事件:青松股份发布2020年半年度业绩预告,2020年上半年实现归母净利润2.0-2.4亿元,去年同期为2.17亿元,与去年同期相比,整体变化幅度为-7.94%到10.48%。 业绩变动原因在于:(1)就松节油业务而言,松节油业务利润明显下滑,主要在于原材料松节油价格调整幅度较大,受上下游价格传导影响,公司松节油深加工产品销售价格也相应回调,公司产品毛利率整体下降,影响净利润;((2))就化妆品业务而言,化妆品业务呈现高速增长,主要在于公司在加强面膜、湿巾业务的同时,不断扩展彩妆和护肤领域,积极开拓国际品牌及新锐品牌,品类与品牌结构持续完善;此外,诺斯贝尔2020年上半年新增口罩生产销售业务,受疫情影响公司口罩及湿巾业务有所放量,增加利润贡献。 扩品类扩品类+扩品牌+扩产能,铸就竞争壁垒扩产能,铸就竞争壁垒:诺斯贝尔是全球第四、国内第一大化妆品ODM企业,集研发、设计、制造、培训、服务于一体,全产业链布局。深耕面膜品类,面膜产能世界第一,同时积极扩展彩妆和护肤领域,新切入轻医美护肤,品类不断丰富。公司合作品牌覆盖传统国产品牌、国际大牌、新锐品牌,品牌结构持续完善。未来公司将进一步推进化妆品研发和产能建设,随着产能释放规模效应将更加突出。 盈利预测与投资建议:预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元,同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行,采用分部估值法,参考行业平均估值,给予21年松节油深加工业务10XPE,给予化妆品业务35XPE,两项业务估值加总得到公司合理价值31.3元/股,维持买入评级。 风险提示:松节油价格大幅下滑;化妆品景气度下降致行业增速下滑;新品类、新品牌拓展不及预期。

线下: 复苏带动 同店改善 , 疫情不改扩张节奏 。 同店:2Q 以来珠宝行业进入回暖通道,加盟商从清库存转向补库存周期,预计二季度公司同店改善。 开店:18年起公司进入高速开店阶段,18-19年门店净增加651/636家。受疫情影响,1Q20公司开店进程稍有停顿,但一季度本身并非开店高峰,对全年开店节奏影响较小。伴随疫情得到控制,终端加速回暖,预计公司开店进程将恢复正常。 线上:电商带来新增量,打破开店天花板。珠宝直播电商切入银饰、K金、玉石、彩宝类,具有客单价低、毛利率高、配饰属性强等特点。公司积极探索直播电商等新零售模式,2016年开始成为最早入局淘宝直播的品牌之一,今年 618与快手“带货一哥”辛巴合作,预热与专场直播累计销售额突破 4.84亿元。根据淘数据,周大生阿里平台 6月实现销售额 5.6亿元,上半年实现销售额 9亿元。 压制估值的主要因素 趋于缓和 ,电商打开向上空间 。公司是国内成长性较好的珠宝龙头公司之一,创新能力强。公司上市后估值呈下降趋势,主要受行业低迷、开店天花板、二股东减持等几个因素压制。当前阶段几个因素趋于缓和:短期来看,行业进入复苏周期,景气度向上;根据公司公告,二股东北极光投资持股比例降至 5%以下。长期来看,直播电商打破了线下开店天花板,年轻化时尚饰品为珠宝行业带来新增量,强电商运营能力的公司优势更加明显。预计公司 20-22年归母净利润分别为 11.1/13.8/16.8亿元,考虑珠宝终端复苏趋势明确、直播带货有望增加业绩弹性,以及电商和珠宝饰品化打开估值向上空间,给予 21年 20XPE(考虑 20年受疫情影响较大),合理价值为 37.67元/股,维持买入评级。 风险提示。宏观经济低迷,抑制可选消费的需求释放;市场竞争加剧,品牌加速开店抢夺市场;中小品牌出清速度低于预期。

苏宁易购发布2020年中报业绩预告。2020年上半年预计归母净利润为亏损1.4-2.4亿元,归母扣非净利润约为亏损6.5-7.5亿元;二季度预计归母净利润为盈利3.1-4.1亿元,归母扣非净利润约为亏损1.5-2.5亿元。非经常性损益主要来源于物流产业基金收购公司5家物流项目公司盘活存量资产回笼现金,实现净利润约5.2亿元。公司经营性现金流净额同比显著改善。 Q2线上销售端增速恢复。Q2公司GMV预计同比增长8.3%,线上GMV同比增长27.1%(上半年分别为5.4%/20.2%),环比Q1有明显增速康复。家乐福同样大力发展到家业务,以线上配送服务对冲线下客流压力;上半年家乐福实现经营性盈利以及经营性现金流转正。 零售云业务增长亮眼。Q2零售云GMV同比增长128%,上半年新开店面1563家,至6月30日门店数量达5926家(Q2净增963家)。 推广合伙人机制,降本提效。公司持续通过精简组织,推进门店、物流的合伙人机制,减少人员费用和提高人效水平,尤其是提升人员工作积极性,增强组织活力、优化公司整体的管理效率。 盈利预测及投资建议:Q2业绩预告来看苏宁已基本调整度过疫情冲击,并逐步通过管理体系、激励机制调整推动长线改善,运营层面体现为平台机制理顺、费用控制效果提升等。预计2020-2022年收入2998/3434/3879亿元,同比增长11.3%/14.6%/13.0%,归母净利润22.7/35.4/39.3亿元。参考可比公司估值情况、考虑苏宁基本面逐步改善的趋势,上调零售业务估值至0.4XPS,加总零售业务、苏宁金服两部分价值,对应合理价值14.61元/股,维持“买入”评级。 风险提示:家电消费回暖低于预期;疫情冲击后线下门店恢复速度不达预期;营销、拉新获客策略落地效果不达预期。

周大生合作快手 周大生合作快手“ 带货一哥” 辛巴,一周内销售额突破 4.84亿元。 亿元。根据快手数据,辛巴 621周大生专场直播总销售额超过 4.12亿元,总销售件数超过160万件;614-621预热直播与专场直播累计销售额突破4.84亿元。得益于直播带货, 6月 1日-21日周大生阿里平台实现销售额5.6亿元,居珠宝/钻石/翡翠/黄金类目首位(根据淘数据)。 珠宝直播电商切入银饰、 珠宝直播电商切入银饰、K 金、玉石、彩宝类,具有客单价低、毛利 金、玉石、彩宝类,具有客单价低、毛利率、配饰属性强等特点。珠宝直播电商具有以下产品特征:( (1)客单 )客单价低,根据快手数据,辛巴 621周大生专场客单价 250元左右,对比线下客单价明显较低。(2) 毛利率高,根据公司财报,按克计黄金产品毛利率在 15%-20%,而 K 金、硬金、银饰、玉石等产品的毛利率多在 50%以上。(3) 日常佩戴类为主,直播带货产品多集中在项链、手链、耳饰等日常佩戴型品类,进一步挖掘了珠宝的配饰性需求。 直播电商提高珠宝线上渗透率,是品牌高效宣传方式。直播中主播讲解、试戴等方式更加生动形象,弥补了传统电商体验感的缺失;头部主播进行品质背书,解决了消费者不信任问题。除了卖货外,直播电商也是品牌高效的宣传方式。 直播电商考验企业数字化、供应链能力,头部公司优势明显。周大生电商由子公司互联天下自营,公司积极推进 CRM、云平台、小程序等数字化系统建设,为直播电商积累了数据资源。同时培育孵化了一批具备优秀设计能力和生产能力的工厂,提升链接消费者需求的数字化供应链管理。预计公司 20-22年归母净利润分别为 11.1/13.7/16.6亿元,综合考虑公司业绩增速和可比公司估值水平,同时考虑珠宝终端复苏趋势明确、直播带货有望增加业绩弹性,给予 20年 18XPE,合理价值为 27.22元/股,维持买入评级。 风险提示。宏观经济低迷,抑制可选消费的需求释放;市场竞争加剧,品牌加速开店抢夺市场;中小品牌出清速度低于预期

拟收购复星津美74.93%股权,深度布局化妆品产业。根据公司公告,豫园股份全资子公司豫园美丽健康集团拟出资5.5818亿元,收购亚东北辰投资管理有限公司(实际控制人为郭广昌)持有的复星津美74.93%股权。交易完成后,豫园股份持有复星津美的股权将由13.65%上升到88.58%。复星津美拥有以色列化妆品品牌公司AHAVA的100%股权及草本护肤品公司WEI的68%股权。2019年复星津美实现营业收入6.05亿元,净利润-2667.12万元,净资产8.26亿元。 品牌资产优质,有望与豫园生态高度协同。AHAVA成立于1988年,是以色列国宝级化妆品品牌。根据公司公告,品牌以死海活性矿物质为原料,研发各种美容护肤产品。目前拥有10个高科技专利,4大品类,10条产品线,92款单品,在27个国家和地区销售。2019年以色列业务营业收入约4.55亿元、净利润约0.18亿元。WEI由美籍华人Ms.Brian于1999年创立于美国,品牌定位为将中国古老草本精华与现代配方科技融合,现有高端护肤品牌WEI(销售占比82%,售价200-1280元)和大众护肤品牌WEIEAST(售价60-600元)。WEI品牌2019年营业收入约1.14亿元、净利润约0.24亿元。 盈利预测与投资建议。公司践行“产业运营+产业投资”双轮驱动,通过投资并购不断丰富快乐时尚版图中品牌资产。同时,公司拥有丰富的商业、产业资源,有望与收购的品牌在市场、渠道等方面产生较好协同。考虑到本次交易尚需提交公司股东大会审议,暂不考虑对业绩的影响。预计20-22年公司归母净利润分别为36.4亿、42.3亿、48.6亿元,同比增长13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法,参考可比公司,维持公司合理价值9.50元/股,维持“买入”评级。 风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓;地产政策调控力度进一步加大;老字号连锁化扩张不达预期。

重组后战略升级,打造家庭快乐消费产业集群。公司上市后业务经过多次迭代升级,2018年完成重大资产重组后成为复星集团快乐生态的旗舰平台。公司目前的业务可以分为三大板块:珠宝时尚、复合地产及文化商业,其中珠宝时尚是公司的核心业务,复合地产业务是公司的主要利润和现金流贡献者,为其他业务和产业投资输血;文化商业是公司业务起源,老字号开启连锁化扩张,并通过投资并购进入新赛道。 珠宝时尚:内生+外延+整合整合式发展。品牌端:老庙升维,聚焦一二线城市中产家庭;亚一降维,拓展三到五线城市及年轻客户。渠道端:开启快速扩张,19年净增669家门店至2759家;产业链:布局开采、鉴定、生产、品牌等各环节,尤其强化珠宝镶嵌端能力。 复合功能地产:项目优质且具有持续性。与一般地产公司相比,豫园更注重产城融合,结合城市地标、商业设施和居民住宅打造复合功能地产;重点布局一二线城市优质项目。在建、拟建、储备各梯度项目充足,具有可持续性。融资成本较低,偿债能力健康。 文化商业::老字号焕发新生机。公司拥有众多老字号资源,城市名片豫园商城一期持续升级,二期、三期已进入规划设计阶段,未来将打造豫园大片区。餐饮、食品等老字号品牌正在开启连锁化扩张。此外公司秉承产业链布局战略,布局白酒、美妆、健康、宠物、腕表等新赛道。 盈利预测及估值建议。公司珠宝时尚业务进入快速成长阶段,地产业务保持稳健增长,文化商业开启连锁化扩张,并通过产业投资不断进入新赛道。预计20-22年公司归母净利润分别为36.4亿、42.3亿、48.6亿元,同比增长13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法,参考可比公司,得到公司合理价值9.50元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示::可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓;地产政策调控力度进一步加大;老字号连锁化扩张不达预期。

19年保持高速展店,1Q20表现优于行业。公司19年实现营收496.3亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.1亿元,同比增长16.89%;实现归母扣非净利润13.1亿元,同比增长21.39%。1Q20实现营收144.9亿元,同比下降3.44%;实现归母净利润3.7亿元,同比下降0.56%;实现归母扣非净利润3.8亿元,同比增长10.33%。19年公司网点达3893家,全年净增372家;1Q20净减少2家至3891家。 受益金价上涨毛利率提升,费用率平稳。2019年毛利率同比增长0.23pp至8.47%;1Q20毛利率同比增长0.71pp至8.17%,主要得益于金价上涨和品类结构优化。2019年期间费用率同比减少0.20pp至2.99%,其中销售费用率同比减少0.12pp至1.50%,管理费用率同比减少0.11pp至0.99%。1Q20期间费用率同比提升0.21pp至3.10%,其中销售费用率同比提升0.17pp至1.94%,管理费用率同比下滑0.05pp至0.64%。2019年实现经营性净现金流-12.5亿元,主要由于黄金采购增加所致;1Q20经营性现金流净额回正至29.3亿元。 盈利预测与投资建议。公司品牌历史悠久,门店数量领先,品类矩阵齐全,具有较强的抗风险能力。2020年是“双百行动“的最后一年,公司积极深化国企改革,主要包括(1)解决子公司股权的历史遗留问题,引进“国新双百壹号”,发挥央地融合优势;(2)推行职业经理人制度,选取三家子公司于2020年起进行试点。预计公司20-22年归母净利润分别为15.4/18.3/21.0亿元,对应增速分别9.7%/18.5%/14.5%。综合考虑行业格局,公司业绩增速及可比公司估值水平,给予20年18XPE,合理价值为53.13元/股,维持买入评级。 风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

19年营收基本持平,奥莱驱动增长。2019年实现营业收入267.89亿元(YoY+0.29%),归母净利润9.61亿元(YoY-19.98%),扣非归母净利润9.20亿元(YoY-13.65%)。其中4Q19单季度营收73.87亿元(YoY-1.67%),归母净利润1.14亿元(YoY-46.31%)。截至2019年底,公司运营54家门店,对比2018年底净增加3家。分业态看,百货营收小幅下降3.52%;购物中心营收同比增长0.67%;奥莱营收同比增长24.75%。分区域看,华北和西南占据营收一半以上;西北地区增速5.0%,收入占比达到16.8%;华东区受益于新店拓展营收同比增加15.9%。从储备项目来看,公司边际增长倾向于华南及西南地区。 综合毛利率下滑0.54pp,期间费用率保持平稳。2019年综合毛利率同比-0.54pp至20.65%,主要受奥莱业态销售规模逐步提升、新开门店以及商品结构变化综合影响所致。2019年期间费用率为14.30%,同比上升0.23pp,主要由于公司年内新开4家门店导致费用率上升(去年同期新增1家)。2019年公司经营性净现金流13.4亿元,净现金流/净利润倍数1.42倍;账面现金86.2亿元,流动性充沛。 盈利预测与投资建议。公司是国内少数被验证具有跨区域扩张能力的龙头,行业下行压力中具备整合市场、扩大份额的机遇。考虑到本次新冠疫情对百货、购物中心等实体业态影响较大,我们预计20-22年营收240/272/288亿元,归母净利润8.1/9.6/10.1亿元。参考公司历史估值,给予公司20年15xPE估值(14年以来历史平均估值为15.2xPE),对应合理价值15.72元/股,维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响超预期;线上、便利店、超市等业务尝试失败;门店租金压力持续增大;治理机制改革效果低于预期。

营收稳步增长,西南零售龙头地位稳固。公司发布2019年年报,实现营收196.61亿元,同比增加6.87%;归母净利润1.73亿元,同比增加10.18%;扣非后归母净利润1.18亿元,同比增加0.46%。现金流方面,公司经营性现金流为17.6亿元,比去年同期增加36.65%。主要由于经营利润增加和经营现金支出减少,充裕的现金流为公司扩张提供了有力支持。同时,公司拟向全体股东以每10股派发现金红利1元(含税),共计分配现金红利0.86亿元。 双业态跨区经营、规模效应凸显品牌优势。报告期内,公司新增门店65家(超市63家、百货2家),门店增速为4年新高,闭店3家,总门店402家。分业态看,公司超市业态可比店利润同比上升5.37%,主要由于新开门店导致市占率逐步提升;百货业态可比店利润同比增加29.22%。百货业态加大餐饮及娱乐休闲等体验业态的比重,致使租金收入增加。分地区看,湖南省内可比店利润同比增加18.69%;外省可比店利润降低1.8%。 深耕数字化会员,转型提升经营效率。公司数字化会员超1640万人,营收贡献占比为62%。到家业务方面,公司拥有Better购超市到家门店308家,京东到家门店122家,以及第三方平台105家,全年线上GMV为23.3亿元。 l盈利预测。公司作为西南零售龙头,以湖南市场为核心向周边拓张,预计2020-2022年归母净利润分别为2.2、2.8、3.3亿元,考虑到公司处于扩张期,我们采用PS法对公司估值,参考可比公司估值水平,给予20年0.4xPS估值,对应合理价值10元/股,维持“增持”评级。 风险提示:全国性超市龙头进入湖南市场;新收购整合效果不达预期;展店速度不及预期。

爱婴室发布2020年一季报。一季度实现营收5.19亿元,同比减少4.81%;实现归母净利润883万元,同比减少50.29%,扣非归母净利润亏损60万。Q1开店/关店各6家,已签约待开业10家。 疫情影响了门店正常销售,公司以电商渠道承接消费转移。Q1门店销售收入同比降9.2%至4.5亿元,电商销售增长113.5%至2874万元;其他收入(主要为促销服务)增长26.8%至2861万元。分区域看,江苏表现相对较好,主要系19年新开的大型门店质量较高。 毛利率仍然保持提升趋势,综合毛利率同比提升1.5pp至27.6%。门店毛利率同比+0.40pp至24.4%,电商毛利率同比+4.95pp至16.1%(低毛利率商品占比降低)。主要品类的毛利率均有一定提升,奶粉+1.0pp至21.5%,用品+0.9pp至20.3%,棉纺+0.67pp至39.7%,食品+1.1pp至33.3%。结构上,疫情期间奶粉、纸尿裤等毛利率偏低的品类销售占比有明显提升,但其他收入增长对冲了综合毛利率压力。 费用较为刚性导致扣非亏损。Q1销售费用(人工租金为主)同比增加13.5%,费用率同比+3.8pp至23.7%;管理费用同比增长33%(若剔除322万股权激励费用,则增幅为7%),费用率+0.9pp至3.3%。经营性净现金流-262万元,同比改善,与经营情况基本匹配。Q1期末存货5.7亿,与19年末持平,疫情未造成明显库存压力。 投资建议:疫情制约门店销售的情况下,公司收入未有大幅下滑、毛利率保持提升、库存和现金流稳健、扣非净利基本打平,龙头的经营韧性得以体现。疫情冲击不改变公司长期发展趋势,且行业中中小连锁承受更大压力而龙头地位更加稳固。预计公司2020-2022年收入27.2/32.9/38.6亿元,归母净利润1.7/2.1/2.6亿元,给予2020年30倍PE估值,对应合理价值49.89元/股,维持“买入”评级。 风险提示:门店销售恢复慢于预期;电商冲击;开店速度不达预期。

受疫情影响1Q20收入和扣非净利润个位数下滑。公司1Q20实现营业收入6.08亿元,同比减少5.25%;实现归母净利润7773万元,同比减少14.72%;实现扣非净利润8347万元,同比减少8.36%。报告期内公司实现-574万非经常性损益,主要系疫情捐款-1226万及政府补助489万。若剔除捐款影响,则1Q20归母净利润同比下降4.39%。分渠道看,1Q20线上增长30%以上,线下受疫情影响下滑30%以上。 跨境代理业务导致毛利率和销售费用率下滑。1Q20公司毛利率同比下降3.93pp至59.90%,主要由于跨境代理业务毛利率较低(20%左右)。期间费用率同比下降2.26pp至39.68%,其中销售费用率同比下滑3.19pp至32.42%,主要由于跨境代理业务销售费用率较低;管理费用率同比上升0.48pp至7.40%。公司实现经营性现金流-1.35亿元,主要系同比增加支付进口产品及原材料8400余万元(疫情囤货需求)以及推广费5000余万元(新签代言人预付、电视剧广告投入等)。 产品策略升级为“单品+爆品”,重点关注明星单品。公司于今年2月推出明星单品“红宝石精华”,主打六胜肽抗皱功效,新签孙俪作为品牌代言人,4月天猫月销2万余瓶;4月份推出年轻化精华产品“双抗精华”,主打“抗氧+抗糖”概念,官宣顶流明星蔡徐坤作为品牌代言人,4月初天猫上市累计销售4万余瓶。明星单品则检验公司产品力和品牌力,有望进一步提振估值。预计公司20-22年归母净利润分别为5.0亿、6.4亿、8.0亿元。参考可比公司,考虑公司成长性较强,明星单品提振估值,以及向多品牌、品类矩阵发展潜力,给予公司20年PE估值58XPE,合理价值143.63元/股,维持“买入”评级。 风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑;外资品牌进入行业竞争加剧;传统线下渠道进一步下滑;新品牌、新品类孵化有待观察。

苏宁易购发布2019年年报。2019年全年实现营业收入2692亿元,同比增长9.91%,归母净利润98.4亿元,略低于此前业绩快报,主要因公司对持有的长期资产包括并购天天快递所产生的商誉及无形资产等计提了相应的减值准备。 Q4现金流明显改善。4Q19经营性净现金流为+21.0亿元(已不含金服影响),同口径下比4Q18(+2.46亿元)有明显改善,与之匹配的是应付账款周转天数有较多回升。 品类结构调整对冲毛利率压力。家电整体消费景气度不高的背景下,多品类毛利率承受压力:大家电毛利率降1.7pp,且需求不足导致各品类销售都有小幅下滑;数码3C毛利率降1.5%,销售下降主要因电商平台中部分产品由1P向3P转移;小家电毛利率降1.5pp,收入增长22%;日百毛利率降3.4pp,家乐福快消品并表带来一定影响。苏宁综合毛利率同比略降0.5pp至14.5%,品类结构调整对冲了压力。 销售+管理+研发费用率同比提升1.9pp至15.8%。人员费用率同比提升0.65pp至5.43%,主要因引进及储备人员较多;租金费用率因费用刚性而收入下降有所提升,同比提升0.34pp至2.76%。 盈利预测及投资建议:Q1疫情对苏宁家电门店的经营造成了一次性冲击,但我们也看到线上GMV仍有12.8%增长,家乐福进入苏宁体系后经营状况持续好转,3月线上占比接近10%、Q1经营利润继续为正且有所增长,经营性现金流同比改善明显。苏宁的全渠道、全品类体系具有较强的稳定性及调整能力,长线价值不可忽视。预计2020-2022年收入3036/3500/3954亿元,同比增长12.8%/15.3%/13.0%,归母净利润23.6/37.3/41.5亿元。参考可比公司估值情况,加总零售业务、苏宁金服两部分价值,对应合理价值11.97元/股,维持“买入”评级。 风险提示:家电消费回暖低于预期;疫情冲击后恢复速度不达预期。

报表质量显著优化,现金分红彰显信心。公司发布2019年年报,实现GMV305.6亿元,同比增长49%;实现营收39.1亿元,同比增长16.5%,实现归母净利润12.1亿元,同比增长36.1%,其中公司本部营收14亿元,同比增长34.7%,本部归母净利润11亿元,同比增长44.8%。 就现金流来看,公司经营性现金流净额为12.5亿元,同比增长128%,其中时间互联经营性现金流净额1.8亿元,由负转正。应收账款方面,2019年末为7.9亿元,其中主业应收账款为6.1亿,同比增长38.3%;保理款为2400万,同比减少85.5%;时间互联应收款为1.6亿元,同比增加33.5%。与此同时,公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.24元(含税),共派发现金红利3亿元,分红率达32%。 品牌授权模式优越性凸显,货币化率逐步回升。2019年公司货币化率(综合服务费率)为4.3%,同比下滑0.27pp,主要源于2019年公司加大了新品类的扩充以及拼多多等社交电商平台的占比提升。其中4Q19单季度货币化率为5.1%,与去年同期基本持平,我们预计未来有望逐步趋稳。南极人已经成为稀缺的大众消费品牌,根据公司年报披露,2019年公司在阿里平台支付件数3.35亿次,支付人次2.88亿,且各品类头部大店战略顺应阿里流量红利,庞大的用户基数和性价比带来的高复购率,形成正向反馈持续推动南极生态的成长。 20-22年业绩分别为0.65元/股、0.85元/股、1.15元/股。公司在品牌授权的基础上,致力于提升供应链效率。我们预计公司20-22年归母净利润分别为15.9亿、20.9亿和28.2亿,给予20年25XPE估值,对应合理价值16.3元/股,给予“买入”评级。 风险提示:高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。

2019年业绩略超预期,电商延续高增长。公司披露19年年报,19年实现营业收入31.24亿元,同比增长32.28%;实现归母净利润3.93亿元,同比增长36.73%;实现扣非归母净利润3.86亿元,同比增长39.07%。其中4Q19实现营业收入10.43亿元,同比增长30.20%;实现归母净利润1.53亿元,同比增长44.82%。分渠道看,电商营收同比增长60.97%,主要受泡泡面膜等爆品带动;线下营收同比增长9.82%。分品牌看,珀莱雅品牌营收同比增长26.81%;其他品牌营收同比增长73.95%。分品类看,护肤营收同比增长25.62%;美容类营收同比大幅增长482.43%;洁肤类营收同比增长17.10%。 营销费用率提升幅度较大,运营效率健康。2019年,公司毛利率同比降低0.07PP 至63.96%;销售费率为39.16%,同比上升1.64PP,其中营销费用率同比上升5.67pp 至26.86%,主要由于为配合新品推广、爆品打造。管理费用率下降1.01PP 至6.25%,公司归母净利率同比提升0.41PP 至12.57%。 盈利预测与投资建议。珀莱雅是国内最具成长性的化妆品牌公司之一,电商高增长和品牌品类拓展是公司增长主要驱动力。“红宝石精华”是今年的重要观察点,公司过去通过电商高增长验证了渠道能力,通过泡泡面膜验证了营销能力,明星单品则检验公司产品力和品牌力。考虑到疫情影响,预计公司20-22年归母净利润分别为5.0亿、6.5亿 、8.3亿元,同比增长27.6%、29.5%、27.2%。参考可比公司,考虑公司成长性较强,以及向多品牌、品类矩阵发展潜力,给予公司20年PE 估值50XPE,合理价值124.46元/股,维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济低迷,对可选消费产生重大不利影响;电商增速放缓,线下渠道增速下滑;新品牌、新品类孵化不达预期。

外延扩张加速推进,百货同店增长承压。公司发布2019年年报,2019年实现营收193.93亿元,同比增长1.33%;实现归母净利润8.59亿元,同比下滑4.98%。分季度看,4Q19公司实现收入53.18亿元,同比增长0.26%,实现归母净利润2.07亿,同比下滑10.3%。公司2019年末拥有360家门店,其中百货/购物中心/超市/便利店分别为68/24/97/171家,全年新开11家购物中心、8家sp@ce 独立超市和56家便利店。同店方面,公司全年收入同店下滑0.95%,毛利额同店增长2.60%,利润总额同比增长2.18%。其中便利店和超市增长良好,百货则受可选消费疲软、电商分流等因素压力较大。 毛利率稳步增长,归母净利率同比降低0.29pp 至4.43%。公司2019年毛利率为28.56%,同比增升1.31pp。其中,零售主业毛利率为27.09%,同比提升0.57pp。公司2019年期间费用率为23.0%,同比提升1.9pp。其中销售费用率为20.74%(同比提升1.79pp),主要系由于人工、租金等刚性费用率提升,叠加竞争加剧、促销较多等因素,管理费用率为2.21%(同比下降0.08pp)、财务费用率为-0.07%(同比提升0.08pp)。公司归母净利率为4.43%,同比下降0.29pp。 盈利预测和投资建议。公司始终围绕“数字化、体验式、供应链”来提升服务顾客能力和强化供应链水平,打造智能零售、欢乐体验、品质消费,构建公司核心竞争力。考虑疫情影响,基于3月逐步正常化,4月恢复正常的假设下,预计20-22年归母净利润为7.9亿、9.3、10.4亿元;综合考虑公司业绩增速和可比公司估值水平,以及公司的行业龙头地位和外延扩张能力,给予20年16X PE,对应每股的合理价值为10.55元/股,维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期;新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期;区域扩张的门店数量和质量低于预期。