公司公告发行短期融资券:公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行短期融资券,拟注册规模为不超过人民币10亿元,拟发行短期融资券的期限为不超过365天。公司将根据实际资金需求情况,在中国银行间市场交易商协会注册有效期(两年)内分期择机发行。本次申请发行的短期融资券由承销机构以余额包销方式在全国银行间债券市场公开发行。公司本次申请发行的短期融资券按面值发行,发行利率根据各期发行时银行间债券市场的市场状况,以簿记建档的结果最终确定。 公司公告投资建设内蒙古四子王旗20MW光伏电站:公司全资孙公司苏州中康拟收购四子王旗神光能源发展有限公司。目前项目公司已获得乌兰察布市发改局出具的相关备案文件,备案规模为100MW,根据电网接入等申请情况,首期拟进行20MW光伏电站项目开发,项目地点位于内蒙古四子王旗江岸苏木境内,项目总投资不超过1.83亿元,项目正在进行开工前的准备。 公司公告投资建设甘肃酒泉聚能20MW光伏电站:公司全资孙公司苏州中康以400万元的对价收购了厦门聚能集团有限公司持有的酒泉聚能风光科技有限公司80%股权。该项目公司主要从事位于甘肃省酒泉市20MW光伏电站的开发,项目总投资不超过1.69亿元,已获得甘肃省发改委允许开展前期工作的函。 发行短期融资券可拓宽融资渠道、优化融资结构:公司发行短期融资券募集的资金将用于公司生产经营活动,包括偿还银行贷款、增加对子公司的投资及补充公司及控股子公司的营运资金等。发行短期融资券可拓宽融资渠道,有利于应对日趋紧张的信贷压力,同时可适当优化融资结构,实现资金的高效运作。公司已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金、苏州信托开展业务合作,不断创新融资模式。另外,公司定向增发接近完成,近10亿的募集资金基本到位。公司多元化的融资体系已逐步建立,资金优势尽显,为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的保障。 电站项目加速落地已成常态:今年中期以来,公司电站项目陆续落地已成常态,公司再次通过收购路条获得内蒙古四子王旗20MW项目与甘肃酒泉20MW项目,分别是公司在内蒙古与甘肃的首个与第二个项目。两个项目都在光伏发电一类资源区,标杆上网电价为0.9元/kWh。此外,内蒙古四子王旗后期80MW储备项目,为公司在该地区的可持续发展奠定基础。同时,公司公告拟对苏州中康增资人民币3.4亿元,以加快建设苏州、赣州地区屋顶分布式项目。目前,就地面电站而言,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站360MW,其他已披露小路条305MW;分布式方面,公司持有已并网电站11.33MW,在建、拟建电站90.41MW。我们预计今年底电站总持有量超过600MW是大概率事件。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.49元、1.20元和1.77元,对应PE分别为39.8倍、16.2倍和11.0倍;摊薄(按照增发价16元/股测算)后分别为0.40元、1.01元与1.49元,对应PE分别为48.1倍、19.2倍和13.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25元,对应于摊薄后2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

事件:长园集团发布公告,审议通过了《关于拟增持深圳市星源材质科技股份有限公司3.89%股权的议案》,同意公司全资子公司拉萨市长园盈佳投资有限公司以6,300万元的价格收购深圳市星源材质科技股份有限公司(以下简称“星源材质”)共计350万股的股份,占其总股本的比例为3.89%。收购完成后公司将合计持有星源材质5,685,725股的股份,占其总股本的比例为6.32%。 星源材质同时拥有锂离子电池隔膜干法、湿法制备技术和生产线的企业,国内排名稳居第一。公司成立于2003年9月,总部设在南山区高新技术产业园,注册资本9000万元,资产近7亿元,总设计产能达2亿㎡/年,是当今世界第一家同时拥有锂离子电池隔膜干法、湿法制备技术和生产线的企业。2010年11月华南制造基地投产,公司成为国内规模最大、设备最齐全、技术最专业的锂电池隔膜制造企业,公司现有员工队伍500余人,其中博士6人,硕士30余人,本科100余人。目前生产的锂离子电池隔膜主要分为动力类锂离子电池隔膜和数码类锂离子电池隔膜两大类别,广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等领域。客户包括LG、A123、比亚迪、力神等大客户,其中出口给LG占很大比例,是国内率先开始做到隔膜出口的公司;星源也是比亚迪动力电池隔膜两家供应商之一。 参股新源材质,一方面进入动力电池高端领域,另一方面也有较好的协同效应。隔膜在锂电材料中属于壁垒最高和进口替代空间最大的领域,高端市场被国外产品垄断,未来随着全球动力电池市场的增长和逐步替代进口,星源的优势将进一步扩大,且星源材质的股权较为分散,长园未来可能进一步扩大股权比例,未来星源若成功实现IPO,长园也可以获得较好的上市溢价。星源材质产品与子公司长园维安的PTC产品具有同一客户群体,通过参股,可共享客户资源,加快市场响应速度,进一步拓展数码领域市场,同时布局未来动力电池市场,实现经营协同效应。 并购战略开始进入实施阶段,重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业,星源材质参股或是第一步。长园集团的定位是继续坚持以成为世界一流的辐射功能材料和电网设备供应商作为公司的长期战略目标,同时重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业,坚持自我发展与收购兼并相结合的竞争策略。前后两次共参股星源材质6.32%,是公司战略布局电动车的第一步,公司是做材料出身的企业,电动车电池材料将成为公司重点布局的领域。7月31日公告使用自有资金1.4985亿元设立长园秋石壹号投资企业,持股19.98%,设立7.5亿元并购基金,也预示着并购步伐加快。 盈利预测与估值:不考虑定增摊薄,我们预计2014-2016年EPS为0.47/0.65/0.86元,考虑定增摊薄后预计2014-2016年的EPS为0.41/0.58/0.75元,考虑到公司并购战略和优良的并购基因,给予定增摊薄后2015年30倍PE,目标价17.4元。

事件:特变电工共签订2419.5MW 风电/光伏战略框架合作协议,大超市场预期,对此我们有以下点评:n 特变电工昨日发布系列公告,签订共1370MW 光伏、1049.5MW 风电发电战略框架协议,拟投资242 亿元。 与内蒙古阿拉善盟行政公署签署《蒙西腾格里清洁能源基地框架协议书》,建设蒙西清洁能源基地1000MW 风电项目、1000MW 太阳能光伏电站项目;与新疆生产建设兵团十三师柳树泉农场国有资产经营有限公司签署的《新疆生产建设兵团十三师并网光伏发电项目战略合作协议》,柳树泉农场100MW 光伏发电项目工程;与阿瓦提县人民政府签署的《阿瓦提县三期40 兆瓦光伏并网发电项目投资合作协议》,40 兆瓦光伏并网发电项目;新能源公司与清河县人民政府签署的《清洁能源建设项目意向书》,拟建49.5 兆瓦风力发电项目和30 兆瓦光伏发电项目;佳阳公司与陕西省榆林市神木县人民政府签署的《战略合作协议》主要内容,木县200MW太阳能电站项目,项目分期建设,其中一期100MW。 频频公告光伏/风电BT/运营项目,签订2419.5MW 大超市场预期。特变电工自2013 年6 月开始,公告了150MW+50MW 的光伏和风电项目后,开始尝试从EPC 往BT 方向转型。2014 年5 月开始又公告了多个风电光伏BT/运营项目,我们统计三次总共签订风电1899MW、光伏1700MW 战略框架合作协议、意向协议,5月28 日签订风电/光伏800/230MW、6 月30 日签订风电/光伏50/100MW,8 月27 日签订风电/光伏1049.5/1370MW,属于一个大跨越,大超市场预期。区域上,此次在新疆、内蒙、陕西等地,地域上又有新的突破。 丰富的资源储备和系统集成优势,公司成功转型为风电/光伏BT/运营商,将对未来几年产生积极的业绩贡献。 特变在新能源领域耕耘已超过10 年,尤其光伏EPC 规模是全国第一,这种系统集成优势对于公司转型BT 项目有很大的优势,在发电效率和管理效率上有优势;同时公司在新疆,西北部地区已有很多的光伏EPC 项目,且跟当地政府有着良好的关系,资源储备上也有较大的优势。丰富的资源储备和系统集成优势,将助力公司的BT 转型步伐。BT 项目的利润率超过10%,而EPC 项目净利润率约5%,规模和盈利能力一起提升,将对未来几年业绩产生积极的贡献。 盈利预测与估值:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.59 元、0.80 元和1.06 元,对应PE 分别为15 倍、11 倍和8 倍,给予2014 年23 倍PE,目标价13.6 元,维持买入评级。 风险因素:电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期、汇率风险

中报业绩同比增长432%符合预期:公司上半年实现营业收入14.57 亿元,同比增长49.87%;实现归属于上市公司股东净利润1.11 亿元,同比增长431.99%,对应EPS 为0.21 元。公司二季度单季实现营业收入7.62 亿元,同比增长48.66%,环比增长9.63%;实现归属于上市公司股东净利润6294 万元,同比增长70.71%,环比增长29.72%,对应EPS 为0.12 元。公司在2014 年半年度业绩预告修正公告中预计,半年度业绩同比增长430%以上,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 单晶硅片量价齐升,毛利率同比提升5.62 个百分点:公司上半年实现硅片销量789MW,同比增长40.83%,环比增长22.09%;硅片平均单价1.64 元/W,同比增长7.91%,环比增长4.70%。量价齐升不仅使硅片的收入同比大增51.97%,环比增长27.83%,还促进毛利率同比提升5.62 个百分点,环比提升4.11 个百分点。 硅片海外销量占比提升至78.08%,单晶需求占比的拐点已现:全球需求结构性转移,增量较大的日本、英国、美国市场的单晶比例较高,因此公司单晶硅片海外销量占比从去年全年的73.71%进一步提升至上半年的78.08%。值得一提的是,日本需求超市场预期,预计全年装机有望超过10GW,公司受益明显。下半年,国内市场由于分布式的启动,组件成本在系统成本中的占比将不断降低,高效单晶技术路线将逐渐显示出优越性,我们判断公司在国内市场的销量有望大幅增长。另外,SolarCity 收购高效单晶光伏电池组件生产商Silevo,并计划建设GW 级组件工厂,表明了市场对于单晶路线的认可,也将进一步确立并强化单晶路线的发展趋势。因此,我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。 研发支出占比高达9.91%,成本有望加速下降:公司上半年单晶硅片的平均成本约1.36 元/W,与去年上半年的1.35 元/W 与去年下半年的1.37 元/W 基本保持稳定;但是考虑到年初多晶硅价格较去年涨幅明显,因此硅成本增加较多,由此推断非硅成本始终处于下降通道。公司的成本至少领先行业平均1 年以上,上半年研发支出1.44 亿元,同比增加179.34%,占营业收入比重高达9.91%!公司精益化管理优秀,其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范。公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本,通过导入金刚线以降低切片成本,非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,未来成本有望加速下降,这将为公司创造巨大的盈利弹性。 同心一期30MW 电站运营良好,二期30MW 有望今年底并网:2014 年上半年,全资子公司同心隆基一期30MW 光伏电站正式并网发电,实现营业收入2065.81 万元,根据其1 元/kWh 的上网电价(含税)测算,上半年发电量约2417 万kWh,年化有效利用小时数约1600 小时。二期30MW 光伏电站项目已取得备案批文并拟投入建设,预计今年底可完成并网。另外,公司新组建的西安隆基清洁能源有限公司旨在专业光伏电站系统运行维护、合同能源管理等创新性领域开拓掘金。 费用率有所下降,营运能力大幅提升:公司上半年期间费用率同比降低0.94 个百分点至8.09%,其中销售费用率由于代理佣金、运杂费、职工薪酬等增长较快而小幅提升0.44 个 百分点至1.39%;尽管技术开发费大幅增长,但是管理费用率仍然下降0.51 个百分点至4.62%;财务费用率则因利息支出减少而降低0.87 个百分点至2.08%。公司二季度末资产负债率为40.76%,应收账款周转天数同比减少28.98 天至39.27 天,而存货周转天数减少41.06 天至129.07 天,资产负债表整体保持健康,且营运能力大幅提升。公司上半年经营活动现金流为净流入1.19 亿元,与净利润基本一致,体现了较高的收益质量。 公司是单晶硅片行业的绝对龙头:单晶硅片行业在上一轮去产能周期中洗牌充分,目前竞争格局基本稳定,五家主流企业隆基股份、中环股份、晶龙集团、卡姆丹克、阳光能源在全球市场合计占比三有其二。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头。公司计划通过定增募集不超过19.6 亿元主要用于2GW 单晶硅棒与切片的扩产,预计今年底硅棒、切片的产能分别达到3GW、2.5-2.8GW,明年底与后年底,预计产能有望进一步扩至4GW 与6GW,而现有竞争对手大多无力扩产。公司将快速实现市场扩张,预计今年硅片出货量有望超过2GW,同比增长60%以上,明后年增速亦有望维持在40%以上,届时市场份额将大幅提升,行业绝对龙头地位日趋稳固。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.57 元、1.24 元和1.82 元,对应PE 分别为34.1 倍、15.7 倍和10.7 倍;摊薄(按照增发价16 元/股测算)后分别为0.47元、1.05 元与1.55 元,对应PE 分别为34.1 倍、18.5 倍和12.5 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价26-31 元,对应于摊薄后2015 年25-30 倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。

投资要点 公司拟向高管与员工定向增发:公司拟以8.87元/股(前20个交易日股票交易均价的90%)非公开发行A 股股票4,095.30万股,公司高管王海波、曹志刚、吴凯、霍常宝、马金儒、刘玮、周云志各认购55万股,杨华认购40万股,海通资管作为管理人管理的海通金风1号与2号集合资产管理计划分别认购1714万股与1956.30万股,这两个集合资产管理计划由公司部分高管及具备出资能力员工实际出资设立。募集资金总额预计约为3.63亿元,扣除发行费用后将全部用于补充公司流动资金。 高管认购增发彰显高管对于公司未来发展的坚定信心:王海波等8位高管合计以现金3769.75万元认购425万股,且36个月内不得上市交易或转让,彰显高管对于公司未来发展的坚定信心。此次增发也为公司部分董事、高级管理人员、具备相应出资实力的普通员工提供了自愿投资公司的机会,有利于进一步提升公司员工参与持有公司权益的范围和比例,充分调动上述人员的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益相结合,使持有公司股份或对应资管产品份额的员工可以分享到未来公司发展所带来的收益,最终有利于实现公司的可持续发展。 认购价格较中报披露前20个交易日均价仅高出3.83%:公司在2014年8月22日晚披露2014年中报,并预计前三季度归属于上市公司股东净利润为11.28-12.22亿元,同比增长500%-550%,大超市场预期,随后股价大涨2日后停牌。事实上,在中报披露之前的20个交易日内,公司股票交易均价为9.21元/股,高出此次发行价8.87元/股仅3.83%。 小幅改善资金状况,股本摊薄影响极小:目前公司业务处于快速发展阶段,对于流动资金存在较大的需求,尤其风电场开发运营的资本密集属性增加了对于资金的需求。公司本次募集的3.63亿元,扣除发行费用后全部用于补充流动资金,能够小幅提升资金实力,为公司的业务拓展提供一定的资金支持。而4,095.30万股的增发股份相对于公司原先的269,459万股摊薄影响极小。 风电行业迎来强劲复苏,公司风机盈利弹性巨大:2013年以来,风电行业迎来强劲复苏,2014年上半年,除了新疆等局部区域,全国大部分地区的弃风率仍处于下降通道,近期即将出台配额制政策将使弃风限电问题进一步好转;以“五大四小”为代表的风电运营商2014年计划新增规模同比大幅增长,因此我们判断2014年国内装机量将大概率超过18GW 的目标,甚至有望达到20-22GW。目前行业逐渐进入开工旺季,局部制造环节甚至已出现供给短缺的现象,下半年全产业链产品有望提价。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单充裕,风机销量将大幅增长。量价齐升将为公司创造巨大的盈利弹性,公司业绩有望再超市场预期。 权益装机已达1.4GW,民营风场巨头蔚然成型:截止2014年6月30日,公司风电场项目累计装机容量1844.5MW,其中权益装机容量1422.45MW;在建风电场项目累计装机容量451MW,其中权益装机容量446.05MW;我们预计,公司2014年新增权益并网容量有望达到800MW,而公司的项目盈利性也显著优于行业平均水平,风电场运营将成为公司重要的收入与利润来源。公司项目资源丰富,融资能力强大,管理能力卓越,在风电场领域核心竞争优势皆备,民营风场巨头蔚然成型。 投资建议:我们预计公司2014-2016年实现归属于上市公司股东净利润分别为18.67亿元、24.49亿元、31.52亿元,同比增速分别为336.7%、31.2%、28.7%;增发摊薄前EPS 分别为0.69元、0.91元和1.17元,对应PE 分别为15.8倍、12.1倍和9.4倍;增发摊薄后EPS 分别为0.68元、0.90元和1.15元,对应PE 分别为16.1倍、12.2倍和9.5倍;维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至18元,对应于2015年摊薄后20倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

投资要点 中报业绩同比扭亏符合预期:公司上半年实现营业收入33.24亿元,同比增长61.31%;实现归属于上市公司股东净利润532万元,同比去年上半年的亏损2.55亿元成功扭亏,对应EPS 为0.005元。公司二季度单季实现营业收入20.66亿元,同比增长72.17%,环比增长64.30%;实现归属于上市公司股东净利润6386万元,同比、环比均扭亏,对应EPS 为0.06元。公司在2014年半年度业绩预盈公告中预计,半年度盈利区间为0-1000万元,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 光伏组件收入大增,盈利能力同比改善:公司全力开拓国内市场及非洲、澳大利亚、印度、日本、中东等国际新兴市场,上半年完成组件销售543MW,带动组件收入同比大增46.52%;毛利率同比提升6.66个百分点至9.99%,盈利能力同比改善。公司对晶硅电池研究给予充分的重视及投入,在太仓设有技术研发中心,专门跟踪太阳能光伏产业的发展动态和从事硅材料、电池片及组件产品的技术研究开发工作。公司已掌握一系列可提高光电转化率的专业化关键技术,目前单晶、多晶太阳能电池片的实验室转换效率分别达到20.04%、19%,量产可达19.2%、18.0%,在行业中处于领先水平。 转型电站开发商渐入佳境:公司是国内最早战略转型做电站的公司之一,去年下半年开始大规模确认电站EPC 收入,今年上半年EPC 收入为6.95亿元,毛利率高达24.13%,较光伏制造的盈利性显著增强。上半年,公司待出售的在手运营电站贡献发电收入1.58亿元,同比增长33.51%,毛利率53.57%同比略有下滑。根据行业的季节性特点,国内下半年才迎来电站开工与结算高峰,公司电站EPC 收入与利润将大幅增长。积极拓展海外渠道,不断获取项目资源:公司此前与ILB 在保加利亚、罗马尼亚等地区合作开发了150MW的光伏电站项目,积累了海外电站项目开发建设经验;近期进一步借助ILB、TKKB、TRITEC 等海外企业或组织不断获取项目资源,在印度、土耳其等地签署重大项目框架协议,全球化布局电站项目。公司在技术、资金、管理方面优势明显,而TKKB、ILB 等海外企业或组织在项目与渠道方面具有天然优势,各方合作优势互补,打造出良好的产业合作生态。 项目开发快马加鞭,抢占分布式优质资源:公司分布式项目开发快马加鞭,目前项目储备从东北工业区到东南沿海,版图早已遍布整个东部区域。就在竞争对手观望犹豫、举棋不定之际,公司迅速抢占分布式优质资源,尤其是集中连片、长期用电负荷稳定、自发自用就地消纳比例高的工业园区。公司已积累了大量项目开发经验,逐渐形成了分布式项目的开发模式:与政府(或开发区)洽谈合作——资源调查(屋顶与用电信息)——政府牵头约见企业客户——项目申报备案——开工建设,这样自上而下的方式,有利于降低项目开发难度、缩短项目开发周期、提升项目开发效率。我们预计,公司今明两年分别有望完成国内分布式项目200MW与400MW 以上,并有望成为国内分布式龙头。 管理层优秀,电站开发核心竞争力皆备:以CEO 杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列,如今定增一旦完成,公司面貌必将焕然一新,经营有望全方位大幅度改善。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.50元、0.75元和1.06元,对应PE 分别为19.1倍、12.6倍和8.9倍;摊薄(按照增发底价7.72元/股测算)后分别为0.35元、0.54元与0.76元,对应PE 分别为26.8倍、17.4倍和12.5倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;融资不达预期。

公司公告投资建设山西孝义30MW 光伏电站:公司全资孙公司苏州中康以286.1 万元的对价收购了自然人温德军、李生琪、邵妙根持有的孝义市太子可再生能源科技有限公司95%股权,该项目公司主要从事位于山西省孝义市30MW 光伏电站的开发,项目总投资不超过2.81 亿元,目前已获得山西省发展与改革委员会《关于孝义市太子可再生能源科技有限公司30 兆瓦光伏发电项目核准的批复》,项目具备开工条件。 公司公告投资建设10.41MW 屋顶分布式项目:公司全资孙公司苏州中康拟同无锡联盛合众新能源有限公司签订股权转让协议,拟以约312.3 万元受让其持有的三家项目公司100%股权:济南统联拟租赁位于济南市济北开发区的济南统一既有工业厂房建筑屋顶约40000 平米建设4.63MW 屋顶分布式项目,目前双方已签署能源管理合同,正在申请项目备案文件;徐州统联拟租赁位于徐州经济开发区的徐州统一既有工业厂房建筑屋顶约32000 平米建设2.585MW 屋顶分布式项目,目前该项目已获得徐州市发改委备案,已基本具备开工条件。泰州统一联拟租赁位于泰州市高港区科技创业园的泰州统一既有工业厂房建筑屋顶约42000 平米建设3.195MW 屋顶分布式项目,目前该项目已获得泰州市发改委备案,已基本具备开工条件。 公司公告拟向苏州信托申请电站项目融资9600 万元:公司全资孙公司苏州中康基于电站项目投资需要,拟向苏州信托申请电站项目融资9600 万元人民币,融资期限一年,公司为该笔融资提供全程和全额的连带责任保证担保。 地面项目继续落地:本次30MW 地面电站项目所在地山西省孝义市位于光伏发电三类资源区,标杆上网电价为1 元/kWh,年有效利用小时数超过1400 小时,是三类资源区中光照资源最优质的区域之一。本次大路条收购价格约0.1 元/W,低于市场平均价格,预计有部分EPC 由项目公司原股东方承接。目前,就地面电站而言,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站340MW,已披露小路条205MW。 分布式实现异地扩张:公司此次收购的3 个共10.41MW 分布式项目公司均租赁统一企业的工业厂房屋顶,用电单位长期用电负荷稳定、自发自用就地消纳比例高,该屋顶是分布式项目最为理想的载体。统一集团是台湾知名企业,旗下有数十家分子公司,拥有制造、贸易、流通、金融等次集团,行业遍及食品、马口铁、电子、建筑、证券、连锁超市等多个领域,是优质的分布式用电客户。本次核准收购价格约0.3 元/W,完成收购之后,公司将分布式版图从地缘优势区域(江苏苏州、江苏无锡、江西赣州)扩张至江苏徐州、江苏泰州、山东济南,迈出了异地扩张的第一步。 与信托合作驾轻就熟,融资再获新进展:公司此前已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金开展业务合作,不断创新融资模式,此次向苏州信托融资9600 万元驾轻就熟,尽管未披露融资细节,但进一步验证了公司融资方式的可复制性。公司定向增发接近完成,近10 亿的募集资金为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的资金支持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.49 元、1.20 元和1.77 元,对应PE 分别为38.8 倍、15.8 倍和10.7 倍;摊薄(按照增发价16 元/股测算)后分别为0.40元、1.01 元与1.49 元,对应PE 分别为46.9 倍、18.7 倍和12.8 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25 元,对应于摊薄后2015 年25 倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

中报业绩同比增长35.95%略超预期,已完成全年计划的47%。公司上半年实现营业收入170.71亿元,同比增长48.37%;实现归属于上市公司股东净利润9.17亿元,同比增长35.95%,对应EPS为0.28元。公司二季度单季实现营业收入92.69亿元,同比增长48.17%;实现归属于上市公司股东净利润4.80亿元,同比增长41.11%,对应EPS为0.15元。公司年初计划为实现收入360亿、成本控制在300亿,上半年已经分别完成全年计划的47.42%和47.48%,已经超额完成任务。 新能源产品及集成工程同比增长169.85%、毛利率同比增加10.01%,多晶硅的盈利超出预期。新能源产品及集成工程主要是多晶硅、光伏EPC/BT/逆变器,整体实现30亿收入,同比增长169.85%,毛利率超预期提升。多晶硅由新特能源公司生产,上半年实现收入10.9亿,净利润2.07亿,净利润率20%,去年同期为1.99亿元收入,净利润为-1848万元,多晶硅三期1.2万吨去年10月投产,今年上半年实现满产加上一二期3000吨实现超产上半年多晶硅产量预计仅8000吨下半年产量将有所放大多晶接订单预计超过20亿美金,在建海外工程项目预计超过30亿美金,特变是出口战略实施最成功的企业之一,后续将迎来工程收入的集中确认,下半年有望实现高速增长。毛利率为30.04%,大幅提升6.23%,大幅超出预期,主要系公司实施精细化管理,加强成本管控所致和收入确认节奏有关,海外工程的盈利能力较好。 变压器和电线电缆两大传统业务稳步增长,盈利能力略有提升。特变电工变压器产能2.5亿KVA,已是全年球最大的变压器企业,上半年实现收入52.3亿,同比增长9.30%,毛利率24.9%,同比增加1.99%,主要跟公司加大市场开拓力度,积极调整市场结构、产品结构,严控成本、大宗商品价格下降、特高压订单占比提升有关,上半年印度的变压器工厂投产,约2000万KVA,是印度最先进的变压器工厂,一投产就开始有较好的订单,预计今年实现盈亏平衡,后续将贡献较好的收益。电线电缆实现收入30.28亿,同比增长11.97%、毛利率10.32%,同比增加0.01%,公司持续加大市场开拓力度,并根据产品需求来积极调整市场结构,收入实现持续稳定增长,电线电缆业务未来预计保持稳定。 公司贸易收入同比增长377.24%、毛利率提升0.23个百分点。公司实现加工贸易收入34.39亿元,同比增长377%,毛利率为2.4%,增加0.23%,主要系公司加强贸易业务拓展力度所致。 特变下半年的收入和利润将超过上半年,全年营收有较好的保障。上半年实现收入170亿,净利润9.17亿元,从各项业务趋势来看,下半年变压器、电线电缆等传统产品下半年年比上半年略好,多晶硅业务下半年产量进一步增加也将好于上半年,新能源业务四季度将是旺季,将远好于上半年,海外工程上半年确认偏少,下半年将有望大幅提速,所以分业务角度来看,公司下半年的经营将明显好于上半年,全年盈利有了较好的保障,且后续稳定增长可以看到。 上半年经营性净现金流出同比减少39.16%,存货同比增长17.96%。公司上半年经营性净现金流出16.28亿元,去年同期为净流出26.75亿元,同比减少39.16%,净现金流出大幅减少,说明公司营收质量在加强。存货为71.24亿,较期初同比增长17.96%,其中原材料7.07亿元,较期初同比增长20.20%,发出商品3722万元,较期初同比增加113.52%。应收账款70.31亿元,较期初增加31.08%,低于收入增长的速度,应收账款周转好于预期。预收款项50.51亿元,较期初增加1.23%,海外大工程订单主要在下半年,预收款下半年将有较好的提升。 上半年销售、管理和财务费用率均略有减少,资产减值损失同比增加71.35%。公司2014年上半年发生销售费用7.69亿元,同比增长25.70%,销售费用率为4.50%,同比减少0.81个百分点。发生管理费用6.45亿元,同比增长31.93%,管理费用率为3.78%,同比下降0.47个百分点。其中研发费用支出1.49亿元,同比增长21.28%,研发投入力度继续加强。发生财务费用2.54亿元,同比增加25.61%,财务费用率为1.49%,同比减少0.27个百分点。上半年资产减值损失为1.31亿元,同比71.35%,坏账损失确认较多。 盈利预测与估值:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.59元、0.80元和1.06元,对应PE分别为15倍、11倍和8倍,给予2014年23倍PE,目标价13.6元,维持买入评级。 风险因素:电网投资不达预期、光伏项目实施不达预期、汇率风险

投资要点 公司上半年归属上市股东净利润同比增长22.28%,略超市场预期。上半年公司实现营业收入58.50亿元,同比增长8.03%,实现营业利润10.38亿元,同比增长18.02%,实现归属母公司所有者的净利润8.10亿元,同比增长22.28%,净利润率为15.05%,每股收益为0.80元。二季度公司实现营业收入34.59亿元,同比增加3.42%,环比增长44.68%,实现归属母公司的净利润为5.13亿元,同比增长22.15%,环比增长72.51%,二季度净利润率为16.03%,利润增长略超预期。 毛利率比去年同期大幅上升2.14个百分点至31.93%,得益于产品结构优化、大宗商品价格低位等。报告期内,低压电器、终端电器、配电电器、控制电器、建筑电器毛利率分别同比上升2.14%、1.13%、2.4%、4.84%、0.5%,毛利率一致回升,主要得益于大宗商品价格2014年处于低位、公司持续开发新产品、高端产品比重提升进一步优化产品结构、管理效率提升,也说明公司产品溢价能力在增强。伦铜自2014年初的7374美元/吨下跌至目前的7089美元/吨,预计2014年主要产品毛利率仍将持续提升。 低压电器收入小幅增长,诺雅克、正泰电源、新华控制等新产品实现快速增长。低压电器上半年收入57.6亿,同比增长8.22%、终端电器、配电电器、控制电器、电源电器分别实现16.5、16.3、10.24、2.34亿元,同比分别增长11.07%、8.44%、1.85%、0.87%,属于成熟和优势产品,上半年均是稳步增长。 电子电器(光伏逆变器)实现收入1.76亿,同比增长17.63%,主要系电源系统公司通过强化与集团太阳能的合作,加强大客户的销售推进力度;建筑电器子公司多个系列新产品,满足了市场差异化需求,实现营收4.54亿,同比增长34.23%;仪器仪表业务实现营收4.89亿,同比减少7.52%,因部分智能电表产能从温州搬迁至杭州,影响了相关产品的收入。上半年诺雅克实现收入两个多亿,同比50%以上的增长,利润1000多万,上半年就实现盈利,全年5个亿的目标,去年诺雅克的收入是3.5亿,计划同比增长43%。控制系统实现1亿收入,同比增长29.74%,主要是新华控制,已开始步入良性发展轨道,也是公司下一步发展的重点,公司账上现金充裕,存在通过外延收购来进一步做大控制系统的可能。 经营性净现金流出同比增加3606.21%,存货同比增长1.55%。公司上半年经营性净现金流入为7.48亿元,去年同期为净流入2018万元,同比增加3606.21%,主要系本期银行承兑汇票到期托收增加,逆势大幅增加现金流一定意义上也说明公司具有很强的品牌溢价能力。存货为11.68亿,较期初同比增长1.55%,其中原材料3.32亿元,较期初同比增长7.24%,发出商品1.11亿元,较期初同比增加48.18%。 应收账款21.59亿元,较期初增加11.41%。预收款项1.42亿元,较期初增加1.36%。 上半年销售和财务费用率略有增加,管理费用略有减少,费用控制超出预期。公司2014年上半年发生销售费用3.38亿元,同比增长18.02%,销售费用率为5.79%,同比增加0.49个百分点。发生管理费用4.06亿元,同比增长3.77%,管理费用率为6.93%,同比下降0.28个百分点。其中研发费用支出1.93亿元,同比增长0.9%,研发投入力度继续加强。发生财务费用4060万元,同比增加214.71%,财务费用率为0.69%,同比增加0.46个百分点,主要系本期存款下降导致利息收入下降。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS分别为1.85/2.22/2.66元,同比增长21/20/19%,考虑到正泰在低压电器领域的品牌地位、诺亚克新品牌开始放量、公司在超自动化整体解决方案拓展,给予2014年20倍PE,目标价37元。 风险提示:宏观经济持续下行、大宗商品价格上行。

中报业绩同比增长77.38%符合预期:公司上半年实现营业收入9.31 亿元,同比增长28.79%;实现归属于上市公司股东净利润9563 万元,同比增长77.38%,对应EPS 为0.15 元。公司二季度单季实现营业收入4.88 亿元,同比减少14.12%;实现归属于上市公司股东净利润5417 万元,同比增长11.27%,对应EPS 为0.08 元。公司在一季报中预计上半年盈利区间为8600-10200 万元,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 逆变器收入大增巩固龙头地位,毛利率见底回升至34.32%:公司逆变器业务上半年实现营业收入6.16亿元,同比增长43.17%。考虑到去年结转至今年上半年确认的订单,公司逆变器确认销量同比大增,国内龙头地位不可动摇。公司进一步开拓海外市场,外销收入同比大幅增长76.44%。上半年,逆变器毛利率同比提升4.22 个百分点至34.22%,盈利能力见底回升。 电站建设进度放缓,盈利能力显著提升:公司电站系统集成业务上半年实现营业收入2.55 亿元,同比减少4.05%。根据市场价格测算,上半年电站EPC 确认规模约30MW,我们预计主要是去年结转至今年确认收益的项目,而今年新增电站建设进度放缓,主要缘于今年电站各地备案进程较慢。毛利率同比大幅提升7.25 个百分点至15.75%,盈利能力显著提升。 研发投入占比高达7.61%,积极推出新产品:公司上半年研发投入为7083 万元,同比大增31.19%,占营业收入比重高达7.61%,在国内光伏上市公司中绝无仅有。上半年新增44 项专利权,另有52 项新增专利申请正在审查过程中,对于公司提高自主创新能力,形成企业自主知识产权和核心竞争力具有十分重要意义。 上半年,公司重点推出了全新的大型光伏逆变器SG500MX-M,该款产品以多电平、模组化、多路MPPT等“3M”智能优化设计,提升了光伏系统发电量、可靠性和运行安全性,逆变器的智能化水平明显提升;同时还推出了全球第一款效率超过99%的商业化逆变器SG60KTL,也是当前全球最大功率的组串逆变器。 各类等新产品的推出,将进一步提升公司满足不同客户需求的能力,提高公司的市场竞争力。 牵手三星 SDI,培育储能新业务:除光伏逆变器与电站之外,公司还积极发展新的业务增长点,如储能逆变器、电动汽车电机控制器等基于电力电子技术面向新能源领域的应用产品。公司近期与三星SDI 签订了《合作备忘录》,拟在中国境内共同建立合资公司,从事储能系统产品的开发、生产、销售、分销,我们预计重点在于可再生能源并网方面,与公司原有产业逆变器制造、光伏电站EPC 完美结合,同时还与三星SDI 优势互补,公司或将成为下一个清洁能源解决方案提供商。 期间费用率稳定,资产负债表健康:上半年,公司期间费用率整体稳定,同比提升0.90 个百分点至15.79%,其中销售费用率降低1.57 个百分点,财务费用率小幅提升0.32 个百分点,而管理费用率提升2.15 个百分点,原因在于新品开发的研发费用与股权激励摊销成本。公司资产负债率处于40.78%的较低水平,应收账款有所增加,存货较年初有所减少。经营活动现金流为净流出3.19 亿元,下半年有望大幅好转。 分布式政策蓄势待发:2014 年8 月4 日,能源局在嘉兴组织召开分布式光伏发电现场交流会,局长吴新雄到会并讲话,讨论推动分布式光伏发展,要求力争全年新增光伏并网13GW(意味着装机15-16GW 以上),并表示《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》将于近日下发,部分分布式项目可以享受标杆电价,收益率兜底将使分布式投资吸引力大幅提升;《可再生能源电力配额管理办法》同样有望于近期出台,这对于分布式推广初期商业模式的形成无疑具有较大的促进作用。国内需求爆发在即,公司将大幅受益。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.58 元、0.87 元和1.23 元,对应PE 分别为32.5倍、21.7 倍和15.4 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26 元,对应于2015 年30 倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期,分布式项目推进不达预期。

公告一:公司签订印度光伏电站项目框架协议:公司与一家美国的资产管理公司Northern Lights Capital Group(简称“NLCG”)签订了《框架协议》,有意与其旗下的Nereus在印度就光伏项目投资进行合作,双方计划在两年内共同开发150MW以上的项目,总投资额达2.14亿美元;一期约为32MW地面光伏项目,投资额约为3500万美元。 公告二:公司收到中行苏州分行100亿贷款承诺函:公司全资子公司奥特斯维、太仓海润于近日收到中国银行苏州分行为奥特斯维及太仓海润投资建设光伏电站项目出具的贷款承诺函,合计金额为最高不超过100亿元人民币,承诺函有效期至2015年12月31日。 公告三:公司与交行苏州分行签署战略合作协议:公司于2014年8月22日与交通银行苏州分行签署了《全面战略合作协议》,双方同意建立长期战略合作关系,同时交行苏州分行同意向海润光伏及其下属分、子公司提供总额为人民币100亿元的授信额度,授信品种包括但不限于流动资金贷款、固定资产贷款、进出口贸易融资、票据承兑和贴现、内保外贷、保函等。 印度项目获得重大突破,合作方新能源投资经验丰富:公司此前已公告,公司全资子公司海润上海和太仓海润计划在印度新德里投资设立海润光伏印度有限公司,注册资本为600万印度卢比(约合61万人民币),主要从事太阳能电池、组件、半成品及其他应用产品的研发、制造、销售和进出口相关业务及太阳能电站系统的投资、建设、运营等,此次框架协议是前期项目储备的进一步落实。合作方NLCG是一家位于美国华盛顿州西雅图市的资产管理公司,成立于2006年,截至2014年6月30日,其旗下13家公司所管理的资产已达226亿美元;Nereus是NLCG的旗下一家主要经营印度新能源基础设施投资的资产管理公司,新能源项目投资经验丰富。 印度市场已突破GW级,未来将保持快速增长:印度市场是一个快速增长的太阳能市场,由于人口众多,造成能源需求日益增长。印度全国大部分地区属于太阳高辐射地带,因此太阳能计划广泛受到社会和政府的支持。2013年,印度年新增装机量1.1GW,排名全世界第六位。印度政府已宣布2022年并网20GW、离网2GW的国家太阳能任务目标。除了公用设施并网项目外,国家及各州政府对住宅,农业和电信等行业均出台了离网太阳能系统方案,预计至2016年总安装量将超过8GW,印度已成为太阳能项目投资的重点市场之一。 深耕海外市场多年,项目储备广泛布局:公司此前已与ILB在保加利亚、罗马尼亚等地区合作开发了150MW的光伏电站项目,近期又与其签订4年6271MW项目开发框架协议。公司深耕海外电站市场多年,储备项目广泛布局全球各个地区,显示了公司强大的资源获取能力;我们预计公司今年海外项目开发量有望超过80MW,明年有望达到400MW。国内电站方面,公司项目陆续推进落实,储备项目预计达GW级,我们预计公司今年地面电站、分布式开发量分别有望超过500MW、200MW。 大额授信丰富融资渠道,彰显公司行业地位:公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发获批之后,公司地位已悄然发生变化,两大银行各100亿授信支持即为明证,公司电站开发将不再仅仅依赖于国开行,多元化的融资渠道逐步建立。定增一旦完成,公司面貌必将焕然一新,大展宏图而再无后顾之忧,落魄王者终将满血归来。 管理层非常优秀,电站开发优势明显:以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.50元、0.75元和1.06元,对应PE分别为19.2倍、12.7倍和9.0倍;摊薄(按照增发底价7.72元/股测算)后分别为0.35元、0.54元与0.76元,对应PE分别为27.0倍、17.5倍和12.6倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;融资不达预期。

中报业绩同比增长37.74%符合预期,前三季度业绩预告同比增长500%-550%大超预期:公司上半年实现营业收入44.71 亿元,同比增长37.74%;实现归属于上市公司股东净利润3.31 亿元,同比增长256.80%,对应EPS 为0.12 元。公司二季度单季实现营业收入30.37 亿元,同比增长32.33%;实现归属于上市公司股东净利润2.80 亿元,同比增长364.78%,对应EPS 为0.10 元。公司在一季报中预计上半年盈利区间为3.24-3.71 亿元,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。同时,公司还预计前三季度归属于上市公司股东净利润为11.28-12.22 亿元,同比增长500%-550%,这意味着三季度单季盈利7.97-8.91 亿元,同比增长736.61%-835.25%,大超市场预期。 风机销量942MW 力促收入大增42.28%,大容量机型占比逐步提升:公司上半年风机销量为942.25MW,同比增长42.28%,力促风机收入大增48.58%;其中,公司2.5MW 风机销量同比增长122.22%,该机型销量占比从上年同期的16.99%增长至26.53%,表明市场需求逐步转变,更倾向于大容量机型。 风机毛利率同比提升近10 个百分点,未来盈利弹性值得期待:公司风机的盈利水平延续了改善的势头,上半年毛利率同比提升近10 个百分点。其中,1.5MW 机型的毛利率高达25.26%,同比、环比分别提升10.92、3.19 个百分点;而2.5MW 机型的毛利率为24.56%,同比、环比分别提升5.49、3.82 个百分点。 二者毛利率提升的原因存在差异,1.5MW 机型的单价略有下滑,但成本大幅下降,主要得益于技术改进、供应链优化及精益化管理的实施;2.5MW 机型的盈利改善主要受益于价格大幅攀升,同比、环比分别上涨24.33%、13.69%,预计与海外订单较多有关。随着国内市场进入开工旺季,风机提价是大概率事件,毛利率有望继续提升,我们预计这也是三季度业绩超预期的主要原因。根据我们的测算,预计公司风机全年净利率约6%-8%,并仍有超预期的可能性,下半年的盈利弹性值得期待。 新品稳步推出即将放量,全方位覆盖各细分市场:公司的1.5MW、2.5MW 及3.0MW 机型均已推出系列化机组,适应性区域涵盖低温、高海波、低风速、超低风速及海上。2014 年4 月,公司2.0MW 首台样机成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型;此外,公司6.0MW 直驱永磁机组目前正在确定机位信息,预计于年内完成吊装。未来2.0MW 与6.0MW 新品的放量,将成为公司风机销售的新增长点。 在手订单近9GW,确保未来增长无虞:风电行业环境逐步向好,2014 年上半年,除了新疆等局部区域,全国大部分地区的弃风率仍处于下降通道,近期即将出台配额制政策将使弃风限电问题进一步好转;以“五大四小”为代表的风电运营商计划新增规模同比大幅增长,因此我们判断2014 年国内装机量将大概率超过18GW 的目标,甚至有望超过20GW。目前行业逐渐进入开工旺季,局部制造环节甚至已出现供给短缺的现象。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单稳步增长。截止2014 年6 月30 日,公司待执行订单总量为4972MW,中标未签订单总量为3927.5MW,合计8899.5MW。 权益装机已达1.4GW,民营风场巨头蔚然成型:公司风电场业务上半年实现营业收入5.20 亿元,同比增长179.04%;高达69.14%的毛利率显示出公司的风电场极为优质。公司从事风电项目投资、开发、建设、运营、技术服务等业务的全资子公司天润新能上半年实现收入4.28 亿元,贡献净利润1.21 亿元,净利率达28.28%,相较于去年全年17.83%的净利率显著提升。上半年,公司主要有义县留龙沟49.5MW、巴拿马Penonome I 55MW、科右中旗额木庭高勒49.5MW、山西朔州平鲁大山台三期150MW、哈密东南200MW、固原一期49.5MW、布尔津二期49.5MW 共7 个合计603MW 项目转固(锦州开发区白石30MW 项目,绝大部分资产已在2013 年转固)。截止2014 年6 月30 日,公司风电场项目累计装机容量1844.5MW,其中权益装机容量1422.45MW;在建风电场项目累计装机容量451MW,其中权益装机容量446.05MW;我们预计,公司2014 年新增权益并网容量有望达到800MW,风电场运营将成为公司重要的收入与利润来源,民营风场巨头蔚然成型。公司此前公告以3.19 亿澳元对价将澳洲全资子公司GRWF 的部分资产和负债出售给New GRWF(京能持股75%、公司持股25%),从而实现了海外165.5MW 风场项目的转让,公司将获得约3785.5 万澳元(约2.2 亿元人民币)的收益,我们预计该收益有望在三季度确认。 风电服务与国际业务继续推进:公司上半年实现的服务业务收入为2.43 亿元,同比增长15.89%,新增EPC总包项目150MW,在建项目170MW。凭借在研发、制造及风电场建设的丰富经验,公司不仅向客户提供高质量的风机,同时还向客户提供多元化服务方案;公司全资子公司天源科创成为国内首家通过并获得TüVNORD 风电运维服务能力评估的风机运维服务企业。同时,公司的国际业务顺利开展,上半年实现国际销售收入6.27 亿元(占营业收入14.02%),同比增长25.35%;公司还斩获多项国际订单,尤其是巴拿马的215MW 订单,同时包括机组长期质保运维服务;澳洲Gullen Range 风电场项目首批机组已经接入澳洲当地电网系统,开始向澳洲电力市场输送绿色电力;罗马尼亚Miresa 项目以及巴基斯坦项目所有机组已经成功完成吊装。 期间费用率整体稳定,预收账款大幅增加彰显行业地位:公司上半年期间费用率为23.62%,同比提升1.13个百分点,其中管理费用率下降1.21 个百分点;销售费用率同比提升1.68 个百分点,主要是因为产品质量保证金和运输费增加;财务费用率提升0.65 个百分点,缘于风电场转固规模较大,资本化的借款利息费用转入财务费用。二季度末资产负债率为62.65%,考虑到风电场运营业务比重的提升,该负债率仍处于较低水平。公司应收账款基本保持稳定,存货较年初有所增长,预计主要为下半年需求旺季备货所致;预收账款从年初与一季度末的不足9 亿倍增至19.94 亿,较上年同期的14.89 亿亦有大幅增长,显示出公司日益提升的议价能力与行业地位。公司上半年经营活动现金流为净流出27.13 亿,这与行业季节性有关,与公司过去的现金流特点完全一致。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.69 元、0.91 元和1.17 元,对应PE 分别为13.8倍、10.4 倍和8.1 倍,维持公司“买入”的投资评级,第一阶段目标价15 元,对应于2014 年22 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场建设进度不达预期。

公司上半年归属上市股东净利润同比增长18.73%,符合市场预期。上半年公司实现营业收入5.92 亿元,同比增长3.07%,实现营业利润1.44 亿元,同比增长10.16 %,实现归属母公司所有者的净利润1.31亿元,同比增长18.73%,净利润率为22.75%,每股收益为0.33 元。二季度公司实现营业收入3.14 亿元,同比减少10.94%,环比增长13.18%,实现归属母公司的净利润为7925 万元,同比增长13.63%,环比增长54.22%,二季度净利润率为25.57%。 高低压成套设备上半年增长较慢,下半年增速将有所提高,毛利率上半年处于较高水平。高压成套设备收入3.6 亿元,同比增加9.26%,低压成套设备收入8485 万元,同比增长25.43%,成套设备收入增长上半年受到宏观经济的影响,微刺激后6 月份开始需求有所好转,目前在手订单较为充足,全年成套收入增长将有所提速。高压成套毛利率增长0.31%至39.02%,低压成套设备毛利率增长3.18%至37.24%,毛利率同比明显提升,尤其是低压成套,跟公司不断加大生产车间的智能化升级与改造,建设了智能化程度高,降低产品成本的柔性智能数字化车间,同时打造全产业链条,断路器、互感器等自产比例进一步提高,同时公司的毛利率远高于同行也跟公司精益生产和规模效应有关,高毛利率具有较好的持续性。 电能质量治理装置及其他产品收入同比下降29.04%,下半年订单交付加快将保持快速增长。电能质量治理装置及其他实现收入6364 万元,同比减少29.04%,毛利率同比上涨23.36%至65.01%。上半年由于受到宏观经济的影响,电能质量治理装置的交付比预期的慢,但是项目储备较多,公司已经是电能质量治理装置领域规模最大的企业和知名品牌,在手订单较为充裕,同时公司新研发的TWLB 兼具电能质量治理和无功补偿两个功能,市场需求较好,带来较好的增量,新产品将如期保持快速增长。上半年毛利率快速提升23%至65%,部分跟新产品有关,但是这么高的毛利率也不具有普遍代表性,平均来看规模化后50-60%的毛利率较为合理。 上半年新能源业务确认较少,下半年兰考光伏项目的开发和结算开启盈利新模式。新能源产品实现收入5298 万元,同比减少4.88%,毛利率上升27.37%至36.48%。2013 年四季度,公司收购了郑州森源新能源并实现并表,主要是LED 节能路灯、光伏电站项目,在河南省内公司市场优势非常突出。上半年新能源业务收入主要为led 节能路灯,光伏电站项目还处于前期开发阶段,公司在手已与兰考县签订600MW光伏电站投资框架协议、洛阳市200MW 光伏电站框架协议,其中兰考200MW 已经进行招标,预计年内完工,另外兰考的400MW 和洛阳的200MW 明年开工,为明后年的增长奠定基础。据了解兰考适合建光伏电站的滩涂超过10 万亩,潜在装机容量3.5GW。 经营性净现金流出同比增加169.88%,存货同比增长12.55%。公司上半年经营性净现金流出1.43 亿元,去年同期为净流出5299 万元,同比增加169.88%,主要是支付的其他与经营有关的现金增加所致。存货为4.97 亿,较期初同比增长12.55%,其中原材料7270 万元,较期初同比增长61.36%,库存商品9114 万元,同比增长41.7%。应收账款9.78 亿元,较期初增加20.84%。预收款项1482 万元,较期初减少39.29%,主要是上期合同结算所致。 销售、管理和财务费用率分别同比增加1.07%、2%、0.83%,研发投入持续增加。公司2014 年发生销售费用3108 万元,同比增长29.35%,销售费用率为5.25%,同比增加1.07 个百分点,主要是公司不断加大市场开拓力度,特别是开拓新产品、新区域市场费用增加所致。发生管理费用4003 万元,同比增长46.17%,管理费用率为6.77%,同比增加2 个百分点,主要是公司不断加大产品研发力度、加强公司精益化管理,研发费用及职工薪酬等费用增加所致。其中研发费用支出662 万元,同比增长267.33%,研发投入力度持续加强。发生财务费用1730 万元,同比增加44.12%,财务费用率为2.92%,同比增加0.83 个百分点,主要是为满足公司发展需求,本期短期借款增加所致。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016 年EPS 分别为1.11、1.66、2.23 元,同比增长70.6/48.5/34.9%,考虑到公司在开关柜领域的优势地位、新能源业务的高速增长和光伏项目储备量,给予2015 年22 倍PE,目标价36 元。 风险提示:宏观经济持续低迷、光伏电站建设进度低于预期

公司上半年归属上市股东净利润同比增长52.16%,大超市场预期。上半年公司实现营业收入19.78 亿元,同比增长18.11%,实现营业利润3.12 亿元,同比37.17%,实现利润总额3.36 亿元,同比增长38.63%,实现归属母公司所有者的净利润2.08 亿元,同比增长52.16%,净利润率为14.24%,每股收益为0.39元。二季度公司实现营业收入10.83 亿元,同比增长20.26%,环比增长21.10%,实现归属母公司的净利润为1.30 亿元,同比增长58.19%,环比增长65.07%,二季度净利润率为15.84%。中报的利润增速大超市场预期,全年高增长已成定局。 通用继电器类产品收入同比增长11.46%,毛利率增长1.86%至33.06%,实现超预期增长。通用继电器类产品实现收入8.61 亿元,同比增长11.46%,通用继电器下游主要为家电,宏发是全球最大的家电继电器销售企业,上半年收入的增长略超年初的预期,强者恒强的趋势较为明显,毛利率的提升则主要是因为规模效益和生产工艺自动化水平提高的结果,预计这一趋势将持续。 电力继电器类产品收入同比增长21.81%,毛利率下降3.15%至33.16%,稳定增长可期。电力继电器类产品实现收入4.17 亿,同比增长21.81%,公司也是电力继电器领域全球销售第一的品牌,电力继电器包括国内和国际两个大的市场,国际市场电表继电器盈利能力略强,而国内电力继电器因为性能要求复杂,而毛利率略低一些,今年国内电力继电器需求较好,从而出现收入大幅增长,但毛利率同比下降的结果。 汽车继电器类产品收入同比增长16.44%,毛利率增长3.16%至32.44%,中长期成长空间最大。汽车继电器类产品实现收入2.15 亿,同比增长16.44%,汽车继电器领域宏发规模尚小,汽车继电器本身市场最大,是近几年公司战略布局和重点打造的领域,也逐步地进入通用、本田、宝马的供应链体系。电动车、低速电动车里的直流继电器是新增的需求,宏发较早即投入很大的研发,国内的电动车、多家低速电动车企业都有接洽,也已有部分订单和交付,未来增长前景看好。 通讯继电器类产品收入同比增长12.90%,毛利率增长0.59%至42.14%,有一定增长空间。通讯继电器类产品实现收入0.76 亿,同比增长12.90%,毛利率略微提高0.59%至42.14%,通讯继电器市场行业增速不高,宏发在这块销售规模并不大,未来随着4G 推广,通讯继电器有一定的增长空间。 工控等其他继电器收入同比增长48%,毛利率增长7.06% 至37.69%,实现超预期增长。工控等其他继电器实现收入3.4 亿元,同比增长48%,其他产品包含工控产品、自动化生产线、低压电器,甚至包含部分通用、电力继电器,增长最快,同时毛利率迅速恢复到所有产品中最高,主要是工控、自动化生产线均是高毛利率的产品,工控继电器、低压电器未来均有较大的增长空间。 经营性净现金流入同比减少53.05%,存货同比增长0.45%。公司上半年经营性净现金流入0.94 亿元,去年同期为净流入2.00 亿元,同比减少53.05%,部分说明下游客户资金面偏紧,也跟公司资金宽松票据贴现较多有关。存货为5.97 亿,较期初同比增长0.45%,其中原材料1.68 亿元,较期初同比增长4.15%,发出商品0.24 亿,较期初同比减少6.01%。应收账款10.72 亿元,较期初增加21.24%,与收入增长基本同步。 预收款项703 万元,较期初减少44.90 %,因为公司销售模式不需要预收款,预收款变化属于基数小的正常波动。 上半年管理和销售费用率略有增加,研发投入持续增加,财务费用同比下降。公司2014 年发生销售费用0.74 亿元,同比增长28.17%,销售费用率为3.74%,同比增加0.29%,与收入增长基本同步。发生管理费用2.42 亿元,同比增长26.06%,管理费用率为12.21%,同比增加0.77%,与收入增长也较为同步,其中研发费用支出0.96 亿元,同比增长37.73%,研发投入力度持续加强。发生财务费用0.11 亿元,同比减少56.61%,财务费用率为0.57%,同比减少0.97%,主要是增发资金8.3 亿元今年1 月份到位,节省了部分财务费用。 我们预计 2014-2016 年EPS 分别为0.90/1.17/1.49 元,同比增长46/30/27%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、公司在产品上的持续投入和战略布局,给予2015 年25 倍PE,目标价29.25 元。

上半年归属上市股东净利润同比增长28.04%,基本符合目前市场预期。上半年公司实现营业收入13.85亿元,同比增长19.17%,实现营业利润1.19 亿元,同比21.79%,实现利润总额1.62 亿元,同比增长25.47%,实现归属母公司所有者的净利润1.27 亿元,同比增长28.04%,净利润率为9.50%,每股收益为0.147 元。二季度公司实现营业收入8.07 亿元,同比增长19.23%,环比增长39.60%,实现归属母公司的净利润为0.95 亿元,同比增长21.53%,环比增长192.07%,二季度净利润率为12.16%。公司上半年经营业绩略低于年初的预期,符合当前市场的预期。 智能电网设备类产品收入同比增长28.30%,毛利率下降3.48%至46.87%,产品结构变化和长园深瑞毛利率短暂下降有关。智能电网设备类产品实现收入8.03 亿,同比增长28.30%,从子公司收入情况来看,长园深瑞实现4.55 亿元,同比增长32%,净利润0.75 亿元,同比增长16%,长园电力实现收入1.62亿,同比增长19%,净利润 0.18 亿元,同比下降约3%,珠海共创、东莞高能未披露中期经营情况,反推预计实现收入1.5 亿元,同比增长28.3%,预计其中珠海共创收入增长较慢,而东莞高能收入实现较好增长。智能电网类产品收入增长整体较快,但是毛利率出现一定程度下降,或许跟去年上半年保护监控存在一定的价格竞争有关,今年以来价格回升明显,因此预计今年下半年或者明年上半年毛利率将出现较好的回升,此外东莞高能低毛利率产品收入占比提高也有一定影响。 新材料类产品收入同比增长7.99%,毛利率下降0.57%至37.07%,热缩材料增长较好,而PTC 保护仍在转型之中。新材料类产品实现收入5.66 亿,同比增长7.99%,整体增速不高。从子公司情况来看,长园电子上半年实现收入3.45 亿元,同比增长16%,预计受益于海外大客户的开发和汽车行业逐步打开局面,但是净利润为0.32 亿元,同比增长仅3%,主要是因为上半年长园电子厂房搬迁到东莞,增加了部分费用,从而影响净利润的增长。长园维安实现收入1.51 亿元,同比增长1%,实现净利润0.21 亿元,同比下降14%,是净利润降幅最大的重要子公司,长园维安依然在缓慢的转型之中。长园长通等预计实现几千万的收入。新材料板块来看,热缩材料已经走出低谷,PTC 保护还需要时日。 预收款较期初增加34.20%,存货同比增长9%,经营性净现金流出为11.48 亿元。公司上半年经营性净现金流出1.48 亿元,去年同期为净流出0.16 亿元,同比增加797.22 %,主要是智能电网类产品销售增长较快,现金流开始呈现电网设备公司的典型特点。存货为7.39 亿,较期初同比增长8.98%,其中库存商品4.13 亿元,同比增长21%,库存商品较快增长为后续收入增长提供动力。预收款项1.1 亿元,较期初增加34.20 %,说明公司今年新接订单较好。应收账款17.36 亿元,较期初增加14.36%,低于收入增速。 上半年销售费用率同比增加0.56%,管理费用率同比降低1.42%,未来有较大下降空间。公司2014 年上半年发生销售费用1.79 亿元,同比增长24.53%,销售费用率为12.95%,同比增加0.56%。发生管理费用2.51 亿元,同比增长10.50%,管理费用率为18.15%,同比减少1.42%。公司销售和管理费用率均处于一个历史最高水平,未来随着长园集团对下属子公司管控的加强,费用率存在较大的下降空间。上半年发生财务费用0.43 亿元,同比增加15.99%,财务费用率为3.14%,同比减少0.09%,定增10 亿资金到位后将有效降低财务费用。 并购战略开始进入全面实施阶段,重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业。长园集团的定位是继续坚持以成为世界一流的辐射功能材料和电网设备供应商作为公司的长期战略目标,同时重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业,坚持自我发展与收购兼并相结合的竞争策略,不断地巩固原有各项业务细分行业龙头地位,保持公司市场竞争优势与行业地位的可持续性,实现经营业绩长期稳步提升。公司前期已公布出资3934 万元参股新源材质2.43%股权,开始战略布局电动车相关的新材料产业。7 月31 日公告使用自有资金1.4985 亿元设立长园秋石壹号投资企业,持股19.98%,设立7.5 亿元并购基金,是公司踏出并购的实质性一步,也是经过充分前期准备而设立的基金,预示着公司加快并购的步伐。 定增已进入最后阶段,静候佳音,若顺利则可以有效解决沃尔核材的股权问题、同时加快并购步伐。公司自去年10 月30 日公布10 亿元的定增方案,其中向管理层和公司员工认购比例不超过30%,经过近一年的准备,公司已经完全公布东方创基金的股东,也就是1/2/3 号有限合伙人,包括管理层、公司员工、财务投资者,其中财务投资者组成的东方创3 号合伙人值得重视,其中复星集团的认购比重达到79.6508%,成为公司最重要的合作伙伴,增发完成后直接间接持股比例最大的股东。定增已经经过长足的准备,预计进入最后的阶段,前期类似的方案诚志股份已经在7 月初获批,长园的定增如果顺利获批,则可以有效解决沃尔核材竞争长园股权的问题,定增拿到资金后公司也可以进一步加快并购的步伐。 不考虑定增摊薄,我们预计2014-2016 年EPS 为0.47/0.65/0.85 元,考虑定增摊薄后预计2014-2016 年的EPS 为0.41/0.58/0.75 元,考虑到公司并购战略和优良的并购基因,给予定增摊薄后2015 年30 倍PE,目标价17.4 元。