公司2018年上半年营收增速超预期,行业淡季不淡。公司近日披露2018年半年报,上半年实现营业收入58.1亿,同比增长19.66%。其中,覆铜板和粘结片收入47.5亿,同比增长19.03%,覆铜板销量4169万平米,同比增长19.92%,半固化片销量5704万米,同比增长24.55%,PCB收入9.8亿,同比增长23.17%,销量548万平方英尺,同比增长21.66%,三大产品销量均实现20%以上增长。二季度是行业全年淡季,而公司在没有新增产能的情况下,2018年Q2单季收入同比增长20%,环比增长5%,同时,行业龙头和多家上市公司上半年营收出现不同幅度的增长,说明下游需求淡季不淡。 上游原材料供应偏紧,公司上半年净利润、毛利率和净利率小幅下滑。公司上半年实现归母净利润5.33亿,同比减少1.25%,归母扣非净利润4.82亿,同比减少4.45%;毛利率同比下降2.86pct,净利率同比下降1.73pct。主要原因是2018上半年原材料供应偏紧,原材料价格自2017年下半年开始进入持续涨价通道至2018年Q2逐步企稳,整体价格水平位于历史高位;由于公司个别品类型号产品自2017年年底提价后,涨价空间不大,导致上半年主要业绩指标承压。从单季度情况来看,公司2018年Q2单季毛利率20.4%,环比下降0.1pct,优于行业主要竞争对手。 公司建立高端CCL技术护城河,在国内市场具备先发优势。通过完成对日本中兴化成PTFE产品全套工艺、技术和设备解决方案的收购,公司掌握了高频高速PTFE板材的生产技术,成为目前国内唯一具备高频高速板材技术的厂商。公司对中兴化成PTFE技术的收购是建立在与中兴化成多年的合作基础上的,日方工程师常驻保证了公司对技术、工艺的充分吸收。此外,公司引进韩国LG涂覆法软性无胶基材成套设备及技术,在之前那与新日铁合作积累的软性CCL技术基础上,进一步提升公司软性材料技术水平,填补了国内技术空白,成为日本和韩国之外的全球第三条涂覆法软性材料生产线,目前已完成带料调试,即将进入最终验收阶段。 公司积极布局高频高速板材产能,静候5G时代到来。公司在江苏南通厂投入建设的特种高频高速CCL生产线合计总产能为150万平方米/年,产线第一期产能为100万平方米,预计2018年11月试产。此外,公司可转债项目募集资金投入陕西生益二期高导热与高密度CCL项目和江西九江二期高、中Tg值及无卤FR-4CCL项目,预计年产能分别为1275万平方米和3000万平方米CCL。根据工信部公布的5G建设规划,2019年推动个别城市试点,2020-2021年为集中建设期,基本实现覆盖国内大部分城市。公司目前进行的产能布局和技术储备瞄准了5G建设期到商用期的基站建设以及物联网、汽车电子在5G下的发展应用,随着5G应用的有序推进,公司高频高速CCL有望凭借高利润率和先发优势实现业绩高速增长。 精细化管理提升公司效益效率,管理层团队稳固务实。公司基于多年采购、生产和库存管理经验,自主建立了原材料供给分析、供应商价值分析、产能利用率分析以及库存管理算法,在有效控制成本费用的同时保障了原材料供给,实现了行业一流的产品交付速度。同时,公司总厂各分厂持续打造精益工厂,完善精益工序,为品质保障奠定了坚实的基础。公司实行职业经理人制度,高管薪酬水平位于行业前列,打造了稳定的管理团队。公司总经理及主要管理层都拥有多年司龄和长期丰富的一线工作经验,有助于公司持续推进技术研发,提升工艺水平,强化管理精细化,提升公司经营业绩。 维持“谨慎推荐”评级。公司作为大陆CCL行业龙头,在高端CCL领域具备长期的技术和工艺储备,在5G规划和准备有序推进的背景下,行业将迎来技术周期拐点,公司在高频高速CCL领域有望凭借先发优势享受技术红利,我们长期看好公司在5G建设和商用阶段的业绩加速增长。考虑到距离5G的集中建设期尚有1-2年过渡期,该时期内,行业原材料端整体位于历史高位,下游PCB行业预计保持年均10%左右温和增长态势;同时,美元升值和中美贸易战可能导致公司汇兑损益波动加大,下游对美出口面临部分产品禁入等风险因素,我们认为公司依靠在以FR-4为主的传统中高端CCL市场的领先地位以及不断提升的精细化运营管理能力,将保持公司业绩平稳增长,毛利率和净利率维持在平稳水平。我们预计公司2018-2020年营业收入120.42、144.50、187.85亿元,归母净利润为11.61、13.70、17.81亿元,EPS为0.55、0.65、0.84元,对应2018-2020年估值为19.8、16.7、12.9倍。综合考虑过渡期内宏观、市场、行业等多维因素,给予公司2018年底18-24倍估值,对应合理区间为9.9-13.2元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:原材料价格继续上行、人民币贬值导致汇兑损失扩大、PCB需求不及预期、5G技术推进不及预期

事件:公司发布了2018年半年度报告,2018H1公司实现营业收入862.91亿元,同比下降2.73%;实现归母净利润41.18亿元,同比增长12.16%。 缩减低毛利业务,营收略受影响,但毛利率显著提升。2018H1铁路装备业务和新产业业务营收实现了同比增长,受益于动车组交付量的增加,铁路装备营收同比增长了5.63%;城轨与城市基础设施业务和现代服务业务营收有所下滑,受到物流贸易规模缩减的影响,现代服务业务出现较大程度下滑,这也是上半年营收下滑的主要原因。2018H1毛利率为23.59%,同比增加1.58pct;净利率为6.38%,同比增加0.75pct。总费用率为10.78%,同比下滑4.29pct;其中销售费用率下降0.26pct,管理费用率下降4.21pct;管理费用率显著下降的原因主要为人员安置费用与去年相比大幅降低。 中铁总招标量增加,动车组业务逐步复苏。2018H1动车组业务实现营业收入249.49亿元,同比增长20.51%。2018H1动车组的订单量包括去年11月份招标的175列、今年6月份招标的145列以及22列城际动车组。2018H1交付动车组126列,预计全年交付量至少320列。根据中铁总规划,2018年至2020年将采购动车组900列左右,未来三年平均每年300列。此外,公司与中铁总签订了长期战略合作协议,预计公司未来三年动车组的招标价格以及交付量将保持相对稳定。 铁路货运量提升叠加铁路固定资产投资增加,公司业绩有望稳步增长。根据中铁总提出的《2018-2020年货运增量行动方案》,2020年全国铁路货运量将达到47.9亿吨,较2017年增长30%。铁路货运量的提升显著增加了货车和机车的需求,预计2018年-2020年,铁路货车采购量将达到21.6万辆,机车的采购量将达到3756台。在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下,2018年铁路固定资产投资额将重返8000亿元以上,远超中铁总年初7320亿元的投资安排。铁路装备需求量的增加有望推动公司业绩保持稳步增长。 投资建议:受益于动车组招标回升,以及铁路货运量提升带来货车量及机车采购的大幅增加,公司业绩有望保持稳步增长。预计2018-2020年,公司实现营业收入2236.73、2393.30、2584.77亿元,实现归母净利润121.21、141.21、163.81亿元,对应EPS0.42、0.49、0.57元,对应PE19、17、14倍,考虑到公司作为全球最大的铁路装备公司,给予公司2018年PE为20~22,6个月合理区间为8.40~9.24元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:中铁总招标不及预期,城轨建设进程不及预期,海外订单量不及预期,原材料上涨风险

事件:公司发布了2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入3.08亿元,同比增长42.24%;实现归母净利润7375.78万元,同比增长72.88%。第二季度实现营业收入1.73亿元,同比增长44.24%;实现归母净利润4309.95万元,同比增长65.48%。 下游回暖叠加产能释放助力业绩高增长。2018年上半年公司营收及归母净利润均保持高速增长,主要原因为:(1)产品需求回暖,订单快速增长;(2)产能持续释放及时缓解产能压力;(3)2017收购子公司优泰科业绩保持稳定增长。 下游景气度提升,高端密封件需求量持续增加。伴随着国际油价的持续攀升,石油化工、煤化工等行业固定资产投资快速回暖,机械密封市场需求旺盛,存量市场有望持续增长。根据我们的测算,2017年机械密封存量国内市场空间为55亿元,预计至2020年将增长至76亿元,年复合增速达9.55%。公司作为国内机械密封的龙头企业,2017年营收超过国际巨头约翰克兰中国子公司,位居国内机械密封行业首位,有望优先受益于下游资本支出回暖。 新增产能持续释放,产能瓶颈得以突破。截止至2018年7月底,公司在手订单高达5.5亿元,产能利用率已达到饱和。为了应对市场需求,公司开启了三期产能投放计划:其中首期扩产计划已于2018年4月份达产,第二期扩产计划受到人员招聘困难的影响,预计2018年年底达产。随着新增产能的逐步释放,2018年产能不足的情况将得到显著改善。 外延并购持续发力,市占率有望进一步提高。2017年公司收购优泰科100%的股权布局橡塑密封领域,突破公司成长天花板。2018年上半年优泰科实现净利润1085万元,同比增长31.36%。优泰科盾构产品打破国外垄断,有望实现进口替代,未来增长空间广阔。此外,公司已完成对华阳密封98.19%股权的实际控制,华阳密封已成为公司的控股子公司。华阳密封前期作为公司在国内的主要竞争对手,在核电密封等高端密封领域占有较高的市场份额。本次成功收购有利于公司整合资源,优化竞争环境,进一步抢占高端市场。 投资建议:公司受益于下游石油化工、煤化工等行业固定资产投资的快速增长,同时公司加快整合行业资源,积极扩张产能,进一步巩固行业龙头地位。预计2018-2020年,公司实现收入6.89、9.17、11.54亿元,实现归母净利润1.83、2.47、3.14亿元,对应EPS1.72、2.32、2.94元,对应PE28、21、16倍,考虑到公司作为行业龙头,且行业正处于复苏阶段,给予公司2018年PE为29-33,6个月合理区间49.88~56.76元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:下游石油化工、煤化工项目推进速度不达预期,产能扩建进度不达预期,收购子公司业绩不及预期

营收增速高于预期,利润增速低于预期。2018年上半年,公司共实现营业收入30.75亿元,同比增长31.61%;实现归属于上市公司股东净利润4.37亿元,同比增长12.62%;扣非后归属于上市公司股东净利润3.91亿元,同比增长15.24%,经营活动产生的现金流净额为29.13亿元,同比增加87.81%,营收含现率94.72%,为同期中报最佳。ROE下滑1.63pct至6.53%,一方面是因为销售净利率有所下降,另一方面是的新转固产能的利用率不足导致的资产周转率同比下滑25%。营收增速略高于预期,利润增速略低于预期。但如果剔除2017Q2约5600万政府补助的营业外收入影响,2018Q2净利润增速仍有25%以上。 2018H1利润率出现下滑,并购底盘业务发展良好。公司H1利润增速低于营收的原因是毛利率同比下滑1.09pct至27.99%,净利率同比下滑2.37pct至14.21%,但环比提升0.89pct,表明公司虽然度过2017Q4的经营底部,但新建仍未恢复至2016年的最佳水平。分产品看,减震器、内饰件、底盘系统和智能刹车系统毛利率分别同比下降0.25pct、2.79pct、2.67pct和6.21pct,主要是原材料价格上涨、下游大客户年降以及2017年大量在建工程转固后的折旧费用提升44%。整体看,公司并购汽车底盘业务同比增速为277%,成为2018H1业绩增长的主要贡献者;以电子真空泵为代表的智能刹车系统业务在产品换代后实现了以价换量,营收同比增加31%,毛利大幅下滑6.21pct。而营收占比超70%的减震和内饰业务报告期内维持10-15%增长,构成了公司业务成长的中坚。 业务发展新动能显现,深度绑定吉利汽车。2018H1公司发展动能出现切换。业务方面,减震和内饰业务增幅转稳,成长动能由自研的电子真空泵和新并购底盘业务接棒。特别是电子真空泵业务作为公司未来IBS前期产品,高速增长说明产品无论质量还是技术均得到市场认可,公司未来的汽车电子业务可期。客户方面,公司较早启动全球化战略,已与通用、福特和特斯拉等建立配套合作关系,在行业内形成一定品牌效应。而自2018年开始,公司将着眼点由国外转向国内,国内营收增速为38.67%,远高于国外的3.51%,表明公司正享受着国内汽车市场和深度绑定下游客户吉利汽车带来的高增长红利。 维持“推荐”评级。公司作为国内NVH龙头,正逐步向底盘和汽车电子等领域延伸,深度绑定吉利增长可期。目前受限于汽车行业弱周期和自身产能扩张带来的费用开支提升影响,短期毛利率承压,但仍具长期成长潜质。我们下调公司2018-2019年营业收入为66.7亿和83.3亿,归母净利润为9.0亿和11.2亿元,目前股价对应2018-2019年估值为13.78倍和11.07倍,给予公司2018年底17-21倍PE,对应合理价格区间为20.9-25.8元。 ?风险提示:汽车销售不达预期,主营业务毛利率下降超预期

上半年业绩稳步增长,Q2业绩环比改善明显。公司2018年上半年实现营收36.67亿元,同增2.2%,归母净利润7.82亿元,同增16.46%,扣非归母净利润7.07亿元,同增16.76%。业绩增长的主要原因是收入整体保持平稳,而毛利率同比大幅提升,2018H1综合毛利率59.58%,同比提升3.57个百分点,且期间费用率控制良好,上半年期间费用率同比下降1个百分点至40.89%,带动净利率同比提升3.84个百分点至22%。Q2单季度实现营收18.64亿元,同增11.11%,环比增长3.38%,归母净利润4.22亿元,同比增长21.92%,环比增长17.22%,随着公司游戏和影视产品陆续上线,业绩环比逐步改善。 游戏业务略有下滑,毛利率稳中有升。2018年上半年游戏业务实现收入26.63亿元,同比下降13.26%,分产品来看:1)端游实现收入11.59亿元,同增20.06%,在端游行业整体增长乏力的情况下仍取得不错的增长,主要受益于《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》等经典产品表现稳定,且新产品《深海迷航》表现突出,端游毛利率稳中有升,同比提升1.26个百分点至75.66%;2)手游实现收入12.12亿元,同减31.43%,增速下滑主要原因是去年同期为《诛仙手游》流水递延高峰带来的业绩高基数、新产品《武林外传》6月上线,报告期内利润贡献有限以及部分老产品流水开始下滑,手游毛利率同比大幅增加5.99个百分点至61.4%。 影视业务快速增长,精品剧表现突出。2018年上半年影视业务实现收入10.04亿元,同比增长93.85%,收入高增长主因是去年同期低基数以及报告期内电视剧业务实现快速发展,包括《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《香蜜沉沉烬如霜》在内的多部精品剧表现突出,收视和口碑齐升,在增厚收入的同时也验证了公司精品剧制作实力。影视业务毛利率39.08%,同比提升14.46%,主要原因是报告期内确认收入的电视剧参投比例较高,回归到40%左右的毛利率水平,同时院线业务毛利率有所提升,后续随着低毛利院线业务的剥离,毛利率水平有望保持稳中有升。 短期业绩稳定,长期价值凸显。短期来看,18年是公司游戏和影视产品大年,游戏方面,上半年已上线产品《武林外传手游》、《烈火如歌》、《轮回决》等表现良好,18Q2游戏递延收入12.64亿元,环比增长24.53%,后续游戏业绩受产品上线节奏影响,预计包括《完美世界手游》、《云梦四时歌》、《我的起源》等在内多款优质产品将陆续上线,影视方面,《西夏死书》、《半生缘》、《不婚女王》、《艳势番之新青年》等有望于年内确认,后续作品储备十分丰富,存货规模达20.99亿元,同比和环比均取得较高增长。中长期来看,年轻化、精品化的战略进一步提升公司内容产品竞争力,积淀深厚的研发实力和制作能力形成长期发展的护城河。 维持“推荐”评级。公司作为A股影游龙头,综合实力强,具备核心竞争力,近期公司发布5-10亿回购计划(目前已回购2000万元),核心管理层和导演制片拟增持不低于1亿元,彰显出对公司未来发展的信心。考虑到公司游戏产品延期对业绩的影响,我们适当下调公司盈利预测,预计2018/2019年归母净利润18.64/23.62亿元,对应EPS1.42/1.80元,当前股价对应PE分别为16.58/13.08倍,参考同行业估值水平,给予公司18年底20-22倍PE,对应合理估值区间28.4-31.24元,维持“推荐”评级。 风险提示: 行业监管趋严,产品延期上线。

2018年上半年利润增长符合预期,Q1汇兑损失影响消除。2018年上半年,公司共实现营业收入6.44亿元,同比增长23.01%;实现归属于上市公司股东净利润1.58亿元,同比增长26.97%;扣非后归属于上市公司股东净利润1.44亿元,同比增长25.49%。经营活动产生的现金流净额为2.07亿元,同比大幅增加43.64%,营收含现量达104.42%。营收、利润增速均符合预期,其中Q2单季度业绩好于Q1,也创造了公司历史最好的单季度盈利水平,较去年同期提升36.8%。公司净利润大幅上升的原因是期间费用下降0.98pct和所得税税率由20%下降至15%,特别是财务费用在受到Q1汇兑损失后在Q2实现逆转,同比下降0.02pct,验证了我们Q1对公司汇兑损失不会对2018年利润增长产生影响的判断。 产品毛利率虽出现下滑,但净资产收益率继续提升。公司主营核心业务乘用车零件受产品结构调整影响,毛利率同比下滑3.41pct至39.34%,虽然下降但仍维持较高水平。而资产周转率和权益乘数均有不同程度提升,使得公司净资产收益率同比增加0.87pct至9.22%,为中报历史最高水平。 天津工厂项目稳步推进,2019年建成后有望缓解本部生产压力。考虑到公司产品在产业链中竞争优势明显,历史订单完成率偏低,下游核心客户为国外和合资一线主机厂及Tier1级别供应商,需求稳定,目前成长的最大瓶颈在于产能不足。公司新建具备5000万套齿轮产能的天津工厂预计在2019Q2后开始试生产,正式产能释放还将推迟,正式贡献收入需至2020年。公司2018年至2019年主要产能扩张任务仍将由江苏本部承担,扩产方式采用招收新员工后的生产班次和生产效率的提升。因此我们认为公司在2018-2019年仍处于产能放前的过渡期,维持稳定中速增长,下轮业绩快速提升将出现在天津工厂满产后。 宁波电控切入新能源汽车零件生产领域,后燃油车时代发展路径逐渐清晰。公司在2018年6月对宁波电控增加1亿元投资用于建设新能源汽车电控系统关键零部件制造项目和提升注册资本,既有助于增强子公司在原有VVT等业务中的市场研发能力和持续发展能力,在本年度实现扭亏;又为公司在未来燃油车过度至新能源车后的产品路线切换做好铺垫,打开了新的长期增长的市场空间。 维持“推荐”评级。公司作为国内锻造齿轮龙头和国际市场的主要供应商,精耕细分领域具备较高壁垒,短期业绩稳定,长期成长确定。我们预计公司2018-2019年营业收入为13.8亿和16.9亿,归母净利润为3.1亿和3.9亿元,目前股价对应2018-2019年估值为16.50倍和13.12倍,给予公司2018年底20-23倍PE,对应合理价格区间为15.2-17.5元。 风险提示:原材料价格上涨,产能释放不达预期。

中报业绩平淡,增速下滑。2018年上半年公司实现营收4.45亿元,同比下降3.19%,归母净利润1.09亿元,同比增长0.97%,扣非后归母净利润9739万元,同比下降4.2%。报告期内收入出现下滑,主要原因是:1)非自有图书发行业务受去年同期畅销产品《人民的名义》销量下降影响,收入同比下降15.3%;2)公司战略性缩减图书分销业务,2017年下半年出让广州和山西两家分销公司股权,图书分销收入同比下降70.15%;3)6月之前增值税优惠政策尚未落地,公司经营节奏放缓。净利润方面同比基本持平,增速有所下降,主要受股权激励摊销费用增加、业务拓展阶段成本投入增加影响所致。 毛利率提升明显,费用率有所增加。2018年上半年公司毛利率为48.21%,同比提升5.4个百分点,其中自有版权图书业务毛利率提高1.26个百分点至53.89%,并保持稳定向上趋势,体现出公司自有图书业务定价能力较强,此外,低毛利图书分销业务缩减对综合毛利率促进作用较大。费用率方面,销售费用率受线下书店Pageone成本上升以及总部人力成本增加影响同比上升2.12个百分点至9.88%,管理费用率受股权激励摊销费用增加(12万)以及加大业务拓展影响同比上升3.98个百分点至8.55%。预计后续随着新品上市推广,收入增速回升,费用率将回到正常水平。 增值税减免政策落地,后续发展步伐有望加快。受2017年增值税优惠政策到期,2018年1-5月新一轮政策尚不明确的影响,公司上半年经营相对谨慎,部分销售商品未完成结算,体现在公司应收账款明显增加,2018H1应收账款规模达2.66亿元,同比增长212.43%,同时资金回流受到一定影响,上半年公司经营性现金流净额转负,为-1.74亿元。2018年6月,财政部发布《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》,明确公司自2018年1月1日起至2020年12月31日,图书批发和零售环节免征增值税,随着税收优惠政策落地,公司发展步伐有望加快,新、老图书上市推广力度加大,推动下半年业绩增速回升。 公司作为民营图书策划发行龙头的核心竞争优势不变。公司核心竞争优势体现在丰富的版权资源和优质的编辑人才资源,上市以来公司扩大编辑队伍,建立专门的少儿图书发行公司,并与约1500位作者及博达、大苹果、讲谈社等版权代理机构建立良好合作关系。而在精品化产品策略导向下,公司以内容质量为首要标准,不盲目扩张品种规模,致力打造 “畅销并且长销”的优质图书,进而提高图书单品种收益能力、图书生命周期等,为公司提供稳定的利润来源。上半年公司新增自有版权图书138种,其中《假面山庄》、《偶遇》、《勇气》等图书先后登上各类图书畅销榜,《百年孤独》、《窗边的小豆豆》、《活着》等长销品种持续表现良好,预计下半年公司经营节奏回归常态后,业绩有望回升。 盈利预测与评级:在倡导全民阅读、阅读率逐步提升的环境下,大众图书市场增长潜力较大,公司作为民营图书策划发行龙头,拥有独特的内容创意策划和设计定位能力,不断推出“畅销且长销”的优质图书,为公司主营贡献稳定业绩。考虑到上半年业绩不及预期的影响,我们适当调低公司盈利预测。预计公司2018/2019年EPS分别为2.03/2.52元,当前股价对应2018/2019年底估值分别为37.21/29.66倍,考虑到公司的龙头地位,给予公司2018年底38-42倍PE,对应合理价格区间77.14-85.26元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:核心人才流失、行业监管趋严、版权与纸张价格上涨

营收增速有所放缓。公司2018H1营收9.73亿,同比增长10.32%,归母净利0.7亿,同比下滑33.33%。从单季度来看,公司2018Q1和Q2的营收增速分别为15.02%和7.33%,Q2的增速创两年内的新低。2018Q2营收5.79亿,归母净利0.42亿,同比下滑47.45%。2018H1毛利率36.89%,同比下滑1.4%,销售费用率同比增长2.25%,管理费用同比增长2.77%,导致公司净利率同比下滑4.76%,仅为7.22%。管理费用增幅较大主要是公司进行并购支付的相关费用增加。 终端门店数大幅增长。公司目前门店有983家,较2017年净增加108家,经销商专卖店967家,直营门店16家。公司目前积极调整终端门店结构,报告期内增加最多的是B8全屋定制,净增49家,其次是你+生活馆和居+生活馆,分别净增30家和28家。公司增加了全屋定制的门店,参与到了2017年以来的定制家居热潮,定制家居相比成品家具拥有一站式服务的优点,客户粘性强,打包消费带来的单个客户价值高。 外延并购带来业务突破。曲美拟收购挪威上市公司Ekornes不低于55.57%的股权。Ekornes主营摇椅,旗下Stressless品牌知名度高,被誉为“全世界最舒服的椅子”。Ekornes公司2017年收入25.63亿元,净利润1.67亿元,2018H1营收13.54亿,同比增长3.80%,净利润1.67亿元,同比增长93.43%。Ekornes在全球有4000多家门店,有利于公司进行全球化的布局,并且旗下生产摇椅的stressless品牌丰富了公司产品结构,有利于进行大家居的布局。此次收购,公司预计将不晚于挪威时间2018年8月29日完成交割结算。 盈利预测:公司目前营收增速有所下滑,但报告期内并购了知名品牌Ekornes,帮助公司在国际化和产品矩阵的丰富上都进行了拓展。预计2018/2019/2020年营收增速保持10%,净利增速也保持相应水平,对应EPS为0.55元/0.61元/0.67元,考虑到Ekornes在下半年可能会并表,对公司整体的盈利能力有所提升,给予公司12-16倍估值,对应合理估值区间6.6-8.8元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,收购的Ekornes品牌经营不及预期

公司公布2018年中报,由于研发支出、财务费用支出大幅增加使得净利润增速慢于营收增速:公司2018年上半年实现营收7.25亿元,yoy+72.87%,实现归母净利润5631.11万元,yoy+40.37%,实现扣非归母净利润4623.81万元,yoy+51.64%。公司净利润增速慢于营收增速主要是因为研发支出继续保持占营收10%左右的支出水平,管理费用同比增速达到88.5%,同时由于有息负债的提升,财务费用支出同比增速470.2%,此外由于补贴时点延后,政府补助同比减少73.42%。公司公布业绩后我们实地调研了上市公司。 工业机器人和智能制造业务实现迅速增长。公司此块业务上半年实现收入3.55亿元,yoy+110.17%,收入占比已经达到48.91%,成功实现业务转型升级;工业机器人业务毛利率33.07%,同比提升7.02pct,主要原因是机器人本体销售数量大幅增加,减速机等零部件采购单价下降。面对机器人本体激烈的市场竞争,公司收购德国M.A.i进一步提升机器人系统集成设计开发能力,同时加大研发投入,与下游客户合作开发针对电子电器、汽车零部件、建材、木工等劳动力密集行业的专用机器人及标准化的工作单元,实现与传统工业生产环节的无缝连接。公司实施的“机器人+”战略,旨在与客户建立深度的研发合作关系,开拓标准化的机器人工作站,拓展工业机器人应用范围,形成了较强的客户黏性和护城河,进而促进机器人本体的销售。 自动化核心部件及运动控制系统持续发力。此块业务公司上半年实现销售收入3.70亿元,yoy+47.76%。收购的TRIO帮助公司从核心零部件提供商转型为运动控制方案提供商,其运动控制系统产品同比增长85.25%;金属成形机床数控系统受益于下游数控系统渗透率升级,收入规模亦增长显著。 现金流较为紧张,主要因去年现金收购以及研发团队拓展较快。公司上半年经营性现金流净额为-8920万元,主要是上半年支付职工薪酬增幅翻倍,其中研发人员589名,较年初新增18%,报告期内研发投入7917.79万元,同比增长101.94%,这部分先期投入实现产值还需要一定时间;此外,公司经常通过商业票据背书进行结算,在报表层面一定程度影响了现金流。 投资建议:公司布局“核心部件+本体+集成应用”全产业链,通过大规模的研发投入构建全方面的竞争优势,提升国产机器人品牌的技术水平,我们看好公司进军国际成为龙头品牌。在国内劳动力成本上升的背景下,劳动力密集产业的工业自动化市场值得期待。我们预计2018-2020年公司实现归母净利润1.39/2.30/3.35亿元,EPS为0.17/0.27/0.40元,对应目前市值的PE为74.8/45.2/31.0倍,2018-2020年业绩复合增速为53.3%,考虑到公司处于高速成长期,给予2019年50-55倍估值水平,对应12月合理价格区间为13.5-14.9元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行,制造业投资大幅度下滑,因竞争激烈产品毛利率下滑,外延并购所带来效应不及预期

公司发布2018年半年度报告,第二季度增速边际向上。上半年实现营业收入7.85亿,yoy+42.12%,实现归母净利润2.05亿,yoy+37.29%,实现扣非归母净利润1.89亿,yoy+30.31%,实现经营性净现金流6608万,yoy-5.45%,非经常性损益1580万主要是公司闲置资金理财取得的收益。单季度来看,第二季度营收增速达到58.25%,净利润增速达到64.13%。 毛利率低于去年同期,期间费用率下降。净利润增速慢于营收增速主要是因为综合毛利率为38.63%,较去年同期下滑5.25pct,我们判断主要原因是原材料、人工成本上升,同时产品销售结构向单价较低的微型剪叉倾斜,以及第一季度人民币汇率升值影响,给公司产品毛利率造成一定压力。但随着人民币汇率回到贬值通道,第二季度单季度毛利率提升至39.4%,相比第一季度37.5%环比提升了1.9pct,有边际改善的趋势,我们预计随着在欧美市场提价效果显现,下半年毛利率有望继续稳步回升;销售费用率为5.18%,较同期上升0.6pct,主要是运输、包装、维修费用增加较多;财务费用为-1.15%,较去年同期下降2.1pct,主要由于人民币贬值,较去年汇兑损失转为汇兑收益,以及利息收入增加较多;管理费用基本持平,综合费用率下降1.52pct。 前期布局的营销网络逐渐发力,国内、国外收入增长亮眼。公司报告期内海外、国内市场收入占比分别为60.9%、37.8%。海外市场来看,公司上半年实现海外收入4.79亿元,yoy+48.33%,主要原因是近两年公司陆续增资收购意大利MAGNI、美国CMEC股权,与日本机械行业租赁商NJM达成战略合作,公司产品成功进入美国、德国、日本主流市场,随着美国、欧洲的经济复苏强劲,我们看好鼎力在海外市场的持续增长。国内市场来看,公司上半年实现境内收入2.97亿元,yoy+39.88%,公司凭借优秀的品质和良好的售后服务,报告期内与国内领先的租赁商上海宏信签订了战略合作协议,加大了产品供给,随着国内租赁市场体系、信用机制的完善,我们看好国内的高空作业平台的渗透率继续提升。 臂式平台产能继续提升,剪叉平台销售结构向小微型号倾斜造成均价下行。报告期内公司销售高空作业平台12505台,同比增长54.34%。其中臂式平台销售258台,同比增长160.61%,接近2017年全年276台,根据实地调研情况,公司臂式平台基本即产即销,产品十分紧俏;剪叉平台实现销售10274台,同比增长67.47%,实现销售收入6.11亿元,单台价格5.95万元,较2017年均价6.54万有所下滑,我们判断主要原因是单价较低的微型剪叉平台需求旺盛,占据较大的销售结构比例,使得剪叉产品均价下滑。得益于自动化生产线高效率,旧厂生产线效率18min/台,新厂13min/台,新募投的生产线效率计划达到8min/台,高效率生产线保障了产品的高毛利。目前“年产15000台智能微型高空作业平台技改项目”已经投入生产,产品线主要为6m以下剪叉式高空作业平台,单价预计为4-6万,预计产值约为6-9个亿。根据我们调研情况,公司的定增募投项目建设进展顺利,于2019年下半年达产,新增产能2100台臂式高空作业平台、1100台越野剪叉式高空作业平台,设计产值14亿左右。先进的自动化产能储备将为公司未来的高增长做好充足准备。 公司具备较深的护城河:效率、渠道、研发。我们认为,作为施工设备而言,高空作业平台本身存在的意义是保障使用者安全、节约施工时间,同时为中间租赁商创造收入价值。高空作业平台行业并非高技术壁垒行业,但公司仍然具备较深的价值护城河:1、公司具备高效率的管理能力,先进的自动化生产线能够保障公司以更低的成本生产优质的产品。2、作为市场的先入者,公司建立了有效的海内外销售渠道,作为中国品牌成功打入了海外租赁商渠道,同时建立了良好的售后服务渠道。3、通过并购MAGNI增强了研发实力,解决了臂式平台海外的专利问题,为后期的高端产品的海外销售打下了基础。 投资建议:我们维持对公司的收入增速预期,预计2018-2019年营业收入为15.49/21.19亿元,增速为到36%/36.8%,归母净利润分别为3.90亿/5.37亿,增速为37.6%/37.8%,摊薄后EPS分别为1.57元/2.17元,对应目前股价PE为32.62x/23.66x。目前公司股价51.33元,滚动PE为44.4x,价格处于合理区间,具备一定的安全边际。考虑到行业、公司都处于高速成长阶段,给予公司2018年PE为35~37x,6个月合理区间54.95~58.09,维持“推荐”评级。 风险提示:下游需求不足、汇率波动、中美贸易战不确定性因素

营收情况。公司2018H1营收9.03亿,同比增长25.69%,归母净利1.81亿,同比增长67.15%,扣非归母净利1.27亿,同比增长30.36%。公司非经常性损益主要是当期收到计入与收益相关的政府补助4500万,是公司在湖北汉川建设生产基地收到的汉川当地的产业支持补助。此外,公司在当期理财产品的收益达到2000万。 营收构成。公司目前的业务还是以衣柜为主,衣柜业务营收8.83亿,同比增长25.26%,毛利率40.5%,同比增长1.17%,毛利率提升主要是公司产品结构的优化,原态板和高端系列销量占比提升,以及公司提高信息化技术水平,材料的利用率提升,生产成本降低。上半年厨柜营收仅193万,下半年各厨柜系列将继续投放新品。 具体经营情况。客单价提升:公司目前拥有7大全屋套餐系列,轻奢和欧式套餐以及两大原态板套餐单价较高,有利于提升产品价格,2018年上半年,公司订单平均客单价提升超过10%。网点加密:2018H1,公司网点净增加140家,公司总门店数达到1700家。公司经销商同店销售金额同比增长超过15%。原态板占比高:公司目前原态板销售面积占比达到30%,在A类城市占比超过50%。 行业空间依旧很大,定制家具逻辑未变。定制家具的逻辑是抢占以前手工定制和成品家具的份额,新房销量虽然有所放缓,但是存量更新的市场依旧很大。以2亿户的城镇居民测算,每15年装修更新,再加上每年保守估计1000万套的新房(2017年新房销售1400万套),每年依旧有超过2300万套的房子有装修需求。即使定制家具渗透率只有20%,单屋的价值3万,对应的行业空间就有1380亿。公司在A股上市,在品牌和资金方面与其他未上市的企业相比都具有较大的优势。 盈利预测。预计公司2018/2019/2020年营收增速分别为25%/20%/20%,随着产品结构优化,净利增速为30%/25%/25%,EPS分别为1.42元、1.77元和2.21元,给予2018年15-20倍估值,对应合理估值区间为21.3元-28.4元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量大幅下滑

事件:公司发布了2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入2.84亿元,同比增长67.38%;实现归母净利润3387.70万元,同比增长56.05%。实现扣非后归母净利润3062.25万元,同比增长113.42%。 业绩增速符合市场预期。2018年上半年公司营收及归母净利润保持稳定增长,符合市场预期。业绩保持稳定增长的主要原因为公司深耕的烟草行业上半年营收同比增速达405.63%。此外,非烟行业营收增速也达到了54.81%。单看第二季度,公司实现营收1.54亿元,同比增长31.78%,实现归母净利润897.03万元,同比下降23.41%。主要原因为第二季度销售费用显著增加,导致净利率都出现了较大跌幅。但公司在手订单充足,未来业绩增长有保障。 立足烟草和新能源行业,积极开拓其他领域。公司是国内最早从事烟草自动化物流系统解决方案的厂商之一,公司在烟草行业积攒了大量客户资源与项目经验,烟草行业的订单逐年保持稳定增长。在新能源行业为宁德时代、比亚迪、珠海银隆以及兴旺达等优质的动力电池制造商提供系统解决方案。同时,公司实现了商超、电商、汽车配件、半导体材料等行业的突破,未来发展潜力可期。 新增订单超预期,业绩稳定增长有保障。2018年上半年,公司新增订单金额7.97亿元,同比增长136.16%,已超出上年全年的新增订单总额。这主要得力于公司在商超行业的突破,获得华润万家3.63亿元订单,该项目对于公司未来在商超领域的拓展将产生积极的影响。2018年上半年超预期的新增订单量也为公司后续业绩维持稳定增长提供了保障。 研发投入持续增加,完善产业链布局。公司研发投入持续加大,2018年上半年研发投入达1537.18万元,同比增加32.44%。目前已经形成了机器人技术平台和软件技术平台双引擎发展。公司研发的AGV小车以及巡拣机器人已经达到国际先进水平。上游设备和系统软件的全方位布局进一步提升了公司竞争实力。 投资建议:公司作为国内智能物流的龙头企业,充分受益于我国智能 物流系统市场的高速增长,新增订单持续创新高。预计2018-2020年,公司实现营业收入8.79、12.15、16.07亿元,实现归母净利润1.42、1.96、2.59亿元,对应EPS 0.51、0.71、0.93元,对应PE 28、21、16倍,考虑到公司在智能物流领域的龙头地位,给予公司2018年PE为30~33,6个月合理区间为15.30~16.83。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:下游市场需求不及预期,项目进展不及预期,行业竞争恶化。

公司公布2018年中报:公司上半年实现营收14.4亿元,yoy+131.3%,实现归母净利润3.27亿元,yoy+82.64%,实现扣非归母净利润3.27亿,yoy+100.15%,业绩增速基本符合预期。公司上半年费用率14.08%,同比下降1.69pct,其中管理费用率11.44%,同比下降1.85pct,销售费用率基本持平,财务费用率预计后续会有所增长。 净利润增速慢于营收增速,但锂电池设备业务毛利率基本稳定。公司综合毛利率为38.82%,同比下降5.78pct,净利率为22.7%,同比下降6.05pct;其中锂电池设备业务收入12.13亿,毛利率为42.02%,同比略微下降0.53pct,其他业务收入2.27亿,毛利率仅为21.75%,同比大幅度下降34.39pct,我们判断是光伏自动化生产设备毛利率下降幅度较大,拖累公司整体毛利率。 受新能源汽车行业补贴退坡影响,下游资金紧张,公司现金流承受压力。2018年上半年经营性净现金流为-7.21亿,继一季报后经营性净现金流出缺口继续扩大,主要原因是经营性应付科目大幅度增长。因此公司长期借款、短期借款分别较年初增加1亿、4.28亿,经营性应付项目(应付票据、应付账款)较年初减少2.42亿,预收账款较年初下降2.94亿。由于下游电池市场竞争激烈,锂电池厂商承担了一定盈利能力下滑风险,同时受到补贴退坡影响,锂电池生产商普遍承受回款资金压力,对上游设备供应商的回款速度变慢。我们预计公司财务费用将大幅度增长,同时将面临计提较大资产减值损失的风险,后续还需要重点关注行业招投标情况以及下游电池厂商现金流情况。 关键前道设备涂布机正式面世,整线方案落地象征公司技术实力。公司实现了整线设备制造,公司在7月底公告与安徽泰能新能源签订总额5.36亿元的两条锂电池整线生产合同,包括但不限于制浆系统、涂布机、碾压机、分切机、模切机、卷绕机、叠片机、组装线、化成分容设备、物流线、智能立体仓储、MES系统等,平均每条生产线为2.68亿元。 投资建议:国内CATL、比亚迪未来三年将继续保持扩产步伐,国外LG电池计划在南京建厂,国内外龙头客户扩张步伐将提升公司的成长空间。但考虑到下游电池行业下游竞争激烈,现金流情况较差,我们下调了公司的业绩预测,预计2018-2020归母净利润分别为8.2/11.7/14.3亿元,对应EPS为0.93/1.33/1.62元,对应2018-2020的PE为32.8/23.0/18.8x。我们给予公司2018年底的估值水平为30-32x,对应6~12个月合理价格区间为27.9~29.8元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:动力电池技术路径改变,新能源汽车需求不达预期,下游资金链紧张回款不力

公司公布2018年中报。公司报告期营收4.43亿,同比增长40.84%,归母净利为4853万,同比增长39.9%,扣非后的归母净利为3743万,同比增长17.09%,扣非后的净利差异原因主要是在2018年上半年有理财收益1050万。公司上半年毛利为34.89%,同比下滑0.28%,净利率10.88%,同比下滑0.25%,公司销售费用率和管理费用率基本与去年持平。 从产品上看,衣柜增速明显。公司定制厨柜营收3.16亿,同比增长29.5%,定制衣柜营收1.13亿,同比增长71.2%。厨柜业务毛利率达到37.89%,衣柜业务毛利率为26.99%。从区域上来看,华南区域营收增速明显,营收1.64亿,同比增长64%,占公司总营收比例达到36.96%。并且华南地区的产品毛利率最高,达到37.38%,其余的华东、华中和西南分别为34.88%、33.69%和33.5%。 财务指标。在建项目:公司在建工程为3000万,同比去年大幅增长,主要是因为公司新建天津基地和河南兰考基地导致,若公司基地完工,公司将有效覆盖华中和华北地区,在产能上给予支撑。ROE:公司上半年ROE为5.26%,同比去年下滑0.33%,主要系公司净利率下滑导致,公司ROIC为4.98%,小于ROE的原因是公司存在较大比例的理财收益。资产负债率:公司的资产负债率为30.08%,同比去年增长5%,主要系公司经营负债增加,公司目前没有有息负债。 盈利预测:公司上半年保持较好的经营情况,而行业的主要营收来自下半年,下半年的营收占比达到60%以上,因此公司全年的营收增速还是要看下半年的增速。虽然受房地产影响较大,但定制家居行业还是处于快速发展的趋势,抢占了此前很多手工家具的份额,并且公司衣柜和厨柜并举,相信未来还是有一定的发展空间。预计公司2018/2019/2020年营收增速分别为35%/20%/20%,净利增速为35%/25%/20%,对应EPS为0.89元、1.11元和1.34元,根据可比公司情况和公司自身发展前景,给予公司20-25倍PE,对应合理价值区间为17.8-22.25元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:定制家居行业增速放缓,行业竞争加剧。

业绩出现改善,核心业务毛利率提升,基本符合预期。2018年上半年,公司共实现营业收入21.6亿元,同比下滑19.63%;实现归属于上市公司股东净利润 2.79亿元,同比下降33.8%;扣非后归属于上市公司股东净利润2.45亿元,同比下降29.29%,符合利润增速下滑减少的预期,也好于2018Q1数据。经营活动产生的现金流净额为2.62亿元,相较于去年同期大幅增加55.72%,并大幅提升了营收的含现量至120%,表明2017Q4的应收账款正逐步被收回。净资产收益率为4.56%,较去年同期下降2.8pct,原因是销售净利率、资产周转次数和权益乘数均出现下滑。销售净利率同比大幅下滑2.77pct影响最为显著,主要原因是技术开发费用大幅提升,期间费用率同比大幅增长2.72pct。 产品销售结构优化,自动挡变速器销量占比提升。公司主要变速器产品的销售毛利率较2017Q4改善明显,基本验证了我们一季度对公司业绩触底,下半年等待反转的判断。其中轻卡变速器毛利率较上一报告期提升2.16pct,自动变速器提升5.15pct,内饰提升4.09pct,恢复至2017Q2水平。公司净利率的短暂回调与产品质量和行业竞争力无关,主要是2017Q4营业外收入减少0.95亿元所致。 主要客户增长稳中有快,CVT25下半年有望随吉利新品放量。核心下游客户奇瑞汽车2018年上半年实现累计销量34.3万辆,同比增长8.8%,在2017年销量大幅下滑23%、2018年市场环境整体偏弱,并且行业增速仅为5.57%的情况下成功实现了逆袭。公司作为其自动变速箱主要供应商,提供了60%以上的产品配套,本年度大概率实现正增长。公司手动挡变速箱的主要客户吉利汽车在2018年上半年更是实现了44%高增长,特别是新配套自动挡变速箱CVT25车型远景X3改款将于下半年上市,有望实现单款车型月销破万的规划,成为公司下半年业绩的主要增长点。 汽车内饰业务盈利能力尚未恢复,应收账款坏账计提情况有待进一步观察。公司汽车内饰业务在2016年实现了高营收后一路下滑,目前不论应收和毛利率均未达到前两年中报水平,虽然较2017Q4有所好转,但仍未出现确定的回升和增长趋势。另外公司部分下游客户的销量下滑也导致了公司存货周转率下降和应收账款的提升,未来有重现2017年坏账计提后下一年度回冲的可能,影响本年度利润。 公司回购彰显大股东对前景信心,仍予以“谨慎推荐”评级。公司作为国内仅有的几家具备完整的变速箱研发和生产能力的企业,行业地位突出,进口替代空间巨大。考虑到短期内部分下游客户的销量下滑以及长期的爱信变速箱国内合资厂的量产,调低公司2018-2019年的营业收入至53亿元和58亿元,归母净利润至6.57亿元和7.81亿元,目前股价对应2018-2019年估值为19倍和17倍,予以公司2018年底17-21倍PE,对应合理价格区间为8.3-10.3元。 风险提示:配套车型销量不达预期,下游客户营收账款提升