事件：公司发布20年中报，20H1营收24.13亿元/-3.08%，归母净利2.74亿元/-30.78%，扣非归母净利2.71亿元/-30.46%。单二季度营收13.47亿元/+0.83%，归母净利2.11万元/-1.74%。 核心观点 单二季度营收增速回正，门店销售（除高势能店）已经基本恢复。20H1公司实现营收24.13亿元/-3.08%，分业务来看，鲜货类收入22.68亿元/-4.45%，占总收入比例94%，加盟商管理收入0.37亿元/+20.07%。鲜货类收入有所下滑，主要系一季度疫情下，门店开业天数下降、线下销售受影响、帮扶加盟商给予货折冲减收入等因素导致。单二季度公司整体营收13.47亿元/+0.83%，由于高势能店（交通枢纽、商业中心等，门店数量占比估测不超过10%）受人流量影响，销售尚未完全恢复，因此Q2营收增速尚未到同期水平，但社区门店销售已经基本恢复正常。 逆势拓张，开店数量超预期。20年中报显示公司在全国共开设了12058家门店（不含港澳台），20年H1净新开1104家，已超19年全年净新增数（1039家）。疫情导致部分商家退出，核心商铺产生空缺，公司把握机会逆势布局，卡位优质点位，全年开店数量或迎来近几年高峰，为后续发展储备动能。 净利率下滑，主要系销售费用率增加、投资损失影响，无需过分担忧。20年H1实现毛利率34.32%/+0.09pct，净利率11.27%/-4.5pct，主要是1）因为疫情期间加大加盟商扶持，销售费用率增加1.55pct 至9.74%；2）对联营和合营企业投资损失0.49亿元（去年同期0.23亿元）。随着经营环境恢复常态，后续有望改善。 公司是优质赛道的绝对龙头，长期增长动能充沛。1）逆势布局门店，卡位优质商铺，强化公司核心竞争力，门店数量仍有翻倍空间。2）构建美食生态平台，多品类扩张实现协同，打开成长天花板。 财务预测与投资建议 调整公司2020-2022年每股收益为1.42/1.75/2.01元（调整前为1.52/1.80/2.08元），使用可比公司估值法对应20年73倍PE，目标价103.66元，给予“买入评级”。 风险提示 原材料涨价风险，食品安全问题，门店扩张不及预期

事件：公司发布20年中报，20H1公司实现营收8.35亿元/+0.27%，实现归母净利润2541.79万元/-28.49%，实现扣非归母净利润747.33万元/-71.42%。单二季度公司实现营收5.21亿元/+5.89%，实现归母净利润5629万元/+32.85%，实现扣非归母净利润5037.84万元/+21.43%。 核心观点 端午节庆销售好于同期，二季度营收增速回正。一季度由于疫情影响线下门店销售，营收出现下滑，单二季度营收增速回正，核心来源于端午节庆销售显著好于去年同期（同比增长约10%）。分品类看，蛋糕业务实现营收2.9亿元/+3.21%，中西糕点实现营收4.8亿元/+3.57%（预计核心来源于粽子销售），水果实现营收0.24亿元/-33.56%，其他实现营收0.19亿元/+59.21%；分渠道看，公司直营渠道实现营收7.07亿元/+0.58%，加盟渠道实现营收1.10亿元/+17.59%，上半年新开店33家，关店24家，七月进入加速开店期。 净利润差异核心来源于睡眠卡结转收入变化，全年预计结转2100万左右。20H1睡眠卡结转创造营收约1008.31万元，去年同期3200.58万元，考虑到睡眠卡本身利润率接近80%（仅需缴纳所得税），倒算半年扣非归母净利润约-53万元，去年同期约40万元，疫情影响（武汉所有门店关店两个月，其余地区亦受到较大影响），实际经营利润未有较大亏损。 短期看，一方面受益下半年国庆+中秋的节庆效应，另一方面存在加速开店的预期，看长期公司仍是兼具成长&价值的现金奶牛，当前估值性价比突出。看短期，一方面，下半年中秋与国庆重叠，疫情影响下节庆团聚需求更强，将有效放大节庆效应，另一方面，上半年疫情影响，门店拓张放缓，七月起新开店进入加速通道，全年仍可期；看长期，公司门店拓张+会员粘性增强，量增仍有空间，礼品属性下价格敏感性弱提价能力强，预售卡券模式提供公司强现金流创造力，仍是食品消费赛道的优质现金奶牛，当前估值水平在食品行业内布局性价比高！财务预测与投资建议l由于公司二季度销售情况边际改善较好，我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.14/1.27/1.44元（原预测1.10/1.22/1.39元），使用历史估值法给予公司20年20倍估值，对应目标价为22.8元，维持买入评级。 风险提示 门店拓张不及预期，礼盒销售不及预期，股东减持风险。

事件：公司发布20年中报，20H1公司实现营收2亿元/-72.53%，实现归母净利润-8842.42万元/-152.6%，实现扣非归母净利润-1.05亿元/-164.29%。单二季度看，公司实现营收1.30亿元/-71.93%，实现归母净利润-0.11亿元/-107.74%。 核心观点 疫情管控下客流限制仍是核心影响因素。20H1景区接待进山游客51.6万人/-68.2%，索道及缆车累计运送游客99.95万人/-69.41%，分业务看：（1）酒店业务实现营收业务0.93亿元/-69.81%，毛利率-34.05%/-65.21pct（2）索道业务实现营收0.78亿元/-68.78%，毛利率63.98%/-15.21pct；（3）园林开发业务实现营收0.21亿元/-79.17%，毛利率22.13%/-62.02pct；（4）旅游服务业务实现营收0.93亿元/-43.52%，毛利率-1.92%/-9.4pct。（分业务收入为考虑内部抵消）景区客流恢复三成左右，与疫情期间景区人次政策有较大关系。 三季度疫情管控逐步放宽，景区人次触底爬升。7月14日，文旅部将景区客流限制由最大承载量的30%上调至50%。短期看后续，疫情管控趋于常态化，客流限制会有管制地逐步放宽，季度环比看改善趋势仍在继续。一方面，我们认为国内疫情控制显著优于海外，另一方面景区坐拥华东长三角地区高端客流，后续国内景区管制放开存在人次快速修复可能。 长期看龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显，期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3）公司提出“走下山、走出去”战略及“一山一水一村一窟”具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区350万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 由于疫情管控下景区客流限制，我们调整公司20-22年每股收益分别为0.16/0.54/0.62元（调整前20-22年0.27/0.55/0.60元），使用可比公司估值法给予21年23倍市盈率，对应目标价12.42元，维持买入评级。 风险提示 重大传染病及自然灾害，门票降价，外延项目推进不及预期。

事件：公司发布中报，20H1公司实现营收22.94亿元/+15.46%，实现归母净利润2.95亿元/+33.97%，扣非归母净利润2.38亿元/+38%，上半年公司业绩继续保持高速增长，基本符合市场预期。单二季度公司实现营收11.48亿元/+21.13%，实现归母净利润1.46亿元/+37.38%，二季度营收业绩增速环比一季度仍有提升。 核心观点 营收端保持平稳增长，二季度增速提升显著。整体上半年营收端增长相对平稳，从时间维度看二季度营收增速20%以上，相比一季度增速翻倍。从产品细分看，瓜子产品增速亮眼，同比增长23.07%，其中传统香瓜子营收增长19%，原香瓜子增长30%，焦糖、山核桃等蓝袋瓜子实现20%以上增长；坚果产品增速出现显著放缓，上半年同比增长9.71%，可能来源于疫情影响及非核心坚果产品梳理剥离所致。 毛利率稳中有升，二季度略有回调，费用管控是利润率提升核心驱动力。公司上半年毛利率32.23%/+0.41pct，毛利率提升幅度相比一季度缩窄核心来源于二季度公司毛利率下滑1.07pct。公司费用管控成效显著，其中销售费用率/管理费用率分别是11.79%/5.53%，同比变动-1.74pct/+0.09pct，销售费用下降显著，核心来源于广告费用管控成效显著。 公司可转债项目仍在推进，员工持股计划继续实施，业绩长期增长动力确定性更强。目前，公司可转债项目仍在推进，项目筹资将核心用于坚果产能投建、品牌升级及坚果店中店营销推广项目。公司回购基本实施完毕，将实施第四期员工持股，核心针对管理层4人及核心人员不超过96人，受让股份16.6万股，员工持股持续推进绑定员工与公司核心利益，后续持续增长动力更充足。 财务预测与投资建议 由于公司费用管控成效显著，我们调整公司2020-2022年每股收益分别为1.47/1.71/2.01元（调整前1.42/1.67/1.96元），使用可比公司估值法，给予公司21年46倍估值，对应目标价为78.66元，维持买入评级。 风险提示 核心单品销量不及预期，渠道开拓不及预期，食品安全问题。

事件：公司发布半年报，20年年H1实现营收0.95亿元/-70.27%，实现归母净利-0.24亿元/-124.60%，扣非归母净利-0.26亿元/-127.16%，与业绩快报一致。 收其中单二季度实现营收0.53亿元/-71.96%，实现归母净利润-0.03亿元。 核心观点疫情影响公司业绩下滑，但其负面影响好于预期。公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务实现营收0.51/0.12/0.21/0.24亿元，同比变动-67.70%/-83.92%/-58.01%/-64.38%，其中（1）索道业务收入下滑主要来源于人次下滑，20年H1索道接待客流65.17万人次/-68.99%，平均客单价78.73元/+4.18%，反而略有提升；（2）印象丽江于2020年5月21日恢复营业，恢复以来上半年共计演出88场，接待游客12.6万人次/-82.74%，从单场演出观众人次来看，平均每场为1432人次，已恢复到去年同期六成。整体来看，20H1业绩好于预期，主要系二季度实际接待游客数量好于预期。 公司成本和费用较为刚性，随着营收逐渐恢复，盈利能力有望逐季好转。20年H1公司毛利率24.42%/-44.22pct，净利率-29.20%/-41.18pct，主要系公司营业成本构成以人工成本、折旧为主，收入大幅下滑的情况下，成本下调空间不大，因此利润率水平下滑明显。20年H1销售费用率/管理费用率分别为9.07%/45.20%，同比变动-0.64/28.45pct，销售费用中的促销费用大幅减少，故而销售费用率有所下降，管理费用以工资、折旧为主，调整空间有限。我们认为，随着游客量逐渐恢复，公司营收增多，摊薄成本，盈利能力有望逐季好转。 展望后续：看后两个季度，随着文旅部将景区接待游客量由不超过最大承载量的30%调至50%，以及暑假小高峰来临，游客数量进一步恢复，公司盈利能力有望继续好转。长期看，丽江坐拥国内游最顶级自然资源，随着月光城项目的落地、摩梭小镇项目的进一步优化和建设，将进一步带动客流提升。 财务预测与投资建议由于疫情影响，我们调整公司20-22年盈利预测为0.08/0.35/0.36元（调整前20-22年0.24/0.39/0.45元），由于疫情对公司经营造成的短期波动，我们使用可比公司估值法给予21年20倍PE，对应目标价6.97元，维持增持评级。 风险提示疫情发展的不确定性，行业竞争加剧，人次增长不及预期

三大战略新品增长放量，优势区域销售维持高增，潜在高端市场布局翻番增长。2020H1公司核心战略新品高速增长，其中烘焙点心产品（含薯片）实现营收3.04亿元/+82.18%，鱼糜制品实现营收1.40亿元/+73.38%，果干类产品实现营收0.89亿元/+89.06%（核心来源于榴莲制品贡献约0.55亿元），营收维持高速增长；从销售区域看，华中为公司传统优势区域，整体销售增长43.17%，维持高速发展状态，华东及西南地区发展提速，2020H1营收增速实现116.08%/235.09%，潜在高端市场实现翻番式增长；从中岛推广看，目前公司已有中岛1.2万家，上半年预计新增中岛约4000家，全年预计可增5000-7000个中岛； 半年毛利率稳中有升，利润增厚核心来源于营收规模增长带来的费用率摊薄。2020H1公司实现毛利率41.78%/+0.34pct，整体毛利率稳中有升，二季度毛利率略有下滑，预计核心来源于烘焙产品占比提升；实现归母净利率13.75%/+3.42pct，盈利能力提升核心来源于规模快速增长带来的费用端摊薄， H1销售费用率/ 管理费用率分别为22.72%/4.63%， 同比下滑2.39/0.79pct，在股权激励及中岛费用显著提升的情况下，费用率仍得到有效控制。 产品矩阵丰富+中岛持续下沉带动销售端高增长，股权激励为公司业绩确定性保驾护航。公司作为ODM 类休闲零食公司，前期经历产能布局及产品矩阵规划，19年中进入业绩释放期，叠加店中岛销售端催化，营收增长持续亮眼，盈利能力亦居行业前列。同时公司股权激励项目持续推动，业绩增长确定性强。 财务预测与投资建议 由于公司核心单品营收增长超预期，我们调整预测公司2020-2022年每股收益分别为1.96/2.71/3.22元（调整前为1.18/1.52/1.86元），由于公司业绩增长显著高于同行业竞争者，给予公司20年15%估值溢价，给予公司20年67倍估值，对应目标价131.32元，上调至 “买入评级” 风险提示 市场拓张不及预期，食品安全问题。

2019年业绩保持高增长,疫情背景下净利润仍为正:19年营收26.12亿/-18.67%,净利13.39亿/+4.09%,扣非净利12.22亿/-4.50%,EPS0.92元/股,符合预期。剔除六间房影响,营收22.28亿/+12.68%,净利10.44亿/+18.05%,扣非净利10.76亿/+23.03%。受益六间房出表和丽江/桂林项目毛利率提升,毛利率71.39%/+4.96pct。财务费率-0.68%/-0.65pct,因利息收入增加;销售费率5.57%/-3.02pct,系六间房不再纳入合并范围所致;管理费率为9.06%/+0.55pct。其中,Q4营收4.06亿/-45.21%,净利1.26亿/-24.63%,主要受淡季杭州本部改造、新项目建设、坏账准备、可供出售金融资产减值增加及六间房超额业绩奖励计提影响。1Q20营收1.34亿/-83.71%,净利4996万/-86.50%,扣非净利1847万-/94.87%,因疫情导致1月24日起景区停运。期间费用率为93.98%/+76.79pct。 丽江分部表现靓丽,新项目逐渐度过爬坡期:2019年现场演艺业务营收18.71亿/+11.78%,其中1)杭州本部营收9.18亿/-1.82%,毛利率68.59%/-1.28pct。2)三亚宋城营收3.93亿/-7.97%,毛利率84.99%/-3.77pct,净利2.19亿/-12.05%。3)丽江项目受益于区域旅游反弹,营收3.33亿/+24.90%(2018年+17.38%),毛利率82.20%/+8.75pct,净利2.07亿/+45.77%。4)桂林项目营收1.61亿(18年营收0.43亿)。5)张家界项目19年6月开业,半年内营收0.65亿,占比2.51%。此外,六间房和密境和风于4月完成重组交易,公司对六间房持股比例由76.96%降为40%,不再将其纳入合并范围,带来投资收益约1.5亿。 预计多项目今年开业,看好疫情结束后复苏:1)轻资产项目:江西与湖南项目已恢复营业,20年新郑项目预计开业,将强化演艺事业网络。2)重资产项目:西安、上海项目计划于今年开业,预计开业时期为疫情结束后,佛山、西塘、珠海、澳大利亚黄金海岸等正在规划或建设中的项目将陆续推出,未来业绩将迎来新增长点。 盈利预测:考虑到疫情影响,新项目培育期延后,我们下调公司20-21年EPS预测为0.48/1.09元,新增2022年EPS为1.25元,考虑到公司长期逻辑不变,未来扩张项目维持公司持续高增长,维持“买入”评级。 风险提示:旅游市场受疫情拖累持续低迷、项目推进不及预期。

2019扣非增速有所提升,Q1疫情影响短期业绩承压2019年营收83.11亿元/-2.67%,其中1)酒店运营业务因房量减少和RevPAR的下降,同比-5.65%,2)酒店管理业务由于特许管理酒店数量增加,同比+10.35%,3)景区业务营收与上年持平。公司归母净利润8.85亿元/+3.26%;扣非归母净利为8.16亿元/+18.30%,主要因2018年计提南苑商誉减值8190万,符合市场预期。 2019年毛利率按旧会计准则计算,为93.68%/-0.79pct,由于送餐业务增加、早餐成本上升及商品销售增长,营业成本上升11.25%。财务费用率1.47%/-0.54pct,主要由于贷款规模减少利息支出下降;销售费用率为64.99%/-0.71pct,主因于人员配置优化、直营酒店数量减少和能源系统运行效率提高;管理费用率为12.46%/+0.07pct。 2020Q1受疫情影响,营收8.01亿/-58.8%,净利-5.26亿/-811.25%,扣非净利-5.22亿/-1028.27%。主要因受新会计准则影响,把部分销售费用归入成本,毛利率为-43.53%/-137.45pc,销售费用率5.1%/-59.89pct。剔除会计准则调整因素,毛利率-65.78pct,销售费用率-2.22pct;管理费用率为28.33%/+15.44pct,财务费用率为3.03%/+1.09pct。 新开店增速不减,Revpar继续承压开业数:2019年公司已开业酒店数量4450家,新开业829家,净增401家,开业速度稳步提升。2020Q1新开62家,净关38家。相比1Q19新开店数75家有所放缓。 其中,2019年新开特许加盟店802家,占新开店数量的97%,加盟占比进一步提升;直营酒店净关店74家。2020Q1新开加盟59家,直营酒店3家,加盟店净关店29家,直营酒店净关店9家另,2019年新开经济型/中高端/云/其他酒店开业数量分别为108/289/240/192家,经济型、中高端和云酒店分别占13%、39%、29%。公司已签约未开业和正在签约店为660家。20Q1新开经济型/中高端/云/其他酒店开业数量分别为10/34/11/7家目前已开业4412家酒店中,中高端占比22%,直营门店占比19%。 经营数据:2019年首旅全部酒店Revpar158元/-2.4%,平均房价200元/+0.9%,出租率79.1%/-2.6%。其中,经济型酒店Revpar-4.3%,出租率-2.1pct,平均房价-1.9%;中高端酒店承压较大,Revpar-8.2%,平均房价-7.9%,出租率-0.3pct。2020Q1受疫情影响,全部酒店Revpar54元/-61.7%,经济型酒店Revpar-61.5%,中高端酒店Revpar-65.5%,云酒店Revpar-58.4%。 同店数据:2019年整体Revpar-4.2%,出租率-2.2pct,平均房价-1.6%,Q1整体同店Revpar/出租率/平均房价分别变化-63.1%/-43.2pct/-16.1%。 2019年经济型:Revpar137元/-4.5%,出租率82.4%/-2.3pct,平均房价167元/-1.9%;中高端:Revpar256元/-4.0%,出租率72.9%/-1.6pct,平均房价351元/-1.8%;云酒店:Revpar121元/-6.5%,出租率71.0%/-4.1pct,平均房价171元/-1.1%。 2020Q1经济型酒店Revpar49元/-62.3%,中高端酒店Revpar74元/-65.5%,云酒店Revpar47元/-56.8%盈利预测与估值Q2业务已有所复苏,旗下90%酒店已复工,如家复工的酒店出租率达65%以上。考虑疫情影响,经济活动恢复尚需时日,叠加目前整体酒店门店数目调整情况,我们下调20-21年的盈利预测,给予20-21年EPS为0.04/1.00元,新增22年EPS1.1元,考虑到股价调整已反映出疫情影响,维持“增持”评级。 风险提示:经济活动下行导致行业向上周期缩短、加盟扩张不及预期。

海免由集团并入国旅,交易靴子落地:国旅孙公司中免海南以现金 20.65亿收购集团拥有的海免 51%股权。本次交易价款分两次交割:首次在本协议生效后 5个工作日内,中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的 51%,即 10.53亿;第二次在交割完成日后 5个工作日内,中免海南公司向中国旅游集团支付股权转让价款的 49%,即 10.12亿。 解决同业竞争,扩规模交易价格合理:收购标的海免背景:成立于 2011年,2019年 1月海南省国资委将其持有的 51%股权无偿划转给中国国旅母公司中国旅游集团,2019年 9月海南省国资委将持有的海免公司 49%的股权以资本金形式注入海南省旅游投资发展有限公司,完成转让之后中国旅游集团、海南省旅游投资发展有限公司分别持有海免公司 51%、49%的股权。目前海免拥有 6家子公司,其中包括三家免税店: 1)海免(海口)免税店(100%持股),2019年上半年营收 3.37亿,毛利率 37.5%,净利润 5329万,净利润率 15.8%。 2)海免海口美兰机场免税店(51%持股),2019年上半年营收 11.31亿,毛利率 42.9%,净利润 9045万,净利润率 8%,美兰机场扣点率约为 17%~18%。 3)琼海海中免免税品(100%持股),2019上半年营收 4047万。 另三家公司为海南海免精品城(100%持股),海南海免观澜湖国际购物中心(51%持股),香港海南免税品公司(未实际出资且未实质经营)。 本次收购符合市场预期,不仅解决公司与控股股东中国旅游集团同业竞争问题,也巩固中免作为免税龙头的优势地位,规模效应下,毛利率有望进一步提升。从估值合理性来看,海免按市场法估值估值为 40.49亿,按收益法估值 39.72亿,2019年海免营收 32.3亿,净利润 3.45亿,归母净利 2.62亿;2020Q1营收 8.5亿,净利润 1.24亿, 归母净利 0.91亿。 按 PE 法估值约 15倍,收购价格合理。 盈利预测:假设今年海免归母净利增速 20%,下半年并表,预计将增厚公司利润约 8000万,考虑到本次收购尚未完成,我们暂维持 2020-2022年 EPS 为 1.44元、2.88元、3.55元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情结束进展不及预期,毛利率增长不及预期

2019年剥离国旅总社聚焦免税,毛利率提升明显,20Q1受疫情影响较大: 2019年营收479.66亿/+2.04%,剔除剥离旅行社影响,营收+36.79%。归母净利46.29亿/+49.58%,扣非归母净利38.29亿元/+21.79%(非经常损益主要受剥离旅行社影响,剥离旅行社产出投资收益7.56亿),EPS2.37元,基本符合业绩快报。其中,Q4营收123.82亿/-4.1%,归母净利4.33亿/-11.3%,扣非归母净利4.12亿/-8.72%,Q4业绩下滑因年底促销力度较大、资产减值等费用因素导致。2019年计提资产减值损失3.78亿(2018年2.98亿),其中在建工程减值损失1.67亿,影响公司2019年整体净利。 2019年整体毛利率49.07%/+7.96pct,主因毛利率较低的国旅总社业务剥离。三费中,2019年销售费率31.07%/+6.39pct,因免税业务增长带来的机场租赁费用增加;管理费率3.23%/-0.18pct,因剥离国旅总社和管理提效控费,财务费率0.02%/+0.03pct。 20Q1营收76.36亿元/-44.23%(剔除旅行社影响-41.67%),归母净利-1.20亿元/-105.21%,扣非净利-1.2亿/-107.55%。主要因疫情影响下,出境游关闭导致线上门店大幅萎缩及叠加暂时计提机场保底租金影响。20Q1毛利率-0.06%/-49.51pcts。20Q1销售费率42.7%/+14.82pct,管理费率4.59%/+2.52pct,财务费率-0.40%/-0.18pct。 离岛免税增长靓丽,广州机场免税经营突出:子公司中免2019年营收473.61亿,其中免税营收458.18亿/+37.89%,免税毛利率50.00%/-3.09pct。1)三亚国际免税城2019年营收104.65亿/+30.65%(其中免税营收101.74亿/+30.93%),归母净利14.21亿/+28.47%。接待人次731万/+22.45%、购物人次217万/+27.65%、转化率29.69%/+1.19pct、客单价4822元/+5.5%),主因促销力度加大。2)上海机场2019年免税营收151.49亿/+44.95%,归母净利4.49亿/+3.80%。3)首都机场2019年免税营收85.89亿/+16.25%,归母净利1.39亿/-20.47%,首都与上海机场免税店业绩下滑与香港出入境客流减少影响及促销毛利率下滑有关。4)香港机场2019年免税营收24.02亿/+14.54%。5)广州机场2019年免税营收19.22亿/+117.46%。另,旅游服务业务营收5.99亿/-95.12%,主因转让国旅总社不再纳入合并范围。其他数据:2019年递延收益3.16亿(vs2018年1.76亿),其中积分递延收益3.15亿(vs18年0.972亿),未来将对利润产生积极影响。投资收益9.65亿(vs18年5063万),国旅投资亏损2.31亿。 盈利预测:疫情影响线下业务严重,公司积极作为,线上渠道大幅发力,3月底开始线上渠道迅速发展(三亚、上海、北京等多地大店发起),长期来看,国家引导海外消费回流政策不变,2019年中国人海外奢侈品消费达1052亿美元,回流仍大有空间。考虑到疫情对出境游客以及宏观经济的中短期影响,我们下调2020-2021年EPS为1.44元、2.88元,新增2022年EPS为3.55元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

Q4增长提速,新品表现亮眼:2019营收52.67亿元/+23.66%,归母净利3.73亿元/+38.14%,扣非净利3.35亿/+38.1%,eps1.67元,符合业绩快报。分季度看,2019Q4营收17.73亿元/+34.49%,归母净利1.35亿元/+83.12%。Q4增长提速主要因1)春季提前导致经销商12月提前备货。2)涨价因素,整体贡献3%左右。3)大单品放量,新品表现亮眼,原有次新品蛋饺等产品保持高增长,锁鲜装全渠道投放表现亮眼。4)增值税率变化。 全年毛利率为25.48%/-0.75pct,Q4毛利率有所提升(+0.81pct)因1)新产品毛利率较高,销售占比提升致整体毛利率提升。2)整体提价带动毛利率上涨。销售费用率12.28%/-1.15pct,主要因规模效应下整体费用率降低;管理费用率2.9%/+0.1pct,主要因确认股权激励费用;财务费用率0.14%/-0.24pct,系可转换公司债券利息减少、利息收入增加所致。 各产品端保持高增长,电商渠道快速布局:分渠道来看19年1)经销商收入45.29亿/+24.3%;2)商超收入5.86亿/+14.19%;3)特通渠道收入1.21亿/+26%;4)电商渠道2019年大力拓展,京东直营店销量快速增长,电商渠道收入3132万/+330%。 分产品来看,面米制品收入13.88亿元/+26.35%,Q4收入3.18亿元/+33.8%;鱼糜制品营收20.04亿元/+24.85%,Q4收入5.05亿元/+38.9%; 菜肴制品收入为5.46亿元/+38.13%,Q4收入1.26亿元/+48.2%;肉制品收入为13.2亿元/+10.48%,Q4收入3.70亿元/+24.34%。 BC双轮驱动,看好龙头公司长期竞争优势:公司顺应市场变化,采取渠道“BC兼顾、双轮驱动”策略,2019年新增经销商130家,未来仍将加大经销商开发力度,产品上继续加强新品与次新品尤其速冻米面推广,经营继续采取“全渠道、全区域、大单品”的经营策略,三大单品(霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐)预计仍将保持高占比未来优势渠道餐饮逐渐回暖,行业集中度提升,叠加公司今年产能持续释放,看好公司在速冻行业地位进一步提升带来的高成长以及龙头溢价。 短期扰动无碍长期优势,继续看好公司未来未来公司龙头效应叠加产能释放带来的长期效益,综合考虑股本变化与预期,我们略下调20年EPS为1.74元,维持21年EPS2.51元,新增22年EPS为2.95元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,成本上涨,疫情结束不及预期。

营收净利保持平稳,整体费用率有所下降2019年营收150.99亿/+2.73%,净利10.92亿元/+0.93%;扣非净利8.92亿/+20.69%,扣非净利增长主要因交易金融资产和其他非流动金融资产的公允价值变动收益以及处置所得的投资收益相比同期有所下滑(1.2亿对比2018年2.8亿)。EPS1.14元/股。毛利率89.89%/+0.29pct,财务费率2.25%/-0.28pct,因偿还部分银行借款,利息费用减少;销售费率50.92%/-0.37pct;管理费率27.19%/-0.64pct;整合效应下控费显著。 Q4营收38.17亿/+2.04%,归母净利2.19亿/+4.14%,扣非后归母净利0.93亿/+49.13%。 开店保持高速增长,Revpar整体略降酒店经营方面:1)境内酒店:整体RevPAR为157.26元/-0.71%,平均房价为210.58元/-4.30%,出租率74.68%/-3.77pct。受宏观经济、影响,出租率、平均房价下降导致整体RevPAR有所下降。另,分系列看,经济型RevPAR114.91元/-7.31%,中端RevPAR202.70元/-6.03%。2)境外酒店:RevPAR为37.12欧元/间/+2.26%,出租率63.93%/+0.50pct。 境内酒店同店方面,RevPAR-3.44%,中端/经济型同店RevPAR各-1.07%/-7.75%,经济型酒店下滑程度较大。 酒店开店方面:全球酒店净开业1071家,其中加盟店净增1094家,其中境内酒店净开业752家,加盟业务继续扩张、直营业务净关店。 收入方面:1)19Y有限服务连锁酒店合并收入148.46亿/+2.66%。 其中,前期服务费收入6.91亿元/+16.29%,持续加盟费收入22.35亿/+9.70%。2)餐饮业务:合并营收2.53亿/+7.17%,利润总额1.33亿/+5.56%。 盈利预测:考虑目前全球疫情的影响,我们下调20-21年EPS为0.50、1.23元,对应PE为49、20倍,新增22年EPS为1.28元,对应PE为19倍,考虑未来公司轻资产战略有利于对抗外界宏观环境的波动风险,维持“增持”评级。 风险提示:经营成本上升、宏观经济波动、加盟店管理风险、疫情减缓不及预期。

收入持续增长,控费效果显著:公司2019实现营收52.67亿元/+23.66%,归母净利3.73亿元/+38.14%,扣非净利3.35亿/+38.1%,基本每股收益1.67元。分季度看,2019Q4营收17.74亿元/+34.51%,归母净利1.35亿元/+89.41%。Q4增长提速超预期。 Q4毛利率预计同比有所提升,全年净利率7.08%/+0.73pct,Q4净利率7.61%/+2.0pct。毛利率提升主要因:1)新产品毛利率较高,销售占比提升致整体毛利率提升。2)整体提价带动毛利率上涨。季度费用率预计同比下降,主要因产能扩大后规模效应下整体费用率下降。 非洲猪瘟影响消化,肉制品恢复增长:2019Q4高增长我们认为有以下几点因素:1)为应对猪瘟影响导致的原材料成本上涨,公司自9月起三次提价,综合提价8%左右,提价之后动销基本未受影响。2)大单品放量,新品表现亮眼,原有次新品蛋饺等产品保持高增长,8-9月投放市场的锁鲜装全渠道投放表现超预期。3)春季提前导致经销商12月提前备货,12月销量大幅提升。 疫情之下,看好龙头公司长期竞争优势:受当前疫情影响,B端渠道餐饮需求影响严重,但C端渠道需求大幅增长,各地工厂持续复工,公司积极调整渠道与产品布局,提高面点等品类产能以应对疫情。 猪瘟事件已证明公司管理团队具有优秀调整能力,疫情对行业内抗风险能力差的中小企业冲击影响将更为深远,有望加速行业集中度提升,叠加公司今年产能持续释放(预计20%+),看好公司在速冻行业地位进一步提升带来的高成长。 短期扰动无碍长期优势,继续看好公司未来 综合考虑公司新品销售优异情况,短期疫情虽有扰动但未来龙头效应叠加产能释放带来的长期效益以及股权激励费用影响。我们上调19、21年EPS为1.62、2.51元,下调20年EPS为1.76元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,成本上涨,疫情持续时间超预期。

事件: “双十一”国际美妆三大品牌兰蔻、欧莱雅、雅诗兰黛销量均超12亿元。近期市场担忧打折促销将加剧香化价格战影响中免业绩,因此我们整理了主流高端化妆品牌天猫官方旗舰店的“双十一”价、“双十二”价与日上免税价格进行对比。 点评: 从表1中可以看出:(1)“双十一”普遍优惠力度最大,但部分商品如雅诗兰黛的小棕瓶精华,兰蔻的小黑瓶精华在免税店购买仍有价格优势。(2)“双十二”优惠力度远不如“双十一”,单位均价也高于免税店。(3)“双十一”最优惠价格交易限制条件多,比如“前1000件”,“前两小时”,“满XX元减XX元”,较难冲击现有免税市场,免税店仍是日常化妆品消费来源的重要渠道。(4)部分免税店“双十二”或“双十一”期间同步也会推出打折活动,如海棠湾免税店“双十二”推出促销活动,部分商品八折,促销力度空前巨大。化妆品市场仍处高速增长时期,仍是市场份额快速扩张时期。截至今年10月,我国进口化妆品金额累计同比保持30%以上增速,目前行业仍是以规模扩张为主,仍未到存量竞争阶段。 从渠道上来看,免税渠道触及受众群体虽不及电商,也仍处于不断扩展阶段,中免5家市内免税店已开店,国人市内免税政策有望尽快落地,大兴机场与浦东机场卫星厅明年将度过爬坡期,多方因素将共同支撑未来业绩增长。 盈利预测与估值: 目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。我们维持盈利预测,预计19-21年EPS为2.30、2.58、2.97元,对应19-21年PE分别为39/35/30倍,维持“增持”评级。 风险提示: 经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

事件: 海南省药监局 11月 26日宣布,即日起境内责任人注册地在海南省行政区域范围内的企业,可在海南省办理首次进口非特殊用途化妆品备案手续。 进口非特殊用途化妆品实行告知性备案后,审批时间由 3至 5个月缩短为 5个工作日,大大提高产品进口上市效率。 点评: 1)本次放宽备案手续,将利好海南免税市场推出全新品牌与老品牌的新产品。此前海南免税店销售化妆品需要中国其它口岸首次进口后才能引进,这样大大限制海南免税利用新品进行差异化经营,本次放宽后看好离岛免税品类丰富程度提升从而提升其竞争力。 2)近来市场担忧离岛免税未来放开,我们认为无需过多担忧: 1)从海南省政府角度来看,目标建设海南为自由贸易港,离岛免税政策放宽存在可能,但因政策不确定性较强,仍需要多方面推敲政策可行性,短期推行可能性较低; 2)即使离岛免税放开,放开之后将更多释放海南离岛免税市场空间,引入竞争对中免造成的冲击有限,因中免在海南深耕多年,中免与集团子公司海免已在三亚与海口占据最有利位置,未来其将继续投资 128亿打造海口免税城。 而目前国内竞争对手一般体量较小,门店与数量销售额不足中免十分之一,从采购、营销、资金实力、运营等各环节相比中免均有明显差距。 3) 今年海南化妆品销售异常火热, 今年前十个月海南进口化妆品金额为 48.2亿元,同比增长 84.4%,明显高于全国进口化妆品金融 32%的增速。 化妆品销售火爆带动免税的快速增长, 今年前三季度海南离岛免税购物消费中,化妆品消费额为 50.9亿元,所占比例达 55%,前三季度海南离岛免税销售额 92.6亿/+28.4%,客单价为 3455元, 客单价距购物限额( 3万)仍有较大差距,主要因行邮税额度( 8000元限制) 未来假若如行邮税额度等政策继续放宽,客单价将有进一步的提升空间。 盈利预测与估值: 目前公司仍处于高速发展时期,市内免税政策放宽仍值得期待,未来离岛免税备案手续放宽之后更加利好其离岛业务展开。 我们维持 19-20年EPS 为 2.30、 2.58、 2.97元,对应 19-21年 PE 为 39/35/30倍, 维持“增持”评级。 风险提示: 经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。