2013年报业绩符合市场预期。天虹商场披露2013年报,2013年,公司实现营业收入160.32亿元,同比增长11.51%;实现归属上市公司股东的净利润6.15亿,同比增长4.73%;实现基本每股收益0.77元,各项业务较好地完成年度经营目标。公司同时公布利润分配方案,向全体股东每10股派发现金3.6元(含税)。 门店扩张升级线上线下共推增长。2013年,公司新开门店5家,其中4家位于华南地区。1家位于西南地区。公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计8省/市的20个城市,拥有“天虹”品牌直营商场58家,营业面积达160余万平方米;拥有“君尚”品牌直营商场2家,营业面积近12万平方米;此外,公司还以特许经营方式管理2家“天虹”品牌门店(报告期内分别终止山东、厦门天虹加盟合作关系)。从公司的可比门店增速来看,2013年公司可比门店增速约为3.89%,虽较2012年4.45%的增速有所下滑,但公司在外部环境较差下通过管理效率提升及成本控制仍维系了一定增长。从各区域的情况看,华东地区增速较快,达到14.9%。另外,东南区及北京地区分别较去年有较大改善,同比增速达到7.87%及4.27%。利润方面,北京地区、华东区度过门店培育期,伴随着同店收入的较好增长,利润总额分别有57.75%和53.85%的增长,表现优异,君尚门店也有24.95%的较快增长,其他区域门店利润总额均有5-10%左右的增长。另外,报告期内公司线上收入增长26.24%。 我们认为,尽管2013年零售行业整体景气度较差,公司可比门店增速同比出现一定幅度回落,从而使得公司整体收入增速也出现回落。但公司持续加大内部流程变革,提高人工效益、推进品类管理、加强营采协同提高商品销售,整体收入较去年有改善。预计公司未来的收入增速改善将更多依赖于零售行业景气度提升带来同店增速的提升。 毛利率稳步提升。2013年,公司总体毛利率有0.47个百分点的上升至22.61%。分业态来看,X产品(包括电器、家居、餐饮等)毛利上升最明显,达到3.65个百分点至32.87%。其余百货和超市稍有上升,百货同比提升0.12个百分点至21.89%,超市同比提升0.05个百分点至22.01%,与公司2012年的表现基本持平。而分地区来看,深圳地区的综合毛利率同比提升0.59个百分点至24.01%,深圳外地区的综合毛利率则同比上升0.5个百分点至20.77%。 我们认为,公司一直致力于内生经营能力的提升来不断改善公司的综合毛利水平,也取到了一定的成效,自2009年来公司毛利率一直稳步提升。其所采取举措包括在女杂、家居等品类尝试买手制,推进了统装方式的自主编辑,与百货战略供应商合作开发专属商品,进一步发展品牌代理业务,实现营采融合降低采购成本等措施,以更好的整合公司上游供应商资源,提升盈利能力。未来在公司持续对毛利改善措施的推进下,公司毛利水平有望继续提升。 租金及人工成本上扬推高费用。公司三项费用率在17.78%的水平,同比上升0.69个百分点。其中,销售费用率为16.22%,同比增加0.83个百分点,主要是开店带来的租赁、水电和折旧摊销等费用增量所致,人工费用率虽也增加0.09个百分点,但幅度明显小于以上三项费用;管理费用率为1.77%,同比减少0.25个百分点,主要是由于人工费用下降11.73%、费用率减少0.31个百分点,体现公司人效项目初显成效。 我们认为,公司近年来加快向低线区域及城市扩张,相比在深圳地区,门店租金费用均较低,因此尽管公司目前储备项目仍然十分充分,但预计未来较低的扩张成本将使得公司在稳定的外延扩张速度下(公司计划新开6家左右商场),费用增长仍将维持在可控的范围内。 给予“谨慎推荐”的投资评级。公司倾力打造的“天虹微信”、“天虹微店”于2013年9月和10月分别上线运行,作为在行业内首先实质性的在全渠道策略中进行尝试的公司,体现了管理层对于行业经营的前瞻性。公司目前规模扩张已见成效。长期看好其开店空间、快速的门店复制及异地拓展能力、密集布点的展店策略体现规模优势。另一方面,公司股东实力雄厚,治理结构完善,管理层激励到位。值得长期关注。预计公司2014/15年EPS分别为0.87/1.05元,对应PE为13倍和11倍,维持“谨慎推荐”的评级。 风险提示:行业竞争加剧,CPI持续下行,外延扩张引至的效率降低,租金人力成本上升等。

净利润同比增长120.72%,符合预期。2013年,公司实现营业收入62.4亿元,同比增长8.86%;营业利润0.94亿元,同比增长167.36%;归属于上市公司股东净利润2亿元,同比增长120.72%;扣非之后归属于上市公司股东的净利润为1.34亿元,同比增长274.88%。期末总股本摊薄每股收益0.24元。公司拟10派0.25元。2013年第四季度,公司实现营业收入、营业利润和归属于母公司股东的净利润分别为15.66亿元、0.09亿元和0.38亿元,同比增速分别为-4.48%、109.82%和284.18% 净利润大幅增长的主要原因:第一,得益于下游需求缓慢复苏,尤其是出口持续复苏,公司2013年全年销量同比增长14%,纱线销售收入同比增长15.08%;出口销售收入同比增长25%,内销同比增长3.75%。第二,积极推广新色纺、新时尚,适时推出了一年两季的流行色咭和多版新产品色咭。公司设计师产品实现了68.5%的高增长,环保类产品实现了82%的高增长。这两大类产品的增长贡献率达到了50%,有力的促进了产品结构的改善,实现了新产品结构比重同比增加5.4个百分点。第三,完成了24%的产能转移。虽然短期会增加成本,但从长期来看,生产布局将更加趋于合理,未来生产成本有望得到下降。第四,提高内部管理效率。拓宽采购渠道,原料采购价格同比下降5%;生产效率有所提升,生产成本同比下降4%。 经营质量持续改善。得益于产品售价的回升、原料采购价格的回落以及产品结构的改善,公司纱线毛利率同比提高了3.2个百分点至13.11%,综合毛利率同比提高了3.34个百分点至14.11%。毛利率保持持续回升趋势。得益于内部管理效率的提升,期间费用率同比下降了0.65个百分点至11.9%,净利率同比提高了1.42个百分点至3.02%。报告期内,存货与应收帐的周转效率均有所提升。报告期,经营性现金流净额为2.33亿元,持续改善。从资产结构来看,公司资产负债率58.08%,逐季下降,偿债能力持续回升。 维持谨慎推荐评级。预计2014-2015年公司每股收益分别为0.3元和0.38元,对应估值分别为15倍和12倍。我们认为随着未来内外棉价差的缩小以及下游服装业去库存的完成,公司业绩有望持续复苏。维持谨慎推荐评级。 风险提示。内外棉价差增大,出口增长缓慢,产能释放低于预期,短期债务压力等。

投资要点: 永辉超市 2013年报业绩符合市场预期。2013年公司实现营业收入305.42亿元,实现营业利润8亿元,分别同比增长23.73%、41%。全年实现归属于母公司净利润7.21亿元,其中扣除非经常性损益净利润6.3亿元,分别同比增长43.51%及39.28%。实现EPS为0.46元。当前ROE为14.48%,较上年提升2.65个百分点,连续两年提升。公司2013年利润分配方案为每10股转增10股并派息2元(含税)。 四季度单季业绩增速放缓。13年四季度公司单季度实现营业收入85.29亿元,同比增长25.6%。增速较前三季度淡季增速均有提升。但增收不增利,净利润为1.71亿元,同比仅增长2.52%,从趋势来看,净利润增速逐季度下滑。(2013年Q1、Q2、Q3的净利润同比增速分别为133.3%、52.92%、12.23%)我们认为,这跟公司四季度销售费用增长过快有关(Q4销售费用同比增长37.46%)。另外,去年公司四季度营业外收入大幅增长(单季增速达343%)导致基数较高。 运营面积增加确保未来收入持续增长,同店增速业内领先。13年公司新开门店46家,完成年初开店规划。目前已开业门店遍及全国147个省市,经营面积高达262.56万平方米,平均单店面积进一步提升至9千平米以上。目前还储备有已签约未开业门店达140家,储备面积157.45万平方米。永辉14年将新开门店60家以上,预计开店新店单店面积将增大至超过1.1万平米。公司运营面积增长确保收入规模的持续扩张,储备面积亦为未来收入增长奠定基础。同店增速方面,分门店类别看,2013年同店增速除BRAVO精致超市仍保持在10%上外,其它类型门店中,大卖场、卖场、社区店的同店增速分别为5%、4.6%、2%,195家门店同店增速4.61%,较去年进一步下滑。但在消费环境低迷的情况下,公司得益于在生鲜、食品等品类的经营优势仍然获得了超越行业平均的同店增速。 食品占比继续提升,新区次新区培育较好。分品类看,公司各品类产品收入增速均较12年大幅放缓。其中,生鲜及食品用品产品的收入增速分别为20%(去年同期增速均为40%),服装类别收入增速15%(去年为27%)。从收入的构成上看,由于公司单店面积提升,在保证生鲜品类产品摆放满足引流的需求下有更多的门店空间摆放其他类别产品,食品用品类产品继去年收入占比首次超过生鲜占比后,13年收入占比继续提升至46.87%,较去年同期增长0.71%。分地区看,新区及次新区盈利、减亏情况良好,北京、安徽收入增长28%。江苏、河南同比减亏超过40%。华东、河南、东北收入增长分别为100%、78%及49%。 促销活动导致总体毛利率有所下降。公司总体毛利率为19.19%,较去年同期下降0.36个百分点。其中生鲜及食品用品产品毛利率同比均有所下降,主要为公司在下半年扩张提速,在传统淡季进行针对性促销,巩固区域市场。报告期内,服装类别产品总体虽受到互联网销售等多种因素影响,但公司针对不同门及时调整营销策略,如调整服装品相、取消部分新店服装柜台等多种措施,在全年服装销售、全公司销售服装占比下降的情况下,毛利率不降反升至近年高位达30.68%。 费用管控良好,经营效率持续提升。费用方面,公司13年销售管理费用率为15.89%, 同比下滑0.2个百分点,费用管控良好。其中此前占比最大的人工费用率由于公司门店合伙人制度的推行提升了员工的单位效率,从而首次出现下降;另一方面,公司门店转租收入同比增长65%,覆盖租金比例39%。报告期内,人工费用率及租金费用率分别下降0.18、0.16个百分点。而2013年公司资本开支18亿元,基本由经营性现金流所覆盖,公司财务费用明细下降。但2014年公司扩张提速(预计开店60家以上),资本开支将同步上行,可能将重新面临经营性现金流与投资开支缺口问题。从13年运营效率看,公司整体存货周转天数由2012年的47天改善至45天,其中生鲜11天、食品用品60天、服装208天,均较去年12天、68天及228天有所提升。 给予“谨慎推荐”的投资评级。预计公司2013/14年EPS 分别为0.6/0.74元,对应PE 为2倍和17倍,维持“谨慎推荐”的评级。我们认为公司践行O2O, 顺应行业发展趋势, 打造永辉微店进一步整合线上、线下的互补性优势资源,有助于提高门店经营效率。从长期来看,公司生鲜经营的核心竞争优势突出,异地扩张、复制性强,在行业景气度低时作为行业龙头有望趁势通过并购整合进一步提高市场竞争力,我们将长期看好公司发展的前景。 风险提示:行业竞争加剧,CPI 持续下行,外延扩张引至的效率降低,租金人力成本上升等。

投资要点: 2013年净利润同比下降13.2%,业绩低于预期。公司发布2013年业绩快报,2013年实现收入25.24亿元,同比下降7.37%;营业利润3.73亿元,同比下降11.13%;归属于上市公司股东的净利润为3.32亿元,同比下降13.2%;基本每股收益为1.18元。业绩低于预期的主要原因在于受终端消费低迷影响,加盟渠道去库存,收入增长放缓。从单季度业绩来看,第四季度公司实现营业收入8.01亿元,同比下降8.7%;营业利润1.17亿元,同比下降19.9%;归属于上市公司净利润0.95亿元,同比下降26.4%。第四季度收入降幅较三季度有所收窄,但净利润降幅有所扩大。 2014年线下开店仍难以提速,线上仍可继续发力。公司2014年在线下的扩张与上年应该是持平,开店数量不会有太大变化。但是是在开店策略上有所调整,主要在主品牌“罗莱”以及kids上会逐步增加专卖店占比。纯电商品牌LOVO仍然是公司2014年线上重点发展和培养的品牌。2013年双十一LOVO销售良好,销售额领先竞争对手。预计2013年线上收入有望超4亿元,其中LOVO收入超2亿元。2014年公司将继续加大对LOVO的投入,有望继续发力。 2014年业绩有望逐步迎来拐点。2014年春夏订货会金额同比增长10%-15%,增速实现正增长。订货会金额占实际销售额比重为60%-70%。订货会政策与往年相比有所改变,不强制经销商进货,并且会安排两次补货;新品占比提高了10%;春、夏季产品分开订货,并增加了一些短期款的订货。公司自2012年以来减少对加盟商的压货力度,并通过各种方式大力去库存。经过两年的清库存以及自2013年以来积极调整销售策略(包括主推LOVO,线上线下同价、降低订会占比等),加盟库存有所减轻,信心有望逐步恢复。业绩有望在2014年逐步迎来拐点。 维持谨慎推荐评级。我们下调前期对公司的盈利预测。预计2013-2014公司每股收益分别为1.18元和1.36元,对应估值分别为18倍和15倍。预计2014年收入增速约为10%,净利润增速约为15%。公司是家纺龙头,现金流较为充裕,财务状况较为健康。2014年看点在于线上品牌LOVO的持续发力;加盟商库存压力有所减轻,有望轻松上阵;公司多品牌、多渠道战略仍然值得期待。维持谨慎推荐评级。 风险提示。消费市场低迷,费用过快增长等。

2013年净利润同比增长18.73%,业绩略低于预期。公司发布2013年业绩快报,2013年实现收入18.64亿元,同比增长4.92%;营业利润3.90亿元,同比增长11.45%;归属于上市公司股东的净利润为3.09亿元,同比增长18.73%;基本每股收益为0.96元。收入增速进一步放缓,业绩略低于预期,主要原因在于受终端消费低迷影响,线下渠道收入增长放缓。收入实现一定增长主要来源于电商渠道销售业绩的提升。净利润增速高于营业收入增速的主要原因在于毛利率的进一步提升、理财收益的增长和政府补助的增加。从单季度业绩来看,第四季度公司实现营业收入6.09亿元,同比增长4.1%;营业利润1.49亿元,同比增长9.56%;归属于上市公司净利润1.02亿元,同比增长5.15%。第四季度业绩增长较前三季度有所放缓。 2014年业绩有望保持稳定增长。公司已召开2014年春夏订货会,订单金额同比增长约10%。线下渠道的扩张将稳步推进,增速可能将继续减缓。管理的重点在于门店盈利能力水平的提升,同时大家居生活馆的拓展力度将持续加强。公司将继续加大对电商的投入。2013年电商有望突破3亿元,收入占比可能达到15%-20%。2014年电商收入占比有望进一步提高,可拉动公司毛利率得到提升。公司对于OTO模式的尝试也走在行业前列。目前公司的微信订阅号已上线,针对消费者的微信服务号也已获批,针对加盟商的微信服务号已经推出。 股权激励行权条件彰显了管理层对未来业绩的信心。公司日前发布上市后第三次股权激励计划草案。拟授予激励对象990万股(占总股本的3.08%,首期894万股),授予价格8.78元/股;授予日12个月后可按25%分四年解锁,解锁条件为:以2013年净利润为基数,2014-2017年净利润增长不低于15%、27%、35%、42%(4年复合增速为9%),且归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率不低于12.5%、13%、13.5%、14%。 维持谨慎推荐评级。前期公司股价受控股股东减持公告影响而有所下跌。我们认为风险已逐步释放。目前股价对应估值低于行业均值和竞争对手,有回归合理估值水平的需要。我们预计公司2013-2014年每股收益分别为0.96元和1.12元(原预测为1.02元和1.19元),对应估值分别为15倍和13倍。鉴于公司2014年业绩有望保持稳定增长以及大家居战略的推进和OTO模式的尝试,我们看好公司未来在家纺行业的差异化竞争优势。因此,维持对公司的谨慎推荐评级。可给予公司2014年15-20倍估值。风险提示。终端消费低迷;费用过快增长等。

投资要点: 2013年净利润同比下降33.26%,业绩严重低于市场预期。公司发布2013年业绩快报,2013年实现收入27.73亿元,同比下降20.23%;营业利润4.64亿元,同比下降38.52%;归属于上市公司股东的净利润为3.74亿元,同比下降33.26%;基本每股收益为0.5元。业绩降幅超出市场预期。业绩大幅下降的主要原因在于:(1)加盟商信心受终端零售不景气影响,订货会订单金额持续下滑。(2)公司为减轻分销渠道库存压力,主动回收库存较多。 第四季度营业利润出现亏损,净利润严重下降。第四季度,实现营业收入4.63亿元,同比下降51.9%;营业利润-0.15亿元,同比下降107%;归属于上市公司净利润0.02亿元,同比下降98.8%。 调整进行时。面对终端零售低迷的市场环境,公司积极做出调整。首先调整店铺,关闭运营效率低下的零售店铺。2013年中报显示,公司2013年上半年店铺总数净减少152家,预计全年净减少200家左右,店铺总数约3800家。预计2014年店铺调整仍将继续。其次,主动回收加盟商库存,减轻分销渠道压力。截至2013年三季度末,公司存货6.67亿元,较年初增加1.01亿元,同比减少0.73亿元。给加盟商的信用支持力度有所扩大。截至2013年前三季度末,公司应收账款9.59亿元,较年初增加3.47亿元,同比增加0.77亿元。公司加大了资产减值准备提取。2013年前三季度资产减值损失达到1.27亿元,同比增加0.48亿元。从终端零售营运来看,我们认为公司去库存还将持续一段时间。2014年下半年运营效率有望逐步见底回升。第三,调整产品结构。减缓新品推进,蓝标和童装推进较为缓慢,继续推进以黑标为主轴的产品规划。第四,持续推进批发转零售战略。 拐点仍需等待。我们预计2014年男装调整仍将继续。从目前终端零售情况来看,去库存、调整店铺仍然是男装的主旋律。存货周转与应收账款周转效率的回升仍需等待。公司作为男装龙头,财务稳健性较其他公司较好(现金流保持良好,现金较为充裕),公司主动回收库存,加速调整,有望率先清理完库存,迎来拐点,维持谨慎推荐评级。我们下调前期对公司的盈利预测,预计2013-2014年每股收益分别为0.5元、0.53元,对应PE分别为14倍、13倍。 风险提示:去库存低于预期,终端零售持续低迷。

2013年三季报净利润同比增长16.48%,符合预期。公司2013年1-9月份实现收入49.27亿元,同比增长6.85%;归属于上市公司股东的净利润为5.52亿元,同比增长16.48%;扣非之后净利润增长23.7%;期末总股本摊薄每股收益0.82元。第三季度,公司实现营业收入22.02亿元,同比增长4.86%;归属于母公司股东净利润2.68亿元,同比增长18.76%。业绩符合预期。公司预计2013年全年归属于上市公司股东的净利润同比增长0%-30%。 成人装有望恢复增长,童装仍保持较好水平增长。公司两大业务,成人休闲装“森马”和儿童装“巴拉巴拉”。公司“森马”业务自去年开始大力去库存,关闭不盈利店铺,严控费用,目前已逐步摆脱低迷态势,前三季度有个位数增长,有望在2014年恢复至两位数水平增长。而童装业务仍然可以凭借行业第一的地位获得20%以上水平增长。对于童装未来的战略,构建渠道竞争力,一二线市场重点发展shoppingmall,三四线城市加快蘑菇型大店的开设;多品牌发展:包括迷你巴拉(0-3岁婴童),Mongdodo(专业的鞋品和配饰品牌),高端的童装Sarabanda等。 盈利能力逐步回升。前三季度,公司毛利率同比提升了0.81个百分点至35.85%。期间费用率同比降低了2.43百分点至14.65%;其中销售费用率13.48%,同比降低了2.17个百分点;管理费用率3.76%,同比提高了0.25个百分点;财务费用率-2.59%,同比降低了0.52个百分点。净利率同比提高了0.93个百分点至11.2%。盈利能力同比环比均有所回升。 存货与应收账款周转效率同比有所好转。报告期末,公司存货12.8亿元,较年初增长1.95亿元,同比降低1.59亿元;存货周转天数101天,同比缩短了13天,周转效率有所好转。报告期末,公司应收账款6.07亿元,较年初减少0.49亿元;应收账款周转天数35天,与年初持平,应收周转效率同比有所提高。 品牌收购计划加速推进。于今年6月份董事会审议通过收购GXG71%股权,目前该项业务正处于框架协议履行过程中。如果收购完成有望增厚公司EPS。于今年9月与韩国视锬时装有限公司株式会社设立中外合资公司上海盛夏服饰有限公司,双方利用合资公司共同运用中高端女装“itMICHAA”品牌及未来计划引入其他韩国品牌等服饰产品。 维持“谨慎推荐”评级。我们预计公司2013-2014年EPS分别为1.31元、1.51元,对应估值分别为20倍、17倍,维持谨慎推荐评级。风险提示。渠道扩张不达预期;费用过快增长等。

2013年三季报净利润同比增长16.22%,低于预期。公司2013年1-9月份实现收入13.14亿元,同比增长18.18%;归属于上市公司股东的净利润为2.04亿元,同比增长16.22%;扣非之后净利润增长16.94%;期末总股本摊薄每股收益0.47元。第三季度,公司实现营业收入4.69亿元,同比增长4.85%;归属于母公司股东净利润0.75亿元,同比下降6.51%。业绩低于预期。公司预计2013年全年归属于上市公司股东的净利润同比增长0%-20%。 线下扩张减缓,线上业务尚试运营。受消费市场不景气影响,加盟商信心受到影响,上半年开店较少,约40家,预计公司2013年全年渠道扩张将减缓至80家左右,门店总数预计将达到1870家左右。另外,今年线下渠道调整的重点在于门店改造以及单店业绩的提升。公司目前终端门店平效约为1.2万元,与ZARA等品牌比起来提升空间还很大。但提高内生式增长能力是一个长期的过程。公司未来欲往快时尚转型。线上业务公司于今年8月10日上线,主要通过天猫等平台主推电商专属品牌“搜于特”,设计与主品牌“潮流前线”区别开来,款式趋向基本款,价格更为优惠。线上业务尚处于推广初期,盈利效果还有待观察。 毛利率、净利率有所提升。前三季度,公司毛利率同比提升了1.28个百分点至36.18%。期间费用率14.29%,同比提高了1.14个百分点;其中销售费用率10.8%,同比提高了0.21个百分点;管理费用率5.14%,同比提高了0.73个百分点;财务费用率-1.66%,同比提高了0.19个百分点。净利率同比降低了0.26个百分点至15.55%。 存货与应收账款周转效率逐季减缓。报告期末,公司存货5.01亿元,较年初增长1.12亿元;存货周转天数143天,较年初延长了15天,周转效率有所减缓。公司放宽了对加盟商的信用政策,回款时间有所延长,导致应收账款规模上升较快,应收账款周转效率有所降低。报告期末,公司应收账款4.36亿元,较年初增长1.83亿元;应收账款周转天数71天,较年初延了26天,应收周转效率仍然呈现逐季下滑态势。 维持“谨慎推荐”评级。我们下调前期对公司的盈利预测,预计公司2013-2014年EPS分别为0.72元、0.86元,对应估值分别为16倍、12倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。渠道扩张不达预期;费用过快增长等。

2013年三季报净利润同比增长100.7%,符合预期。公司2013年1-9月份实现收入46.75亿元,同比增长14.2%;归属于上市公司股东的净利润为1.62亿元,同比增长100.7%;扣非之后净利润增长618.85%;期末总股本摊薄每股收益0.19元。业绩实现快速增长主要得益于销量同比增长20%以上,用棉成本有所降低等。第三季度,公司实现营业收入13.61亿元,同比增长4.53%;归属于母公司股东净利润0.47亿元,同比增长57.89%。公司预计2013年归属于上市公司股东的净利润同比增长100%-130%。 盈利能力持续回升。由于内外棉价差的缩小、产品售价有所回升、进口棉使用比例持续提高带动用棉成本持续降低等因素,公司毛利率持续回升。前三季度毛利率同比提高2.09个百分点至14.13%。公司费用支出控制较好。前三季度期间费用率同比降低0.32个百分点至12.15%,其中销售费用率同比提高0.85个百分点至4.45%,管理费用率同比降低0.57个百分点至4.48%,财务费用率同比降低0.6个百分点至3.22%。净利率同比提高了1.16个百分点回升至3.26%。 运营质量持续改善。公司去库存效果较为明显。报告期末公司存货19.49亿元,较年初减少1.8亿元,同比减少5.63亿元;存货周转天数137天,较年初缩短20天。应收账款6.82亿元,较年初减少1.42亿元;应收账款周转天数35天,较年初延长3天。报告期,经营性现金流净额为0.92亿元,持续改善。从资产结构来看,公司资产负债率58.98%,较年初有所降低,但仍维持在较高水平;偿债能力有所提升。 维持谨慎推荐评级。预计2013-2014公司每股收益分别为0.26元和0.35元,对应估值分别为18倍和13倍。我们认为随着未来内外棉价差的缩小以及下游服装业去库存的完成,公司业绩有望持续复苏。维持谨慎推荐评级。 风险提示。内外棉价差增大,出口增长缓慢,产能释放低于预期,短期债务压力等。

2013年三季报净利润同比增长29.32%,略超预期。公司10月23日发布2013年三季报。公司2013年1-9月份实现收入12.55亿元,同比增长5.28%;归属于上市公司股东的净利润为2.11亿元,同比增长29.32%;扣非之后净利润增长22.36%;期末总股本摊薄每股收益0.64元。第三季度,公司实现营业收入4.35亿元,同比增长0.18%;归属于母公司股东净利润0.75亿元,同比增长39.25%。第三季度利润增长超预期主要来自政府补助增加,扣非之后净利润增长15.76%。公司预计2013年全年归属于上市公司股东的净利润同比增长10%-30%。 线下稳定扩张,线上有望全面发力。线下渠道保持稳定扩张,预计2013年全年开店250-300家,延续前两年的态势。深入门店调整和改造,丰富产品品类,降低折扣率,力求提高终端销售能力,提高单店盈利水平。继续加大对电商的营销力度,线上主要突出子品牌“圣之花”,“富安娜”和“馨儿乐”以清库存为主。另外积极备战双十一活动,除此之外加强了平时的电商活动。全年电商收入有望突破3个亿,同比增长88%。 盈利能力持续提升。由于提高了自动化水平,生产成本有所降低以及毛利率高的直营和电商占比进一步提高,毛利率低的加盟占比有所下降,终端折扣力度有所降低,新品提价等因素,前三季度毛利率同比提高了3.75个百分点达到51.01%,维持在50%以上的水平。公司继续加强费用管控,提高精细化管理水平。前三季度期间费用率29.51%,同比提高了1.38个百分点。其中,销售费用率24.01%,同比提高了0.27个百分点;管理费用率5.85%,同比提高了1.17个百分点;财务费用率-0.36%,同比降低了0.07个百分点。净利率同比提高了3.12个百分点至16.78%。 存货、应收账款周转效率有所降低;经营性现金流为负。报告期末公司存货5.8亿元,较年初增长1.43亿元,部分存货是为了即将到来的销售旺季而备;存货周转天数223天,较年初增加35天。应收账款0.9亿元,较年初增长0.25亿元,公司提高了对加盟商的授信额度;应收账款周转天数17天,较年初增加5天。报告期,经营性现金流净额为-0.34亿元。 维持谨慎推荐评级。公司未来发展的思路做小宜家概念,即做整体家居,主要通过开旗舰店的形式展示出来。近期公司股价有望受益双十一大促及OTO概念提振,可积极关注。我们维持对公司的盈利预测,预计2013-2014年每股收益分别为1.02元和1.24元,对应估值分别为20倍和16倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。终端消费低迷;费用过快增长等。

投资要点: 2013年上半年净利润增长33.28%,略超预期。公司2013年上半年实现收入14.15亿元,同比增长16.97%;营业利润1.54亿元,同比增长24.24%;归属于上市公司股东的净利润为1.81亿元,同比增长33.28%。略超预期。第二季度,实现营业收入7.72亿元,同比增长22.08%;营业利润0.76亿元,同比增长11.08%;归属于上市公司净利润0.9亿元,同比增长13.96%。 持续推进产品机构升级、产业链向下延伸,盈利能力持续提升。公司致力于羊绒全产业链建设。在上游,公司掌控着稀缺资源-羊绒全球产量30%。近年来不断进行产品结构调整,将重心从附加值较低的无毛绒、绒条向附加值更高的纱线和服装等下游深加工羊绒制品转移。报告期内,毛利率高的纱线和服饰及制品收入占比超达到73%,上年同期占比54%。其中纱线收入占比接近50%,服饰及制品占比稳定在20%以上。毛利率低的绒条、无毛绒及水洗绒收入占比分别下降至2.55%、8.53%和15.96%,分别较上年同期下降3.99个百分点、1.21个百分点和13.74个百分点。同时不断加强对下游的延伸,拥有内销品牌“菲洛索菲”,对其网络建设继续推进,已经在北京、烟台、哈尔滨、银川等旗舰店陆续开店。公司盈利能力得到持续提升。报告期内,公司毛利率达到2。56%,同比提高了0.73个百分点。期间费用控制较好。报告期期间费用率13.23%,同比提高了1.11个百分点。净利率同比提高了1.55个百分点,达到12.81% 经营性现金流持续为负,但较上期有所改善。资产负债率仍然较高。报告期内,公司经营活动产生的现金流净额为-1.04亿元,持续为负,但较上年同期有所改善,同比增加51.53%,主要是由于报告期内公司加强销售回款催收力度,销售回款较上年同期增加所致。报告期末,公司资产负债率达到72.16%,主要是公司投建项目及原料采购增加贷款所致,其中短期借款达到30.86亿元,较年初增加5.78亿元;长期借款14.36亿元,较年初增加9.36亿元。公司债务压力仍然较大。 公司拟打造全球知名天然纤维纺织品制造基地。通过向大股东非公开拟募资23亿元投向羊绒、毛纺和亚麻三类项目。募投项目达产后,公司将新增年产500万件羊绒衫和210万件羊绒服饰及制品,新增年产高档精纺羊绒面料40万米、精纺羊毛面料180万米、高档亚麻面料1300万米、针织羊毛纱线1312吨、机织羊毛纱线480吨、亚麻纱线4900吨。通过募投项目的实施,大战高端精纺亚麻织物,同时搭配毛、绒等不同纤维进行多组份精纺混纺,以实现四季产品生产及销售,打破羊绒产业的季节性和规模瓶颈,逐步向“品牌引领、兼顾市场、高端制造基地支撑”的进行战略转型,并最终实现四季服装品牌运营商的目标。 维持谨慎推荐评级。我们预计公司2013-2014年每股收益分别为0.6元和0.85元,对应估值分别为15倍和11倍。我们看好公司未来在产业链延伸上的前景。可给予公司2013年23倍估值。但公司债务压力较大,经营性现金流持续为负,维持谨慎推荐评级。 风险提示。原料价格波动,外汇风险,高负债等。

2013年上半年净利润增长2.56%,二季度销售有小幅好转。公司2013年上半年实现收入10.78亿元,同比增长4.01%;营业利润1.51亿元,同比增长3.21%;归属于上市公司股东的净利润为1.37亿元,同比增长2.56%。第二季度,实现营业收入4.63亿元,同比增长9.61%;营业利润0.46亿元,同比增长157.42%;归属于上市公司净利润0.51亿元,同比增长87.8%。公司预计2013年1-9月份归属于上市公司股东的净利润同比增长-10%-20%。 二季度销售情况好于一季度,中报净利润增长由负转为正。由于积极调整销售策略,二季度销售收入略有增长。今年年初以来,公司加盟渠道销售稍差于电商和直营渠道。由于加盟商信心仍然不足,上半年加盟渠道销售不太理想,而电商和直营渠道表现相对较好。预计上半年加盟渠道收入同比可能有所下降,而电商和直营渠道可获得一定增长。从渠道扩张来看,公司计划全年新开门店300-500家,但从上半年执行情况来看,我们认为完成全年目标较难,预计全年门店扩张数量将减缓至250家左右。目前加盟商开店意愿不强,公司将考虑在一些重点区域加大开直营店的力度,逐步提高直营比例。 主品牌增长仍较为乏力子品牌增长较好。由于加盟商订货相对保守以及库存压力较大,主品牌“罗莱”上半年实现收入6.93亿元,同比下降13.2%,增长较为乏力,而公司约八成的收入来自“罗莱”。子品牌包括罗孚、优家、罗莱儿童等积极的品牌推广取得了较快发展,上半年共实现收入3.74亿元,同比增长75.6%,对公司整体收入增长起到了一定拉动作用。目前公司已形成多品牌运营格局。主品牌“罗莱”以线下为主,线上仍有少量“罗莱”销售。线上大力发展“罗孚”(Lovo)品牌。同时代理品牌素琦、雪瑞丹等。 盈利能力略有下降,存货与应收账款周转效率有所下降。公司上半年毛利率43.08%,同比下降0.66个百分点,主要是因为打折去库存。期间费用率同比下降0.55个百分点至28.22%。其中销售费用率同比下降1.2个百分点至21.98%,管理费用率同比上升0.55个百分点至7.33%,财务费用率同比提高0.11个百分点至-1.09%。净利率同比降低了0.18个百分点至12.72%,达到近几年的低点。报告期末存货与应收账款分别为6.78亿元和1.41亿元,分别较年初增长9.7%和-11.3%,存货与应收账款周转效率有所下降。 维持谨慎推荐评级。预计2013-2014公司每股收益分别为1.51元和1.7元,对应估值分别为13倍和12倍。公司盈利逐步好转,维持谨慎推荐评级。风险提示。消费市场低迷,费用过快增长等。

2013年上半年净利润增长125.51%,第二季度业绩持续复苏。公司2013年上半年实现收入33.14亿元,同比增长18.7%;营业利润0.79亿元,同比增长1654.5%;归属于上市公司股东的净利润为1.15亿元,同比增长125.51%。第二季度,实现营业收入18.06亿元,同比增长15.3%;营业利润0.64亿元,同比增长291.37%;归属于上市公司净利润0.71亿元,同比增长350.33%。公司预计2013年1-9月份归属于上市公司股东的净利润同比增长100-130%。 出口回暖,销量增长20%以上,销售价格有所回升。前六个月,国内纺织品服装出口额同比增长12.1%;其中纺织品出口同比增长10.1%,服装出口760.5亿美元,同比增长13.4%。出口持续回暖,公司订单趋于饱和,上半年销量增长20%以上。募投项目将迎来产能释放为销量增长提供支撑。浙江上虞8万锭半精纺纱线项目和新疆五家渠12万锭色纺纱项目均已于2012年4月30日投入使用,预计2013年分别新增1.2万吨高档半精纺纱线与2.3万吨高档纯棉紧密纺色纺纱,新增产能约27%。产能释放为公司实现量增提供支撑。内外棉价差缩小,销售价格有所回升。上半年在国内棉花临时收储政策和抛储量的支撑下,国内棉花价格走势平稳。同期国际棉花价格在消费量小幅回升的带动下有所回升。因此,内外棉价差有所缩小。截至6月底,国内棉花328级指数报价高于国际棉价CotlookA(FE)折1%关税价4842元/吨,较年初缩小17.5%。内外棉价差缩小将有助于公司毛利率的回升。如果未来棉花直补政策能够顺利实施,内外棉价差将进一步缩小,公司产品出口竞争力将持续回升。 盈利能力有所回升。公司上半年毛利率13.58%,同比提高了0.98个百分点,主要得益于产品结构调整和生产成本的控制。公司上半年新彩比例同比提升6个百分点。进口棉使用比例持续提升,生产成本有所控制。期间费用控制较好。上半年期间费用率同比下降0.98个百分点至11.04%。其中销售费用率同比下降0.51个百分点至4.06%,管理费用率同比下降0.96个百分点至4.19%,财务费用率同比下降0.53个百分点至2.79%。 维持谨慎推荐评级。预计2013-2014公司每股收益分别为0.26元和0.35元,对应估值分别为19倍和14倍。我们认为随着未来内外棉价差的缩小以及下游服装业去库存的完成,公司业绩有望持续复苏。维持谨慎推荐评级。 风险提示。内外棉价差增大,出口增长缓慢,产能释放低于预期,短期债务压力等。

上半年净利润增长38.03%,符合预期。公司2013年上半年实现营业收入30.6亿元,同比增长8.99%;营业利润4.96亿元,同比增长45.86%;利润总额5.13亿元,同比增长43.32%;归属于上市公司股东的净利润为4.16亿元,同比增长38.03%。上半年业绩符合预期。第二季度,公司实现营业收入15.59亿元,同比增长4.79%;营业利润2.69亿元,同比增长28.08%;利润总额2.75亿元,同比增长25.6%;归属于母公司股东净利润2.24亿元,同比增长20.02%。 盈利能力持续回升。由于高棉价库存消化完毕、内外棉价差有所缩小、产品售价有所回升以及原料成本压力有所降低等,公司毛利率持续回升。上半年公司毛利率28.62%,同比提高了1.81个百分点。如果直补政策能够顺利实施,内外棉价差将进一步缩小,毛利率有望逐步回升至30%以上的水平。上半年费用控制较好。期间费用同比下降7%;其中销售费用同比上涨6.03%,管理费用和财务费用分别同比下降7.31%和33.76%;期间费用率同比下降2.09个百分点至11.99%,是近几年较低水平。净利率同比提高了3.06个百分点回升至14.04%。 出口订单饱满,订单周期恢复。公司产品70%出口。目前从整体看美国市场复苏较好,保持稳定增长;日本市场和欧洲市场仍较弱势。公司加大了对东南亚等其他地方的销售。上半年对欧美、日韩和香港出口分别同比下降13.7%、9.1%和21.7%,对东南亚和其他地区出口分别同比增长26.7%和14.9%。目前对东南亚出口占比已达25%,已超越对欧美日韩出口。公司目前出口订单饱满,保持满负荷生产。订单周期也已逐步恢复至正常水平。订单价格方面,由于内外棉价差缩小,产品售价有所回升。 产能释放是量增的支撑。目前公司色织布产能17400万米,匹染布产能6000万米。2013年新增产能主要在于2012年实施的4000万米高档色织布生产线项目以及控股子公司鲁丰织染公司5000万米高档匹染面料项目在今年的产能释放。2013年4月、10月分两期投建的23万锭和3.5万锭倍捻生产线项目将于2014年投产,建成投产后公司生产成本有望得到进一步控制。2014年,公司第二期2000万米色织布产能、匹染布二期2500万米将陆续投产。 维持推荐评级。基于公司基本面持续好转,业绩向上的趋势有望延续。由于上年四季度业绩开始回升,今年前三个季度业绩弹性都将会较大。我们预计2013、2014年每股收益分别为0.96元和1.17元,对应估值分别为9倍和7倍。可给予公司2013年12倍估值,全年目标价11元。维持推荐评级。 风险提示。外需复苏缓慢;内外棉价差进一步扩大等。

投资要点: 2013年中报净利润同比增长63.12%,符合市场预期。公司8月9日发布2013年中报。公司2013年上半年实现收入5.14亿元,同比增长35.29%;营业利润1.09亿元,同比增长30%;利润总额1.15亿元,同比增长36.86%;归属于上市公司股东的净利润为0.97亿元,同比增长63.12%。第二季度,公司实现营业收入2.4亿元,同比增长33.96%;营业利润0.42亿元,同比增长17.4%;利润总额0.44亿元,同比增长25.6%;归属于母公司股东净利润0.37亿元,同比增长102%。 线上与线下的整合。对线下渠道,扩张速度有所减缓,但加大了对二三线城市的渗透率。上半年门店总数净增加140家,达到1535家;其中直营店192家,加盟店1343家,分别较2012年底净增加33家和107家。预计全年门店总数净增加约300家,较上年减缓约74家,总数达到1695家。未来线下渠道拓展的方向在于加大对二线城市的覆盖率。我们预计线下渠道至少还有1000家的拓展空间。公司加大了对线下店铺的零售管理能力,单店收入较上年同期增长约9%。公司加大了对线上业务的投入力度。除推出探路者官方电子商城外,还与天猫、淘宝、京东等平台合作发展线上分销业务,并鼓励加盟商参与此项业务。上半年线上实现收入7122.06万元,同比增长205.62%。预计2013年全年线上收入有望突破1.5亿元,占总收入比重约为10%。公司争取在2015年将线上收入占比提高至25%-30%。 多品牌协同发展的运营格局已经建立,新品牌贡献收益尚需等待。主品牌探路者面向专业的户外运动市场,专注于徒步、登山等较专业的户外领域;户外休闲品牌DiscoveryExpedition面向国内高端户外休闲市场,专注于自驾、越野等户外休闲领域,于2013年6月启动线上试运营,预计于2014年春夏季开始线下销售;电子商务品牌阿肯诺面向线上电子商务户外用品市场,专注于户外骑行等领域,于2012年上线运营。三大品牌在定位、设计风格、细分市场等方面形成互补,进一步提高市场覆盖面。目前主品牌探路者运营较为成熟,DiscoveryExpedition和阿肯诺两个品牌尚处于培育阶段,对公司收益贡献较小。上半年DiscoveryExpedition和阿肯诺分别实现销售收入3.66万元和71.76万元。预计全年这两个品牌仍然难见盈利。公司对这两个新品牌寄予了厚望,争取在2017年阿肯诺和Discovery分别实现2亿元和10亿元的销售收入。 能否实现目标,仍然有待观察。 运营质量有所提高。上半年加大了对库存的清理力度,折扣力度有所加大,因此毛利率同比降低了2.04个百分点至48.76%。期间费用率同比降低了2.81个百分点至27.02%;其中销售费用率同比降低了1.86个百分点至16.95%,管理费用率同比降低了0.57个百分点,财务费用率同比降低了0.36个百分点至-0.85%。净利率同比提高了3.15个百分点至18.74%。上年末,存货2.07亿元,较年初增长26%,存货周转效率同比、环比均有所提高。应收账款4234.4万元,较年初增长2.3%,应收账款周转效率较年初有小幅提高。 2014年春夏订货会金额增速下滑,期货订单执行率决定明年上半年业绩增速。公司已召开2014年春夏订货会。订单金额7.8亿元,较上年订单金额7.25亿元增长7.6%,较2013年春夏订单实际执行金额6.5亿元增长20%。按照上年春夏订单执行率90%测算,2014年春夏订单实际执行金额约7.02亿元。如果80%收入算入上半年报表中,加上电商收入贡献1亿元,则2014年H1收入约为6.62亿元,同比增长约为28.8%。 维持“谨慎推荐”评级。预计2013-2014年每股收益分别为0.58元、0.78元,对应PE分别为20倍和15倍。维持谨慎推荐评级。 风险提示。大股东解禁;渠道扩张不达预期;多品牌运营不达预期;费用过快增长等。