3Q14 单季净利润增长25.8%,符合我们预期,超市场预期. 老凤祥发布2014 三季报,1-9 月实现收入267.4 亿元,同比下降1.69%;归属母公司净利润7.25 亿元或EPS=1.39 元,同比增长14.66%;扣非净利润6.93 亿元,同比增长16.3%;ROE 为20.9%,同比微降0.78pp。3Q14 单季度来看,尽管收入下降7.1%,但归属母公司净利润同比增长25.8%,符合我们预期,也印证了我们一直以来对公司加盟批发盈利模式的准确把握。 收入下降,利润大增,如何理解老凤祥的盈利模式?老凤祥以加盟批发模式为主,其业绩取决于黄金销量(非销售额)和每克黄金的加价幅度。尽管3Q14 金价同比下降,但秋季订货会的出货量同比增长15%,更重要的是今年老凤祥给经销商批发加价从去年的21-22 元/g提升至24-25 元/g(3 元/g 的差价相当于1 个多点的毛利率提升),这也是为什么我们坚定判断老凤祥3Q14 业绩增长25%的逻辑基础。从三季报来看,老凤祥单季毛利率提升1.41pp 至9.02%,费用率下降0.38pp 至2.71%,带动净利率提升0.95pp 至3.62%。金价波动对于老凤祥的影响主要在需求端,进而影响出货量。从我们和经销商的沟通来看,今年终端刚需仍在,且老凤祥品牌的加盟保持较快扩张,份额显著提升,体现了极强的品牌力。 借助资本市场力量,做大规模实现转型. 随着金价不确定性加大、金饰需求放缓,中小品牌经营风险陡增,而龙头公司则逆势大举扩张(如老凤祥拟收购城隍珠宝、拟设立加拿大子公司等)。我们看好公司借助资本市场力量,实现品类结构(从黄金转向非黄金)和经营模式(从加盟转向半直营)转型。维持公司14-16 年EPS 为1.79、2.22 和2.85 元,目标价36 元,对应14 年20XPE,给予“买入”评级。 风险提示:金饰终端需求放缓;非黄金品类转型不达预期。

3Q14 单季净利润增长25.8%,符合我们预期,超市场预期. 老凤祥发布2014 三季报,1-9 月实现收入267.4 亿元,同比下降1.69%;归属母公司净利润7.25 亿元或EPS=1.39 元,同比增长14.66%;扣非净利润6.93 亿元,同比增长16.3%;ROE 为20.9%,同比微降0.78pp。3Q14 单季度来看,尽管收入下降7.1%,但归属母公司净利润同比增长25.8%,符合我们预期,也印证了我们一直以来对公司加盟批发盈利模式的准确把握。 收入下降,利润大增,如何理解老凤祥的盈利模式?老凤祥以加盟批发模式为主,其业绩取决于黄金销量(非销售额)和每克黄金的加价幅度。尽管3Q14 金价同比下降,但秋季订货会的出货量同比增长15%,更重要的是今年老凤祥给经销商批发加价从去年的21-22 元/g提升至24-25 元/g(3 元/g 的差价相当于1 个多点的毛利率提升),这也是为什么我们坚定判断老凤祥3Q14 业绩增长25%的逻辑基础。从三季报来看,老凤祥单季毛利率提升1.41pp 至9.02%,费用率下降0.38pp 至2.71%,带动净利率提升0.95pp 至3.62%。金价波动对于老凤祥的影响主要在需求端,进而影响出货量。从我们和经销商的沟通来看,今年终端刚需仍在,且老凤祥品牌的加盟保持较快扩张,份额显著提升,体现了极强的品牌力。 借助资本市场力量,做大规模实现转型. 随着金价不确定性加大、金饰需求放缓,中小品牌经营风险陡增,而龙头公司则逆势大举扩张(如老凤祥拟收购城隍珠宝、拟设立加拿大子公司等)。我们看好公司借助资本市场力量,实现品类结构(从黄金转向非黄金)和经营模式(从加盟转向半直营)转型。维持公司14-16 年EPS 为1.79、2.22 和2.85 元,目标价36 元,对应14 年20XPE,给予“买入”评级。 风险提示:金饰终端需求放缓;非黄金品类转型不达预期。

银座股份发布2014年三季报,1-9月实现营业收入103.58亿元,同比下滑1.26%;实现归属于母公司净利润1.98亿元或EPS=0.38元,同比增长1.47%;扣非后归属净利润1.98亿元,同比增长9.64%,地产确认低于预期。 终端需求萎靡,地产确认低于预期 分季度看,3Q14实现收入31.74亿元,同比下滑1.53%,终端消费需求持续萎靡;期末公司门店数同比净增9家至144家(其中自有100家,托管44家);毛利率同比上升0.56pp至19.69%,销售+管理费用率同比微升0.11pp至15.69%,我们判断既和黄金珠宝高基数影响褪去有关,也受公司战略放缓扩张节奏的影响(去年同期收购20家超市,今年三季度环比净增2家新店);财务费用率同比下降0.21pp至1.27%,且报告期收回部分坏账,资产减值损失同比较少620万,促使公司3Q14净利润同比增长45.68%。 地产项目预计14-15年陆续确认结算 展望未来,公司目前还有两个房地产项目,其中青岛乾豪建筑面积10万平(商业5万+写字楼5万),写字楼预计将进行打包出售,预计将于年内结算;青岛李沧建筑面积10万平(商业5万+住宅5万),共有4栋住宅,预计14-15年结算。两个项目商业部分有望于年内开业,预计短期亏损较大。 盈利预测及投资建议 我们认为公司盈利能力仍低于行业平均水平,预计山东国企改革方案出台后将对公司盈利能力持续改善和集团商业资产注入形成正面影响。考虑地产结算进度,下调公司14-16年盈利预测至0.61、0.75和0.9元(其中商业EPS为0.53、0.63和0.76元)。公司目前市值42亿,对应14年13.3XPE,0.29XPS,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争激烈;国企改革不达预期;人工费用提高。

核心观点: 3Q14单季净利润增长25.8%,符合我们预期,超市场预期 老凤祥发布2014三季报,1-9月实现收入267.4亿元,同比下降1.69%;归属母公司净利润7.25亿元或EPS=1.39元,同比增长14.66%;扣非净利润6.93亿元,同比增长16.3%;ROE为20.9%,同比微降0.78pp。3Q14单季度来看,尽管收入下降7.1%,但归属母公司净利润同比增长25.8%,符合我们预期,也印证了我们一直以来对公司加盟批发盈利模式的准确把握。 收入下降,利润大增,如何理解老凤祥的盈利模式? 老凤祥以加盟批发模式为主,其业绩取决于黄金销量(非销售额)和每克黄金的加价幅度。尽管3Q14金价同比下降,但秋季订货会的出货量同比增长15%,更重要的是今年老凤祥给经销商批发加价从去年的21-22元/g提升至24-25元/g(3元/g的差价相当于1个多点的毛利率提升),这也是为什么我们坚定判断老凤祥3Q14业绩增长25%的逻辑基础。从三季报来看,老凤祥单季毛利率提升1.41pp至9.02%,费用率下降0.38pp至2.71%,带动净利率提升0.95pp至3.62%。金价波动对于老凤祥的影响主要在需求端,进而影响出货量。从我们和经销商的沟通来看,今年终端刚需仍在,且老凤祥品牌的加盟保持较快扩张,份额显著提升,体现了极强的品牌力。 借助资本市场力量,做大规模实现转型 随着金价不确定性加大、金饰需求放缓,中小品牌经营风险陡增,而龙头公司则逆势大举扩张(如老凤祥拟收购城隍珠宝、拟设立加拿大子公司等)。我们看好公司借助资本市场力量,实现品类结构(从黄金转向非黄金)和经营模式(从加盟转向半直营)转型。维持公司14-16年EPS为1.79、2.22和2.85元,目标价36元,对应14年20XPE,给予“买入”评级。 风险提示:金饰终端需求放缓;非黄金品类转型不达预期。

1-9 月收入增长11.3%,利润增长19.5%,远好于同业。 公司发布2014 三季报,1-9 月实现收入83.6 亿元,同比增长11.3%;1-9 月确认吉林、珲春项目地产收入约2.4 亿元(其中3Q14 单季确认约4000万,去年1-9 月确认约1.4 亿元),若剔除地产业务,我们测算公司3Q14单季商业收入增长约12%,好于中报的7%,体现了多样化的业态组合对于高中低不同档次消费者的全覆盖优势。1-9 月毛利率上升2.21pp 至18.01%,销售+管理费用率上升0.7pp 至11.16%,财务费用率上升0.6pp 至1.56%,实现归属母公司净利润1.85 亿元或EPS=1.16 元,同比增长19.5%,符合预期(若考虑银华资本少数股东权益,则实际经营利润增速超过25%)。 储备项目丰富,扩张稳步推进。 公司秉承“商都做精、卖场做大、商业连锁做多”的经营思路,继续以“自建+收购”的方式加快东北市场城市综合体的布局,报告期内对多家控股子公司增资,1-9 月资本开支达13.7 亿元,较去年同期增加6 亿元。除了上半年新开欧亚万豪购物中心(6 万平,自建)以及一些超市门店外,其他如吉林欧亚城市综合体(商业部分)、通辽欧亚购物中心、乌兰浩特欧亚购物中心稳步推进中,有望于2014 年内开业。 盈利预测及估值。 我们认为公司在吉林省具有较强的品牌优势和低成本扩张能力,从08年开始的外延式扩张逐步进入收获期,且几乎全自有物业重估价值巨大。 我们略下调公司14-16 年EPS 预测至1.86、2.32 和2.79 元,3 年复合增速21.8%,现价对应14 年动态估值10.6X,PS 仅为0.27X,市值31.4 亿元,维持“买入”评级,合理价值24 元。 风险提示:经济低迷,消费疲软;地产收入确认低于预期。

需求萎靡,促销频繁+费用高企至单季业绩下滑44% 公司2014年前三季度实现收入73.73亿元,同比下滑1.78%;归属母公司净利润2.89亿元或EPS=0.37元,同比下滑18.69%;扣非后归属净利润2.72亿元,同比下滑20.56%,低于预期。三季度单季收入20.98亿元,同比微降0.06%,较二季度10%的下滑幅度明显改善,主要由于:1)三季度黄金高基数影响减弱;2)55周年司庆、内购会等大型营销活动拉动。 促销增加、新店培育(上半年新开超市3家、百货、电器城各2家)使得公司三季度毛利率同比下滑1.06pp至18.12%,销售+管理费用率同比上升1.18pp至12.33%,综合导致公司三季度净利润率下滑2.38pp至2.99%,净利润同比大幅下滑44.34%至0.63亿元。 电商探索及消费金融转型值得期待 公司作为安徽零售龙头,高品牌认知度+内生品类积极调整+外延省内二三线市场开拓(未来仍有7个储备项目在16年底前开业)巩固市场地位,但考虑到持续疲软的消费需求,公司经营复苏仍待观察。 公司向电商和消费金融领域的拓展仍将是未来业务亮点:上半年和京东合作“中国特色安徽馆”开放平台正式投入运营,还相继增持兴泰小贷、长润支付,并参股成立徽银消费金融公司。 盈利预测及估值 由于终端需求持续低迷,我们下调公司14-16年经营性EPS至0.48、0.51和0.59元/股。此外周谷堆商铺有望于四季度陆续结算(中报披露已预售3.82亿元),增厚公司14年收入约4亿元,净利润5000余万(盈利预测暂未包含)。考虑到公司或受益安徽国企改革,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:消费需求低迷;扩张加速,新店培育压力大。

核心观点: 拟通过公开竞买及协议转让方式,收购上海城隍珠宝100%股权 老凤祥公告,拟通过上海联合产权交易所公开竞买的方式,收购农工商房地产集团持有的上海城隍珠宝56%股权,并按照上述竞拍成功后确定的交易价格,采取协议转让方式,收购广州亿钻珠宝、赵德华、孟建华持有的上海城隍珠宝剩余44%股权。根据公司网站披露,上海城隍珠宝以黄金铂金、珠宝玉石经营为特色,拥有总部三大商场及覆盖上海市各城区以及江浙皖鲁豫五省的34家直营网点,同时拥有数十家加盟网点。根据上海联合产权交易所披露,城隍珠宝2012、2013和2014.1-7月的收入分别为5.4亿、6.9亿和3.1亿,净利润分别为644万、-309万和325万。 收购意在获得优质网点资源及珠宝玉石存货资产 此次挂牌的上海城隍珠宝56%股权竞拍底价1.16亿元,整体估值不低于2.07亿元。我们认为此次收购对于老凤祥的主要意义在于获得城隍珠宝优质网点资源(其中最有价值的是近城隍庙的丽水路总店)以及珠宝玉石存货资产,因此我们判断公司在收购完成后有较大概率将门店调整为“老凤祥”品牌,并维持与原物业方长期租赁合约。此次收购完成后,将有效加强公司在上海以及江浙皖鲁豫五省的市场份额和竞争力。 行业经营风险加大,龙头公司显著受益 随着金价不确定性加大、金饰需求放缓,中小品牌经营风险陡增,行业集中度有望快速提升,老凤祥、周大福等龙头公司将显著受益。我们看好公司借助资本市场力量,实现品类结构(从黄金转向非黄金)和经营模式(从加盟转向半直营)的转型。维持公司14-16年EPS为1.79、2.22和2.85元,目标价36元,对应14年20XPE,给予“买入”评级。 风险提示:存在公开竞买竞争激烈,导致最终成交价格较高的风险。

地产项目受结算周期影响,致扣非后业绩低于预期。 中央商场发布2014 中报,1-6 月实现收入37.75 亿元,同比下降5.61%;归属母公司净利润3.24 亿元或EPS=0.56 元,同比增长16.1%;扣非后净利润2.33 亿元,同比下降14.5%(非经常性损益主要为子公司拆迁补偿1.1亿元),低于预期。商业部分收入同比增长1.6%,而地产项目受结算周期影响仅确认2.34 亿元,同比下滑55.7%,是扣非后业绩低于预期的主要原因。 毛利率下降3.8pp,费用率下降0.47pp。 1H14 整体毛利率下降3.8pp 至21.24%,其中商业毛利率下降3pp 至19.4%(五一新开安徽铜陵店,一定程度上拉低了毛利率),房地产毛利率下降10.2pp 至23.1%(受宏观形势影响)。销售+管理费用率下降0.33pp 至9.94%,尽管人工费用率上升1.1pp 至6.4%,折旧摊销费率上升0.4pp 至1.4%,但广宣费率下降0.6pp,且其他费用率下降1.5pp。财务费用率同比下降0.14pp,资产负债率下降2.9pp,随着后续地产项目的结算资金回笼,财务压力有望逐步减少(上半年预收款达13.8 亿元,去年同期仅9.3 亿元)。 盈利预测及投资建议。 泗阳和宿迁项目有望于下半年开业,此外还有数个储备项目筹备中,同时集团层面还有近30 个商业地产项目,未来将陆续免租给上市公司经营。 公司已在部分门店推进单品管理工作,并积极向移动互联转型,预计将产生正面积极影响。考虑到终端需求疲软,我们下调公司14-16 年EPS 至1.20、1.50 和1.85 元,其中商业部分EPS 分别为0.75、0.85 和1.04 元,下调评级至“谨慎增持”。 风险提示。 资本开支较大,现金流有一定压力,商业地产价格下降等。

零售业务平稳经营,地产业务增厚业绩. 文峰股份发布2014 半年报,1-6 月实现收入41.13 亿元,同比增长9.16%;归属母公司净利润2.51 亿元或EPS=0.34 元,同比增长21.5%;扣非后净利润增长28.1%。剔除文景置业和如皋文峰地产项目本期收入2.23亿元和净利润约4000 万(毛利率44.4%,净利率18%),我们测算公司零售主业收入同比增长2.8%,净利润同比增长2%,符合预期。 零售主业毛利率提升1.2pp,新开店致费用率上升. 1H14 整体毛利率同比/环比大幅上升3.64pp/2.37pp 至21.12%,剔除地产业务影响,零售业务毛利率同比亦上升1.2pp(其中百货/超市/家电毛利率分别上升1.0/0.5/2.2pp,一方面与门店提档升级、去年黄金抢购高基数有关,另一方面也与家电新签合约返点提高0.5-2 个百分点有关(另文峰电器天猫店开业,实现线上线下互动;销售+管理费用率同比上升0.66pp 至9.25%,其中人工费率和租金费率略有上升,主要由于上半年新开连云港墟沟店和南通文峰城市广场店;财务费用率同比上升0.64pp 至0.38%。 盈利预测及投资建议. 按照“立足苏中苏北,融入苏南上海”的发展方向,公司未来仍将加快扩张步伐。上半年新开3.6 万平的连云港墟沟店以及10 万平的南通文峰城市广场项目。此外,海门新店、启东项目二期、如皋白蒲项目、如皋城市广场项目等均在筹备中。文峰城市广场和如皋长江店的期末预收购房款分别为5.9 亿和960 万,预售比例分别为48%和31%,预计在未来2 年内将陆续确认收入,增厚公司业绩。我们维持14-16 年EPS 预测为0.61、0.62和0.7 元,其中14 年地产贡献eps 约0.07 元,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:外延扩张步伐低于预期;房地产收入确认低于预期。

收入下降1.4%,利润下降5.2%,低于预期。 银座股份1H14 实现收入71.84 亿元,同比下降1.4%;归属母公司净利润1.61 亿元或EPS=0.31 元,同比下降5.17%。商业部分上半年新开6 家门店,收入下滑0.9%,终端需求仍然疲软,而地产部分收入仅确认3634 万元,同比下滑71.5%,营业利润1084 万,同比减少2235 万元,是业绩低于预期的主因之一。我们拆分公司1H14 商业EPS 约0.30 元,地产EPS 约0.01 元。 房地产收入下降及人工费用激增是业绩低于预期主要原因。 上半年整体毛利率上升1.3pp 至19.3%,其中商业毛利率提升0.7pp,主要和银座商城托管费增长23%以及去年黄金珠宝高基数有关,地产毛利率提升3.8pp,带动整体毛利率上升。销售+管理费用率上升1.3pp 至13.5%,其中销售费用率上升1.1pp,主要是人工费用同比增长25%(人工费用率同比提升1.3pp 至5.9%)。上半年公司先后在泰安、淄博、滨州、潍坊开设6家门店(包括收购的临朐华兴商场新开3 店)。展望未来,公司目前还有两个房地产项目,其中青岛乾豪建筑面积10 万平(商业5 万+写字楼5 万),写字楼预计将进行打包出售,将于2014 年结算;青岛李沧建筑面积10 万平(商业5 万+住宅5 万),共有4 栋住宅,预计2014-2015 年结算。两个项目商业部分有望于2014 年下半年开业,预计短期亏损较大。 盈利预测及投资建议。 我们认为公司盈利能力仍低于行业平均水平,预计山东国企改革方案出台后将对公司盈利能力持续改善和集团商业资产注入形成正面影响。下调公司14-16 年盈利预测至0.67、0.8 和0.9 元。考虑到公司受益于国企改革以及并购价值(PS 仅0.25),维持“买入”评级,合理价值10 元。 风险提示:行业竞争激烈;国企改革不达预期。

核心观点: 经营略超预期,收入、利润均呈环比改善趋势 上海家化发布2014年中报,考虑公司调整与生产基地间委托加工产品结算等会计处理方式,调整后1H14实现收入28.2亿元,同比增长16.3%;归属母公司净利润5.74亿元或EPS=0.85元,同比增长17.1%;扣非后EPS为0.84元,同比增长15.8%。2Q14单季度收入增长17.8%(环比提升3.1个百分点),净利润增长17.5%(环比提升1.5个百分点)。整体来看,公司2Q14收入端略超市场预期,收入、利润增速均呈现环比改善趋势。 化妆品及个护用品复苏态势良好,佰草集百货渠道地位强势 分品类来看,上半年个人护理用品受益美加净、花王等的快速增长,实现18%的同比增速(2013年为13.5%);化妆品上半年增长13.9%,低于整体增速,主要受高夫去年高基数影响,而佰草集渠道地位仍然强势(中百协数据显示,1H14百货渠道销售排名前20中国产品牌仅佰草集上榜,位列第7),相较于去年9.2%的增速,化妆品环比改善趋势良好;、家居护理用品增速则放缓至13.9%。1H14整体毛利率下降1.5pp 至63.5%,与市场投入和低毛利率个护占比提升有关;销售费用率上升1.7pp,但管理费用率下降2.2pp,期权激励费用下降对冲了市场营销投入的增加。 盈利预测及投资建议 我们认为国产化妆品牌崛起的大趋势确定,家化通过继续全面提高研发、营销、管理方式,不断利用自身平台经营好品牌和渠道,仍然有巨大的发展空间,阶段性的加大对品牌投入将有利于企业长期保持较快发展。维持14-16年EPS 为1.50、2.00和2.54元的盈利预测,考虑平台型公司给予适当估值溢价,合理价值为45元,对应2014年30倍PE。 风险提示:销售增长不达预期;费用投入超预期;并购进度低于预期。

核心观点: 上半年收入增长1%,归属母公司净利增长7.3%,符合预期。 老凤祥发布2014中报,1-6月实现收入183.6亿元,同比增长1%,其中2Q14单季收入下降9.2%,显著好于同行表现(2Q周大福内地零售额下降24%,六福下降59%);1-6月归属母公司净利润4.2亿元或EPS=0.80元,同比增长7.3%,符合预期。上半年逆势加速经销网点渗透,新开门店145家(门店总数2769家),且“河南模式”成效显著:上半年河南收入略降5%,利润增长10%;山东收入增长170%,利润增长200%。 毛利率逆势提升,彰显老凤祥品牌力。 分业态来看,1H14珠宝首饰收入同比增长1.3%至144亿元,尽管上半年黄金现货平均价格低于去年同期,但毛利率仍同比提升1.26个百分点至9.29%,上海老凤祥有限公司(珠宝首饰业务主体)净利率提升0.21个百分点至2.91%。我们在此前的经销商调研中已经指出,批发加价幅度的提高(平均提高3-4元/g)、加工费的下降(平均下降3元/g)以及非黄金品类的快速增长(今年以来钻石、翡翠、彩宝等高附加值品类同比增长超过30%)是老凤祥毛利率逆势提升的三大重要影响因素。 品类转型、模式升级,资本力量是重要支持。 在黄金需求放缓的大背景下,老凤祥仍然保持快速扩张,行业集中度提升,品牌力凸显。另一方面黄金弱市也为老凤祥“河南模式”的推广和非黄金品类转型提供了极好的契机,若能借助资本力量和网点优势,以代销(或账期拉长)等方式加快终端镶嵌类铺货,仍然具备在钻石等品类上突围的实力。我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,预计公司14-16年EPS为1.79、2.22和2.85元,目标价36元,对应14年20XPE,维持“买入”评级。 风险提示:金价下行抑制终端金饰需求;非黄金品类推广不达预期。

1H14 收入下降3.3%,利润增长7.6%,符合预期. 大商股份发布2014 年中报,1H14 实现收入170 亿元,同比下降3.3%;归属母公司净利润同比增长7.6%至7.5 亿或EPS=2.55 元,是目前A 股最赚钱百货公司,符合我们预期。单季度来看,2Q14 收入下降7.6%至75.4 亿,净利润增长12.1%至3.25 亿元,净利率同比提升0.76 个百分点至4.31%。 毛利率大幅提升,疲软需求放大成本压力. 2Q14 毛利率同比提升1.81 个百分点至21.94%,一方面与黄金珠宝销售额同比大幅下滑有关,另一方面也和公司从2012 年以来推进的自营直销经营模式创新有关。销售+管理费用率提升2.17 个百分点至15.8%,其中人工费用率上升1.1 个百分点至7.0%,租金费率上升1.2 个百分点至4.6%,收入端的疲软进一步放大了成本压力。 业绩正常化,价值底凸显,关注大商集团的后续资本运作. 从2012 年净利率的突飞猛进,到2013 年以来的相对稳定表现,我们认为公司经营业绩的正常化已成为常态,也越来越成为能反映行业经营状况的标杆企业。目前公司剔除计息负债后的净现金55 亿元,约占总市值的72%,约120 万平米自有物业价值底线凸显。无论看PS(14 年动态0.21X)还是PE(14 年动态6.6X),大商都是估值最低的零售公司,而相对分散的股权结构也使其难免会被产业资本觊觎。今年以来大商集团出人意料地在二级市场大手笔增持中兴商业20%股权,却对低估值低持股比例的大商股份无动于衷,耐人寻味。我们建议投资者关注大商系资产重组方案的进一步推进及后续资本运作动向。维持14-16 年EPS 预测为4.36、4.76 和5.15元,目标价35 元,对应14 年动态估值8X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:新开门店培育期拉长;网购的冲击和分流。

1H14 收入增长11.6%,净利润增长18.7% 欧亚集团1H14 实现收入57.5 亿元,同比增长11.6%,较去年同期下滑11.1个百分点;归属母公司净利润1.14亿元或EPS=0.73 元,同比增长18.7%,符合预期。分业态来看,商业收入增长7%,毛利率提升0.4 个百分点,地产收入确认2.03 亿元(去年同期为0.61 亿元),毛利率35.9%,带动公司上半年整体毛利率提升2.04 个百分点至16.99%,1H14 销售+管理费用率上升0.53 个百分点至10.6%;分季度来看,2Q14 实现收入31.2 亿元,同比增长13%,环比改善;单季归属母公司净利润同比增长19.3%。 多样化业态组合,外延扩张稳步推进 尽管定位高端的欧亚商都受反腐等影响较大,收入出现下滑,但公司多样化的业态组合覆盖高中低不同档次的消费者,且保持较快的扩张速度,使得公司整体收入增速仍然领先大多数同行(卖场1H14 净利润同比增长35%至6866 万,车百1H14 净利润同比增长90%至2893 万)。上半年公司新开欧亚万豪购物中心(6 万平,自建),以及净月二店、四通路店、宜盛店等超市门店。其他项目如吉林欧亚城市综合体(商业部分)、通辽欧亚购物中心、乌兰浩特欧亚购物中心稳步推进中,有望于2014 年内开业。 盈利预测及估值探讨 我们认为公司在吉林省具有较强的品牌优势和低成本扩张能力,从08年开始的外延式扩张逐步进入收获期,且几乎全自有物业重估价值巨大。 我们维持公司14-16 年EPS 预测为1.93、2.44 和3.04 元,现价对应14 年动态估值不到10X,PS 仅为0.26X,市值30 亿元。维持“买入”评级,合理价值24 元,对应14 年动态估值12.4XPE。 风险提示:经济低迷、消费疲软;房地产收入确认进度低于预期。

核心观点: 1H2014业绩回顾:终端消费低迷,营收同比首降。 公司2014年上半年实现营业收入52.75亿元,同比下降2.44%;实现归属上市公司净利润2.26亿元或EPS=0.29元,同比下降6.8%;扣非后归属净利润2.15亿元,同比下降10.07%,基本符合预期。终端消费持续低迷、黄金高基数影响、新店培育难度加大,公司营收近年来首次出现同比下滑。 分季度来看,公司2014年二季度实现营业收入22.09亿元,同比下降10.04%;毛利同比上升1.59pp至18.04%,主要是黄金品类受去年抢金潮高基数影响,同时终端消费不振也加大了公司新店培育难度。上半年滨湖百大、肥西百大相继开业,公司新增网点达7家(超市3家,百货、电器各2家),开店节奏加快导致销售+管理费用率同比上升2.66pp至12.58%,人工、折旧摊销、租金、水电等刚性费用全线上升。财务费用率同比下降0.27pp至-0.5%,综合导致二季度净利润同比下降9.2%至0.82亿元。 下半年经营展望:终端销售压力仍在,电商+消费金融转型是看点。 公司作为安徽零售龙头,高品牌认知度+内生品类积极调整+外延省内二三线市场开拓(未来仍有7个储备项目在16年底前开业)巩固市场地位,但考虑到持续疲软的整体消费环境,公司需求端的复苏仍待观察。此外,公司向电商和消费金融领域的拓展是未来业务亮点:上半年和京东合作“中国特色安徽馆”开放平台正式投入运营,还相继增持兴泰小贷、长润支付,并参股成立徽银消费金融公司。 盈利预测和估值。 维持公司14-16年EPS至0.60、0.66和0.74元,我们认为公司合理价值为7.2元,对应14年12XPE,给予“谨慎增持”评级。 风险提示:经济低迷,消费持续不旺;扩张加速,新店培育压力大。