业务模式进一步拓宽,若上海地铁维保项目开展顺利,则有可能将此种模式推广至其他城市,开启存量市场。 今年以来频出公告,屡超预期,维持“买入”评级。今年以来,公司频频发布公告,战略逐个落地,业绩屡超预期。一季度由于高铁项目发货超预期,公司业绩同比大幅增长101%,新中标金额同比增长108%。目前轨道交通行业持续景气,近日铁总宣布14年铁路固定资产投资规模上调至8000亿元,公司作为相关设备龙头公司有望持续受益。加之并购项目海兴电缆承诺今年业绩7900万元,公司全年业绩有持续超预期可能。我们预计14年、15年公司EPS分别为0.30元、0.44元,给予14年50倍估值,目标价15元,维持“买入”评级。 风险提示:海兴电缆盈利不达预期,摊薄公司业绩。

事件:鼎汉技术2014年4月29日发布2014年一季报。公司实现营业收入1.16亿元,同比增长66.52%;实现营业利润1330万元,同比增长106.37%;实现归属母公司净利润1074万元,同比增100.93%,全面摊薄EPS为0.025元。 点评: 轨道交通行业持续景气,轨交智能、信息化设备产业链公司受益。4月召开的国务院常务会议指出今年全国铁路预计投产新线6000公里以上,同比增长18%;铁路固定资产投资增加到6500亿,确保年内开工44个新项目。同时,新一轮的城市轨道交通建设正在开始,2013年底全国有31个城市,2209公里地铁在建;到2020年,我国将建成几千公里城市和城际轨道交通系统。铁路投资的稳定增长以及城市轨道交通的火热建设使得轨道交通智能化、信息化设备产业链上的公司持续受益。 一季度高铁项目发货超预期、中标项目创历史新高,带动收入、业绩高速增长。由于行业持续景气,一季度杭长客专、长昆客专、合福客专、南广客专等高铁项目客户集中要货,发货的超预期带动收入、业绩大幅增长67%、101%。另外,根据季报披露的订单,一季度公司新中标项目金额1.62亿元,创历史新高,同比增加107.69%;季末公司在手执行订单共计6.66亿元,超过2013年全年总额。 “地面到车辆”战略清晰,“内生+外延”确保公司驶上高速增长快车道。公司此前制定了“从地面到车辆、从设备到系统、从增量到存量”的战略,目前我们已经可以清晰的看到公司通过“内生+外延”的方式正朝着目标努力。内生方面,公司自主研发的普铁车载辅助电源系统获得了CRCC认证,实现了从地面到车辆的技术突破;外延方面,海兴电缆的收购使得公司快速切入机车特种电缆领域,清晰稳健的布局是公司业绩高增长的基础。 14年业绩有望持续超预期,维持“买入”评级。一季度订单超预期,并购项目海兴电缆承诺今年业绩7900万元,也有超预期可能。我们预计14年、15年公司EPS分别为0.30元、0.44元,给予14年50倍估值,目标价15元,维持“买入”评级。 风险提示:海兴电缆盈利不达预期,摊薄公司业绩。

事件:老板电器今日发布2012年业绩快报:公司2012年实现收入19.62亿元,同比增长27.92%;分别实现营业利润、利润总额3.05、3.15亿元,同比增长45.49%和44.72%;实现归属母公司净利润2.72亿元,同比增长45.60%,对应EPS为1.06元。 点评:新兴渠道高速增长,市占率持续提升,2012年销售规模逆市增长28%;其中四季度收入增长37%,可圈可点。据中怡康2012年前11个月的市场监测数据,油烟机、燃气灶、消毒柜销售额分别同比下滑1.54%、1.96%、11.32%。在行业增速整体下滑的背景下,公司凭借多品牌、多渠道战略的成功实施(“名气”品牌及网络、电视购物、精装修等新兴渠道均实现了70%以上的高增长),实现市场份额的持续提升(如:公司油烟机销售额份额从年初的17.35%提升至11月底的19.68%),2012年公司销售规模逆市增长28%,实现收入19.62亿元;其中,四季度公司实现收入6.39亿元,同比增长36.95%,超出市场预期。 利润率创历史新高,其中4Q净利润率高达17.39%,助业绩同比大增74%。公司4Q12盈利能力大幅提升,营业利润率、税前利润率、归属于母公司净利润率分别同比提升4.00、3.98、3.71个百分点至19.12%、19.42%、17.39%,均创历史新高。盈利能力的大幅提升主要得益于三方面的共同作用:1)原材料成本低位运行,毛利率同比提升超过2个百分点;2)以网络、电视购物为代表的新兴渠道毛利率均明显高于传统渠道,高毛利的新兴渠道高速增长(“双十一”网购销售额是去年同期的6倍),销售结构进一步优化;3)前三季度公司预提了较多的营销费用、四季度销售费用压力减轻。 盈利预测和投资建议。2012年下半年以来地产成交数据大幅回升,预期13年行业增速回暖;2013年,公司将坚持多品牌、多渠道战略:“老板”凭借传统渠道的稳定增长以及新兴渠道的高增长有望维持20-25%的收入增长,“帝泽”开始贡献收入(保守估计1个亿),“名气”继续渠道推广有望保持70%的高增长。公司2012年净利润率高达13.88%,中性预期下,2013年净利润基本同步收入增长。我们维持公司2012、13年1.06、1.30元的盈利预测,给予公司2013年20-23倍PE,目标价26-30元,维持“买入”评级。

事件:格力电器今日发布2012年业绩快报:公司2012年实现收入1000.84亿元,同比增长19.84%;分别实现营业利润、利润总额80.58、88.01亿元,同比增长77.41%和39.07%;实现归属母公司净利润73.78亿元,同比增长40.88%,对应EPS为2.45元,超市场预期(高于我们2.35元的盈利预测约4%)。 点评: 2012年销售规模逆市增长20%,顺利实现千亿目标;其中四季度收入增长17.88%,符合预期。据公告数据测算,公司四季度实现收入229.20亿元,同比增长17.88%,在去年同期高基数(4Q11在行业整体双位数负增长情况下格力保持了17.76%的收入增长)背景下,增速环比略有回落,但圆满完成全年收入1000亿元的目标,符合预期。 营业利润率大幅提升2.23个百分点,助净利率创8.93%的历史新高,4Q业绩增长39.71%超预期。从公告情况看,公司4Q12盈利能力大幅提升,营业利润率、税前利润率、归属于母公司净利润率分别同比提升2.23、2.01、1.39个百分点至10.40%、10.60%、8.93%。我们认为,盈利能力的提升主要还是受益于较好的毛利水平,一般而言四季度的销售结构较好,加之当期原材料成本较低,预计毛利率约30%。 盈利预测和投资建议。公司四季度收入符合预期,受益较好的产品结构及较低的材料成本,盈利能力大幅提升,净利润率再创历史新高,业绩增长40%超市场预期。公司下半年业绩实现近50%的高增长(3Q增长57%),一方面说明公司经营情况很好,另一方面也显示了管理层对明年业绩增长的信心。我们上调公司13年全年盈利预测至2.87元(较原预测2.77元上调3.57%),给予公司2013年10-12倍PE,目标价区间28.70-34.38元,目前股价对应2012、13年10.84、9.28倍PE,维持“买入”评级。 风险与不确定性。行业增速低于预期。

事件:老板电器今日修正2012年业绩预增公告:公司2012年归属母公司净利润约26179万元-28049万元,同比增长40-50%。此前,公司三季报正文公布2012年业绩预增10-40%。 点评: Q4业绩增幅56-86%,大幅超预期。公司此次预告2012年业绩增幅区间为40-50%,据此测算四季度公司业绩增速约56-86%,大幅超出我们此前预期。我们分析,四季度业绩超预期一方面是由于收入表现超预期,另一方面来源于毛利率提升、销售费用率下降带来的净利润率同比大幅提升。 1)据近期公司跟踪情况,四季度公司新兴渠道增速迅猛(双十一网购销售额是去年同期的6倍)、传统渠道保持稳定快速增长,整体收入增长超预期;我们预计四季度公司收入增速30+%,全年收入增速接近30%。 2)由于高毛利、低费用的新兴渠道的高速增长(预计网购渠道毛利率约75%、电视购物渠道毛利率约65%),使得四季度整体毛利率提升、费用率下降;加之前三季度公司预提了较多的营销费用、四季度销售费用压力减轻,使得四季度净利润率明显提升。若参考公告业绩区间的中位数,四季度公司业绩增速约70%、净利润率接近17%,全年业绩增速约45%。(详细预测请参见表1) 盈利预测和投资建议。公司四季度收入、业绩均超预期,全年40-50%的业绩增速显示了公司作为龙头企业的明显优势。展望2013年,公司传统渠道(KA、专卖店)收入增速保持稳定、新兴渠道(网络、电视购物、精装修)及“名气”品牌持续高增长,“帝泽”将逐渐贡献收入;而渠道及产品结构的优化使得公司盈利能力将有能力保持较高水平,全年业绩实现约20+%的确定性很强。我们调整2012、13年盈利预测至1.06、1.30元,给予公司2013年20倍PE,目标价26元,维持“买入”评级。 风险与不确定性。未来新兴渠道收入增速低于预期。

太阳能热水器行业增速放缓. 近年来在节能减排大背景、家电下乡等刺激政策的拉动下,我国太阳能热水器行业经历了一段高速发展期,2006-2010年国内太阳能热水器产量和保有量的CAGR分别为28.45%和16.89%。(《中国太阳能热利用产业的发展及国际竞争力分析》报告)2011年以来,由于宏观经济的走弱以及地产调控影响,太阳能热水器行业增速放缓较为明显;据中怡康统计,2012年上半年国内太阳能热水器市场零售量同比下滑36%。由于中怡康数据样本覆盖面有限,公司认为2012年行业规模实际下滑幅度约为10%,其中零售市场下滑较明显,商用、工业用市场同比仍有增长。展望2013年,公司预计在宏观经济回暖及地产成交情况好转的刺激下,明年行业增长情况将好于今年。 预计公司2012年收入、利润将实现约10%的增长. 2012年前三季度,公司实现营收24.38亿元、归属母公司净利润3.04亿元,同比分别增长11.29%、6.73%;其中第三季度营收、归属母公司净利润分别为7.79亿、0.99亿,同比分别增长10.47%、5.46%。 四季度,公司陆续召开了旗下两个品牌“四季沐歌”、“太阳雨”的年度经销商大会,预计大会期间公司订单总额同比增长约30%。今年订单情况较好一方面由于行业增速下滑,众多小品牌经销商放弃原代理品牌转而经营日出东方产品,预计此类新进入经销商对于新增订单的贡献约为60%;另一方面,公司此次给予经销商的政策更为优厚,经销商有动力在年末订单冲量。 全年来看,虽然行业整体规模下滑,但公司凭借双品牌、双渠道的优势,实现了终端市场份额的提升,预计全年销量增速约20%;同时,公司今年对于经销商的支持力度加大(出厂均价下降),预计销售额的增速将弱于销量增速,全年收入增速约10+%;而在均价下调、终端费用投入加大背景下,今年整体利润率将略有下降,预计全年业绩增速(约10%)略弱于收入增长。 零售业务增速放缓. 由于我国农村地区的太阳能热水器平均保有率不高(约20%)、且越来越多的省市出台了太阳能热水器的强制安装政策,长期来看零售业务仍有较大的发展空间;但目前农村仍为太阳能零售的主要市场(公司在县级及县级以下地区的销售额占总收入的70%),受限于家电下乡政策的退出,我们认为短期内整体零售渠道增速放缓趋势较明确。

事件:公司12月13日公告正式收到证监会关于核准公司以现金及发行股份购买资产并募集配套资金事项的批文,核准公司向中山奋进投资有限公司发行4200万股股份购买相关资产,并核准公司非公开发行不超过1500万股新股募集本次发行股份购买资产的配套资金。该批复自核准之日起12个月内有效。 本次交易方案概述:公司拟通过向特定对象奋进投资非公开发行股份和支付现金相结合的方式,购买其持有的百得厨卫100%股权,其中发行股份4200万股(发行价格7.89元/股),支付现金4862万元,同时拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金,募集资金总额(含发行费用等)不超过1.2亿元(不低于6.75元/股,不超过1500万股),不超过本次交易总额的25%。 点评: 收购百得厨卫正式获批,有利于公司销售规模扩大。2011年华帝股份的销售规模约为20.38亿元,同期百得厨卫销售规模为7.14亿元,据此计算收购完成后公司销售规模可提升约35%。由于百得厨卫产品定位于中低端,在三、四级市场渠道完善,海外销售业绩突出(外销占比约40%,主要为ODM),收购将产生协同效应,有利于拓展公司产品覆盖面、扩大国内外渠道网络,提高市场占有率及销售规模。 股权结构有望改善。假定本次收购和非公开发行均顺利完成,则共需发行不超过5700万股,公司总股本将从2.46亿股上升至不超过3.03亿股。本次收购将使得九洲实业的持股比例下降,潘权枝及其家族成员的合计持股比例上升,此前公司股权较分散的局面有望改善;同时,此次重组还将引入特定投资者,公司股权结构更趋合理,预期未来公司治理将逐步改善。 收购价格合理,收购完成EPS略有增厚。本次现金+股份收购百得厨卫100%股权的价格为3.80亿元,按12年承诺扣非后百得净利润3806万元计算,收购价格对应12年约10倍PE,略低于华帝股份目前12年约12倍PE的估值。 百得厨卫承诺在2012年、2013年和2014年实现的扣非后净利润将分别不低于3809万元、4180万元和4393万元,若按最低承诺业绩和发行后总股本3.03亿股计算,收购完成后预计公司2012年-2014年EPS将为0.64元、0.69元和0.73元,分别增厚约0.01元、0.01元和0.01元。 资产重组、与ARG战略合作对公司未来发展具有积极意义。公司今年与英国AGARangemasterGroup公司签订战略合作协议,将引进ARG旗下品牌产品在国内销售,并按照ARG公司要求为其开发生产炉具等OEM产品。公司近期的一系列运作向市场明确了其未来的发展战略:完善产品结构(高、中、低端全覆盖)、大力开拓国内外渠道(国内华帝+百得渠道,国外百得原有业务+借助ARG渠道)。

地产成交回暖刺激明年厨电行业增速回升 年初至今,厨电行业整体规模略有下滑,中怡康数据显示前10月吸油烟机、燃气灶零售额分别下滑1.6%、1.8%。但分季度来看,行业下滑幅度逐季收窄,三季度销量已接近持平,公司保守预计年底行业规模将恢复至同比持平。 展望明年,一方面由于2012年地产销售情况较好,预期将对2013年厨电需求形成有利刺激;另一方面,中长期看城镇化率提升带来的新增需求及未来占比将逐步提升的更新需求都将支撑行业规模的稳定增长。综合而言,公司认为,在地产回暖的直接刺激下,明年行业增速将好于今年。 公司2012年收入增长25%、业绩增长30%确定性强 在行业下滑的大背景下,公司凭借多品牌、多渠道扩展优势,前三季度仍旧保持了收入、利润的快速增长(同比分别增24%、32%)。据跟踪了解,公司“十一”、“双十一”的销售情况良好(“双十一”网购同比增长6倍),符合此前预期,预计全年收入增长25%、业绩增长30%的确定性较强。 传统渠道保持较好的增长。公司传统渠道占比很大,传统渠道的良性发展是公司实现快速增长的重要基础。1)KA渠道(收入占比高达35%):今年厨电行业在KA渠道的整体销售并无增长,但据中怡康统计,前10个月老板销售额累计增长21.5%(其中约15%来自量的增长,5%来自代理商自行提价),在厨电厂商中表现最佳。2)专卖店(收入占比约18%):公司今年新开店约300家(不包括名气网点),考虑部分正常关店,预计全年专卖店渠道收入增幅约15-20%。 电商渠道增长超预期。今年公司新兴渠道整体保持高速增长态势:1)电商:今年前三季度公司网购业务增速近200%、电视购物增长约100%,电商综合增速逾150%;预计全年电商收入将超3亿,占收入比重大幅提高至15-16%。2)精装修渠道:前三季度地产精装修渠道收入增长约70%,预计全年收入约2亿元。 继续多品牌、多渠道拓展,2013年收入有望保持25%的高增长,费用率走高,利润增速或略低于收入增长 明年公司将延续多品牌、多渠道的发展模式,预计:1)随着行业增速的好转,传统渠道(KA、专卖店)明年可保持10-15%的规模增速;2)电商等新兴渠道景气度仍然高涨,明年有望增长70%;3)精装修渠道受益今年楼市成交回暖,且基数较小,明年增长50%可期;4)“名气”今年收入约8000万元,网点仅400多个,明年公司将加大对其品牌投入,在央视投放广告,聘请那英为品牌代言人,预计保持70%增长问题不大;5)高端品牌“帝泽”将为高端定位的精品楼盘配套,保守估计有望贡献收入1亿元。以此推算,公司2013年收入保持25%增长概率较大。 相较于最近4年利润率不断攀升的情况,在成本、费用压力下,明年利润增速可能略低于收入增长:1)今年由于原材料成本的下降拉动了毛利率提升约1-2个点,而明年材料成本继续大幅下降的概率较小,对于毛利率的正面拉动有限;2)明年公司营销投入加大(央视全年广告、聘请那英为名气代言等),销售费用率走高;3)募投项目今年均已完工,明年固定资产折旧大幅增加。 新品类预期 烟灶消仍为业务重点,但将拓充新品类。目前公司已开始销售电烤箱、电蒸汽炉、嵌入式微波炉等新厨房电器产品,未来考虑进入热水器、洗碗机、咖啡机等领域。 盈利预测与投资建议。公司传统渠道(KA、专卖店)收入增速保持稳定、新兴渠道(网络、电视购物、精装修)及“名气”品牌持续高增长,“帝泽”将逐渐贡献收入,预计明年收入仍有望保持20%-25%增长。随着渠道和产品结构的持续优化,公司产品盈利能力将保持较高水平,但明年营销投入加大、募投项目今年完工明年固定资产折旧会加大,保守预计明年利润增速将略低于收入增长。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.95元、1.18元、1.40元,业绩复合增速约24%。公司目前股价17.84元对应2012、13年18.70、15.06倍PE,目标价20元(13年17倍),维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展遇阻;行业增速不及预期;营销投入不达预期。