投资要点: 事件:公司发布公告,每日每加与大姨吗签订战略合作协议;全资子公司香港佰瑞投资KangSeedTechnologyLtd.;汤臣倍健战略投资北京极简时代软件科技有限公司。 每日每加与大姨吗签订战略合作协议:2015年7月20日,汤臣倍健控股子公司广东佰悦网络科技有限公司与北京康智乐思网络科技有限公司签订了《每日每加-大姨吗战略合作协议》。 全资子公司香港佰瑞投资KangSeedTechnologyLtd.:2015年7月20日,汤臣倍健股份有限公司全资子公司香港佰瑞有限公司以自有资金1,000万美元投资KangSeedTechnologyLtd.,占增资后标的公司股权比例的4.7847%。 汤臣倍健战略投资北京极简时代软件科技有限公司:汤臣倍健股份有限公司以自有资金4,000万元投资北京极简时代软件科技有限公司,占增资后标的公司股权比例的10%。 打造“大健康”平台型公司:汤臣倍健正在通过并购、投资参股、合作等多种方式嫁接移动互联资源,不断打造与提升公司的产品力、渠道力、品牌力、服务力等核心竞争力,形成大健康领域布局的平台型公司,使公司始终占据市场的领先地位。此次,公司投资的极简科技和战略合作的大姨吗,定位于老年人和年轻女性,该群体分别具有人数众多和消费力强的特征,且均是大健康产品消费的主力人群。公司投资与合作将有利于将汤臣倍健产品定向推广至该客户群,扩宽互联网渠道的竞争,协同效应明显。 盈利预测、估值和投资建议:预计2015-2017年营业收入分别为23.1亿、29.4亿和37.5亿,YOY分别为36%、27%和27%;对应EPS分别为1.08元、1.47元和1.89元。维持“买入”评级,目标价60元。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

投资要点: 组织&业务架构清晰,新老业务和团队共荣共生:1)汤臣主品牌:并购预期强烈,公司积极打造O2O闭环,携手线下药店,深挖会员价值,提高产品覆盖率和交叉购买率,推动产品营销向价值营销转变;2)广东伯嘉:公司单品运作效果良好,有望打造成另一个汤臣倍健。首款单品“健力多”2014年出现爆发式增长,今年增速也将超过200%,同时公司计划未来每2-3年落地一个“治疗性”单品,产品创新能力强,为收入增长提供动力;3)广东佰悦:可能的互联网独立运作团队,2015年5月首个互联网品牌“每日每加”,为互联网运营和管理积累经验,为转型之路提供培育基地;4)公司推出“十二篮”,打造互联网社区平台,开启一体化健康管理服务。 大健康产业平台的雏形已现,流量变现将证明自身价值:1)互联网直击医疗行业痛点,2017年规模将超过350亿;2)公司参股倍泰、收购上海臻鼎、设立移动医疗子公司桃谷科技、参股跨境电商平台、投资平安好医生等新型互联网成长类销售平台,从产品端销售中获得的稳定盈利和现金流实现产业升级,搭建以目前业务主体为主的大健康生态平台方向会持续进行。大健康产业空间巨大,目前渠道类公司、医药类龙头以及其他产业的上市公司也逐渐切入这一领域,但我们认为汤臣倍健竞争优势明显,因为相比较在这个产业链中目前没有任何经营要素的企业相比,汤臣倍健拥有成熟的理论基础和现场的解决方案,只需要与匹配的新型销售平台进行对接并最大化挖掘出推送过来的客户的需求,就可以将平台的潜力发挥至最大。 合伙人机制将助推公司转型与产业升级的落实:公司在项目层面、子公司层面、股份公司层面均积极推进合伙人计划,对于当前转型时刻非常关键,创新型和富有竞争力的公司最大的竞争力在于核心团队的能力与长久的磨合,合伙人文化恰好能解决这个问题。 盈利预测:仅考虑线下传统业务,预计2015-2017年营业收入分别为23.1亿、29.4亿和37.5亿,YOY分别为36%、27%和27%;对应EPS分别为1.08元、1.47元和1.89元。经过市场大幅调整,目前估值仅36X15PE,维持“买入”评级,第二目标价60元。 风险提示:新战略进度低于预期风险,消费低迷使得业绩低于预期风险。

事件:2015 年6 月10 日晚公司发布公告,参与发起设立相互人寿保险公司,公司将出资5000 万元,出资完成后,公司将占保险公司初始运营资金的5%。 布局保险业务,获取另一个用户数据端口。相互保险也称互助保险,相互保险公司没有股东,不以盈利为目的,是所有参保人为自己办理保险而合作成立的法人组织,是对同类性质的风险有保险需求的人,基于互助自保的精神建立保险基金。相互保险投保人与保险人利益一致、展业费用低、没有盈利压力,因此有助于发展有利于被保险人长期利益的险种。公司设立相互保险公司,有助于其获取优质客户信息,实现精准营销,为公司带来稳定收入。 发力单品打造品牌联合国,布局线上迈出互联网重要一步。1)公司“健力多”单品去年增速超过250%,今年增速将超过200%,有望成为第二个汤臣倍健。同时公司计划未来每2-3 年落地一个“治疗性”单品,如降胆固醇产品,存在数十亿市场替代机会。2)2015 年5 月公司首个互联网品牌“每日每加”上线,另一个互联网品牌“健乐多”将在6 月份上线,互联网品牌专注线上渠道,将嵌入各大平台,采取完全不同于线下的传播和服务方式,打造新的商业模式,提高产品竞争力。 收购臻鼎打造个性化健康管理方案,设立桃谷科技布局互联网医疗。1)2015 年4 月公司收购临床营养与妇幼健康领域信息化龙头上海臻鼎,臻鼎在慢病管理领域处于绝对领先地位,未来将完善所有常见慢病管理方案,同时将系统对接全国各大体检中心,而汤臣将为其提供个性化定制产品。2)公司携手阿里健康COO 设立移动医疗公司,核心业务是利用医院资源实现医患互动,目前已经签约70 家医院,首款产品将于本月落地。 盈利预测、估值和投资建议:预计2015-2017 年营业收入分别为23.1 亿、29.4 亿和37.5 亿,YOY 分别为36%、27%和27%;对应EPS 分别为1.08 元、1.47 元和1.89元。维持“买入”评级,目标价90 元。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

投资要点: 事件:近期我们内拜访了汤臣倍健董事长梁董,对汤臣倍健的未来发展和战略布局进行了交流。 国内膳食营养补充剂行业尚属快速发展期,同时公司将业务扩展到大健康产业,打造新的桃花源。中国膳食营养补充剂行业规模近120亿美金,美国和日本规模分别为280亿美金和150美金。随着人均收入上升、人口老龄化及“营养健康”、“膳食平衡”生活理念的普及,居民对健康越来越重视,预计膳食营养补充剂行业每年还将保持至少15%的行业增速。 互联网打破原有竞争格局,带来商业模式变革。互联网缩短了生产商、经销商、零售商和消费者之间的距离,降低了沟通成本。传统消费品行业竞争从渠道、营销层面的竞争转向注重消费者口味和个人体验,原有竞争格局被打破,原有的工商博弈(费用之间的博弈)转向共同合作,共同挖掘消费者价值。公司经营管理模式由注重流程化、系统化转为恢复草根创业精神。 汤臣倍健领导层有理想有激情,能力出众,在互联网+、健康管理移动医疗均有大的布局。1)公司准备推行“超级合伙人计划”,计划在项目层面、子公司层面、股份公司层面均实施合伙人制度,充分激发员工活力;2)在互联网布局上,2015年公司成立了专门的互联网运营公司广东佰悦网络科技有限公司,目前已经独立出了“每日每加”和“健乐多”运动营养品牌两个互联网品牌;3)健康管理移动医疗布局方面,一是参股了深圳倍泰,深圳倍泰是国内领先的移动健康企业,主要经营移动健康测量产品、健康网络化交互平台;二是携手原阿里健康COO 成立了移动医疗合资公司,公司产品将于6月份中旬下线,目前已经签约了接近七十家医院,同时公司未来还将展开移动医疗公司收购计划。 盈利预测、估值和投资建议:预计2015-2017年营业收入分别为23.1亿、29.4亿和37.5亿,YOY 分别为36%、27%和27%;对应EPS 分别为1.08元、1.47元和1.89元。维持“买入”评级,目标价60元。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

液态奶:受益消费升级,伊利高端产品将维持快速增长。1)随着人均收入的上升、对食品安全和健康的日益重视,预计高端液态奶将维持20%左右的增速。2)冷链不发达造成我国酸奶消费远低于世界平均水平,常温酸奶打破冷链和消费人群的限制, 预计未来五年增速在50%以上。渠道和营销是常温酸奶成功的关键,安慕希在渠道和营销上均领先于同行,预计未来五年增速将维持在65%左右。 奶粉:全球化优质奶源+强大的渠道优势,伊利增速将高于行业平均水平。1)行业层面:虽然“婴儿潮+二胎政策”带来新的发展机会,但鉴于未来渗透率提升有限以及母乳喂养比例的提升,预计未来五年行业销量年均增速约5%;价格方面,我国婴儿奶粉价格高企,而原奶价格持续下滑,同时竞争的加剧,未来提价空间主要来自结构升级。2)公司层面:伊利坐拥全球优质奶源,同时研发实力强劲,现有渠道完善, 同时加大了对电商、母婴店的投资,预计未来增速在12%左右。另外政府强推奶粉行业重组,龙头伊利很可能从中受益。 核桃乳:伊利下一个百亿级单品。核桃“强健大脑”功能广为人知,核桃乳2013 年增速高达71%,渗透率仅30%,旺销区域限于华北、华中和东北,消费对象主要是礼品消费和高考考生,随着销售区域的扩大、产品功能的延伸及个人消费市场比如白领市场的打开,预计未来仍将保持高速增长。目前产品竞争集中于渠道和终端层面, 伊利凭借良好的品牌形象和强大的渠道,预计2019 年核桃乳收入规模将达100 亿。 伊利具备成长为雀巢的可能性,外延并购可能随时启动。外延并购造就世界食品行业巨头雀巢,伊利具备成长为雀巢的可能性:1)公司质地优异,经营业绩领先于同行, 差距逐步拉大;2)乳制品行业逐步成熟,公司开始寻求核桃乳等业务外延扩张,而仅靠内生增长难以为继;3)公司在2014 年年报中首次提出外延并购策略,而公司手持重金,并购动作可能随时启动。 盈利预测、估值和投资建议:不考虑并购的情况下,预计2015-2017 年EPS 分别为1.71 元、2.03 元和2.43 元,15 年P/E 为22 倍,给予“买入”评级,15 年年底目标价为60 元。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

投资要点: 公司大幅度布局互联网,设立互联网子公司:2015年2月,汤臣倍健股份有限公司设立全新互联网子公司广东佰悦网络科技有限公司,负责运营专供电子商务的膳食补充剂新品牌和一些细分领域品牌的线上业务。 互联网产品上线:5月18日,公司互联网品牌“每日每加”系列产品全新上线,其天猫官方旗舰店同步上线。 “每日每加”作为互联网产品,定位于都市年轻人群,以“To Be A Better Me,成为更好的自己”为品牌理念,为年轻网购人群提供来自世界优选原料产地的优质营养品。“每日每加”品牌将依托汤臣倍健行业领先的品质实力,借助互联网的力量,为中国消费者带来更好的健康与营养解决方案。除天猫、京东等主流电商渠道外,每日每加还会积极探索、尝试其他各种新兴形态电商模式。 我们认为公司之前未分割线上线下产品,以主品牌汤臣倍健通过经销商或直营渠道在电商平台销售,依靠强大的品牌力,成为电商平台前三名的膳食营养补充剂品牌。主品牌在线上销售的主要问题在于线上产品按照线下价格,导致性价比偏低。特别是在电商平台上,消费者更容易的对比竞品的价格,导致汤臣倍健线上竞争力下降。为了维护主品牌价格体系,公司并未对线上销售的产品进行大幅降价。开发互联网产品的创新不仅在于更符合年轻网购消费群体的消费方式,更与汤臣倍健品牌形成了线上线下互补的产品组合,增强了公司线上的竞争力。预计“每日每加”线上销售产品平均价格小于线下产品,且会做一定程度促销打折,形成与同类竞品更高的性价比。 盈利预测、估值和投资建议:预计2015-2017年营业收入分别为23.1亿、29.4亿和37.5亿,YOY 分别为36%、27%和27%;对应EPS 分别为1.08元、1.47元和1.89元。维持“买入”评级,2015年第一目标价60元。 风险提示:食品安全问题以及行业竞争愈发激烈带来的利润下滑可能是扰动股价波动的主要风险。

简评 未来三年营业收入有望保持快速增长。 公司二三季度单季收入增速仅10%,低于预期,导致股价持续调整;销售额增速低预期主要受新产品推向市场销售不理想以及消费增速下滑影响。 据我们的最新终端调研显示,四季度厨邦新产品正逐步放量,且核心产品厨邦酱油销售状况良好,估计销售量增长在10%-15%之间。而海天味业的主要产品在年底提价也将带动其他调味品提价,厨邦产品有望受益。按照阳西一期产能投入计划,公司2014-2015年产能可提高30%,且我们认为厨邦产品异地扩张空间较大,仅围绕广东周边地区,如海南、广西、福建等地拓展,即可顺利消化新增产能;叠加价格提升因素,预计未来两年公司销售额年增长在20%-25%之间。 盈利能力有望持续上升。 厨邦产品定位中高端,但2014年公司调味品净利润率估计仅有11%,远低于同行竞争者海天味业净利水平。传统加工模式导致成本较高以及规模优势尚不足以显现是利润水平偏低的主要原因。公司阳西新生产基地机械化程度高,且随着产品价格逐步提升,产品毛利水平有望进一步提高。预计到2017年,净利润提高至15%。 公司成长空间仍然很大。 除酱油外,公司的其他调味品业务将成为两年后拉动公司销售额的主要动力。根据公司阳西共4期的产能建设计划,前两期以酱油扩产为主,后两期以其他调味品(调味酱和鸡粉)为主。酱油产品渠道的逐步深化,也将带动其他调味品业务。调味品市场巨大,酱油仅占总销售额的30%左右。公司目前80%销售额来自酱油,随着其他产品的扩张,业务规模仍有巨大发展空间。 我们的观点:预计2014-16年EPS 分别为0.39、0.51和0.63元,对应15年PE 24倍,极具吸引力,上调评级至“买入”,2015年目标价为至15元。

简评 自四月份以来,我们持续推荐了高端白酒,其中首推五粮液,主要逻辑是高端白酒基本面企稳带来的估值修复。我们已通过5篇系列推荐报告阐述了五粮液的基本面逻辑,本篇报告则以改革为核心。我们认为五粮液在行业危机的被动改革方向是正确的,叠加国企改革,完善了公司管理和激励机制,利好长期发展,估值有望提升。 改革是最大的红利 白酒行业进入调整期,改革将是五粮液公司未来几年的重点。改革的方向聚焦几个方面,第一,管理体制和股权结构的改革:白酒属于竞争性行业,不涉及国家安全,十八届三中全会对国有体制改革精神,将引导公司从国有绝对控股向混合所有制过渡;第二,营销体制的改革:民间消费将成为白酒消费主体,过去粗放的只注重军政团购渠道的营销体制已然过时,精细化营销管理将是未来改革的大方向;第三,多元化改革:多元化体现在渠道的多元化和产品的多元化,在渠道上与新渠道深度合作,在产品上开发多元化产品满足不同消费的需求。 国企改革进程加快,证监会鼓励上市企业员工持股 2014年7月15日下午,国务院国资委举办“四项改革”试点新闻发布会,主要内容是在几家国有控股公司分别开展改组国有资本投资公司试点、开展发展混合所有制经济试点和开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。 作为证监会力推的改革方向,上市公司有可能最快实现的改革是员工持股。今年6月20日,证监会制定并发布《关于上市公司实施员工持股计划试点意见》,指导意见明确指出上市公司可以通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有,相关资金可以来自员工薪酬或以其他合法方式筹集,所需本公司股票可以来自上市公司回购、认购非公开发行股票、公司股东自愿赠予等合法模式。 五粮液对体制改革一直保持着高度热情,公司高管在多个场合提出过建立混合所有制模式,比如在销售公司引进民资等。五粮液员工对公司也有高度认同感,公司人员流失率很低,如果员工持股改革推进,相信员工购买股票的积极性会很高。员工持股将有效改善公司治理机构,激发员工的积极性。 营销体制的改革 几年前,公司就开始着手营销体制的改革。目前确定的大方向是渠道扁平化和渠道的深耕细作。具体方式是以华东营销中心为样板建立七大营销公司。华东营销中心是2010年公司为强化自身渠道能力而设立了,统一负责华东多个省市的经销商管理和产品销售。营销中心在营销费用、管理等多个方面具有较大的权限,且在过去两年取得了较好的成绩。预计在今年华北和华东的营销公司即将成立,是七大营销公司的试点工程。营销公司的管理模式还在摸索之中,但其权限高于目前的营销中心。这是公司为弥补中低端酒市场营销和渠道不足的重要改革。目前已经完成的是员工薪酬激励制度,营销中心负责人以及销售人员的奖励以销售完成量为核心指标。 多元化的改革 多元化改革实际上是在营销方式、渠道开拓和产品设计上突破传统思维,建立新体制。五粮液正努力在这些方面做出重要改革。今年以来,公司已经在渠道上开发了与酒仙网、京东等电商的合作。6月5日,五粮液与京东达成深度战略合作,计划3年之内,五粮液将在该平台上累计实现50亿元的销售业绩。五粮液集团还与北大荒商贸集团签署战略协议,双方将在粮食应用、白酒销售等方面展开合作。而北大荒商贸集团此前为五粮液的原料供应商。五粮液公司还计划在未来以帝亚吉欧为样板,创新更多的产品、品牌覆盖不同消费的不同层次的需求。 调研反馈二季度经营状况和三季度预期 由于去年二季度基数较高,今年二季度仍以清库存为主,预计二季度业绩同比仍会下滑20%左右。但春节之后,终端动销依然顺畅,根据我们的终端调研,目前渠道库存仅1个多月水平,估计为2000吨。从价格体系看,目前五粮液仍处于倒挂阶段,华南地区一批价较低为595元,但较上个月已有所回升,四川、华北等消费氛围好一些的区域一批价相对较高一些,为600-605元。据了解,绝大多数经销商打款意愿较浓,仍小部分渠道不顺畅的厂家没按照计划量打款。 系列酒压力较大 中低端酒市场虽然没有受到三公消费或反腐等政策的影响,但受高端酒降价的积压后也感受到明显压力。中低端市场的调整过程滞后于高端酒。2013年一季度开始茅台、五粮液终端价格大幅下降后,在二季度末才开始平稳。大部分的中低端酒在去年三季度开始感受到了明显压力。五粮液的中端酒包括自销和买断两类产品,合计销售额占公司总营业收入的50%左右。2013年公司中低端酒保持平稳增加。但到到市场冲击的。 我们的观点 从终端价格和库存量看,高端白酒企稳较为明确。目前五粮液终端动销良好,渠道库存和价格趋于改善,市场对旺季预期提高。三季度中秋旺季的动销情况将检验本轮反弹的质量,但我们认为目前五粮液股票的收益大于风险。国企改革或员工持股进程加快可能在未来一年成为公司股价在基本面企稳上额外的催化剂;营销体制改革和多元化改革是公司应对行业调整、增强公司核心竞争力的关键,我们认为公司走在正确的道路上,但改革具体效果还有待验证。预计公司2014-2016年EPS为2.01、2.24和2.43元,对应2014年PE为9.6倍,维持买入评级,目标价25元。 风险提示:高端酒销售低预期,行业竞争加剧超预期。