加速开店对冲单店下滑，20年全年收入实现正增长。20年营收 52.76亿/+2.01%，拆解来看：1）单店收入：疫情影响客流量和消费力，公司单店有所下滑，预计去年单店收入在 19年的九成左右；2）门店数量：受益于卓越的供应链和管理体系，以及抗风险能力较强的大加盟商制度，公司 20年逆势开店，全年净增 1445家门店（H1/H2分别净新增 1104/341家，下半年由于梳理老店，净新增有限），预计全年加权平均门店数量增幅在 12%左右；3）结构性影响：预计 20年新开门店中高势能店占比相对较高，拉高平均单店收入，预计贡献 1%-2%。单四季度，实现营收 13.91亿元/+8.12%，拆解来看，我们估测单店收入恢复到 19年同期的 92%，加权平均门店数量增幅在 13%左右，结构性影响 1%-2%，武汉零点并表带来增量收入 3372万。 剔除运费后同比口径的毛利率有所提升，联营企业投资亏损拖累 20年净利率。20年实现毛利率 36.3%/+2.38pct（剔除 1.5亿运费的口径），主要系禽类等原材料成本下降。销售费用率 8.94%/+0.79pct（加回 1.5亿运费的口径），主要系加速开店的同时，加盟商推广营销费、租赁费等费用有所增加；管理费用率 6.28%/+0.60pct，主要系职工薪酬、咨询服务费有所增加。20年实现净利率 13.3%/-2.2pct，主要系 20年联营企业投资损失 1.16亿元，包括和府亏损七千多万、塞飞亚农业亏损两千多万以及其他轻餐饮业态的亏损，剔除该影响，估测 20年净利率在 15.5%左右，与 19年持平。 同店回暖+门店加速拓张，21年全年有望实现收入利润高增。21Q1收入预计同比增长 32.40%到 41.22%，主要系：1）就地过年氛围推动+公司加大如“年货节”之类的促销宣传活动，同店有明显回暖，预计社区类门店收入已好于 19年同期；2）门店数量高增。展望全年，一方面随着公司继续加速拓店，另一方面通过优化宣传促销活动、改善品类结构等方式拉升同店，我们预计全年收入利润高增确定性较强。 财务预测与投资建议由于加速开店，调整 21-23年 EPS 预测 1.66/2.13/2.75元（调整前 21-22为 1.68/2.02元），使用可比公司估值法给予 21年 41倍 PE，考虑到公司预计 22年增速明显高于可比公司，给予 20%溢价，对应 21年目标价 81.80元，维持 “买入评级”。

渠道改善，疫情催化，营收大幅增长：公司 20年营收 69.26亿元/+15.71%，调整至去年同期口径下，营收同比增长 18.92%。分产品看：速冻面米制品62.31亿元/+12.98%，销量 60.63万吨；速冻调制食品 5.26亿元/+61.90%，4.70万吨；冷藏及短保类产品 0.88亿元/+4.92%，销量 0.55万吨。业绩高速增长原因系：1）经销商数量大幅增长，2020年底公司经销商数量 5622家，较 2019年增加 1316家/+ 30.56%，销售节点密度大幅提升，经销商渠道销售收入达 48.32亿元/+21.72%。2）受疫情影响，速冻产品需求量激增，线上销售火爆，线上渠道营收达 2.95亿元/+204.55%。 改革红利释放，费用削减增厚利润：公司 20年实现毛利率 29.85%，调整至去年同期口径下毛利率为 36.54%/+1.49pct；实现归母净利润 7.68亿元/+249.01%，利润弹性好于收入，主要系：改革红利释放，费用控制有力，以及规模扩大后费用摊薄，此外，政府补助等非经常性损益亦有影响。 长期看好改革后费用持续改善，经销商渠道进一步优化，涮烤汇持续发力。 1）2019年内部机制变革后，费用控制有力，随着收入规模扩大，有望进一步摊薄。2）公司将继续进行渠道梳理，优化资源配置，激发渠道活力。3）公司推出涮烤汇系列产品，进军火锅料市场，火锅料市场空间大集中度低，增量前景广阔。 财务预测与投资建议由于公司聚焦备餐、涮烤及早餐三大场景持续发力，我们调整 21-23年 EPS为 0.86/1.01/1.17（调整前 21-22年为 0.73/0.86），根据可比公司估值法给予 21年 37倍估值，对应目标价 31.88元，维持“买入评级”。

事件：公司发布20年年报，营收32.87亿元/+8.54%，归母净利4.64亿元/+20.69%，归母扣非净利4.51亿元/+20.99%。其中，单四季度实现营收7.24亿元/+16.81%，实现归母净利润1.04亿元/+75.95%。业绩符合预期。 核心观点 Q4业绩亮眼，成本费用改善带来业绩提升。公司Q4实现营业收入7.24亿/+16.81%。由于疫情反复，餐饮业务复苏较为缓慢，得益于销售费用的持续优化，公司实现归母净利润1.04亿元/+75.95%。 全年餐饮业承压，速冻业务高增。分业务看，20年餐饮业营收4.89亿元/-26.70%；食品制造业务营收27.62亿元/+18.76%，其中，月饼系列营收13.78亿元/+15.59%，速冻食品业务营收7.75亿元/+40.08%。餐饮收入受疫情影响较大，国庆与中秋长假的合并促进了月饼需求，疫情期间宅家经济增大了对冻品的需求，冻品业务涨势喜人。 疫情影响逐渐消除，利好餐饮业复苏，产能释放+渠道扩张助力冻品业务稳步扩张。1）随着疫情趋稳，21年餐饮业将继续回暖，引入战投+并购陶陶居有利于进一步优化餐饮布局；2）速冻食品方面，随着21年上半年梅州工厂即将投产，产能相对充足，支撑日益增长的速冻食品市场需求，从供给端有力保障公司的业务发展。3）产能的释放需要配合动销的实际情况，公司通过门店、经销商、电子商务渠道的全渠道销售体系，有望大力拓展省内外市场。我们认为，一方面随着在建项目逐渐落地，公司产能瓶颈突破，另一方面渠道稳健扩张，带来增量需求，公司中长期发展潜力可期，继续看好粤菜经典的扩张之路。 财务预测与投资建议 由于产能稳步落地，我们调整公司21-23年每股收益分别为1.48/1.78/2.01元（调整前21-22年EPS为1.32/1.53元），使用可比公司估值法对应21年35倍PE，对应目标价51.66元，维持“买入评级”。 风险提示 原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险

量价齐升，营收实现快速增长：公司 20年营收 69.65亿元/+32.24%，分产品看，鱼糜制品 28.26亿元/+40.98%（量+25.3%，价+12.5%），肉制品 17.98亿元/+36.16%（量+24%，价+9.8%），量价高增，主要系：1）经销商数量快速增长贡献部分增量： 经销商数量自 19年底的 682家增长至 20年底的 1033家，新增多为 BC 类经销商。 2）疫情影响火锅料产品需求旺盛，终端促销减少带来间接提价，且商超、电商端收入高增。3）锁鲜装放量带来量增+结构性价格优化：锁鲜装终端动销良好，20年销售收入占比预计近 10%，且其价格是一般火锅料的 2-3倍，高定价锁鲜装产品的收入占比提升，是 20年鱼糜和肉制品综合单价提升的主要原因。 产品结构优化+成本压力趋缓+费用控制有力，利润弹性更佳：公司 20年实现毛利率25.68%，考虑物流费用后实际毛利率约 28%/+2.3pct，归母净利 6.04亿元/+61.73%，利润弹性好于收入，主要系：1）产品结构优化：锁鲜装毛利率较高（预计比一般产品高 10个点以上），其占比提升拉高综合毛利率。2）20年成本压力趋缓：19年鱼糜、肉类采购单价上涨 4.2%/22.1%，20年由于淡水鱼供给偏紧，鱼糜采购价上涨 11.4%，但禽类价格大幅下降，从而肉类采购价下降 11.7%，成本压力趋缓。3）费用控制有力：20年销售费用率 9.2%，考虑物流费用后约 11.6%/-0.7pct，主要是规模提升带来费用摊薄，管理费用率为 4.3%/+1.4pct，主要系股份支付费用相比 19年多了约 1亿。 长期看好产能稳步释放、产品结构优化、成本费用改善预期下，优质赛道中龙头公司持续高成长。1）产能稳步释放，瓶颈有望突破：公司产能利用率长年在 100%以上，供给紧缺，随着已投产能爬坡和新产能投产，产能紧张的情况有望极大缓解。预期 21-23年产能增速将在 20%以上，24-25年也有望保持在每年 15-20万吨的投产节奏，25年总产能有望达到 140万吨。2）锁鲜装持续发力，产品结构优化可期.3）成本费用逐渐改善：目前公司主要原材料鱼糜、肉类采购单价长周期来看仍处于较高位置，短看 21年，受日本核污染事件等影响或有波折，但长期来看随着原材料供需关系逐步宽松，成本仍有下降空间。 财务预测与投资建议由于公司产能瓶颈突破，我们调整公司 21-23年 EPS 预测为 3.09/4.34/5.71元（调整前 21/22年为 3.11/4.05元）。公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，我们用 DCF 进行公司估值。假设长期增长率 3%，显性期间 2021-2030年，WACC7%，采取 FCFE 模型进行公司权益价值评估，对应目标价 246.89元，维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年年报，实现营收52.89亿元/+9.35%，归母净利润8.05亿元/+30.73%，扣非归母净利润6.89亿元/+42.95%。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收11.47/11.48/13.56/16.38亿元，对应增速+10.29%/+21.13%/+10.11%/+1.25%，实现归母净利1.49/1.46/2.35/2.75亿元，对应增速+30.78%/+37.38%/+30.26%/+27.80%。 核心观点 核心单品营收增速平稳，海外渠道高增速持续。公司20年营收52.89亿元/+9.35%，（1）分产品来看，葵花子营收37.25亿元/+12.80%，其中红袋瓜子增长10%+，蓝袋瓜子含税营收突破10亿/+11%以上，新品藤椒瓜子含税营收近1亿元；坚果类营收9.50亿元/+15.14%，小黄袋上半年由于疫情影响下社交馈赠场景减少及部分促销活动无法开展，销售受到影响，下半年营收逐步恢复，全年仍保持良好增长。（2）分渠道来看，公司南/北/东方营收18.68/9.97/13.57亿元，对应增速4.16%/7.01%/8.31%，保持稳定增长；电商渠道营收5.13亿元/+5.99%，增长有所放缓；海外渠道营收4.71亿元/+46.39%，高增速延续，目前公司海外经销商有近100个。（3）公司Q4增速放缓主要系今年春节延后。 毛利率改善+费用率下行拉动盈利能力显著提升。（1）公司全年毛利率31.89%，剔除运费结转至营业成本影响后，毛利率34.43%/+1.37pct。葵花子毛利率33.35%，坚果类毛利率28.29%，剔除运费结转影响，预计实际毛利率受益于成本端红利均有所上升，其中坚果品类还受益于人工效率提升、规模效应显现。（3）公司20年销售费用率9.76%，剔除运费结转影响后销售费用率12.27%/-1.50pct，其中推广费率-0.90pct；公司20年管理费用率4.60%/-0.54pct，其中职工薪酬费率-0.43pct。（4）公司实现净利率15.22%/+2.49pct，毛利率改善+费用率下行拉动盈利能力显著提升。 展望后续，看短期：在春节错位影响+20Q1因为疫情营收低基数的情况下，我们预计公司21Q1营收将实现较高增速。看中长期，扩张路径清晰，增长动力足：1）公司目前葵花子、坚果产能利用率分别在80%和100%左右，产品供给相对紧缺，公司可转债20年发行完成，募投项目达产后将分别新增葵花子类、坚果类7.8和2.0万吨产能，增厚42%和227%，产能瓶颈有望得到突破；2）坚果品类后续受益于自动化水平提升、营收放量后固定费用摊薄以及采购优势提升，利润率仍有上行空间；3）公司立足“瓜子+坚果”主业，瓜子主业伴随着国内弱势市场提升、渠道精耕下沉以及海外市场的积极拓展，营收有望保持稳定增长；坚果品类三驾马车小黄袋每日坚果、小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦伴随着终端覆盖率的持续提升营收有望持续放量；此外，公司员工持股计划持续推出，内部激励足。 财务预测与投资建议 公司20年毛利率平稳上行，费用管控有效，利润增长略超预期，我们调整公司21-23年EPS预测为1.92/2.33/2.75元（调整前21/22年为1.71/2.01元）。使用可比公司估值法给予21年43倍估值，对应目标价82.56元，维持买入评级。 风险提示 核心单品销量不及预期，渠道开拓不及预期，行业食品安全问题

20年受疫情影响业绩有所承压，下半年受境外酒店业务拖累。1）公司 20年实现营收 98.98亿元/-34.45%，其中有限服务酒店业务合并营收 96.48亿/-35.01%，餐饮业务合并营收2.49亿/-1.54%。2）公司 20年获得非经常性损益 7.80亿元，包括子公司处置损益 5.91亿、政府补助 4.48亿元，疫情期间停业酒店折旧摊销及租金损失 2.54亿元。3）公司 20年实现毛利率 25.74%/-64.15pct,销售费用率 6.82%/-44.10pct，管理费用率 23.20%/-3.80pct，剔除会计准则变更影响，公司毛利率/销售+管理费用率同比+1.51pct/+17.84pct，销管费用率提升主要由于折旧租金等固定成本占比高。4）公司实现财务费用3.63%/+1.38pct。5）公司境外酒店业务 20H1/H2分别实现归母净利-3718万/-6833万欧元，对应人民币-2.99/-5.49亿元，公司下半年业绩受境外拖累。 酒店业务境内环比改善明显，境外仍然承压。1）境内酒店：公司 20年 RevPAR 达到 119.24元/-24.18%，其中平均房价 196.47元/-6.70%，入住率 60.69%/-13.99pct；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4RevPAR 同比增速分别为-52.75%/-34.48%/-14.48%/-2.75%，境内环比改善明显。2）境内同店：中高端/经济型 RevPAR 分别为 169.24/87.22元，对应同比增速-22.33%/-31.38%,中高端表现优于经济型。3）境外酒店：20年 RevPAR 达到 19.84欧元/-46.55%，其中平均房价 53.46欧元/-6.49%，入住率 37.12%/-27.81pct；单 Q4季度RevPAR 为 16.62欧元/-54.13%，境外仍然承压。 维也纳疫情期间表现出色，卢浮业绩承压。铂涛营收 28.38亿元/-36.91%，归母净利 1.53亿元/-68.87%；维也纳营收 27.17亿元/-13.56%，归母净利 3.00元/-6.44%，门店逆势净增 375家；卢浮集团营收 2.34亿欧元/-55.91%，归母净利-9625万欧元/-408.00%。 疫情下轻资产+中高端扩张趋势延续。1）公司 20年净开业酒店 892家，其中中端酒店+859家，经济型酒店+33家，中高端酒店占比 47.01%/+5.16pct，中高端扩张趋势依旧。2）20年直营酒店净开业-55家，加盟酒店+947家，轻资产酒店占比 90.07%/+1.69pct，轻资产扩张模式持续保持。 beta 改善+α价值凸显，重估值得期待。看后续，一方面，在 20年疫情冲击下，行业基本面筑底，伴随疫苗接种率上升，国内疫情有望得到控制，带来酒店行业需求逐步爬升，行业 beta 底部改善逻辑有望兑现;另一方面，伴随行业逐步进入存量时代，轻资产+中高端扩张逻辑将带动龙头酒店业绩逆势增长，叠加此次疫情对行业的整合，龙头 alpha 属性价值凸显，有望迎来估值提升。 财务预测与投资建议由于 21年 Q1境内疫情有所反复且境外疫情复苏不及预期，我们调整公司 21-23年 EPS 预测为0.95/1.44/2.01元（调整前 21/22年为 1.17/1.50元），21年 EBITDA 为 32.09亿元，使用可比公司估值法给予 21年 EV/EBITDA23.50倍估值，对应目标价 72.64元，维持买入评级。

疫情冲击下公司业绩有所承压，下半年公司营收恢复明显。1）公司 20年实现营收 4.05亿元/-40.09%，疫情影响下业绩有所承压；但伴随着公司客流的恢复以及客单价提升，公司营收降幅有所收窄，20年 Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比增长-72.52%/-61.30%/-35.20%/-0.84%。2）公司梵净山项目、三叠泉、千岛湖项目客流恢复情况较好，下半年分别接待游客 77.76、22.86和35.31万人次，分别恢复至去年同期 88%、61%和 56%。3）公司 20年收到政府补助 0.25亿元/+261.39%。 毛利率伴随客流恢复环比改善，管理费用率因固定成本占比高有所提升。1）公司 20年毛利率 39.08%/-18.12pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现毛利率-63.47%/17.04%/59.90%/47.71%，伴随公司营收逐渐恢复，毛利率环比有所改善。2）公司 20年实现管理费用率 37.22%/+16.74pct，销售费用率 5.25%/-0.68pct，销售费用率管控良好，管理费用因固定成本占比高有所提升。3）公司 20年实现净利率 6.63%/+3.12pct，净利率主要受非经常性损益影响。 展望后续：公司于 20年底通过非公开发行股票募资 3.63亿元，资金压力有望缓解。短期看，随着国内疫情的好转以及疫苗接种率的上升，公司客流有望恢复，盈利能力有望好转。长期看，三特索道作为国内旅游资源超级运营商，拥有梵净山景区等著名景区项目，随着公司与凯撒旅业等合作的逐渐深化，市场竞争力有望增强。 财务预测与投资建议由于 21年 Q1疫情有所反复，我们调整公司 21-23年 EPS 预测为0.22/0.41/0.54元（此前 21-22年为 0.44/0.59元），公司每股净资产为7.81/8.21/8.75（此前 21-22年为 7.78/8.37元），使用可比公司估值法，给予公司 21年 2.14倍 PB，对应目标价 16.71元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年报，实现营收19.59亿元/+39.99%，归母净利润2.42亿元/+88.83%，扣非归母净利润1.89亿元/+86.96%。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收4.64/4.81/4.89/5.24亿元，对应增速+35.43%/+61.47%/+43.55%/+25.52%，实现归母净利润0.57/0.73/0.59/0.53亿元，对应增速+100.80%/+93.14%/+147.99%/+39.18%。 核心观点 各品类高景气度维持，全国化扩张稳步进行，中岛模式持续推进。1）公司各品类高景气度维持，表现亮眼：第一增长曲线稳中有升，深海零食、肉鱼制品分别实现营收2.97亿/+48.73%、2.46亿/+45.10%；第二增长曲线增速持续放量，烘焙点心产品实现营收6.80亿/+66.00%，稳居第一大品类，占比34.75%；第三增长曲线培育有效，果干、素食分别实现营收1.62亿/+86.54%、1.27亿/+74.10%。2）新区域保持高速发展，公司扩张为全国性品牌。公司传统优势区域华中实现营收8.54亿/+33.34%，华东及西南地区快速发展，20年营收增速分别为61.47%和67.86%。3）公司中岛模式持续推进，目前已有1.6万个，相较年初增长约0.8万家。4）Q4季度受20年春节延后影响，增速有所下滑。 毛利率稳中有升，费用率控制良好，扩张阶段下净利率稳定提升。1）公司20年实现毛利率43.83%/+0.96pct,其中烘焙点心类毛利率44.84%/+5.99pct,毛利率提升主要系营收放量带来折旧等固定费用摊薄。2）公司销售费用、管理费用分别为24.06%/-0.51pct和4.90%/-1.60pct，剔除股权支付后分别为22.87%/-0.88pct、3.77%/-1.47pct，费用率控制良好；公司销售人员1703人/+403。3）公司加大产品研发投入，研发费用0.51亿/+91.45%，对应研发费用率2.63%/+0.71pct,研发人员173人/+105。4）公司实现归母净利率12.34%/+3.19pct，得益于营收放量带来的固定费用摊薄以及费用率的良好控制，公司市场扩张阶段下净利率保持稳定提升。 公司扩张路径清晰，伴随股权激励落地，未来业绩增长确定性强。公司将于21年加速中岛模式投放，进一步推动渠道精耕与下沉；同时，公司于20年起全面开拓定量装市场，这将助力公司进行全渠道布局。公司前期产能布局亦为公司扩张提供强力支撑，报告期内漯河生产基地正式投产。看外在，公司扩张路径清晰，扩容空间大；看内在，21年公司高目标股权激励项目落地，内生动力足，未来三年业绩增长确定性强。 财务预测与投资建议 由于公司股权激励落地，未来三年业绩增长确定性强，我们调整公司21-23EPS预测为2.69/3.80/5.08元（调整前21-22年2.71/3.22元）。使用可比公司估值法，由于公司业绩增长显著高于同业且增长确定性强，给予20%的溢价，对应21年56倍PE，对应目标价150.38元，维持买入评级。 风险提示 食品安全问题，市场竞争加剧，市场拓张不及预期。

事件：公司发布2020年年报，20年收入738.63亿元/+22.47%，归母净利62.56亿元/+15.04%，扣非归母净利57.75亿元/+11.72%。单四季度，收入181.36亿元/-1.12%，归母净利13.17亿元/-11.86%，扣非归母净利12.01亿元/-15.46%。业绩基本符合预期。 核心观点 肉制品业务：费用投放加码致20H2吨利略有下滑，随着持续投入营销和优化产品品质，该业务有望稳定增长。20年全年肉制品营收280.98亿元/+11.66%，销量158.69万吨/-0.92%，吨价1.77万元/+12.70%，主要系：1）提价效应仍存；2）单价较高的新品占比提升（量增约1pct至11%）拉动均价；3）疫情影响学校、餐饮等渠道销量下滑。拆分来看，20H1/H2营业利润率为20.9%/20.0%，吨利约为3770/3490元，H2吨利略有下滑，主要系：1）提价效应相对减弱；2）部分利润用于品质提升和市场费用投放（吨费用角度来看，H2比H1高约200元）；3）员工工资上涨（管理&销售费用中的职工薪酬从20H1的1.9%→20H2的2.7%）。展望后续，我们认为一方面随着产品品质的优化和营销费用的持续投入，肉制品销量有望保持中个位数增长，预计部分增量来自于新品继续放量，部分来自于餐饮渠道，且伴随结构调整，21年或有小个位数均价提升；另一方面随着猪肉、鸡肉价格从高位下降，前期提价弹性显现，部分对冲掉费用投放的加码，吨利有望提升至4000元。 屠宰业务：20年进口冻肉大幅增长对冲屠宰量下滑，看21年冻肉量有望维稳，纯屠宰期待盈利显著改善。20年全年屠宰营收482.67亿元/+23.44%，销量138.07万吨/-7.02%，吨价3.50万元/+32.76%，主要系：1）进口冻肉实际发生额大幅提升，20年全年完成120.84亿元（预算175亿元），70万吨以上的进口冻肉交易，同比19年几乎翻番；2）屠宰量大幅下降。由于屠宰量下降导致单头屠宰成本急升，叠加进口冻肉成本略增，屠宰业务经营利润率从19年4.9%降至20年3.3%。拆分来看，20H1/H2营业利润率为2.9%/3.6%，吨利约为近1000/1300+元，主要系：1）非洲猪瘟反复，猪价环比略涨；2）H1大额进口冻肉库存在H2加速释放（20H1库存商品账面价值58.54亿元→20H2的34.21亿元）。进一步的，20Q4营业利润同比有明显下降，主要系低成本肉用量下降等因素。展望后续，我们认为一方面由于中美价差仍显著，21年进口冻肉量有望维稳，但进口冻肉的吨利可能会随着价差缩小而有所下降；另一方面随着猪价下行，屠宰量回升，纯屠宰业务预计扭亏为盈。 看短受益于肉价下行，看长改革持续深化，看好公司稳步成长。1）短期来看，猪肉、鸡肉价格下行增厚肉制品吨利，屠宰业务方面，纯屠宰盈利明显改善对冲进口冻肉吨利下滑，整体趋稳。综合来看肉价下行有望提升公司盈利能力。2）长期来看，除了产品、渠道改革以外，公司进一步推出人才机制改革，如加码引进较高学历人才、将业务人员考核KPI从完成率转变为增长率等方面，改革深化下公司进一步释放活力，长期看好稳步成长。 财务预测与投资建议 由于费用投入增加，调整21-23年EPS预测1.92/2.13/2.27元（调整前21-22为2.15/2.47元），可比公司估值法给21年22倍PE，对应21年目标价42.26元，维持“买入评级”。 风险提示 进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期

事件：公司发布2020年年报，20年收入89.33亿元/+16.73%，归母净利润13.72亿元/+52.14%，扣非归母净利润12.20亿元/+45.81%。单四季度，收入25.07亿元/+19.78%，归母净利润3.59亿元/+52.18%，扣非归母净利润2.74亿元/+30.21%。与业绩预增公告基本一致。 核心观点量价齐升，营收稳步增长。20年收入89.33亿元/+16.73%，其中酵母及深加工产品69.37亿元/+18.03%，针对酵母类产品拆分量价来看：1）量增贡献约9%增速，其一新疆伊犁产线（19年因环保问题产能受限，实际开工仅7成左右）、埃及产线（1.2w吨于19年竣工投产，该年产能没有打满）的产能利用率提升，其二库存消化（库存量19年底3.7万吨→20年底2.7万吨）；2）价增贡献约8.3%增速，其一是产品直接提价（包括20年三月份C端小包装酵母提价10%-20%，20年Q4海外产品提价等），其二是相对高吨价的C端小包装酵母和YE类产品的结构性占比提升。 价增叠加控费，盈利能力显著提升。20年毛利率34%/-1pct（主要系会计准则调整影响）,净利率15.35%/+3.6pct，利润率水平显著提升。主要系：1）直接提价+产品结构性占比调整带来的间接提价；2）控费（其中销售人员薪酬占收入比19年3.7%→20年3.2%）。其中单四季度毛利率18.24%，净利率14.32%/+3pct，扣非归母净利率10.9%/+0.9pct，主要系：1）复工复产以后，C端需求略有放缓；2）采购新榨季糖蜜拉升加权平均原料成本；3）进出口相关补贴。综合来看，在价增和控费下，20年实现归母净利13.72亿元/+52.14%，利润端增长弹性远超营收端。 展望后续，多品类产能有序规划，国际化经营稳步外延，提价对冲原材料成本上涨，公司发展路径清晰。1）近年来基本处于满负荷运行状态，近期陆续规划了各类产品新产能建设规划，包括滨州1.1万吨高核酸酵母制品、5000吨YE和5000吨植物蛋白酶解物等，预计在22年落地。此外，云南普洱、宜昌本部搬迁项目也有望在22-23年释放产能，再叠加部分并购、代生产等，产能瓶颈有望突破。2）成立国际业务中心及六个海外事业部，持续加深海外市场拓张。3）提价对冲糖蜜成本上涨，已实施的包括21年初的YE产品提价、21年3月的部分B端酵母类产品提价等，后续提价计划也有望逐渐落地。整体来看，公司酵母同心多元化发展思路清晰，海内外拓张稳健，无须过分担忧原材料价格短期上涨，提价对冲成本上涨以后，长期来看有望释放更多利润空间。 财务预测与投资建议 由于提价和原材料价格变动，我们调整21-23年EPS预测1.85/2.13/2.38元（调整前21-22为1.73/1.96元），使用可比公司估值法给予21年38倍PE，对应21年目标价70.46元，维持“买入评级”。 风险提示 糖蜜价格上涨，汇率波动风险，海外市场拓张不及预期

等线 疫情影响下景区业务业绩下滑，下半年客流回暖明显。 1） 20年乌镇景区接待游客301.99万人次/-67.11%，实现营收 7.95亿元/-63.52%，净利润 1.35亿元/-83.22%。 2） 20年古北水镇接待游客 116.65万人次/-51.31%，实现营收 5.72亿元/-39.81%，净利润-1.71亿元，公司 19年实现净利 1.46亿元，由于固定成本支出占比较高导致20年利润承压。 3）乌镇 20年客单价达到 263.25元/+10.94%， 古北水镇客单价达到490.8元/+23.61%， 客单价上升主要原因系过夜游客占比上升。 4） 2020Q4公司乌镇、古北水镇接待游客量已分别恢复至去年同期的 64%和 91%，游客人数回暖明显。 会展、旅行社、酒店等业务皆受疫情冲击，刚性成本占比较高导致净利率下滑。 1）20年会展业务营收 11.74亿元/-55.98%，毛利率 23.81%+3.66pct； 旅行社业务营收5.96亿元/-87.36%，毛利率 14.12%/+5.95pct；酒店业务营收 2.99亿元/-34.84%,毛利率 25.81%/-61.64pct； IT 产品业务营收 41.37亿元/+7.48%， 毛利率 6.86%/-1.62pct。 旅行社业务、 会展业务分别由于单独小团体游等业务占比上升、 中小型活动占比上升毛利率有所提升。 2） 2020年公司 净 利 率 -3.42%/-9.89pct ， 其 中 销 售 费 用 率 12.30%/+1.39pct ， 管 理 费 用 率8.93%/+3.55pct，财务费用率 1.94%/+1.11pct。公司净利率下滑主要原因系人工、 折旧摊销等刚性成本占比较高所致。 3） 公司 20年收到政府补助 3.29亿元/+22.53%。 短期看景区客流有望回暖，长期看好境内游消费升级趋势。 1）短期看： 21年初由于疫情反复预计游客人数仍有所承压，但后续伴随疫情得到控制，客流有望复苏，预计3月乌镇、古北客流已分别恢复至同期 5成与 6-7成。 濮院项目预计于 21年进入试运营阶段，后续伴随着濮院项目运营成熟以及会展二期项目落地， 乌镇客流人次及结构将得到进一步改善；京哈高铁、北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，古北水镇交通压力有望得到缓解， 21年 5月北京环球影城的开业也有望为其带来引流作用。 2）长期看： 对标国际，我国境内游仍有较大提升空间， 疫情影响下出境游的限制将是公司升级景区项目、拓展客户人群的有力契机，预计未来人次及客单提升空间大，发展空间可期。 务预测与投资建议由于 21年一季度疫情仍有所反复，我们调整公司 2021-2023年 EPS 预测为0.58/0.83/0.94元（ 21-22年调整前为 0.71/0.86元） ，使用可比公司估值给予公司21年 27倍估值，对应目标价 15.78元，维持买入评级。

生鲜冻品盈利抗风险性强，中长期量利提升趋势明显，将在生猪出栏回暖的当下逐步开启利润引擎。1）非瘟加速屠宰业尾部出清、15-20冷鲜肉消费量CAGR12%，规模化企业迎来整合契机。2）对比其他大型屠宰厂，公司凭全国化产能（位于13省市18个屠宰厂，其中14个位于生猪产区）及冷链配送网络，在“调猪转调肉”新机制下牢控收猪售肉主动权，且依托全球采购资源得以择时抛售进口冻肉、抵御周期波动；同时对上游进入者，公司强有力的生鲜销售渠道、深加工业务增产效的特性高筑壁垒。 肉制品长期将持续汲取产品结构升级的改革效益。1）我国猪肉食用习惯稳定，消费总量维稳无虞；但随快节奏、多元化的消费环境更迭，肉制品深加工率尚待提高；且肉制品规模拓展的价增（3.5%）潜力高于量增（1.5%），因此龙头公司的产品结构优化将塑造最显著的行业成长机会。2）公司肉制品收入70%源于高温制品，且自17年调整运营思路以来，品类高端化、多元化卓有成效，营销创新愈加活跃，渠道精细建设提振运作质量，19年新品销量/收入/利润同增20%+/24%/21%，未来高温制品量价利的结构性扩张仍是公司肉制品的主要看点。 肉制品短期因成本把控得力、品牌定价兑现，将在猪价下行期开启经营正循环。1）19-20高猪价期，公司肉制品成本把控战术丰富，且经六次提价实现20%售价提升，强势稳定毛利率、经营韧性十足。2）21-22猪价下行期，公司将保持提升后售价、受益成本回归，因而释放利润增量、开启新一轮盈利；同时部分盈余投入研发推广、渠道铺展的正向循环，业绩可持续性增长动力充沛。 财务预测与投资建议 由于猪价下行增厚肉制品毛利率，公司肉制品业务盈利规模在未来两年有一定上行空间，预测20-22年EPS1.87/2.15/2.47元。考虑到20年疫情影响，基于可比公司估值法给予公司21年22倍PE，对应目标价47.32元，首次给予“买入”评级。 风险提示 进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期

事件：公司公布年报，20年实现营收4.31亿元/-40.36%，实现归母净利0.7亿元/-65.36%，扣非归母净利0.71亿元/-65.10%。单Q4实现营收1.57亿元/-4.34%，实现归母净利0.22亿元/+17.56%，扣非归母净利0.25亿元/+6.8%。 核心观点疫情影响下公司业绩下滑，下半年营收回暖明显。公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务营收2.10/0.68/1.06/0.13亿元，同比-36.50%/-61.63%/-11.00%/-51.51%，其中（1）索道业务下滑主要源自游客人数下滑，2020年索道接待客流278.54万人次/-41.69%，平均客单价75.55元/+8.91%，有所提升；（2）印象丽江20年5月21日恢复营业，共计接待游客65.14万人次/-64.97%，5-12月场均接待游客1770人次，已恢复至19年同期八成。公司20年Q1/Q2/Q3/Q4营收增速为-67.77%/-71.96%/-25.34%/-4.34%，2020H1/H2游客增速分别为-68.99%/-20.25%,下半年营收、客流回暖明显。 新收入准则下销售费用率下降3.77pct，管理费用率随营收逐步恢复有望下行。公司20年毛利率55.54%/-11.54%，净利率16.35%/-11.80pct，业绩好于预期。政策扶持下公司减免税收及保险支出0.41亿元。从费用率细项来看，公司20年销售费用率5.74%/-3.77pct,主要原因系收入准则变动，旧收入准则下公司销售费用率9.07%/-0.45pct。20年管理费用率29.25%/+10.40pct，主要原因系公司成本较为刚性，受营收下滑影响费用率提高明显，后续随着营收逐步回暖费用率有望下行。 展望后续，21年Q1虽然受疫情干扰，但相较于20年受影响较小，21年Q1仍有望保持业绩增速。当前全国疫情基本得到控制，后续游客人数、营收有望逐步恢复；长期看，丽江坐拥国内游最顶级自然资源，随着月光城项目的落地（月光城英迪格酒店已于21年3月开业，客房数102个）、摩梭小镇项目的进一步建设，公司营收有望增加，盈利能力有望持续向好。 财务预测与投资建议伴随全国疫情得到控制，公司经营逐步恢复至正常水平，我们给予公司21-23年EPS预测为0.36/0.38/0.41元（此前21-22年为0.35/0.36元），根据可比公司法给予2021年28倍PE，目标价10.16元，维持“增持评级”。 风险提示疫情恢复不及预期，行业竞争加剧，人次增长不及预期

老牌速冻制品企业， 率先布局中高端产品， 品牌具有知名度。 公司“海欣”品牌创立于 1903年， 97年起加速创新并朝产业化方向发展，逐步形成了以速冻鱼糜制品系列产品为核心，兼顾速冻肉制品等其他速冻食品的整体业务体系。 2014年起，公司通过收购浙江鱼极，在中高端鱼糜制品上发力。 鱼极产品是中高端速冻鱼糜制品中的优质品牌，具有一批忠实的消费者粉丝。经过公司大力度铺货和宣传，营收实现复合双位数增长。 租赁+自建打破产能瓶颈，看未来三五年产能有望翻倍。 公司设有金山分厂、东山腾新、浙江鱼极、舟山腾新等主要生产基地，随着销量的增长，为有效扩充产能，解决产能瓶颈问题，公司采用租赁模式扩建产能，在马尾租赁工厂，将于今年底增加 1.5万吨产能。 此外公司在连江新建年产 10万吨速冻鱼肉制品项目以及舟山新建原材料工厂，预计将于 23年投产，届时能够实现产能翻倍。 收购百肴鲜，开拓速冻米面市场。 公司通过收购的方式快速补足速冻面米类产能，扩充和丰富产品品类，能够更好地满足下游经销商配套拿货的需求，协同利用现有渠道，实现 1+1>2的效果。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.17/0.23/0.29元，根据可比公司估值法给予 20年 56倍估值，对应目标价 9.63元， 首次给予买入评级。 风险提示产能扩张不及预期、新产品市场接受度不及预期、原材料价格波动风险、食品安全问题

速冻面米企业龙头，市占率第一，渠道广，品牌深入人心。 三全食品厂于 1993年在河南郑州成立，后于 2001年正式变更为郑州三全食品股份有限公司，并在 2008年上市。主要产品是以速冻水饺、汤圆等面米为主的中式速冻及常温食品。收购龙凤以后，多年来稳居速冻面米制品市占率第一。目前已经形成了遍布全国的销售网络，终端网点 10万余个，普遍下沉到各个市县层面。经过多年的广告营销和终端货柜铺设教育消费市场，品牌已经深入人心。 全国五大生产地，产能布局完善。 上市以后，公司一方面投建大本营郑州综合基地一期，另一方面积极布局郑州以外的生产地，陆续在华南佛山、西南成都、华东太仓、华北天津布局产能，目前已经形成了全国五大生产地，八大生产基地的布局。总产能70多万吨（含尚未完全投产）。 18年 10月公告拟在武汉建设新基地，投资总额 8亿元，全国布局再落一子，产能有待进一步扩充。 机制变革见成效，规模增长+利润率保持中高个位数值得期待。 19年 3月董事长回归一线抓业务，从产品结构、渠道结构、内部机制方面进行内部调整。今年以来，公司拓展产品应用新场景，围绕备餐、涮烤、早餐三大场景发力，从内部机制改革到外部业务发力，随着公司产品结构和应用场景的拓宽，并且充分现有的渠道和品牌优势，规模有望持续扩张。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 0.83/0.73/0.86元，由于 20年存在处置子公司的投资收益，具有不可持续性，根据可比公司估值法给予 21年 39倍估值，对应目标价 28.57元，首次给予“买入评级”。 风险提示产能扩张不及预期、新产品市场接受度不及预期、其他收益波动风险、销售费用率波动风险、食品安全问题