事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.23/0.79/0.62亿元、同比增长 44%/71%/96%，符合业绩快报。 非经主要为政府补贴 423万元、理财收益 920万元、远期合约收益 982万元、所得税影响额-564万元等。 21Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.99/0.07/0.004亿元、同比增长 51%/扭亏/扭亏、收入环比加速增长。 每股派发现金股利 0.9元，分红率为 76.35%，股息率为 2%。 公司发布 2022年度财务预算报告，预计 22年收入/净利分别为 12.8/1.2亿元、同比增长 38.64%/52.64%，毛利率为 26.7%、同比提高 1.8PCT，净利率为 9.4%、同比提高 0.9PCT。 分析判断: 外销高增已持续两年。 2021年公司外销收入为 6.15亿元、同比增长 28%， 公司 20年外销增长 29%，外销已持续两年增长靓丽，打破此前“大小年”规律。 21Q4外销收入为 0.97亿元、同比增长 22%、 同比增速环比提升（21Q1/2/3同比增速分别为 18%/48%/12%），也符合我们此前认为 Q3主要为基数扰动、不改全年稳健趋势的判断。 品牌业务： 大牧增长 156%， Q4环比加速。 2021年内销收入为 3.06亿元、 同比增长 90%， 21Q4内销收入为1亿元、同比增长 96%、环比加速增长（21Q3收入增速为 88%）。拆分来看，大牧（线上+团购） /小牧（直营+加盟）收入分别为 2.2/0.86亿元、同比增长 156%/15%，其中大牧线上/团购收入分别为 1.09/1.11亿元、同比增长 126%/193%； 小牧直营/加盟收入分别为 0.28/0.58亿元、同比增长 21%/12%（直营店数/店效分别增长25%/-3%至 30家/93万元，加盟店数/店效分别增长-21%/42%至 196家/30万元）。单季度来看， 21Q4大牧/小牧收入增速分别为 0.78/0.22亿元、同比增长 172%/-1%，大牧环比加速增长（21Q3增速为 118%），我们分析小牧收入有所下降主要受关店影响， 21Q4小牧直营/加盟分别净关 2/11家。 毛利率下降受外销业务影响，大牧业务毛利率提高 6PCT。 2021年毛利率为 24.83%、同比下降 0.66PCT，主要来自外销毛利率下降， 21年外销/品牌业务毛利率分别为 20%/34%、同比下降 3PCT/提高 1PCT。 我们分析外销毛利率下降主要受运费、原材料上涨以及汇率影响。品牌业务拆分来看，大牧/小牧毛利率 分别为32%/39%、同比提高 6PCT/下降 1PCT。 21Q4毛利率为 26.52%、同比提高 8.27PCT、环比提高 1.34PCT。 所得税率下降 6PCT。 2021年净利率为 8.51%、同比提高 1.36PCT，主要来自费用率下降、 投资收益增加及所得税率下降。从费用率来看，销售 /管理 /研发/财务费用率分别为 5.8%/6.1%/2.8%/0.9%、同比 下降0.4/0.3/0.6/0.5PCT。 投资净收益/收入为 2%、同比提高 0.8PCT，主要来自处置交易性金融资产收益、子公司分配股利收益以及理财收益。 21Q4净利率为 3.6%、同比提高 6.3PCT、环比下降 6.07PCT，淡季仍实现盈利。 公允价值变动收益/收入为 0%、同比下降 1.1PCT，主要由于衍生金融工具产生的公允价值变动收益减少。公司21年所得税率为 16%、同比下降 6PCT，我们分析主要由于子公司获得高新技术企业认证以及使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。 投资建议短期来看， （1） 3月中下旬以来疫情扩散严重，利好露营需求，我们估计大牧 Q1线上维持翻倍以上增长；公司持续推出新品， 22年公司推出揽盛系列帐篷， 产品使用牛津布，解决了棉布帐变黄、发霉问题，层高 2米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价 4000元左右。 （2） 代工业务：订单充足，我们估计 2022年有望保持 20-30%增速。 中期来看，公司 1月 7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即 5年后从 1.6万㎡增至 4.6万㎡、对应仓储面积 CAGR=24%、提振市场信心。 长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至 15%以上。 考虑疫情加速露营渗透，将 2022-23年收入从 12.56/15.37亿元上调至 12.56/16.21亿元， 新增 24年收入为 19.78亿元，将 2022-23年归母净利从 1.25/1.6亿元上调至 1.25/1.71亿元、新增 24年归母净利为 2.17亿元， 对应将 EPS从 1.88/2.4元调整至 1.87/2.57元、新增 24年 EPS 为 3.25元， 2022年 4月 11日收盘价 41.24元对应 22-24年PE 分别为 22/16/13X，维持“买入”评级。对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22年品牌业务 30-45倍、代工 20倍对应目标市值 30-37.9亿元、目标价 45-56.8元。 风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

公司2021年收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.92/1.52/1.40亿元、同比增长9.88%/74.17%/75.19%、较19年增长-15.75%/24.59%/28.44%，收入未恢复至19年水平主要受西服业务影响，业绩超出我们此前预期、主要来自非经贡献，非经为非流动资产处置损失213万元、政府补助652万元、投资收益808万元（理财收益）、其他营业外收入181万元以及所得税影响额-199万元。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.73/0.56/0.45亿元、同比增长31%/433%/374%、环比大幅加速。公司每股派发0.126元，分红率为30%，股息率为1.3%。 分析判断:精纺呢绒收入恢复19年水平、量/价分别贡献29%/9%，西装受生产线改造影响产能利用率大幅下滑，衬衣订单良好。2021年精纺呢绒/服装/其他收入分别为8.67/6.08/0.17亿元、同比增长40%/-15%/-36%、较19年增长0%/-30%/-38%。其中，（1）精纺呢绒销量/单价分别为1366.85万米/63.43（元/米）、同比增长29%/9%、较19年增长14%/-13%，量增主要来自产能利用率提高，根据公告2021年精纺呢绒产能利用率为79%、同比提高5.5PCT。（2）服装收入下降15%主要由于西装销量下降，2021年西装/衬衫的销量分别为83.85万套/87.8万件，同比增长-26.12%/10.84%，较19年下降37%/15%，主要来自产能利用率变动，根据公告，21年西装产能利用率为55.33%、同比下降11.4PCT，主要受西装生产线升级改造尚未完工影响，衬衣产能利用率为148.93%、同比提高35PCT，主要由于订单增加。 高附加值产品占比提升带动精纺呢绒毛利率提升9PCT。公司2021毛利率为34.17%，同比提高3.39PCT，21Q4毛利率为34.44%、同比提高7.33PCT、环比提高1.87PCT。分产品来看，精纺呢绒/服装类/其他的毛利率分别为35.35%/31.10%/84.72%，同比提高9.36/-1.74/-3.52PCT，我们分析，精纺呢绒毛利率提升主要来自产能利用率提升和高附加值产品（OPTIM面料）占比提升，服装毛利率下降主要受产能利用率下降影响。 净利率提升来自毛利率提升贡献。2021年公司净利率为10.22%、同比提高3.78PCT，主要来自毛利率提升贡献。21Q4净利率为11.86%、同比提高8.93PCT、环比提高1.79PCT，主要来自毛利率贡献。从费用率看，公司2021年的销售/管理/财务/研发费用率分别为10.46%/4.18%/0.60%/4.18%，同比提高0.95/0.16/-0.38/0.07PCT，细分来看销售费用率提升主要由于消费服务费用率、业务宣传样品费用率及市场推广费用率提升0.5/0.2/0.3PCT。财务费用率大幅减少主要由于利息支出、汇兑损益减少以及利息收入的增加。公司全年新增投资净收益/收入为0.51PCT，主要为理财产品收益；所得税/收入为2.28%、同比提高1.49PCT，所得税率为18.23%，同比提高11.05PCT，主要由于20年使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损导致基数较低，21年所得税率与2019年基本持平（18.15%）。资产减值损失4005万元、同比减少42.08%，资产减值损失/收入为2.68%、同比减少2.41PCT，主要为存货跌价准备计提减少。 2021年公司的应收账款/存货/应付账款分别为1.67/5.68/2.09亿元，同比增长-15.70%/6.82%/22.45%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为44/201/69天、同比减少29/25/4天。2021年经营活动现金流净额为2.52亿元，经营现金流/净利为165%，经营现金流高于净利主要由于计提资产减值0.41亿元、计提折旧0.44亿元、经营性应收减少0.38亿元、经营性应付增加0.3亿元。 投资建议我们分析，（1）呢绒面料：公司面料研发优势领先，是全球唯一能生产制造OPTIM面料的高新技术企业，并通过OPTIM面料实现了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品。未来随着产品结构不断优化，单价有望引领增长。（2）服装业务：短期来看，21年西装产能利用率仅为55%、22年随着产线改造结束有望提升；中长期来看，公司致力于优化产品结构、增加精品西装和衬衫占比，未来有望带动单价提升。（3）超高分子量聚乙烯板块：公司具备超高分子量聚乙烯新材料技术、投资1.28亿元建厂切入高新技术纤维领域，2022年上半年年产600吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我们分析，副业一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平。 考虑到收入略超预期，将22/23年收入从17.43/20.50亿元上调至17.95/20.79亿元，新增24年收入为23.30亿元，归母净利从1.63/2.06亿元上调至1.93/2.36亿元，新增24年归母净利为2.67亿元，对应将EPS从0.45/0.57元上调至0.54/0.66元，新增24年EPS为0.74元，2022年4月7日收盘价9.6元对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

事件概述2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为174.70/27.68/27.61亿元、同比增长25.40%/47.34%/47.21%，剔除汇率变动影响，收入/归母净利同比增长34.09%/57.55%，符合业绩预告。21Q4收入/归母净利分别为48.35/7.71亿元、同比增长33%/37%，环比加速、Q4净利率达到年内最高水平。公司每股派发现金红利1.1元，分红率为46%，股息率为1.5%。 分析判断::量//价分别增长29%/--3%，剔除汇率影响，单价提升4.5%%。 （1）分量价来看，根据公告，2021年公司销售运动鞋2.1亿双、增加5000万双、同比增长29.46%，主要来自原有工厂产能提升（增建厂房、购买厂房等）及越南3个新工厂投产爬坡。2021年公司总产能为2.18万双、同比增长21%，产能利用率为96%、同比提高5PCT。我们推算，21年公司运动鞋平均单价同比下降3%，剔除汇率影响、单价同比增长4.5%，我们分析主要来自客户结构影响。 （2）分客户来看，2021年前五大客户占比91.65%、同比下降3PCT，我们估计NIKE、DECKERS、UA维持高增长、PUMA维持较快增长、VF相对平稳。 （3）运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他收入分别增长26%/6%/47%、占比分别为82%/9%/9%，我们分析凉拖增速较快、且毛利率较高主要来自UGG的羊毛拖贡献。 2241Q4毛利率降环比下降0.9PCT、主要受原材料涨价影响。2021年毛利率分别为27.23%，同比提高3.35PCT，我们分析毛利率提升主要来自产能利用率提升及客户结构持续优化；21Q4毛利率分别为25.56%、同比提高1.97PCT、环比下降0.9PCT，我们分析主要受原材料涨价影响，此外报关费用由销售费用调整至成本。 分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为28.88%/18.66%/20.52%，同比提高3.44/1.50/4.89PCT。 净利率提高来自毛利率提升、财务费用率下降贡献，所得税率受海外子公司分红影响提升。2021年净利率为15.84%、同比提高2.23PCT，21Q4净利率为15.94%、同比提高0.5PCT、环比持平。从费用率看，2021年公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为0.37%/3.93%/-0.26%/1.34%、同比下降0.09/0.32/0.7/0.16PCT，财务费用率下降主要由于2020年重组存在较大规模的借款、2021年关联借款利息支出减少，募集资金到账导致利息收入增加及汇兑收益增加。值得指出的是，报关费用从销售费用调整至成本使得21Q4销售费用为负。 所得税率为24.9%、同比提高6.6PCT，主要由于境外子公司分红。 应收账款增长受低基数影响。2021年公司应收账款/应付账款分别为24.87/18.14亿元，同比增长40.55%/38.76%，应收账款增加主要由于20年受疫情的影响部分客户通过供应链金融提前支付货款导致基数较低，应收账款/应付账款周转天数分别为44/44天，同比减少8/4天。 投资建议短期来看， （1）22年产能贡献来自21年3个越南工厂爬坡以及老厂改造持续贡献，越南工厂二期已开始建设，印尼工厂22年底投产、23年将贡献增量，我们预计22年销量增长4000万双以上； （2）NIKE国内表现不佳且存在一定供应链影响，但我们判断公司仍存在份额提升空间、影响不大；此外，PUMA对自身运营乐观，且新品牌ONRUNNING、ASICS、NEWBALANCE仍有望贡献较快增长，22年单价增速有望更高。 （3）我们判断，尽管公司原材料大部分由品牌商锁价，但毛利率在越南受疫情影响、运费涨价下仍存在一定压力，但所得税率有望下降，从而预计净利率稳中略降。中期来看，公司在NIKE份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。 考虑到受汇率影响21年收入略低于我们此前预期，将22/23年收入预测从231/281亿元下调至218/259亿元，新增24年收入为301亿元，将归母净利预测从36.63/45.79亿元下调至33.88/40.82亿元、新增24年收入为47.71亿元，对应EPS从3.14/3.92元下调至2.9/3.5元，新增24年EPS为4.09元，2022年4月7日收盘价71.78元对应PE估值分别为25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示越南疫情发展的不确定性；限售股解禁风险；印尼工厂建设进度风险；系统性风险。

事件概述2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为154.20/14.86/13.54亿元、同比增长1%/84.5%/79%，剔除KIDILIZ剥离影响收入同比增长10%、较19年仍下降5%，利润总额同比增长20%、较19年仍下降20%，业绩符合预期。其中非经主要为非流动资产处置损失0.43亿元、政府补助1.17亿元、向授信加盟商收取的资金占用费0.18亿元、投资收益0.61亿元、股息分红收入0.2亿元及所得税影响额-0.42亿元。21Q4公司收入/归母净利分别为53.99/5.44亿元、同比下降6.2%/8%、环比降幅略有加大（21Q3收入下降5.7%）。每股派发现金红利0.5元、分红率为91%、股息率为8%。 分析判断::森马下半年加速关店，巴拉下半年重启开店。2021年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为50.27/102.72亿元、同比增长1%/15%、较19年增长-23%/7%，其中主品牌森马/巴拉巴拉店数分别为2823/5744家、同比净开-268/110家、增长率为-9%/2%。下半年森马/巴拉巴拉净增-305/139家，森马加速关店，巴拉重启开店。 加盟净关店，直营降净拓店下收入仍下降3%。分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其他收入分别为14/68.2/64.6/6.21/1.2亿元、同比增长-30%/2%/11%/-1%/3%，剔除KIDILIZ剥离影响收入增速分别为-3%/8%/13%/42%/-。2021年总店数为8567家、净减少158家：直营/加盟/联营店数分别为781/7412/374家，净开100/-281/23家，增长率为15%/-4%/7%；推算直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为179/92/166万元、同比增长-15%/12%/34%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为221/181/248m2、同比增长-1%/-3%/88%，直营店平效为8,107元/平米/年、同比下降14%。 毛利率恢复至至92019年水平。2021年毛利率为42.58%、同比提高2.24PCT、恢复至19年水平，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为40.13%/43.74%、同比提高4.25/1.3PCT，我们分析森马主品牌毛利率提升来自加价率提升。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为66.45%/40%/37.36%/70.66%、同比提高8/0/5/10PCT。21Q4公司毛利率为41.53%、同比提高3.7PCT、环比提高0.3PCT。 毛利率提升、管理费用下降、资产减值损失减少贡献净利率提升。2021年公司净利率为9.63%、同比提高4.41PCT、较19年提高1.7PCT。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.93%/4.03%/2.06%/-0.67%、同比提高-0.1/-1.4/0.1/-0.2PCT，管理费用率下降主要由于工资薪酬减少，严控费用使得办公、租赁、折旧等各项费用有所下降以及2020年出售KIDILIZ产生的服务外包费的影响。21年资产减值损失/收入为2.2%、同比下降1.3PCT，主要来自存货跌价准备下降以及2020年计提无形资产减值损失和投资性房地产减值损失合计8100万高基数影响。21年所得税率为23%、同比下降4PCT，主要由于部分子公司持续盈利新增确认递延所得税资产。21Q4净利率为10%、同比基本持平、环比提高2PCT。 存货持续承压。2021年末存货为40.24亿元、同比增长61%、环比21Q3持平，存货周转天数为133天、同比提高2天，存货跌价/存货为10%。应收账款周转天数为33天、同比下降7天，应付账款周转天数为100天、同比提高16天、主要由于存货采购增加。经营现金流为20.76亿元、同比减少53%，经营现金流高于净利主要由于计提资产减值准备。投资建议短期来看，我们估计Q1在疫情影响下公司收入个位数下滑，预计全年净利增长10%左右。中长期来看，（1）根据公告，巴拉巴拉市占率仍在稳步提升，21年市占率达到7.1%、且较第二名高出5.1PCT；目前巴拉巴拉已形成婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，22年有望推出高端系列；（2）森马已转型调整2年多，且在疫情期间所定位的群体受影响更大，未来有望在疫情后迎来转型红利。考虑疫情影响，将22/23年收入从193/217亿元下调至168/189亿元、新增24年收入209亿元，归母净利从18.3/22.1亿元下调至16.31/18.95亿元、新增24年归母净利为21.42亿元，对应EPS从0.68/0.82元下调至0.61/0.7元、新增24年EPS为0.8元，2022年3月30日收盘价6.65元对应22/23/24PE为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。

事件概述2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.46/1.32/1.21 亿元、同比增长32%/161%/239%，符合预期，归母净利增速低于扣非增速主要由于政府补助、投资收益、营业外收入减少。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.58/0.33/0.27 亿元、同比增长12%/0%/11%，环比改善。每股派发现金红利0.21 元，分红率为33.8%。 公司推出第三期员工持股计划，参加员工总人数不超过500 人，拟筹集资金总额上限为4755 万元（其中不超过1100 万元为员工自筹，不超过3655 万元为控股股东提供的借款），购买均价为10.54 元，若2022 年扣非净利同比增长不低于25%，则权益归属比例为100%；若增长率低于25%，则权益归属比例为80%。本员工持股计划存续期为不超过36 个月，所获标的股票的锁定期为12 个月。 分析判断:价增大于量增贡献，Q4 继续提价。根据公告，拆分来看，公司主营革产品销量、单价分别为0.66 亿米、29.47 元/米，同比增长12.3%、15%：（1）量增主要来自扩产和产能利用率提升，21 年公司投产1 条干法生产线，产能从83 百万米提升至85 百万米，我们测算2021 年产能利用率为78%、同比提高6.6PCT。（2）价格上涨主要来自产品结构优化、高附加值产品比重加大以及原材料涨价贡献。我们测算，21Q4 单价为34.66 元，同比增长28%、环比继续增长20%。 Q4 毛利率环比改善。2021 公司净利率为6.45%、同比提高3.2PCT，主要来自毛利率提升。2021 年公司毛利率为22.87%、同比提高3.57PCT，主要来自产品结构改善。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.39%/4.03%/ 6.24%/1.24%、同比提高0.1/-0.2/0.8/-0.8PCT，研发费用率提升主要由于公司加大水性、无溶剂、生物基、硅基、可回收可降解等新材料、新工艺和新产品的开发。21Q4 净利率为6.13%、同比下降0.76PCT、环比提高0.4PCT，同比下降主要来自销售、研发费用率大幅提升3/4PCT 至3.6%/7.8%；21Q4 毛利率为22.15%、同比提高6.78PCT、环比提高1PCT，毛利率环比改善。 计提存货和应收账款减值准备。经营现金流为1.37 亿元、同比减少8%，经营现金流/归母净利为104%、同比下降193PCT，主要由于应收账款有所增长。2021 年存货为4.72 亿元、同比增长38%，计提减值1229 万元，存货跌价损失/存货为2.6%；应收账款为2.14 亿元、同比增长31%，应收账款周转天数为33 天、同比下降3 天，公司计提坏账损失854 万元，坏账损失/应收账款为4%；应付账款为3.74 亿元、同比增长26%，应付账款周转天数为76 天、同比下降6 天。 投资建议我们认为，（1）短期来看，公司3 月仍受到疫情带来的发货影响，此外原材料持续上涨、公司毛利率有所承压；（2）公司越南2 条生产线有望今年上半年投产，此外根据公告，公司计划新增3 条干法生产线（含1 条开发实验线）；（3）苹果由于缺芯、NIKE 及芝华士受到海外疫情对供应链的影响，21 年低于预期，且新能源车客户仍处于打基础阶段，有望在22 年下半年成为重要增长动力；（4）土地收储奖励有望贡献收益1.7 亿元，有望在今年上半年确认。 维持 2022/2023 年收入为 25.44/31.38 亿元、新24增年收入3为8.33 亿元，维持 22/23 年归母净利分别为1.84/2.46 亿元、新增24 年归母净利为3.2 亿元，维持22/23 年EPS 分别为 0.85/1.13 元、新增24 年EPS 为 1.47 元，2022 年3 月28 日收盘价13.2 元对应PE 为16/12/9X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。目前劲达企业、香港敏丰已减持至6.82%、5.53%；21 年9 月、22 年1 月公司进行2 次回购，分别回购325、126 万股，回购均价分别为15.39 元、15.88 元，目前已回购完毕。 风险提示疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。

投资建议我们测算公司无缝产能2021年较2019年增加接近60%，但2020、2021年在疫情影响背景下遭遇客户砍单、越南疫情影响，产能利用率偏低，我们测算直至2021年9月越南无缝达到满产。因此我们分析： （1）短期看无缝22年迎来正常化发展、产能利用率恢复贡献利润弹性； （2）中期看无缝和棉袜继续扩产； （3）长期看公司在客户的采购份额提升。 考虑年报预告低于预期，将2021、2022、2023年收入预测从21.2/26.9/32.88亿元下调至20.74/25.45/29.44亿元，归母净利预测从2.48/3.31/4.24亿元下调至1.85/3.23/4.08亿元，对应EPS 从0.63/0.84/1.08元下调至0.47/0.82/1.04元，2022年3月23日收盘价11.1元对应21/22/23PE 为25/14/11X，结合绝对和相对估值法，给予公司60.6亿元目标市值、对应目标价15元，维持“买入”评级。 无缝内衣：拓展客户，扩产+产能利用率双提升根据公告，2021年初，公司积极采取措施拓展新客户，成功拓展了李宁、HM、以色列客户TEFRON、IKAR 及线上客户Ubras。我们判断： （1）老客户中：预计迪卡侬稳定、优衣库得益于新品开发增长较快、Delta 恢复增长； （2）新客户中，HM 和IKAR 增量较大。展望22、23年，产能利用率提升+越南工厂扩产能共振，带动销量分别增长51%、13%， 估计22、23年无缝净利率分别为12.3%、13.5%。 棉袜业务：短期看提价继续贡献，中长期份额提升公司棉袜业务在2020、2021年在疫情影响下，产能利用率仍在95%左右。我们估计棉袜22、23年产能将分别达到4.1、4.4亿双，同比增长17%、7%，带动销量年复合增长12%，主要来自国内贵州中高档棉袜6,000万双扩产项目及清化9,000万双扩产项目的新增产能逐步投产以及爬坡贡献。 风险提示：疫情发展的不确定性、棉价波动风险、大股东减持风险、汇率波动风险、系统性风险。

事件概述2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利5.55/1.71/1.50 亿元、同比增长47%/60%/49%、同比19 年增长27%/45%/35%，业绩略好于预期。2021 年公司每股分红1 元（含税）、分红率为49.38%。 分析判断:订单充足，前瞻性指标合同负债同比增长21%。我们分析，跟踪公司主要看：（1）合同负债：2021 年合同负债（客户预付的培训、咨询款项不含税部分）为7.76 亿元、同比增长20.91%，为22 年提供了一定保障；（2）销售人数：21 年为711 人，同比增长33%；销售人效78 万，同比增长10%；（3）校长EMBA 人数：我们估计21 年为1000 人，22 年预计达到1500 人；（4）城市网点拓展：21 年新增3 个城市、22 年有望新增5 个城市。2021 年管理培训、管理咨询、图书销售收入分别为4.92、0.59、0.04 亿元，同比增长49%、35%、0%。 净利率提升3PCT，主要来自股权投资收益、理财收益及规模效应提升带来销售费用率下降。2021 年毛利率为79.05%、同比提高0.25PCT，其中管理培训、管理咨询、图书销售毛利率分别为84%、44%、30%，同比变动+0.59、-6.61、-0.19PCT。2021 年归母净利率为31%、同比提高3PCT，主要得益于销售费用率下降、投资收益和公允价值变动净收益增长。2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为29%/16%/6%/-3%，同比增长-1.4/1.2/1.2/0.7PCT，销售费用率下降得益于收入快速增长贡献，销售费用仍同比大幅提升40%；管理费用率提升主要由于IPO 上市服务费增加以及20 年社保存在减免；研发费用率提升主要由于研发人员及薪酬提升、课程研发制作费用增加以及20 年社保减免影响。投资收益/收入为1.3%、同比提高1PCT，主要来自长期股权投资收益和股利收入；公允价值变动收益/收入为3.3%、同比提高3.3PCT，主要为理财产品收入。 投资建议短期来看，在较高合同负债的保障下，公司1-2 月增长较好，但3 月受到疫情反复影响消课，从而我们判断Q1存在一定压力。但长期来看，我们认为，公司经过多年发展，已建立起完善的课程体系、师资体系和渠道体系，拥有较强的品牌力、复购+转介绍率较高；未来成长空间在于：（1）在新城市开拓渠道获取新客户，（2）销售团队进一步扩张；（3）OMO 数字商学院等项目实现单客户挖潜。维持2022-2023 年收入分别为7.17/9.01亿元、新增24 年收入为11.07 亿元，考虑21 年业绩超预期，将22、23 年归母净利从2.09/2.95 亿元调整至至2.23、2.90 亿元，新增24 年归母净利3.7 亿元，对应将EPS 从2.48/3.49 元调整至2.64、3.44 元，新增24 年EPS 为4.39 元，2022 年3 月16 日收盘价45.65 元对应PE 分别为17/13/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性；人员流失风险；课程迭代风险；系统性风险。

事件概述]公司发布21 年业绩快报，2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为34.7/2.93/2.8 亿元、同比增长53%/93%/178%，符合业绩预告。21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.65/0.37/0.35 亿元、同比增长38%/-24%/-35%，增速环比放缓（21Q3 收入/归母净利同比增长47%/593%），主要由于2020 年9 月羊毛价格开始大幅上涨，而21Q4 羊毛价格回落。 分析判断:拆分来看，基于中报数据，我们测算2021 年毛精纺纱/羊毛毛条/改性处理及染整加工/羊绒纱线收入分别约为21/5/1/8 亿元、同比增长约为30%/20%/0%/300%，其中毛精纺纱全年销量约1.5 万吨（上半年0.83 万吨）、同比增长53%、超出公司年初1.3 万吨规划。 21Q4 公司净利率为5%，同比、环比均下降4PCT，我们分析主要由于21Q4 羊毛价格受雨水增多影响有所回落（21Q4 羊毛环比下降2.4%）以及运输成本增长影响，导致21Q4 毛利率有所下降。 投资建议我们认为，（1）短期来看，羊毛历史价格中枢在1000-1500 澳分/公斤，本轮羊毛价格从2020 年9 月的858 澳分/公斤最高上涨至2021 年6 月的1468 澳分/公斤，下半年受雨水增多影响羊毛价格短期回落10%至1319澳分/公斤，21 年末至今又迎来新一波上涨、最高达1449 澳分/公斤，我们分析主要由于绵羊供给端18 年以来持续下降、2020 年6 月绵羊数历史新低（6353 万头），因此我们判断羊毛价格较2018 年高点2116 澳分/公斤仍有上涨空间；（2）中期来看，公司募投项目投产将带动公司产能稳步增长，在以产促销的政策下有望带动公司市占率实现翻倍，我们估计22、23 年销量仍有望保持10-20%增速；长期来看，公司积极开拓羊毛应用领域（例如瑜伽服、家居服），有望增大羊毛下游的市场需求规模。（3）公司2020 年开始拓展羊绒纱线品类，有望创建第二增长曲线。考虑业绩低于我们此前预期，将2021-2023 年收入从36/47/58 亿元下调至34.7/42.8/51.1亿元，将归母净利从3.18/4.06/5.14 亿元下调至2.93/3.61/4.5 亿元，将EPS 从0.62/0.79/1 元下调至0.57/0.71/0.88 元，2022 年3 月10 日收盘价6.03 元对应PE 分别为11/9/7 倍，维持“买入”评级。 风险提示羊毛价格下降风险；产品提价不及预期风险；替代品风险；扩产不及预期；客户拓展不及预期；系统性风险。

事件概述公司发布业绩快报，2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.23/0.78/0.61亿元、同比增长 44%/70%/95%，收入略超预期，净利符合业绩预告。21Q4公司收入 /归母净利/扣非归母净利分别为1.99/0.07/0亿元，收入同比增长 51%、环比加速，淡季净利实现扭亏。 分析判断: 拆分来看，我们估算：1）2021年外销收入同比增长 30%至 6.24亿元，其中 21Q4同比增长 33%至 1.06亿元、环比 21Q3略有提速；2）2021年品牌业务收入同比增长 86%至 2.99亿元，其中 21Q4同比增长 83%至 0.83亿元、仍保持高速增长。进一步拆分看品牌业务，2021年大牧/小牧分别增长 145%/18%至 2.1/0.89亿元。 2021年公司归母净利率为 8.5%、同比提高 1.3PCT，我们分析主要来自品牌业务净利率改善，我们估计，2021年品牌业务 5.3%、同比提高 10.8PCT，其中大牧/小牧净利率分别为 9%/-3%；外销净利率较稳定、我们估计 2021年外销净利率为 10%。 投资建议近期股价下滑主要由于市场担忧俄罗斯局势影响公司代工业务，但我们分析俄罗斯客户占比仅为 3%，其中俄罗斯客户 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)2015年已经掉出前五排名、2016年受俄罗斯经济衰退影响收入继续减少。 目前时点，短期来看， （1）代工业务：订单充足，我们估计 2022年有望保持 20-30%增速； （2）品牌业务： 大牧销售持续景气，1月线上仍实现翻倍以上增长。22年公司推出新品揽盛系列，产品使用牛津布，解决了棉布帐变黄、发霉问题，层高 2米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价4000元左右。中期来看，公司 1月 7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即 5年后从1.6万㎡增至 4.6万㎡、对应仓储面积 CAGR=24%、提振市场信心。长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至 15%以上。考虑到收入超预期、净利略低于预期，将 2021-23年收入从9.15/12.4/15.19亿 元 调 整 至 9.23/12.56/15.37亿 元 ， 将 归 母 净 利 从 0.82/1.24/1.59亿 元 调 整 至0.78/1.25/1.6亿元，将 EPS 从 1.23/1.86/2.39元调整为 1.17/1.88/2.4元，2022年 3月 9日收盘价 33.97元对应 21-23年 PE 分别为 29/18/14X，维持“买入”评级。对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22年品牌业务30-45倍、代工 20倍对应目标市值 30-37.9亿元、目标价 45-56.8元。 风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述公司发布业绩快报，2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 43.24/2.2/1.93亿元、同比增长 29.48%/扭亏/扭亏，21Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为 15.06/0.8/0.73亿元、同比增长 31%/-73%/-74%，符合预期。 公司定增落地，向 14名投资者非公开发行 5056.86万股，发行价为 9.19元/股，共募集资金 4.65亿元，锁定期 6个月。 此外，公司延期回购杭州金投所持金维格财产份额，截至 3月 10日尚待回购金额为 15.57亿元，回购日期延期至 2022年 6月 30日。 分析判断: 拆分来看，2021年 TEENIE WEENIE 实现收入 31.80亿元、同比增长 37.61%，实现净利 3.09亿元、对应净利率为 9.72%，尚未恢复历史最高水平 15.6%（2018年）；VGRASS 实现收入 11.22亿元、同比增长 10.95%，实现净利 0.91亿元、对应净利率 8.11%，历史最高水平为 16%（2014年）。 并购贷款及发行可转债等产生的利息支出约 1.65亿元。我们分析，通过低息贷款置换、定增、可转债转股及经营性现金流还款，公司财务费用有望下降。 投资建议展望未来，短期来看： （1）收入端：22年主业有望维持双位数增长； （2）费用端：22年财务费用有望年化节省 9500万元左右。中长期来看， （1）我们测算 VGRASS 目标市场规模为 25-34亿元，TW 目标市场规模为 50-60亿元； （2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在 3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到 15%。 根据业绩快报，我们将 2021-2023年收入从 43.19/50.87/59.13亿元调整为 43.24/50.87/59.13亿元，维持归母净利分别为 2.20/3.50/4.27亿元，维持 EPS 分别为 0.74/1.18/1.44元，2022年 3月 9日收盘价 9.59元对应 PE 分别为 14/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。

主要观点:市场认为：1）抖音红利期已过、未来增速将放缓； 2）抖音流量从初期的服装等品类向生活场景等其他品类倾斜，未来服饰品类增速将进一步下降；3）21年4月以来TW 月度环比增速低于大盘增速。但我们认为，1）抖音平稳期仍有望实现30-40%增速；2）21年流量已向生活场景品类倾斜，但服装增速仍最高；3）TW 品牌21年4月至今环比增速低于大盘增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入驻，但TW 仍维持环比高个位数增长，并且先发优势下，TW 稳居品牌自播前五位置、多次夺取品牌自播月度GMV 第一。 展望未来，短期来看： （1）收入端：22年主业有望维持双位数增长； （2）费用端：财务费用率22年有望大幅改善，带动利润增速高于收入增速。中长期来看， （1）我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34亿元，TW 目标市场规模为50-60亿元； （2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期目标净利率有望达到15%。我们预计2021-2023年收入分别为43.19/50.87/59.13亿元，归母净利分别为2.20/3.50/4.27亿元， EPS 分别为0.74/1.18/1.44元，2022年2月25日收盘价10.7元对应PE分别为14/9/7X，考虑公司收入有望维持双位数增长叠加净利率改善带动净利增速高于收入增速，给予22年15XPE 估值，对应目标市值52.5亿元、目标价17.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 TW：线上有望带动线下扩张，净利率存在改善空间公司优势：抖音渠道快速出圈，内容运营能力强。公司2020Q3开始布局抖音，我们估算21年抖音收入占线上收入比例已达40%，抖音渠道已超越天猫成为公司线上最大渠道。 成长驱动：1）线上：目前TW 已在抖音开设女装、男装、童装等16家官方店铺，未来随着配饰、JK、鞋类产品线推出，有望培育出新的月销售过亿店铺。2）店效：2020年TW 店效为152万元，对标同行有望达到250-300万元。3）店数：2020年TW 店铺数共1160家，对标同行开店超2000家。4）费用：22年年化财务费用有望节省9000万元。 VGRASS：客户粘性强，店效、店数均存提升空间公司优势：重设计、强渠道，客户粘性强，VGRASS 的VIP销售占比较高。 成长驱动：1）店数：2020年公司店数为194家，我们估算线下店铺开店空间约400家。2）店效：2020年公司店效为439万元，参照同行我们认为店效有望达到600-800万元。3）线上：2020年VGRASS 线上收入达2亿元，高基数下2021年VGRASS 有所放缓、但未来线上仍有望维持快于线下增速。 风险提示疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风 险。

事件概述公司发布业绩预告，2021年实现归母净利 0.72-0.83亿元、同比增长 56.55%-80.48%，扣非归母净利0.54-0.65亿元、同比增长 73.22%-108.24%，略低于预期。从单季度来看，21Q4归母净利为 0.01-0.12亿元，同比扭亏、淡季仍实现盈利。 分析判断: 我们分析，公司净利略低于预期主要由于： （1）Q4品牌业务由于双 十一、双十二活动等折扣加大，利润率低于 Q3，Q3我们估计品牌净利率 13%； （2）品牌咨询费从 Q3持续计入、Q4估计仍有 300多万； （3）代工海外扩产估计增加投入； （4）年终盘点估计计提了部分存货跌价损失。 投资建议短期来看， （1）代工业务：订单充足，我们估计 2022年有望保持 20-30%增速； （2）品牌业务：大牧销售持续景气，我们估计双 十一、双十二以及元旦 1-7号淡季仍保持翻倍以上增速。中期来看，公司 1月 7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即 5年后从 1.6万㎡增至 4.6万㎡、对应仓储面积CAGR=24%、提振市场信心。长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至 15%以上。维持盈利预测，预计 2021-23年收入为 9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为 0.82/ 1.24/1.59亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39元、2021年 12月 24日收盘价 45.2元对应 21-23年 PE 分别为37/24/19X，维持“买入”评级。对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22年品牌业务 30-45倍、代工 20倍对应目标市值 30-37.9亿元、目标价 45-56.8元。 风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述公司发布业绩预告，2021年公司实现归母净利0.6-0.9亿元、同比实现扭亏（2020年亏损3.46亿元）、较2019年下降36%-57%；其中主业印刷板块净利1.1-1.3亿元、教育板块亏损4000-5000万元，教育板块低于预期。单季度来看，21Q4归母净利为-0.1亿元至0.2亿元。 分析判断::印刷及包装板块盈利稳健。我们分析，主业印刷包装板块净利持平略增，主要得益于：（1）天津包装扩产；（2）疫情后，医药包装需求旺盛。尽管双减政策对教辅印刷有所影响，但公司教辅比重不高。 教育板块未来有望盈利改善。我们分析，公司教育板块历史上最高净利水平为4100万，主要来自乐博的加盟、竞赛业务，及中鸣机器人并表。2021年亏损主要由于：（1）疫情影响，公司郑州、西安、南京、北京等直营门店受到影响；（2）双减政策后，学科培训21Q3、Q4集中交付，影响了公司线下排课和交付率；（3）公司加大研发投入。截至2021H，乐博乐博拥有直营门店167家，加盟门店450家。我们分析，此前受学科培训竞争影响，公司招生成本较高，而随着双减政策落地，公司单店满班率有望改善。根据直营单店模型测算，我们估计，公司目前门店满班率仅在50%左右、略低于盈亏平衡线水平；我们估计，假设满班率达到70%、毛利率有望超19年同期水平、我们估计利润率在8%左右，而随着满班率进一步提升，成熟店利润率有望达到20%左右。 投资建议我们分析，未来公司看点在于：教育板块关注后双减时代，学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升，往年寒暑假一般是学科培训旺季，今年公司迎来双减后的第一个寒假，满班率有望改善、带来净利率修复，但在疫情扰动背景下，我们保持谨慎乐观。 考虑2021年净利低于预期，维持2021-23年收入预测为24.42/27.76/31.34亿元，将归母净利预测从1.66/2.04/2.44亿元下调至0.76/1.31/1.46亿元，将EPS从0.31/0.37/0.45元下调至0.14/0.24/0.27元，2022年1月21日收盘价6.07元对应21/22/23年PE分别为44/25/23X，长期看好满班率改善带来净利率修复，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、公司战略执行不达预期风险、系统性风险。

事件概述公司发布2021年业绩预告，全年实现归母净利13.3-13.9亿元、同比增长263%-280%，扣非归母净利12.8-13.4亿元、同比增长346%-367%；21Q4实现归母净利5.38-5.98亿元、同比增长188%-220%，扣非归母净利5.25-5.85亿元、同比增长245%-284%，业绩超预期，我们分析主要来自产能利用率恢复超预期以及Q4提价超预期。 分析判断:我们分析，公司归母净利大幅增长主要得益于：1）2021年产能利用率大幅改善，我们估计2021年产能利用率在88%左右，其中分季度看，21Q3受越南疫情影响产能利用率下降至70%，但21Q4已恢复至90+%。2）棉价上涨及产品结构改善带动产品提价，我们估算，2021年公司销量/单价分别增长10%/20%（2021年平均棉价+38%）。3）低价棉花库存以及产品结构改善带动盈利能力改善，我们估计全年毛利率在22.5%左右、同比提高11.6PCT（其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为25%/17%）。 投资建议中短期来看，（1）公司定增项目将在越南新增39万锭产能，我们估计22/23年有望分别投产20万锭；（2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据Q3数据，我们估计公司棉花库存约为8个月左右，从而越南低价棉库存有望维持到22年上半年，预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。 长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 考虑21年业绩超预期的原因，将21/22/23年收入预测从78.59/93.94/110.39亿元上调至79.93/95.95/113.06亿元，将归母净利预测从13.20/15.67/14.31亿元上调至13.6/16.26/15.26亿元，将EPS从0.88/1.04/0.95元上调至0.91/1.08/1.02元，对应2022年1月17日收盘价6.34元，PE分别为7/6/6X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

呢绒面料：技术引领，价格驱动增长公司面料研发优势领先，据公告，公司是全球唯一能生产制造OPTIM面料的高新技术企业，并通过OPTIM面料突破了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品，应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。我们分析，随着产品结构不断优化，未来单价有望引领增长。 服装业务：一体化优势显著，222年有望迎拐点短期来看，由于公司海外客户占比较高，20、21年受疫情和海运成本影响较大，我们分析，22年随着疫情后社会逐步恢复正常以及海运缓解，公司服装业务有望迎来拐点。中长期来看，公司致力于优化产品结构、增加精品西装和衬衫占比，未来有望带动单价提升。 入超高分子量聚乙烯板块：建厂切入EUHMWPE市场，22年上半年有望投产公司已具备超高分子量聚乙烯新材料技术、投资1.28亿元建厂切入高新技术纤维领域，2022年上半年年产600吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我们分析，副业一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平。 盈利预测和估值我们预计，2021-2023年公司收入分别为14.49/17.43/20.50亿元，归母净利分别为1.39/1.63/2.06亿元，对应EPS分别为0.39/0.45/0.57元，2022年1月14日收盘价10.76元对应PE分别为28/24/19X，首次覆盖，给予“买入”评级，考虑到超高分子量聚乙烯项目23年放量，给予目标市值50亿元（对应毛纺主业23PE20X+超高分子量聚乙烯副业23PE50X）、目标价13.89元。 风险提示主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。