专业综合文具商,国内第一文具品牌:公司主要从事晨光及其所属品牌书写文具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售。业务主要以区域经销为主,同时,积极开拓办公直销与零售大店业务。公司收入与利润端近年来均保持稳定高速增长,2017年营收规模达到63.6亿元,净利润达6.3亿元。 渠道端建立高行业壁垒,产品升级保证主业增长:文具行业属于“小产品,大市场”,我们判断1500亿市场规模仍具提升空间;公司在渠道端经销网络高效稳定、终端门店资源丰富,已建立起高行业壁垒,利用产品、渠道、品牌的竞争优势有望在行业整合中抢占更大份额。此外,公司不断推进渠道优化、产品升级,通过加盟店升级、品类扩张、打造精品文创等方式保证主业稳定增长。 下游需求变化,办公直销市场迎发展契机:办公直销市场产品品类众多,办公直销整体市场空间广阔;目前受采购阳光化、集中化、电商化影响,下游客户政府以及大型企业采购需求与服务要求迅速增加,具备一站式服务的综合办公用品供应商面临巨大机遇,我们判断下游需求变化未来将带来上游市场格局重新洗牌。 科力普切入办公直销领域,打造中国“史泰博”:13年晨光控股科力普70%股份切入办公直销领域,17年收入规模达12.6亿元。公司在产品、物流、销售以及管理上都具备明显优势,竞争能力领先同业,外资巨头逐步退出,市场份额有望逐步转移至优质内资供应商,公司收购欧迪中国协同效应明显,我们预计科力普18年收入规模能够实现翻倍增长,随着规模效应以及产品、客户结构的优化,盈利能力将有所提升。 生活馆打造文化创意品牌:生活馆业务经过两次迭代,目前推出九木杂物社专注精品路线,打造高品质、高附加值店铺模式;公司现拥有200家零售大店,更加注重店面质量提升,相较于同业在设计研发、零售管理上依然具备优势。我们相信未来生活馆会给晨光带来品牌转变与利润贡献的双重收益。 盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,受益于科力普与精品文创业务快速发展,公司17年增长明显提速,我们预计公司18-19年净利润分别7.9亿、10.0亿元,同比增速25.1%、26.6%,分别对应PE为36倍、29倍,参考可比公司给予公司18年35~40倍PE估值,对应合理价值区间30.1~34.4元,“优于大市”评级。 风险提示:科力普发展不达预期,生活馆业务不达预期。

事件:公司发布18年半年度报告,上半年实现营业总收入119.5亿元,同比增长60.2%;归属于上市公司股东的利润17.1亿元,同比增长106.5%;扣非净利润14.9亿元,同比增长84.6%。 并表因素&纸价上涨贡献上半年收入增长:公司上半年收入增长60.2%,Q2单季度收入增速59.9%延续一季度高增长,一方面公司受益于并表北欧纸业与福建联盛,另一方面Q2行业景气度较高,纸价与废纸价格大幅上涨,公司凭借外废配额拥有成本优势实现吨纸盈利提升。 纸价上涨提升毛利率,费用率整体下滑:公司上半年毛利率23.2%,高于去年同期的22.0%,其中造纸与包装业务毛利率分别为26.1%(同比+1.13pct)与11.6%(同比-2.61pct);费用方面期间费用率整体下滑,此外报告期内公司收到政府补助2.3亿元的非经常性损益,致使扣非净利润低于实际净利润。 废纸供给紧张加剧,显著受益低价外废成本:18年进口废纸政策更加严格,一系列政策大幅缩减外废进口数量并增加进口成本,我们判断国废价格仍将长期处于高位;公司每年能够稳定获批外废进口额度,截止18年前十七批次中公司累计获得进口配额203.89万吨(占总配额14.5%),仅次于玖龙纸业,在纸价维持相对高位情况下,公司显著受益低价外废成本。 行业供需弱平衡,国废价格有力支持纸价:我们判断箱板瓦楞纸行业需求受到贸易战预期及高纸价影响保持低速增长,供给端实际新增产能有限,行业18年供需将维持弱平衡,原材料国废价格坚挺,高成本支撑下纸价下行空间有限;目前7、8月份行业受贸易战预期因素需求较弱,纸价有所回调,我们判断下半年中秋、国庆、双十一等节假日将显著提振需求,市场价格有望迎来新一轮提涨。 积极推进产业链整合,规模效应显现:公司纵向17年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链,横向收购福建联盛提升市场份额,此外湖北基地已开工建设,未来三期总产能达到220万吨,我们预计公司18年新增产能与并表因素将会驱动业绩进一步增长,规模效应将持续显现。 盈利预测与评级:我们预计公司18-19年归母净利润分别为32.5亿、37.8亿元,同比增长61.6%、16.1%,目前股价对应18-19年PE为5倍、5倍,参考同业我们给予公司18年7~8倍PE估值,对应合理价值区间为4.97~5.68元,给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,行业需求下滑风险。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入104.7亿元,同比增长20.4%,归属于上市公司股东的净利润12.3亿元,同比增长40.4%,扣非净利润12.1亿元,同比增长39.2%;公司预计18年1-9月归母净利润变化幅度在20%-40%。 上半年高景气持续,量价齐升拉动业绩增长:上半年公司收入实现20.4%的增长,一方面公司拥有自供浆使得享受浆价上涨带来的盈利提升,另一方面2018年3月新投产20万吨特种纸项目也贡献部分增量;分季度看,Q2单季度收入增速26.8%高于Q1的14.3%,主要与新增项目Q1末投产相关;利润端实现40.4%的高增长,主要受益于纸价上涨带来的盈利性提升。 毛利率显著提升,销售费用率下滑:受益于毛利率提升与费用节降,上半年整体净利率为11.7%,同比提升1.7pct;毛利率方面,公司浆及纸制品的毛利率为27.1%,同比提升2.0pct,其中非涂布文化纸、铜版纸上半年毛利率分别为31.6%(同比+4.6pct)与33.7%(同比+6.1pct),显著受益于文化纸高景气度的盈利性提升;箱板纸毛利为12.8%(同比-12.3pct),主要系原材料废纸价格大幅上涨所致;费用方面整体管控良好,销售费用率有明显下滑。 行业高景气仍将持续:文化纸行业供需结构良好,供给端未来2年新增产能较少,包装纸受到环保及原材料影响,实际投放产能将明显低于预期;此外木浆与国废价格均高位企稳,在下游造纸供需良好基础上,原材料高价将对纸价形成明显支撑,行业高景气度仍将持续。 下半年有望迎来旺季涨价行情:由于受淡季影响,Q2文化纸与包装纸价格均有所回落,但下跌幅度较于历史来看属正常水平,并且我们判断淡季跌价一方面能够对进口纸形成抑制作用,另一方面有助于降低行业炒作情绪,保障渠道较低库存,7月下旬开始,文化纸龙头相继发出铜版纸涨价函,目前已在逐步落实涨价,我们认为下半年有望迎来旺季涨价行情。 盈利预测与评级:公司作为新型造纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,我们预计18-19年净利润分别27.7亿、33.8亿元,同比增长36.9%、21.9%,目前股价对应18-19年PE为8倍、7倍,我们给予公司18年10~12倍PE估值,合理价值区间为10.7~12.84元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料成本波动风险;纸价价格下跌风险。

事件:公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营业总收入48.2亿元,同比增长89.5%;归属于上市公司股东的利润4.1亿元,同比增长476.4%,扣非净利润9483万元,同比增长34.0%;公司预计1-9月净利润变化幅度为320~370%。 传统业务量价齐升:上半年公司传统包装制造业务收入实现62.2%增长,纸箱与纸板分别实现27.2亿元、11.4亿元营收,分别同比提升53.5%、98.1%;行业目前进入加速整合阶段,17年以来原材料价格波动&环保因素帮助订单向大厂集中,公司在“集团化、大客户”的战略指引下与下游优质客户协同发展,成本有效向下传导,实现传统业务量价齐升。 PSCP快速放量:截至18年6月末包装产业供应链平台拥有客户约1200家,实现销售收入近11.9亿元,同比提升287.4%;IPS项目目前已和捷普、好孩子等多家客户签约,已投入10多条包装生产线,PSCP项目未来将能够和IPS项目互相协作,全面增强公司的包装服务和供应能力。原材料波动影响毛利率,盈利仍具向上空间:公司上半年传统包装制造业务毛利率为14.5%,较去年同期下降2.49pct,供应链服务毛利率3.1%,较去年同期下降0.47pct;主要与原材料价格大幅上涨相关,瓦楞纸、箱板纸上半年价格较去年同期分别上涨23.2%、22.6%;我们认为箱板瓦楞纸行业供需全年维持弱平衡,外废进口政策收紧会对纸价形成强力支撑,目前纸价已在高位,未来上涨空间有限,而合兴凭借龙头议价优势,将部分成本向下传导,未来盈利具备向上弹性。 收购合众创亚协同效应明显,巩固龙头地位:公司启动公开发行总额不超过6亿元的可转换公司债券,募集资金用于收购合众创亚(亚洲)100%股权,此次收购协同性良好,一方面双方客户产能资源互补,合众创亚14家子公司分布在华北、东北、华南等地域,合兴产能主要集中在华南、华东等区域;另一方面国际纸业管理经验丰富并且拥有世界领先的技术研发实力,通过学习借鉴,可提升公司管理和技术能力。盈利预测与评级:我们预计公司18-19年净利润分别为5.1、3.9亿元,对应18-19年PE为 14、18倍;参考可比公司,我们给予公司19年18-20倍PE估值水平,合理价值区间6.12-6.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示:供应链业务扩展不及预期;原材料价格波动风险;客户开拓不及预期。

收入增长表现靓丽:公司上半年营收端实现30.2%高速增长,其中Q2单季度收入增速26.9%相比Q1的34.2%略有放缓;内销方面,公司上半年实现25.3亿元收入,同比增长32.9%,外销方面,公司上半年实现13.4亿元收入,同比增长30.3%。分品类看,沙发实现21.4亿元收入,较去年同期增长17.5%,配套产品6.2亿元,同比增长32.7%,软床及床垫5.3亿元,同比增长22.4%,多品类增长拉动公司内销整体较快增长; 受原材料影响毛利率下滑明显:公司上半年毛利率36.0%,同比下降2.27pct,主要系TDI、皮革与木材等原材料价格较去年同期大幅上涨所致,同时境外出口毛利率较去年同期降低7.2pct 至22.9%;分产品来看,沙发、配套产品、床类产品分别毛利率下降5.6、4.1、1.1pct,各类产品毛利率均有所下滑; 目前TDI 市场供应充裕,工厂开工稳定,我们判断价格将呈现向下趋势,毛利率有望企稳回升。 销售费用率下降,净利率小幅下滑:公司17年期间费用率22.3%,同比下降1.8pct,其中销售费用率18.5%(同比-2.0pct),管理费用率为3.62%(同比+0.6pct,股权激励及加大研发投入所致),财务费用率为0.22%(同比-0.4pct);净利率方面,公司上半年整体达11.9%,较17年同期下滑0.6pct,主要受毛利率下滑所致。 并购步伐加速,外延路径助力公司成长为国际软体龙头:公司与多国际著名品牌合作,通过对国际高端品牌的独家代理以及收购合作增强品牌竞争力,18年1月与Natuzzi 合作,在顾家品牌体系中增加高端及中高端两个品牌系列;同年1月收购国内全屋定制企业班尔奇家具,进军定制家具市场,18年3月公告收购德国顶级沙发品牌Rolf Benz,同年3月入股澳洲家居品牌NickScali,公司不断加速外延步伐,助力公司成长为国际软体龙头。 盈利预测与评级:公司行业地位及治理机构确保长期成长空间,作为沙发行业龙头企业,公司在渠道品牌产品均优势明显,公司治理结构优秀,事业部合伙制与职业经理人制度充分调动公司员工积极性;我们预计公司18-19年净利润为10.4、13.5亿元,同比增长26.8%、29.9%,8月24日收盘价对应18-19年PE 为21倍、16倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司18年25~28倍PE 估值,合理价值区间为61.0~68.32元,给予“优于大市”评级。 风险提示: (1)房地产调控风险。 (2)原材料价格波动风险。

事件:公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营业收入29.9亿元,同比增长20.1%;归属于上市公司股东的利润3.69亿元,同比增长25.4%;预计1-9月净利润变化幅度为20%-40%。 地产因素&渠道优化导致短期增长降速:公司上半年实现收入20.1%的增长,Q2单季度收入增长13.8%,较Q1增速30.3%有所放缓,我们判断有以下原因:(1)地产及行业本身因素相关,地产增速放缓行业整体客流量下滑,行业本身竞争趋于激烈,定制品牌上市公司、外跨品类品牌、以及整装公司竞争造成流量分散;(2)渠道优化导致短期阵痛,为优化渠道保障长期成长,公司上半年翻新了近500家旧门店,淘汰了100位经销商。 衣柜稳健增长,橱柜仍处恢复期:分品类看,衣柜业务上半年定制衣柜收入24.9亿元,同比增长19.4%,高基数基础上保持健康增长,净新开门店占总门店比例较小,同店增长贡献较大;橱柜业务收入2.8亿元,同比增长3.8%,仍处于调整后的恢复期,但盈利能力改善明显;木门业务实现收入6001万元,渠道铺设稳步推进,大家居战略首见成效,是未来营收重要增长点。 毛利率同比提升,净利率小幅上涨:公司上半年净利率达12.4%,较于去年同期11.8%小幅提升,主要系毛利率提升所致;衣柜业务毛利率提升1.07pct至41.2%,5月份之后的降价策略并未影响衣柜盈利性,主要得益于公司数字信息化能力增强生产效率,提高材料利用率;橱柜毛利率大幅提升10.13pct至25.3%,我们判断与增城工厂产能利用率提升相关。 短期增速放缓,下半年有利因素显现:公司受多因素影响Q2增速放缓,我们认为下半年有利因素逐步显现,门店翻新&经销商汰换的不利因素将消除,降价能够带来销量提升,开店数量下半年加速,橱柜的产品&渠道优化帮助经销商恢复信心,多重有利因素下我们判断下半年增速将会逐步恢复。 盈利预测与评级:公司作为定制衣柜行业龙头,在销售渠道、供应链管理、品牌知名度都具有明显优势,并通过扩品类以及渠道扩张带实现稳健增长;我们预计2018-2019年实现净利润11.4、14.6亿元,同比增长25.3%、28.7%,目前股价对应18-19年PE为21倍、16倍,参考同业我们给予公司18年25-30倍PE估值,合理价值区间为30.75~36.9元,“优于大市”评级。 风险提示:房地产销量下滑风险;定制行业竞争加剧;橱柜及木门业务进展不及预期。

事件:公司发布18年中报,实现营收18.4亿元,同比增长55.6%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长29.6%;实现扣非净利润1.09亿元,同比增长34.1%。 上半年收入增长靓丽:公司上半年营业收入实现55.6%的高增长,分业务来看,其中自主品牌业务实现收入7.3亿元,同比增长50%;酒店工程业务实现收入1.3亿元,同比增长22%;ODM/OEM 业务实现收入6.8亿元,同比增长34%;影视业务实现收入0.8亿元,同比增长1.1%;米兰映像在报告期内纳入合并范围,M&D 沙发业务实现收入2.2亿元。 自主品牌高增长,盈利性逐步提升:上半年公司新开门店280多家,截止18年6月末门店已经超过1700家;此外公司启动门店精致化管理,通过培训、区域帮扶等形式提升经销商经营能力;此外自主品牌盈利性持续提升,由于央视国家品牌计划的费用按季度平均摊销,而收入则存在明显季节性,全年利润将呈现前低后高趋势。 原材料涨价致毛利下滑,未来有望企稳回升:18上半年毛利率为31.2%,较去年同期下跌1.19pct,主要系原材料上涨及汇率波动所致;TDI 及钢材目前价格已有回落趋势,我们判断未来上涨空间不大,未来原材料价格走弱毛利率将企稳回升,盈利能力逐步恢复。 收购M&D,多品类协同发展:公司2017年11月收购米兰映像51%股权,进一步延展软体产品品类,切入中高端皮沙发领域,上半年M&D 新开门店20多家,门店总数超过300家;M&D 沙发有望依托喜临门渠道与经营经验,快速打开国内市场。 盈利预测与评级:公司作为国内床垫行业领军企业,自主品牌持续发力并持续保持高速增长态势,另外外销和酒店的较快增长将形成有利补充,我们预计18-19年公司净利润为3.7、5.0亿元,同比增长31.4%、33.8%,目前股价对应18-19年PE 为16倍、12倍,参考同业可比公司,我们给予公司18年20~25倍PE 估值,合理价值区间为18.8~23.5元,给予“优大于市”评级。 风险提示:床垫行业竞争风险;影视业务不达业绩承诺。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入32.9亿元,同比增长23.5%;归属于上市公司股东净利润2.7亿元,同比减少14.5%,扣非净利润2.0亿元,同比减少30.6%;此外公司预计1-9月归母净利润变化幅度为-15%~5%。 客户结构多元化,Q2收入增长提速:公司上半年实现23.5%收入快速增长,Q2单季度收入增速31.5%较Q1收入增速16.2%明显提速,一方面酒包烟包业务规模逐步壮大,与江苏省江苏金之彩合资成立子公司就近服务大客户,此外公司完成了对上海嘉艺、武汉艾特的收购切入烟酒包装领域;另一方面,公司实现客户结构多元化,新客户亚马逊、哈曼、google 开始上量,小米等战略性客户迅速发展,施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。 纸价上涨导致毛利率下滑:上半年公司主业纸制品包装毛利率24.6%,较去年同期下滑6.6pct,其中精品盒、说明书、纸箱产品毛利率均下滑明显,主要系原材料纸价上涨以及客户结构变化所致,我们判断纸价目前已处高位,未来向上空间不大,毛利率有望企稳。 汇率导致汇兑损失影响逐步消除:公司销售费用率与管理费用率分别为4.7%(同比+0.06pct)与10.6%(同比+0.04pct),较去年同期变化不大,财务费用率为2.0%,较去年同期下降0.73pct;公司上半年财务费用6644万元,其中Q1财务费用9695万元,主要受美元兑人民币汇率波动影响产生较大汇兑损失,Q2公司采用远期外汇产品对冲汇率变化,美元对人民币Q2走强致使损失部分汇兑收益。 不利因素逐步消退,业绩拐点有望来临:公司17下半年来受到原材料上涨、汇率波动、大客户销量波动等因素业绩有所下滑,目前仍是业绩低谷,但积极因素正逐步显现,汇兑损失消除、纸价上涨幅度有限、客户结构多元化抵御单一客户风险,我们判断业绩拐点下半年有望逐步显现。 盈利预测与评级:受汇率与原材料价格波动影响短期业绩,目前积极因素逐步显现,长期来看纸包装集中度提升是必然趋势,公司作为龙头必然受益,我们预计公司18-19年净利润为9.6亿、12.0亿元,同比增长3.0%、25.4%; 8月24日收盘价对应18-19年PE 为20倍、16倍,我们给予公司18年22~25倍PE 估值,合理价值区间为52.8~60.0元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料价格波动,下游客户开拓不及预期。

事件:公司发布2018年中报,上半年实现营业收入104.7亿元,同比增长20.4%,归属于上市公司股东的净利润12.3亿元,同比增长40.4%,扣非净利润12.1亿元,同比增长39.2%;公司预计18年1-9月归母净利润变化幅度在20%-40%。 上半年高景气持续,量价齐升拉动业绩增长:上半年公司收入实现20.4%的增长,一方面公司拥有自供浆使得享受浆价上涨带来的盈利提升,另一方面2018年3月新投产20万吨特种纸项目也贡献部分增量(估计2季度贡献4万吨);分季度看,Q2单季度收入增速26.8%高于Q1的14.3%,主要与新增项目Q1末投产相关;利润端实现40.4%的高增长,主要受益于纸价上涨带来的盈利性提升。 毛利率显著提升,销售费用率下滑:受益于毛利率提升与费用节降,上半年整体净利率为11.7%,同比提升1.7pct;毛利率方面,公司浆及纸制品的毛利率为27.1%,同比提升2.0pct,其中非涂布文化纸、铜版纸上半年毛利率分别为31.6%(同比+4.6pct)与33.7%(同比+6.1pct),显著受益于文化纸高景气度的盈利性提升;箱板纸毛利为12.8%(同比-12.3%),主要系原材料废纸价格大幅上涨所致;费用方面整体管控良好,销售费用率有明显下滑。 行业高景气仍将持续:文化纸行业供需结构良好,供给端未来2年新增产能较少,包装纸受到环保及原材料影响,实际投放产能将明显低于预期;此外木浆与国废价格均高位企稳,在下游造纸供需良好基础上,原材料高价将对纸价形成明显支撑,行业高景气度仍将持续。 下半年有望迎来旺季涨价行情:由于受淡季影响,Q2文化纸与包装纸价格均有所回落,但下跌幅度较于历史来看属正常水平,并且我们判断淡季跌价一方面能够对进口纸形成抑制作用,另一方面有助于降低行业炒作情绪,保障渠道较低库存,7月下旬开始,文化纸龙头相继发出铜版纸涨价函,目前已在逐步落实涨价,我们认为下半年有望迎来旺季涨价行情。 盈利预测与评级:公司作为新型造纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,我们预计18-19年净利润分别27.7亿、33.8亿,同比增长36.9%、21.9%,目前股价对应18-19年PE为8倍、7倍,我们给予公司18年10~12倍PE估值,合理目标区间为10.7~12.84元,给予“优大于市”评级。 风险提示:原材料成本波动风险;纸价价格下跌风险。

收入增长表现靓丽:公司上半年营收端实现30.2%高速增长,其中Q2单季度收入增速26.9%相比Q1的34.2%略有放缓;内销方面,公司上半年实现25.3亿元收入,同比增长32.9%,外销方面,公司上半年实现13.4亿元收入,同比增长30.3%。分品类看,沙发实现21.4亿元收入,较去年同期增长17.5%,配套产品6.2亿元,同比增长32.7%,软床及床垫5.3亿元,同比增长22.4%,多品类增长拉动公司内销整体较快增长;受原材料影响毛利率下滑明显:公司上半年毛利率36.0%,同比下降2.27pct,主要系TDI、皮革与木材等原材料价格较去年同期大幅上涨所致,同时境外出口毛利率较去年同期降低7.2pct至22.9%;分产品来看,沙发、配套产品、床类产品分别毛利率下降5.6、4.1、1.1pct,各类产品毛利率均有所下滑;目前TDI市场供应充裕,工厂开工稳定,我们判断价格将呈现向下趋势,毛利率有望企稳回升。 销售费用率下降,净利率小幅下滑:公司17年期间费用率22.3%,同比下降1.8pct,其中销售费用率18.5%(同比-2.0pct),管理费用率为3.62%(同比+0.6pct,股权激励及加大研发投入所致),财务费用率为0.22%(同比-0.4pct);净利率方面,公司上半年整体达11.9%,较17年同期下滑0.6pct,主要受毛利率下滑所致。 并购步伐加速,外延路径助力公司成长为国际软体龙头:公司与多国际著名品牌合作,通过对国际高端品牌的独家代理以及收购合作增强品牌竞争力,18年1月与Natuzzi合作,在顾家品牌体系中增加高端及中高端两个品牌系列;同年1月收购国内全屋定制企业班尔奇家具,进军定制家具市场,18年3月公告收购德国顶级沙发品牌RolfBenz,同年3月入股澳洲家居品牌NickScali,公司不断加速外延步伐,助力公司成长为国际软体龙头。 盈利预测与评级:公司行业地位及治理机构确保长期成长空间,作为沙发行业龙头企业,公司在渠道品牌产品均优势明显,公司治理结构优秀,事业部合伙制与职业经理人制度充分调动公司员工积极性;我们预计公司18-19年净利润为10.4、13.5亿元,同比增长26.8%、29.9%,8月24日收盘价对应18-19年PE为21倍、16倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司18年25~28倍PE估值,合理价值区间为61.0~68.32元,给予“优于大市”评级。 风险提示:(1)房地产调控风险。(2)原材料价格波动风险。

事件:公司发布18年中报,报告期内公司实现营业收入9.0亿元,同比增长25.7%,实现归母净利润1.81亿元,同比增长67.2%;扣非净利润1.27亿元,同比增长30.4%。 业绩增长靓丽,地产影响致Q2收入增速放缓:公司上半年营收端实现25.7%的较快增速,加速开店与同店提升共同拉动上半年增长;同店方面,销售金额同比增长超15%,平均客单值提升超过10%,经销商盈利性持续改善;渠道方面,上半年公司净增加经销商门店超过140家至1700家(含装修),符合全年新增300家店的开店计划,公司依托开店数量增加有效抵御房地产周期的影响;此外A类经销商收入同比增长约40%,经销商调整效果逐步显现。 毛利率持续提升,费用率管控得当:公司上半年整体净利率为20.1%,较于去年同期增加4.97pct;毛利率为40.5%,较于去年同期提升1.17pct,毛利率的提升得益于公司信息化技术提升、供应商优化以及人均效能提升等因素;费用率方面,各项费用在扩张阶段仍得到较好管控,期间费用率变化不大;此外上半年公司非经常性损益同比增长4312万元,主要系上半年公司收到政府补贴4576万元。 橱柜品类上市,大家居融合起步:上半年公司定制橱柜业务已上市销售,上半年橱柜业务实现收入193万元,毛利率为16.4%;橱柜事业部已接受200个经销商的上样申请,样品覆盖率有望下半年进一步提升;定制木门按计划稳步推进,已开发平口门97款,T型门24款,护墙板56款,基本能够满足市场需求;橱柜作为全屋产品闭环,能够协同衣柜体系,木门将作为战略重点独立运营,两者通过大家居事业部的有效整合、相互引流,用多品类的全屋配套打开成长天花板。 盈利预测与评级:公司多维提升客单价,经销商质量不断提升,渠道门店加速下沉对冲地产周期影响,由单品类向全屋扩张,打开成长天花板;我们预计2018-2019年实现净利润4.8、6.2亿元,同比增长37.3%、29.3%,目前股价对应18-19年PE为14倍、11倍,参考可比公司给予公司18年20~25倍PE估值,合理价值区间为29.8~37.25元,维持“优大于市”评级。 风险提示:定制行业竞争加剧,品类扩张不及预期。

事件:公司公告,晟喜华视董事长周伟成在未来六个月拟增持公司股份不低于5000万元,不超过1亿元;公司拟与全资公司共同在泰国设立子公司Saffron,拟定注册资本950万美元,在泰国地区设立工厂布局海外业务。 本次增持彰显未来发展信心:我们认为,晟喜华视董事长周伟成本次公告增持一方面表现其对影视板块长期成长性看好,另一方面也有利于加强晟喜华视和喜临门的利益绑定,对于影视业务的持续性也将更加确定。 深耕渠道,内销进入发展快车道:公司上市伊始主要以床垫代工业务为主,自2015年公司加强内销业务发展以来,2015-17年床垫内销自主品牌收入从4.3亿增长至13.1亿元,两年复合增速达65%,我们预计2018年起自主品牌规模将超过代工业务,成为主要利润增长点。 床垫更新需求将弱化地产周期:我们测算2017年我国床垫消费约707亿元,随着近年来床垫保有量不断增长,床垫更新需求将成为床垫购买的重要需求,这对于平缓地产周期将起到有利支撑。 历史经验来看,15年之后公司的成长性与整体房地产市场关联性已弱化:我们认为弱化的原因有二,第一、由于床垫更新需求导致地产周期被平滑,第二、公司市占率较低,通过开店、提升经销商质量等方面有效抵御地产带来的影响。 从渠道管理向终端管理转型:由于公司起步于代工业务,一开始对国内市场渠道管理较为薄弱,2015年之后公司销售策略逐渐转向终端市场管理,帮助经销商加快产品动销、提升经营质量等方面。 盈利预测与评级:公司作为国内床垫行业领军企业,自主品牌持续发力并持续保持高速增长态势,另外外销和酒店的较快增长将形成有利补充,我们预计18-19年公司净利润为3.7、5.0亿元,同比增长31.4%、33.8%,目前股价对应18-19年PE为16倍、12倍,参考同业可比公司,我们给予公司18年20~25倍PE估值,合理价值区间为18.8~23.5元,给予“优大于市”评级。 风险提示:房地产销量下滑风险;定制厨柜行业竞争加剧;木门项目进展不及预期。

事件:2018年上半年实现营收48.5亿元,同比增长25.05%,归属于上市公司股东的净利润5.5亿元,同比增长32.8%。 业绩靓丽,地产周期下仍能保持较快增长态势:上半年在地产周期影响下,公司各板块均保持较快增长态势,上半年营收增长25%,其中单二季度营收增速21%,分业务来看,衣柜快速增长态势继续保持,橱柜业务通过工程等渠道保持平稳增长。 毛利率显著提升,价格战无需多虑:2018年上半年综合毛利率37.23%,同比提升3.1pct,一方面这和公司上半年产品价格提价有关,另一方面新品类例如卫浴和门木随着产能利用率提升也导致业务毛利率明显提升。 期间费用处于可控区间:2018年上半年管理费用率11.9%,同比提升2.0pct,主要由于限制性股票激励费用摊销以及研发&办公费增长所致,销售费用率11.6%,同比下降0.61pct,这体现出销售费用投入产生效果符合目标。 多渠道推进定制家居:公司在维持传统建材卖场优势资源的同时,今年积极向电商渠道、shoppingmall等新零售渠道进行推进,并给予相应补贴和政策进行适当倾斜,上半年电商接单业绩同比增长80%;此外加强与地产企业合作,上半年在近二十个城市和恒大、万科等开展工程渠道。 信息化建设加速推进:目前信息化围绕两个打通,一是从设计、出图、报价、下单、生产、物流的一键通,二是厨衣木卫全品类的一键通,目前公司已在单品类实现打通,下一目标将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通,这为公司发展大家居提供有利支持。 盈利预测与评级:公司“三马一车”战略持续推进,积极探索大家居发展,欧铂丽以中低端、年轻化新模式抢占市场份额,信息化推进步伐加速,行业竞争中综合优势明显;我们预计公司2018-2019年净利润为17.2亿、22.1亿元,同比增长32.7%、28.3%,8月24日收盘价对应18-19年PE为24倍、18倍,参考同业给予公司18年30-35倍PE估值,对应的合理价值区间为123.0~143.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示:房地产行业调控的风险;原材料价格波动风险。

事件:(1)公司实现销售收入25.9亿元,同比增长21.8%;净利润达2.0亿元,同比增长27.7%;扣非后净利润达1.9亿元,同比增长30.5%;(2)对2018年1-9月经营业绩的预计情况为:归属上市股东净利润较去年同期增长15%-30%,即净利润为2.8亿元~3.2亿元。 Q2收入增长提速,销量趋势向好:公司上半年收入端整体保持21.8%的快速增长,Q2单季度收入增速为24.8%,较Q1的18.7%增速有所提升,我们认为这和同行提价以及公司积极拓展渠道有关,洁柔在2018年一季度开始提价,同行包括维达、清风、恒安等品牌在二季度都开始不同程度提价,我们预计在三季度将逐渐落实,我们判断这为洁柔销量增长提供有利支持。 多手段应对原材料上涨影响,上半年盈利性保持稳定:2018年上半年毛利率37.0%,同比提升0.28pct,在原材料大幅上涨的背景下,我们认为盈利稳定和公司提价、产品结构提升以及降本增效都有积极因素;对于三季度毛利率的判断,我们预计将保持平稳态势:一方面公司在上半年增加许多木浆存货,我们预计成本已大多锁定,另一方面我们判断,未来浆价已处于历史高位,继续上涨动力有限,此外公司公告开展金融衍生品交易规避汇率风险。 新区域扩张&老区域渗透率提升,渠道成长空间仍大:从未来成长性来看,渠道的成长空间仍大,公司过去几年营收端快速增长与渠道改善&扩张密不可分,一方面中国有2800多个县级区,洁柔仅开发1200个,尚有很多空白区域可以渗透,并且与前三家同行相比,洁柔规模仍然较小,另一方面新营销团队上台之后,渠道运作模式逐渐成熟,通过车铺车销、门店陈列与库存抢占挤压等具体动作执行,进一步提升产品在当地的渗透率。 推出“新棉初白”,高端新品打开成长空间:18年7月23日,公司推出高端新品“新棉初白”,对比同业棉柔巾产品,新棉初白原材料采用100%新棉花,无漂白,干湿两用、柔厚亲肤,可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品,特别适用母婴尤其是新生儿、女性消费人群;公司不断尝试生活用纸以外的新品创新,有望打开新成长空间。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2019年净利润4.5亿、5.7亿元,同比增速28.7%、27.9%,目前股价对应PE分别25倍、20倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司18年30-35倍PE估值,对应合理价值区间10.5~12.25元,给予“优于大市”评级。 风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)新产能释放不及预期。

包装行业龙头企业,全国布局已完成。公司在纸包装行业深耕多年,目前在全国拥有5大区共30个生产基地,生产规模位居国内行业前列,17年实现收入63.2亿元,同比增长78.5%,净利润17年为1.54亿元,同比增长49.5%,公司将继续从制造环节到上下游产业链延伸等多维度协同推进,不断提升公司实力; 市场规模空间广阔,纸价上涨加速集中度提升。纸质包装行业规模庞大,需求稳定增长,瓦楞纸箱市场规模测算将超过2000亿元,以中低档需求为主;目前瓦楞纸箱市场格局极为分散,受纸价上涨及环保影响,中小产能出清加速,我们判断大厂供应稳定性优势明显,将受益于原材料涨价带来的集中度提升; 参考美国经验,包装行业能出Tenbagger。参照国外成熟市场经验,我国目前行业发展阶段与美国90年代阶段类似,行业下游集中度不断提升,纸包装企业开始兼并收购,包装行业集中度提升的趋势明显;在市场空间广阔、格局极为分散的包装行业在纸价的催化下,目前已进入加速整合阶段,我们判断国内未来也会出现Rocktenn这样的包装巨无霸企业; 百亿制造,目标有望提前实现。公司通过内生增长+外延并购方式实现传统包装业务高速增长,一方面不断拓展新客户,17年前五大客户销售金额仅占25%,客户结构合理;另一方面收购原国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务整合并入上市公司体系,充分发挥规模效应和协同效应; 千亿服务,业务结构优化。17年公司着手实施智能包装集成服务(IPS)与包装产业供应链云平台(PSCP)的建设;下游制造企业在包装环节趋于外包,合兴利用其优势提供IPS,PSCP则是基于B2B的第三方包装产业供应链云平台,助力公司打造产业+智能服务+互联网+供应链生态产业圈; 纸价已在高位,盈利性处历史底部。16年下半年纸价迅速攀升,公司毛利率持续下滑,目前包装大厂的议价权增加,我们判断未来纸价的价格中枢将略有下滑,公司盈利能力将逐步修复; 盈利预测与评级:考虑收购合众创亚带来的收益(18年2.9亿元计入营业外收入),我们预计公司18-19年eps分别为0.44、0.34元,净利润分别为5.1、3.9亿元,对应18-19年PE为12、15倍;参考可比公司,我们给予公司19年18-20倍PE估值水平,合理价值区间6.12-6.8元,给予“优于大市”评级。 风险提示:供应链业务扩展不及预期;原材料价格波动;客户开拓不及预期。