报告关键要素: 2023年 4月 20日下午，公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 63.85亿元（同比+37.82%），归母净利润 8.17亿元（同比+41.88%）。 投资要点: 公司业绩超预期，经营性现金流同比维持大增。2022年，公司实现营收 63.85亿元（同比+37.82%），归母净利润 8.17亿元（同比+41.88%），实现经营活动产生的现金流净额 11.11亿元（同比+33.92%），尽管在疫情影响的背景下，公司依然取得超预期的成绩，主要是得益于大单品策略的持续推进。单 Q4来看，2022Q4，公司实现营收 24.23亿元（同比+49.51%），归母净利润 3.22亿元（同比+52.05%）。 主品牌珀莱雅大单品占比持续提升，多个子品牌体量提升迅速。 （1）珀莱雅：公司持续深化“大单品策略”，重点对双抗、红宝石、源力三大家族系列的产品品类和功效进行拓展和升级。2022年，主品牌珀莱雅收入 52.64亿元（同比+37.46%），占比 82.74%，其中大单品占比超 45%，大单品复购率超 30%。 （2）彩棠：彩棠继续深耕“专业化妆师彩妆品牌”消费形象，进一步完善彩妆面部产品线品类布局。2022年，彩棠收入5.72亿元（同比大幅+132.04%），占比提升至 8.99%（2021年为 5.33%）。 （3）OR：2022年，公司持续优化 OR 的产品结构，推动建立品牌基础头皮健康护理体系，OR 实现收入 1.26亿元（同比大幅+509.93%）； （4）悦芙媞：公司对悦芙媞品牌进行调整重塑，2022年重点打造了两款清洁线单品，并推出功效护肤产品，搭建油皮护肤金字塔。2022年悦芙媞实现收入 1.87亿元（同比大幅+188.27%）。 线上直营渠道高速增长，线下调整升级。 （1）线上：2022年，公司线上渠道实现收入 57.88亿元（同比+47.50%），占比提升至 90.98%（2021年为 84.93%）。其中，线上直营渠道高增，同比+59.79%至 44.78亿元，占比进一步提升至 70.40%。公司在不同电商平台精准施策，主品牌珀莱雅在 2022年度天猫美妆/京东美妆/抖音美妆榜单国货排名中均为第 1。 （2）线下：受疫情影响，线下店铺客流减少，消费者的消费习惯发 生变化，公司对线下网点结构做出调整优化。2022年，公司线下渠道营收 5.74亿元（同比-17.62%），其中，日化渠道收入同比-11.96%。 毛利率大幅提高，研发投入增大拉升研发费用率。2022年，公司毛利率同比提升 3.24个 pct 至 69.70%，主因大单品策略持续推进、线上直营占比提升以及高毛利的珀莱雅和彩棠品牌占比提升。净利率同比提升1.00个 pct 至 13.02% 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为43.63%/5.13%/2.00%，同比分别+0.65/+0.01/+0.35个 pct。其中，销售费用率提升主因新品牌孵化与品牌重塑增大了形象宣传推广费投入。 另外，公司在 2022年还加大了研发投入，注重基础研发，研发费用率有所提升。 盈利预测与投资建议：公司持续深化大单品策略，主品牌珀莱雅不断升级产品，对品类和功效进行拓展。子品牌彩棠、OR 等新品牌孵化与老品牌悦芙媞重塑有望打造第二增长曲线。根据 2022年业绩，我们调整了公司 2023-2024年盈利预测并新增 2025年预测,预计公司 2023-2025年的归母净利润增速分别为 29%/28%/26%，对应 2023年 4月 20日收盘价的 PE 分别为 45/35/28倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

报告关键要素:4 月16 日，公司发布2023 年第一季度主要经营数据公告。报告期内，公司实现营业总收入391.6 亿元左右，同比增长18%左右，实现归母净利润205.2 亿元左右，同比增长19%左右，略高于此前预期。 投资要点:业绩超出预期，顺利实现开门红。公司在2022 年年报中披露2023 年营收指引目标为同比增长15%左右，2023Q1 营收同比增长18%左右，超出全年增速目标。公司作为白酒行业龙头企业，较好地统筹了各项经营工作，一季度延续良好的发展趋势，业绩超出预期，为全年的业绩奠定了基调，同时也为公司实现2023 年全年营收增速目标打下良好的基础，预计完成全年目标无虞。 系列酒持续发力，茅台酒产能进一步释放。系列酒中的茅台1935 已成为千元产品价格带的茅台明星产品，自上线以来一直受到市场追捧，预计2023 年营收有望实现翻番，向百亿级大单品进击。此外，茅台系列酒新增的6400 吨产能将在2023 年释放，系列酒产销量有望实现双升。 根据公司2018 和2019 年的基酒数量，测算出公司2023 年茅台酒的产量预计达到4 万吨左右。 探索“数实融合”新方向，进一步丰富产品矩阵。2023 年初，公司上线“巽风数字世界”，打造首款“数实融合”的文化产品二十四节气酒，目前已推出春系列的6 款产品，夏、秋、冬系列还将陆续上线。从已经发布的立春、雨水等“数字藏品”推算，单个节气产品的投放量约为24吨左右。据此推算，2023 年节气茅台酒产品投放量将达到580 吨左右。 目前，巽风数字世界还处于起步阶段，未来将有望成为业绩增长的重要推动力。 “i 茅台”表现亮眼，线上渠道建设不断加强。截止2023Q1 末，“i 茅台”上线运营一周年，用户超3700 万人，销售额破200 亿元。仅2023Q1“i 茅台”的注册用户就新增700 多万，假设销售额占比不变，预计2023Q1“i 茅台”的销售额达到50 亿元左右，为公司2023Q1 的营收增长贡献了重要力量。作为公司线上销售的重要平台，“i 茅台”后续将不断丰富线上产品聚集，吸引更多客流，为公司创造更多的营收。 五合营销法成效显著，持续深化营销转型。公司在主动营销、数字营销、文化营销、品牌营销和服务营销方面成效显著，未来还将持续深化营销转型，2023 年营销重点落在数字营销、文化营销和服务营销上。 盈利预测与投资建议：公司23Q1 业绩亮眼，业绩增长超预期，顺利实现开门红，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司23 年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，维持此前预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为728.50/838.20/972.22 亿元，同比增长16%/15%/16%，对应EPS为57.99/66.72/77.39 元/股,4 月17 日股价对应PE 为30/26/23 倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。

3月30日，公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1,275.54亿元（YoY+16.53%），实现归母净利润627.16亿元（YoY+19.55%），扣非归母净利润627.92亿元（YoY+19.42%）。其中，Q4实现营业收入369.40亿元（YoY+17.09%），实现归母净利润183.17亿元（YoY+20.55%）。2022年利润分配方案为每10股派发现金红利259.11元（含税）。 投资要点:系列酒收入增长发力，吨价提升为主要动力。从结构来看，22年茅台酒与系列酒收入占比为87.12%和12.88%，系列酒收入占比较去年同期提升了1个pcts。从增速来看，22年/22Q4茅台酒收入分别为1,078.34亿元/334.34亿元，同比增长15.37%/17.42%，22年/22Q4系列酒收入分别为159.39亿元/33.98亿元，同比增长26.55%/11.23%,系列酒22年收入增速超过茅台酒，但Q4茅台酒收入增速反超系列酒，判断主要与茅台1935年度销售目标达成后公司主动调整产品结构有关。拆分量价来看，22年茅台酒销量/吨价分别同比增长4.52%/10.38%，系列酒销量/吨价分别同比增长0.32%/26.14%，均实现量价齐升，其中吨价提升是收入提升的主要动力，尤其是系列酒吨价提升显著，判断主要是茅台1935，以及精品、珍品、生肖酒、100ml飞天茅台等产品贡献。 直销收入翻倍，“i茅台”表现亮眼。22年公司直销/批发代理收入分别为493.79/743.94亿元，直销收入同比大幅增长105.49%，占比39.89%（YoY+17.23pcts），毛利率为96.20%，同比增加0.08pcts，直销收入占比显著提升，实现增长翻倍的亮眼成绩。其中，官方营销数字APP“i茅台”虽然22年才上线，但截止到22年末，注册用户数已超3000万户，22年实现销售收入113.83亿元，占公司直销收入的23.05%，线上自营渠道的拓展预计未来将继续成为直营收入的重要增量贡献点。 公司毛利率和净利率整体上升，销售和研发费用略有增长。22年公司毛利率增长至91.87%（YoY+0.33pcts）,其中茅台酒/系列酒毛利率分别为94.19%/77.22%（YoY+0.16pcts/YoY+3.53pcts）,净利率增长至52.68%（YoY+0.21pcts）。销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长0.09/-0.65/0.05/-0.24个pcts，期间费用控制得当。销售费用增加主要由于报告期内酱香系列酒广告及市场拓展费增加，研发费用增加主要由于报告期内研发项目增加。 坚持稳重求进总基调，23年锚定营收增速15%。公司确定23年的经营目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右;二是基本建设投资71.09亿元。公司经营稳健，加上23年为经济发展和消费复苏之年，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：公司2022年业绩亮眼，超额完成全年目标，持续推动产品和渠道创新，产品吨价和直销渠道收入占比均明显提升，增强了公司的盈利能力，彰显公司强大的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，根据最新数据更新盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为728.50/838.20/972.22亿元（更新前为2023-2024年归母净利润为715.79/826.24亿元），同比增长16%/15%/16%，对应EPS为57.99/66.72/77.39元/股,3月31日股价对应PE为31/27/23倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。

报告关键要素: 2023年 3月 30日晚间，公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 63.59亿元(同比+28.53%)，归母净利润 9.71亿元(同比+24.11%)，拟每 10股派发现金红利 6.10元（含税）。 投资要点: 全年业绩实现快速增长，Q4受疫情影响收入增速放缓。2022年，公司实现营收 63.59亿元(同比+28.53%)，归母净利润 9.71亿元(同比+24.11%)，若剔除股份支付影响，则实现归母净利润 10.53亿元。其中，Q4实现营收/归母净利润同比+5.34%/+29.27%，受 Q4疫情封控及放开后第一波疫情影响，营收增速相较前三季度放缓。 原料业务：致力于实现原料多元化，新产能落地提升制造能力。2022年，原料业务实现收入 9.80亿元（同比+8.31%，增速有所放缓），营收占比为 15.41%，毛利率下降 0.65个 pct 至 71.54%。其中，医药级透明质酸销售收入 3.37亿元（同比+33.73%），占比继续提升。产品方面，2022年，公司完成 3个化妆品新原料备案，此外还积极研发其他生物活性物原料，高产麦角硫因完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业进一步形成。产能方面，华熙天津工厂新增 300吨透明质酸产能，建成全球最大的中试转化平台，东营佛思特工厂无菌 HA 生产线预计 2023年实现生产，新产能落地保障透明质酸原料供应无忧。 医疗终端业务：医药板块发展稳健，医美板块调整后即将迎来复苏。 2022年，医疗终端业务实现收入 6.86亿元（同比-2.00%），占比为10.79%，毛利率下降 1.19个 pct 至 80.86%。医美板块方面，皮肤类医疗产品实现收入 4.66亿元（同比-7.56%），主因公司主动调整产品策略、优化产品结构。公司聚焦差异化优势品类，微交联润致娃娃针 2022年同比增长约 38%。随着疫情影响消退以及公司医美业务调整完毕，2023年医美业务有望享受较大的弹性。医药板块方面，骨科注射液产品实现收入 1.52亿元（同比+22.98%），主要是受益于八省二区及安徽 省带量采购的落地执行。2023年，公司将继续深耕骨科、眼科等市场，积极研发引入 III 类医疗器械及药品，丰富产品矩阵。 功能性护肤品业务：四大品牌差异化定位，持续推行大单品战略。2022年，功效性护肤品业务实现收入 46.07亿元（同比 38.80%），营收占比进一步提升至 72.45%，毛利率下降 0.61个 pct 至 78.37%。旗下四大核心品牌形成差异化定位，并不断提升用户的品牌心智认同感。2022年，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活收入分别同比增长 12.64%、39.73%、44.06%、106.40%，其中，夸迪成为继润百颜之后第二个收入超过 10亿元的品牌。随着大单品战略的持续推进，未来有望增强用户粘性，提升连带销售，板块收入和毛利率有望进一步提升。 功能性食品业务：处于消费者教育初期，业务收入同比大增。2022年，功能性食品业务实现收入 0.75亿元（同比+358.19%），目前功能性食品市场仍处于消费者教育初期，板块收入占比较低。2022年，“水肌泉”推出 480ml 规格的玻尿酸水，完成了线上渠道内容输出以及线下超2000家易捷便利店入驻；“黑零”推出了浆果醋植物饮、玉油柑高膳食纤维饮等 8款产品，着重布局抖音，开拓小红书、阿里大健康、得物等线上渠道；“休想角落”推出夜帽子系列 5款产品，满足熬夜人群的需求，利用天猫、抖音、小程序等线上渠道推广产品。 毛利率与净利率下滑，研发费用率微升。2022年，公司毛利率为76.99%(同比-1.08个 pct)，净利率为 15.12%（同比-0.55个 pct）。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 47.95%/6.18%/6.10%/-0.77%（分别同比-1.29/+0.06/+0.35/-0.76个 pct）。 盈利预测与投资建议：基于 2022年业绩，我们小幅调整 2023-2024年盈利预测并新增 2025年预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为2.62/3.36/4.22元/股（调整前 2023-2024年 EPS 为 2.81/3.72元/股），对应 2023年 3月 30日收盘价的 PE 分别为 44/34/27倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

报告关键要素: 2023年 3月 29日，公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收50.14亿元(同比+24.65%)，归母净利润 10.51亿元(同比+21.82%)，拟每 10股派发现金红利 8.00元（含税）。 投资要点: 全年业绩保持较快增长，Q4受疫情影响增速放缓。2022年，公司实现营收 50.14亿元(同比+24.65%)，归母净利润 10.51亿元(同比+21.82%)，扣非归母净利润 9.51亿元(同比+17.00%)，全年业绩保持快速增长。其中，Q4实现营收/归母净利润同比+10.93%/+5.17%，受 Q4疫情封控及放开后第一波疫情影响，增速相较前三季度放缓。 分渠道：线上抖音、京东平台表现亮眼，2023年重点发力线下渠道。 1）线上：2022年，公司线上渠道实现收入 40.28亿元，同比+22.06%，收入占比下滑 1.71个 pct 至 80.33%。其中，线上自建平台收入同比+11.45%(营收占比 10.01%)，阿里系平台收入同比+13.34%(营收占比41.09%)，实现稳健增长，抖音同比+86.23%，京东同比+36.25%。2）线下： 2022年，公司线下渠道实现收入 9.70亿元，同比+37.04%，收入占比提升至 19.35%。其中，线下自营实现收入 1184.60万元，同比大幅增长 628.2%，公司在线下净增直营店 73家。2023年，公司将重点发力线下渠道，包括 OTC 连锁药房、医院、免税等渠道，稳步探索线下直营店模式。 分产品：护肤品维持快速增长，医疗器械与彩妆占比有所下滑。1）护肤品：2022年，公司护肤品收入 45.57亿元(同比+25.58%)，营收占比微升至 90.89%，毛利率 74.81%(同比-0.56个 pct)；2）医疗器械：公司生产经营的医疗器械主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要应用于微创术后受损皮肤的保护和护理。在我国轻医美市场快速发展的背景下，术后皮肤修复和护理市场大有可为。2022年，公司医疗器械实现收入 3.87亿元(同比+18.91%)，占比下滑 0.37个 pct至 7.73%；3）彩妆：2022年，公司彩妆收入 5314.59万元(同比+0.14%)， 占比从 2021年的 1.32%下滑至 1.06%。 分品牌：主品牌薇诺娜深耕敏感肌领域，新增子品牌扩大皮肤大健康版图。1）主品牌：主品牌薇诺娜深耕敏感肌护肤领域，在 2022年天猫“双 11”荣登美妆类目销售额排名第 6，是唯一连续 5年“双 11”上榜天猫美容护肤类目 TOP10的国货品牌。2）子品牌：公司打造多个子品牌，与主品牌协同发展。其中，薇诺娜 baby 主打婴幼儿敏感肌护理，荣登 2022年度天猫“双 11”婴童护肤行业排名 TOP4；beauty answers聚焦医美修复、高端抗衰，卡位潜力较大的轻医美市场；公司还内部孵化了国货首个高端专业抗老科技品牌 “瑷科缦（AOXMED）”，2022年已正式上线 AOXMED 品牌官网，并入驻线下专业机构进行销售。另外，公司通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforeteen）”，计划在 2023年推出。 毛利率、净利率略有下滑，研发费用率大幅提升。2022年，公司毛利率为 75.21%(同比-0.80个 pct)，净利率为 20.95% （同比-0.53个 pct）。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 40.84%/6.84%/5.08%/-0.29%（分别同比-0.95/+0.74/+2.27/-0.04个 pct）。其中，研发费用率提升幅度较大，主因公司注重研发，报告期内加大研发投入，依托云南特色植物实验室开展多维度深层次研发项目，研发实力不断升级。此外，云南昆明高新区新中央工厂将于 2023年建成投产，未来有助于提升自有产能，减少委托加工并进一步优化产业链管理。 推股权激励计划，彰显未来发展信心。公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量 635.40万股，占总股本 1.50%，首次授予价格为 62.10元/股，激励对象包括董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员共计 298人，业绩目标为，以 2022年 为 基 数 ， 2023-2024年 营 收 和 归 母 净 利 润 的 增 长 率 不 低 于28%/61.28%/100%（即同比分别增长 28%/26%/24%，CAGR 为 25%）。本次股权激励计划的推出有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动人员积极性，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议：基于 2022年业绩以及股权激励业绩目标，我们调整此前的盈利预测并新增 2025年预测，预计公司 2023-2025年 EPS分别为 3.19/4.02/5.03元/股（调整前 2023-2024年 EPS 分别为3.81/5.06元/股），对应 2023年 3月 29日收盘价的 PE 分别为 38/30/24倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

报告关键要素: 2023年 3月 29日晚，公司发布 2022年年度报告、经营数据、利润分配预案、参与投资设立产业基金的公告。 投资要点: 受四季度业绩拖累，公司全年增收不增利。公司 2022年度实现营业收入 41.12亿元（YoY+5.71%），归母净利润 5.20亿元（YoY-6.81%），扣非归母净利润 4.77亿元（YoY-9.32%）；其中，四季度由于经济整体下行公司业绩表现不佳，单季实现营收 7.72亿元（YoY-11.62%），归母净利润 0.50亿元（YoY-56.04%），扣非归母净利润 0.18亿元（YoY-80.84%）。 此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 餐饮业务逆势增长，速冻业务表现亮眼。月饼业务：2022年月饼业务实现收入 15.19亿元（YoY-0.13%），去年中秋档期提前，月饼产销量均有约 4%的同比跌幅，但仍是公司支柱产品。餐饮业务：2022年实现收入 7.62亿元（YoY+5.14%），年内新增 7家餐饮门店，其中广东省外完成湖南长沙“广州酒家”和四川成都“陶陶居”门店的开业，落实公司餐饮业务跨区域发展重要布局，助力公司加快开拓华中市场。速冻业务：2022年实现收入 10.58亿元（YoY+24.75%），销量同比大幅增长17.2%。22年公司速冻产品产能快速爬坡，广州基地新增一条速冻生产线，梅州基地一期加快推动速冻产能爬坡工作，湘潭基地速冻食品生产车间建设中，全年生产量同比增长 10.8%，带动速冻食品业务成为公司第二增长点，速冻产品营收已超过月饼营收的三分之二。预计 23年速冻产能仍有提升空间，为速冻业务长远提升提前布局。 省内仍是公司基本盘，省外经销网络加快铺开。公司 22年直销/经销收入分别为 17.75亿元（+4.92%）/22.99亿元（+6.67%），线上销售收入占比 22.65%，占比较 21年提升 1.54pcts。截止 22年末共有经销商1040家，其中省内/境内省外/境外分别有经销商 593/424/23家，其中22年新增经销商 29家，主要为广东省外和境外增加，其中省内减少 7家，境外增加 7家，省外增加 29家。公司全年省内实现营收 31.40亿元（YoY+7.81%），占比进一步提升至 77.09%；境内广东省外实现营收8.85亿元（YoY-0.9%），占比 21.74%，同比下降 1.49pcts。 毛利率下降，期间费用控制有效：2022年毛利率为 35.14%，同比下降2.08pcts，主要因为月饼、餐饮业务毛利率下降所致，其中月饼/餐饮毛利率为 54.18%/1.92%，分别下降 2.28/7.49pcts，分拆营业成本可知，月饼毛利率下降主要因为原材料成本增加所致，餐饮毛利率下降主要因为合同履约成本增加所致。公司费用控制有效，全年期间费用率20.85%，同比略增 0.4pcts。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 10.74%/9.24%/2.04%/-1.17% ， 同 比 +1.41/-0.50/+0.05/-0.56pcts。综合来看，公司净利率为 12.65%，同比减少 1.68pcts。 拟参与设立产业基金，拓展餐饮和食品产业链投资。公司拟与广州产投私募、广州国资并购基金、广州老字号基金签署协议，共同出资设立基金合伙企业，该基金将通过股权投资的方式投资全国连锁餐饮、休闲食品、食材供应链、速冻、团餐等细分产业赛道项目。该基金规模为 10亿元人民币，公司作为有限合伙人参与投资设立基金，认缴出资额 4.5亿元人民币，占基金规模的 45%份额。本次与广州产投及相关方合作，将有助于整合广州酒家作为中华老字号的资源优势和产投私募等合作方资本运作的优势，以“资本+产业”有机结合的方式助力广州酒家对外收购，支持广州酒家围绕产业链对外部优质资源、企业进行战略性投资，为公司“餐饮强品牌、食品创规模”的战略达成提供更有效的支持，为公司持续快速发展提供强有力的支持。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为7.23/8.44/9.75亿元（更新前为 2023-2024年为 7.55/8.56亿元）同比增长 39%/17%/15%，对应 EPS 为 1.27/1.49/1.71元/股，3月 30日股价对应 PE 为 23/20/17倍。随着消费复苏，食品和餐饮行业整体需求持续回暖，公司的收入规模和盈利能力有望重新回到正增长轨道。公司继续推动“餐饮+食品”双主业高质量的协同发展，并有望进一步延伸产业链，同时各生产基地持续技改挖潜提升产能，降本增效严控成本，深耕市场优化渠道助力销售业绩保持增长。维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

概况：中高端时尚珠宝商，内外部风险消退后，业绩重回向上区间。公司是中高端时尚珠宝商，旗下拥有珠宝品牌“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和女包品牌“FION菲安妮”，主要产品包括传统黄金首饰、时尚珠宝首饰、女包等。公司股权结构稳定，创始人父子廖木枝、廖创宾与女婿林军平三人构成一致行动人，合计持股22.54%。公司早年业绩增长稳健，但由于多元化布局的项目不佳，其中FION在2018-2019年计提商誉减值损失影响当年利润，致使近年业绩出现波动。而后公司重新聚焦珠宝主业，注重产品设计以及加快渠道拓展，女包产品进行时尚化升级，随着疫情阴霾退散，内外部风险弱化，公司2023年业绩有望开启向上趋势。 产品：主打时尚珠宝形成差异化竞争，重视产品研发设计，研发费用率远超同行。（1）珠宝首饰：公司主品牌“CHJ潮宏基”以K金起家，定位时尚珠宝品牌，消费群体的购买动机主要为“悦己”，婚嫁其次，与成熟的港资黄金品牌和外资中高端珠宝品牌形成错位竞争。公司注重产品的研发设计，2022年前三季度研发费用率为1.31%，远超同行；产品推新速度快，致力于将东方文化元素与现代时尚相结合，推出了“花丝风雨桥”、“心之锁向”、“臻金臻钻”等多款国风系列。（2）女包：2014年，公司全资收购FION，但由于经营不善，2018-2019年计提商誉减值损失3.61亿元，影响了当年的净利润。随后公司对FION进行年轻时尚化升级，与艺术和国际IP联乘合作，推出“巧锦开物”国风系列以及“皮卡丘”、“侏罗纪”等国际一线IP产品系列，并签约影视明星乔欣为品牌代言人，借助提升产品曝光度。 产品：布局培育钻石赛道，未来利润提升可期。多因素驱动下，中国培育钻石市场未来空间广阔，产业链下游盈利水平高。公司近年来是部署培育钻石下游零售市场的珠宝商之一。2022年6月以来，旗下“VENTI”品牌推出多个培育钻石系列产品；2022年8月，与力量钻石等合作共同成立生而闪曜科技（深圳）有限公司，开发培育钻石品牌，未来有望进一步打通培育钻石产业链，增厚公司业绩。 渠道：加盟扩张提升门店数量，数字化转型推进智慧零售。（1）线下渠道：门店数量方面：公司早年以自营渠道为主，而后2019年进行渠道改革，推行省代模式放开加盟商扩张。此前公司线下主要以华东为优势区域，之后公司在西南、华北、东北等地区可加速渠道下沉。目前公司加盟店数量相较于同行而言仍有较大的提升空间。单店收入方面：公司近年来注重品牌形象，门店再度升级，随着产品升级以及营销配合，未来单店收入有望进一步提高。（2）线上渠道：公司电商团队反应灵敏，在公域和私域全渠道布局，并通过数字化转型打通线上线下数据的共享与联动，实现全天候全域销售。 营销：及时契合多个热点，投资建造博物馆传承珠宝文化。公司力推整合营销，及时契合多个热点，包括推出珠宝行业首个元宇宙发布会、携手代言人唐艺昕在七夕直播实现明星营销、发布两场非遗数字藏品“花丝风雨桥”，开售即秒罄。另外，公司还投建了首饰主题博物馆，传承珠宝首饰文化的同时，有助于提升品牌形象。 盈利预测与投资建议：公司自2019年进行渠道改革，放开加盟政策，未来随着门店数量的提升与单店收入的提高，公司业绩有望从此前的“产品驱动”转变为“产品+渠道双轮驱动”。另外，公司近年来布局高毛利的培育钻石赛道，未来有望增厚公司收入和利润。随着疫情影响消退以及FION计提商誉减值损失的风险降低，我们判断公司的业绩有望在2023年重回向上区间，预计公司2022-2024年的EPS分别为0.35/0.42/0.49元/股，对应2023年3月22日股价的PE分别为20/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

东鹏饮料成立于1994 年，主营业务为饮料的研发、生产和销售，主要产品包括东鹏特饮、东鹏大咖、东鹏气泡特饮、东鹏零糖特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等，其中东鹏特饮贡献绝大部分收入。作为能量饮料的先行者之一， “累了困了喝东鹏特饮”、“年轻就要醒着拼”的宣传标语深入人心。公司在能量饮料赛道一路追赶获得成功，2021 年，东鹏特饮的销售量占比31.70%，位居市场第一；销售额占比23.40%，位居市场第二。 投资要点: 国内首家能量饮料上市公司，与同业上市公司比盈利能力强劲。东鹏饮料近年来销售收入增长迅速，从2017 年的28.44 亿元上升至2022 年的85.01 亿元，年复合增长率达24.48%，ROE 大幅领先于同业上市公司。 行业看点：能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大。①能量饮料具有功能性、成瘾性等特征，是软饮料行业中增速最快的子行业。②同国外相比，中国能量饮料市场人均饮用量及人均消费金额均有较大差距。未来随着市场教育程度的提高、消费场景的多元化，以及行业竞争趋于缓和，人均饮用量及人均消费金额将有所上升。③泰国天丝和华彬集团的红牛纷争还未完全落地，第二梯队发展环境优异，其中专注于能量饮料的东鹏饮料预计有最佳的发展前景。在全球前五的能量饮料企业中，东鹏饮料的销售量及销售额增速均位列第一，远超其他竞争对手。 公司看点： ①大单品引爆市场，差异化策略大有可为。公司在产品包装、价格、容量上实施差异化策略，代表性产品500ml 金瓶凭借大包装和高性价比大获成功，2017-2021 年的复合增长率高达203.08%，对标美国能量饮料龙头怪兽饮料发展历程，公司未来持续增长可期。 ②多元化布局“能量+”产品，咖啡品类有望开启第二增长曲线。制定“品牌年轻化”的战略：在品牌宣传上，由“累了困了喝东鹏特饮”转为“年轻就要醒着拼”；拓展消费场景，拓展出的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景；多元化布局“能量+”产品，陆续推出“东鹏大咖”、“东鹏0 糖特饮”、“东鹏气泡特饮”等新产品，迎合年轻人口味，并向中高端消费人群渗透。新产品的推出完善了公司的产品矩阵，拓展了消费场景，减少了公司单一产品的风险，并带来新的增长点，其中咖啡品类具有成瘾性和市场增速快的特点，有望接力能量饮料，开启公司第二增长曲线。 ③持续推进全国化、全渠道、数智化战略，拟围绕主业进行产业链投资。 公司因地制宜打造渠道政策，以经销模式为主，以直营、线上模式为辅，全渠道精耕模式和大流通模式相结合，不断加强渠道下沉能力，提高产品的渗透力;公司全国化的营销网络布局初步完成，七大生产基地为全国化奠定基础，两大新基地正积极推进，广东外全国区域成为公司新的增长点，并尝试竞逐海外市场;公司积极推进数智化战略，运用二维码、大数据等技术，占据了互联网大数据领先优势，并提高了渠道的管理效率，拓宽了品牌护城河;公司拟于未来1 年开展境内外产业链战略投资，投资总额不超过21 亿元，有望加强公司与全球产业链的协同与合作，保障关键资源的供应。 ④原材料价格回落提升毛利率，规模效应和产品结构升级提升盈利能力。东鹏特饮生产成本中直接材料占比高达8 成，原材料价格变动对毛利率影响很大，从22 年下半年开始主要原材料价格呈现持续回落态势，毛利率有望触底回升。长期来看，受益于规模效应显现，核心产品500ml金瓶的毛利率不断提高，带动整个公司毛利提高；同时公司推出新品向高端消费人群渗透，产品结构不断升级，毛利率有望提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024 年的营收分别为85.01/110.91/139.19 亿元，YOY 分比为21.84%/30.46%/25.49%，归母净利润分别为14.42/19.05/24.44亿元，YOY分别为20.85%/32.12%/28.31%，对应EPS 分别为3.60/4.76/6.11 元。我们选取A 股和H 股上市的饮料类公司进行对比，考虑到公司所处赛道成长性以及公司竞争优势，我们给予公司对应2023 年EPS48 倍PE，对应目标股价为228.58 元。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险因素：原材料价格上涨的风险、疫情反复的风险、新产品推广不及预期的风险。

2023年3月9日，公司发布2022年年度报告。报告显示，公司2022年实现营业收入19.39亿元(YoY+33.91%)，实现归母净利润12.64亿元(YoY+31.90%)，扣非归母净利润11.97亿元(YoY+30.92%)。其中，Q4单季实现营业收入4.49亿元(YoY+5.80%)，实现归母净利润2.71亿元(YoY+9.03%)，扣非归母净利润2.32亿元(YoY-5.03%)。 投资要点:2022年公司业绩稳定增长，Q4增速下降明显：2022年全年营收和归母净利润均保持了+30%以上的增速，但较2021年+100%以上的增速大幅回落。季度拆分来看，Q4增速下降明显，营收和归母净利润增速均为个位数，拖累全年业绩，判断主要是疫情影响所致。 新品“濡白天使”表现出色，有望接力“嗨体”创造第二增长曲线：凭借全方位、差异化的产品布局，公司市场占有率和渗透率稳步提升。分产品来看，1）溶液类注射产品（主要为嗨体）：实现收入12.93亿元，营收占比66.68%，同比增长23.57%。2）凝胶类注射产品：实现收入6.38亿元，营收占比32.91%，同比增长65.61%。其中，新品“濡白天使”增长迅速，在全国范围内快速渗透，为凝胶类注射类销售带来较大增量。截至2022年底，“濡白天使”已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生。3）面部埋植线：实现收入537.84万元，营收占比0.28%，同比增长1.49%。4）化妆品：受前期疫情反复，公司化妆品业务下滑严重。实现收入257.26万元，营收占比0.13%，同比下降76.82%。 加大研发投入力度，深化体重管理&肉毒素市场布局：积极推进创新产出，研发费用增幅明显。2022年公司研发投入1.73亿元，同比增长69.20%。截至2022年底，公司研发人员占公司总人数的25.39%，累计注册专利49项，拥有多项核心技术。此外，公司进一步强化体重管理和肉毒素市场布局。在体重管理领域，公司重新规划了去氧胆酸注射液项目，与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议。在肉毒素领域，公司与韩国HuonsBioPharmaCo.,Ltd.签订协议，约定公司为中国区唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，进一步提升了公司产品线的长期竞争能力。 在研项目持续推进，技术储备丰富：公司在研产品储备丰富，涵盖皮肤填充剂、体重管理、面部埋植线等领域。产品管线有望持续增加，包括用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（临床试验阶段）、用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素（Ⅲ期临床试验阶段）、用于软组织提升的第二代面部埋植线（临床试验阶段）、用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏（临床试验阶段）、用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶（临床前阶段）。 发布股权激励计划，充分调动核心员工积极性：公司3月8日发布了23年第一期限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票总量约占股本总额的0.1929%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员141人，授予价格为282.99元/股。业绩考核目标为，以2022年为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（CAGR3=40%），或2023-2025年归母净利润增长率不低于40%/89%/146%（CAGR3=35%）。本次激励计划有助于吸引和留住核心人才，充分调动员工积极性，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议：根据2023年消费整体呈现缓复苏的预期以及股权激励计划的业绩目标，我们小幅调整盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年，公司营业收入分别为30.31/42.62/53.83亿元，同比增长56%/41%/26%，归母净利润分别为19.50/27.57/35.20亿元，同比增长54%/41%/28%，对应3月9日收盘价的PE估值分别为61/43/34倍。短期，疫情后医美消费复苏，以及“濡白天使”放量，有望推动公司业绩增速提升；长期，医美行业高景气度将延续，国产替代和监管趋严将有利于合规医美龙头发展，公司主打产品仍处于放量增长阶段，储备产品也将逐步推出，预计仍有可观成长空间。综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：疫情风险、行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧风险。

公司概况：透明质酸全产业链平台企业，六大研发平台铸造竞争优势。公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借六大研发平台建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司股权较为集中，创始人赵燕间接持股近40%。2017-2021年，公司营收由8.18亿元提升至49.48亿元，CAGR为56.82%，毛利率维持在75%以上的高位水平。 原料业务：产品矩阵丰富，新产能落地为后续发展提供支持。2017-2021年全球透明质酸原料市场规模保持快速增长，CAGR为14.42%，中国销量占全球总销量的八成以上，2021年华熙生物以44%的市占率保持世界第一。公司的原料产品矩阵丰富，透明质酸原料分为医药级、化妆品级和食品级。此外，公司提前布局多种生物活性物及其相关终端产品的应用。产能方面，2021年4月，公司完成收购佛思特公司。截止2022H1，公司透明质酸产能达到770吨，包括济南工厂320吨、东营工厂150吨，天津厂区新增300吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。随着新产能的落地，公司原料业务的全球市场占有率有望进一步提升，同时也为自身透明质酸终端业务发展提供基础支撑，从而持续助推公司未来业绩上涨。 医疗终端业务：医药板块稳健发展，医美板块迎来复苏。公司的医疗终端业务可分为医药类和医美类板块。（1）医药：伴随着我国人口老龄化，医疗需求有望进一步释放。公司的医药类产品包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品，近年来发展较为稳定。 另外，公司在2022年4月收购益而康，益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵。（2）医美：医美领域市场广阔，随着人均消费水平及医美消费意愿的不断提升，公司旗下医美终端品牌产品凭借科研技术的背书及相较于国外品牌更高的性价比，市场不断拓宽。而2022年末疫情防控的放开也使得2023年医美需求有望享受较大的弹性，公司深耕透明质酸注射产品，在近年来调整了医美业务的组织和产品结构，未来润致系列产品有望成为医美业务发展的主要动力。另外，除了透明质酸产品外，公司的医美类产品还往胶原蛋白和再生材料延伸，同时布局医美产业链上中下游。 功能性护肤品业务：差异化的品牌矩阵，收入提升迅速。受敏感肌群体扩容、人们对皮肤护理意识增强、社媒营销造势与成分党崛起、医美市场增长等多重因素的驱动，我国功能性护肤行业近年来快速成长。2021年我国功能性护肤品市场规模为308亿元，预计2021-2025年CAGR将达36.01%。而透明质酸由于其卓越的保湿补水、修复、抗氧化的功效，被广泛用于化妆品、食品、药品等领域。2021年中国透明质酸化妆品市场规模为732亿元，预计2026年市场规模可达到1306亿元，预计2022-2026年CAGR为12%。公司的功能性护肤品板块近年来快速发展，2022H1收入占比已达到77.43%，旗下拥有多个差异化的品牌，其中，润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔为四大核心品牌。公司在运营方面推行大单品战略，未来随着大单品规模的扩大，规模化优势凸显，功能性护肤品板块的毛利率有望提升。2022年前三季度，公司功能性护肤品业务收入同比增长超过50%，毛利率约为80%。 功能性食品业务：灵活探索功能性食品领域，在研产品储备充足。口服透明质酸满足“美容+保健”双需求，2021年普通食品添加透明质酸在国内首次获批，未来随着消费者认知的提升，基于透明质酸的功能性食品市场有望快速增长。公司在2021年1月22日抢先推出国内首个透明质酸食品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”和玻尿酸饮品“休想角落”，引领全新功能性食品消费热潮。公司的功能性食品业务在研产品丰富，截止2022年6月末，进行的功能性食品板块研发项目共有74项，重点围绕透明质酸及GABA氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。未来公司也将持续加强新产品的推广力度。 盈利预测与投资建议：公司是全球透明质酸产业链龙头，旗下原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品业务四轮驱动。原料业务产品矩阵丰富，前瞻布局生物活性物质赛道，未来有望获取增长新动能。医疗行业渗透率低，未来市场空间广阔，监管趋严背景下公司作为行业龙头或将持续受益。功效护肤品行业市场快速放量，公司四大核心品牌差异化布局，独创次抛产品构建先发优势。功能性食品行业尚处起步阶段，公司进军透明质酸食品赛道，打开未来成长空间。我们预计，公司2022-2024年EPS分别为2.07/2.81/3.72元/股，对应2023年2月20日股价的PE分别为62/46/35倍，首次覆盖给予"买入"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、新业务拓展不达预期风险、医美监管风险。

投资要点： 公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发新活力。公司是央企背景的大型黄金珠宝龙头企业，旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。产品覆盖黄金产品、K 金珠宝类产品等，2021年黄金产品和 K 金珠宝类产品收入占比分别为 98.65%/0.84%，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。 近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面推陈出新，打造自身差异化产品体系，公司业务发展稳健，2016-2021年营收/归母净利润CAGR 分别为 13.68%/34.40%。 行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强。线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中长期来看，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金珠宝首饰在多场景的渗透率将进一步提升，驱动黄金珠宝市场稳步扩大。疫情期间，行业加速洗牌，中小企业出清，龙头通过积极拓展品类、逆势开店抢占市场份额。根据 Euromonitor 的数据显示，2022年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较 2020年分别提升了 5.4/6.6个 pct。 公司看点： 看点 1：高附加值黄金产品占比提升，助力毛利率提升。2021年，公司的黄金产品毛利率为 2.52%，相较于同行黄金类产品的 10%-20%而言更低，主要是由于公司的黄金产品结构包含较多的低毛利率的金条产品，未来随着黄金产品的创新和营销带来更高的产品附加值，以及黄金首饰产品占比进一步提升，公司综合毛利率将有望获得可观的提升空间。 看点 2：布局培育钻石产业链，打造第二增长曲线。近年来培育钻石市场发展迅猛，根据贝恩咨询的数据显示，2020年，全球培育钻石渗透率为 5.9%，预计到 2025年将提升至 15.8%。培育钻石产业链利润率呈现微笑曲线，上游生产和下游零售的毛利率较高，中 游切割环节较低。从 2022年开始，公司重点关注培育钻石行业，未来将从制造端、生产端、零售端进行全产业链布局，未来收入和利润放量可期。 看点 3：提升直营渠道品牌形象，积极拓展电商和加盟渠道。 （1）直营渠道：公司与高端商圈、购物中心模式商场等进行合作，在重点区域加强建设有区域影响力的店面，着眼提升品牌的影响力，建立良好的品牌形象和运营效果。 （2）加盟渠道：公司以“省级加盟商-终端加盟商”销售体系不断开拓消费市场，通过彩凤金鑫持股平台对省级加盟商做股权激励，激发渠道活力。近年来加盟店数量从 2017年的 1805家增长至 2021年的 3630家。 （3）大客户、银行渠道：公司与多个大客户、银行客户保持稳定的合作关系，积极提高渠道效能及产品市场占有率。 （4）电商渠道：公司的电商业务发展迅速，与多个平台建立合作。2022H1，公司精确把握平台流量资源销售节点，提升电商营销的同时转化销售策略，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台 618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第 2。 看点 4：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费。2021年 4月，中金精炼投产启动，通过“线上+线下”模式健全回收业务。 精炼回购补齐了公司的业务闭环，此举有助于增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，随着可服务网点不断增加，未来有望成为拉动收入的引擎，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。 盈利预测与投资建议：我们预计，公司 2022-2024年 EPS 分别为0.51/0.64/0.77元/股，对应 2023年 2月 6日股价的 PE分别为 25/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。

立高食品以烘焙食品原料起家，现以冷冻烘焙食品为经营核心，公司深耕行业二十余载，目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料巨头之一。预计 2025年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料行业规模将达到302/1005亿，2021-2025年的 CAGR 分别为 28.44%/7.99%，市场发展潜力大。公司冷冻烘焙食品目前拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，持续为公司创造营收。公司具备研发&产品&渠道&规模&产业链优势，盈利能力较强，作为冷冻烘焙食品龙头，未来成长空间广阔。 投资要点: 公司组织架构和业务板块清晰，具有较强的盈利能力。三大业务板块保持独立性，立高母公司专注于奶油和水果制品业务，子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品业务，子公司昊道专注于酱料业务。公司营收/归母净利润 2017-2021年的 CAGR 分别为 31.02%/59.25%，近年来业绩保持较好的增长态势。公司先后实施多轮激励计划，包括“超额业绩激励奖金计划”、“2021年股票期权激励计划”、“2022年限制性股票激励计划”，以绑定和激励核心成员。 冷冻烘焙食品与烘焙食品原料行业发展正当时，下游需求旺盛带动市场扩容。 1)冷冻烘焙食品：冷冻烘焙食品具备省时、省工、省料、省地等优点，我国冷冻烘焙市场潜力大。目前我国冷冻烘焙渗透率尚不足10%，预计 2025年我国冷冻烘焙渗透率将达到 20%，国内冷冻烘焙市场有望达到 302亿元，2021-2025年 CAGR 为 28.44%。冷冻面团技术壁垒较高，由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟。现阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，技术壁垒问题使得国内具备批量化生产能力企业较少。2）烘焙食品原料：奶油、水果制品、酱料下游需求增长较快，预计 2025年烘焙食品原料市场有望达到 1005亿元，2021-2025年 CAGR 为 7.99%。国内奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位，国产奶油龙头虚席以待。 公司核心优势与增长点突出，不断巩固冷冻烘焙行业龙头地位。1）研 发：与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2017-2021年研发费用 CAGR 为 29.1%，近年来保持向上增长的趋势。自主研发了7款产品核心技术，涉及挞皮、甜甜圈、奶油、水果制品、酱料，技术不断创新保证产品优势。2）产品：公司产品品规总量超 900种，目前公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销售过亿，营收加总占据公司总营收的 50%以上。公司对市场需求把握准确，具备持续推出爆品的能力。3）渠道：公司以经销模式为主，直销模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，经销收入占比约为 65%-85%。 经销、直销主要针对 B 端客户，小 B 为主大 B 发力，电商及零售主要针对 C 端客户。另有专业团队为客户提供技术支持，不断建立良好的客户关系，优质服务持续增强客户黏性。4）规模：公司已在华南、广州，华东，华北等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区，完成了主要市场产能布局，规模效应带来了成本优势。公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建和产线设施升级改造，形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，增强市场竞争力。5）产业链：公司通过收购和自设延伸产业链，不断完善企业的产业链布局，涵盖了从油脂、烘焙原料、冷冻烘焙食品、到冷链物流的完整产业链，随着产业链的逐步延伸，将有效提升公司经营效率、降低成本和风险。 盈利预测与投资建议：随着行业市场扩容，公司作为冷冻烘焙龙头有望享受行业红利，高成长性确定性强。我们预计，公司 2022-2024年 EPS分别为 1.32/2.06/2.83元/股。考虑到公司的行业地位和未来成长性，结合可比公司估值，给予公司 2023年 50倍 PE，对应目标价为 103元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

2022 年8 月29 日晚间，公司发布2022 年半年报。 投资要点:公司上半年营收高速增长，受疫情影响业绩略有下滑。2022H1，公司实现营收50.98 亿元（同比+82.79%），收入大幅增长主要是因为展销模式下收入结构的改变；实现归母净利润5.85 亿元（同比-4.07%），由于上半年疫情超预期的影响，公司利润出现轻微下滑，但总体仍然呈现出较强的韧性。其中，Q2 实现营收23.44 亿元（同比+43.57%），归母净利润2.95 亿元（同比-21.22%）。 收入结构改变致毛利率和净利率同比下滑，期间费用率下降。2022H1，公司整体毛利率为22.16%，同比-18.30 个pct，净利率为11.44%，同比-10.42 个pct，毛利率与净利率下降主因黄金类销售收入快速增长使得收入结构发生了较大变化所致。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/0.82%/0.12%/-0.18%，分别同比-4.32/-0.73/-0.08/+0.31 个pct。 展销业务模式下黄金类产品增长明显，镶嵌产品毛利率提升。（1）素金：公司确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，不断加强对黄金产品的研发力度。2022H1，公司正式发布了周大生“非凡国潮”黄金文创IP 新品，推出“吉祥?布达拉”、“如意?普陀”、“遇见?国潮”三大系列产品；另外还携手《国家宝藏》推出“中国国宝艺术典藏金品”。在展销业务模式下，2022H1，黄金产品的销售收入同比增幅显著。2022H1，公司素金首饰实现收入39.20 亿元（同比+221.45%），占比76.90%，毛利率下降9.87 个pct 至9.00%。（2）镶嵌：2022H1，公司继续加大对钻石产品的研发，产品系列迭代出新，向系列化、年轻化方向发展。受疫情导致的部分门店业务停滞以及加盟客户补货需求下降影响，2022H1，公司镶嵌首饰实现收入5.13 亿元（同比-43.52%），占比10.06%，毛利率提升2.54 个pct 至33.36%。 疫情影响线下门店业务，线上业务快速增长。（1）线上：疫情期间，公司持续发力电商业务，2022H1，公司线上业务实现收入6.04 亿元（同比+38.93%），毛利率为30.70%（同比-5.36 个pct）。（2）线下：受华东等地新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店业务在Q2 一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求。2022H1，公司自营（线下）实现收入5.67 亿元（同比-12.29%），加盟业务实现收入38.03 亿元（同比+140.40%）。截至2022H1，终端门店数为4525 家（净增加23 家），其中自营门店235 家（净减少3 家），加盟店4290 家（净增加26 家）。 盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计，公司2022-2024 年实现归母净利润同比增速分别为13%/25%/21%，实现EPS 分别为1.27/1.59/1.92 元/股，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。

2022年8月27日，公司发布2022年中报。2022年H1，公司实现营业总收入1.12亿元（YoY-84.79%）,归属于上市公司股东的净利润为-2911.28万元，（YoY-107.70%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-9868.13万元（YoY-131.03%）。其中，2022年Q2公司实现营业总收入2641.35万元（YoY-93.83%），实现归母净利润947.36万元（YoY-96.15%），扣非归母净利润-5854.79万元（YoY-131.15%）。 投资要点:疫情多点反弹，各项目业绩复苏受阻：自2022Q1以来，随着新冠变异毒株在我国多地散点传播，动态清零的常态化疫情防控措施使得旅游消费受限，公司各景区间断性闭园，显著拖累公司H1业绩，2022Q2亏损幅度环比拉大。三个主要景区中，杭州本部营收同比-90.16%，收缩至2019年的6.77%；三亚宋城营收同比-56.39%，收缩至2019年的18.89%；丽江宋城营收同比-80.59%%，收缩至2019年的9.41%。此外，设计策划费同比-86.32%。 宝剑磨锋布局未来，业绩承压下发展韧性不变：应对行业困境，公司积极调整，为短期、中期、长期发展做准备。公司以西安千古情和上海千古情景区为突破口，打造演艺精品，在章节立意、情感表达还是观演体验上力求飞跃，蓄力打磨核心竞争力，为公司短期恢复经营奠定基础；综合调度整合优势资源，加大投入，通过引进热门剧目、承办赛事等方式持续丰富演艺公园内容，以多元化模式探索城市演艺市场，为公司中期发展提供保障；加强形势研判，深度思考总结，从产业布局、项目布局、轻资产拓展等方面进行大刀阔斧的整合优化，加快实施平台化发展战略，为公司长期发展做足准备；珠海项目由重转轻，有望产生较大业绩贡献，长期成长动能充足；向管理要效益，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现，叠加数字化改造和精细化管理，在经营受限的情况下做好降本增效。待国内疫情逐步改善后，旅游需求复苏和积蓄的竞争优势或将为公司各项目带来超预期表现。 弹性经营性应对疫情冲击，周边游打开业务修复新局面：充分发挥经营弹性，分区域分时段在疫情相对缓和的窗口期积极营业，公司上半年经营活动产生现金流量净额1,362.30万元。春节期间三亚千古情景区融合传统文化、潮流文化与地方特色于一体，游客人数同比增长49%；暑假期间，丽江千古情一天连演五场，客流和营收较2020年及2021年同期大幅增长，恢复到2019年的7成以上。抓住周边游机遇，收缩文旅消费的空间距离。杭州宋城针对本地、周边人群推出的暑期夜游狂欢活动，较2020年首年推出夜游活动接待量翻倍，在千古情基础上持续培育打开本地游周边游新局面。 盈利预测与投资建议：长期来看，公司作为中国演艺行业龙头企业，已建成全国连锁经营网络，市场占有率不断提升，资源配置效率日益增强，在全国一二线旅游城市均形成先发优势。凭借文化品牌、创意编导、全链服务等多方面优势，公司后续业绩复苏具有较强韧性。短期来看，2022年由于疫情复杂程度超出预期，反复延迟复苏节奏，预计中秋及国庆出行活动数据不及预期，且下半年业绩数据面临较大不确定性。因此我们下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.88/3.02/5.87亿元（调整前为4.35/5.28/7.76亿元），EPS分别为0.03/0.12/0.22元，对应2022年8月29日收盘价的PE分别为-380/111/57倍。考虑到疫情如果好转公司业绩将具备较大弹性，维持“增持”评级。 风险因素：疫情进一步恶化风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

2022年8月24日，公司发布2022年半年度报告。报告显示，公司2022H1实现营业收入8.85亿元（YoY+39.7%），实现归母净利润5.91亿元（YoY+38.9%），扣非归母净利润5.71亿元（YoY+38.88%）。其中，Q2实现营业收入4.54亿元（YoY+21.41%），实现归母净利润3.11亿元（YoY+22.05%），扣非归母净利润3.05亿元（YoY+22.79%）。 投资要点:2022H1公司业绩保持稳定增长。2022H1各地持续反复的疫情给线下消费场景带来了严重冲击，尤其是公司销售收入占比较高的一线城市，受到了较为严格和长期的控制，下游医疗美容机构面临较大的经营压力，2022Q2同比增速较Q1有所减缓。但公司凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及从客户需求出发的深度运营，满足市场需要，产品竞争力、品牌影响力日益增强。2022H1公司溶液类注射产品营收6.43亿，同比增长35.12%，凝胶类注射产品营收2.37亿，同比增长59.71%。 公司整体毛利率提升，各项费用率小幅增加。2022H1实现毛利率94.39%，同比增加1.14pcts，其中溶液类注射产品实现毛利率94.07%，同比增加0.34pcts，凝胶类注射产品实现毛利率96.05%，同比增加2.74pcts；实现净利率66.78%，同比减少0.31pcts。公司2022H1管理费用率/研发费用率分别为4.31%/7.31%/，同比+0.19pct/+0.34pct,销售费用率保持在9.72%的水平。管理费用率/研发费用率提升主因管理人员薪酬、研发人员薪酬及技术服务费增加所致。 公司新产品“濡白天使”推广顺利，市场占有率稳步提升。2022H1公司采取医生注射牌照授权制度，将医生培训与授权制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，目前濡白天使已经在全国一线、二线城市，不同类型机构之间实现快速渗透，在医美机构和消费者端获得很好的口碑，增长势头良好，为公司销售带来新的增量。 布局肉毒素产品，产品矩阵不断丰富。公司与韩国HuonsBioPharmaCo.,Ltd.于2022年5月20日签订经销合作框架协议，约定公司以3945