受多方面因素影响，Q2业绩承压。2022H1，公司实现营收 6.23亿元（同比+7.62%），实现归母净利润 1.04亿元（同比-18.80%）。其中， Q1/Q2分别实现营收同比+15.69%/+3.00%，归母净利润同比+2.51%/-30.07%，受房地产调控政策持续、国内外疫情反复以及经济下行等因素影响，公司 Q2归母净利润出现下滑，但公司仍然积极应对风险，上半年实现了收入的正增长。 原材料成本上涨致使毛利率下滑，期间费用率上涨拉低净利率。受大宗原材料市场价格波动影响，公司上半年原材料成本上升，2022H1公司毛利率为 44.09%，同比-1.12pct；受期间费用率提升影响，公司净利率同比-5.79个 pct 至 16.64%，其中，销售费用率提升 0.71个 pct 至16.22%，主因电商平台费推广费用及广告宣传费用增加；管理费用率提升 1.00个 pct 至 5.98%，主因长期资产折旧及管理费增加。另外，公司上半年加大新产品、新项目的研发投入，研发费用率提升 0.42个 pct至 3.30%。 智能家居产品业务增速亮眼，多赛道布局有望打开第二成长曲线。分产品：公司坚持多品类发展战略，布局智能织物护理、智能看护、智能光感三大业务领域，快速向智能家居轻量级产品套系方向延伸。2022H1，公司智能家居产品实现收入 5.08亿元（同比+20.21%），占比提升至 81%； 毛利率下降 0.93个 pct 至 45.79%；晾衣架产品收入 9780.96万元（同比-30.90%），占比下滑至 16%，毛利率-7.12个 pct 至 36.12%，主因公司优化产品结构，加大对智能家居产品的推广。分渠道：公司积极拓展电商渠道，2022H1电商渠道实现销售收入 3.58亿元（同比+26.79%），占比提升至 57%。随着新零售模式与线上线下整合营销的兴起，公司将逐步完善多元营销网络，提升企业竞争力。 盈利预测与投资建议：公司深耕智能家居二十余载，目前正朝全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能 场景。随着未来中国全屋智能渗透率的提升，公司开发的智能家居产品将赢得更多销量，打开第二成长空间。我们预计，公司 2022-2024年EPS 分别为 0.88/1.06/1.28元/股，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。

公司财务状况稳定，疫情影响下收入仍取得正增长。2022H1，公司实现营收 5.66亿元（同比+10.08%），实现归母净利润 5124.64万元（同比-1.50%）。受上半年疫情影响，封控期间上海区域的业务基本停滞，解封以后公司积极采取措施恢复生产秩序，实现了上半年收入的正增长，展现出一定的韧性。2022H1公司应收账款周转率为 1.54次，同比-0.21次；存货周转率为 1.05次，同比+0.14次；营运资金周转天数为 216.68天，同比+5.83天，财务状况稳定。 盈利水平有所下滑，市场推广费增加致销售费用率提升。2022H1公司毛利率为 47.85%（同比-1.53pct），净利率为 8.73%（同比-0.78pct）。 公司销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 17.97%/7.81%/6.28%/-0.74%，同比分别+2.36/-0.44/-1.25/-0.47个 pct。其中，销售费用率显著提升，主要是由于市场推广费增长（同比+156.47%）所致。 职业装业务稳健增长，合伙人模式下校服业务有望打造第二增长曲线。 公司 2022年仍坚持以中高端商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服的市场策略。2022H1，公司职业装业务实现收入 5.47亿元（同比+10.15%），营收占比为 96.63%，毛利率下降 1.52个 pct 至 48.73%。另外，校服子公司 2022H1年实现收入 2139万元，同比+11.44%，校服业务有望依托公司原有职业装经营的丰富经验和区域合伙人模式快速抢占市场，打造第二增长曲线。 盈利预测与投资建议：尽管上半年受到疫情冲击、上海地区封控时间较长的影响，公司的收入仍然取得了正增长，展现出了一定的韧性。中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.42/0.53/0.63元/股，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

报告关键要素:2022 年8 月19 日，公司发布2022 年半年度报告。报告显示，公司2022H1 实现营业收入21.84 亿元（YoY-21.38%），实现归母净利润1.41亿元（YoY-39.76%），扣非归母净利润1.3 亿元（YoY-41.94%）。其中，Q2 实现营业收入10.1 亿元（YoY-27.83%），实现归母净利润0.54 亿元（YoY-52.88%），扣非归母净利润0.46 亿元（YoY-58.42%）。 投资要点:全球局势动荡叠加疫情导致业绩短期承压，未来看好公司业绩稳定发展。2022 年上半年，全球政治、经济局势动荡，国内北京、上海、深圳等多地疫情反复，多重压力下消费市场相对低迷。2022H1 公司手表品牌业务营收4.06 亿，同比下降25.1%；手表零售服务业务营收16.25亿，同比下降22.47%；精密科技业务营收0.85 亿，同比增长43%；租赁业务营收0.62 亿，同比下降16.94%。由于市场环境仍然严峻，短期波动在所难免，但长期来看，公司有望凭借自身优势改善经营现状。公司在继续严格落实疫情防控举措的前提下，坚持“防守反击”的经营策略，严控各项成本费用，积极把握各项经营反击点，经营业绩在 3 月以来的疫情持续冲击下逐渐向好，二季度单月收入实现环比持续提升，至6 月实现单月收入同比正增长。 毛利率受业务结构调整略微下降，销售、管理费用率有所上升。2022H1实现毛利率37.09%，同比下降0.33pcts，主因毛利率较低的精密科技业务收入占比提升，毛利率较高的手表业务收入占比下降。但手表业务/精密科技业务毛利率均有所提高，毛利率分别为36.83%/16.37%，同比增长0.10%/1.22%。销售/管理费用率为21.88%/5.35%，与去年H1 相比分别有1.66pcts/0.98pcts 的增长，销售、管理费用虽有所减少，但营业收入下降幅度较大。 自有品牌围绕航空航天布局，持续推动品牌定位升级。公司确立 “以航空航天表为特色的高品质中国手表品牌”的定位，打造“以国为内核，以潮为形式”的产品系列矩阵，围绕“航空航天”、“四叶草”、“印”等核心系列加大资源投放，并结合航空航天相关事件、话题在“小红书”、“抖音”、“得物”等新媒体渠道进一步开展整合营销活动，“航空航天”系列销售额同比增长超五倍，助力品牌平均客单价显著提升及品牌形象年轻化。 精密科技业务市场开发及重点项目取得突破，营业收入同比大幅增长。 2022H1 公司精密科技业务继续强化光通讯、激光器领域相关合作，着力打造匹配复杂高精度航空航天产品的技术团队，提升高精度产品加工能力，同时进一步挖掘航空航天、医疗器械领域新客户，部分重点项目取得突破，精密科技业务上半年营业收入同比增长43%。此外，公司继续实施软件优化，提升产品与技术能力，智能穿戴业务推进实体化运作，自营电商渠道收入稳定增长。 渠道高质量发展，渠道结构进一步优化。2022H1 公司继续优化终端门店形象，推出首家航空航天主题门店，另推进购物中心进驻，新开 12家购物中心门店。亨吉利持续推进现有渠道改造升级及中高端渠道拓展，提升中高端渠道占比，在上海、重庆、西安、武汉、长沙等地新开11 家门店。此外公司继续探索与历峰集团开设高端集合门店TimeVallée 等创新合作模式，并积极尝试与汽车、证券、银行等开展跨界活动。 盈利预测与投资建议：受全球政治、经济局势动荡及新冠疫情的影响，公司2022H1 业绩有所下滑，但长期来看，公司有望根据市场情况凭借自身优势改善经营现状。此外，精密科技业务作为新的增长点，未来发展也值得期待。我们下调此前的盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为2.58/3.24/3.60 亿元（调整前为4.56/5.28/5.86 亿元），同比分别-33%/+26%/+11%，EPS 分别为0.61/0.76/0.85 元，8 月19 日收盘价对应市盈率分别为17/13/12 倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观市场风险、疫情风险、回流不及预期风险、自有品牌发展不及预期风险

预制菜行业站稳消费新风口，竞逐万亿优质赛道。对标日本，我国预制菜行业发展类似于日本包含预制菜品在内的冷冻食品行业快速成长阶段，面临与日本1969-1990年代相似的宏观背景及行业供需两端驱动力。宏观经济：2019年我国人均GDP突破一万美元大关，居民消费能力接近日本80年代水平，为行业崛起提供良好消费环境；供给技术：近年来我国冷链物流市场规模持续扩张，冷库市场扩容明显，驶入发展快道为预制菜品保鲜贮存保驾护航；B端驱动力：预制菜品满足B端餐饮企业降本增效诉求，契合B端连锁化与线上化大趋势；C端驱动力：餐饮消费主力年轻化提高预制菜消费意愿，疫情催化懒宅经济加速发展。受疫情催化影响，我国预制菜行业目前正处于C端加速渗透阶段。 2021年中国预制菜B端与C端的比例约8：2（收入口径），C端渗透率提升空间大。 预制菜行业第一股，业绩与盈利能力稳定增长。公司深耕预制菜行业十四载，在行业中处于领先地位。2021年公司实现营收7.65亿元、归母净利润1.33亿元，保持稳定增长。肉禽类是最主要的营收品类，占据总营收比重的70%左右；公司主要市场在华东地区，华东地区销售占比始终维持在96%以上。 公司竞争优势突出，多方位领跑预制菜赛道。1）产品端：公司产品覆盖多品类，现有8大产品线和300多种产品品类，覆盖肉禽类、水产类及其他类，产品丰富满足消费者多样化需求。2）渠道端：公司线上线下一体化布局，加速B/C端渗透，主打C端零售，C端:B端大致为7：3。截至2021年底，公司已拥有1319家加盟店，合作经销商572家，构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，近距离触达消费者。线上布局初具雏形，产品以自营旗舰店的形式在天猫、京东等平台展开销售“味知香”品牌预制菜。3）供应端：公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，配送方式以自营物流为主、第三方物流作为补充，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，形成了对于同行业其他企业难以替代的优势。4）产能端：募投建设的年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，该项目建成投产后，公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，公司产能瓶颈有望突破。 盈利预测与投资建议：味知香作为预制菜第一股，受益于市场需求向好、预制菜行业景气度高，未来有较大的发展空间。公司后续产能有望加速释放，在深耕华东地区的同时加强华东地区以外的区域拓展力度，向全国开拓市场，业务发展长期向好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.57/1.99/2.51亿元，同比增速分别为18.12%/26.83%/26.29%，EPS分别为1.57/1.99/2.51元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险。

8月3日，公司发布2022年中报。报告期内，公司实现营业收入576.17亿元（YoY+17.38%），实现归母净利润297.94亿元（YoY+20.85%），扣非归母净利润297.63亿元（YoY+20.75%）。其中，Q2实现营业收入253.21亿元（YoY+16.06%），实现归母净利润125.49亿元（YoY+17.29%）。营收及利润增长均符合预期。 投资要点::系列酒收入增长发力，利润率稳步提升。茅台酒与系列酒收入在报告期内均实现较高的增长，22H1茅台酒收入为499.65亿元，同比增长16.3%，系列酒收入为75.98亿元，同比增长25.4%，其中Q2茅台酒/系列酒收入同比+15.0%/+22.0%。茅台酒与系列酒收入分别占营收的86.8%和13.2%，系列酒收入占比较去年同期提升了0.8个pct。新品推出助力收入增长，去年年末和今年年初上市的新“珍品”和虎年生肖酒，带动茅台酒价格提升；5月公司推出100ml规格的飞天茅台，降低购买门槛的同时实现间接提价。系列酒方面，今年一月推出系列酒单品“茅台1935”，零售指导价下探至千元价格带，为系列酒上半年的高增长奠定基础。22H1公司毛利率同比增长0.73个pct，销售/研发/管理/财务费用率分别同比-0.01/+0.05/-0.79/-0.41个pct,净利率增长至53.99%（YoY+0.6pcts）。 渠道改革成绩斐然，线上自营渠道建设初见成效。2022年H1公司直销/批发代理收入分别为209.5/366.1亿元，直销收入同比大幅增长120.4%，占比36.4%（YoY+17.0pcts），其中Q2直销收入占比39.8%，环比提高6.1pcts。公司直营规模化以来直销收入占比显著提升，直销半年收入突破两百亿，实现增长翻倍的亮眼成绩。上半年茅台国内经销商减少5家，均为酱香系列酒经销商。公司上半年销售收现611.6亿元，同比增长21.7%，报告期末预收款指标（合同负债+其他流动负债）为97.1亿元，同比降低6.4%。公司直营布局仍在持续发力，官方营销数字APP“i茅台”注册用户数已超2000万户，日活400万户，报告期内平台实现酒类不含税收入44.2亿元，占直销收入比例超过五分之一，线上自营渠道的拓展预计未来将成为直营收入的重要增量贡献点。盈利预测与投资建议：公司上半年基本实现业绩目标，完成22年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为616.49/715.79/826.24亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为49.08/56.98/65.77元/股,8月2日股价对应PE为38/33/29倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险

报告关键要素:2022年7月28日晚间，公司发布2022年半年度业绩快报。2022H1，公司实现收入50.98亿元（同比+82.79%），归母净利润5.85亿元（同比-4.07%）。 投资要点: 受疫情超预期的影响，利润同比轻微下滑。2022H1，公司实现收入50.98亿元（同比+82.79%），收入大幅增长主要是因为省代模式下收入确认方式改变所致；实现归母净利润5.85亿元（同比-4.07%），扣非归母净利润5.61亿元（同比-3.44%），由于上半年疫情超预期的影响，公司利润出现轻微下滑，但总体仍然呈现出较强的韧性。拆分季度来看，公司Q1/Q2营收分别同比+138.15%/+43.57% ， 归母净利润分别同比+23.26%/-21.22%。 黄金产品持续发力，在展销模式下黄金产品销售收入增长显著。公司进一步调整产品战略，确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，不断加强对黄金产品的研发力度。2022H1，公司正式发布了周大生“非凡国潮”黄金文创IP 新品，推出“吉祥?布达拉”、“如意?普陀”、“遇见?国潮”三大系列产品；另外还携手《国家宝藏》推出“中国国宝艺术典藏金品”。在展销业务模式下，2022H1，黄金产品的销售收入同比增幅显著。 疫情影响线下门店业务，一定程度上抑制了加盟商补货需求。 （1）线下：受华东等地新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店业务在Q2一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求。2022H1，公司自营线下业务实现收入5.67亿元（同比-12.29%），加盟业务收入38.03亿元（同比+140.4%）。截止2022H1，公司门店数量达到4525家，较2021年末净增加23家。 （2）线上：疫情期间，公司持续发力电商业务，2022H1实现电商业务收入6.04亿元（同比+38.93%）。 盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。由于2022年受到疫情超预期的影响，我们预计，公司2022-2024年实现归母净利润同比增速分别为13%/25%/21%（调整前为20%/23%/21%），实现EPS 分别为1.27/1.59/1.92元/股（调整前为1.34/1.65/1.99元/股），维持“买入”评级。 风险因素：疫情复燃风险、竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险。

公司QQ22业绩逆势稳定增长，归母净利润同比增长1155%%--22%%。2022年7月21日晚间，公司公告2022年Q2主要经营数据。2022Q2，公司营收预计为12.7-13.7亿元（同比增长25%-35%），归母净利润预计为1.3-1.4亿元（同比增长15%-22%）。我们预计，公司2022H1的营收同比增长约32%-37%，归母净利润同比增长约29%-33%。 围绕大单品进一步破圈渗透，线上收入大幅增长。（1）主品牌：2022年618活动期间，主品牌珀莱雅成交额在天猫/抖音/京东国货美妆排名Top1，围绕大单品进一步破圈渗透，截止2021年末，主品牌珀莱雅大单品占比超25%。根据魔镜数据，2022H1，主品牌珀莱雅在天猫淘宝/京东的销售额分别同比+55%/+53%。今年7月推出新品“双白瓶”，全脸美白管和局部痘印管双管双效，为消费者提供更精细化的美白方案。（22）子品牌：彩棠作为公司的第二大品牌，围绕唐毅彩妆理念，抢占中高端彩妆市场份额，收入增长迅猛，根据魔镜数据，2022H1，彩棠在天猫淘宝/京东的销售额分别同比+42%/+83%。另外，今年新推的洗护品牌Off&Relax（OR）以及品牌重塑后的悦芙媞，在618期间均取得了不错的销售增速。据魔镜数据，悦芙媞2022H1在天猫淘宝/京东的销售额分别同比+45%/+94%。 拟推新一轮股权激励计划，激励和绑定核心人才。2022年7月8日，公司公告2022年限制性股票激励计划（草案），拟向101位激励对象授予的限制性股票数量为210万股，占公司总股本0.75%，授予价格为78.56元/股。本次计划的激励对象包括财务负责人兼董秘王莉（0.06%）、副总经理金衍华（0.05%）以及中层管理人员、核心骨干共99人（0.63%）。业绩考核方面，以2021年营收及净利润为基数，2022-2024年的增长率不低于25%/53.75%/87.58%（折算成2022-2024年的增速分别为25%/23%/22%，若剔除股权激励摊销费用的影响，则2022-2024年增速分别为32%/26%/16%）。我们认为，本次激励计划有望进一步激励和深度绑定公司核心人才，充分调动其积极性，提升公司竞争能力，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资建议：目前公司大单品矩阵持续完善，从精华拓展到面霜、眼霜等品类，从抗衰老拓展到修复功效，多品类、多领域抢占用户心智，从而提升客单价和复购率。彩棠、OR等新品牌孵化与老品牌重塑有望打造第二增长曲线。我们预计,公司2022-2024年的归母净利润增速分别为26%/26%/25%，对应2022年7月21日收盘价的PE分别为64/51/41倍，维持“增持”评级。 风险因素：品牌孵化不及预期风险、市场竞争加剧风险。

投资要点: 公司当前发展情况几何？公司深耕智能家居二十余载，是国内领先的智能家居企业，产品包括智能晾衣机、智能门锁、智能窗帘、电热毛巾架等，覆盖全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感领域。公司股权结构稳定且集中，实控人夫妇持股约83%，主要经营管理人员均已在业内从事多年经营活动，具备丰富的专业经验和管理经验。近年来公司业务发展稳健，在渠道调整后实现亮眼业绩增速。2021年，公司营收为14.25亿元，同比+22.88%，归母净利润为3.00亿元，同比+12.97%。 所处行业空间多大？ 智能家居行业：随着人们消费水平和对美好生活品质追求的提升，叠加智能物联时代下政策的支持，未来智能家居行业将进入爆发期。根据前瞻产业研究院的数据，2015-2021年，中国智能家居市场规模CAGR 高达40.27%，但放眼世界，中国智能家居市场渗透率仍然很低，仅为4.9%，远低于美国（32.0%）、挪威（31.6%）、丹麦（22.5%）、瑞典（22.3%）等国家，未来中国智能家居的市场渗透率仍有很大提升空间。根据我们的测算，预计2030年，中国智能家居市场规模为8187亿元，对应2022年2380亿元仍有2.4倍的成长空间，细分智能晾衣机/智能门锁的市场规模将分别达162/549亿元。 公司未来成长点哪些？拓品类：从智能家居单品到多品，再到构筑全屋智能场景。 （1）智能晾衣机：公司深耕晾衣架领域二十余年，积累了优良的口碑。智能晾衣机作为公司核心单品，保障公司业绩稳健成长。 （2）智能门锁及其他智能产品：随后公司在智能家居的布局从单品向多品延伸，拓展智能门锁、电热毛巾架、智能窗帘等多个智能家居单品，目前已覆盖全屋织物智能护理、智能看护、智能光感、智能健康生活领域。 （3）全屋智能：公司目前已形成互联互通的家居产品矩阵，以“自建智控物联平台+与智能家居强生态方合作”的方式逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景，未来随着全屋智能渗透率的提升，华为、阿里等强生态方发展空间可期，而公司开发的能接入强生态方的智能产品将有望乘发展东风赢得更多销量，打开第二成长空间。 扩渠道：立足线下渠道，积极拓展电商和工程渠道。公司在销售渠道方面深耕细作，以经销商渠道和电商渠道为主、直营渠道为辅，建立了多层次、全覆盖的销售网络。 （1）线下零售渠道：公司在2019年起开始做新零售转型，主要是帮扶经销商去转型升级，2020年启动省级运营平台缩短管理半径，在经历了2019-2020年线下渠道调整后，目前线下渠道正逐步恢复稳健发展。 （2）电商渠道：近年来，公司大力发展电商渠道，采取全网多渠道铺开策略，布局京东自营、天猫家装渠道、京东FCS 渠道、小米商城、苏宁 POP，拼多多旗舰店、有赞商城、抖音快手店等，并通过多种新兴营销方式拓展年轻客户，促进品牌年轻化发展。 （3）工程渠道：公司自2018年底组建工程中心，作为重要补充渠道，目前工程渠道正处于发展阶段，公司已与多家知名房地产企业达成战略合作。 重研发：公司注重研发，产学研一体化助力引领行业新趋势。公司自成立以来，便高度重视技术层面的产品研发与设计内核的提升，公司的研发费用和研发人员数量占比逐年提升，产品也取得多项技术的创新突破。公司在自主研发基础上，不断加强与外部技术力量和知名设计团队广泛合作，并深化与高校建立产学研关系，就智能晾衣机、智能锁等项目的前沿技术展开合作开发。 扩产能：智能家居产品生产基地有望下半年投产，产能扩张供应无忧。 随着智能家居单品渗透率的提升以及公司对智能家居产品结构的升级，公司智能家居产品的生产量和销售量在不断提升，2019-2021年，产量从76.84万套/年提升至104.83万套/年，销量从69.77万套/年提升至95.85万套/年，产销率均超过90%。公司IPO 募投项目智能家居生产基地有望在2022年下半年投产，未来预计将新增智能晾衣机产能160万套/年、智能家居电器产能140万套/年等，产能扩张保障智能家居产品供给无忧。 盈利预测与投资建议：公司深耕智能家居二十余载，目前正朝全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景。随着未来中国全屋智能渗透率的提升，公司开发的智能家居产品将赢得更多销量，打开第二成长空间。我们预计，公司2022-2024年EPS 分别为0.88/1.06/1.28元/股。考虑到公司的行业地位和未来成长性，结合可比公司估值，给予公司2023年18-20倍PE，对应目标价为19.08-21.20元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。

爱美客处于医美产业链上游，专业从事生物医用软组织修复材料研发、生产和销售，已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，包括五款基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、一款面部埋植线产品，还储备有多款在研产品。公司具备产品&研发&资质&渠道壁垒，护城河深且宽，盈利能力卓越，成长空间广阔。 投资要点::行业：“轻医美”潮流正当道，国产医美耗材空间广阔。我国医美市场发展迅猛，预计2030年市场规模将达到6535亿元，2020-2030年的CAGR为15.5%。非手术类轻医美获青睐，并伴随着新项目的不断涌现逐渐成为医美消费主流。医美产业链中，上游原料生产、耗材和器械商壁垒高，带来高附加值和较强盈利能力，是产业链中最具投资价值的环节。以注射项目为主的轻医美高景气度发展，以及国产替代和合规替代进程的加快，国产医美耗材产业空间广阔。 壁垒：具备产品&&研发&&资质&&渠道壁垒，护城河深且宽。①产品壁垒：产品差异化&&管线丰富度构建联合治疗解决方案。公司在HA类、埋植线类、再生类及塑身纤体类领域均有所布局，是产品矩阵最丰富的医美耗材企业。②研发壁垒：强研发力保障产品储备。公司研发投入居于行业前列，累积注册了45项专利，其中25项为发明专利，目前主要有8款在研产品。③资质壁垒：比拼研发创新++需求前瞻++审批经验。 我国医疗器械审批严格，公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，所持注册证总数领先，多为首款且多元。④渠道壁垒：与直销为主模式下与BB端医美机构深度绑定获取先发优势。公司秉持“直销为主、经销为辅”的销售模式，直销收入占比约为60%-70%，稳定把握优质客户资源并及时掌握市场需求。 空间：行业高景气度叠加新品推出，前路繁花似锦。 已有产品空间：①透明质酸产品。我国基于透明质酸填充产品处于增长阶段，预计2025年达157亿元，2020-2025年CAGR26.3%，2030年443亿元，2025-2030年CAGR23.1%。目前我国已经批准30余款透明质酸产品上市，爱美客主打嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一等产品。2020年公司透明质酸产品销售量占比27.2%，排名第一，销售额占比14.3%，排名第三，在国产品牌中排名第一。未来随着高性价比赢得销量增长，产品质量功效迭代升级打开价格上行空间，收入规模有望进一步增加。②濡白天使。我国基于PLLC皮肤填充剂产品市场仍处于起步阶段，预计2025年15.86亿元，2020-2025年CAGR75.9%，2030年40.12亿元，2025-2030年CAGR20.4%。国内已获批产品仅有爱美客濡白天使、长春圣博玛艾维岚童颜针两款产品，濡白天使在注射复溶环节、注射即时效果、注射痛感缓解和渠道把控力等多方面存在竞争优势，未来有望成为继嗨体之后又一爆款产品。③面部埋植线。 我国面部埋植线产品市场处于起步阶段，预计2025年的1.87亿元，2020-2025年CAGR141.0%，2030年13.07亿元，2025-2030年CAGR47.5%。目前国内获批适用于面部埋植线的产品仅有三家，公司埋植线产品紧恋于2019年5月获批，同时公司通过引进韩国公司的专利技术加速二代埋植线产品的研发生产，未来有望获得广阔的市场空间。 主要布局产品空间：①肉毒毒素产品。国内医美肉毒毒素市场预计于2025年达114亿元，2020-2025年CAGR23.9%，2030年296亿元，2025-2030年CAGR21.1%。目前国内市场已有四款肉毒毒素产品获批上市，公司肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶，相对于仅次于透明质酸的市场需求和空间而言，国内肉毒毒素仍属于蓝海市场，若爱美客成功获批，将享有丰厚的市场红利。②减肥产品。中国体重管理产品市场预计2025年达96亿元，2020-2025年CAGR38.2%，2030年260亿元，2025-2030年CAGR22.1%。国内已上市利拉鲁肽产品只有1款，但价格高昂，共有11款在研产品，包括8款创新药和3款仿制药，爱美客仍处于一期临床试验阶段，研发进度略晚，但最终创收能力不仅依赖于先发优势，还取决于渠道和推广能力。③溶脂产品。溶脂针在我国处于初始阶段，尚未有产品获批。市场规模预计2025年8.05亿元，2023-2025年CAGR144.7%，2030年39.27亿元，2025-2030年CAGR37.3%。爱美客的布局的溶脂针产品去氧胆酸注射液处于临床前在研阶段，目前国内只有一款临床试验阶段的溶脂针在研产品。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年，公司营业收入分别为21.18/33.95/49.03亿元，同比增长46%/60%/44%，归母净利润分别为14.14/22.60/32.88亿元，同比增长48%/60%/45%，对应2022年5月17日收盘价的PE估值分别为74/47/32倍。短期，疫情对公司的经营会有负面扰动，但在核心产品放量增长的情况下，预计仍能保持较高的业绩增速；长期，医美行业高景气度将延续，国产替代和监管趋严将有利于合规医美龙头发展，公司主打产品仍处于放量增长阶段，储备产品也将逐步推出，预计仍有数倍成长空间。综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：疫情趋严风险、行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧的风险、产品质量风险

投资要点:公司全年业绩快速增长，22Q1表现亮眼：2021年度，公司实现营收91.55亿元（同比+80.07%），归母净利润12.25亿元（同比+20.85%），收入利润实现快速增长。2022Q1，公司实现营收27.54亿元（同比+138.15%），归母净利润2.90亿元（同比+23.26%）。2021年度，公司整体毛利率为27.31%，较上年同期下降13.72个pct，主要由于黄金类销售收入快速增长使得收入结构发生了较大变化所致；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.61%/1.06%/0.15/-0.23%，分别同比-5.53/-0.88/-0.10/+0.23个pct。 省代模式下黄金类产品增长明显，镶嵌产品销售受到抑制：（1）镶嵌：2021年度，公司继续加大对钻石产品的研发，产品系列迭代出新，向系列化、年轻化方向发展。2021年度，公司镶嵌首饰实现收入22.29亿元（同比+0.90%），占比24.34%，毛利率提升2.65个pct至29.74%；（2）素金：公司黄金板块以爆款带动爆系的推广策略，陆续开发特色IP板块、时尚板块、儿童板块、婚恋板块及文化送礼板块，致力于为公司打造具有品牌代表性的高附加值产品系列。2021年度，公司素金首饰实现收入55.65亿元（同比+232.22%，主要受益于新引入的省代模式，通过展销方式直接向加盟商批发供货使得黄金销售收入大幅增长），占比60.79%，毛利率下降12.07个pct至10.59%。 线上业务增长稳健，线下加盟店开店提速：（1）线上：2021年度，公司线上业务实现收入11.48亿元（同比+18.17%），毛利率为28.44%（同比-7.58个pct）。（2）线下：省代模式下拓店提速，2021年度，公司自营（线下）实现收入12.60亿元（同比+74.97%），加盟业务实现收入65.22亿元（同比+103.66%）。截至2021年末，终端门店数为4502家（净增加313家，下半年拓店力度有所加快），其中自营门店238家（净减少11家），加盟店4264家（净增加324家）。盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力。2021年三季度启动省代模式，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计，公司2022-2024年实现归母净利润同比增速分别为20%/23%/21%，实现EPS分别为1.34/1.65/1.99元/股，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。

公司4月28日发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营业总收入662.09亿元（YoY+15.51%），实现归母净利润233.77亿元（YoY+17.15%），扣非归母净利润233.28亿元（YoY+16.67%）。2022Q1实现营业总收入275.48亿元（YoY+13.25%），实现归母净利润108.23亿元（YoY+16.08%），扣非归母净利润108.42亿元（YoY+16.35%），业绩略低于市场预期。此外，公司决定每10股派发现金红利30.23元，共计分配现金117.34亿元。 投资要点:营收持续稳健增长，营销商业模式全面展开：2021年，公司实现营业总收入662.09亿元，同比增长15.51%，实现归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%；2022Q1实现营业总收入275.48亿元，同比增长13.25%，实现归母净利润108.23亿元，同比增长16.08%，继续保持营收利润两位数增长。分产品看，2021年五粮液酒毛利率85.59%，较上年同期增长0.64个pct，营业收入较上年同期增长11.46%。核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升”，终端动销再创新高，量价关系更趋良性；年份酒系列经典五粮液成功导入市场。老酒收藏交流日益密切，老酒品质魅力不断得到认可，五粮液老酒时间价值进一步彰显。2021年系列酒产品毛利率59.67%，较上年同期增长3.99个pct。由于公司系列酒产品坚持“三性一度”，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，将成长品牌和总经销品牌作为战略协同，品牌结构持续优化，使报告期系列酒产品实现量价齐升，营业收入较上年同期增长超50%。 渠道建设实现新升级，营销业绩稳步提升，经销/直销模式毛利率分别为79.19%/85.05%，其中由于公司加大消费意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式，直销模式销售收入实现大幅提升，直销模式营业收入较上年同期增长64.37%。新兴渠道进一步扩充，持续深化与全国主流电商平台的战略合作，销售实现新增长；传统终端渠道进一步优化，五粮液专卖店整体布局更加完善，门店销售终端占比超过10%；与华为集团、吉利集团等达成战略合作，进一步完善团购网络；对北京、上海、广州、深圳、成都、杭州、南京、郑州8个高地市场和14个省会级重点市场进行专项拓展。 盈利能力稳步提高，现金流大幅改善：2021年，公司毛利率为75.35%，同比增长1.19个pct。期间费用率小幅下降0.06个pct至11.86%，其中销售费用率为9.82%，同比增长0.09个pct；管理费用率为4.38%，同比下降0.17个pct。综上，2021年净利率同比增长0.54个pct至37.02%。2022Q1，公司毛利率为78.41%，同比增长1.98个pct。期间费用率小幅下降0.01个pct至9.28%，其中管理费用为3.56%，同比下降0.35个pct；研发费用为0.20%，同比增长0.04个pct。综上，净利率同增1.06个pct至41.28%。2021年，公司收到联营企业财务公司分红款0.42亿元，导致经营活动产生的现金流入大幅增长，较上年同期增长644.02%，因此公司经营性现金流较上年同期增长82.16%。 盈利预测与投资建议：公司作为白酒浓香领军品牌，核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升”，系列酒产品实现“量价齐升”；年份酒系列经典五粮液成功导入市场，产品结构进一步优化，产品价值稳步提升。 我们维持公司22-24年盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润277/321/366亿元，同比增长19%/16%/14%，对应EPS为7.14/8.27/9.43元/股，4月29日股价对应PE为23/20/17倍，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、疫情风险

2022年4月27日，公司发布2022年度Q1业绩报告，公告显示22Q1实现营收7.47亿元（YoY+11.51%），实现归母净利润0.53亿元（YoY+10.36%），扣非归母净利0.51亿元（YoY+13.23%），公司业绩基本符合预期。 投资要点:速冻食品需求高增，餐饮业务恢复良好：受益于今年以来广东多地疫情爆发、居家时间延长导致速冻食品需求高增，公司Q1速冻食品实现营收2.74亿元，同比增长27.66%。餐饮业务恢复情况良好，营收同比增长26.14%至2.18亿元。公司今年一季度营收较19年同期增长逾40%，归母净利润较19年同期增长15.39%，业绩表现已全面超越疫前水平。 速冻业务推高整体毛利率，净利率水平维持稳定：公司22Q1实现毛利率30.31%（YoY+1.32pcts），速冻食品产品结构调整及猪肉价格下降推高速冻业务毛利率，带动整体毛利率提升。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.49%/9.22%/2.19%/-0.38%，分别同比+0.70/-0.16/+0.06/-0.01pcts，综合来看公司22Q1净利率为7.12%（YoY+0.02pcts），与去年净利率持平。 积极布局省外市场，稳步扩充速冻产能：公司有计划地开拓省外市场，去年华东市场占比提升显著，今年将从市场产能提升、餐饮门店布局、销售团队加强三方面重点拓展华东市场。此外，去年公司原有速冻产能基本饱和，今年将在产品保质的基础上重点释放梅州基地产能；湘潭基地二期速冻项目正稳步推进，未来有望贡献显著营收增量。 第一轮股权激励二期行权完毕，公司长期发展信心充足：2018年11月19日，公司第一期股权激励计划落地，授予255名激励对象401.95万份股票期权，行权价格为17.86元/股。今年2月24日，公司发布公告称第一期股票期权激励计划第二个行权期自主行权完毕，公司总股本由565,594,658股变为567,224,041股，公司骨干积极行权，未来股价增长潜力较大，长期发展信心充足。公司将继续探索政策允许的多样化股权激励形式，充分发挥激励效果，推动公司发展。但季报披露同日，公司公告称公司董事长拟减持不超过20.9万股所持股份，计划减持比例不超过0.0369%，或将在短期内造成一定的股价波动。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润为6.53/7.55/8.56亿元,同比增长17%/16%/13%，对应EPS为1.15/1.33/1.51元/股，4月28日股价对应PE为19/17/15倍。长期来看，公司坚持“食品+餐饮”双主业协同发展，省内业务稳步上升，省外华东市场增长可期，但短期内公司董事减持或对股价产生负面影响。考虑餐饮及速冻业务为公司带来的增长动能，对比食品可比公司估值性价比较高，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险。

公允价值变动损失拖累净利润，扣非归母净利润同比高增。2022Q1，公司实现营业收入2.47亿元（同比+12.32%）；实现归母净利润1385.26万元（同比-8.78，归母净利润负增长主因公允价值变动损失（755万元）拖累；实现扣非归母净利润1868.51万元（同比+31.52；经营性现金流-1.52亿元（去年同期为-1.47亿元）。 毛利率同比提升2.57个pct，期间费用率上升。2022Q1毛利率为48.78%（同比+2.57个pct），毛利率同比提升主因高毛利的券商客户占比提升、三大厂区智能化改造提质增效以及集采政策影响下小单变大单形成规模效应所致。销售/管理/研发/财务费用率分别为19.96%/9.43%/7.29%/-，同比+0.57+0.89/+0.57/-0.70个pct，净利率为5.69%（同比-0.99个pct，扣非归母净利润率为7.55（同比+1.10个pct）。盈利预测与投资建议：短期来看，2022年受疫情影响，公司业务增速或将有所放缓，但中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们出于对疫情影响的谨慎考虑，预计公司2022-2024年EPS分别为0.60/0.76/0.92元/股，对应2022年4月27日收盘价的PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。风险因素：疫情反复风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

报告关键要素: 2022年 4月 27号下午，贝泰妮发布 2022年一季报。 投资要点: 一季度业绩增长超预期，经营性现金流为负主因采购货款延迟支付。 2022Q1，公司实现营收 8.09亿元（同比+59.32%），归母净利润 1.46亿元（同比+85.74%，其中，理财收益 2156万元），扣非归母净利润 1.24亿元（同比+61.82%），一季度业绩亮眼增长。2022Q1，公司实现经营性现金流-1.67亿元（去年同期为 0.51亿元），主因公司对供应商的议价能力提升，2021年部分采购货物的款项延迟至 2022Q1支付。 毛利率略微下滑，销售费用率提升。2022Q1，公司毛利率同比略微下滑0.32个 pct 至 77.82%。销售费用率同比+2.10个 pct 至 48.02%，主要系公司持续投入品牌形象推广宣传费用和营销人员薪酬费用所致，另外，22Q1由于疫情原因，部分地区物流受阻导致收入比正常情况偏低； 管理费用率同比-0.41个 pct 至 7.58%；研发费用率同比-0.67个 pct至 3.83%，但仍然保持在业内较高水平。得益于投资收益的大幅提升（22Q1投资收益 2156万元，占收入比重 2.67%），公司净利率同比提升2.42个 pct 至 17.99%。 不断优化升级产品，线上线下均衡发展。产品方面，公司在对轻颜瓶、光透皙白淡斑精华及次抛进行优化升级后重磅推出，经典产品特护霜与防晒销售同比高增。渠道方面，公司线上与线下均衡发展，线上多样化运营公域与私域，在以天猫为主的线上平台开展多个节日活动；线下积极拓展 OTC 渠道，覆盖网点数量持续增加。 盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头企业，近年来积极推进品牌建设和新品营销，业务持续实现亮眼增长。我们预计，公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.78/3.81/5.06元/股，对应 2022年 4月 27日收盘价的 PE 分别为 71/52/39倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品拓展不及预期、竞争加剧风险。

4月27日，公司发布2022年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入322.96亿元（YoY+18.43%），实现归母净利润172.45亿元（YoY+23.58%），扣非归母净利润172.43亿元（YoY+23.43%），营收及利润增长均符合预期。 投资要点:茅台酒收入占比回升，利润率同比上涨。茅台酒与系列酒收入在报告期内均实现较高的增长，2022年第一季度茅台酒收入为288.6亿元，同比增长17.4%，系列酒收入为34.3亿元，同比增长29.7%。新品推出助力收入增长，去年年末和今年年初上市的新“珍品”和虎年生肖酒，带动茅台酒的价格提升。系列酒方面，今年一月推出系列酒单品“茅台1935”，零售指导价下探至千元价格带，为系列酒一季度的高增长奠定基础。茅台酒与系列酒收入分别占营收的89.4%和10.6%，受茅台酒收入占比回升以及毛利率提升的影响，22Q1公司毛利率同比增长0.69个pct。第一季度公司期间费用率下降0.88个pct，其中，销售费用率与财务费用率分别同比下降0.44、0.54个pct，促使净利率增长至55.59%（YoY+1.42pcts）。 渠道改革成绩亮眼，直营收入创新高。2022年第一季度公司直销/批发代理收入分别为108.9/214.0亿元，直销收入同比大幅增长127.9%，占比33.7%（YoY+16.2pcts）。公司直营规模化以来直销收入占比显著提升，直销单季度收入突破百亿，实现增长翻倍的亮眼成绩。第一季度茅台国内经销商减少3家，均为酱香系列酒经销商。公司在报告期内销售收现314.9亿元，同比增长41.2%，预收款指标（合同负债+其他流动负债）为92.6亿元，同比增长54.0%。直营布局仍在持续发力，官方营销数字APP“i茅台”3月31日启动试运行以来，注册总用户数突破1000万，累计超1.31亿人次参与申购，线上自营渠道的拓展预计未来将持续助力直营收入高增长。 盈利预测与投资建议：公司完成22年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为616.49/715.79/826.24亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为49.08/56.98/65.77元/股,4月26日股价对应PE为35/30/26倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。