公司与11月15晚发布公告,针对市场就公司油气业务资产交易和业绩承诺中的质疑做出了回复。涉及业务经营层面主要有:未来三年油气产量预测的合理性;勘探业务收入规模的确定性;后继投资的资金来源。 公司积极回复质疑,侧面显示对业务发展的信心。公司在此次交易中,油气业务资产对应的高业绩承诺成为市场关注的重点,同时由于所属公司油田区块尚处于开发早期,其对油气产量和收益的预测受到质疑也在情理之中。公司解释的核心在于:其勘探技术相对于传统技术可以在较短时间内完成较大油气区块的地面情况和地下资源的准确判断,从而极大地缩短石油勘探开发开采的时间,同时也大大降低前期各项投入的费用。我们认为,公司勘探技术的高效率可能来自与两个方面:1)一定程度上省略地震勘探环节。国内外针对非地震勘探技术的发展已有很长时间,有使用案例存在;公司“切片重磁勘探技术”属于这一范畴,由此并不能抹杀其可行性。2)对地震数据解释和使用的高效性。对于地震数据的收集和解释效率很大程度上依赖于经验和软件系统,基于勘探团队核心成员的长期经验,对于地震数据较高的解释效率也具合理性。此外,油田区块虽处早期,但无法排除前期做过勘探工作的可能性。如前期公司公告中曾表述:对于23号区的产量预测,缘于已建钻井和新建钻井的综合判断。此次积极回应质疑,至少表明公司对使用自主勘探技术进行业务发展的信心。 勘探费用稳定公司业绩来源,油气产出打开后继空间。公司公告给出了勘探服务协议规定的工作量下限。2015-2017年,蒙古地区分别为2200、3000、3900平方公里;摩洛哥地区分别为1300、1700、779平方公里。根据协议费用和公司公告的净利率假设,对应未来3年税后利润分别为3.1、4.1、3.2亿元。这一利润来源将成为公司早期业绩的重要组成部分。由于油田区块出于开发阶段,未来一年的油气产量和成本仍然存在一定的不确定性,现阶段,这方面的业绩贡献难言多寡。但我们认为,一旦公司探明油气流存在,基于风险折价的转换,现有油气区块资源将会得到价值重估的机会;公司同样可以出售部分区块的收益权以实现业绩承诺。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为53、19和14倍。基于我们前期报告对于公司股价风险收益比的分析,维持公司“增持”评级。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期

剔除非经常损益,公司三季度业绩实现筑底恢复,长期来看,公司原有业务将逐渐向好,我们基于对公司原有业务估值的分析,认为:公司现行股价对应的下行风险相对可控,而上行具备较强的弹性。有较好的风险收益比,是值得关注和配置的品种。 原有业务对应资产估值约为86亿元,对应绝对下行空间约为14%。现阶段,影响公司估值最大的不确定因素在于万吉能源的未来能够实现的盈利水平。根据现任大股东做出的交易承诺:最悲观的情况下,万吉能源盈利低于业绩承诺的50%。上市公司在两个月内有权以1元的象征性价格回购注销大股东所有股份,公司股本缩减17.56%。缩减后对应市值为100亿元。根据测算,我们认为公司原有资产价值约为86亿,绝对下行空间应该不超过15%。 公司电解铝资产可以支撑约50亿的市值规模。基于对电解铝行业处于周期底部的判断,我们认为行业盈利整体下行的空间有限;估值水平也逐渐筑底。基于对公司市净率水平横向和纵向的比较,给予公司电解铝资产11.6倍的PB水平,公司对应相关净资产32亿元,对应市值水平约为50亿元。 公司煤炭资产和稀土资产分别支撑15亿和20亿的市值水平。公司参股煤炭公司赵固能源30%的股权,投资收益主要受到煤炭行业整体景气度的影响。根据测算,这一资产现阶段,对应约15亿的市值水平。此外,公司拥有中国稀有稀土有限公司20%的参股权,从收入、产量和利润上与已有公司对照,认为其合理估值不应低于20亿元。 三季报反映公司主业有所恢复,印证我们对行业的判断。公司前三季度实现37.9亿元,同比下滑10%,净利润1.63亿元,同比下滑5.2%,但如果剔除政府补贴缩减的影响,公司盈利状况实质上是在改善的;原有业务的盈利能力正在筑底回升。 业绩承诺彰显股东信心,如兑现将给股价带来巨大弹性。大股东给出未来4年0.3、3.5、5、8.2亿元的业绩承诺,彰显其对于资产盈利的信心。公司业务与油服物探类公司相似,我们以相对保守的方式测算,认为如能兑现业绩承诺,公司油气资产的估值约为100亿,对应市值有80%的上行空间,股价弹性巨大。 维持公司“增持”评级。基于大股东对万吉能源的业绩承诺,预计公司2014-2016年的EPS分别为:0.17,0.49,0.67元/股,对应PE分别为59、21和15倍。 风险提示:控股子公司万吉能源业务进程和盈利低于预期

投资要点: 公司发布2014年3季报,报告期内实现营业收入9亿元,同比增长11.33%,实现归属母公司净利润2447万元,去年同期为亏损,基本每股收益0.088元/股。但中报数据因增发收购资产等因素影响,同比数据参考性减弱。单季度来看,三季度实现归属母公司净利润705万元,低于略预期。 业绩低于预期主要源于泰利森经营业绩低于此前预期,2、3季度矿业开发业务实现业绩分别为3132、828万元,环比大幅下滑,而根据市场调研,锂精矿市场需求及下游的采购均未现显著下滑,因此我们判断泰利森更换海外市场供应商致部分产品结算延后或为主要原因。锂盐加工业务仍亏损,但有望逐步回升,三季度以来进口锂精矿价格再提报价,目前市场成交价在395-400美元/吨,较年初上涨近7%,而终端产品售价是自7月中下旬起逐步回升,因此,公司冶炼加工环节3季度仍处于亏损状态。 然而,新一轮终端产品价格上涨已然开始,随锂盐产品价格的逐步提升,公司4季度该部分业务亏损有望缩减。 依托资源,产业链整合大幕开启。控股子公司泰利森作为全球最大的固体锂矿生产商,占全球锂辉石矿供应量的2/3,占全球锂资源(包括锂辉石、盐湖提锂产品)市场约30%的份额,2012年泰利森锂精矿产能已扩大至年产74万吨,折合碳酸锂约10万吨,远超公司现有冶炼产能。本次收购完成后,公司中游锂产品加工能力将迅速扩大,与上游锂资源开发产能相匹配,更有效发挥公司资源优势,真正使公司由单纯的锂加工企业转变为拥有集锂辉石资源、锂矿采选加工、锂系列产品深加工及销售于一体的全球化锂业重要公司,通过控制优质锂矿资源,整合中下游产能,提高公司市场定价能力,实现跨越式发展。 收购扎布耶股权,矿石、盐湖锂业巨头联手,全球锂资源寡头垄断格局再升级。天齐锂业拥有全球最优质锂精矿资源(碳酸锂储量430万吨,品位3%);而西藏矿业扎布耶盐湖锂资源天赋异禀,储量全国第一、世界第三,是全球少有以天然形式存在的碳酸型盐湖,湖水中碳酸锂含量保守估计184万吨,此外钾肥资源储量1,592万吨(氯化钾),硼资源量约963万吨(氧化硼)。盐湖+矿石,双巨头联手有望实现资源方面的优势互补,双方对全球锂资源定价权亦有望随之显著提升,这将为我国新能源产业的长期战略发展奠定坚实的资源基础。 维持盈利预测。基于:1、本次以自有资金7.56亿元收购银河锂业国际100%股权,且收购后还需承担标的公司的债务,公司负债和财务压力依然较大;2、泰利森三季度经营数据低于预期,但伴随需求淡季过去、年底备货开始,以及前期销售的结算,锂精矿销量有望环比改善;3、三季度工业级锂精矿报价已升至395-400美元/吨,年均价有望超过370美元/吨,;4、伴随天齐锂业与银河锂业形成战略联盟,国内锂盐加工环节集中度显著提升,竞争环境有望随之改善,终端锂盐产品价格亦已触底开始反弹,维持公司2014-2016年每股收益为0.29、0.58、0.77元/股。 维持“增持”评级。新能源汽车行业处于爆发前期,国内外利好不断,作为新能源金属,锂行业有望长期受益,拥有资源的企业或将随之迎来资源重估,完全攫取锂行业景气红利,拥有优质资源的企业有望直接受益。公司借助目前已建立的领先地位,在国内锂行业尚处于低集中度发展阶段的情况下,抓住时机,寻找具有互补性优势的对象进行收购整合,占尽先机,迅速增强自身竞争力,我们判断,与银河锂业、西藏矿业的合作或仅仅是开始,公司正在向具有国际竞争力和影响力的全球锂业巨头快速迈进,维持“增持”评级。 风险提示:交易被取消的风险,新能源汽车(锂电)市场推广不及预期的风险。

投资要点: 业绩符合预期,但经营性业绩略低。锡业股份发布2014年3季报,1-3季度公司实现营业收入193.26亿元,同比增加19.32%;归属母公司净利润2.23亿元,去年同期大幅亏损10亿元;实现基本每股收益0.1942元/股,扣非后净利润1.41亿元。单季度来看,三季度公司实现营业收入81.40亿元,同比增加42.07%;归属母公司净利润5383万元,扣非后净利润1581万元。前三季度单季度净利润分别为:8495、8476、5383万元,三季度环比有所下降,经营性业绩略低于预期。 业绩同比大幅扭亏,环比小幅下滑。公司业绩同比大幅扭亏,主要源于今年以来,公司开始的大刀阔斧的改革,调整经营策略及思路,采取了内部挖潜创效、严控成本、加速存货周转等措施,并加大了对部分吞噬利润的产品、资产的清理,大幅改善盈利能力。但环比业绩小幅下滑,我们判断主要源于3季度公司加大低毛利率贸易业务所致,理由:1、公司矿山、冶炼产量、库存均无大幅波动情况下,3季度公司单季营业收入8140万元,环比大幅增长35%,而单季综合毛利率却下降1.77百分点至4.97%;2、而报告期内主营产品锡、铜价格均保持稳定,锡均价140481元/吨,同比略降1.4%,环比持平,铜均价50404元/吨,同比略降2.4%,但环比上涨3%。 资源加法、冶炼减法,公司资产结构即将大幅优化。公司于8月5日发布公告,拟定向增发募集不超过37.49亿元收购华联锌铟75.74%股权,同时剥离10万吨铅冶炼产能。华联锌铟资源储量丰富、品位较高,盈利能力优异,资产及其优质,根据评估机构初步预测,华联锌铟2014-2016年度预测净利润分别为4.29、5.13、5.90亿元(详细数据请参考8月5日报告《资源加法、冶炼减法,资产结构大幅优化》),增发完成后公司资源储备、盈利能力均有望大幅提升,资产结构即将大幅优化。而国内锌价亦于3季度以来快速上涨,季度均价17075元/吨,同比上涨11%、环比上涨8.7%,华联锌铟盈利有望进一步提升。 锡价短期底部徘徊,长期或稳步上升。短期内,锡价已处于成本区域,向下的空间和风险均不大。长期来看,随着需求缓慢增长及供应成本逐步抬升,锡价或稳步上升。 供给端:近几年来全球并未新增加较大规模的锡矿山资源,而潜在、具有一定规模锡矿山的开发仍不具备经济开采价值,未来5年之内全球供给仍主要依赖现有矿山增产,而原有的主力产地和矿山的产量预计将会有所下滑;需求端:根据ITRI 预测2015年全球的锡消费需求在400,000吨左右,年增幅大约在2-3%。

投资要点: 亚太科技2014年1~9月实现营业收入16.47亿元,同比增长12.70%;归属于上市公司股东的净利润为1.74亿元,同比增长54.28%;前3季度实现EPS 为0.42元。7~9月单季实现营业收入5.58亿元,环比基本持平;营业毛利为1.29亿元,环比微增5.67%;但受益于投资收益及营业外收入的大幅增长,公司3季度实现归属于上市公司股东的净利润为7,986万元,同比增长51.41%。整体业绩继续靓丽,且超出市场及我们的预期。 (1)3季度投资收益为2,757万元(2季度为773万元),又可分为两个部分:一是公司超募资金购买银行理财产品的收益较集中的在3季度确认,约1,000万元;二是出售子公司苏州智华汽车电子有限公司股权所得,约1,816万元。 (2)3季度营业外收入为1,047万元(2季度为559万元),主要为计入当期损益的政府补助1,009万元,其中又主要为转入无锡新区财政局产业升级基金约942万元。 公司在3季度报告中预测2014年全年利润区间为2.14~2.44亿元(变动幅度为45%~65%) 。我们此前对上市公司2014年全年的利润预测值为2.15亿元(增幅为46%),处于公司前述区间但基本为区间下限。综合看来,尽管我们在中报点评中因对全年经营情况的乐观预期已对2014年业绩预测进行了上调(目前主业经营情况与前次调整后的判断基本一致),但是考虑到3季度投资收益及营业外收入等超预期因素,我们仍在此前基础上将公司2014年盈利预测调整至2.36亿元,对应EPS 为0.57元,最新收盘价对应PE 估值为26.73倍。2015~2016年EPS 预测维持为0.63及0.77元,这一预测隐含公司扩产假设--我们此前曾强调公司到2014年底将接近满产,有扩产需求,而实际上公司已于2014年8月27日公告相关计划。 公司靓丽的主业业绩为3D 打印业务转型打下坚实基础。2014年为亚太科技3D 打印元年,截至目前,全资子公司江苏亚太霍夫曼金属打印科技有限公司,已就需进口的部分关键设备签订了采购合同,按合同计划设备到货日期为2014年12月至2015年2月。前期工作正在有序推进,2015年3D 打印业务将见到实质性进展。基于公司继续靓丽的主业业绩及渐行渐近的经营转型,我们仍维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:控股股东集中减持(公司控股股东拟自2014年9月9日后6个月内减持, 最高可达公司总股本的10.18125%,目前已减持1.2%)。

投资要点: 公司于10月21日发布2014年三季度财务报告,公司前三季度实现营业收入10.59亿元,同比下滑10.02%,归属上市股东净利润5219万元,同比下滑18.84%。对应前三季度EPS0.14元。其中,三季度实现净利润1159万元,环比下滑39.8%;同比下滑约16.7%。业绩低于市场预期。 毛利率下滑和费用率提升共同导致业绩低于预期。公司三季度收入较前两个季度都有增长,表明公司产品出货量较为平稳。三季度毛利率较二季度下滑2.2个百分点,这是缘于公司新增产能设备转固导致的折旧提升;同时也反映公司现阶段转固速度较快,而在产能释放进度上持相对谨慎的态度。此外,公司管理费用、财务费用较前两个季度也有明显上升;两方面因素共同导致公司利润的环比下滑。 公司新业务调整初现端倪,融资助力打开发展前景。公司于三季度宣布与中国兵科院合作,研发生产装甲铝合金材料;表明公司铝合金复合技术有望在军工领域逐步实现产业化,从而打开新的业务发展空间。同期,公司公布定增预案,计划募集约10亿元,用于超硬铝合金复合板,3D 打印模具等高端制造领域的生产投资。公司在3D 打印领域技术生产工艺的积累已有一段时间,此次专门针对3D 打印模具投资,表明公司在这一领域的技术积累和市场开发已经做好充分准备,在巨大的潜在需求面前,业务增长已蓄势待发。综合来看,公司在高端金属复合材料加工和3D 打印应用领域的技术积累逐渐成熟,在原有业务稳定扩展的基础上,新业务的储备和发展无疑将为公司长期增长提供动力。 调整管理层部署,公司治理完善将有助于公司长期发展。公司公告,公司原董事长兼总经理辞去总经理职务;聘任新的职业经理进行公司经营管理。新任总经理在公司同业外资企业和公司下游客户企业中有过任职经历,具有丰富的管理经验和客户关系。 我们判断,此次管理层的调整是公司完善治理结构的初步体现,基于公司高端科技企业的背景,与之相匹配的治理机制将会在未来逐步建立,以促进公司业务的快速发展。 维持公司“买入”评级。预计公司2014-2016年EPS(按现有股本计算)分别为0.21、0.44、0.62元/股,对应动态PE 77.5、36、26倍。基于公司业务长期前景的判断,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司项目投产进度低于预期

投资要点: 三季度业绩符合预期。截止2014年3季度公司实现营业收入3.81亿元,同比下降7.25%;归属上市公司股东净利润为-1277 万元,去年同期为盈利3400万元,对应基本每股收益-0.03 元/股;单季度每股收益分别为-0.03、-0.01、0.01 元/股,逐步改善。公司此前已发布业绩预告,料市场已有所反应。 业绩同比下滑盈转亏,主要原因在于:1、铬铁矿价格持续低迷且小幅下滑约8%,截止3 季度铬铁矿价格为2200 元/吨;而矿区修路亦对矿石运输造成较大影响,致铬铁矿销量下降,量价齐跌致铬铁矿业务盈利减少。2、因供需持续恶化中,伦铜价格仍处下降通道中,公司主营产品电解铜价格继续下跌,同时老矿山因服务年限较长产量亦呈下滑态势,公司铜业务持续下滑。3、锂盐产品尽管全球需求持续增长但国内因低端产品竞争激烈价格却小幅下滑;而公司锂盐加工产能仍处于试生产低利用率阶段成本较高;且扎布耶二期(工艺有望获改进致成本下降)工程尚未开始,公司锂产业链仍处于小幅亏损状态。 拟建光伏发电站,能源结构优化有望助扎布耶实现工艺突破。能源的高效利用为扎布耶二期工艺改进主要论证方向,而西藏地区海拔高、阳光充足,光能资源优势及其显著,为此公司已于去年成立新能源电站管理公司;而本报告显示,公司与西藏瑞晶光电科技公司签署《西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司光伏发电站项目合作合同》拟由西藏瑞晶光电科技承建60MWp(一期)光伏发电站,作为西藏矿业扩大生产配套项目,并于3 个月内完成5MWp;双方确认电站建成后用电单价为0.90 元/度,较公司目前柴油发电成本大幅下降(降幅超过50%)。该电站项目的推进有望彻底改变公司靠天吃饭现状,大幅提升能源使用效率,而与天齐锂业的合作,更有望使得扎布耶在生产管理、技术工艺等方面获显著提升,从而全面助推扎布耶实现工艺突破。 维持“增持”评级。基于1、价格假设:铜49000、48000、48000 元/吨,电池级碳酸锂41500、42745、44455 元/吨,铬铁矿价格持续低迷且继续小幅下跌,下修价格假设至2300、2400、2500 元/吨,2、矿山修路影响运输及部分销售,我们向下修正公司2014-2016 年EPS 为-0.02、0.05、0.10 元/股。公司资源储备丰富,罗布莎铬铁矿探矿获重大突破,未来产能及盈利有望跃升;其坐拥全球最优质盐湖锂资源,若成功扩产则即刻晋升全球锂资源寡头之一,而引入天齐集团有望推动两大锂业巨头的深入合作,为西藏矿业锂业务注入新的力量,维持“增持”评级。

兴业矿业公告拟以自有资金1.2亿元收购控股股东兴业集团持有的唐河时代矿业有限责任公司100%股权,同时承接兴业集团对唐河时代4.13亿元的应认缴资本义务(综合看上市公司对唐河时代100%股权的获取成本为5.33亿元)。 核心资产为周庵铜镍矿采矿权。该采矿权证C1000002014083210135260)2014年8月20日刚刚获得,根据河南省国土资源厅关于《河南省唐河县周庵矿区铜镍矿勘探报告》矿产资源储量评审备案证明,估算矿区探明的+控制的+推断的内蕴经济资源量合计铜镍矿石量为9,754.9万吨,其中镍金属量32.84万吨,铜金属量11.75万吨,另伴生铂、钯、金、银、钴等。黑龙江省寰诚矿产资源评估咨询有限公司出具的评估报告对该采矿权的评估值为4.02亿元。 矿山2017年4季度投产,2017~2019业绩承诺为4,138.16、16,563.04及16,371.00万元。唐河时代目前尚处于建设期,未投产运营。根据进度安排,预计唐河时代将于2017年4季度投产,主要产品是铜镍矿,但此前需通过环评验收、取得安全生产许可证等。根据上市公司与兴业集团签署的《业绩补偿协议》,目标采矿权在2017年度、2018年度、2019年度的利润预测数分别为人民币4,138.16万元、16,563.04万元及16,371.00万元。若唐河时代盈利未能达到承诺数,则由兴业集团在相关专项审计报告正式出具后的30日内以现金方式向兴业矿业全额补偿该等差额。因本次收购为同一控制人下的报表合并,这一承诺业绩最终可直接体现到上市公司报表。 隐含收购价格合理,一二级市场价差带来市值提升。采矿权评估中预测到投产前该矿还需投入资金合计约9.57亿元——我们依次测算此次收购隐含PE,股权获取成本加资金投入共计14.9亿元,对应达产约1.65亿元净利润PE为9倍,为矿权一级市场收购合理估值。而考虑到一二级市场间的价差,一次价值合理的一级市场注入将通过消除价差而实现二级市场的市值提升。 可预期的第一步资源注入实现,仍看好后续注入。唐河时代股权的注入是公司重组上市以来资产注入的第一步,符合我们此前对镍价上涨将使得矿山盈利及注入预期增强的判断。我们认为第一步注入的启动是公司资源注入预期投资逻辑的有力验证,后续的注入仍值得期待,维持“增持”评级。 风险提示:印尼出口禁令变化利空镍板块。

投资要点: 华泰有色组首次覆盖东方锆业,给予“增持”的投资评级,并在此基础之上提示国内核电建设重启等事件带来的主题性投资机会。 关注理由1:体制内核级锆供应商,受益于核电重启,并承载中国核电自主化的梦想。 2014年国内政策导向下核电重启将是大概率事件,同时核电“走出去”的步伐也在加快,整个核电产业链有望迎来发展良机,其中包括作为核电设备重要材料之一的锆金属材料。核级锆包括“核级海绵锆—核级锆合金—核级锆材”,出于技术研发等因素考量国外核电巨头一般将锆业纳入自身体系内管理。东方锆业已成为中核集团的控股子公司,且是国内唯一一家具有自主知识产权的核级海绵锆生产企业。在中核及中广核融合的自主三代核电技术“华龙一号”已获先机的大背景之下,公司作为体制内的海绵锆供应商是这一自主技术的重要一环,将在核电重启及出口中受益。 东方锆业现有核级海绵锆年产能150吨,2014年底将新投产350吨,2015年投产650吨,总产能将达到1,150吨/年。而根据我们基于国内核电发展规划装机容量的测算,2015~2020年国内每年的海绵锆需求量在1,040吨,其中东方锆业作为体系内供应商可享有的市场容量年均约为728吨,可为公司最高带来1.39亿元利润贡献。东方锆业核级海绵锆产能释放有较大保障,受益于核电重启及出口的确定性高。 关注理由2:经营拐点确立,基于行业底部回暖、产能释放及非经常性亏损的消失。 随着库存去化,2014年锆行业底部回暖,表现为ILUKA 锆英砂提价,未来有望逐步向下游传导;公司层面的经营性利好因素则是高盈利能力的复合氧化锆、核级海绵锆等产能释放,以及2013年澳矿非经常性亏损的消失。东方锆业在2014年将确立经营拐点,我们对其2014~2016年的净利润预测分别为0.04、0.82及1.86亿元(已包含核级海绵锆利润贡献)。 首次覆盖给予“增持”评级。华泰有色组首次对东方锆业进行覆盖。对公司采取“锆传统主业+核级锆资产”分部估值方法:锆主业因处于行业底部盈利不佳,我们采取市净率口径与其他小金属进行对比,对应主业12.50亿净资产(总数减去核级锆资产)给予50.89亿市值;核级锆资产则对应2016年净利润的24.12倍PE 给予22.26亿市值——总市值为73.15亿元,对应目标价为17.67元,给予“增持”的投资评级。 风险提示:核电重启或核级海绵锆产线投产不及预期。

投资要点: 西部资源发布公告:2014年9月29日,中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会审核了本公司非公开发行股票的申请,根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票的申请未能获得通过。 定增方案未获通过短期将对股价有显著影响。西部资源此前于4月18日公告《非公开发行股票预案》,拟增发股份募集资金收购资产转型锂电。公司转型的完备战略及清晰规划为市场充分认可,股价受此推动表现也十分突出。此次定增方案未获证监会审核通过,短期内将对公司股价有显著影响。 当前股价隐含资源主业估值与可比公司相当,可提供一定安全边际。公司本次增发收购意图为锂电产业链转型,原主业为矿产资源。我们在公司2014年中报点评中对资源主业单独做出的2014~2016年EPS 测算分别为0.06、0.63及1.12元,资源主业业绩的增长主要来自于2013年9月新增储栖霞山铅锌矿的采选产能扩建;最新收盘价对应PE 为276、25及14倍。考虑2014年为业绩低点,选取2015年可比板块估值进行对比,以“73%铅锌矿盈利+27%铜矿盈利”加权计算其可比PE 约为26倍。 公司当前股价隐含资源主业估值与可比公司相当,认为可提供一定安全边际。 判断锂电产业链转型未来继续是大概率事件。若公司选择未来继续采取非公开发行募集资金购买资产的方式继续转型之路,根据我们对发审委审核规则的分析公司需在6个月后方能再次递交方案;当然也不排除公司通过其他投行方案的设计绕过这一时间障碍的可能。无论方式如何我们判断西部资源未来继续锂电产业链转型将是大概率事件,因公司在这一转型规划中已投入较多精力及成本,包括已购买并过户的龙能科技85%股权、恒通电动31%股权、恒通客车7%股权,已设立的子公司宇量电池,还包括可能的资产收购保证金支付等。 维持公司投资评级。我们此前对公司投资评级为“买入”,维持其评级。一是我们测算当前股价隐含的资源主业估值水平已与可比公司相当,而基于公司未来继续其向锂电产业链的转型是大概率事件的推断,认为短期负面影响消退后公司仍将因转型预期获得一定的溢价;二是定增未获通过这一事件对股价的负面影响将在短期内快速实现,阶段性下调评级对投资实际操作的意义有限。 风险提示:转型重启时间低于预期。

投资要点: 事件: 1、西藏矿业与天齐锂业签署战略合作框架协议书,双方的战略合作将以资本为纽带,以资源为依托,紧紧围绕扎布耶公司拥有的盐湖锂资源进行合作,共同对盐湖提锂及下游产业进行资金投入、科技研发,充分发挥双方的技术创新能力、市场开拓能力,以实现共赢。合作内容:1)共同推进扎布耶公司盐湖锂资源及中游产业链的深度开发;2)共同推进西藏地区盐湖锂资源的整合;3)共同推进锂盐产品及盐湖其他产品的综合利用和市场开发;4)共同投资参与锂产业链的整合。 2、为加快西藏矿业罗布莎铬铁矿资源的开发进程,公司与中国华冶科工集团签署矿业合作开发框架协议书,其为中国冶金科工集团全资子公司。 点评: 扎布耶:梦想与现实的距离似乎更近了一些。西藏矿业有着全球最优质的锂盐湖资产,但由于自身管理、技术、工业化生产经验等方面的欠缺,一直未能实现真正的规模化,其资源价值未能顺利转化为经济价值。在全球电动汽车产业处于爆发临界点的时刻,加快扎布耶资源开发进程已迫在眉睫,引入新的战略合作者是最现实和最快捷的手段。本次引入国内锂盐加工规模第一、全球锂资源供给寡头之一(占资源供给30%)的天齐锂业,扎布耶资源梦想与现实之间的距离似乎更近了一些。 期待扎布耶由量变到质变的飞跃。天齐锂业目前在全球范围内进行锂产业资源整合,其资本运作能力已得到体现,但还需要一个着力点来发挥它资源整合的效果,通过与西藏矿业的战略合作,我们认为天齐锂业在技术、管理、生产上的资源将会有更充分的发挥。当最优质的资产和最优秀的管理人发生汇聚的时候,我们认为,不妨报以乐观态度去看待其未来前景,我们预计在不久的将来扎布耶盐湖工业化生产有望获得实质性突破,西藏矿业巨大的资产潜力将转化为利润潜力。 锂先行,铬继起,积极引入有实力的战略合作伙伴。在加快开发公司锂业务的同时,公司同时在铬铁矿开发方面积极引入强有力的战略合作方中国华冶科工集团,以加快铬铁矿资源开发进程,在已形成的工艺开发路线基础上研发和实践,进行符合实际的矿山施工开采工艺优化和技术改进,以期更高效、更经济的对矿山进行开发,并尽快为公司贡献业绩。维持盈利预测。基于1、价格假设:铜49000、48000、48000元/吨,电池级碳酸锂41500、42745、44455元/吨,铬铁矿2400、2450、2500元/吨,2、本次增发项目短期对公司业绩尚无实质性影响,3、下半年而言,铬铁、锂盐行业淡季均即将过去,需求有望逐步恢复,锂盐价格上半年持续低迷,但上游锂精矿价格却持续走高,我们认为随着需求淡季过去,锂精矿成本的抬升终将向下游传导,如公司产品结构得以如期调整,即从工业级碳酸锂调整至电池级碳酸锂和氢氧化锂,其产品售价将有望回升。基于以上假设,我们预测公司2014-2016年EPS 为0.02、0.08、0.12元/股。 维持“增持”评级。虽然目前公司估值仍处高位,但考虑到公司丰富的铬、铜、锂等资源储备,罗布莎铬铁矿探矿获重大突破,引入中国华冶有望更经济、更高效的开发该矿山,未来产能及盈利有望跃升;其坐拥全球最优质盐湖锂资源,若成功扩产则即刻晋升全球锂资源寡头之一,而引入天齐锂业有望推动两大锂业巨头的深入合作,为西藏矿业锂业务注入新的力量,维持“增持”评级。 风险提示:非公开增发仍需证监会审批通过;金属价格再度超预期下跌;锂行业新领域需求推广进程显著低于预期。

投资要点: 事件: 天齐锂业与西藏矿业签署《战略合作框架协议书》,双方为实现盐湖锂资源的综合开发和市场开拓,优势互补,合作共赢,秉着诚信合作、共同发展的宗旨建立全面战略合作关系。双方的战略合作将以资本为纽带,以资源为依托,紧紧围绕西藏扎布耶锂业公司拥有的盐湖锂资源进行合作,共同对盐湖提锂及下游产业进行资金投入、科技研发,充分发挥双方的技术创新能力、市场开拓能力,以实现共赢。合作内容:1)共同推进扎布耶公司盐湖锂资源及中游产业链的深度开发;2)共同推进西藏地区盐湖锂资源的整合;3)共同推进锂盐产品及盐湖其他产品的综合利用和市场开发;4)共同投资参与锂产业链的整合。 点评: 当最优质资产遇到最优秀管理人:期待扎布耶由量变到质变的飞跃。西藏矿业扎布耶盐湖锂资源天赋异禀,储量全国第一、世界第三,是全球少有以天然形式存在的碳酸型盐湖,湖水中碳酸锂含量保守估计184万吨,此外钾肥资源储量1,592万吨,硼资源量约963万吨;但长期囿于其管理、技术、工业化生产经验等方面的欠缺,一直未能实现真正的规模化生产,资源价值未能顺利转化为经济价值。而对于天齐锂业而言,依托资源、技术、管理、资本等优势,公司正在全球范围内进行锂产业资源整合,而扎布耶盐湖这块锂资源高地正是公司发挥其资源整合效果最好的着力点;我们认为,与西藏矿业的合作,公司在技术、管理、生产上的优势将得到更充分的发挥。因此,当最优质的资产和最优秀的管理人发生汇聚的时候,我们不妨报以乐观态度去看待其未来前景,我们预计在不久的将来扎布耶盐湖工业化生产有望获得实质性突破,其巨大的资源潜力将转化为利润潜力。 锂业双巨头联手,全球锂资源寡头垄断格局再升级。天齐锂业为全球锂业巨头,拥有“锂资源+加工”全产业链,其控制的泰利森拥有全球优质锂精矿资源(碳酸锂储量430万吨、品位3%),占全球锂资源供给超过30%,同时其锂盐加工产能为全国最大(本部15,000吨+拟收购银河锂业17,000吨);而西藏矿业盐湖锂资源独一无二,双巨头的联手有望最大程度实现优势互补,依托双方共同平台,有望进一步联手整合西藏地区其他盐湖锂资源,继续扩张公司锂资源宏伟蓝图。而随着锂业双巨头的联手,全球锂资源寡头垄断格局或再升级,有望进一步提升双方对于锂资源的定价权。 维持盈利预测。基于:1、本次以自有资金7.56亿元收购银河锂业国际100%股权,且收购后还需承担标的公司的债务,公司负债和财务费用将显著增加;2、泰利森全年锂精矿销量预测43万吨;3、三季度工业级锂精矿报价已升至395-400美元/吨,年均价有望超过370美元/吨,我们按照全年均价370美元/吨计算,预测公司2014-2016年每股收益为0.29、0.58、0.77元/股。 维持“增持”评级。新能源汽车行业处于爆发前期,国内外利好不断,作为新能源金属,锂行业有望长期受益,拥有资源的企业或将随之迎来资源重估,完全攫取锂行业景气红利,拥有优质资源的企业有望直接受益。公司借助目前已建立的领先地位,在国内锂行业尚处于低集中度发展阶段的情况下,抓住时机,寻找具有互补性优势的对象进行收购整合,占尽先机,迅速增强自身竞争力,我们判断,与银河锂业、西藏矿业的合作或仅仅是开始,公司正在向具有国际竞争力和影响力的全球锂业巨头快速迈进,维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车(锂电)市场推广不及预期的风险。

公告信息:公司与8 月29 日公布2014 年半年报,上半年公司实现营业收入93.49亿元,同比增长62.38%。归属上市公司股东净利润-2.95 亿元,同比增加亏损129.37%。对应上半年EPS-0.19 元/股。 公司亏损扩大源于铝价疲弱和政府补贴的减少。上半年国内铝价相比去年同期下滑约10%,并一度跌破12500 元/吨,创下了近五年以来的最低价格。公司原铝毛利率仅有3.58%,较去年全年继续下滑1.26%。公司营业收入的增加一方面源于铝产品的产销增加,另一方面源于公司贸易业务体量的扩大。但二者盈利能力较弱,导致亏损扩大。公司营业外收入同比下降-69.85%,主要是政府补贴的减少。去年全年公司收到政府补贴3.96 亿元,而上半年这一数额不足3000 万元。我们前期电解铝行业报告曾指出:依靠政府补贴维系行业运行难以长久,政府补贴随行业亏损扩大终将终止。从已有状况来看,正在如预期般发展,这也有利于行业出清速度的加快。 电解铝行业筑底序幕开启,三季度环比将有所好转。伴随去年四季度以来铝价的大幅下跌,国内近40%以上企业的现金成本以高于现行铝价。行业已处于大面积亏损的阶段,即使能源成本较低的新疆地区,其完全成本对应的利润空间也已十分微薄。未来高成本地区的产能淘汰和西部地区的投产放缓将共同导致供给端的收缩。在海外经济复苏的背景下,需求端增速相对稳定,供需层面的再平衡将逐渐开启。受国内微刺激政策预期的影响,预计国内铝价环比将有所回升。 电解铝行业筑底开始,公司铝土资源与“水电铝”模式有望获取长期竞争优势。公司在文山地区拥有较为丰富的铝土资源,在国内铝土资源高度依赖进口,同时印尼停止原矿出口的条件下,这一资源储备无疑具有战略意义。此外,云南地区的水电铝一体化,在长期来看,有望降低当地电解铝行业的用电成本,这也是在行业底部时期,地方获取竞争优势的必由之路。公司有望借此充分受益。 维持“增持”评级。在2014-2016 年国内铝价13500,14000,14000 元/吨的假设下,预计公司2014-2016 的EPS 分别为-0.18,0.00,0.05 元/股。基于对电解铝行业逐渐筑底,和公司长期竞争优势的判断,维持公司“增持”评级。 风险提示:国内经济波动下滑,行业产能去化缓慢,导致铝价低迷

公告信息:公司于8月28日晚日发布公告,计划与天津杰冠医疗科技有限公司签订《关于联合开发3D打印义齿的战略合作协议》。目标1年内完成牙冠打印认证,并实现销售,3年内争取完成3D打印种植体的认证。其中银邦股份负责提供3D 打印义齿工艺的研发及金属牙冠的样件打印;以及义齿的粉末原材料;杰冠医疗负责义齿的其他制造环节及最终义齿成品的市场推广和销售等。 3D打印产业化推进速度提升,或与全球3D技术产业化形成共振。我们在前期报告《一轮春华近秋实》中提出:公司3D打印业务将会重点在航空制件、模具开发和医疗金属植入体中进行产业化推进。公司定增预案已经将3D打印模具纳入投产计划;此次与杰冠医疗合作标志3D打印义齿和植入体项目进入产业化阶段;而在航空市场领域,公司钛合金粉末也已于去年试产。回顾发展历程,实践推进与前期规划完全一致,战略思路逐步清晰。这得益于公司技术团队的优势和管理层面的执行力。近三年来,全球3D打印行业增速明显加快,复合增速超过30%,这表明全球3D打印技术的产业化进程正在加速,预计公司业务发展将借助这一趋势,进入高速增长阶段。 技术与渠道互补,打造完整的产业价值链条。公司作为金属加工企业进入齿科医疗领域或缺的是资质、渠道和客户来源;而与杰冠医疗合作有望充分弥补公司自身短板,发挥公司在钛合金材料和3D打印成型方面的技术优势,以期在较短时间内实现产业化目标:即在 1 年内完成打印牙冠的相关认证并实现日销售,3 年内实现日销售量不少于 2000 颗;在 3D打印金属牙冠的基础上进行3D打印种植体的研发和推广,争取3 年内完成 3D打印种植体的医疗认证。国内普通低端的钴铬合金义齿医院的售价大致为1000元/颗(三甲或大型齿科医院的售价会更高),保守估计纯钛合金的售价应该至少高出50%;按照医疗器械企业对医院售价大致为终端售价的25%来计算,公司成品向医院的单位售价大致在350-400元之间。3年内达产之后,全年销售额有望超过2.4亿元,净利润预计在9000万元。 维持公司“买入”评级。基预计公司2014-2016年EPS分别为 0.28、0.51、0.66元/股,对应动态PE 61、34、26倍。基于对公司新兴业务前景的乐观判断,维持公司“买入”评级。 风险提示:公司项目投产进度低于预期

公司于8月28日公布2014年半年度财务报告,上半年实现营业收入38.92亿元,同比增长6.52%,归属上市公司股东净利润1.4亿元;同比增长96.29%。对应每股收益0.205元。其中二季度实现净利润1.1亿元。业绩符合预期。 公司业绩增长源于新能源材料业务复苏,投资收益增减和所得税的降低。上半年公司主业毛利实现9.28亿元,同比增长6%;公司实现投资收益3400万元,同比增长340%;所得税较去年同期减少3500万元。三部分变化推动公司盈利明显提升。分项来看,公司主业的复苏得益于稀土和锂电材料销售量的提升,我们认为,伴随磁性材料需求和新能源行业的发展,公司新能源材料板块销量增长和盈利提升的势头有望持续。公司投资收入的增长源于下属房地产公司收取成都同基置业有限公司委托贷款的资金占用费;而所得税费的降低则源于递延所得税的调整。后两项对利润的增厚尚不能构成公司主业长期发展的驱动因素。 资源与深加工并重推动公司业务逐级发展。公司钨业务板块尽管近期受到金属价格影响,业绩增长动力不足。但公司一直致力于上游资源的扩张,先后取得豫鹭矿业、宁化行洛和金鼎阳储山钨矿的控制权,提高钨产业原料自给率。报告期内,金鼎的矿山项目顺利推进,有望后期提升公司钨精矿的产量。在稀土业务链条上,公司目前拥有产能 5000 吨稀土分离、2000 吨高纯氧化物、2000 吨稀土金属、6000 吨钕铁硼磁性材料、5000 吨储氢合金粉和 1600 吨荧光粉的产能。去年高价原料库存带来的减值影响已基本消化,业务盈利能力将会逐渐复苏。而在公司在锂离子材料领域公司也已经具备酸锂、锰酸锂和三元材料的生产能力;借助新能源领域的长期前景,公司业务有望逐渐发力。 维持公司“增持“评级。尽管钨行业价格尚处于低迷期,但公司资源产量增厚将会有效弥补金属价格低迷带来的不利影响,加之全球整体经济的复苏,利于产业链整体价格的逐步稳定。公司稀土和锂电材料领域盈利逐步增长,趋势正在向积极的方向发展。预计2014-2016年公司EPS为0.69,0.93,0.96元/股。对应动态市盈率为43、32和31倍。维持增持评级。 风险提示:项目建设进度不达预期,