培训机构监管加强中长期对公司业务无实质性影响,K12教培核心业务增速稳定。从针对校外培训机构的整顿规范情况来看,对存量网点在场地、装修、消防等方面要求更加严格,影响体现在采购成本和回款周期上,对收费周期的要求影响主要体现在给客户的部分学费优惠政策和交费方式上。整顿规范的影响是短期且行业层面的,中长期来看对于昂立教育业务发展没有本质的影响。目前公司的四大业务板块中,K12教育培训仍然是贡献最大的部分,从3季报的报表来看,收入的增长态势并没有减缓,预计今年可维持20-30%的增速。截止到2018年中报,公司线下网点共199家,包括昂立外语、智立方、上海少儿和东书房,绝大多数位于上海地区,预计到年报网点数还会有增加。异地扩张方面采取的是在各地成立分公司,找有过合作关系的学校做旗舰、实现在当地的品牌输出和网点拓展,按照今年新开校的情况来看,成本方面还是会有一定压力,预计今年利润率不会有明显提升。 轻资产模式积极布局幼教、职教、国际教育板块,定位综合教育培训服务提供商。公司K12教育培训业务较为成熟,幼儿园采用代运营的模式,国际教育的轻资产模式尚在探索中,以严格按照合规要求、稳健扩张为原则。商业模式上,上市公司派遣有经验的学校管理层、协助学校筹建和招生初期的相关工作,提供包括教职工招聘、宣传和招生工作、学校运营管理等服务,收取固定的管理费报酬,因学校运营相关成本不在上市公司,因此目前国际教育板块有盈利。职业学校方面,涉及到学历教育的仍采用管理输出模式,根据各合作学校情况不同会有不同的协议约定收费分成方式。 产业资本不断加持,公司控制权未发生变更。截止2018年10月底,中金投资(集团)及一致行动人继续增持股份数占上市公司总股本比例8.14%,增持价格区间23-29元/股,增持计划完成后持股比例21.18%,持续看好教育行业和公司未来发展前景。大股东交大产业投资管理集团发行的可交换债于4月份进入换股期,以及交大企管中心9月份的减持后,交大系持股比例目前为22.58%。产业资本和实际控制人的持股比例差距进一步缩小,但截止目前公司控制权未发生变更,产业资本是否会继续增持尚不确定,需做进一步沟通。 盈利预测和投资评级:维持增持评级考虑到行业整顿规范以及扩张带来的成本费用压力,我们适当的调低对公司短期内收入增幅的假设,但仍维持教育业务收入增速在20%-30%区间的判断,同时基于审慎性原则暂不考虑韩国CDL公司股权收购影响。预计公司2018-2020年归属上市公司股东净利润分别为1.19亿元、1.56亿元、2.25亿元,EPS分别为0.42元、0.54元、0.78元,对应PE分别为50.6倍、38.7倍、26.8倍。随市场下跌公司股价近期有一定幅度调整,考虑公司为A股市场为数不多的业务较为纯粹的教育股标的,具有一定的稀缺性,估值水平仍在合理区间。公司定位综合教育培训服务提供商,深耕K12教育培训核心业务多年,借力交大教育资源已在华东区域形成较强的品牌影响力,同时幼教、职教和国际教育以轻资产模式推进、不断探索新业务领域更加合理的介入方式,看好公司K12教育业务持续稳健发展以及其它细分领域的成长空间。维持公司增持评级。 风险提示:1)政策风险;2)行业竞争和业务扩张风险;3)CDL公司股权收购交易的不确定性;4)股价波动风险。

事件: 科斯伍德发布公告:2018年1-9月,公司实现营业收入7.11亿元、同比增长106.6%,归母净利润8595万元、同比增长466.4%。每股收益0.35元,同比增长466%。其中第3季度实现营业收入、归母净利润分别为2.39亿元、1362万元,同比增长93.5%、142.2%。 投资要点: 龙门教育并表和投资收益使上市公司业绩大幅增长,基本符合我们预期。公司前3季度归属母公司股东净利润同比增长466.4%,主要为龙门教育业绩并表以及分红的投资收益所致,扣非归母净利润增幅约183%。Q1-Q3单季度营收分别为2.36亿元、2.35亿元和2.39亿元,同比增长134%、97%和94%;扣非后归母净利润分别为851万元、1280万元和1296万元,分别同比增长37%、1597%和153%。不考虑Q2收到的4968万元的分红款,上市公司主营业务的业绩符合我们前期的预期。成本费用方面,公司前3季度毛利率水平34.9%,同比提升15.3pct,科斯伍德2015-2017年平均毛利率水平为21.3%,龙门教育2015-2017年平均毛利率水平为62.4%,说明合并教育业务后对公司整体毛利率水平拉动作用显著。同时,三项费用率22.7%,同比提升8.2pct,主要为合并教育业务经营模式的变化以及因并购增加融资费用带来的利息支出增加所致,根据龙门教育公告其2015-2017年三项费用率均值为29.5%,而过往3年科斯伍德的三项费用率均值为14.9%。 龙门教育第3季度业绩增长亮眼,完成全年业绩承诺为大概率事件。根据龙门教育2018年3季报公告,公司Q1-Q3单季度营业收入分别为1.17亿元、1.24亿元、1.20亿元,同比增长30.0%、31.9%、28.0%;Q1-Q3单季度归母净利润分别为2722万元、3041万元、2741万元,分别同比增长39.0%、30.1%、51.0%,其中Q3净利润增速表现亮眼,扣非归母净利润增速仍有47.4%。根据龙门教育过去两年经营情况来看,Q4收入较前3个季度会有明显增加,且从7月份单月西安校区预收的下半年学费同比增长40%以上来看,龙门教育下半年招生情况良好。成本费用端,龙门教育前3季度毛利率49.5%同比有所下降,但三项费用率23.7%、同比下降5.6pct,费用管控情况良好一定程度上抵消了业务扩张营业成本上升、毛利率下滑带来的影响。因此,我们预计龙门教育完成2018年全年净利润不低于13000万元业绩承诺的概率较高。 盈利预测和投资评级:维持增持评级因龙门教育剩余股权尚未收购完成,暂不考虑交易对公司盈利预测的影响,预计2018-2020年公司归母净利润分别为1.16亿元、0.96亿元、1.21亿元,EPS分别为0.48元、0.39元、0.50元,对应PE分别为18.7倍、22.7倍、18.0倍。龙门教育聚焦内容可标准化、教学效果可量化的中高考培训细分赛道,跨区域复制可行性高,且中高考培训和K12 课外培训下游需求旺盛,核心业务基础扎实可实现稳健增长。科斯伍德近期公告拟结束法国、波兰及连云港公司业务,集中核心资源发展教育业务,同时拟收购龙门教育剩余50.24%股权,表明其全面转型教育的决心。维持公司增持评级。 风险提示:1)课外培训政策风险;2)龙门教育业绩不达预期风险;3)收购不确定性风险;4)股权质押风险;5)原主业剥离对上市公司业绩影响不确定性风险;6)股票价格波动风险。

扣非归母净利润增幅较低,毛利率下滑为主要原因。1-9月归属上市公司股东净利润增长30.2%,扣除政府补助和理财产品收益后的归属上市公司股东净利润增长3.5%,扣非净利润增幅较低的原因主要在于毛利率下滑和管理费用率的提升。Q1-Q3主营业务成本同比增长31.8%,增幅高于营收增幅,综合毛利率水平22.6%,Q3毛利率19.8%、环比减少约5pct,其中主要包含金枫物业并表对上市公司毛利率的影响因素。Q1-Q3管理费用同比增长32.6%,管理费用率10.5%,较去年同期提升0.43pct。 签约面积增长亮眼,单季度数据显示公司内生增长能力提升。截止9月底,公司累计签约项目411个,累计签约面积5288.44万平方米,较2017年底增长36%,主要来自于金枫物业的收购和自身新项目拓展。1-9月新增签约物业服务项目56个,新增签约物业服务面积666.43万平方米,完成了2017年全年新签约面积的90.4%。环比来看,今年前三个季度新增签约面积分别为103.4万平方米、265.3万平方米和297.7万平米。新签约项目面积规模逐季提升,代表了公司内生增长能力提升,主要得益于公司依托战略合作伙伴绿地和银泰实现了跨区域业务扩张,同时公司内部强化事业部营销管理考核机制,以及今年收购的金枫物业在新项目拓展方面的贡献。 租金个税抵扣利好公司长租公寓业务,短期内租金及费用摊销使公司利润承压。公司在运营的三个长租公寓项目分别于2017年下半年和今年下半年开始营业,长租公寓的租金和装修费用会平均摊至各期,在项目整体盈利之前仍会对公司利润造成一定压力。10月20日出台《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》明确指出个人房屋租金支出专项附加扣除省会城市扣除标准为1200元/月,且从执行的层面来看,公司作为经营规范的公寓出租人、相比私人出租人更便于协助承租人办理抵扣所需相关材料和手续,对承租人更具吸引力,个税抵扣政策整体有利于推动公司长租公寓业务未来发展。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2018-2020年归属上市公司股东净利润分别为9117万元/1.24亿元/1.66亿元,EPS分别为0.88元/1.20元/1.61元,对应PE分别为22.9倍/16.8倍/12.6倍。维持公司买入评级。 风险提示:1)上游地产周期风险;2)人力成本上涨压力;3)个税新政实施细则不确定性风险;4)新签面积拓展不达预期风险;5)长租公寓运营不达预期风险;6)股价波动风险。

折旧摊销和利息费用致3季度业绩继续同比下滑,第3季度亏损环比继续收窄。前3季度公司营收下滑65%,其中第3季度营收下滑69%,主要原因为去年同期收入包含桥梁钢构业务和教育业务,本报告期不含桥梁业务所致。公司预计受自建学校竣工折旧摊销金额增加和利息增加影响,2018年全年大约有8500-9800万元的亏损。由于实体学校业务尚处运营初期,2017年剥离桥梁业务以来公司经营处于亏损状态,前3个季度归母净利润亏损额分别为3010万元、2158万元、1973万元,但亏损幅度呈逐步收窄态势。 背靠海淀区教育资源,巩固国际教育核心优势。公司原桥梁钢构业务已于2017年出售,目前专注于高端国际教育主业。 1)国际学校方面凯文教育通过全资孙公司凯文智信、文凯兴开展业务,目前拥有北京海淀凯文学校、北京朝阳凯文学校两所K12国际教育学校。海淀凯文学校中小学提供借助清华附中教研力量研发的与国际接轨的双语课程体系、高中部执行AP课程,学校可容学生数1500人,已由2016年9月开始招收第一批学生,2016/2017学年小初高学费分别为18万元/学年、22万元/学年、25万元/学年,2017/2018学年小初高学费分别为20万元/学年、24万元/学年、26万元/学年,有4-11%的涨幅;朝阳凯文学校为自建学校模式,执行全学段IB课程体系,2017年9月招收第一批学生,可容纳学生近4000人,2017/2018学年小初高学费分别为16.8万元/学年、18.8万元/学年、21.8万元/学年。截止2017/2018学年,两校在校学生数已达到900余人,随着学校招生人数的增加和学校使用率的逐步提升,亏损幅度将进一步收窄至达到盈利拐点,拐点之后的收入增加对盈利的边际改善效应将更加明显。 引入国际体育、艺术高品质资源,发力素质教育细分赛道。体育方面,与美国职业棒球大联盟(MLB)、美国IMG学院、英国曼城足球俱乐部等国际知名体育联盟和俱乐部建立合作关系,提供高品质素质教育服务,体育中心面向校内和社会班同时开设、并提供冬夏令营服务。公司非公开发行股票募资事项已被证监会受理,计划募集资金10亿元人民币,用于“青少年高品质素质教育平台项目”投资。同时,公司对美国威斯敏斯特音乐学院等专业音乐艺术相关资产收购计划正在实施中,收购完成后将强化公司艺体办学特色优势,同时推动公司教育业务全球化布局。待平台基本建设和收购事项完成后,公司素质教育业务将逐步体现收益贡献。 盈利预测和投资评级:首次覆盖增持评级暂不考虑最近一次非公开增发股份的影响,预计公司2018-2020年归属母公司股东净利润分别为-91百万元/45百万元/176百万元,EPS分别为-0.18元/0.09元/0.35元,对应动态PE分别为-46.3倍/93.1倍/24.1倍。公司短期内业务仍处于亏损状态,考虑到旗下实体学校运营逐步走向成熟,盈利拐点渐近,素质教育业务收益贡献亦将逐渐体现,建议投资者从更加长期的维度看待公司潜在利润空间。首次覆盖给予增持评级。 风险提示:1)学校招生不达预期风险;2)非公开发行和收购事项不确定性风险;3)《民促法》实施细则未落地的政策不确定性风险;4)国际教育和素质教育培训行业竞争风险;5)股票价格波动风险。

事件: 南都物业发布公告:2018年上半年,公司实现营业收入4.69亿元,同比增长24.9%;归属上市公司股东净利润4241万元,同比增长18.9%。每股收益0.43元,同比下滑28.3%。加权平均ROE7.85%,同比减少6.99个百分点。 投资要点: 收入增长基本符合预期,扣非利润增幅低于预期。上半年营业收入增长24.9%,其中物业管理服务(包干制和酬金制物业管理服务)、案场服务、增值服务分别同比增长19%、9.3%、82.5%,增值业务增长超预期。扣非净利润同比增长9.1%,低于预期,主要原因在于毛利率下滑。上半年综合毛利率水平同比下降2.18个百分点至24.1%,公寓租赁业务目前毛利率水平较低、拉低综合毛利率水平,另外包干制物业管理服务毛利率同比下降3个百分点至18.7%。增值服务毛利率69%,其收入占比同比提升3.16个百分点至10.2%,业务结构进一步改善,由于基本物业管理业务占比仍达78%,增值业务对综合毛利率边际改善效应尚不明显,但短期内预计可逐步稳定。费用端控制情况良好,三大费用率合计11.3%,较去年同期下降0.84个百分点。 IPO后净资产规模大幅增加导致ROE短期下滑,公寓租赁部分项目尚处投入阶段、部分处于运营初期,致业绩短期承压。报告期内公司公开发行1984万股,募集资金净额2.87亿元,导致归属上市公司股东净资产规模较上年末增长约108%,从而导致摊薄EPS和加权平均净资产收益率短期下滑。上半年主要资本开支包括金枫物业收购、长租公寓租赁装修。其中金枫物业已开始并表,下半年将开始对上市公司贡献利润。公寓租赁方面,主要依托子公司大悦资产运营群岛MOMA等四大产品,其中MOMA服务公寓和JUNGLE国际青年公寓已于2017年投入运营,目前平均出租率达到90%以上。JUNGLE运河店和欢乐城店将于9、10月份左右投入运营,西溪PARK项目预计年底或明年初投入运营。上半年公寓租赁收入1018万元,贡献毛利43万元,运营初期利润贡献尚较低。 内生+外延驱动,规模增长符合预期。截止2018年6月底,公司(含金枫物业)累计签约项目392个,累计签约面积4994.96万平方米,较2017年底增长28.6%。其中上半年新签约项目33个,新签约面积368.72万平米,其余增量主要来自于金枫物业的收购。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2018-2020 年归属上市公司股东净利润分别为9204 万元/1.32 亿元/1.75 亿元,EPS 分别为0.89 元/1.28 元/1.69 元,对应PE 分别为28.2 倍/19.6 倍/14.9 倍。公司为A 股唯一一家物业管理公司,取得上市资本融资优势后,各项业务处于起步但积极稳步推进阶段,长租公寓的初期投入致公司业绩增速短期承压,待运营成熟后将逐步释放利润。合约规模增长符合预期,现金流状况良好,整体业务处于良性发展态势。维持公司买入评级。 风险提示:1)上游地产周期影响;2)人力成本上涨;3)新业务拓展风险;4)业绩增长不达预期风险;5)股价波动风险。

长甲投资及一致行动人发布增持计划,产业资本持续进驻。7月11日上市公司发布公告,长甲投资及一致行动人未来3个月拟通过竞价交易、大宗交易、协议转让等方式增持新南洋普通股A股不低于新南洋总股本的1%,不超过新南洋总股本的5%。此前长甲宏泰和长甲投资分别通过集中竞价、大宗交易和交大产业集团的可交换债转股方式共持有新南洋A股总额3872.46股,占上市公司总股本的13.51%,预计增持计划完成后长甲系持股比例将增加到14.51%-18.51%之间。目前中金系持股比例15%,交大产业集团及一致行动人合计持股比例24.66%。产业资本持续进驻,将加速公司股权优化进程,中长期看好公司管理机制优化和运作效率提升。 参与发起多个教育产业基金,外延扩张战略快速推进。2018年6月以来,公司先后参与发起设立嘉兴竑洋文化教育产业基金(有限合伙)(拟出资4900万)、上海金南洋教育产业投资中心(有限合伙)(拟出资9500万)、鲲翎新南洋教育产业投资基金(有限合伙)(拟出资12000万元),投资范围包括教育培训、教育科技、幼儿园、国际学校等相关领域。公司目前已具备包含K12教育、职业教育、国际教育、幼教等在内的完整教育培训服务产业链,2017年成立资管投资事业部运作体外并购基金为公司储备优质投融资项目,外延扩张战略进度良好。 收购韩国CDL公司部分股权,布局K12高端美语培训。7月26日公司公告拟收购韩国ChungdahmLearning,INC.(CDL公司)793965股普通股(约占10.37%),预计交易金额换算为人民币约7460.38万元。1)本次收购标的作价约7.19亿元人民币,CDL公司2017年全年实现净利润大约6500万元人民币,对应PE约11.1倍。2)CDL公司主营业务为K12英语、数学课程产品的研发和教学,通过线下直营+加盟、线上课程模式在韩国和东南亚等国家地区提供教育服务,公司在韩国地区K12教培行业市场占有率排名第一。旗下“April”和“i-Garten”产品在课程体系设计、教学效果、服务体系具备竞争优势,与上市公司在课程研发、招生渠道等方面具备较强的协同与互补效应,推动新南洋在K12高端美语培训业务上的布局,进一步巩固其在K12教育领域的优势。 盈利预测和投资评级:维持增持评级因交易尚未完成,基于审慎性原则,暂不考虑本次收购对盈利预测的影响。预计公司2018-2010年归属上市公司股东净利润分别为1.63亿元/1.95亿元/2.30亿元,EPS分别为0.57元/0.68元/0.80元,对应动态PE分别为45.2倍/37.8倍/32.1倍。看好公司完整的教育服务产业链布局,收购后产品体系将进一步完善,产业资本持续进入将使得公司管理和经营更加灵活。维持增持评级。 风险提示:1)政策风险;2)行业竞争加剧风险;3)收购不确定性风险;4)业绩不达预期风险;5)股票市场波动风险。

方案合理,收购完成将增厚上市公司利润。公司此次以自有资金人民币1.008亿收购金枫物业70%的股权,金枫物业于2018年5月收购中远物业100%股权,即本次收购后上市公司将间接获得中远物业70%的股权,金枫物业承诺2018-2020年实现归母净利润不低于人民币1777万元/1955万元/2151万元,或业绩承诺期间累计净利润达到承诺指标。金枫物业和中远物业的备考合并财报2017年底总资产1.13亿元、净资产4130万元,2017年营业收入1.66亿元、净利润1629万元,本次收购估值对应2017年PE8.84倍较为合理。 进一步巩固长三角区域竞争力,全国扩张积极推进。金枫物业成立于1997年,为江苏常熟地区物管龙头,在中国指数研究院发布的“2018年中国物业服务百强企业”中排63位,管理项目类型包括住宅、写字楼、政府公建、环卫标段等多种物业项目。收购完成后,不仅在财务上增厚上市公司利润,也将增强上市公司在长三角区域的业务渗透,提升上市公司在当地的项目拓展能力。本次跨区域收购也表明上市公司走出浙江、巩固长三角、积极推进全国化布局战略的决心。 借力上市先发优势,拉开外延扩张序幕。本次收购为南都物业登陆A股后第一单,正式拉开公司外延式扩张序幕。同时,也验证了我们之前对行业趋势的判断:物业服务行业空间大、竞争格局分散,处于快速整合期,资本驱动力量在企业规模扩张和行业整合过程中发生关键作用。南都物业2017年收购上海采林物业、本次收购金枫物业,未来有望借力资本力量,实现规模和市场份额的持续扩张。 盈利预测和投资评级:维持买入评级考虑收购尚未完成,基于审慎性原则,维持不考虑收购影响下的公司盈利预测,2018-2020年归属上市公司股东净利润规模分别为9439万元/1.18亿元/1.50亿元,EPS分别为1.19元/1.49元/1.89元。同时上调2018-2020年备考EPS至1.35元/1.66元/2.08元,对应备考PE分别为37.4倍/30.3倍/24.2倍。南都物业为浙江地区物业管理龙头企业,具备住宅、商办、产业园区等多种物业项目管理能力和经验,借力资本力量实现内生+外延扩张双轮驱动,我们看好其在行业资本化和迅速整合大趋势下的成长潜力,维持买入评级。

事件: 新南洋发布2017年度及2018年1季度业绩公告:2017年,公司实现营业收入17.24亿元,同比增长24.02%;实现归属上市公司股东净利润1.23亿元,同比减少32.67%;每股收益0.4513元,同比减少36.06%;加权平均ROE9.74%,较上年同期减少11.27个百分点。2018年1季度公司实现营业收入4.48亿元,同比增长28%;归属上市公司股东净利润1799.29万元,同比增长12.08%。 投资要点: 业绩稳健快速增长,业务正常扩张导致费用端短期承压。1)公司全年营业收入同比增长24.0%,其中教育培训收入同比增长24.6%,非教育业务收入同比增长13.9%。2)2016年公司出售交大昂立股份2200万股获得1.42亿元投资收益导致当年利润规模大幅增长,2017年公司继续出售交大昂立股份1168万股产生投资收益4979万元。剔除该因素影响,2017年税前利润总额实际同比增长约52%。3)业务扩张带来的费用增幅大于收入增幅,一定程度使得公司业绩短期承压,其中K12教育投资平台子公司南洋昂立教育2017年亏损约3894万元,乃为新拓办学点的正常投入所致。 教育主业突出,非教育培训业务收入占比继续降低。1)2017年公司教育培训业务实现营业收入14.94亿元,占总营业收入86.7%;实现归属上市公司股东净利润9386.72万元,净利润占比76.24%。2)非教育类其它综合收入2.23亿元,收入占比约13%,较去年收入占比下降约1.2个百分点,公司将继续推进非教育培训业务资产处置和业务转型。 四大教育培训业务发展情况良好,K12教育业务增长迅速。1)K12教育业务稳步快速发展,2017年全年实现营业收入12.55亿元,同比增长30.76%,占上市公司总收入的72.8%,截止2017年底校区总数达172所。2)职业教育实现营业收入2.37亿元,同比增长5.33%,收入占比13.8%。其中学历教育方面,在与相关院校战略合作协议推进、合作模式探索方面进展顺利,非学历培训方面部分培训业务快速增长。3)国际教育蓄势待发,幼教业务启航。其中,湖州现代教育园区项目已于2017年9月开学,国际教育项目招生有较大幅度增长,幼教方面完成了与四家世纪昂立幼儿园托管运营协议的签署。 毛利率保持平稳,费用率有所提升。1)公司2017年全年毛利率水平43.39%,教育业务毛利率46.71%,较上年相比均维持平稳,非教育业务的整体毛利率水平较上年减少3.1个百分点。2)销售费用、管理费用分别同比增长39.5%、27.7%,高于全年总营收增幅,主要为公司业务规模拓展导致的营销费用、人员薪酬以及研发支出增加所致。全年三项费用率40.15%,较上年提升2.47个百分点。 盈利预测和投资评级:维持增持评级预计公司2018-2020年归属上市公司股东净利润分别为1.63亿元/1.95亿元/2.30亿元,EPS分别为0.57元/0.68元/0.80元,对应动态PE分别为46.8倍/39.1倍/33.2倍。公司教育主业突出且呈稳健快速发展态势,背靠上海交大优质教育资源,教育产品和业务条线逐步完善,中长期发展基础稳固。大股东连续增持将使得公司股权结构更加优化,业务及管理机制将更加灵活。维持增持评级。 风险提示:1)政策风险;2)行业竞争加剧;3)经营业绩不达预期风险;4)成本费用持续上升风险;5)市场波动风险。

事件: 科斯伍德发布2018年1季度业绩公告:2018年1季度,公司实现营业收入2.36亿元,同比增长134.24%;归属上市公司股东净利润1160.74万元,同比增长33.97%。每股收益0.0479元,加权平均ROE1.63%,同比提升0.41个百分点。 投资要点: 转型教育效果显现,教育已成公司主要盈利来源。科斯伍德1季度收入规模同比增长134%、归属上市公司股东净利润同比增长34%,主要为龙门教育于2018年1月开始纳入合并报表范围所致。龙门教育1季度实现归母净利润2721.62万元,按科斯伍德持股比例49.76%计算可增加归属上市公司股东净利润约1354万元,为科斯伍德1季度净利润主要来源。 油墨业务继续受成本因素影响,财务费用承压。母公司1季度亏损4.75万元,继续受化工原材料价格高位因素影响,1季度毛利率同比下降2.74个百分点至20.38%,公司已采取上调油墨和相关产品价格幅度5%-10%、扩大销售等措施应对原材料价格上涨影响。同时,1季度母公司财务费用880万元,导致三大费用率达到19.3%,费用方面承压。 龙门教育1季度维持高增速,费用管控情况良好。1)龙门教育2018年1季度实现收入1.17亿、归母净利润2721.6万元,分别同比增长30%、39%。加权平均ROE8.25%,提升1.07个百分点。2)1季度毛利率50.7%,较去年同期下降1.8个百分点,师资等成本上升幅度大于收入上升幅度,毛利率呈小幅下降态势。3)费用管控情况良好,三项费用率26.2%,较去年同期减少2.3个百分点,其中销售费用率、管理费用率均有不同程度下降。 盈利预测和投资评级:维持增持评级预计2018-2020年公司归属上市公司股东净利润分别为6198万元/8678万元/11371万元,EPS分别为0.26元/0.36元/0.47元,对应动态PE分别为31.4倍/22.4倍/17.1倍,维持增持评级。 风险提示:1)油墨原材料价格波动风险;2)环保政策风险;3)教育产业政策风险;4)市场竞争加剧;5)教育业务扩张不达预期风险;6)大股东股权质押被平仓风险;7)股票市场波动风险。

事件: 立思辰发布2017年业绩公告:2017年,公司实现营业收入21.61亿元、同比增长14.73%,归属上市公司股东净利润2.03亿元,同比减少27.66%。全年加权平均ROE3.74%,同比下降3.38个百分点。 投资要点: 收入稳步增长,教育业务增长态势良好。教育方面,全年实现营业收入12.01亿元,同比增长21.1%。1)智慧教育业务2017年实现营业收入10.9亿元,同比增长约27%,随着敏特核心学科应用产品的完善、B端业务跨区域拓展,智慧教育业务经营业绩稳定增长态势有望保持。2)升学服务全年实现营业收入1.11亿元,同比增长185.5%,公司2017年高考升学服务业务在区域上实现快速扩张,留学服务互联网流量领先优势保持。信息安全方面,全年实现营业收入8.10亿元,同比增长16.1%。 成本费用端承压,利润率有所下滑。公司全年净利润率9.31%,较上年下降6.6个百分点,主要来自于成本费用端的压力。1)全年综合毛利率40.9%,较上年下降大约5个百分点,其中教育业务、信息安全业务的毛利率均有不同程度下降,分别由上年的47.2%、48.8%下降到39.3%、45.5%。2)全年三大费用率30.1%,较上年提升了3.6个百分点,其中销售费用、管理费用、财务费用分别提升1.6个、0.6个、1.4个百分点至13.9%、14.0%和2.3%。3)公司全年计提9824万元资产减值准备,其中7515万元为应收账款坏账准备。 业务转型效果进一步显现,收购教育类公司业绩承诺完成情况良好。公司教育业务、信息安全业务2017年收入占比分别为55.6%、37.5%,毛利占比分别为53.4%、41.8%,教育业务贡献超过半数。2017年敏特昭阳、康邦科技、叁陆零教育、百年英才分别实现净利润5574万元、12591万元、3063万元、2162万元,孙公司跨学网实现净利润2137万元,均完成全年业绩承诺。 中文未来51%股权收购完成,紧抓语文教培细分赛道风口。新高考改革将使得语文学科的基础地位及分数占比提升,语文素质教育的重视程度也将得到加强,语文教培有望成为课外培训服务业务新的增长点。截止目前,公司完成了对中文未来51%股权的收购,中文 未来具备全国领先的大语文教研体系,深耕K12语文学习服务领域多年,中文未来2018-2021年净利润业绩承诺分别为6000万元/7800万元/10140万元/13182万元。K12教培行业空间广阔,且目前语文教培细分赛道尚未出现全国性龙头,公司提前布局优质资产先发优势明显。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级 预计公司2018-2020年归属上市公司股东净利润分别为2.96亿元、3.52亿元、4.23亿元,EPS分别为0.34元、0.40元、0.49元,对应动态PE分别为41.6倍/35.0倍/29.1倍。公司近年逐步实现教育主业转型,聚焦“智慧教育+学习/升学服务”,通过内生+外延发展方式,已经形成智慧教育、升学/留学服务、职业教育、K12学科应用及课外辅导等较为全面的业务体系。未来公司将逐步剥离信息安全业务专注教育,并在B端智慧教育和C端教育服务方面同时发力,旗下教育成员公司除敏特昭阳外均处于业绩对赌期,且业绩承诺历史完成情况较好,上市公司业绩具备一定保障,同时看好公司在语文课辅的领先布局。首次覆盖给予增持评级。 风险提示:政策风险;行业竞争加剧;成本费用率继续上升风险;被收购公司完成业绩承诺不确定性风险;商誉减值风险;股票市场波动风险。

收入、利润稳健增长,全国物业服务业务稳步拓展。公司全年营收、归母净利润分别同比增长42%、19%,归母扣非净利润6946万元,同比增长约24%。公司2017年营业收入增速高于我们此前预期,主要原因为物业管理服务业务维持了良好的增长态势,实现了大约47%的增长幅度。截止2017年底,公司累计签约项目275个,比上年同期增加72个,累计签约总面积3884.95万平方米,较上年同期增长23.41%。 物业管理服务收入增幅高于预期,增值服务贡献提升。全年物业管理服务收入6.75亿元,同比增长约47%,贡献收入82%。其中包干制/酬金制物业管理服务收入分别为6.67亿元、745万元,同比增长47%、51%。增值服务收入5264万元,同比增长约55%,收入占比6.4%,收入贡献较上年提升约0.5个百分点。公司全年毛利约2亿元,其中物业管理服务、增值服务的毛利分别为1.38亿元、3912万元,分别占比68.8%、19.6%,增值业务毛利贡献较上年提升约2.5个百分点。 毛利率水平有所下降,费用率略有上升。2017年公司综合毛利率水平大约24.4%,较上年减少2.77个百分点,物业管理服务、包干制物业管理服务全年毛利率水平20.4%、19.5%,增值服务全年毛利率水平74.3%,均较上年有所下降。全年三项费用率合计11.8%,销售费用率、管理费用率均有不同程度的上升。公司目前处于项目拓展时期,智能化投入效果和规模效应尚未体现,费用率也随业务的扩张提升,增值业务占比仍然较低。随着社区管理智能化改造逐步落实、物业管理规模的增长以及高毛利增值服务贡献的提升,成本费用控制将有望改善。 业务拓展多方位布局,增长潜力值得期待。1)2017年公司业务版图进入江西、安徽、湖北等省,目前已经覆盖全国十余省(直辖市), 跨区域拓展继续落实。2)2017年子公司大悦资产位于杭州的群岛MOMA服务公寓和群岛JUNGLE国际青年社区先后开业,2018年大悦资产入选杭州首批住房租赁试点企业之一,公寓租赁业务稳步推进。3)公司还将致力于深入挖掘客户需求,基于悦嘉家社区生活服务平台,采用第三方合作方式,积极布局社区商业服务相关的增值服务业务。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2018-2020年归属上市公司股东净利润分别为9439万元/1.18亿元/1.50元,EPS分别为1.19元/1.49元/1.89元,对应动态PE分别为31.1倍/24.8倍/19.5倍,维持买入评级。 风险提示:房地产市场及政策影响风险;劳动力成本和费用率持续上升风险;业务区域高集中度及跨地域拓展不确定性风险;股票市场波动风险。

多因素导致公司业绩较上年同期下滑。公司全年收入较去年同期略降,净利润下滑幅度较为明显。主要原因在于油墨产业增速放缓,竞争加剧、原材料成本居高带来利润空间压缩,加上环保投入及汇率因素影响导致公司胶印油墨业务业绩下滑。另外,并购龙门教育的中介机构费用、以及融资成本增加使得全年管理费用、财务费用均有不同程度的提升。公司未来将积极进行技术研发和销售模式改革创新,以期对冲油墨业务面临的各种负面冲击,力求实现该业务的稳健发展。 龙门教育2017年业绩承诺完成情况良好。龙门教育2017年实现营业收入、扣非后归母净利润分别为3.98亿元、1.05亿元,完成全年1.00亿元的业绩承诺。营业收入、扣非后归母净利润分别同比增长65%、51%,全年加权平均ROE(扣非)36.8%。截止2017年12月底,公司拥有全封闭中高考补习培训校区7个,2017年春季招生9877人,秋季招生13151人;K12课外培训业务在全国11个城市共有61个校区,在读人数5100人。 完成龙门教育49.76%股权收购,开启胶印油墨和教育双主营业务布局。截止报告期末,公司完成收购陕西龙门教育科技股份有限公司49.76%股权,加上通过与相关人士委托协议的形式共取得龙门教育52.39%股份表决权。龙门教育成立于2002年,为专注K9-K12阶段、中高考升学培训的区域性细分领域龙头,提供以“VIP全封闭式学校+课外学习中心”为载体的非学历教育。龙门教育的收购将使得公司进入市场前景更加广阔的K12教育领域,优化上市公司资产质量和业务结构,对冲传统油墨业务所面临市场和政策环境变化的不利影响,提升上市公司持续盈利能力。 业务重点将向教育倾斜,致力打造为中国学生提供升学与就业技能解决方案的全国性龙头。上市公司以收购优质教育资产为转型契机和起点,在龙门教育定位中高考、中西部、中等生的基础上,进一步巩固现有区域和领域的竞争优势地位,积极将现有成熟业务模式、模块化产品和服务向全国范围铺开,同时利用上市公司平台进行资源整合、投资并购等模式逐步向民办高中和国际学校、海外升学服务等领域渗透。 盈利预测和投资评级:维持增持评级预计公司2018/2019/2020 年归属上市公司股东净利润分别为7320 万元/9113 万元/11640 万元, 摊薄EPS 分别为人民币0.30 元/0.38 元/0.48 元,以4 月9 日收盘价计算,对应动态PE 为28.3 倍/22.7 倍/17.8 倍。龙门教育为聚焦中高考升学培训的细分市场龙头,收购教育资产有利于改善上市公司资产质量,盈利能力亦将显著提升,考虑当前估值水平较为合理, 维持增持评级。 风险提示:1)油墨原材料价格波动风险;2)环保政策风险;3)下游行业变化;4)教育行业监管和产业政策风险;5)市场竞争加剧;6)教育业务扩张不达预期风险;7)大股东股权质押被平仓风险;8)市场波动风险。

实际控制人连续增持超1%,彰显对公司未来发展信心。公司控股股东、实际控制人吴贤良先生计划自2018年2月2日起6个月内累计增持金额为人民币2000万元至10000万元的上市公司股份。截止本报告发布日,已于2018年2月2日至2月9日间通过个人账户以集中竞价方式、以7.56-8.53元/股的价格区间连续增持上市公司股份合计达2,734,681股,占公司总股本比例1.13%。吴贤良先生本次增持后最新累计持有上市公司股份比例达38.58%,并承诺在增持期间及增持股份完成后6个月内不转让所持有的公司股份,表明公司实际控制人对当前公司价值的认可,以及对公司未来发展前景的信心。 收购标的资产交割进展顺利,龙门教育2017年业绩预告符合预期。根据公司2017年7月发布的重大资产购买草案公告:科斯伍德以7.69亿元人民币总作价、现金方式收购龙门教育50.53%的股权。截止2017年12月28日交易涉及龙门教育49.76%的股权已完成过户或交割,另外龙门教育部分股东方锐铭等通过《表决权委托协议》将龙门教育2.629%股份对应的表决权委托给科斯伍德行使,故截止目前科斯伍德共获得龙门教育52.39%股份的表决权。龙门教育1月16日发布2017年业绩预告,受益于公司2017年全封闭中高考补习班招生情况良好、教育科技产品模块化带来的效率提升以及K12课外培训单店运营能力提升等因素,预计全年营业收入和归属挂牌公司净利润分别为3.85-4.1亿元、0.98-1.05亿元,分别同比增长60-70%、40-50%。 借力龙门教育中高考升学细分赛道切入,致力于打造K12升学教育龙头。科斯伍德转型教育决心坚定,以收购区域性龙头龙门教育为切入点,未来有望在深耕陕西龙门教育的VIP封闭式中高考培训业务基础上,将其成功模式在全国范围内进行复制;同时,基于公司研发的教育科技产品线,通过在全国布局K12学习中心方式进行品牌营销和生源引流,辅助加速VIP封闭式培训业务的全国布局,做中高考细分赛道龙头。 盈利预测和投资评级:维持增持评级参考资产收购业绩承诺和补偿方案,预计科斯伍德2017-2019年归母净利润分别为0.14亿元0.81亿元/0.97亿元。受市场波动和当前市场投资风格影响,近期上市公司股价连续下跌,以2月12日收盘价计算,对应2017-2019年PE分别为126.8倍/22.4倍/18.7倍,估值安全边际凸显。公司收购标的资产陕西龙门教育为质地良好的区域性龙头,现有研发教育产品线不断丰富、线下学习中心逐渐运营成熟,跨区域复制可行性较强,随着标的资产交割完成,科斯伍德正式切入教育行业并进行K12领域积极布局,未来潜力值得期待,结合公司当前估值水平,维持公司增持评级。 风险提示:1)环保油墨业务持续下滑风险;2)教育政策风险;3)被收购公司业绩不达预期风险;4)大股东质押股份遭平仓风险;5)市场波动风险。

依托上海交大教育资源,成功转型的全产业链教育服务机构。新南洋于2014年6月完成和昂立教育的资产重组,并转型教育培训主营业务。截止2017年6月,上市公司际控制人为上海交通大学(间接持股比例36.63%)。2015年至2017前3季度公司营业收入11.65亿元/13.90亿元/13.03亿元、归母净利润分别为6010万元/1.83亿元/1.20亿元。截止目前,公司教育服务主营业务特征凸显,2017年半年报显示,教育服务业务贡献公司85%的营业收入,其中K12培训收入贡献72%,原有精密制造和数字电视运营业务持续调整,收入贡献下降至15%。 聚焦四大教育培训业务,已形成多方向教育服务产业链。教育为当前上市公司的主营业务,主要包括K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育四大教育培训业务。1)K12教育为公司的核心业务,2017H1营业收入5.74亿,对上市公司的收入贡献达到72%。公司主要通过全资子公司昂立教育旗下的培训机构从事两大类型的业务模块:学科辅导+素质提升培训(国学、艺术、STEM、体育等),向客户提供包括少儿教育、中学生课外兴趣培训、语言类培训等多元化的非学历教育服务,新项目幼少儿数学思维项目小法狮、高端幼儿外教口语项目哆来咪、STEM、高端少儿英语智培星、夏加儿美术等项目运营状况良好。2)职业教育领域,公司依托上海新南洋教育科技有限公司、上海交大教育(集团)有限公司两家平台,以品牌、课程、师资和管理输出的方式提供中高职和应用本科学历教育及职业技能培训服务,拥有嘉兴南洋职业技术学院教学基地。此外,探索院校合作模式取得积极进展,包括山东深泉学院、河南新乡职业技术学院、山东滨州职业学院、甘肃钢铁职业技术学院。2017H1公司职业教育业务实现营业收入1.03亿元,收入占比13%。3)国际教育方面,依托上海交大教育(集团)有限公司为平台,从事国际教育园区托管、国际教育项目举办和国际学校整体运营业务,目前主要以高中学段为核心。4)幼儿教育业务,打造“世纪昂立”品牌,以蒙特梭利教学和双语教学为主要特色,以直营+托管模式快速介入。 内生+外延双轮驱动增长,多细分市场全方位布局。新南洋教育业务未来增长驱动力在于业务扩张、区域扩张和外延扩张几个方面。内生方面,公司以昂立教育为依托的K12教育具备多年教学经验和华东地区的口碑积累,细分领域课程种类不断丰富,除学科辅导外,国学、艺术、外语、体育、思维训练、亲子教育等顺利推向市场;职业教育、国际教育和幼儿教育四大重点业务分别取得成效;公司采取品牌、课程和管理输出的方式积极进行跨区域拓展,K12教学点数量较资产重组完成时有较为明显的提升。外延并购方面,公司资管事业部主要职能经营教育并购基金,在上市公司体系外搭建基金构架,为上市公司收购细分领域优质教育资产做储备。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级公司背靠上海交大优质教育资源,品牌价值凸显,转型后聚焦教育主营业务,定位综合性教育服务提供商,主体业务在多赛道布局和细分产品不断丰富下增长势头良好,轻资产模式+外延并购积极跨区域扩张,产品+区域双维度支撑教育业务未来增长,原有业务持续调整促进资产质量不断优化。预计公司2017/2018/2019年归母净利润分别为1.43亿/1.69亿/1.99亿元,摊薄EPS分别为0.50元/0.59元/0.69元,对应当前PE分别为49.8倍/42.2倍/35.9倍。首次覆盖给予增持评级。

化工基础原材料价格上扬,油墨业务面临挑战。科斯伍德公司原主营业务从事环保胶印油墨生产销售,为我国环保胶印油墨行业龙头企业之一,主要产品为快干亮光型胶印油、高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油等。2015/2016/2017Q1-Q3公司主营业务收入、归母净利润分别为4.95亿/4.90亿/3.44亿、3472万/3600万/1518万。公司2017年全年归母净利润预计同比下滑55%-85%,主要原因在于环保安全政策影响和化工基础原材料价格大幅上扬,对企业生产经营带来了一定的挑战。 现金收购龙门教育50.53%股权,交易作价较为合理。2017年7月,科斯伍德发布重大资产购买草案公告:以现金方式收购龙门教育50.53%的股权,交易总作价约7.69亿元人民币,即上市公司本次收购标的公司龙门教育的估值约15.22亿元人民币。标的资产龙门教育2016年营业收入、归母净利润分别为2.41亿元、6989万元。同时,收购协议附带业绩承诺及补偿方案,利润补偿责任人承诺龙门教育2017-2019年实现净利润分别不低于人民币1.00、1.30、1.60亿元。考虑收购估值15.22亿,对应2016/2017年PE分别为21.8倍、15.2倍。参考美股、港股、A股及新三板市场主营业务或模式类似(课外辅导、封闭学校等)的可比公司PE(ttm)估值,好未来(TAL)106.6倍、新东方(EDU.N)49.6倍、睿见教育(6068.HK)38.8倍、新南洋(600661.SH)42.2倍、赢鼎教育(833173.OC)17.8倍,我们认为科斯伍德此次收购龙门教育股权交易所对应的估值相对较为合理。 龙门教育聚焦中高考升学及K12课外辅导,目前为扎根陕西的区域龙头。龙门教育成立于2002年,2016年8月挂牌新三板,主要从事以“全封闭学校”和“学习中心”为载体,面向K9-K12阶段学生提供中高考补习培训服务、K12课外培训和教学辅助软件研发销售业务。截止2017年2月,龙门教育在陕西的全封闭学校共有5个校区,在校生人数9987人。此外,公司寻求由区域向全国拓展,新增K12课外辅导业务,已覆盖全国12个城市,并开设62个培训中心。 客户定位准确,专注K12课外辅导业务,多方位凸显竞争优势。1、聚焦中高考升学并拓展K12课外辅导,下游需求旺盛。德勤研究报告《风口上的教育行业》指出,2015年中国K12教育市场约5000亿元,到2020年有望达到8800亿元,未来五年CAGR约12%。2、目标客户定位准确,商业模式清晰。龙门教育补习培训服务对象定位K9-K12阶段数量最大的“中等生”群体,全封闭学校采用考试形式选择生源,并对参加培训的学生进行学科测试进行分班教学,以提升培训效果和运营效率;商业模式角度看,培训业态中全封闭培训模式盈利能力最强,同时龙门教育线下业务采用“VIP全封闭学校+课外学习中心”的联动发展模式,在全国12个目标城市布点K12课外学习中心进行品牌输出和生源客户引流,并共享共创“教育合伙人”模式,提升运营效率。3、标准化产品,克服课外辅导非标导致业务扩张难的痛点。公司自主研发成型英语、数学、语文等多款教学产品,配合线下教学和在线下学习中心面向客户推广,以客户使用效果强化口碑和客户积累,模式可异地复制。4、成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低。龙门教育2002年成立,通过十多年对中、高考考试和教学方法的研究,积累了丰富的经验和成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低,有益于公司的整体稳定性。5、优质、可量化的教学效果,龙门教育品牌已树立。从中高考录取情况看,龙门教育封闭式补习教学效果较好,高三重点班一本上线率53%,二本上线率94%,中考部上线率92%,规模和教学质量近年来位于区域内行业前列。 盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级不考虑收购资产对上市公司业绩的影响的情况下,预计科斯伍德原有主业2017-2019年净利润分别为1436万/1519万/1548万,对应PE分别为223.6倍/211.5/倍/207.4倍。根据公司最新公告,截止2017年12月22日,科斯伍德已交割持有龙门教育48.22%的股份,预计2017年12月底可完成龙门教育50.53%股权的全部交割过户,结合资产收购的业绩承诺条款,交易后上市公司2017-2019年备考合并的净利润规模为6489万/8088万/9633万,对应备考PE分别为49.5倍/39.7倍/33.3倍,当前A股教育股平均PE(ttm)61.4倍,而根据Wind一致预期计算出的平均PE(2017E)为55.3倍。科斯伍德公司主业转型后将进入空间更加广阔的千亿级K12教育市场,被收购资产龙门教育为区域K12教育培训龙头,且龙门教育的商业模式具有较强的跨区域可复制性,依托现有研发成型的产品服务正由中高考培训辅导积极拓展延伸至K12教育领域,未来发展潜力值得期待,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:1)环保油墨业务持续下滑风险;2)政策风险;3)资产收购失败风险;4)被收购公司业绩不达预期风险;5)市场波动风险。