事件概述20年前三季度收入/净利/扣非净利分别为 11.51/0.58/0.45亿元，同比下降 12.3%/74.38%/78.18%，收入符合预期、净利低于预期；经营现金流 2.17亿元、远高于净利，经营现金流/净利为 372%、主要由于存货减少0.54亿元以及计提折旧摊销。20Q3收入/净利/扣非净利为 4.22/0.03/0.06亿元、同比下降 13%/96%/93%。 分析判断: :我们 估计 ， 目前公司 棉袜 处于 满产生产， 无缝国内工厂满 产 、越南工厂受疫情影响尚未正常运行。分品类来看，1）棉袜业务偏刚需、基本满负荷，20Q3收入个位数增长、累计低双位数下降；2）无缝业务受益优衣库家居运动产品订单，Q3国内恢复满负荷、产能利用率恢复至 70-80%，越南工厂受疫情影响产能利用率估计在低双位数左右，我们估计 20Q3无缝收入中双位数下降；分客户来看，无缝主要受 DELTA 优先排单给自有工厂影响较大，但 HM、PUMA 订单恢复较好。 20年前三季度，毛利率为 20.21%、同比下降 9.16PCT，主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价（估计下滑 3-5%）；净利率为 5.04%、同比下降 12.26PCT，主要由于毛利率下滑、费用率提高以及政府补助减少。从费用率看，20年前三季度，销售/管理/财务费用率分别为 3.15%/7.74%/1.29%，同比提升0.35/0.96/0.99PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及汇率变动损失；此外，其他收益/收入受政府补助减少同比下降 1.26PCT。 20Q3毛利率为 18.55%、同比下降 11.91PCT/环比提升 0.82PCT，净利率为 0.75%、同比下降 16.47PCT/环比提升 0.68PCT。20Q3销售/管理/财务费用率分别为 2.95%/7.00%/3.11%，同比提升 0.17/0.67/4.25PCT、环比下降 0.89/2.38/-1.78PCT。 投资建议我们判断，短期来看，疫情砍单影响已在上半年体现，Q3无缝业务客户逐步恢复、国内工厂已实现满产，未来关注疫情缓解、订单逐步回暖，越南产能投放；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。考虑 Q3净利低于预期，将 20年 EPS 下调 6%至0.27元，但考虑明年疫情缓解、订单回暖背景下产能利用率逐步回归正常以及越南产能投放，维持 2021、2022年 EPS 为 0.66、0.88元，目前股价对应 20/21PE38/15x，目前股价已反映一定悲观预期，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。

收入端：文化纸持续提价，Q4有望环比改善。 公司 Q3营收同比下滑 7.37%，主要系与去年同期相比，文化纸价格依然处于一个较低的位置。今年 Q3双胶纸市场均价约为5418元/吨，同比下滑 12.65%；铜版纸市场均价约为 5255元/吨，同比下滑 10.23%。进入 10月以来，文化印刷纸市场行情呈现窄幅震荡上行的趋势。出版订单逐步释放，经销商价格稳中有涨。9月份文化纸的涨价函正在逐步落地，目前各大纸厂再次发布针对 11月的涨价函，计划 10月月底或 11月月初文化纸价格再涨 300元/吨。考虑到后期党建类需求仍存释放预期，同时目前纸厂库存较低，我们认为此次涨价依然有部分落地的可能性，公司作为国内文化纸龙头企业，产品质量较好，交付能力较强，产品价格长期高于其竞争对手，Q4营收有望持续改善。 利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。 盈利能力方面，公司 2020年前三季度毛利率为 23.33%，同比提升 2.2pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线已经在 2019年度进入稳定生产期，进一步确立了公司的成本优势。2020年前三季度公司净利率为 8.91%，同比下滑了 0.23pct，净利率的下滑主要是因为费用率有所提升。其中销售费用率提升了1.05pct,主要系报告期内公司运输费用增加所致。管理费用率提升了 0.79pct,主要系报告期内公司工资及折旧增加所致。研发费用率提升了 0.34pct，主要是公司加大了研发力度，致使新增研发项目费用支出增加。 其他重要财务指标。 截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金 27.01亿，同比楷体 增加了 8.97%。在建工程 53.02亿，同比增长了 120.27%。 主要原因是本期公司本部 45万吨特色文化用纸项目,公司子公司广西太阳纸业有限公司北海 350万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳纸业沙湾有限公司 120万吨造纸项目等付款增加所致。 合理的产能规划支撑公司未来 3年快速增长。 目前公司正全力推进山东、老挝、广西三大基地建设。公司山东兖州本部 45万吨特色文化用纸项目正按计划稳步实施，预计将于 2020年 12月份进入试生产阶段。老挝项目中的两条分别年产 40万吨的高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，有望在 2020年底和 2021年初陆续进入试生产阶段。广西基地一期项目包括 55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的 80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计将在 2021年下半年至 2022年上半年陆续投产。 投资建议受到欧美疫情反复的影响，浆价依然维持在低价区间，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格目前处于持续修复阶段。中长期看，建党 100周年以及未来 20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场份额，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司本部项目的投产计划晚于市场预期，以及海外疫情反复有可能会影响海外市场，我们略微下调公司 2020年的盈利预测，预计 2020年公司营收由240.76亿下调至 216.79亿元，归母净利润由 24.02亿元下调至 19.24亿元。考虑到欧美疫情反复导致木浆价格难以大幅上涨，公司成本端有望继续获利，我们调高公司 2021年的盈利预测，营收由 280.30亿元上调至 296.49亿元，归母净利润由 28.47亿元上调至 29.87亿元。我们上调 2022年的营收预测，由 333.28亿元上调至 341.26亿元，但考虑到木浆价格难以长期在底部盘整，略微下调公司 2022年的归母净利润，由 35.86亿元下调至 34.86亿元，继续给予“买入”评级。

事件概述稳健医疗发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收95.23亿元，同比增长205.36%；归母净利润31.50亿元，同比增长678.64%；扣非后归母净利润31.32亿元，同比增长700.24%。其中，Q3单季度营收53.43亿元，同比+427.36%；归母净利润21.18亿元，同比+1,112.76%；扣非后归母净利润21.09元，同比+1,149.91%。受疫情影响，公司医用防护用品销售大幅增加，带来整体业绩的爆发。 分析判断:收入端：医疗业务爆发，日用品消费业务持续恢复。 分业务看，2020年前三季度医疗业务、日用品消费业务（主要为全棉时代业务）、全棉水刺无纺布业务营收分别为69.27、23.17、2.13亿元，分别同比+680.67%、+16.52%、+7.42%，其中医疗业务大幅增长，主要为国内外疫情促进对医用口罩、防护服等医用防护产品需求的大幅提升，公司产品质量过硬以及拥有各国认证，在出口防疫物资方面广受认可，并且在今年以来，公司医疗业务销售渠道也得以进一步拓宽，国内外政府机构、医疗机构、医院、连锁药店、连锁商超等客户不断增加，市场空间扩大，带来医疗业务板块业绩迅猛增长；日用品消费业务随着线下客流的持续恢复，线上销售增加，前三季度销售额同比实现17%增长，其中，Q3单季度增长预计环比提速。从门店来看，本次疫情期间，人流量大且店面位置好的优质门店资源增加，渠道也逐渐下沉至更多二三线城市，为未来消费品业务的持续增长奠定了良好的基础。 盈利端：规模优势显著提升，期间费用率下降明显。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为62.70%、33.21%，同比分别+9.43pct、+20.21pct，其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为66.60%、39.83%，同比分别+7.08pct、+22.56pct，毛利率大幅提升，主要为规模优势的发挥；净利率同比增加远高于毛利率，我们认为主要为期间费用率的下降。随着收入规模的高速增加，公司期间费用率大幅下滑，2020年前三季度公司期间费用率为21.55%，同比-15.66pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-14.63pct、-1.89pct、+0.86pct至14.28%、6.34%、0.93%。分季度看，Q3单季度期间费用率为17.54%，同比-21.27pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别为-18.50pct、-5.06pct、+2.30pct至10.70%、5.18%、1.67%，销售费用率下降明显。现金充裕，经营活动现金流大幅增加。 2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额39.65亿元，同比增长1,336.95%，其中Q3单季度经营活动产生的现金流量净额14.92亿元，同比增长4,691.43%，经营活动现金流大幅提升，主要为随着销售规模的快速提升，公司销售产生的现金增加。货币资金方面，截至9月底，公司货币资金72.97亿元，较去年年末增长1417.46%，主要为首次公开发行股票募集资金到位以及销售规模的大幅提升，资金充裕。 投资建议稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。今年业绩大幅爆发，主要受益于医疗板块，目前海外疫情仍处于爆发阶段，预计Q4防疫物资需求有望持续高增长；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为125.82、101.36、117.23亿元，归母净利润分别为37.44、19.45、21.72亿元，对应PE分别为18倍、34倍、31倍，相较于可比公司2021年平均28倍PE，公司2021年估值水平较为合理，考虑到公司龙头溢价及质地稀缺，给予“买入”评级。 风险提示线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

假设：（1）主品牌线上快速增长、占比持续提升，预计20/21/22年主品牌线上增速为80%/42%/30%，线下增速为-15%/10%/10%；圣凯诺20/21/22年收入增速为2%/10%/15%；其他品牌快速增速贡献新增长点，预计20/21/22年收入增速为28%/40%/33%；（2）折扣控制良好、毛利率稳步提升，预计20/21/22年毛利率为39.7%/40.1%/40.8%；（3）20/21/22年销售费用率为16%/14%/14%，管理费用率为9%/7%/7%。 我们判断：（1）短期来看，2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增，20年主要受到疫情影响，21年有望在低基数基础上复苏；（2）中长期来看，多品牌和线上有望成为新的成长驱动，OVV、优选、男生女生等有望贡献高增长。考虑Q3低于预期，将20/21/22EPS下调19%/8%/12%至0.45/0.69/0.82元，当前股价对应20/21PE16/10x，考虑公司明年有望轻装上阵、19年一次性影响因素消除，21年估值处于底部、且股息率仍有2.4%，上调至“买入”评级，目标价10.35元（对应21年15x）。 风险提示 疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；库存高企风险；

分析判断: 收入分拆：我们估计，1）20Q3森马主品牌下跌超 20%，其中线上个位数上涨、线下中双位数下降；2）巴拉巴拉高单位数下降，其中线上低双位数增长、线下低双位数下降；3）KIDILIZ 已于 9月实现剥离，仅贡献 2个月收入。 考虑 K 品牌仍有 2个月的亏损，我们估计主业净利率 10%左右，较上半年提升 2.3PCT 左右；净利率下降主要由于毛利率下降、费用率提升以及资产减值损失占比提升。20年前三季度毛利率为 41.88%、同比下降 2.49PCT，净利率为 2.23%、同比下降 7.54PCT；20Q3毛利率为 39.76%、同比下降 3.86PCT，净利率为 5.52%、同比下降 6.04PCT。20年前三季度销售/管理/ 研 发 费 用 率 为 26.42%/5.49%/2.04% ， 同 比 提 高3.80/1.22/0.36PCT，资产减值损失/收入为 5.15%、同比提高2.15PCT。 20Q3末存货为 32.46亿元、同比下降 39%，较年初下降21%，公司往年 Q3存货为全年最高点，今年持续下降，我们分析主要由于：1）K 品牌剥离，估计减少 8亿；2）主业存货下降接近 30%，主要由于秋装订货为加盟商春季时下单，受疫情影响信心不足，从而目前秋装缺货，我们从公司合同负债也能看出目前加盟商打款积极（合同负债+91%）；存货周转天数为181天、同比提高 3天。应收账款为 15.31亿元、同比下降33%，应收账款周转天数为 50天、同比提高 7天。预计负债同比下降 59%至 5.5亿元，主要由于预计应付退货款减少以及剥离 K 品牌。 投资建议我们假设： （1）2020年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 0%/-32%/12%/-14%，2021年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 15%/16%/25%/20%，2022年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为 12%/8%/20%/12%； （ 2） 毛 利 率 有 望 逐 步 提 升 ， 20-22年 毛 利 率 预 计 为 42.8%/43.1%/43.4%； （3）20-22年销售/管理/财务费用率分别为 26%/6%、23%/5%、24%/5%。 展望未来： （1）受天气利好冬装销售，我们估计 9月个位数增长（其中森马下降 10%、巴拉增长 20%）；国庆期间继续好转，我们估计巴拉线下增长 30%、线上翻倍增长，森马主品牌线下持平、线上增长 30%； （2）Q3已剥离 K 品牌，公司整体盈利能力有望提高； （3）全年估计关店在 10%左右； （4）线上 7、8月恢复至 10%以上，9月增长 20%（森马主品牌/巴拉巴拉增长-10%/40%），全年估计保持在 15-20%。考虑前期对业绩影响较大的 K 品牌已剥离、明年轻装上阵，Q4主品牌和童装品牌已显现 复 苏 趋 势 ， 将 20/21/22年 EPS 调 高 40%/26%/16% 至0.26/0.58/0.68元，当前股价对应 20/21PE 为 34/15X，上调至“买入”评级，目标价 11.6元（对应 21年 PE20X）。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。

事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利19.35/0.30/-0.31亿元，同比下降20.46%/52.46%/156.17%，业绩符合预期；归母净利增速高于扣非净利主要由于获得政府补助6999万。经营现金流/净利为10.64（20H1为2.60）。Q3单季收入/归母净利/扣非净利6.39/-0.13/-0.42亿元，同比下降14.04%/-55.51%/22.57%（Q2降幅为25%/35%/52%），收入降幅环比收窄，因获政府补贴归母净亏损同比收窄但由于Q3为相对淡季扣非净亏损同比扩大。 分析判断::2020年前三季度毛利率/净利率为26.82%/29.00%，同比下降2.18/1.06PCT，一方面销售/管理/研发/财务费用率为9.17%/13.12%/1.77%/2.87%、同比提升1.13/0.29/0.62/0.42PCT，各项费用率提升主要由于收入下降、实际除研发费同比增长外其他费用均同比减少；另一方面其他收益/收入为3.62%、同比提升3.52PCT，主要为政府补贴；投资收益/收入为0.70%、同比提升0.29PCT。 2020Q3末预收账款13.73亿元，较年初基本持平3.3%、较20H1末增长23.7%；短期借款15.45亿元、较年初下降6.4%、与20H1末相同，借款偿还集中在上半年旺季。 投资建议：期待公司业务逐季回暖，以及定增最终落地（7.22公告定增预案、9月30日公告对证监会反馈意见回复，关注后续批文进展），将2020-22年上市公司归母净利从0.74/0.99/1.79亿回调至0.12/0.92/1.64亿、eps从0.77/1.03/1.86回调至0.12/0.96/1.71;学大教育归母净利从1.38/1.87/2.42亿回调至0.67/1.73/2.18亿。 若假设公司长期教学网点数量增至1000家、保守假设单店均收为500万元、净利率提升至10%，长期业绩空间有望达5亿元，且目前市值对应PS低于2倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利13.46/3.42/0.84亿元，同比增长-28.57%/24.09%/-64.83%，业绩符合预期；归母净利增速高于扣非净利主要由于Q1处置百秋股权收益3亿及政府补助1.2亿。经营现金流/净利为35%（20H1为24%），逐步改善。Q3单季收入/归母净利/扣非净利5.32/0.79/0.74亿元，同比增长-13.99%/-6.60%/18.25%（Q2为-37%/-82%/-81%），扣非业绩同比转正、收入降幅缩窄。 分析判断::2020年前三季度毛利率/净利率为65.01%/25.37%，同比提升-1.07/10.77PCT，一方面销售/管理/研发/财务费用率为39.30%/7.84%/2.97%/0.62%、同比提升8.34/-1.85/-0.78/0.08PCT，收入下降销售费用率提升较多、但同时缩减支出使后台管理费减少；投资收益/收入为23.37%、同比提升21.69%，主要为处置百秋产生的投资收益；资产及信用减值损失/收入为6.18%、同比提升4.37PCT，主要由于计提存货、无形资产和少量应收账款减值。 2020Q3末应收账款2.50亿元，较年初减少35%，主要由于收入下降及处置百秋影响。从净营业周期角度来看，2020前三季度为279天、同比增加72天，主要由于存货/应收账款周转天数同比增加82/16天，同时应付账款周转天数同比增加25天。 投资建议：展望未来：（1）从国庆期间情况来看，主品牌、Laurel、IRO国内延续环比改善趋势，估计主品牌和IRO国内增速在20-30%，Laurel增长60-70%，EH估计持平（直营恢复增长、加盟仍下滑）；值得关注的是，SelfPotrait新店月度销售超预期，明年有望加快开店；（2）线上在低基数基础上增加新零售、直播带货模式，有望延续高增长；（3）EH港澳店仍受疫情影响，国内加大营销力度。维持20/21/22年EPS为1.33、1.04、1.17元，目前股价对应21PE为17X，维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。

事件概述公司2020Q1-3收入/归母净利/扣非净利5.83/0.83/-0.23亿元，同比下降31.79%/56.42%/115.91%，非经常性收益较去年同期增加0.56亿至1.06亿。经营现金流/净利为2.88（20H1为-5.00、19Q1-3为2.14），伴随疫情后业务恢复，经营现金流好转。Q3单季收入/归母净利/扣非净利3.44/0.64/0.37亿元，同比增长2.54%/-29.02%/-52.31%（20Q2为同比下降44.92%/11.24%/97.56%），Q3收入增速转正、扣非业绩环比改善。 分析判断::净利率下降主要由毛利率下降、费用率提升及资产处置收益和营业外收入占比提升。2020年前三季度毛利率/归母净利率为40.54%/14.29%，同比下降12.45/8.08PCT，仍受到疫情影响但较2020年上半年26%/8%环比改善。销售/管理/研发/财务费用率为6.25%/29.07%/1.75%/6.00%，同比提升1.28/9.78/0.26/2.50PCT，管理费用相对刚性但销售及研发均实现费用缩减或延后。资产处置收益/收入为3.81%，同比提升3.82PCT；营业外收入/收入为15.69%，同比提升5.75PCT。 投资建议：我们判断，公司前期受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；可持续关注：（1）VR有望带来成本下降；（2）航校培训、山东和武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大，公司控股子公司通用航空已于7.7/7.8公告与厦门航空/南方航空签订总额2,017.6/6,263.2万元的2/3年有效期航校订单合同、10.14公告通用航空收到南方航空预计成交额8,654.8万元航校订单成交通知书，合计近1.7亿；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校，且未来将取消申请小型汽车、小型自动挡汽车、轻便摩托车驾驶证70周岁的年龄上限，有望扩大行业空间，公司作为龙头企业有望充分受益。维持20/21/22年EPS至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。

分析判断: （1）软件云服务收入：与华为全面合作后渠道协同销售效应显现， 估计 Q3维持 100%以上的增长； （2）教 育服务收入： Q3疫情影响虽有减弱但未完全恢复， 但叠加 Q4显著恢复预计全年有望与去年持平； （3） 游戏收 入： Q3维持平稳发展。 净利率平稳主要由于毛利率下降但销售及管理费用率同样下降。 2020年前三季度毛利率/净利率为 46.12%/6.85%，同比下降 4.25/0.42PCT， 预计主要系毛利率较低的软件云收入占比上升。销售/管理/研发/财 务费用率为 13.38%/12.08%/10.12%/-0.06%，同比下降 1.66/3.41/0.69/0.10PCT。 其他收益/收入为 0.65%、同 比下降 0.52PTC，投资收益/收入为 0.77%、 同比提升 0.86PCT；信用减值损失/收入为-5.58%，同比下降 2.64PCT。 投资建议： 维持公司 20/21/22年 EPS 为 0.09/0.12/0.16元， 公司未来看点在于： （1）湘江鲲鹏研发制造的服务器和 PC 机产品成功下线，未来订单量有望持续增长； （2）对标工业互联网等公司 40-60%的毛利率，软件云业务毛利 率仍有提升空间； （3）考试服务项目多数延期到下半年。维持“增持” 评级。 风险提示 考试服务业务拓展不及预期、疫情后留存率低于预期风险、系统性风险。

事件概述20年前三季度公司收入/净利/扣非归母净利为32.57/3.62/3.46亿元，同比增长-4.07%/1.12%/16.55%，业绩超预期；经营现金流/净利为128%，同比提高13PCT。净利增速低于扣非主要由于政府补助/投资收益/营业外收入同比减少59%/87%/78%至1795/366/284万元。 20Q3收入/净利/扣非归母净利为13.51/1.95/1.86亿元，同比增长11.87%/29.25%/44.84%，收入单季转正、环比提升15PCT，单季收入和净利率改善超预期；经营现金流/净利为149%，同比提高53PCT。 分析判断:QQ33单季收入超预期主要来自主品牌线上加速、莱克星顿复苏超预期。收入分拆：（1）估计主品牌Q3提升至低双位数增长，其中线下由于9月发货节奏没有跟上、估计个位数下降，但线上加速至中双位数增长；（2）莱克星顿复苏超预期，估计Q3增长接近20%；（3）内野Q2收入已恢复正增长，我们估计Q3好于Q2、单季低双位数增长。 净利率提升主要得益于毛利率提升、费用率下降及资产减值损失占比下降。20年前三季度毛利率为44.21%，同比增长0.77PCT；20Q3毛利率为43.87%，同比增加1.84PCT。20年前三季度净利率为11.3%、同比提高0.47PCT，扣非净利率为10.61%、同比提高1.88PCT；20Q3净利率为14.45%、同比提高1.66PCT，扣非净利率为13.79%、同比提高3.14PCT。20年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/7.9%/1.4%/-1.6%，同比下降0.3/0/0.8/0.8PCT，资产减值损失/收入下降0.32PCT至-1.47%；营业外收入同比减少51.69%，主要由于政府补助减少。 20Q3末存货为12.43亿元，同比下降4.5%，较年初上升1.3%；应收账款5.39亿元，同比下降4.4%，较年初上升5.6%。20年前三季度净营业周期为159天、同比下降10天，其中存货/应收账款/应付账款周转天数分别增加-3/2/8天。 投资建议受天气+双节因素促进，我们估计国庆期间线下增速接近30%、线上高双位数增长；尽管Q3超预期、Q4存在冷冬催化，但考虑去年Q4高基数，维持20-22年EPS至0.69/0.8/0.9元，对应20/21PE为19/16X，考虑估值切换，上调至“买入”评级，目标价16元（21年20X）。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿亏损加大；系统性风险。

事件概述20年前三季度公司收入/净利/扣非归母净利为27.72/7.22/6.62亿元，同比增长4.73%/19.9%/17.01%，业绩符合预期；归母净利高于扣非归母净利主要由于政府补助0.2亿元、委他收益0.19亿元、以及应收减值准备转回0.23亿元，经营现金流量/净利为34%，Q3实现累计经营性现金流转正。20Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为11.46/2.91/2.61亿元，同比增长13.14%/34.9%/27.78%。 分析判断::拆分来看：（1）分母子公司看，受益于净利率改善，本部和时间互联净利增长均提速：2020年前三季度南极电商本部实现收入8.1亿元（+19%）、归母净利6.27亿元（+23%），其中Q3收入/净利分别增长25%/35%、较Q2（23%/19%）加速，主要由于本部净利率同比提升6PCT至78%；时间互联收入19.63亿元（+0%）、归母净利0.95亿元（+5%），其中Q3收入/净利增速为9%/32%、净利增速转正且净利率达到5%、同比提升1PCT。 （2）Q3整体/主品牌GMV+45%/40%，货币化率降幅收窄。2020年前三季度GMV为228.53亿元，同比增长35.96%，Q3增长45%（Q1/Q2分别增长11%/48%）、环比微降主要由于主品牌7、8月略有放缓，其中南极人/卡帝乐/精品泰迪增长40%/7%/56%。2020年前三季度货币化率约为3.3%，2020Q3货币化率约为3.6%（Q1/Q2为2.4/3.7%），同比降幅为0.11/0.64/0.41PCT。 （3）分平台来看，社交电商加速、唯品会放缓、阿里和京东略有加速。公司在阿里/主要社交电商/京东/唯品会/其他GMV增速分别为22.40%/112.77%/20.93%/55.65%/131.94%，占比分别为60%/20%/14%/5%/1%。 净利率提升主要由于毛利率提升、财务费用率下降及其他收益贡献。2020年前三季度毛利率/净利率为31.49%/26.01%，同比提升2.31/3.26PCT，我们判断，毛利率提升主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/3.2%/1.4%/-1.5%，同比提升0.4/0.7/0.3/-1.5PCT。其他收益/收入为0.45%，同比提升0.4PCT，主要来自进项税加计抵扣；信用减值损失/收入-0.27%，同比缩窄0.17PCT。 2020Q3末应收账款12.46亿元，较年初增加58%，主要由于保理业务新增放款。从净营业周期角度来看，2020前三季度为90天、同比增加13天，主要由于应收账款周转天数同比增加12天。 投资建议维持2020/2021/2022年EPS0.63/0.81/1.01元，对应PE为32/25/20X，我们分析，“品牌模糊化”的品类是南极的机会所在，公司优势在于：捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE水平、以及转化率和复购率较高；而未来提升估值中枢则有待于观察货币化率、现金流的持续改善，以及化妆品和食品等大赛道的顺利拓展，维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。

分析判断: 我们估计，公司收入增长主要来自线上贡献，估计线上增长 13%、线下微增；线上由于今年公司希望提升毛利、下架了一些低价链接，部分影响了增速。 净利率提升主要由毛利率提升、财务费用率下降及投资收益贡献。2020年前三季度毛利率/净利率为54.10%/16.18%，同比提升 2.32/1.52PCT，我们判断毛利率提升主要由于： （1）生产加工成本降低；贸易战下优质供应商费用更低，公司从 19年底开始进行供应商调换及合同重订； （2）线上高单价产品（如床垫、乳胶等）占比提升。销售/管理/研发/财务费用率为 29.47%/5.01%/2.87%/-0.11%，同比提升 0.18/0.68/-0.16/-0.27PCT。投资收益/收入为 2.63%，同比提升 0.19PCT；信用减值损失/收入为 0.03%，同比下降 0.56PCT。 2020Q3末应收账款1.23亿元，较年初减少43%，主要由于保理业务新增放款。从净营业周期角度来看，2020前三季度为 200天、同比减少 15天，主要由于应收账款周转天数同比减少 9天。 投资建议： 此前在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于： （1）去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险； （2）直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且 19年下半年已开始新零售尝试； （3）电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在 10%中段水平。维持 20-22EPS 0.65/0.74/0.83元，目前股价对应20/21PE 为 12/11X，维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。

事件概述太平鸟前三季度实现收入55.21亿元，同比增长10.35%，归母净利3.1亿元，同比增长50.04%，扣非归母净利2.14亿元，同比增长151.1%；20Q3收入/归母净利/扣非归母净利为22.34%/153%/161%，业绩超预期。扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助1.12亿元及投资收益0.23亿元。经营现金流/净利为-9%。 分析判断::收入分拆：1、分品牌来看，女装、乐町维持较高增速，女装持续提速、乐町环比微降（Q3单季增长40%/32%,Q1-Q3增长22%/21%），男装提速（Q3单季增长5%，Q1-Q3下降6%），eMiniPeace童装和其他品牌下滑（Q3单季下降4%/-13%，Q1-Q3下降1%/6%）。我们分析，目前童装仍处于商品结构调整中，公司更换了设计总监后，将进一步聚焦品类。 2、分渠道来看，线下累计转正）（直营提速、加盟放缓），线上加速。较我们分析，加盟较QQ22放缓主要由于QQ22有有QQ11受疫情影响延迟发货因素。2020Q1-Q3线下/线上分别增长0.81%/29.77%，其中线下直营/加盟收入分别增长2.25%/-1.32%；线上收入占比31%，同比提升5PCT。Q3单季线下/线上收入分别同比增长17%/39%，环比提高5/4PCT，其中线下直营/加盟收入分别增长27%/9%。 3、分外延内生，20Q3末总店数为4,384家、同比减少1.2%，Q3净增84家（其中直营/加盟净开-61/145家）、前三季度净减少112家（其中直营/加盟店数分别-7%/+2%，直营单店收入/加盟单店出货分别为151/48万元，同比增长10%/-3%）；Q3单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为36%/7%。我们估计，公司可比门店的同店Q3单季从Q2的10%提升至20-30%。 2020年前三季度毛利率为51.43%，同比下降3.32PCT，其中，1）分品牌看，仅乐町毛利率同比提升，主要由于营销及促销活动增加：女装/男装/乐町/MiniPeace童装毛利率分别为54.7%/52.81%/50.94%/47.49%，同比变动-2/-4/0.8/-6PCT；2）分渠道看，线下降幅大于线上、直营降幅大于加盟：线下/线上毛利率为55.43%/46.19%，同比下降2.75/0.23PCT；线下渠道中，直营/加盟毛利率分别为62.18%/44.21%，同比下降4.72/0.07PCT。 20年前三季度净利率为5.53%，同比提升1.51PCT，Q3单季净利率提升4.3PCT至8.15%，主要得益于费用率下降：销售/管理费用率分别为36%/6%，同比下降4/1PCT；此外，资产减值损失占收入比例下降0.35PCT至1.61%。所得税率同比下降6.6PCT至24%主要由于递延所得税资产增加。 2020Q1-Q3净营业周期为59天、同比改善29天，其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少29天/增加4天/增加4天至207/33/181天。 投资建议我们认为，（1）短期来看，公司三季报继续超预期，主要由于经历了4年去库存后，直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速；得益于冷冬催化，Q4有望维持较高增速；（2）中期来看，明后年男装、童装有望进一步改善，带动收入增速有望保持在20%以上，叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降，带动净利增速超过收入；（3）长期来看，相较同行单品牌2000-3000家店数来看，根据一二三线不同渗透率假设，我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。考虑Q3业绩超预期及Q4冬装销售带动，将20/21/22年EPS上调37%/37%/35%至1.64/2.11/2.67亿元，对应20/21/22年PE为22/17/14X，目标价上调56%至52.4元（对应21年25X），维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；加盟复苏低于预期；男装复苏低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

事件概述2020年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.77/3.49/3.28亿元，同比增长4.03%/12.01%/9.34%；20Q3公司实现收入6.1亿元、同比增长27.71%、较Q2（7%）有显著提升，归母净利1.87亿元、同比增长36.38%，扣非归母净利1.80亿元、同比增长34.38%，符合预期经营性现金流净额/净利为114%。 分析判断:20Q3公司净利率为30.7%，同比提升1.95PCT，主要由于：（1）毛利率高位维持，20Q3毛利率为69.86%，同比提升0.91PCT，环比提升1.31PCT，主要由于终端折扣管控良好（2）销售/管理/研发费用率同比下降0.47/2.39/0.45PCT至23.89%/5.18%/2.48%，但是财务费用率受可转债利息支出影响同比增加1.29PCT至0.94%0.94%；（3）政府补助同比增加329%至257万元。 2020Q3末存货较Q2末下降1.2%至6.52亿元，存货周转天数环比下降51天、同比下降19天至395天，存货/收入为47%，同比下降4PCT。2020年前三季度，公司资产减值损失0.21亿元，同比增加53%，主要由于计提存货跌价准备，跌价准备/存货约为3%，较Q2末的1.5%大幅提升。Q3末，公司应收账款周转天数为26天，同比提升6天、环比下降3天。 投资建议我们假设：（1）分外延和内生看，我们预计主品牌直营/主品牌加盟/威尼斯2020年分别新开59/21/20家店、外延增长率为13%/5%/27%、内生增长为-2%/-2%/2%，2021年分别新开90/60/20家店、外延增长率为18%/13%/21%，内生增长为2%/4%/7%，2022年分别新开55/25/18家店，外延增长率为9%/5%/16%，内生增长为4%/9%/7%。（2）毛利率有望逐步提升，20-22年毛利率预计为64%/66%/67%；（3）20-22年销售/管理/财务费用率分别为27%/7%/0%、28%/7%/0%、28%/7%/0%。 展望全年来看，（1）疫情以来，公司复苏好于同业，估计主品牌全年开店80家；（2）新零售业务加速布局，贡献收入增长新增点。维持20EPS0.89元，考虑到21年疫情恢复后主品牌有望开店加速，我们将21/22年EPS调高4%/3%至1.12/1.3元，对应21/22年PE为16/14倍，上调至“买入”评级，目标价22.4元（对应21PE20X）。 风险提示疫

事件概述 公司公告全资子公司滁州米润科技拟以自有资金3.26亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐28.70%股权，同时公司全资子公司参与投资设立的基金安徽泰合合伙企业拟以1.24亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐10.90%股权，收购对应19PE11.35X。交易完成后，开润及其子公司设立的基金对上海嘉乐持股比例达39.6%，成为第一大股东。 分析判断: 嘉乐2019年收入/净利为13.25/1.05亿元，净利率8%，主要客户包括优衣库、GU、Champion、VF、Point等，我们估计其中优衣库收入占比60-70%，公司为优衣库针织服装+面料类的核心供应商之一（我们估计不超过10家），尽管公司体量在核心供应商中不算巨头，但与优衣库合作时间较久、也是优衣库童装最大的供应商，其他品类包括男装和毯子等。我们分析，此次并购和印尼宝岛工厂较为类似，即开润通过并购小规模、质地优质、创始人年迈、增速放缓的工厂进入国际客户供应链体系，并通过为其赋能（加大投入、进行自动化改造、拓展客户）等提升增速，目前宝岛工厂已成为NIKE供应商中增速最快的工厂。 我们分析，公司此次收购意义在于：（1）进入优衣库供应链体系，优衣库是公司继收购宝岛工厂进入NIKE体系、通过进入NIKE进一步拓展至VF后的第三个大客户，是公司在2B领域“围绕头部客户拓展核心供应商”战略的进一步落地；而从近期跟踪申洲、健盛来看，优衣库在疫情后率先恢复、好于其他运动品牌；（2）拓展至规模更大的服装面料及代工赛道、且具备管理经验，公司2B业务团队也来自服装供应链体系，此外也从优衣库供应链引入了优秀团队，未来有望进一步开拓客户，且嘉乐工厂也位于国内和印尼，同开润布局类似；（3）展望未来，我们分析不排除公司进一步增持嘉乐股权的可能性。 投资建议。 （1）短期来看，我们维持对公司“Q2为最差时点、未来有望环比改善”的判断；（2）中长期来看，2B驱动来自NIKE、VF、优衣库共振，超预期的催化则有望来自女包品类；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分明年推出新品、以及米端拓展分销渠道。维持2020-2022EPS0.88/1.38/1.79元，对应20/21PE37/23X，目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分，向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性：公司成长趋势不改，摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构，维持“买入”评级。 风险提示 海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。